אני מנצל את העובדה שמתחתי רצועה בקרסול ואני מושבת בבית, בשביל לכתוב עוד רשומה. ברגע שאחלים, קצב הכתיבה שלי ייפול חזרה.
לפני מספר שבועות כתבי את הרשומה "איך נפלו גיבורים" בה ניסיתי להבין מה גורם לעילא ולעילא של המשקיעים לאכזב בתשואותיהם.
לא עבר זמן רב, והנה, אתמול נחשפתי לעוד משקיע שנפל די קשה בשנתיים האחרונות. מדובר במשקיע לא מוכר בשם טים סטבוז. הוא אינו מוכר לציבור הרחב, אבל הוא ללא ספק אחד מהגיבורים שלי. אני עוקב אחריו כבר כעשר שנים ולקחתי ממנו לא מעט רעיונות – חלקם עבדו ממש טוב כמו מניות הרדיו, וחלקם פחות – כמו קוקו.
בשנים האחרונות סטבוז החל לבנות תיק עמוס במניות זהב ופחם. שני תחומים שלא כיכבו (בלשון המעטה). במיוחד תעשיית הפחם אשר התנפצה לגמרי. תיארתי לעצמי שהתיק שלו סובל במידה זו או אחרת, אבל קשה היה לי לדעת בדיוק מה מצבו, בגלל שלא ידעתי בדיוק את הרכב התיק שלו.
בכל אופן, אתמול נחשפתי לראיון שהוא נתן ביוני השנה. ראיון של כחצי שעה, ולדעתי כדאי לקוראים להאזין לו. בראיון הוא מדבר על עקרונות ההשקעה שלו (וזה כבר שווה חצי שעה מהחיים שלנו). בנוסף הוא מספר בכנות לב ראויה לשבח על כך שהוא איבד כשני שליש מההון שלו בשנה וחצי האחרונות, ויש סיכוי שמאז מצבו אף הוחמר.
למשל מניות הפחם עליהן הוא מדבר בראיון. בזמן הראיון מניות אלו כבר ירדו ב-90% משיאן, אבל מאז הראיון המניות הספיקו לרדת בעוד יותר מ-90% (!!!) תוך פחות מחצי שנה.
סטבוז הצליח במשך כעשרים שנה להביס לגמרי את המדדים. הוא עשה בערך 30% בשנה במשך עשרים שנה, ואפילו הצליח לשרוד יפה את המשבר הגדול של 2008-2009. כמה עצוב שכמה הימורים גרועים – במיוחד על הפחם ועל נגזרות ריבית, מחקו לו תשואה של שנים. אני מניח שהוא עדיין במצב כלכלי טוב. בכל זאת 30% בשנה במשך שני עשורים בונים הרבה הון, אבל עדיין זה עצוב לראות איך הוא ירד בשנתיים האחרונות. גם עצוב וגם מפחיד.
בראיון הוא מדבר על איך במשך השנים הוא שינה כיוון. בתחילת דרכו הוא היה מאוד קרוב לדרך של בנג'מין גראהם. הוא חיפש חברות שנסחרות במכפילים נמוכים (הון ורווח) אך גם עם מאזן משובח (החובות מהווים פחות משליש מההון העצמי). זה ממש ממש דומה למה שאני עשיתי בתחילת דרכי. כשהתחלתי להשקיע הייתי מאוד ממושמע. הייתי מחפש מניות עם מכפיל הון מתחת ל-0.5 ו/או מכפיל רווח מתחת ל-5 כאשר סך החובות של החברה מהווה פחות מחצי מההון העצמי שלה. הייתי מאוד ממושמע בנושא הזה של מאזן יציב. לא התקרבתי בכלל לחברות עם הרבה חובות.
החיסרון בגישה הזאת, כמו שסטבוז מסביר יפה בראיון, הוא שנתקעים בהרבה מלכודות ערך – מניות שנשארות "זולות" במשך שנים. היתרון בגישה הזאת היא שאין בה כמעט דאון-סייד. המשקיע מוגן ממש חזק כנגד נפילות. ומדי פעם פתאום, ללא סיבה ברורה, מניה אחת או שתיים מזנקות פי 2 או לפעמים אפילו פי 5 ויותר.
בשנים שעבדתי בשיטה הזו היו לי המון מלכודות ערך – כמו למשל טאי-פינג (סימול בהונג-קונג 146) או אסיה-סטנדרט (סימול בהונג-קונג 129). מניות שנתקעים איתן והן לא זזות לשום מקום ותמיד נראות זולות, אבל מצד שני נדיר שהן מתרסקות. הדאון סייד מאוד מוגבל. ומדי פעם פתאום יש איזה יוניברס (סימול בהונג-קונג 1046) או PME (סימול בהונג-קונג 379) – מניות שעשו לי בערך פי 5 תוך פחות משנה.
למרות שהרבה משקיעי ערך מתחילים את דרכם בצורה הזאת (ובד"כ עושים תשואות פנומנליות בתקופה הזאת), אין הרבה שנשארים בתחום הזה לאורך שנים. אצל הגדולים זה פשוט נהפך לבלתי אפשרי. בחברות גדולות אין כמעט הזדמנויות שכאלו. אבל אצל המשקיעים הקטנים – ואני חושב שסטבוז עדיין די קטן – ישנן סיבות אחרות שמוציאות אותנו מהשטח הגראהמי.
אולי זה בגלל שנמאס לנו ליפול לכל כך הרבה מלכודות ערך, ואנחנו מחפשים דרכים להימנע מהן, אז אנחנו מתחילים לתת דגש גדול יותר על פרמטרים אחרים ומזניחים את איכות המאזן.
כמו סטבוז גם אני נטשתי את הדרך הגראהמית. בעבר בכלל לא הייתי מסתכל על חברות כמו ויסק (סימול VSEC) בגלל המאזן הלכאורה גרוע שלה. אבל היום אני יותר מעז להשקיע בחברות ממונפות. עם השנים למדתי שלפעמים ROE הוא נתון הרבה יותר חשוב מאשר P/B. ואם אפשר למצוא מניות עם P/E נמוך ו ROE גבוה זה עדיף על P/E ו P/B ו ROE נמוכים.
מקרים כאלו כמו של סטבוז ממש מפחידים אותי. זה מדהים לראות איך משקיע שעשה כל כך טוב כל כך הרבה שנים נפל בגלל שני הימורים גרועים – הפחם ונגזרות על הריבית. (אני קצת מגזים כשאני אומר שהוא "נפל". עדיין הוא עוקף את המדדים בתקופה של 20 שנה. אבל נפילה של 2/3 בזמן שהמדדים עולים זה לא משהו שהייתי מייחל לאף אחד לעבור). אז אפשר לבוא ולהגיד שנגזרים על ריבית זה לא השקעות ערך. בסדר. נגיד שאני מקבל את זה. אבל השקעה בחברות שנסחרות ב-2%-5% משווי ההון העצמי שלהן זה ועוד איך השקעות ערך. סטבוז נפל דווקא בתחום שהוא לגמרי השקעות ערך פליין-ונילה. לא באופציות, לא בשורטים ולא במט"ח.
זה פחות או יותר מה שיש לי להגיד בנושא. אין לי כאן איזה שהוא מוסר השכל או טיפ איך להימנע מדברים כאלו. כלומר אפשר להגיד לאנשים להישאר בתחום הגראהמי של השקעות ערך, אבל מעבר לזה אין לי איזו שהיא עצה. אפשר לבוא ולהגיד שסטבוז לא קרא נכון את השינוי הטקטוני שעובר על עולם האנרגיה ולכן הוא נפל. אבל זה לא ממש מגלה לנו את אמריקה. ברור שהוא נפל בגלל זה, אבל זה לא נותן לנו שום כלי להימנע מנפילה כזו בעצמנו.
זאת אומנם קלישאה, אבל המשפט – אני לא מפחד מהדברים שאני יודע אלא מאלו שאני לא יודע, הוא משפט מאוד נכון. המפולת בסין אף פעם לא הפחידה אותי כי הבנתי שהדברים שם הולכים לכיוון לא טוב, אז התיק שלי היה בנוי בהתאם. מה שמדאיג אותי אלו כל הדברים שאני לא מודע אליהם. כל מיני מרעין בישין שיפלו עלי משום מקום בלי שאדע בכלל מאיפה הן באו.
