קוקו על כל הראש

בשבוע האחרון פתחתי פוזיציה במניה חדשה – קורינטן קולג'ס (כיוון שהסימול שלה הוא COCO, מעכשיו אני פשוט אקרא לה "קוקו"). החברה מתעסקת בתחום ה-"השכלה הפרטית" (או כמו שקוראים לזה באינגליזית "For-profit education").

התחום נפגע קשות בשנים האחרונות. מניות רבות התרסקו וכך גם קוקו שלנו. המניה ירדה מאזור ה-30 דולר בו היא נסחרה בשיאה לפני מספר שנים לכ-2 דולר היום. אין לי בכלל ספק שחלק מהירידה מוצדק. התעשייה הזאת התרחבה הרבה יותר מדי מהר, ובדרך השחקניות בתחום שכחו שהן צריכות גם לדאוג להשכלה של התלמידים שלהן ולא רק לבעלי המניות. גיוס אגרסיבי מדי של תלמידים (שרובם מקבלים מימון נוח מהממשלה) הביא לכך שתלמידים רבים שסיימו את הלימודים, התקשו במציאת עבודה, לא הצליחו לממן את ההלוואות הממשלתיות וזה הביא הן לחדלות פירעון של התלמידים והן למעמסה על התקציב של ארה"ב.

אם כי אין לי ספק שחלק גדול (אפילו חלק ענק) מהאשמה באמת נופל על קוקו וחברותיה, אני גם מאמין שמצב הכלכלי הקשה הוסיף שמן למדורה, ושאחת הסיבות לקשיים שחווים הבוגרים היא המצב הכלכלי הקשה והאבטלה הגבוהה.

כך או כך, ולא משנות הסיבות, הממשל האמריקאי עם שלוחותיו הרבות החלו להיכנס חזק בחברות הפעילות בתחום הזה והוציאו תקנות חדשות מכאן ועד לקזחסטן. אני לא אפרט אותן כי הן כל כך רבות ומורכבות שכמעט חצי מהדו"ח השנתי של קוקו מתעסק רק בהן. שוק המניות הגיב מאוד באגרסיביות, וכמו שציינתי למעלה, המניה התרסקה. לדעתי, ואני אסביר, השוק הגיב בקיצוניות יתר, והמניה מתומחרת בחסר משמעותי.

הבדיקה הראשונה שאפשר להעביר על החברה היא מאוד פשוטה – מהם המכפילים?
דווקא המכפיל האהוב עלי ביותר – מכפיל הרווח, לא יעבוד כאן כיוון שהחברה מפסידה היום. ולכן אני ניגש לשני מכפילים שלדעתי משקפים טוב יותר את תמחור החברה – מכפיל מכירות ומכפיל הון. שווי השוק של קוקו הוא כ-190 מליון דולר. ההכנסות שלה עומדות על כ-1.6 מיליארד דולר, וזה מביא אותנו למכפיל מכירות של משהו כמו 0.15. ההון העצמי של החברה עומד על 570 מליון דולר. אם נוריד את כל הנכסים הלא מוחשיים, עדיין נקבל הון עצמי של 190 מליון – מה שאומר שמכפיל ההון המוחשי עומד על 1. ההון הלא מוחשי מתחלק בין מוניטין של 205 מליון והשאר – 180 מליון. חלק גדול מאוד מה-180 מליון האלו זה השווי של כל האישורים הרגולטורים ורישיונות שהחברה מחזיקה. לדעתי, לפחות חלק מזה ללא ספק שווה משהו. אם מישהו רוצה לפתוח בית-ספר ולעמוד בתנאי הרגולציה לסבסוד שכ"ל, הוא צריך להשקיע הרבה מאוד כסף, ולכן מדובר בנכס אמתי שלא שונה מהותית מקנייה של מעבדות ומחשבים לכיתות.

כשבודקים חברה שיוצרת הפסדים, מאוד קשה להעריך את השווי שלה. ולכן, יש לשוק נטייה לטעות בהערכה של חברות כאלו. גם לי מאוד קשה להעריך כמה קוקו שווה, אבל אני חושב ששני המדדים שציינתי למעלה – P/B ו P/S מצביעים על כך שהחברה זולה. אם תסתכלו על ההון העצמי המוחשי בשנים האחרונות, תראו שהוא לא ירד, וכמו כן גם הכנסות החברה לא ירדו בצורה דרסטית. הפחד הגדול כאן הוא ליפול למלכודת ערך – כלומר להשקיע בחברה שנראית זולה רק בשביל לראות איך היא ממשיכה להתדרדר לאורך השנים. לדעתי, זה לא המקרה כאן. לא רק שהכנסות החברה לא התרסקו אלא נראה שהרע מאחוריה. לירידות בהכנסה היו מספר סיבות – בין השאר בגלל שהממשל הפסיק לסבסד השכלה גבוהה לתלמידים ללא תעודת בגרות. כיום כבר כמעט לא נשארו תלמידים שכאלו במוסדות קוקו, אז רוב הירידה מאחורינו. סיבה נוספת לירידה היא כמובן המצב הכלכלי שכאמור מתחיל להשתפר היום. כמו כן בגלל שבתי-ספר רבים נסגרו (כולל מספר בתי-ספר של קוקו) התחרות בענף פחתה. החברה גם טוענת שחלק מהירידה בהכנסות נובעת מבעיות בלימודים מרחוק (קרי – דרך האינטרנט) וזאת בגלל בעיות IT של החברה. הם עובדים על זה, ומצפים לשיפור במהלך השנה הקרובה.

בקיצור, מה שניסיתי להגיד בפסקה האחרונה זה שאני חושב שלא נראה כאן ירידה משמעותית בפעילות של החברה. סך הכל התחום הזה של השכלה-פרטית לא יעלם, ולדעתי גם לא יפחת. אני מבין את כל אלו שטוענים שהכסף לא שווה את התעודה, ואני הראשון שיסכים עם זה, אבל ממה שאני מכיר את האופי האנושי וממה שאני רואה מסביבי, אנשים מוכנים לשלם – ולפעמים לשלם הרבה – בשביל תעודה שתלויה להם על הקיר. מה גם שמעסיקים רבים דורשים תעודות. לכן, כל עוד ארה"ב תצטרך סייעניות-שיניים, מסז'יסטים, עובדי IT, מזכירות, וכו' – אני לא רואה את התעשייה הזאת נעלמת לשום מקום.

אני מניח שכל הקוראים יסכימו איתי שהתעשייה לא תעלם, ולכן לדעתי השאלה הגדולה שהמשקעים צריכים לשאול את עצמם היא עד כמה העסקים יכולים להתדרדר? מה יהיו הרווחים הנורמליים של החברה בעתיד?

ברור שאין לי באמת מושג, אבל מה שאני כן יודע זה שאם הממשל ירצה שהתעשייה תמשיך להתקיים (ואין לי קמצוץ של ספק שהוא רוצה בכך), הוא יצטרך לתת להם להרוויח ברמה סבירה. מי שזוכר את הדברים שכתבתי בשעתו על גולדמן-זאקס, זוכר שאמרתי אז שאני לא מתכוון לפרק את החברה לגורמים ולנסות לראות כמה כל חטיבה שווה ולפי זה להעריך את השווי. במקום זה, טענתי, אני אסתכל על החברה בצורה הוליסטית יותר. האמנתי (ואני עדיין מאמין) שגולדמן יעשו יותר מ-15% תשואה על ההון העצמי (ROE), ולפי זה נתתי ערך לחברה. אולי זה נראה פשטני לרבים, אבל לדעתי זאת הדרך הכי טובה להעריך את השווי של גולדמן כיוון שההנהלה יכולה לסגור כל חטיבה וגם משרד שלא עומד בתשואה גבוהה על ההון ולהשקיע בתחומים היותר טובים. וזה, דרך אגב, באמת מה שגולדמן עושים.

באותה הדרך, אני אנסה לבדוק את השווי של קוקו – אפילו אם זה ייראה לרבים פשטני. אני אבדוק בשתי צורות. לדעתי שתי הצורות הגיוניות ביותר. הדרך הראשונה היא שולי רווח נקי. אני מניח שחברה שכזו צריכה לעשות לפחות 5% רווח נקי. אלו שולי רווח מאוד נמוכים לתחום שכזה לדעתי, אבל נלך על 5%. במקרה שכזה, אפילו אם ההכנסות של החברה יירדו בחצי ל-800 מליון – נקבל שהחברה תרוויח 40 מליון דולר – מה שאומר שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך מ-5.

הדרך השנייה היא לפי תשואה על ההון. אם ארה"ב רוצה שהמגזר הפרטי ימשיך ליטול חלק בהשכלה של הציבור, המדינה חייבת לתת לחברות לעשות תשואה סבירה על ההון – מינימום של 12%. אפילו פרויקטים של תשתיות מבטיחים לרוב תשואה גבוהה מזה, לכן לדעתי 12% זה המינימום. אם ניקח את ההון המוחשי של כ-200 מליון ונכפיל אותו ב-12% – נקבל רווח נקי של 24 מליון דולר – מה שאומר ששווי השוק צריך להיות באזור ה-300 מליון דולר. אבל תזכרו שהתעלמתי מהנכסים הלא מוחשיים. לדעתי זאת טעות להתעלם מהשווי של הרישיונות בהם מחזיקה החברה. אם נחשיב את הערך של נכסים אלו, נקבל שווי שוק כפול – או בערך 600 מליון דולר. וזה כאמור עם תשואה על ההון נמוכה.

כמו שהזהרתי אתכם – ניתוח מאוד פשוט. אבל קשה לי להתעלם מכך שכל הניתוחים המהירים האלו מביאים אותי לאותה נקודה – שהחברה ממש זולה. עוד בדיקה שעשיתי הייתה להסתכל על דוח מלפני הרבה שנים. אני עושה את זה בד"כ כדי לראות איפה החברה הייתה פעם ומה היא עשתה מאז. לכן הסתכלתי על הדוח של 2002. החברה הרוויחה אז יותר מ-30 מליון דולר – ותזכרו שזה היה עוד לפני הצמיחה המהירה של התעשייה בעשור האחרון. בנוסף, מאז החברה ביצעה רכישות רבות. רק על רשת הִילְד היא שילמה יותר מ-300 מליון דולר – או בערך פי 2 מכל מה שקוקו שווה היום. אז אפשר להגיד שקוקו שילמה יותר מדי. השאלה היא כמה יותר מדי?

אני חושב שהדאון-סייד כאן מאוד נמוך והאפ-סייד מאוד גבוה. אני לא חשוב שזה בלתי הגיוני לצפות מהמניה לטפס עד ל-10 דולר ואולי אפילו ל-15. מצד שני אין לי כאן את הביטחון שהיה לי בחברות כמו – גולדמן-זאקס הוא סטיוארט – שם ראיתי את העתיד בצורה הרבה יותר ברורה. פתחתי כאן פוזיציה בשווי של כמעט 5% מההון שלי. קניתי פעמיים – בערך שליש מההחזקה תמורת 2.08$ ושני שליש תמורת 2.16$.

חשוב לציין שניתוח זה של קוקו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).