הידיעה לגבי מותו של מנכ"ל חברת China Railway Group Ltd – סימול בהונג-קונג – 390 – הביאה אותי לפתוח שורט מבלי בכלל להתעמק בחברה (רק כשבוע לאחר שלחצתי על ההדק התפניתי להתעמק).
לפי הדיווח הזה, כנראה שמנכ"ל החברה התאבד. באופן מפתיע המניה לא ירדה יותר מדי, ואני ניצלתי זאת. כמובן שמות המנכ"ל אינו סיבה מספקת לעשות שורט על המניה. רק שבמקרה הזה הייתי כבר מוכן מנטלית לשורט שכזה.
כבר שנים שאני עוקב אחרי בום התשתיות שבסין ולפני מספר חודשים אפילו הכנתי טבלה שמסכמת את סך מסילות הברזל של הרכבת המהירה אשר נבנות כל שנה. אחרי שגמרתי לכתוב את הטבלה, צייצתי על כך בחשבון הטויטר שלי, ובעקבות כך נשאלתי ע"י מספר חברים – מה בעצם הטבלה אומרת מבחינה פרקטית? האם הרבה מלט הולך למסילות הברזל? או פלדה?
לא הייתה לי תשובה אמתית לשאלה. הכנתי את הטבלה בעיקר בגלל שהנושא הזה מרתק אותי. סין עוברת מהפך תחבורתי משמעותי ביותר. נראה שעד סוף העשור סך אורך המסילות המהירות יעבור את ה-30 אלף ק"מ. רוב הערים הגדולות (נגיד – 100 הערים הגדולות) יחוברו לרשת הרכבות המהירה ובנוסף יחוברו מספר לא מבוטל של ערים קטנות יותר. ההשפעה של כך על תחומים רבים הן בסין והן בעולם תהיה גדולה – החל מחברות התעופה, דרך בואינג, או צריכת הנפט וכו'. בנוסף, נראה ששיא הבום של הבניה יגיע השנה ולאחר תחל ירידה מאוד משמעותית בהשקעה ברכבות בסין – וזה גם משהו שישפיע על המון חברות – מחברות תשתית סיניות, עד כורות הברזל ואולי אפילו על חברות כמו קטרפילר.
רק הערה קטנה על הטבלה – הסתמכתי בעיקר על ויקיפדיה הסינית שנראית די אמינה, אבל צריך לזכור שכמו תמיד בפרויקטים של תשתיות – תאריכי היעד אינם מדויקים ולרוב יש עיכובים (ובמקרה של סין – לפעמים גם הקדמות). השורה העליונה בטבלה מצביעה על סך אורך הקווים שבנייתם החל באותה השנה והשורה התחתונה – סך אורך הקווים שנפתחו. קחו למשל את הקו לאנג'וו-אורמוצ'י – סך אורך הקו עומד על 1,776 ק"מ. הוא החל להיבנות ב-2010, ואמור להיפתח השנה. אז הוספתי את ה-1,776 למספר ההתחלות ב-2010 ולסיום ב-2014 – וזאת למרות שברור שחלק גדול מהמסילה הונח באמצע בין שנים אלו. בתכלס מה שזה אומר זה ששיא הבניה יגיע קצת יותר מוקדם ממה שמשתקף לפי הטבלה.
השנה סין הולכת לסיים את בנייתן של כ-9,000 ק"מ של מסילות-מהירות. זאת לפחות התכנית. סביר להניח שחלק מהפרויקטים ידחו קצת, אז המספר הסופי כנראה יעמוד על כ-7,000 ק"מ – וזאת תהיה שנת השיא, בשנה הבאה נראה רק כ-5,000 ק"מ של מסילות חדשות ואח"כ כ-1,000-3,000 במשך כחמש שנים עד עשר שנים. ההשקעה הכספית ברכבות מהירות היא עצומה ותורמת לא מעט לתל"ג הסיני. כיוון שאנחנו בסופו של הבום, תהיה לכך השפעה לא קטנה. אחת הסיבות לעלויות הגבוהות של הרכבות המהירות היא העובדה שהמסילות נבנות על ויאדוקטים ולא ישירות על הקרקע. כמו שאפשר לראות יפה בתמונה הבאה:
בצד השמאלי של התמונה רואים מסילה רגילה, ובצד הימני מסילה מהירה. בקלות אפשר לנחש שעלות מסילה מהירה היא פי כמה וכמה מעלות מסילה רגילה.
למה 390?
מות המנכ"ל היווה מבחינתי רק טריגר, אבל אחרי הצצה מהירה בדוח, פתחתי שורט בכ-1.5% מההון שלי במחיר 3.54$. הדבר הראשון שבלט בדוח החברה זה שהיא מאוד ממונפת:
חוב – 180 מיליארד.
מזומנים – 80 מיליארד.
הון עצמי – 95 מיליארד.
אפילו אם אני מתעלם מכך שחלק מהנכסים הם בדיחה רעה, עדיין מקבלים מינוף מאוד גבוה. סך כל הנכסים עומד על 626 מיליארד. כלומר, היחס נכסים/הון עומד על 1:6.5 – כמעט כמו בנק!
כשמסתכלים על המאזן של החברה אי אפשר שלא לתהות את מי החברה משרתת בכלל. אין מצב שהנהלה, דירקטוריון או בעלי המניות של חברה נורמלית היו נותנים יד למאזן שכזה. החברה הזאת לא באה ליצור ערך לבעלי המניות אלא מטרתה היא לעזור לממשלה הסינית להמריץ את הכלכלה. התשואה על ההון (ROE) נמוכה מ-10, וזאת למרות המינוף העצום. נתונים אלו יכולים להוות חומר מחשבה לכל אלו שחושבים ששוק המניות הסיני זול (עפ"י מכפילי רווח ו/או הון).
אחרי בדיקת המאזן, בואו נראה מה China Railway Group Ltd עושה. החברה היא חצי מדואופול שאחראי כמעט על כל הבניה של מסילות ברזל בסין. אבל China Railway Group Ltd עושה עוד. ב-2012 היא:
– פרסה כ-4,900 ק"מ של מסילות ברזל בין-עירוניות (או כ-50% מהשוק).
– היא גם אחראית לכ-50% מהמסילות העירוניות. היא בנתה כ-190 ק"מ.
– סללה כ-1,000 ק"מ של כבישים מהירים (כ-10% מהשוק).
– בנוסף, החברה נכנסה לתחומים חדשים – נדל"ן (היא בונה כמה עשרות מיליוני מ"ר כעת), שירותים פיננסים ועוד.
כשמסתכלים על התעשיות השונות בהן החברה פעילה, אפשר לראות שהיא בבעיה – במיוחד אם מוסיפים את המינוף שלה. בואו נעבור סעיף סעיף.
הסעיף הראשון מכוסה למעשה ע"י מה שכתבתי למעלה. לפי הטבלה שהכנתי, סין קרובה מאוד לפיק בהשקעות ברכבות (אם היא כבר לא עברה את הפיק). הירידה מכאן די ודאית.
הסעיף השלישי – ב-2013 לראשונה מספר הק"מ של כבישים מהירים בסין עבר את זה שבארה"ב. לסין יותר מ-100 אלף ק"מ של כבישים מהירים (לעומת 90 ומשהו אלף בארה"ב). כמו כן סין סוללת עוד כ-10 אלף ק"מ כל שנה. מאוד מוגזם בהתחשב בעובדה שמספר כלי הרכב בסין הוא רק שליש (!!) מזה שבארה"ב (כ-100 מליון לעומת כ-300 מליון). בנוסף, חשוב לזכור שהבניה בסין שונה לגמרי מזו שבארה"ב. בסין אנשים מתרכזים בערים הגדולות וברבי-קומות. מצב שונה לגמרי מהארץ-הפרברים שבארה"ב. לכן הצורך במכוניות נמוך בסין מזה שבארה"ב.
בנוסף, אם סין בונה כל כך הרבה מסילות ברזל, ורכבות עירוניות, מן הסתם הצורך בכבישים יירד.
הסעיף הרביעי הוא דוגמה קלסית של התרחבות רוחבית בדיוק בזמן הלא נכון למקום הלא נכון. להיכנס עכשיו לשוק הנדל"ן? לשווק מוצרי TRUST בסין? מישהו בהנהלה שכח להקשיב לג'ים צ'אנוס.
ככה שנשארנו רק עם הסעיף השני – רשת הרכבות העירוניות (בעיקר רכבות תחתית). מכל שיגעון התשתיות שהולך עכשיו בסין, לדעתי, זה המקום כמעט היחידי שבאמת מוצדק. אבל גם כאן נראה שהסינים מגזימים בכמות ומהירות הבנייה. ברור שכל עיר של מליון תושבים ומעלה רוצה רכבת תחתית, ויכול להיות שזאת באמת השקעה מוצדקת, אבל המצב של הערים סין לא שונה מהבחינה הזאת מכל עיר גדולה אחרת בעולם. גם בלוס אנג'לס צריכים תחתית וגם בתל-אביב רוצים. אבל עובדה שבערים אחרות לא בונים בקצת המטורף שבונים בסין וזאת מסיבה אחת – העלות היקרה.
סין נמצאת עכשיו בתנופת תשתיות משתי סיבות עיקריות – הרשויות המקומיות ממנפות את עצמן לדעת וההכנסה שלהן ממכירת אדמות גבוהה מאוד. ברגע שאחת משתי סיבות אלו תעלם, אני מניח שסין תאט בצורה מאד משמעותית את קצב הפיתוח העירוני.
בכל מקרה, ניתן לראות שב-2012 סין בנתה כ-400 ק"מ בשנה של מסילות עירונית כל שנה. אבל בשנתיים האחרונות ישנה האצה בתחום וערים רבות החליטו לבנות תחתיות. לאור זאת לקחתי על עצמי את המשימה וניסיתי לבנות טבלה של כל הרכבות העירוניות שקורמות עור וגידים בסין. הטבלה רחוקה מלהיות מדויקת. לגבי ערים רבות האינפורמציה מאוד מוגבלת ולכן נאלצתי להעריך את קצב הבניה (הן לפי כתבות והן לפי השוואה עם ערים אחרות שדומות מבחינה דמוגרפית). למרות המוגבלות של הנתונים, הטבלה לדעתי משקפת פחות או יותר את התכניות הנוכחיות בסין. למרות שאני בספק גדול עם הערים באמת תצלחנה לעמוד בתכניות אלו.
רק בשביל להבין את גודל ההשקעה – אפשר להשתמש בשתי ערים אחרות כמקור להשוואה. גם הונג-קונג וגם לונדון הן ערים גדולות (7 מליון ו-8 מליון תושבים בהתאמה), ושתיהן ידועות ברשת טובה של תחתית. ה MTR בהונג-קונג פלוס הרכבות העירוניות מגיעים ביחד לכ-260 ק"מ של מסילות. בלונדון, הטיוב המפורסם נעמד בכ-450 ק"מ. האם עיר כמו שן-יאנג באמת תצליח להעמיד רכבת תחתית תוך מספר קצר של שנים שתשתווה לטיוב הלונדוני? לא יודע. אבל אני ממש מפקפק בכך. אם סין באמת תעמוד בתכניות שלה ותבנה כ-1,000 ק"מ של מסילות תחתית כל שנה (!!) בעשור-שניים הקרובים אז ההשפעה של כך על שוק הנפט ושוק המכוניות העולמי תהיה עצומה. אם לא, אז China Railway Group Ltd תתברר כשורט מוצלח ביותר.
החיסרון הגדול ביותר בשורט הזה הוא מכפיל הרווח הנמוך של החברה – בערך 7.
http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_rail_transport_network_size
הקישור הזה לויקפידיה מביא לדבריו נתונים סטטיסטיים על מסילות רכבת בהשוואה בינל"א. אם מקבלים את אמיתות הנתונים, נכון ל- 2012 סין עדיין מאוד מאחור ביחס לעולם המערבי כאשר מאמצים את מדד אוכלוסיה לק"מ נתיב מסילה (track). הנתון הזה אינו לוקח כמובן בחשבון את צפיפות הבינוי בסין שהיא גבוהה יותר מהמערב(ולכן הרשת יכולה להיות יעילה ומצומצמת יותר), ועדיין אוכלוסיה לק"מ נתיב גבוהה פי 3-7 מהמקובל בעולם המערבי (בעוד ההבדל בצפיפות סביר להניח הוא פי 1.5-3 ביחס לאירופה לכל היותר). כלומר על פניו יש עוד מקום להתרחב.
כמו כן, תכניות ארוכות טווח עשויות להתעדכן. יתכן שהצטמקות הרשת המתוכננת בעתיד, ישתנה לאחר עדכון תכנון אב לרשת הרכבות בהנחה שישנו (נניח כאשר הרשת תתוכנן לשנת יעד מתקדמת יותר נגיד 2040 או 2030).
כמובן שהניתוח-דמה הזה הזה אינו מביא בחשבון עלות/כלכליות רכבת מהירה – אלא מתייחס באופן כללי לרשת באשר היא.
מדד אוכלוסיה לק"מ זה מדד שלא אומר כלום. לפי המדד הזה, רשת הרכבות במקסיקו מפותחת יותר מאשר ביפן.
בלי קשר, לא טענתי בשום מקום שרשת הרכבות בסין מפותחת. לדעתי לסין יש עוד המון מה להשקיע ברכבות, אבל בכל מה שקשור ברכבות מהירות, הם כבר עברו את שיא ההשקעה. עלות בניה של ק"מ של מסילה רגילה הוא פרומיל מהעלות של מסילה מהירה וכך גם כמות הפלדה, בטון וכו'.
תכנית האב של הרכבות המהירות מדברת על מסילה של כ-50 אלף ק"מ. וזה לדעתי הרבה יותר ממה שסין צריכה. גם 20 אלף זה יותר מדי כי הקווים שבונים היום הם כבר לאזורים ממש מרוחקים שאין להם הצדקה כלכלית בגרוש (כמו הקו לאנג'וו-אורמוצ'י או קונמינג-גוויאנג).
אבל אפילו אם ניקח את ה-50 אלף ק"מ, ונניח שרשות הרכבות לא תפשוט רגל באמצע (החוב שלה כבר עומד על יותר מ-3 טריליון יואן – וגדל בכמה מאות
מליוניםמיליארדים טובים בכל שנה), עדיין זה אומר שסין הולכת להאט בצורה משמעותית את ההשקעה ברכבות מהירות. הימים של 5-7 אלף ק"מ של מסילות מהירות בשנה לא יחזרו לעולם.אני מסכים שאוכלוסיה לק"מ מסילה הוא מדד בעייתי במקרה זה משום שהוא תלוי פרישה מרחבית ואינו משקף את היחס בין מסילות מהירות\רגילות. אבל, מכיוון שתכנון תחבורה אמור להתייחס לרמת שירות (כלומר לזמינות והאפשרות לתנועה באזורים עירוניים ובינהם) הערכה האם יש די רכבת צריכה לקחת בחשבון גם ממדים/מדדים מרחביים – למשל האם אכן קיימים הרבה שטחים עירוניים צפופים בתת ביצוע. אפשר לבדוק את זה במדדים מתאימים יותר (אך עדין פשוטים) כמו צפיפות ממוצעת של מסילות באזורים מטרופולינים או שיעור אוכלוסייה באזורים מטרופולינים ברדיוס נגיד 1-3 ק"מ מתחנת רכבת או משהו דומה (או עדיף – שיעור האוכלוסיה שמחוץ לרדיוס שירות של תחנת רכבת – בדיקה פשוטה במערכת GIS אם יש את המידע הנכון).
הדבר העיקרי שנעלם ממני הוא עד כמה " "חמצן" יהיה להמשך הפיתוח בהיקפים הללו (כלומר האם אכן השינוי צפוי להגיע תוך זמן קצר, להתרחש עוד למשל כעשור, או פשוט להיות קטן והדרגתי מאוד).
http://www.lse.ac.uk/newsAndMedia/videoAndAudio/channels/publicLecturesAndEvents/player.aspx?id=2222
בהרצאה בקישור הזה טוענת המרצה כי להמשך הצמיחה בקצבים הנוכחיים סין צריכה לעבור מצמיחה מבוססת השקעות לצמיחה מבוססת על עליה בפריון וטכנולוגיה, וכי בדרך לשם נדרשות עוד רפורמות עמוקות ושינוי חשיבה של הממשל. כמו כן מציינת את הפחד של הממשל הסיני מהאטת הצמיחה,העשויה לעורר אי שקט חברתי (דעה ששמעתי גם במקומות נוספים). עידו, האם להערכתך שינוי כזה אכן צפוי להתרחש, או שאולי לקניית שקט פוליטי, ימשיכו השקעות מטורפות כמו אלו שברכבת בעתיד הנראה לעין.
הערה – יש ב- LSE לא מעט הרצאות על סין אם זה מעניין אותך.
אני לא חסיד של הרצאות. מעדיף לקרוא נתונים ישירות ולא לשמוע נתונים לעוסים.
שרדתי 10 דקות בהרצאה שנתת ואז פרשתי. אוסף שטויות.
הנה סוג הכתבות שאני קורא:
http://news.hexun.com/2014-02-07/161933244.html
מחוז בשנדונג עם עודף ענק של דירות מנסה לפתור את הבעיה ע"י כך שהוא מכריח את העובדים שלו למכור שתי דירות "לחברים ומשפחה". מי שלא ימכור ייקנס או יפוטר.
המצב בסין על הפנים. אני קורא לא מעט דברים מהסוג הזה, וזה תורם לי להבין הרבה יותר על מה שקורה בסין מאשר הרצאות של מומחים.
לא חבל לבנות בלי להשקיע מחשבה בכל אריח וכל פס מתכת ?
שילמדו מאיתנו איך צריך לבנות מסילה איכותית
הרי לא סתם בניית הקו יבנה אשדוד לוקחת פי שלוש יותר זמן מהקו של לאנג'וו-אורמוצ'י
היי עידו.
שאלה אחת יש לי האם פיצוץ הבועה הסינית לא מפחידה אותך לגבי הוורנטים?
אני יסביר את כוונתי שנכנסת להשקעה בכתב האופציה על וולס תאריך הפקיעה היה באזור 8שנים
כיום זה פחות מ5,כך שפיצוץ במזרח ישפיע במידה כזאת או אחרת על המערב האם אינך חושש לנוכח התאריך המתקרב?
אברהם, תמיד ישנן בועות במקום זה או אחר בעולם או בנכס זה או אחר. אי אפשר לדאוג יותר מדי, כי אז לעולם לא אכנס לשוק המניות.
לצורך העניין, אתה יכול לבדוק מה קרה לבורסה האמריקאית כשהיו מפולות מחוץ לארה"ב. למשל – במפולת באסיה של 98, או ברוסיה ב-97 או בסוף שנות ה-80 ביפן וכו'. לפי מה שאני זוכר, השוק האמריקאי לא מגיב יותר מדי למשברים בחו"ל מעבר אולי לנפילה קצרה וזמנית.
וואלה, אז זה מה שאתה קורא, כן עכשיו הכל ברור 🙂
יש גם הרבה כתבות לא רעות באנגלית.
למשל:
http://www.valuewalk.com/2014/02/jim-grant-china-credit-bubble/
רק שמצב החוב של ארה"ב היום הוא הרבה יותר רע, ואצל מי יושב רובו .. (אני מניח שלזה התכוון אברהם)
מצד שני עליית הריבית שתתרחש דווקא לכאורה תיטיב עם הוורנטים.
אפשר להביא טיעונים לפה ולפה ובעצם לא להגיד כלום
אבל להסתכל על משברים קודמים לא בטוח מוסיף מידע במקרה הזה.
תגיד עדו, הכתבה הסינית שלך גרמה לי קצת לחשוב. אני לא מכיר אף דובר סינית אישית. איך בכלל מתחילים ללמוד את זה. זה נראה קשה רצח, רק לזהות את הצורות של האותיות.
כמה באמת היה קשה לך ללמוד את השפה, או עד כמה היא מורכבת?
אבישי , 15 דקות לקוריאנית אלמנטרית
http://9gag.com/gag/3968335
http://www.forbes.com/sites/jackperkowski/2014/01/21/chinas-debt-how-serious-is-it/
When looking at China’s total debt, Ruchir Sharma, Head of Emerging Markets at Morgan Stanley Investment Management, wrote last year that: “Since 2008, China’s total public and private debt has exploded to more than 200 percent of GDP — an unprecedented level for any developing country” in his opinion – and that China’s debt problems are “huge.
עדו שלום
יש לי שאלה שכנראה נובעת מאי הבנה(חשוב לי שהדברים יסתדרו בראש)-אני מתחיל להפנים את המונחים השונים
נתת דוגמא: מכפיל על ההון
ניקח למשל את אדון לוי. אדון לוי הוא אדם צנוע שמסתפק בתשואה שנתית (לפני מס) של 10%. אדון לוי מחפש הזדמנויות השקעה שיניבו לו 10% בשנה.
כמו כן בואו נניח שמדינת ישראל מוכרת מספרים למוניות בכל הארץ באותו מחיר, נגיד במליון ש"ח.
לאדון לוי יש שני חברים טובים. אחד גר בבאר שבע והשני גר באילת. שניהם קנו מספר מונית מהממשלה ועכשיו הם מחפשים שותף של 50% "בעסק" שלהם.
אבל מה, המונית באילת מרוויחה יותר מאשר המונית בבאר שבע. המונית האילתית מרוויחה 200 אלף ש"ח בשנה ואילו זאת בבאר-שבע מרוויחה רק 100 אלף ש"ח.
כיוון ששני המספרים נקנו באותו המחיר – מליון ש"ח, ניתן לראות שהתשואה שלהם על ההון שונה. המונית האילתית מרוויחה 20% על ההון (200 אלף חלקי מליון), ואילו המונית בבאר-שבע מרוויחה תשואה של 10% על ההון.
כיוון שאדון לוי רוצה להרוויח 10% על הכסף שלו, הוא יהיה מוכן להיכנס לשותפות עם החבר בבאר-שבע, ולשלם על 50% מהעסק 500 אלף ש"ח. 500 אלף ש"ח יקנו לו 50% במונית ולכן גם 50% מהרווחים של המונית. ככה שהשקעה של 500 אלף ש"ח תניב לו 50 אלף ש"ח בשנה – שזה 10% בשנה. בדיוק מה שאדון לוי רוצה.
כלומר, במקרה של המונית בבאר שבע, אדון לוי יהיה מוכן לשלם לחבר שלו מכפיל אחד על ההון העצמי. ההון העצמי של המונית הוא מליון ש"ח. 50% מההון הם 500 אלף. אדון לוי יהיה מוכן לשלם 500 אלף ש"ח על נכס ששווה 500 אלף ש"ח – כלומר מכפיל הון של 1.
במקרה של המונית האילתית, אדון לוי יהיה מוכן לשלם יותר מאשר 500 אלף ש"ח בשביל להיכנס לשותפות של 50%. הוא יהיה מוכן לשלם מכפיל 2 על ההון של מספר-המונית. הוא יהיה מוכן לשלם מליון ש"ח על החזקה של 50% במספר האילתי. כיוון שמליון ש"ח יקנו לו 50% מרווחים של 200 אלף ש"ח – או 100 אלף ש"ח – שזאת תשואה של 10% על מליון ש"ח.
ניתן לראות בקלות שככול שהתשואה על ההון גבוהה יותר, כך המשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על ההון העצמי של החברה. משקיע שרוצה תשואה של 10% בשנה, יהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1 על חברה עם תשואת-הון של 10% ומכפיל הון של 2 על חברה עם תשואה על ההון של 20%. עד כאן ציטוט
אני לא מצליח להבין למה מר לוי ישלם מליון על עסק ששווה מליון בשביל להיות חצי בעלים הרי הרי הוא זורק חצי מליון לפח??אני לא הייתי שם כסף!!!
כמו כן אני לא מבין מדוע השווי של השוק של חברה שונה משווי הממשי שלה, ולכן המקרה לא ברור.
כמו כן אשמח לעוד טיפים ממך כיצד להתקדם-אני רואה שייקח לי זמן להיכנס(אני לא לחוץ) פשוט הרבה מושגים לא ברורים מבינת המשמעות העמוקה שלהם.
תודה רבה
שלומי, הדוגמה הייתה תיאורטית – במקרה שהמדינה לא מוכרת עוד רשיונות או במקרה שהיא מוכרת אבל אתה לא יכול לייצר תשואה כמו לוי. זה בעצם המקרה ברוב החברות הציבוריות שנמכרות במכפיל הון גבוה מ-1. אין לך אפשרות לבנות עסק דומה ולכן אתה "נאלץ" להשקיע בהן בבורסה במכפיל הון גבוה מ-1.