שורט סין – פרק ב'

עוד כמה ימים מסתיים לו החצי הראשון של 2013. מה שאומר שבקרוב אני אעדכן ברשומה חדשה על מצב התיק שלי.
הרבה מאוד קרה בתיק מאז סוף הרבעון הראשון, ולכן הרשומה הולכת (כנראה) להיות ארוכה ביותר. וזה לא טוב. על כן החלטתי להעביר נושא אחד לרשומה מיוחדת ובכך לחסוך דיו עוד כמה ימים.

מזמן כבר לא כתבתי על סין. זה לא בגלל שאין מה לכתוב או בגלל ששיניתי את דעתי לגבי מצבה הכלכלי של המדינה. בעבר כתבתי על נושא זה מספיק ולא ראיתי צורך להמשיך ולפמפם שוב ושוב את אותם הדברים – את זה אני עושה בטוויטר, ומי שעוקב אחרי שם, יכול להיות די מעודכן לגבי כל ההתרחשויות האחרונות בסין (כמו למשל לגבי הקפיצה הענקית בריבית בין הבנקים שהגיעה אתמול ל-25% – סימן ברור למשבר אשראי רציני במדינה).

הפסימיות שלי לגבי סין החלה איפה שהוא באזור 2009-2010. עד שנים אלו לא הייתי פסימי. נכון, אף פעם לא קניתי את התאוריה שרבים מאמינים בה (כולל באפט ומנגר) שסין תחליף תוך עשור או שניים את ארה"ב כמעצמה הכלכלית הגדולה בעולם. אני מכיר מספיק טוב את סין בשביל לדעת שזה לא ייקרה (לא ב-50 שנה הבאות בכל אופן). אבל מפה ועד לפסימיות לגבי הכלכלה, המרחק עדיין רב.

רק לקראת סוף 2009 – תחילת 2010 התחלתי להרגיש שהמצב בסין מתחיל להיות לא טוב. ראיתי איך מחירי הנדל"ן עולים בלי שום הגיון והתחלתי להיכנס יותר ויותר לעניין ולקרוא יותר על הכלכלה (עשיתי זאת גם לפני, אבל לא באותו העומק). ככול שקראתי יותר, כך הבנתי שהמצב פה לא טוב. למרות שבהתחלה זה לא השפיע על תיק המניות שלי – עדיין היה לי תיק לא קטן של מניות בהונג-קונג – כולל אהובתי – סאונדוויל. ההכרה שהסיכון שקיים בסין חייב לבוא לידי ביטוי במבנה התיק שלי באה מאוד לאט. האסימון אצלי תמיד יורד לאט, אבל, למזלי, בועות מתפוצצות עוד יותר לאט.

השלב הראשון אצלי היה מכירה של מניות הונג-קונגיות. מכרתי אפילו מניות שאני יודע בוודאות שהן זולות (כמו למשל שון-הו-טק (סימול 219)). דיללתי מאוד את התיק בהונג-קונג כדי להתרחק ממפולת. לא חשבתי איך להרוויח מפיצוץ הבועה. יותר חשבתי איך להימנע מהפסדים.

ככול שעבר הזמן וחשבתי על הנושא הזה יותר ויותר, הבנתי שזאת תהיה טעות שלא להרוויח. הרי זה דבר שאני בטוח בו ב-100%, אז למה לא להרוויח מזה?

ואז נכנסתי לשלב ב' – שורט על ואלי (סימול VALE). זה היה בערך לפני שנתיים וחצי, ומאז לא עשיתי הרבה חוץ מלחזק כל הזמן את השורט. למרות שידעתי שישנן מספר לא קטן של מניות שנסחרות בהונג-קונג שהייתי מוכן לעשות עליהן שורט, לא פעלתי בכיוון כי לא הייתה לי אפשרות טכנית לעשות זאת. עכשיו הבעיה הזאת נפתרה, ונכנסתי לשלב ג' – עם שורט גדול על מניות סיניות שנסחרות בהונג-קונג.

הבאסה היא שאני נכנס למסיבה קצת באיחור – למרות שהמפולת אותה אני צופה בכלכלה הסינית עוד לא הגיעה, המניות הסיניות ירדו לא מעט בשנתיים-שלוש האחרונות. אבל למרות זאת יש עדיין הזדמנויות, ומבחינת הזמן, אנחנו הרבה יותר קרובים למפולת מאשר היינו לפני שנתיים וחצי, אז לא בטוח ששורט עכשיו הוא רעיון פחות טוב משורט לפני שנתיים.

קחו למשל את מה שעשיתי בואלי. התחלתי את השורט לפני בערך שנתיים וחצי כשהמניה נסחרה ב-32-33 דולר. מאז היא ירדה די הרבה ועכשיו היא כבר נסחרת ב-13 ומשהו דולר. למרות זאת אני הוספתי לשורט כל הזמן בדרך למטה. למשל, לפני מספר שבועות הוספתי הרבה מאוד לשורט בתווך מחירים של 16$-18$. ההיגיון כאן היה כזה – לדעתי ואלי תרד אל מתחת ל-10$ למניה. תוך שנתיים וחצי המניה ירדה בחצי מ-32$ לבערך 16$, אבל יש לה עדיין לרדת בערך בחצי וגם זה ייקח לדעתי בערך שנתיים-שלוש (ואולי פחות), אז שורט היום ב-16 או 18 דולר זה לא רעיון פחות טוב מאשר שורט לפני שנתיים וחצי ב-32$. זאת הסיבה שהוספתי השנה הרבה מאוד כסף לשורט על ואלי. זאת גם הסיבה שאני חושב שעדיין לא מאוחר להיכנס לשורט גדול יותר על סין.

כמו בחור חרמן בהרמון

אני מניח שלא מעט קוראים מכירים את המשפט המפורסם הזה של וורן באפט שבא לתאר איך הוא הרגיש בשנת 1974 כשהבורסה האמריקאית הייתה מוצפת במניות זולות. ככה בדיוק הרגשתי בשבועיים האחרונים כשעברתי על החברות הסיניות בהונג-קונג. כמות השורטים הפוטנציאליים שם גבוהה ביותר, ושוב – זאת למרות שרוב המניות כבר ירדו לא מעט. ישנן גם מניות שלא ממש ירדו וישנן גם מניות שנסחרות בכפילי רווח נאים, אבל רוב המניות ירדו לא מעט ונסחרות במכפילי רווח (רשמיים) נמוכים עד נמוכים מאוד. לא שזה משהו שימנע ממני לעשות עליהן שורט.

אז עברתי על לא מעט חברות בניסיון לבחור את השורטים הטובים יותר. אני מניח שאפילו אם לא הייתי עושה את העבודה הקשה הזאת, והייתי במקום בונה תיק אקראי די מפוזר של חברות מהתחומים הבאים – פיננסים, נדל"ן, קבלנים, תשתיות וחומרי בניין הייתי עושה יפה – אולי אפילו יותר טוב מאשר בחירת מניות עם פינצטה. כל המגזרים האלו ייפלו. אין לי בכלל ספק בזה. בינתיים בחרתי בשלוש מניות. על שתיים עשיתי שורט גדול ועל אחת שורט קטן. סך הכל השורט על שלושת אלו עומד על כ-13% אחוז מההון העצמי שלי (פלוס מינוס). בכל אחד מהשורטים האלו יש סיכוי לא קטן להרוויח אבל ישנם גם סיכונים.

בנק

השורט הקטן יותר היה על ICBC (סימול 1398) שהוא הבנק עם שווי השוק הגדול בעולם (והרשו לי לגחך על כך). עם מכפיל הון של 1.3 בערך והפרשות לחומ"ס של פחות מ-1% (והרשו לי גם לגחך על כך). בתכלס הבנקים הסינים כולם (או לפחות הבנקים הגדולים) הם בנקים שבורים. לדעתי הם במצב של חדלות-פרעון. הסיכון כאן הוא שהממשלה לא תתן לבנק ליפול. טוב, זה לא באמת סיכון תאורתי. זה עניין ודאי – ICBC לא ייפול. נקודה. לא רק שהוא לא ייפול, גם קשה לי להאמין שהממשלה תלחץ עליו להפריש לחומ"ס באמת מה שצריך. לכן הבנק לא ידווח על ההפסדים האמתיים שלו. למרות זאת, השוק לא טיפש. הבנק לא שווה כל כך הרבה, ואני מאמין שהשוק יתמחר את זה.

פתחתי שורט נגד הבנק במחיר של 5.25$ אבל כבר הספקתי לשלם דיבידנד של כ-5%, אז הרווח שלי כאן הוא קטן יותר ממה שנראה במבט מהיר.

דרך אגב, הסינים צוחקים שראשי התיבות של ICBC הם – Ai Cun Bu Cun או בסינית 爱存不存 שזה אומר פחות או יותר: אם בא לך לחסוך – סבבה. לא בא לך – לא צריך. מה שאומר לא מעט על רמת השירות בבנק.

נדל"ן

מי שלא שמע על Evergrande Real Estate Group (סימול 3333) שירים את היד!
סתם. אני יודע שהרבה לא שמעו. החברה הזאת יחסית מפורסמת בגלל דוח של סיטרון שיצא לפני שנה וקצת ותיאר את הרמאויות שבחברה. זאת לא הסיבה לשורט. ההפיך, הייתי מעדיף שהמנכ"ל לא יהיה רמאי. כי נוכלים יכולים למשוך את הרמאויות שלהם לאורך זמן (כמו שכל מי שקרא את Fooling Some of the People All of the Time יודע). אני מאוד אוהב את השורט הזה לא בגלל שהמנכ"ל לכאורה נוכל. או בגלל הפרויקטים הגרנדיוזיים שהמנכ"ל בונה מהכסף של בעלי המניות (למשל בית הספר לכדורגל הגדול בעולם עם 10,000 תלמידים) – למרות שזה לא רעיון רע לעשות שורט על מניה רק על בסיס זה.

אני מאוד אוהב את השורט הזה בגלל תיק הנכסים של החברה. Evergrande פעילה בעיקר בערים מדרגה שנייה ושלישית. כל שוק הנדל"ן בסין מנופח, אבל הבעיה הגדולה ביותר נמצאת דווקא בערים הקטנות יותר. כל מני ערים עם אוכלוסייה של כמליון תושבים, ודירות שמספיקות לשלושה מליון. הערים האלו גם לא כל כך הולכות לצמוח דמוגרפית (זאת הדעה שלי, אבל היא מנוגדת למה שרוב האנשים חושבים). חלק מהערים בהן ל-Evergrande יש אדמות הן ערים עם בעיה חמורה מאוד של עודף היצע, ועל חלקן כבר כתבתי בעבר (למשל – Dan Dong, Gui Yang או Jia Xing).

נקודה מאוד מעניינת שקשורה למצב של חברות הנדל"ן הגדולות במדינה היא כמות האדמות שהן מחזיקות. בנק-האדמות שלהן מספיק לכ-10 שנים. וזה משהו שראיתי אצל מספר חברות גדולות, אז אני מניח שזה הסטנדרט. זה גם המצב אצל Evergrande. ואם נוסיף לזה את העובדה שהאדמות שלה נמצאות בפרברים של ערים מדרגה 2-3 ושגם ככה יש שם עודף בנייה, אז מה שייקרה לדעתי (ואני קצת מגזים, אבל תרשו לי) – מה שיקרה זה שהם משלמים היום על אדמות במחיר של אדמות לנדל"ן אבל בסופו של דבר, מקסימום, הם יגדלו באדמות האלו כרוב (או פוק-צ'וי).

מכפיל הרווח של החברה נמוך מאוד. אבל זה ממש לא חשוב, וזה משתי סיבות. האחת היא שהרווחים מוטים מעלה עקב הערכות שווי של נדל"ן. והסיבה השנייה היא שאת כל הכסף שהם מקבלים ממכירה של נדל"ן הם לוקחים וקונים איתו עוד אדמות. אם הם מוכרים 15 מליון מ"ר של נדל"ן בשנה (וזה פחות או יותר המספר האמיתי), אז הם לוקחים את הכסף וקונים אדמות עם התרי בנייה ל-20 מליון מ"ר. אז מה אכפת לי מהרווח שלהם?

עדיף להסתכל על מכפיל הון – והוא עומד על בערך 1. שזה הרבה יותר מדי. במיוחד אם נתחשב ב-3 דברים:
– איכות האדמות שהם מחזיקים כמו שהסברתי למעלה.
– העובדה שהנכסים שלה שמוחזקים להשקעה משוערכים לפי תשואה של פחות מ-1% על השכירות.
– שההון העצמי שלה כולל את כל פרויקטי השעשועים של המנכ"ל (בית ספר לכדורגל וכו'), שאין איש יודע איך וכמה מתבצעת הערכת השווי שלהם.

אז כמה עלה לי התענוג הזה? נכנסתי לשורט במחיר של 2.98$.

הסיכון הגדול ביותר כאן הוא הפסקת מסחר. לבורסה בהונג-קונג יש חיסרון ענק אחד וזה שברגע שמתגלים אי-סדרים בחברה מסוימת, מפסיקים את המסחר במניה. לפעמים הפסקת המסחר נמשכת שנים. לפעמים שנים רבות. וזאת הסיבה שאני פחות מתלהב מלעשות שורט על חברות שמנוהלות ע"י רמאים. אם יתגלו אי סדרים בחברה (ולדעתי הסיכוי ענק), אז יכולים לעשות לי הפסקת מסחר לכמה שנים, ובמשך תקופה זו אני אמשיך לשלם את הריבית על השורט – בערך 4% בשנה. עדיין, אני מוכן לקחת את הסיכון הזה. נגיד שתהיה לי הפסקת מסחר של 4 שנים – זה יעלה לי 16%. המניה, לדעתי, תרד בהרבה יותר.

מלט

קחו את ואלי, תעשו Copy-Paste למה שכתבתי עליה בשנתיים האחרונות, רק תשנו את המילה "ברזל" ב-"מלט" וקיבלתם את כל התאוריה שלי לגבי Anhui Conch Cement (סימול 914). טוב, רוצים קצת יותר פרטים?
– תפוקת המלט השנתית של סין עומדת על כ-2.2 מיליארד טון בשנה.
– תפוקת המלט של כל שאר העולם עומדת על כ-1.3 מליארד טון.

האמת שלא צריך יותר משתי הנקודות הנ"ל בשביל השורט הזה. אבל בכל זאת, הנה עוד כמה נקודות:
– המדינה השנייה בעולם מבחינת תפוקת מלט היא הודו – עם תפוקה של כ-200 מליון טון (פחות מעשירית מהתפוקה של סין!).
– סין לא עובדת בתפוקה מלאה. קיבולת התפוקה של ייצור המלט בסין עומדת על 3 מיליארד והיא תגדל ל-3.5 מיליארד טון עד 2015 – שזה הרבה יותר ממה שכל העולם צריך.
– Anhui Conch היא יצרנית המלט הגדולה בסין (וכמובן – בעולם). התפוקה שלה עומדת על 220 מליון טון בשנה (יותר מכל התפוקה של הודו).
– מלט זה מוצר זול (כמה עשרות דולרים לטון) אז לא משתלם לייצא אותו למקומות רחוקים. אפילו בתוך סין זה בעיה לשנע אותו יותר מדי. זאת הסיבה שמלט היא בד"כ תעשייה די מקומית. (או במילים אחרות, למי שלא הבין את הרמז – Anhui Conch לא תוכל לייצא את עודף המלט לשאר העולם).

עשיתי שורט ב-21.25$. זה נותן לי מכפיל רווח של 13.8 על הרווח של 2012 ושל 7.5 על הרווח של 2011 שהייתה שנת שיא. מכפילי מכירות והון של כ-2. אולי רבים חושבים שזה זול, אבל אם שוק המלט בסין ירד לרמה של 500 מליון טון או פחות, אז קשה לראות איך החברה תתקרב אפילו לרווח של 2012. דרך אגב לפני 12 שנה מחיר המניה היה 20 ומשהו סנט. מי שהתיישב על הקונכייה הזאת ועבר את כל הגאויות והשפלים – עשה פה פי 100.

הסיכון כאן הוא התערבות ממשלתית בשוק המלט. ל Anhui Conch יש שליטה ב-10% מהשוק, מה שמראה עד כמה השוק מפוזר. ישנן המון חברות קטנות והן מן הסתם יעילות פחות ומזהמות יותר, אז יש מצב שהממשלה תסגור את השלטר לחברות הקטנות יותר ככה שהגדולות כמו Anhui Conch לא ממש תפסדנה. זה לא ממש מדאיג אותי. בינתיים מה שקורה זה שבאמת הממשלה רוצה להגדיל את הגדולות על חשבון הקטנות, ולפחות בינתיים זה לא כל כך חיובי ל Anhui Conch כי במקום לסגור את הקטנות, הגדולות רוכשות את הקטנות. בשנה שעברה Anhui Conch רכשה שלוש חברות מלט קטנות.
האם החברות הקטנות תכנסנה לצרות גדולות יותר מהגדולות אם השוק יקטן? אין לי ספק שכן, אבל לדעתי לא יקרה מצב בו הקטנות תדממנה והגדולות תתחזקנה. כולן יפסידו רק שהקטנות יפסידו יותר.

השפעות השורטים על התיק

השורטים האלו שפתחתי שווים לכ-13% מההון שלי, אבל לחלק הרבה יותר קטן מסך התיק שלי וזה בגלל המינוף. עד לפני שבועיים שמרתי על רמת מינוף של פחות מ-30% מסך הנכסים – או בערך 20% מסך ההון. כאשר בערך חצי מזה היה מחוסה ע"י שני השורטים הברזילאים – ואלי ואיטואה (סימול ITUB). זה נראה לי מינוף סביר ביותר, אבל כל זה השתנה מאוד בעקבות ההשקעות החדשות – גם המט"ח וגם שורט-סין. לשתי השקעות אלו השתמשתי במינוף רב. למעשה אני מתחיל להיות דומה לקרן הון גידור, כי המינוף שלי בברוקר החדש הוא ביחס של 1-6 בערך.

אני יודע שזה נראה המון. לפחות לי זה נראה ככה, אז עשיתי לעצמי מבחני לחץ לראות איפה אני עומד בכל מני תרחישים. אז דבר ראשון, למרות שהתיק בברוקר החדש (אולי אני אקרא לו "תיק-סאקסו" וזהו?) ממונף מאוד, מדובר בחלק קטן מההון שלי – בערך 3%-4% – אז גם אם אני אתאפס בברוקר הזה, זה לא יהיה סוף העולם. אבל, אני לא חושב שזה ייקרה. כאמור, התיק מורכב משתי השקעות עיקריות – מט"ח ושורט-סין.

המט"ח זה לא משהו שזז כל כך הרבה. צריך להיזהר באמירה הזאת, כי מט"ח יכול לזוז בצורה מאוד אגרסיבית – כמו שהאינדונזים למשל למדו ב-1998. אבל מה שאני רוצה להגיד זה שהדולר לא יכול לרדת חזק ביחס למטבעות אחרים. אני יודע, אני יודע, תמיד יש פעם ראשונה ותמיד צריך להיות זהיר. אבל, באמת, צריך גם להיות ריאלי ולא להיות יותר מדי שמרן. אני לא רואה את הדולר האמריקאי נופל תוך לילה ב-50% מול הדולר האוסטרלי (ואפילו ירידה כזאת כנראה לא תמחק לי את תיק הסאקסו).

המינוף על המט"ח תופס בערך 50% מהמינוף בתיק-סאקסו שחצי ממנו זה מינוף מהדולר האוסטרלי וחצי מהין היפני. בנוסף, אין קורלציה בין שני המטבעות הללו, אז זה גם משהו שמוריד לי מהסיכון.

החצי השני של המינוף הוא השורט על סין. כלומר, המינוף הנוסף שלקחתי הוא מינוף שמכוסה ע"י מט"ח וע"י שורטים ולא ע"י לונגים. כיוון שיחס הלונג-שורט בתיק שלי הוא עדיין משהו כמו 1-4 או 1-5 (כלומר הלונג גדול פי 4-5 מהשורט), אז השורט סין לא יכול להפיל אותי.

הדבר היחידי שיכול להזיק לי מאוד זה אם המניות הסיניות והברזילאיות תזנקנה באיזה 20%-30% ובאותו הזמן המניות בארה"ב תרדנה ממש חזק. אז אני אהיה בבעיה. אני לא רואה מצב שזה ייקרה. הכלכלה הסינית במצב ממש ממש קשה. ואת זה אני אומר על סמך שיחות שאני עושה כאן עם אנשים וגם על סמך דברים שאני קורא. החדשות הרעות מסין ימשיכו לטפטף ולהפתיע את רוב הכלכלנים. תחת אוירת מאקרו שכזו, אני לא רואה חגיגות במסדרונות הבורסות הסיניות. למעשה אני כל כך בטוח בכך שהשורט על סין יעבוד ושזה יקרה די מהר שאני הולך להוסיף עוד.

בינתיים השורט שפתחתי על סין דווקא מאוד איזן לי את התיק. ביומיים האחרונים בהם ראינו נפילות גדולות בשווקים, אז השורטים שלי גם נפלו, מה שדווקא הוריד לי את הסיכון. נכון, יש מצב שגם הלונג וגם השורט ילכו נגדי, אבל זה צריך להיות אגרסיבי מאוד כדי שאני אתחיל להזיע.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.