מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 8.9%. התשואה של ה DIA עומדת על 11.4%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על 2.6%, והתשואה של התיק שלי עומדת על 9.3%.
התיק הממונף שלי נמצא בטריטוריה שלילית, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה יותר נמוכה.

בתחילת השנה כתבתי שאני חושב שהשנה תהיה לי שנה מאוד קשה ושהתשואה שלי לא תכה את השוק. הפחד שלי בתחילת השנה נבע מהדאגה מפיצוץ בועת הנדל"ן בסין ומהחשיפה שלי להונג-קונג. למרות שאין לי כמעט חשיפה ישירה לנדל"ן בסין, אני מניח שכאשר סין תדמם, גם הונג-קונג תסבול.
מה שמוזר הוא שבינתיים באמת המדדים בארה"ב עוקפים את הונג-קונג, אבל דווקא בתיק שלי המצב הפוך. הסיבה העיקרית לכך שהתשואה שלי מצליחה להיצמד למדדים האמריקאים היא דווקא בגלל החשיפה הגדולה שלי לסאונדוויל שעלתה בערך ב-30% מתחילת השנה. מצד שני דווקא שתי המניות שהייתי בטוח שיככבו השנה – וולס-פארגו וסטיוארט – מדדות ולא מספקות את הסחורה.

לא נשארתי אדיש להתפתחות זאת ואיזנתי את התיק שלי בהתאם.

דוחות ודיווחים

השוק הגיב בצורה שלילית לדוח הרבעוני של וולס-פארגו והוריד את המניה ב-6% ישר לאחר פרסום הדוח. כנראה שהמשקיעים התמקדו בחצי הכוס הריקה. אני דווקא לא ראיתי שום דבר בעייתי בדוח. כלומר, ברור שיש חצי כוס ריקה – במיוחד לאור העובדה שהרווח לפני מס ולפני הפרשות לחובות מסופקים (PTPP) יורד בעקביות רבעון אחרי רבעון. בעבר, כשהחברה הפרישה הרבה לחובות מסופקים (כלומר לחובות שהחזרם מוטל בספק), היא כל הזמן אמרה (ובצדק) שצריך להסתכל על רווח ה PTPP כי מתי שהו ההפרשה לחובות מסופקים תרד. אבל כיום כשרווח ה PTPP יורד, החברה כבר לא מדברת על רווח זה – מה שבאמת קצת מסריח. השוק, לעומת זאת, עדיין מסתכל על ה PTPP והירידה ברווח זה כנראה מדאיגה מאוד את המשקיעים.

אבל צריך גם לזכור שיש חצי כוס מלאה. קודם כל אלו חדשות מאוד טובות שההפרשות לחובות מסופקים כמו גם המחיקות של חובות אבודים נמצאים במגמת ירידה מתמדת. עד לפני שנה המצב נראה הרבה יותר גרוע, ומשקיעים רבים חששו לאיתנותה של וולס. היום זה כבר ברור ששיא המשבר מאחורינו וולס לא פשטה רגל.

הנה כמה טבלאות וגרפים מהמצגת למשקיעים שמראה כמה השתפר המצב בשנה האחרונה. נתונים אלו חשובים מאוד מעבר למצב של וולס-פארגו ומרמזים על איפה נמצא כרגע ענף הנדל"ן האמריקאי. אני יודע שיש כאן קוראים שהשקיעו בנדל"ן בארה"ב בשנה האחרונה אז נתונים אלו יכולים לעניין אותם.

הטבלה הראשונה מראה את מצב החובות המסופקים. Inflows אומר כמה חובות הפרישה החברה באותו רבעון, כלומר, בגדול נתון זה הוא כמות החובות שאנשים הפסיקו לשלם והחברה הגיעה למסקנה שכנראה והיא לא תצליח לקבל את הכסף שלה בחזרה.
Outflow אומר כמה חובות החברה מחקה סופית או נכסים שהחברה עיקלה.

ניתן דוגמה. נניח שלאדון סמית יש משכנתה בסך 100 אלף דולר על נכס בשווי של 80 אלף דולר, והוא הפסיק לשלם את המשכנתה, אז אחרי חודש או חודשיים שהבנק לא קיבל צ'ק מסמית, הם מחליטים שהחוב כנראה לעולם לא יוחזר. ואז הם רושמים הפסד של 20 אלף דולר ומעבירים 80 אלף דולר לחובות מסופקים (וזה בעצם ה Inflow). אחרי שנתיים של תהליכים בירוקרטים, הבנק מעקל את הנכס ואז הוא מעביר 80 אלף דולר מהחובות המסופקים לנכסים מעוקלים (וזה בעצם ה Outflow).

ניתן לראות שהשיא של ההפרשות לחובות מסופקים היה לפני שנה ומאז יש ירידה חדה בהפרשות חדשות.

ה Outflow רשם לראשונה ירידה הרבעון, אבל אלו דווקא לא חדשות טובות. הייתי מצפה שהעיקולים ימשיכו בקצב גבוה כדי שהחברה תנקה את המאזנים שלה. ה Outflow הנמוך מרמז על הקשיים של הבנקים לעקל נכסים. אני מקווה שאחרי ההסדר מלפני כמה ימים של הבנקים מול הבנק הפדרלי תהיה הרבעון עלייה ברמת העיקולים של הבתים, אבל לא הייתי חותם על זה.

מה שלא יהיה, הירידה החדה ב Inflow והעובדה שכמות ה Inflows נמוכה מכמות ה Outflow אומרת שאנחנו די קרובים לשלב שתחל ירידה משמעותית בכמות העיקולים. הזמן המדויק בו נגיע לשיא העיקולים תלוי מאוד בקשיים הרגולטורים והמשפטיים לעקל נכסים, אבל לדעתי מדובר על 2-4 רבעונים עד שנגיע לשיא, ואז תחל ירידה די מהירה בכמות עיקולי הבתים. כשזה יגיע ענף הבנייה כנראה יתחיל להתרומם דבר שיתרום מאוד לכלכלה האמריקאית.

הגרף השני מראה את סך הנכסים הבעייתיים של וולס. ניתן לראות שהשיא היה לפני חצי שנה. אלו חדשות טובות מאוד ואני מצפה לראות המשך ירידה ברבעונים הבאים. ניתן לראות שהשיא בכמות הנכסים המעוקלים גם היה לפני חצי שנה. הייתי שמח אם כמות הנכסים הייתה גדלה על חשבון ההלוואות האבודות, אבל זה לא ממש קריטי. כל עוד מספר החובות המסופקים נמצא בתהליך ירידה, מתי שהו הבנקים ינקו את המאזנים שלהם ויפטרו מהבתים המעוקלים גם אם זה ייקח רבעון או שניים יותר מאשר חשבתי.

הגרף השלישי מראה על ירידה דרסטית במספר ההלוואות אשר בפיגור של יותר מ-90 ימים.

עכשיו, אם נחזור לנושא של הירידה ברווחי PTPP, כבר ציינתי בעבר את הסיבות לירידה ואני לא אחזור עליהם (מי שרוצה יכול לקרוא כאן וכאן). לסיבות אלו נוספה הרבעון עוד סיבה – ירידה חדה במספר האנשים שמיחזרו משכנתאות (refinancing). זאת בגלל שהריבית על המשכנתאות החלה לעלות. לפי עמוד 23 בדוח הרבעוני הייתה ירידה של 500 מליון דולר בהכנסה משירות משכנתאות (Servicing income, net).

ירידה זאת בהכנסות יותר מתפוצה ע"י עלייה עתידית בחיתום משכנתאות ברגע ששוק הדיור האמריקאי ישתפר. בדקתי כמה משכנתאות מכרה וולס בשנים 2002-2005. למשל ב-2002, שזאת ללא ספק שנה לפני שהחלה הבועה, החתימה וולס 330 מיליארד דולר של משכנתאות. כיוון שכיום וולס כוללת בתוכה גם את ווקוביה, אני חושב שסכום זה צריך להיות לפחות כפול בשנה נורמלית, ואני לא אתפלא אם זה יגיע ל-800 מיליארד דולר או צפונה מזה. אז כמה באמת משכנתאות החתימה וולס ב-2010? רק 380 מיליארד.

זאת רק דוגמה אחת עד כמה הרווחים של וולס פארגו יכולים לזנק כאשר מצב הכלכלה ישתפר. משקיעים אחרים מן הסתם רואים את המצב אחרת ולכן מחיר המניה ירד. ישנן שתי אפשרויות – או שהמשקיעים חושבים ששוק הדיור לעולם לא ישתפר ולא יחזור אפילו לרמה של 2002. או שהמשקיעים לא חושבים לטווח של שנתיים-שלוש אלא לטווח של שניים-שלושה רבעונים. לדעתי הסיבה השנייה היא כנראה הסיבה האמתית, וזאת בדיוק ההזדמנות של כל מי שמוכן להתאזר בסבלנות במשך מספר שנים.

גם המניה של סטיוארט (סימול STC) ירדה חזק אחרי פרסום תוצאות הרבעון הראשון. סטיוארט דיווחה שוב על הפסד. שוק הנדל"ן החלש פוגע גם בה. סיבה נוספת להפסד הייתה הפרשה של כ-5 מליון דולר לתביעה המשפטית של סיטי בנק (סיטי תובעים את סטיוארט בקשר למספר נכסים במקסיקו שבוטחו ע"י החברה). התביעה המקורית של סיטי משנת 2007 עומדת על כ-40 מליון דולר. ואם סיטי אכן תזכה, סכום זה יכול גם להכפיל את עצמו עקב תשלומי ריבית והוצאות משפט. זה סכום מאוד משמעותי לחברה קטנה כמו סטיוארט, למרות שבשנה טובה הרווח לפני מס של סטיוארט יכול להגיע לסכום דומה (קרי 80 מליון דולר), אז קשה לי להאמין שהתביעה תמוטט את החברה. (עדכון מהדקה ה-90. החברה הודיעה לפני מס' דקות שהיא ניצחה במשפט. אבל אני מניח שסיטי יערערו).

בכל מקרה זאת הסיבה העיקרית שלמרות הירידה במחיר המניה לא הגדלתי את ההשקעה שם בצורה משמעותית.

כמו שאני יושב בסבלנות ומחכה לשיפור בנדל"ן האמריקאי, ככה אני מתאזר בסבלנות ומחכה לנפילה של הנדל"ן הסיני. בארבעת החודשים האחרונים ישנה ירידה חדה מאוד במכירת דירות כמו גם קרקעות, וזאת למרות שמחירי הדירות ממשיכים לעלות. אם הירידה במכירות תמשיך עוד חודשיים שלושה, אז בוודאות מספר הבתים בתהליכי בנייה יירד, אם כי זה ייקח קצת זמן. בד"כ לוקח לפחות שנה-שנה וחצי מרכישת הקרקע ועד לתחילת הבנייה. לכן גם אחרי שכבר יהיה ברור שהנדל"ן הסיני מאט, סין עדיין תצטרך לייבא כמויות עצומות של ברזל – לפחות במשך כמה חודשים עד שנה.

פעולות בתיק

החודש עשיתי את הלא יאומן ומכרתי מניות של סאונדוויל (סימול 878). שלוש סיבות למכירה:

– ההחזקה שלי בסאונדוויל כבר גדלה לממדים מפלצתיים. עוד לפני הזינוק במחיר המניה סאונדוויל הייתה ההחזקה הכי גדולה אצלי. ואצלי החזקה גדולה זה לא כמו אצל משקיעים רבים 5% או 7% מהתיק. סאונדוויל תפסה יותר מ-20% מהתיק שלי. קניתי את המניה מספר פעמים, אבל אני חושב שמחיר הקנייה הממוצע עומד איפה שהוא באזור ה-4$. ככה שמחיר המניה יותר משילש את עצמו – דבר שהפך את ההחזקה הזאת לעוד יותר גדולה – יותר מ-30% מהתיק. לכן יש היגיון להוריד קצת את גודל ההחזקה במניה.

– המכירה של מניות סאונדוויל מורידה את החשיפה שלי לבועה הסינית.

– הסיבה השלישית והחשובה מכולן היא שיש מקומות יותר אטרקטיביים לכסף שלי. אני מאוד אוהב את סאונדוויל כמו שכולם כאן יודעים וגם מכיר את החברה מלפנים ומאחור, ויש משהו מאוד נוח בלהמשיך ולהחזיק במניה. אני מאוד מבין משקעים שאוהבים להחזיק את הכוכבות שלהם לנצח. יש משהו מאוד מפתה בלהשאיר את סאונדוויל בתיק שלי ולצמוח יחד איתה ויחד עם עסקי השבחת הנכסים שלה. אני בטוח שהחברה תמשיך לככב במשך שנים רבות.
אבל זאת לא הגישה שלי להשקעות, וגם לא דרך הכי טובה לעשות תשואות מאוד גבוהות. הגישה שלי אומרת שצריך להיות פחות סנטימנטלי בהשקעות ויותר קר ולוגי. כשאני מסתכל היום על סאונדוויל בצורה קרה ושואל את עצמי האם המניה יכולה לשלש את עצמה מכאן תוך 4 שנים, אני חשוב שהסיכוי לכך לא גבוה.
לעומת זאת, ישנן השקעות אחרות (כמו האופציות של וולס או סטיוארט או אנטרפרייז אינס) שיש להן סיכוי לא רע לשלש את עצמן תוך 4 שנים, לכן יש היגיון להחליף את המניות של סאונדוויל במניות אחרות.

סך הכל מכרתי כמעט חצי מההחזקה שלי בחברה, ככה שעדיין מדובר בהחזקה מאוד גדולה אצלי. רק כשמכרתי את המניות של סאונדוויל ממש ירד לי האסימון עד כמה השקעה זו הייתה גדולה אצלי בתיק. היום, אחרי שמכרתי כמעט חצי מהמניות של החברה, גודל ההחזקה שלי בסאונדוויל שווה בערך לגודל כל התיק שלי לפני שנתיים בשיא המשבר. זה די מדהים לראות כמה השתנה בשנתיים אלו. למעשה סך התיק שלי היום גדול כמעט פי 5 ממה שהוא היה בשיא המשבר לפני כשנתיים!

מכרתי מניות של סאונדוויל מספר פעמים. המחיר הנמוך ביותר בו מכרתי היה 12.48$ והגבוה ביותר 13.24$. כאשר מחיר המכירה הממוצע עומד על אזור ה-13$ – אולי כמה סנטים יותר או כמה סנטים פחות.

כמו כן מכרתי כמעט את כל המניות שנשארו לי בוולס-פארגו (סימול WFC) תמורת 31.55$ על מנת להחליף אותן עם האופציות של 2018 (סימול WFC-WT), ומכרתי חלק נכבד מהמניות שנשארו לי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 10.77$.

בצד הרכישות, עיקר הכסף הלך לאופציות של וולס פארגו. הגדלתי את ההשקעה באופציות בצורה משמעותית מאוד וכיום זאת ההשקעה הגדולה ביותר שלי ותופסת יותר מ-30% מהתיק. קניתי מספר פעמים כאשר מחיר הקנייה היקר ביותר היה 11.26$ והזול ביותר 10$, אבל הרוב נקנה בערך ב 10.4$ (פלוס מינוס כמה סנטים). קראתי את הדוח של החברה והקשבתי (פעמיים) לשיחת הוועידה ואח"כ הרצתי שוב ושוב את המספרים. אני כל פעם מגיע למסקנה שבמקרה הגרוע תוך 4 שנים אני אכפיל את הכסף על האופציות, ובמקרה הטוב אני אעשה פי 3 או יותר. ממש קשה לי לראות תסריט שהאופציות לא תעלנה פי 2 תוך מספר שנים.

כמובן שאי אפשר להיות בטוח ב-100% ושוק המניות תמיד מפתיע. אני בסך הכל מנסה להסביר מדוע החלפתי את סאונדוויל באופציות של וולס – והסיבה היא שאני חושב שהסיכוי שהאופציות יעלו פי 3 תוך 4 שנים הרבה יותר גבוה מהסיכוי שסאונדוויל תעשה זאת.

חוץ מהאופציות קניתי גם קצת מניות של סטיוארט תמורת 9.97$. החזקה נוספת שחיזקתי בצורה משמעותית היא המניה עליה דיברתי בחודש שעבר ונמנעתי מלחשוף את שמה. כיום היא תופסת כבר 6%-7% מהתיק שלי, והייתי רוצה להגדיל את ההחזקה לכ-10% מהתיק כיוון שהחברה באמת זולה מאוד. הבעיה היא שבימים האחרונים מחיר המניה עלה מאוד – אני כבר מורווח על המניה הזאת יותר מ-21% ולכן לא הצלחתי לקנות בשבוע האחרון. אני מקווה שהמניה תרד כדי שאוכל להמשיך ולקנות. בינתיים אני עדיין לא מוכן לחשוף את שם החברה בגלל המסחר הדליל במניה.

גם בצד השורט הייתי פעיל, והגדלתי את השורט שלי בואלי (סימול VALE). עשיתי שורט בטווח המחירים 32.89$-33.4$. השורט בואלי גדל מאוד וכיום זאת אחת מההשקעות הגדולות שלי (בערך בגודל של סאונדוויל). כיום אני מרגיש שרכבי הרבה יותר מוכן לחורף הנדל"ני בסין.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא