עתיד הבנקים לאחר באזל III

לפני כשבוע הצגתי כאן חידה – ביקשתי מהקוראים לנחש את שמות החברות שמאחורי שלושה גרפים. להפתעתי הגרפים פוענחו די מהר.

הגרף הראשון היה של מניית וולס-פארגו שעלתה ב-56%

הגרף השני ייצג את מניית הבנק האוסטרלי ווסטפאק שעלתה ב-239%

והגרף השלישי מתאר את מניית הבנק הברזילאי איטאו, והיא עלתה ב-614%

הגרפים האלו ממחישים, לדעתי, עד כמה בנקים יכולים להיות רווחיים בתקופות כלכליות טובות. בעוד שהעשור האחרון לא הטיב עם הכלכלה האמריקאית, המצב באוסטרליה ובברזיל היה שונה לגמרי, והבנקים המקומיים הרוויחו מאוד מפריחה זו.

כמובן, צריך להגיד, שהמבט החטוף הזה בגרפים של המניות יכול להטעות. יכולות להיות סיבות נוספות לעלייה במניות הבנקים הברזיסטרלים. אפילו מבלי לבדוק לעומק, אפשר לדעת שכ-40% מעלייה זו נובעת מהתחזקות המטבעות המקומיים ביחס לדולר, ומן הסתם, יכולות להיות סיבות נוספות.

אבל עדיין, אני מעז להגיד שבתקופות כלכליות טובות, בנקים הם עסק נהדר. יש לכך מספר סיבות. בין השאר:
1 – הבנקים מציעים מוצרים נחוצים. אי אפשר לחיות בלי חשבון בנק, פנקס צ'קים, כרטיס אשראי, משכנתה וכו'. כל אחד חייב להחזיק בכמה ממוצרים אלו.

2 – אין הרבה תחרות בין הבנקים. זה קצת מוזר לאור העובדה שבכל מדינה יש מספר די רב של בנקים. למרות זאת רוב הלקוחות נאמן לבנקים ולא נוטה להחליף בנק רק בגלל שמציעים לו ריבית קצת יותר גבוהה אצל המתחרים, דבר שדי מונע תחרות אגרסיבית.

3 – הבנקים מכוונים לתשואה על ההון גבוהה (ROE). האמת שזה משפט שאין לי ממש דרך להוכיח, אבל ממה שאני רואה אצל הבנקים שאני עוקב אחריהם, הם מאוד מודעים לנושא הזה של תשואה על ההון – יותר מודעים מאשר חברות בתעשיות אחרות. אז נכון שלא מדובר על תשואה של 20% או 30% על ההון, אבל הבנקים די מצפים להרוויח באזור ה-15% על ההון או יותר.

לאור כל זאת זה לא מפתיע שבזמנים טובים הבנקים חוגגים. הבעיה היא כשהזמנים הטובים נגמרים – והם תמיד נגמרים. אז הבנקים (כמעט) תמיד סובלים, וזה בעיקר בגלל המינוף הגבוה שלהם, אבל גם בגלל חוסר אחריות במתן אשראי בתקופות הטובות.

עד כאן, אני מניח, שלא גיליתי את אמריקה לאף אחד מהקוראים. כל הדברים הנ"ל הם די ברורים. הטענה היא שאחרי המפולת האחרונה והחקיקות שבאו בעקבותיה, מצבם של הבנקים השתנה. היום, אחרי באזל III ואחרי הקשחות רגולטוריות אחרות, הבנקים כבר לא יהיו מסחטות כספים כמו שהם היו בעבר, ולכן הם גם לא יסחרו במכפילים נאים כמו בעבר. זאת הטענה המרכזית שאני שומע ממספר לא קטן של אנשים, וזאת, מן הסתם, גם הדעה של רוב המשקיעים – אחרת מדוע הבנקים בארה"ב נסחרים במכפיל הון של כ-1?

אבל, רגע!, מה עם הבנקים הברזיסטרלים? הרי גם הם כפופים לתקנות באזל III, והם נסחרים במכפילי הון גבוהים מ-2 – בדיוק כמו שנסחרו הבנקים האמריקאים לפני המשבר הפיננסי.

איך זה יכול להיות?
הרי אם באזל III שינה לגמרי את עולם הבנקאות, אז איך זה שהבנקים הברזיסטרלים עדיין מרוויחים תשואות על ההון של 16%-20% ונסחרים במכפילי הון של 2 או יותר?
חוסר העקביות הזה בתמחור הבנקים ממדינות שונות רק מראה לנו עד כמה השוק לא רציונלי. בנוסף, זה מראה לנו שאו שהבנקים האמריקאים זולים מדי, או שהבנקים הברזיסטרלים יקרים מדי, או – שניהם.
כמובן, כמובן – למסקנה הזאת אני מגיע רק מהצצה מהירה בבנקים הברזיסטרלים. יכול להיות שישנן סיבות טובות לחוסר העקביות הזאת של השוק. למשל, נראה שהרעש הרגולטורי בארה"ב גבוה יותר מאשר בברזיסטרליה. לכן, על פניו זה שטחי מדי להגיע למסקנה כה מהירה.

למרות זאת, אני די בטוח, וזאת, שוב, מבלי להיכנס יותר מדי לעומק, שהשוק כאן לא עקבי וגם שהשוק טועה בגדול בתמחור שלו של הבנקים האמריקאים. אני די בטוח בכך שכשהכלכלה האמריקאית תחזור לאיתנה, הבנקים יתומחרו שוב במכפילי הון של כ-2. התמחור של הבנקים הברזיסטרלים מוכיח שבאזל לא שינתה הרבה. סך הכל, מה שהיה זה מה שיהיה – הבנקים ילכו יד ביד עם הכלכלה. בתקופות טובות הם ירוויחו יפה ויתומחרו ביוקר, ובתקופות רעות הם יסבלו וכך גם התמחור שלהם.

לכן אני גם די בטוח שכשהכלכלה הברזיסטרלית תכנס למיתון, הבנקים שם יסחרו במכפילי הון הרבה יותר נמוכים מאשר היום.

זה קצת מצחיק שהבנקים בארה"ב נסחרים במכפיל הון נמוך וזה בזמן שההון שלהם מאוד איכותי (כי הוא עבר מחיקות רבות בשנים האחרונות), ואילו הבנקים הברזיסטרלים נסחרים במכפילי הון גבוהים על הון שהוא כנראה לא איכותי. ונקודה זו רק מראה שההבדל התמחורי בין השנים רק גדול יותר.

אני מוכן להתערב שבעשר השנים הקרובות המניות של הבנקים האמריקאים יציגו תשואות הרבה יותר גבוהות מעמיתיהם הברזיסטרלים, ושהגרפים שלהם בעשור הקרוב ייראו שונה לגמרי מהגרפים שלמעלה. למעשה, עם הכסף שלי כבר הימרתי על כך – בנוסף לחשיפה הגדולה שלי לבנקים אמריקאים, פתחתי פוזיציית שורט קטנה על איטאו (סימול ITUB) לפני מספר ימים.

למה בחרתי דווקא באיטאו? אין ממש סיבה. זאת בינתיים פוזיציה קטנה מאוד – של בערך 1% מההון שלי. פוזיציה כזאת קטנה לא תשנה לי הרבה בתיק, אבל היא תגרה אותי להתחיל לעקוב אחרי הבנקים בברזיל וללמוד עליהם יותר. ככה שאולי בעתיד אני אגדיל יותר את השורט.
למרות שגם הבנקים בברזיל וגם הבנקים האוסטרלים פרחו בשנים האחרונות (ולא מעט בגלל סין), ישנם גם לא מעט הבדלים בין השניים. למשל, ההלוואות בברזיל הן יותר לכרטיסי-אשראי ורכב, ובאוסטרליה ישנן יותר משכנתאות.

על פניו נראה שהבנקים בברזיל פרחו מאוד בשנים האחרונות לא רק בגלל הצמיחה הכלכלית במדינה, אלא גם מהירידה החדה בריבית. ירידה זו הביאה למבול של אשראי צרכני. למרות הירידה, הריבית שם עדיין גבוהה מאוד (אג"ח ממשלתי מניב כ-9% בשנה). בזכות זאת, הפרשי הריבית (NIM) של איטאו עומדים על כ-9%. כל זאת מעמיד אותה עכשיו בפינה מאוד מתוקה – הריבית ירדה המון והביאה לפריחה של אשראי צרכני, אבל היא עדיין מאוד גבוהה – מה שמאפשר לבנק להרוויח המון מהפרשי הריבית. ניסיתי לשחק בראש עם תסריטים שונים – מה יקרה אם יהיה מיתון? האם הריבית תעלה או תרד? אם היא תרד – מה יקרה? אם היא תעלה, מה יקרה?

ומהמסקנה שלי היא – שאין לי מושג בגרוש. אני לא יודע אם הריבית תעלה או תרד ומה יקרה. התזה, נכון לעכשיו, בנויה רק על כך שאני חושב שהכלכלה הברזילאית הולכת להיכנס לתקופה הרבה יותר קשה בשנים הקרובות, ובתקופות קשות, הבנקים סובלים. בנוסף, מבנה ההון של הבנק בעייתי מאוד כי הוא בנוי על הלוואות לטווח קצר. לבנק תיק אשראי ענק של הלוואות-רכב והלוואות לכרטיסי אשראי – ואלו הלוואות ללא בטחונות.

אני מניח שנכנסתי לשורט הזה קצת מוקדם מדי ושזה ייקח די הרבה זמן עד שהתזה תתממש (אם בכלל). גם אחרי שהכלכלה בברזיל תסבול (ולא בטוח בכלל שזה ייקרה בקרוב), גם אחרי שזה ייקרה, קשה לי להאמין שמניות הבנקים תתרסקנה מהר, לשוק ייקח הרבה זמן לעכל את זה. לכן, גם אם יש בשר בשורט הזה, יש עוד הרבה זמן לשחק איתו.

לשם הגילוי הנאות, אני רוצה להזכיר לקוראים שיש לי השקעה גדולה מאוד גם בוולס-פארגו וגם בגולדמן-זאקס. כמו כן יש לי השקעה קטנה יותר בג'יי-פי-מורגן. וכאמור, יש לי שורט קטן באיטאו.

מי שרוצה לקרוא יותר על הבנקים האוסטרלים, יכול למצוא עניין בדיון הרולוונטי בלונג.