רשומת אורח מאת אלי ברעם. אלי הוא משקיע ערך במשרה מלאה.
הקדמה
במאמר הזה אתן סקירה ממש על קצה המזלג של החלק שמתייחס ל- Fixed Value Investments בספר של בנג'מין גראהם Security Analysis בגרסה המקורית שלו של 1934.
לא אוכל כלל להיכנס כאן לפרטים של החלק או לסקור את כולו, אני רק רוצה לתת מושג קלוש על מה מדובר בספר באופן כללי ובפרט בחלק של Fixed Value Investments.
הספר Security Analysis וגרסת 1934
הספר Security Analysis של בנג'מין גראהם למי שלא מכיר הוא תיאוריית ההשקעות המקיפה של גראהם. ייתכן שחלק ניכר מהקוראים קראו את The Intelligent Investor שגראהם הוציא והוא ספר פשוט וקצר מאוד ביחס ל- Security Analysis ואני אוהב להחשיב אותו כספר המדע הפופולארי של Security Analysis שהוא התיאוריה המקיפה והמומלצת ביותר.
לספר יצאו מספר גרסאות לאורך השנים שגראהם עצמו הכין. הגרסה הראשונה והמקורית שאליה מתייחס מאמר זה היא הגרסה מ- 1934. גרסה זו נכתבה בשיא השפל הכלכלי בארה"ב, כשגראהם עצמו כמעט פשט רגל עקב המשבר. הגרסה נכתבה בשיא עבודתו של בנג'מין גראהם כמשקיע ערך, והיא נחשבת לטכנית ולקשה יותר מבין הגרסאות. אני באופן אישי הכי אוהב את הגרסה הזו מאחר והיא הגרסה הראשונה והמקורית ולדעתי הטובה ביותר שלו.
גרסה נוספת שנכתבה ע"י גראהם עצמו יצאה ב- 1940, עוד גרסה ב- 1951 והגרסה האחרונה ב- 1962. הגרסה של 1951 נחשבת גם היא לטובה ונכתבה כשתנאי השוק היו כבר נורמליים. בגרסה של 1962 גראהם עצמו היה כבר קצת פחות מעורב והיא פחות מומלצת. בהמשך יצאו גרסאות נוספות שעודכנו ע"י סופרים אחרים, כמו הגרסה ב- 1988 וגרסה נוספת ב- 2008. מהן באופן מיוחד אני הייתי מסתייג לאור העובדה שסופרים אחרים היו מעורבים בהן (זה כמו שמישהו נוסף היה עורך מחדש את המכתבים של באפט לבעלי המניות).
מבנה הספר
הספר של גראהם מתחיל בגישה הרלוונטית המתאימה להשקעות ערך, שזה כל החלק הראשון Survey and Approach. בחלק זה בין היתר גראהם מבצע סיווג של ני"ע מחדש אשר שונה מהסיווג הקלאסי (דהיינו אג"ח, מניות בכורה, מניות רגילות וכו'), קובע עד כמה מקיף צריך להתבצע ניתוח ני"ע נתון, קובע גורמים כמותיים ואיכותיים וקובע אבחנה בין השקעה לספקולציה
החלק השני תחת Fixed Value Investments מדבר על השקעה בני"ע בכירים, כלומר אג"חים ומניות בכורה, מתוך מטרה קודם כל לשמור על הקרן ולאחר מכן לצבור רווח קבוע. נקודת המוצא כאן היא שאנחנו רוכשים את הני"ע בפאר (כלומר ללא הנחה משמעותית על מחיר ההנפקה), ומטרתנו קודם כל לשמור על הקרן ולאחר מכן לצבור תשואה קבועה. לסוג זה של השקעות קורא גראהם Investment.
החלק השלישי תחת Senior Securities With Speculative Features הוא למעשה המשך ישיר של החלק השני, ומדבר על השקעה בני"ע בכירים (כלומר למטרת שמירת הקרן ובפאר) בעלי זכויות עודפות המקנות להם את האפשרות לעליית ערך בקרן עצמה, כמו לדוגמא אג"ח להמרה שהוא קודם כל אג"ח אבל זכויות ההמרה שלו למניות רגילות נותנות לו פוטנציאל עליית ערך שתלוי בעליית ערך המניה הרגילה.
מהחלק הרביעי תחת Theory of Common Stock Investment. The Dividend Factor גראהם בעצם מדבר על השקעה במניות רגילות. את פעילות ההשקעה במניות רגילות הוא לעיתים קרובות מכנה ספקולציה במניות, ועדיין כוונתו של גראהם היא להשקעות ערך כפי שאנחנו מכירים אותן, אבל מכיוון שכאן יש אפשרות ממשית להפסד הקרן המושקעת פעילות זאת נקראת בפיו לעיתים קרובות speculation.
הגדרת השקעה
אני רוצה להתייחס לעניין שהרבה פעמים ראיתי קוראים מצטטים, גם בבלוג זה, את ההגדרה של גראהם ש"פעולת השקעה, היא כזו שלאחר ניתוח מעמיק, מבטיחה את ההון הראשוני המושקע ותשואה על ההון (בשתי צורותיה) נאותה. פעולות שאינן עונות על ההגדרה הנ"ל הן ספקולציה" ומשתמשים בכך כטענה כאילו השקעות ערך צריכות להיות חסרות סיכון.
אז אני רוצה להבהיר את הנקודה הזו, שמי שיקרא היטב את הספר של גראהם יבין שבספר שלו כשגראהם מדבר על פעולת השקעה כלומר Investment operation, הוא מתכוון להשקעה ב- Fixed Value Investments כלומר בהשקעה בני"ע בכירים בפאר למטרות שמירת הקרן קודם כל ותשואה קבועה, ולשם סוג פעילות זו מוקדשים כל החלק השני והשלישי של הספר שעליהם אכתוב כאן. מנגד, השקעה במניות רגילות גראהם מכנה הרבה פעמים speculation ונקודת המוצא שם היא סיכון להפסד הקרן המושקעת במניות רגילות. לכן ההגדרה הנ"ל רלוונטית למשקיע שפועל מנקודת מבט של השקעה ב- Fixed Value בלבד ולא מתייחסת, גם לא על ידי גראהם עצמו, להשקעת ערך במניות רגילות. וכשגראהם מדבר על "ספקולציה" במניות רגילות, גראהם מתכוון להשקעות ערך במניות רגילות כפי שאנחנו מכירים אותן, והוא מכנה זאת ספקולציה בגלל הסיכון להפסד הקרן המושקעת.
סיווג ני"ע לפי גראהם
אז קודם כל כפי שציינתי גראהם מסווג באופן שונה ני"ע מאשר החלוקה הפופולארית כפי שהוא מכנה אותה. החלוקה הפופולארית בימי גראהם וגם בימינו היא בד"כ בין אג"חים למניות, ובתוך מניות בין מניות רגילות (commons) למניות בכורה (preferreds). החלוקה מבוססת על ההבדל המשפטי בזכויות של הני"ע. גראהם מעביר ביקורת על החלוקה הזו שאני לא אוכל להיכנס אליה כאן, ומחלק מחדש את סוגי ני"ע בהתבסס על "ההתנהגות הנורמלית שלהם" לאחר ההשקעה והמטרה של ההשקעה, כדלהלן-
1. ני"ע של תשואה קבועה (Fixed Value) – בקטגוריה הזו נכנסים כל הני"ע הבכירים כלומר אג"חים ומניות בכורה, בדירוג השקעה (Investment כלומר שעונה להגדרה של גראהם על שמירה על הקרן + תשואה קבועה).
2. ני"ע בכירים מסוג של ערך משתנה – זו מעין קטגוריית ביניים של גראהם שכוללת שתי תת קטגוריות-
א. ני"ע בכיר מוגן היטב עם זכויות עודפות – כלומר אג"חים ומניות בכורה עם זכויות עודפות המאפשרות להם עליית ערך, למשל עקב זכויות המרה, וורנטס צמודים וכן הלאה, ובמקביל עונים עדיין על כל התנאים כדי להיחשב מספיק איכותיים להיות בדירוג השקעה.
ב. ני"ע בכיר שאינו מוגן מספיק – כאן מדובר על אג"חים ומניות בכורה אשר אינם חזקים מספיק כדי להירכש בפאר על בסיס השקעתי (ומן הסתם אם נקנה אותם זה יהיה על בסיס ספקולטיבי בדומה למניות רגילות והרבה מתחת לפאר).
3. מניות רגילות.
השקעות Fixed Value
פעילות השקעה כפי שמגדיר אותה גראהם מתייחסת לפעילות שמטרתה כאמור לשמור קודם כל על הקרן, ולאחר מכן לקבל תשואה כלשהי על הני"ע. במסגרת פעילות כזו יכולים להירכש סוגי הני"ע הבאים-
1. ני"ע בכירים (אג"חים ומניות בכורה) ללא זכויות עודפות ועל בסיס פאר.
2. ני"ע בכירים עם זכויות עודפות ועל בסיס פאר (כלומר אפשרות הרווח הנוסף בגין הזכויות העודפות היא בונוס).
מניות רגילות, ני"ע בכירים שלא נרכשים בפאר עם או בלי זכויות עודפות, אינם שייכים עוד לקטגוריה זו כעיקרון. מטרת פעילות השקעה כפי שגראהם מגדיר אותה היא שמירה על הקרן + תשואה קבועה.
אז כעת העמדה שלנו במאמר הזה תהיה מנקודת המבט של המשקיע ב- Fixed Value בלבד. משמע אנחנו רוצים קודם כל לשמור על הקרן שלנו ולשם כך אנחנו ניישם קריטריונים קשיחים של ביטחון בבחירת הני"ע הבכירים המתאימים, ורק לאחר מכן לקבל את התשואה המקסימלית בהינתן ששמרנו על ביטחון זה. אנחנו איננו רוכשים כעת ני"ע למטרת עליית ערך הקרן עצמה (למעט כאפשרות פוטנציאלית בלבד בני"ע בכירים עם זכויות עודפות) אלא לשמירה על הקרן ותשואה.
ארבעת עקרונות הרכישה בהשקעות Fixed Value
גראהם מציב ארבעה עקרונות רכישה בסיסיים שעלינו ללכת לפיהם בבחירתנו בני"ע בכירים למטרת שמירה על הקרן ותשואה קבועה. העקרונות הללו הינם-
ביטחון נמדד ביכולת לשלם מלכתחילה
גראהם בא ומבקר את הגישה המסורתית שאומרת שאומרת שביטחון נמדד בערבויות (כלומר משכונים שונים שנעשים לטובת בעלי האג"ח וכן הלאה) ומציב את העקרון שביטחון נמדד ביכולת העסק לשלם מלכתחילה. כלומר אנחנו רוצים לבחור בעסק שמלכתחילה לא ייכנס לבעיות פיננסיות, ולא להסתמך על ערבויות. מבחינת גראהם ערבויות ומשכונים נותנים תוספת ביטחון שולית ביותר אם בכלל, ורק במקרים ספציפיים מאוד יש להם חשיבות.
מכאן גוזר גראהם את המסקנה שבמקרה של שתי סדרות אג"ח של אותה החברה, אחת עם משכונים שנסחרת בריבית נמוכה יותר ואחת בלי שנסחרת בריבית גבוהה יותר, יש להעדיף את הסדרה בלי המשכונים עם הריבית הגבוהה יותר.
כך לדוגמא גראהם מביא את הדוגמא של חברת Cudany Pulking Company, שאג"ח עם בטחונות שלה נמכר ב- 95 דולר (מתוך פאר של 100) ונתן תשואה של 5.5%, אג"ח נוסף של אותה החברה נמכר ללא ביטחונות ב- 59 דולר ונתן תשואה של 20%. במקרה כזה אין הגיון ברכישת הסדרה הנמכרת ב- 95 דולר עם ביטחונות. אם יש מספק יציבות פיננסית בחברה אזי עדיף לנו כבר לקנות את הסדרה ללא הביטחונות עם הריבית של 20%, ואם אין מספיק יציבות פיננסיות בחברה אזי אל לנו לקנות אף אחת מהסדרות.
יש להניח קיומו של שפל בשוק
גראהם בא ואומר שעלינו לבחור ני"ע בכירים על סמך הנחה של שפל כלכלי בשוק. ב- 1929 הכלכלה בארה"ב פרחה ואולי היינו מוצאים חברה עם יחס כיסוי הוצ' ריבית של 2.5 שנניח עומדת ברף של השקעה, אבל עלינו לבחור חברות על סמך קיומו של שפל כלכלי, כך שיש הבדל בין חברה עם יחס כיסוי הוצ' מימון של 2.5 ב- 1929 (שיא הבועה הכלכלית) מול 1933 (שיא השפל הכלכלי).
עקרון זה יותר תיאורטי וקשה יותר ליישום אבל יש לקחת אותו בחשבון.
תשואה לא באה במקום ביטחון
בכל התיאוריות המימוניות היום כמו אז יש את הקשר המתמטי הישיר כביכול בין סיכון לתשואה. בנקים נתנו ללווי סאב פריים משכנתאות בריבית גבוהה יותר כדי לפצות לכאורה על תוספת הסיכון. גראהם אינו מקבל את קיומו של קשר מתמטי כלשהו בין סיכון לתשואה. סיכון אינו קשור לתשואה, ותוספת תשואה אינה יכולה לפצות על סיכון לקרן.
מכאן גראהם מסיק שתי מסקנות-
1. עלינו להציב רף מינימלי של קריטריונים של ביטחון לכל החברות שאת הני"ע הבכירים שאותם אנחנו רוכשים, ומתוך כל אותם ני"ע בכירים שעומדים ברף הנ"ל אנחנו נבחר בני"ע שנותן את התשואה הכי גבוהה.
2. סיכון יכול לבוא אך ורק כנגד אפשרות לעליית ערך. כלומר אם אנחנו ניגשים מעמדת הספקולנט במניות רגילות, אזי כמובן שאנחנו מקבלים על עצמנו סיכון לקרן כנגד אפשרות לעליית ערך משמעותית, אבל סיכון לא יבוא בשביל תוספת תשואה על ני"ע בכירים.
יש ליישם סטנדרטים ברורים וקבועים של השקעה
גראהם דורש הצבת סטנדרטים קבועים וברורים לבחירת ני"ע בכירים, ואי הגמשתם. גראהם קובע בספרו סטנדרטים קבועים של בחירת ני"ע בכירים להשקעה ואסור להגמיש אותם בגלל, נניח, חוסר בהימצאותם של ני"ע בכירים להשקעה בעלי ביטחון מספק.
חוקי הבנק של ניו-יורק
כעת גראהם בא להציב את הקריטריונים הספציפיים לבחירת השקעת Fixed Value. מדובר על חוקי מדינת ניו-יורק שהיו קיימים בשעת כתיבת הספר (1934) וקבעו הגבלות על ני"ע הבכירים בהם קרנות פנסיה בנקים וכדומה יכלו להשקיע את הכסף (שזה הרי כלי ההשקעה העיקרי שלהם). גראהם לוקח את חוקי הבנק של ניו-יורק אז כנקודת מוצא. הוא רואה אותם כחוקים טובים יחסית, ואז מעביר עליהם ביקורת וקובע קריטריונים משלו.
החוקים מתמקדים בנקודות הבאות-
1. האופי והמיקום (Nature and Location) של העסק או הממשלה (מנפיקת הא"ח).
2. גודל העסק (Enterprise) או האג"ח עצמו (Issue).
3. תנאי האג"ח (Issue).
4. הרקורד לגבי פירעון (Solvency) ותשלומי הדיבידנד.
5. היחס של הרווחים (Earnings) לריבית (Interest requirement).
6. היחס של הערך (Value) של הנכסים (Property) לבין החוב (Funded Debt).
7. היחס של קפיטליזציה (Stock Capitulation) לבין החוב (Funded Debt).
יחס כיסוי הרווחים של החוק הניו-יורקי
במאמר זה לא אוכל לעבור על כל אחד מחוקי הבנק של ניו-יורק בקשר לבחירת השקעות Fixed Value. אבל אקח כדוגמא את אחד החוקים היותר חשובים לדעתי שגראהם מכסה – יחס כיסוי הרווחים, או היחס של הרווחים לריבית.
החוק הניו-יורקי
גראהם מתחיל בסקירה של יחס כיסוי הרווחים שדרש החוק הניו-יורקי ב- 1934. החוק דרש יחס כיסוי שונה לפי סוג האג"ח-
אג"ח של חברות רכבות עם ביטחונות – החברה צריכה הייתה להרוויח פי 1.5 מהתשלומים הקבועים שלה (Fixed Charges) ב- 5 מתוך 6 השנים האחרונות וגם בשנה האחרונה. (הכוונה ליחס בין הרווחים לפני תשלום הריביות \ הריביות).
אג"ח של חברות רכבות ללא ביטחונות או אג"ח הכנסה – החברה צריכה הייתה להרוויח פי 2 מהתשלומים הקבועים, כולל הריבית על האג"ח להכנסה (Interest on income bond), ב- 5 מתוך 6 השנים האחרונות וגם בשנה האחרונה.
אג"ח של חברות גז, חשמל וטלפון – שתי דרישות מצטברות:
1.הרווחים הממוצעים ב- 5 השנים האחרונות צריכים להיות פי 2 מהממוצע של סך כל תשלומי הריביות בתקופה הנ"ל.
2.הרווחים בשנה האחרונה צריכים לכסות פי 2 את תשלומי הריבית של השנה האחרונה.
שיטת חישוב יחס כיסוי הרווחים
לאחר מכן גראהם קובע את עמדתו בנושא ביחס לחוק הניו-יורקי. תחילה הוא סוקר שלוש שיטות חישוב יחס כיסוי רווחים שהיו בזמנו-
1. שיטת ה- Prior Deduction Method – שיטת חישוב מטעה שהשתמשו בה בנקאי ההשקעות באותה התקופה.
2. שיטת Cumulative Deductions.
3. שיטת Total Deductions העדיפה ביותר.
בעקרון גראהם מקדם את גישת ה- Total Deduction שאומרת שמחלקים את סך הרווח לפני הוצ' הריבית בסך הוצ' הריבית של כל סדרות האג"ח. מנגד שיטת ה- Prior Deduction מטעה ביותר כיוון שמחשבים יחס כיסוי לסדרה הראשונה, ואז מפחיתים את הוצ' הריבית שלה מהרווח ואז מחשבים יחס כיסוי לסדרה הבאה וכן הלאה, וכתוצאה מקבלים תוצאות אבסורדיות של יחס כיסוי טוב יותר לסדרות בעדיפות נמוכה יותר. שיטת ה- Cumulative Deduction היא שיטה אמצעית שבה מחשבים יחס כיסוי של סך הרווח לפני הוצ' ריבית על כל הסדרות עד הסדרה הנוכחית. זוהי גישה אמצעית שגראהם משתמש בה כקריטריון איכותי נוסף אבל לא כקריטריון הראשי.
דוגמא לשיטת ה- Prior Deduction Method המטעה
כך לדוגמא בשיטת ה- Prior deduction אם לחברה יש-
סדרה של 10M אג"ח עם ביטחונות (First Mortgage) בריבית של 5%, כלומר בעלי עדיפות ראשונה בקבלת הריבית.
סדרה של 5M אג"ח ללא ביטחונות (Debentures) בריבית של 6%, כלומר בעלי עדיפות שנייה בקבלת הריבית.
רווחים (Earnings) של 1.4M.
אזי-
1,400,000 רווחים \ 500,000 הוצ' ריבית על סדרה ראשונה (10M * 5%) = מתקבל יחס כיסוי רווחים של 2.8 לגבי האג"ח בעדיפות הראשונה.
כעת נותרנו עם 900,000 רווחים (1,400,000-500,000) כדי לשלם לאג"ח מסדרה שנייה-
900,000 רווחים שנותרו \ 300,000 הוצ' ריבית על סדרה שנייה (5M * 6%) = מתקבל יחס כיסוי רווחים של 3 לגבי האג"ח בעדיפות שנייה.
כלומר בשיטה הזו מתקבלת תוצאה לא הגיונית ומטעה- יחס כיסוי הרווחים לאג"ח בעדיפות שנייה הוא גבוה יותר מלאג"ח בעדיפות ראשונה.
מידת הכיסוי הדרושה המינימלית בהתאם לגראהם
במקום הקביעות בחוק הניו-יורקי גראהם מציג את הקביעות הבאות-
חברות שירותים ציבוריים – 1.75.
חברות רכבות – 2.
חברות תעשייה – 3.
סיכום
מאמר זה סקר על קצה המזלג את הנושא של Fixed Value Investments בספר של גראהם. בהמשך החלק גראהם מדבר עוד על נושאים רבים, בין היתר מרחיב את ההסבר על מניות בכורה, ומדבר על protective covenants שאמורים להגן על בעלי ני"ע בכירים וחשיבותם. בהמשך גראהם מדבר על המאפיינים של ני"ע בכירים עם זכויות השתתפות ברווחים, שגם לזה לא אכנס.
היי אלי, הנני סטודנט (בשנים האחרונות של התואר) ופעיל מספר שנים בתחום. אשמח להזדמנות ליצור איתך קשר לטובת מספר שאלות מקצועיות ואישיות. נ.ב קראתי את הגרסה של 1940 ודווקא חשבתי שהתוספים של העורכים היו מאוד מועילים במספר נקודות (בעיקר בתחילת כל חלק). סיכום מצויין בכל אופן!
"כך לדוגמא גראהם מביא את הדוגמא של חברת Cudany Pulking Company, שאג"ח עם בטחונות שלה נמכר ב- 95 דולר (מתוך פאר של 100) ונתן תשואה של 5.5%, אג"ח נוסף של אותה החברה נמכר ללא ביטחונות ב- 59 דולר ונתן תשואה של 20%. במקרה כזה אין הגיון ברכישת הסדרה הנמכרת ב- 95 דולר עם ביטחונות. אם יש מספק יציבות פיננסית בחברה אזי עדיף לנו כבר לקנות את הסדרה ללא הביטחונות עם הריבית של 20%, ואם אין מספיק יציבות פיננסיות בחברה אזי אל לנו לקנות אף אחת מהסדרות."
אם הנכס המשועבד לאג"ח הראשונה שווה 200% מהפארי של האג"ח, למה שאני לא אקנה אותו ב-5.5% תשואה?! בוא נגיד שהנכס המשועבד הוא פיקדון בבנק. לא תרצה לקבל 5.5% תשואה כאשר הריבית בשוק קרובה ל-0%? לא ברורה לי בכלל הקביעה הזאת. במיוחד לא בזמני משבר.
תודה אלי,
מענין מאוד .
התגעגעתי לפוסטים שלך.
Boomshiko , במקרה הנ"ל נסחר אג"ח של אותה חברה בדיוק שנתן תשואה של 20%. אם מצאת שהיציבות הפיננסית של החברה נאותה לפי הקריטריונים שהוצגו אין שום סיבה שתעדיף את ה5.5% על פני ה20%.
אם אני מבין אותך נכון אתה בעצם שואל: מדוע היציבות הפיננסית חשובה אם הנכס המשועבד בטוח ביותר (200% שווה מזומן על הפארי!)?
התשובה גלומה בעובדה שהביטחונות לא יחולטו באופן מידי ביום שבו החברה לא תעמוד בהתחיבוית, וכל זמן שיקח להליכים המשפטיים להתקדם (דבר שיכול אף לארוך שנים) – אתה תשאר תקוע עם השקעה שכנראה לא תמשיך להסחר בפאר (ז"א זאת ספקולציה).
אז נכון שבסוף התהליך, במקרה הקיצוני מאוד שהבאת כנראה שתקבל את חובך בחזרה אך השאלה היא האם אתה רוצה באמת לקחת חלק בהרפתקאה שכזאת כמשקיע שמחפש תשואה על כספו בלי סיכון לקרן?
עוגן ודניאל – תודה רבה.
Boomshiko, גראהם טען נגד הערך של ערבויות. הוא הביא שלושה טיעונים מרכזיים-
1. התכווצות נרחבת בשווי הרכוש משמש לערובה כשהעסק פושט רגל
2. חוסר יכולת להעריך ולאכוף זכויות משפטיות במימוש הרכוש
3. עיכוב ועוד חסרונות עד לקבלת המזומן שנובע מהרכוש
במרבית המקרים כל שלושת הטיעונים תקפים. כך לדוגמא משכונים שונים של רכוש קבוע (כמו מכונות, כלי רכב, ואפילו נדל"ן במידה מסוימת). ככה שגם הרכוש יהיה לרוב שווה שבריר מערכו כשהעסק פושט רגל (למשל אם זו מכונה שהייתה רשומה בספרים ב- 200 אבל בפועל ערך המכירה שלה הוא 20), גם ייתכן שיהיו לך בעיות בבית המשפט לאכוף את הזכות במלואה (וזה דבר נפוץ), וגם עיכוב ניכר עד שתקבל את הכסף בפועל כשבינתיים הני"ע הבכירים שלך יכולים ליפול לשבריר מערכם ולא תוכל למכור אותם במכיר סביר, וגם אם תחכה ותקבל בסוף את כל הכסף התשואה האפקטיבית שלך תקטן מ- 5.5% נניח ל- 2% בגלל שחיכית 5 שנים בבית המשפט לקבל את הכסף.
מעבר לזה הדוגמא שאתה נותן קיצונית. אף חברה לא תמשכן פקדון במזומן ב- 200% מערך הפאר של האג"ח וזו לא דוגמא מייצגת. אני גם יכול למשכן רכוש של 10 מיליארד דולר תמורת סדרת אג"ח של 10 מיליון דולר ואז כנראה שאני אקבל את כל הכסף בסוף (ועדיין תהיה הבעיה של עיכוב עקב דיונים בבית משפט שיפחית את התשואה האפקטיבית).
הרעיון המרכזי של גראהם זה שאתה צריך לקבוע לפי הסטנדרטים של השקעת Fixed Value אם החברה מספיק חזקה או לא – ואם היא מספיק חזקה כבר עדיף לבחור את סדרת האג"ח בעלת התשואה הגבוהה ביותר ללא ביטחונות.
כמובן שגם גראהם עצמו כותב שאם נניח ההבדל בין הסדרות היה 5.5% עם ביטחונות ו- 5.6% בלי ביטחונות אז אפשר אולי לרכוש את הסדירה עם הביטחונות עם 0.1% פחות ריבית, אבל זה העקרון ובטח כשההפרש הוא בין 20% ל- 5.5% וגם פחות מזה.
מעבר לכל זה שווה לציין שגם גראהם מביא בספר שלו דוגמא לחריג – Underlying Bonds של חברות רכבות. בחריג הזה היו סדרות אג"ח קטנות מאוד שלטובתן מושכנו חלקים חשובים מאוד בחברות הרכבות של אז, חלקים שהיו גם יחסית סחירים. ובמקרה כזה אפשר היה לרכוש סדרות אג"ח גם אם יש ספק בחוזק הפיננסי של החברה. הדוגמא החריגה הזו אולי דומה לדוגמא החריגה מאוד שאתה הבאת – אבל גם כאן – אם קבעת שהחברה מספיק בטוחה אז עדיין עדיף לך לרכוש את הסדרה של ה- 20% ריבית. רק אם קבעת שהחברה לא בטוחה ולא עומדת בקריטריונים של Fixed Value Investment ואתה בכל זאת רוצה לרכוש שם סדרת אג"ח אז אולי המקרה החריג שנתת יכול להיות דומג ל- Underlying Bonds ויכול להצדיק רכישה של הסדרה המובטחת, אבל זה כמעט תמיד אינו המקרה.
עוגן, המייל שלי elibrm@gmail.com. אתה מוזמן ליצור איתי קשר שם.
אלי ב ו-theosp: תודה על ההתייחסויות. כמובן שהתכוונתי לחברה בקשאים שאחד האג"חים שלה עם שיעבוד חזק (בשוק הישראלי אפשר למצוא את אדריאל אג"ח ב' או טאו אג"ח א' כדוגמאות). אני נוטה לא להסכים איתכם לגבי אג"חים עם שיעבוד חזק. ניקח דוגמה בה לאג"ח יש ערבות בנקאית מלאה (כמו בטאו א') – אם מספיק אנשים יקשיבו לגרהאם ולא יקנו את האג"ח, שהוא בעצם כמעט זהה לאג"ח של בנק לאומי, האם אין תשואה שבה אתה תיהיה מוכן לקנות את האג"ח? בוא נגיד בפיצוי של 3% תשואה שנתית מעל לאג"ח של בנק לאומי? 4%? 6%?
אני רואה אג"חים עם שיעבודים כהשקעת ערך כמעט קלאסית – בגלל שאנשים רבים מיחסים קושי רב במימוש השיעבודים, אג"חים אלה מגיעים לפעמים לתשואות מציאה. פעמים רבות החברה גם מבינה שעדיף לה לשלם את האג"ח עם השיעבוד בכל מחיר כי זה פשוט לא "משתלם" לה להגיע לפשיטת רגל כיוון שהשיעבוד כה מרכזי וחשוב ואז לפעמים ניתן לראות את בעלי השליטה/מניות מכניסים את היד לכיס.
האם אתם, כמשקיעי ערך, באמת לא רואים את הדמיון בין חברה שנסחרת מתחת ל-NCAV שלה לבין אג"ח שנסחר הרבה מתחת לשווי האמיתי (כמה שהמשקיע מעריך את השיעבוד) של השיעבוד? הרי גם בחברה מאוד מאוד זולה יתכן ויקח שנים עד שתראה את הערך האמיתי… באג"ח משועבד בחברה פושטת רגל התהליך הוא הרבה יותר מהיר. בעלי האג"ח, בית המשפט ובעלי המניות יודעים בדיוק מה מגיע להם ומה לא, כך שאם אין שיעבוד שני על אותו הרכוש, התהליך הוא קצר יחסית.
Boomshiko, אני מסכים איתך שאג"ח זבל יכול להתברר כהשקעה טובה ושיש דמיון בין סוג כזה של השקעות לבין השקעות ערך אחרות.
אבל המאמר של אלי ברעם דיבר על הגישה של גראהם. ולפי גראהם אג"ח זבל נחשב כספקולציה ולא כהשקעה.
אתה יכול להסכים או לא, אבל זה מה שגראהם חשב.
Boomshiko שים לב שכל המאמר מדבר על החלק של Fixed Value Investments בספר של גראהם, וכפי שרשמתי מדובר על רכישת ני"ע בכירים על בסיס פאר. גראהם לא מדבר בכל החלק הזה על רכישת ני"ע בכירים על בסיס ספקולטיבי (דהיינו מתחת לפאר במחירי מציאה). גראהם מדבר קודם כל על רכישת ני"ע בכירים שהחברות שלהן עונות לסטדנרטים של השקעה על בסיס פאר. אחרי זה, כמו בדוגמא שלעיל יש לעיתים רחוקות חריגים שאתה אולי יכול לרכוש מתחת לפאר במצבי קיצון (כמו עם הריבית של ה- 20%), אבל כל הרעיון של החלק הוא למצוא חברות חזקות שעומדות בסטנדרטים מספקים של ביטחון ולרכוש את הני"ע הבכירים שלהם על בסיס פאר, מבלי לצפות לעליית ערך משמעותית.
אג"ח של חברה לא בטוחה, שנסחר הרבה מתחת לשווי האמיתי שלו יכול להיות השקעה מעניינת גם בעיני אבל גראהם לא מדבר עליו בחלק הזה. ההנחה כאן שאתה מחפש חברות בטוחות ורוכש על בסיס פאר (ולעיתים רחוקות אולי תיתקל במציאות מתחת לפאר של חברות בטוחות). ברכישות שכאלו לדעתי הטיעונים של גראהם עומדים היטב בנוגע להעדפת חברה שלא תיכנס לבעיות מלכתחילה והחשיבות הנמוכה של ביטחונות. מנגד אם אני רוכש חברות ב- 70% מהפאר שלהם עם תשואה של 25% נניח אז זה סיפור אחר לחלוטין וכאן לאור חוסר החוזק הפיננסי של החברה הביטחונות יכולים להיות חשובים ובגלל ערכו הנמוך של האג"ח בעת הרכישה (מתחת לפאר) והתשואה האפקטיבית הגובהה מאוד שאתה מקבל זה אולי עניין הביטחונות עשוי להיות לא תקף לעיתים, אבל לא במצב של רכישה בפאר ועם זה אני מסכים עם גראהם ב- 99% מהמקרים. וכפי שכתתבי גם גראהם עצמו הביא את הדוגמא החריגה של Underlying Bonds של חברות רכבות בעצמו כדוגמא מאוד חריגה שמצדיקה רכישה של אג"ח בפאר בחברה שהיא לא חזקה (אבל זה החריג).
והדוגמא שאתה מביא אגב עם ערבות בנקאית מלאה גראהם מדבר גם על זה בחלק של Guaranteed Securities ובמקרה הנ"ל אתה תבדוק אם אחת מהחברות היא חזקה מספיק פיננסית, כך שבודגמא שלך בהנחה ובנק לאומי היה עונה לקריטריונים של חוזק פיננסי על בסיס Fixed Value Investment אזי אפשר היה לרכוש את האג"ח שמגובה על ידו על בסיס פאר גם אם החברה המנפיקה לא מספיק חזקה פיננסית.
שלחתי לפני מספר ימים, מקווה שקיבלת.