תיק המניות ברבעון השני של 2013

לפני שבוע בפרולוג לרבעון השני כתבתי שהתשואה שלי תהיה גבוהה "אם לא יקרה שום דבר קיצוני בתקופה הזאת". ביום שני הבורסות בעולם ירדו חזק מאוד, כנראה בגלל חדשות רעות מסין. לא הייתי קורא לאירוע הזה "משהו קיצוני" כי אנחנו חווים מספר ירידות כאלו כל שנה, כאשר כל פעם הסיבה שונה. מה שקצת הפתיע, לפחות אותי, זה שהשוק מגיב כל כך חזק לחדשות רעות מסין, וזה עוד לפני שהבלגן האמתי בכלל התחיל שם. כנראה שבשנתיים-שלוש הקרובות תהיינה לנו הרבה נפילות כאלו, כי החדשות הרעות מסין רק מתחילות. האם סין תחליף את אירופה ככבשה השחורה שכל פעייה שלה תגרום למיני-מפולות בשווקי המניות?

אבל מספיק עם הברברת, בואו נעבור לתשואות.

עם כל מה שקורה בסין, לא פלא שההאנג-סנג לא סוחב בעלייה. המדד מציג תשואה שלילית של 5.9%. אני שמח שהעברתי את רוב הכסף שלי לבורסות האנגלו-סקסיות. המדדים האמריקאים, כמו שאנו יודעים, עושים יפה. ה SPY מציג תשואה של 13.3% וה DIA תשואה של 15%. ממש שוק שורי.

התיק שלי, כאמור, רץ חזק מאוד השנה, עם תשואה של 72.7%.

משחקים ספקולטיביים

לפני שאתחיל בתיאור הפעילות היותר רצינית שלי הרבעון, אני אתחיל דווקא בשטויות ספקולטיביות שעשיתי עם כסף קטן. הדוח הרבעוני של גולדמן זאקס שיצא באפריל היה ממש חזק. אבל משום מה השוק החליט להעניש את המניה, לי זה נראה הזוי לגמרי. הייתה לי הרגשה שזה מסוג הדברים שוול-סטריט עושה לפעמים – "למכור בחדשות" וכל מיני אמונות מוזרות. הנחתי שהרבעון החזק ישקע לאט לאט לתוך התודעה של וולס-סטריט, ושהמשקיעים ייקחו את המניה למעלה. כאמור – ספקולציה טהורה. למרות שזה ספקולטיבי לחלוטין החלטתי להמר על זה עם 1.5% מהכסף שלי וקניתי אופציות קול של גולדמן-זאקס לינואר 2015 עם סטרייק של $190 תמורת $3.7 ואח"כ הוספתי עוד תמורת $4. ההימור כאן היה ספקולטיבי לחלוטין. החלטתי לקנות את האופציות ולהחזיק אותן רק חודש או יותר – עד שאני ארוויח 10%, ואז לצאת. במקרה הגרוע, אמרתי לעצמי, אני "אתקע" עם האופציות ליותר זמן. זה לא מפחיד אותי לאור האהבה הגדולה שלי למניה. ככה שזאת הייתה ספקולציה אבל לא 100% ספקולציה.

איך שלחצתי על הכפתור, התחרטתי על כך. ולא, לא התחרטתי על הספקולציה, אלא על היישום שלה. דבר ראשון, ישר נבהלתי ממבנה התיק שלי. גם ככה אני ממונף באיזה 20% וגם ככה כבר יש לי אופציות על גולדמן, ומצד שני ואלי כבר ירדה כל כך הרבה שהשורטים בתיק אצלי לא תופסים כל כך הרבה כמו פעם. חשבתי שהיה עדיף להגדיל את השורט במקום להגדיל את הלונגים. הטעות השנייה שעשיתי הייתה לקנות אופציות ל-2015. הסחירות של האופציות הרחוקות הרבה יותר נמוכה מהסחירות של האופציות הקרובות, מה שאומר שהייתי צריך לשלם פרמיום-סחירות על ההימור הזה – גם בכניסה וגם ביציאה. אם כבר לעשות ספקולציה לטווח קצר, אז צריך לעשות זאת עם נייר סחיר יותר (למשל האופציות ל-2014). אז החלטתי לצאת, וזה מה שעשיתי אחרי מס' ימים במחיר $4. עם העמלות ששילמתי, יצאתי ברווח זניח.

אחרי שמכרתי, עשיתי ישר שורט גדול על ואלי, והייתי מוכן לבאות. והנה, אחרי מס' ימים השוק שוב הפיל את גולדמן, וגם הפעם בלי סיבה טובה שנראית לעיין, כי השוק לא ירד. אז החלטתי לקחת את מה שלמדתי בסיבוב א' ונכנסתי לסיבוב ב'. קניתי אופציות של גולדמן זאקס לינואר 2014 עם סטרייק של $150 בערך בשווי של 1% מהתיק תמורת $7.2, וישר שמתי הוראת מכירה ל-$8.2, כדי להרוויח 10% ועוד קצת אחרי עמלות. למחרת באו אלי אורחים אז בכלל לא הסתכלתי מה קורה מעבר לאוקיינוס. רק אחרי שלוש שעות מפתיחת המסחר העפתי מבט, וראיתי שגולדמן עלתה ממש יפה. אופס…

למזלי הברוקר מכר לי אותן תמורת $8.55, אבל הן סגרו את היום מעל ל-$9. סך הכל עשיתי כאן יותר מ-10% על 1% מהתיק שזה ממש שטויות, אבל למדתי לקח נוסף בסיבוב ב' – כשמתעסקים עם נייר כל כך תנודתי זאת טעות לתת הוראת מסחר מבלי לראות מה קורה בשוק.

ארבע השקעות חדשות

ברבעון הקודם כתבתי שהתחלתי לקנות מניה חדשה ולא רציתי לחשוף את השם שלה – ובכן מדובר באמרסון-רדיו (סימול MSN). בניגוד למה שהשם של החברה מרמז, לא חזרתי לימי-הרדיו-העליזים. החברה היא יבואנית של מוצרי-חשמל לארה"ב (תחשבו על מיקרוגל, מקררים קטנים וכו'). מדובר במקרה מאוד מיוחד. החברה היא נט-נט. אפילו נט-נט עמוק, אבל יש כאן טוויסט בסיפור. אפילו כמה טוויסטים.

טוויסט ראשון, החברה נשלטת ע"י חברה הונג-קונגית בשם גראנדה (סימול 186) המחזיקה יותר מ-50% מהמניות. אני בטוח שרוב הקוראים יהיו בשוק לשמוע שהחברה ההונג-קונגית נוהלה ע"י נוכלים – שיקרה בדוחות שלה וניהלה עסקות רבות עם בעלי עניין. גראנדה נכנסה לפשיטת רגל והחל מ-2011 היא מנוהלת ע"י מפרק שמונה ע"י בית המשפט בהונג-קונג. (קרי – כבר אין חשש לרמאויות בחברה).

טוויסט שני, ישנן שתי תביעות משפטיות נגד החברה. שתי התביעות קשורות לדיבידנד מיוחד שהחברה שילמה ב-2010. התביעה הראשונה היא של ה IRS. כשאמרסון שילמה דיבידנד היא עשתה איזה שהוא טריק שגראנדה לא תצטרך לשלם מס בארה"ב על הדיבידנד הזה. עכשיו ה-IRS דורש את הכסף. עקרונית גראנדה צריכה לשלם את זה, אבל בגלל אי היכולת של גראנדה לשלם, יש סיכוי שזה ייפול על אמרסון. (הסתכלתי על הדוחות של גראנדה. החברה במצב סופני, ואין סיכוי שהיא תשרוד).
התביעה הזאת לא אמורה, לפי חישוב שלי, לשנות את המאזן מקצה לקצה. אבל התביעה השנייה – כן. התביעה השנייה היא של ספקים של גראנדה שתובעים את אמרסון על כך שהיא שיתפה פעולה עם גראנדה על מנת להעביר כסף מארה"ב לחו"ל. הדיבידנד נועד להעביר כספים אל מחוץ לארה"ב ככה שלספקים לא תהיה גישה אליהם.

אם הם ינצחו בתביעה הזאת, הפיצוי הכספי יהיה שווה ערך פחות-או-יותר לכמות המזומנים בהם מחזיקה אמרסון – וזה הסיכון היחידי שאני רואה בהשקעה הזאת, אבל גם אז עדיין נשאר עם חברה רווחית וזולה. מניסיון שלי, השקעות שכאלו בד"כ משתלמות.

טוויסט שלישי, המשקיע האקטיביסט לויד מילר אוסף מניות בקצת מרשים ומתחיל ללחוץ על החברה לשחרר ערך לבעלי המניות.

את המניות קניתי תמורת $1.62-$1.65, ויש לי שם רק כ-2% מהתיק שלי. מצד אחד אני לא מעז להמר פה עם המון כסף, מצד שני, יש כאן טווח ביטחון מאוד גדול כי מדובר בנט-נט שעוד מרוויח כסף, אז אני די בטוח שאני אתחרט על כך שלא שמתי כאן יותר.

ההחזקה החדשה השנייה אצלי בתיק היא VSE קורפ (סימול VSEC). מדובר בחברה שנותנת שירותי חוץ לממשל האמריקאי – בעיקר לצבא – ובעיקר לחיל הים. למשל, החברה ממירה ספינות ישנות של הצבא לשימושם של צבאות זרים, מלווה את חיל הים הזר ומדריכה אותו. הקיצוצים בתקציב הצבא, היציאה מאפגניסטן ומעיראק – כולם פגעו ברווחים של החברה. לאור זאת, VSEC רכשה חברה שנותנת שירותי-חוץ לדואר האמריקאי (מוכרת לו חלקי חילוף לרכבים) – ופעילות זו תופסת היום חלק נכבד מהרווחים של VSEC.

אז מה אהבתי כאן? ממש פשוט – החברה נסחרה במכפיל רווח של איזה 5. קניתי מניות תמורת $25.17, אבל ממש קצת – רק 1% מהתיק. עקרונית, הייתי מוכן לשים כאן בכיף 5% או יותר מההון שלי. הסיכוי להפסיד בסוג כזה של השקעות הוא ממש נמוך. אבל אין לי כסף פנוי, וזה מתסכל. יש לי הרבה יותר רעיונות מכסף. לצערי, המניה פשוט טסה אחרי שקניתי והיא כבר עלתה באיזה 60% (תוך חודשיים!), מה שכבר הופך אותה לפחות אטרקטיבית.

לפני מספר ימים התחלתי לאסוף מניות של חברה חדשה. הסחירות במניה מאוד נמוכה ואני אוסף בכפית. איך שהדברים נראים נכון להיום, אני לא אצליח לאסוף סכום משמעותי. אבל אם כן, אז אולי אני אחשוף את זהותה של החברה בפעם הבאה. בינתיים יש לי שם בערך 2% מההון.

ההשקעה הרביעית היא כתבי האופציה של ג'יי-פי-מורגן (סימול JPM-WT). פה הרבצתי בלי רחמים, ובניתי פוזיציה ממש גדולה – של בערך 10% מהתיק. על פניו כתבי האופציה של ג'יי-פי נראים הרבה יותר זולים מאלו של וולס-פארגו. אני לא מכיר את החברה טוב כמו שאני מכיר את וולס, וזאת הסיבה גם שאני לא מעז לבנות פוזיציה גדולה כמו זאת שבניתי בכתבי האופציה של וולס. מבלי להיכנס לעומק, ההון העצמי המוחשי למניה עומד על $40. שוב, מבלי להעמיק, ג'יי-פי, אני חושב, צריכה להיסחר באזור מכפיל הון של 2, אבל במינימום – מכפיל הון של 1.5 – מה שאומר שווי הוגן של $60-$80 – וזה השווי היום לפני שאני בכלל מדבר על צמיחה בחברה.
מחיר הסטרייק של כתבי-האופציה הוא $42.42. מה שאומר שכתבי האופציה צריכים להיסחר כבר עכשיו בין $25-$45 דולר. על פניו הם נראים זולים יותר מאלו של וולס. אז למרות שאני לא מכיר את החברה לעומק, ואין לי את הביטחון שיש לי בוולס, אני מוכן לשים כאן 10% מהכסף שלי. לדעתי הסיכון כאן מאוד נמוך ויש לי סיכוי מאוד גבוה לעשות פי 3 או יותר תוך 3 שנים. קניתי מספר פעמים והמחיר הממוצע שלי הוא $15.3. אפילו קניתי קצת במחיר של $14.14 לפני מספר ימים כשהשוק ירד, אבל מכרתי 2/3 מרכישה זו ב-$15.76 כדי להוסיף למניה האנונימית עליה דיברתי למעלה.

בשביל לממן מסע רכישות זה, מימשתי חלק מההחזקות האחרות שלי – כתבי אופציה של וולס-פארגו ב-$13.72 ו $13.76, גולדמן זאקס ב-$162 וסטיוארט ב-$29.96. כמובן שאני עדיין מחזיק בהרבה מאוד מהשלושה. בנוסף מימשתי גם חלק מפינסבורי (כמעט חצי מההחזקה) תמורת 0.525 ו-0.53 פאונד.

שורטים חדשים

אני כנראה מתחיל להיות סנילי, כי אני לא זוכר אם כתבתי כאן בעבר על השורט שפתחתי כנגד הבנק הברזילאי איטואה (סימול – ITUB). פתחתי שם שורט במחיר $16.44 (עם בערך 0.5% מההון שלי) ואח"כ הכפלתי אותו ב-$15.09. הבנק נסחר במכפיל הון של 2, ויש לו תיק נכסים בעייתי ביותר. תוסיפו לזה את הבעיות בברזיל (אני לא מדבר על ההפגנות שהחלו אחרי שפתחתי את השורט, אלא על הממשלה הסוציאליסטית במדינה והתלות של ברזיל בייצוא ברזל). חוץ מזה בברזיל הייתה צמיחה אדירה באשראי בשנים האחרונות, וזה לא סימן טוב. אני גם מקווה להרוויח כאן מירידה בערך הריאל הברזילאי.

על ההימור שפתחתי נגד הין ונגד הדולר האוסטרלי כבר כתבתי כאן, ועל השורטים החדשים נגד סין כתבתי כאן. מאז הוספתי עוד שורט עם בערך 1.5% מההון שלי. השורט הוא על חברת התשתיות CCCC (סימול 1800). כנראה שיש לי נטייה לעשות שורטים על חברות זולות, כי מכפיל הרווח שלה עומד על כ-6. אבל כשמסתכלים לעומק, החברה לא נראית זולה בכלל. מכפיל ההון שלה עומד על 1. ועכשיו תראו איך מבנה ההון שלה נראה:

הון עצמי 86 מיליארד יואן.
מזומן 67 מיליארד.
נכסים לא מוחשיים (בעיקר חוזי BOT) – בערך 36 מיליארד.
סך הכל חוב – 145 מיליארד.

הדעה שלי לגבי עודף ההשקעות של סין בתשתיות ידועה. אחד החברים שלי אמר לי שהוא לא היה מעז לעשות שורט על חברה כזאת, כי קשה לדעת מה הממשלה הסינית תעשה. יכול להיות שכדי להימנע ממיתון, הם יתחילו להשקיע עוד יותר בתשתיות. אני מסכים שזה סיכון, אבל לדעתי ישנה הגזמה אצל רבים בקשר ליכולות של הממשלה הסינית. CCCC בונה הכל מהכול – נמלים, כבישים, מסילות ברזל ועוד – או בקיצור היא בונה עוד מכל מה שגם ככה יש עודף. קחו למשל את רשת הכבישים בסין. אורך הכבישים המהירים במדינה יעבור השנה את זה שבארה"ב וזאת למרות שבסין יש פחות משליש ממספר המכוניות שיש בארה"ב. זה שהחברה נכנסה בשנים האחרונות לפרויקטים של BOT מעלה מאוד את הסיכון שבהשקעה במניה הזאת.

עוד משהו שאני חייב להגיד בקשר לשורטים שפתחתי על סין. אם יש משהו שאני שומע שוב ושוב ושוב – בעיקר מחברים שלי שגרים כאן בסין, זה שסין לא תיתן לחברות ממשלתיות ליפול. כולם כאן חיים באמונה שהממשלה הסינית תפתח את הארנק ותציל את כל החברות שעשו דברים סופר-מפגרים בשנים האחרונות. אני חושב שהאמונה הזאת מראה הרבה יותר לגבי האופי האנושי מאשר לגבי אופי הממשל בסין. אנשים לפעמים מאמינים בכל מיני סיפורי אגדות מבלי לבדוק את העובדות. אם הם היו מסתכלים קצת אחורה ולומדים את המורשת המופלאה של ג'ו-רונג-ג'י, אולי הם היו משנים את דעתם.

אני חייתי אז בבייג'ינג וזוכר טוב איך ג'ו-רונג-ג'י נתן לאלפי חברות ליפול ולהשאיר מליוני סינים ללא פרנסה. ואז היה מדובר בחברות שהיו 100% בבעלות ממשלתית. עוד לא היו בעלי מניות מיעוט שספגו חלק מההפסד. מי שמאמין שסין בחיים לא תיתן לחברות ממשלתיות ליפול, צריך להסתכל 15 שנה אחורה ולראות מה קרה אז.

חיזוקים וביצורים

במשך הרבעון חיזקתי חלק מההחזקות שלי. האחת היא קונרד (סימול CNRD). שם הוספתי עוד תמורת $24.75 ו $25, וכחודש אח"כ הוספתי עם בערך 1% מהתיק עוד מניות תמורת $27.5. נכון, המניה עלתה באיזה 15%, או אולי קצת יותר מאז שהתחלתי לקנות. אז מה? באזור ה-$25 המניה עדיין לא יקרה, היא צומחת ממש יפה והתשואה שלה על ההון מרשימה ביותר, אז אין סיבה שלא לחזק. הרווח של החברה ברבעון הראשון עמד על כמעט $1 למניה. עם המספנות החדשות שהחברה בונה, אני חושב שלא מדובר על רווחי שיא. לכן, כאמור, המניה עדיין זולה. לא זולה כמו שהיא הייתה ב-$20, אבל מה זה חשוב?

צריך לזכור את אחד החוקים הכי חשובים בהשקעות, וזה – לא להטיל עוגן. כלומר – אסור לנו להימנע מקנייה של מניה רק בגלל שהיא עלתה. זאת טעות לחכות שהיא תחזור למחיר המקורי שלה. תמיד צריך להסתכל קדימה ולא אחורה. לדעתי קונרד תגיע ל $50-$75 תוך 2-3 שנים – וזה בדיוק סוג ההשקעות שאני מחפש – לעשות פי 2-3 תוך שנתיים-שלוש.

כמו כן הכפלתי את ההחזקה בכתבי האופציה של AIG תמורת $18.82, אבל עדיין מדובר בהשקעה קטנה.

גם את השורט על ואלי חיזקתי בהרבה מאוד בטווח המחירים של $16-$18. לחברה יש עוד לאן ליפול מרמת המחירים הזאת.

חיסולים

חיסלתי הרבעון שלוש החזקות. מכרתי את כל המניות בפורד תמורת $12.82 ואת כל המניות בווסטרן-דיג'יטל בערך ב-$50.90. לגבי שתי ההשקעות האלו לא הייתי סגור ב-100%. החלטתי לנצל את הרווחים שלי ולצאת. לגבי ווסטרן, קצת קשה לי לעמוד עד כמה תהיה גדולה הנפילה בדיסקים הקשיחים, ולאור כמות המציאות היום בשוק המניות, החלטתי לשים את הכסף במקום אחר. לגבי פורד אני מאוד לא מרוצה מההשקעות שהחברה עושה. החברה זורקת לפח חלק גדול מהרווחים שלה כשהיא בונה מפעלים במקומות כמו סין או ברזיל. לדעתי עדיף כבר לשים את הכסף בחברה כמו גולדמן-זאקס, שם אני יודע שהם ישקיעו את הרווחים בחכמה.

ממשתי את רוב מה שנשאר לי מ-ALJJ תמורת 84 סנט. זה היה אחלה מקרה מיוחד (Workout), אבל כבר לא נשאר פה הרבה מיץ, וצריך לעבור הלאה. נשארו לי שם רק 83 מניות שלא שווה לי לממש.

ועכשיו נעבור לנושא הכואב ביותר – מכרתי את כל המניות שהיו לי בהאצ'ינסון (סימול HTCH) ב-$5.8. למה מדובר בנושא כואב? כיוון שזאת המניה שעשתה אצלי את התשואה הכי טובה השנה – 190%! אבל לצערי הרב, הקטנתי את ההחזקה הזאת בשנה שעברה במחירים הרבה יותר נמוכים מהמחיר היום. בתחילת השנה האצ'ינסון תפסה רק 0.13% מהתיק שלי. פספסתי כאן ובגדול.

לנושא קצת יותר משמח – קיבלתי כסף מהתביעה של מטה (סימול CASH). בזכות התביעה שהגישו החברה מעדן-פרטנרשיפס קיבלתי הרבעון צ'ק עם סכום נחמד, שמבלי לבדוק יותר מדי, אני חושב כיסה לי פחות או יותר את ההפסד שהיה לי במניה הזאת. למי שזוכר, מטה הייתה אחת ההשקעות הגדולות שלי ב-2010 – עם יותר מ-10% מהתיק, והפסדתי שם כ-30%. כלומר סך הנזק לתיק שלי היה בערך 3%. עכשיו כשקיבלתי את הצ'ק, מן הראוי שאני אוסיף סכום זה לתשואה השנה, וזה אכן מה שעשיתי, אבל בגלל אפקט הריבית-דריבית, הסכום כבר לא נראה כל כך גדול כמו שהוא נראה ב-2010. התרומה שלו לתיק שלי השנה נמוכה מ-1%.

עוד על נפלאות הריבית-דריבית תוכלו לקרוא באפילוג על הרבעון.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.