סטיוארט (סימול STC) פרסמה את ה-10K שלה. ישבתי בערך יומיים על הדוח הכספי ועל הדוח הסטטוטורי, ובעזרתו האדיבה של לירון מנור מקאפרה-קפיטל חידדתי את ההיכרות שלי עם חברה זו.
הרווחים של סטיוארט תלויים בארבעה גורמים – מצב שוק הנדל"ן, אחוז הפסדי הביטוח מסך הכנסות הביטוח (להלן "רמת ההפסד"), רווחי חטיבת המידע (REI) והרווחים מהשקעות.
נתחיל מהגורם השני, שהוא לדעתי הגורם העיקרי שיביא לעלייה ברווחים של החברה בשנים הקרובות – רמת ההפסד. מה זה רמת ההפסד?
בשנה שעברה הכנסות החברה מכתיבת פוליסות ביטוח עמדו על כ-1.5 מיליארד דולר. ברגע שהחברה מדווחת על הכנסות מכתיבת ביטוח, היא מפרישה חלק לתביעות עתידיות, כי תמיד תהיינה תביעות ביטוח. בשנה שעברה החברה הפרישה לתביעות 142 מליון דולר שמתוכם 94 לביטוחים שנכתבו השנה ו-48 מליון לביטוחי העבר. 142 מליון מתוך 1.5 מיליארד פירושם שרמת ההפסד עמדה על 9.4%.
כלומר על כל 100 דולר שהחברה מכניסה מכתיבת ביטוחים, היא מפרישה 9.4 דולר לתביעות, או במילים אחרות, היא מניחה שעל כל 100 דולר שהיא מכניסה, היא תצטרך לשלם 9.4 דולר למבוטחים.
מסיבות רבות שאני לא מתכוון לפרט כאן (כבר הסברתי את הנושא בעבר), התביעות היום גבוהות בהרבה ממה שהיה נהוג בעבר. עד למשבר הנוכחי, רמת ההפסד של החברה עמדה על כ-5%, ולפי תדרוכי החברה, רמת ההפסד תחזור בקרוב לאזור ה-5%. אם השנה רמת ההפסד הייתה רק 5%, החברה הייתה מפרישה רק 75 מליון דולר להפסדי-ביטוח, והרווחים לפני מס היו גבוהים ב-65 מליון דולר ממה שדווח.
גורם חשוב נוסף הוא מצב שוק הנדל"ן בארה"ב. אנשים קונים ביטוח-טייטל כאשר הם קונים נכס חדש, לכן הרווחים של סטיוארט גבוהים יותר ככול שנמכרים יותר בתים וככול שמחירי הנדל"ן גבוהים יותר (כי העמלה מחושבת לפי אחוז מסוים מערך הנכס). כיום שוק הנדל"ן די קרוב לשפל. ככול שמצב השוק ישתפר, הכנסותיה של סטיוארט תעלנה.
הגורם השלישי הוא הרווחים של חטיבת המידע. ב-2011 חטיבה זו תרמה 43 מליון לרווח של החברה, ולמעשה בלי חלק זה של סטיוארט, החברה הייתה מפסידה השנה. חטיבה זו, בניגוד לחלק השני של סטיוארט, רווחית יותר בתקופה של משבר-נדל"ני, לכן כשהמצב ישתפר, הרווחים של חלק זה יירדו. השאלה היא האם הם יירדו לרמה של לפני המשבר – כלומר לאזור ה-10 מליון, או שהירידה תהיה חדה פחות. לדעתי, הירידה תהיה פחות חדה בגלל שבשנים האחרונות סטיוארט הרחיבה מאוד את החטיבה הזאת, אבל באמת שקשה לדעת.
בינתיים חטיבת המידע רווחית ביותר, והשנה הרווחים כנראה ימשיכו לעלות. בעיה נוספת בחטיבה זו היא העובדה שיותר מ-70% מההכנסות מגיעות מלקוח אחד (כנראה בנק גדול).
הגורם האחרון הוא רווחים מהשקעות. לסטיוארט, כמו לכל חברת ביטוח, יש הרבה מאוד פלווט (Float) – שזה כסף שהחברה חייבת למבוטחים אך טרם שילמה אותו. כיום הפלווט עומד על בערך 500 מליון דולר. עד שהחברה משלמת למבוטחים היא משקיעה כסף זה ומרוויחה עליו ריבית. כיום, בגלל הריבית הנמוכה, הרווח על הפלווט נמוך יחסית. בעתיד, הרווחים ימשיכו להיות תלויים בריבית – אם הריבית תמשיך להיות נמוכה, זה יזיק לחברה. אם הריבית תעלה, ההכנסות תעלנה, אבל בשנים הראשונות שלאחר העלייה בריבית כנראה שנראה ירידה ברווחי ההון, כיוון שמחירי האג"חים יירדו.
בואו נתבונן בדוח הרווח הפסד של החברה, ונראה איך ארבעת הגורמים משפיעים על רווחי סטיוארט.
(ניתן ללחוץ על התמונה בשביל להגדיל אותה)
נתחיל מההכנסות. שתי השורות הראשונות הן הכנסות-ביטוח. השורה הראשונה מתארת את ההכנסות הישירות והשנייה – דרך סוכנים חיצוניים. השורה השלישית מתארת את הכנסות חטיבת המידע. שתי השורות הבאות הן הכנסות מהשקעות. השורה הראשונה מתארת הכנסות מריבית, והשנייה – רווחי הון.
עכשיו נתבונן בהוצאות. השורה הראשונה מתארת את העמלות לסוכנים חיצוניים. השורה השנייה היא הוצאות שכר. השלישית – שונות. הרביעית – הפסדי-ביטוח. החמישית – פחת. השישית – ריבית.
הגורם הראשון – מצב הנדל"ן – ישפיע על שתי השורות הראשונות. כשהמצב ישתפר, הכנסות הביטוח תעלנה. בואו נניח שתהיה עלייה רק של 10% בהכנסות – מ-1.5 מיליארד ל-1.65 מיליארד. הוצאות השכר ותגמולים לסוכנים תעלנה בהתאם ל-1.3 מיליארד. במקרה שכזה הרווח לפני הוצאות נוספות היה עולה מ-310 מליון ל-350 מליון.
הגורם השני – רמת-ההפסד – ניתן לראות שרמת ההפסד הייתה מאוד גבוהה בשנים האחרונות, והיוותה התורם העיקרי לרווחים הנמוכים השנה ולהפסדים בשנתיים הקודמות. אם נניח שרמת ההפסד תרד בחצי (לאזור ה-5%) – התוספת לרווח לפני מס השנה הייתה עומדת על כ-70 מליון דולר. עם נמשיך עם הדוגמה שלמעלה. מרווח של 350 מליון נוריד 5% של 1.65 מיליארד להפסדי-ביטוח – או 83 מליון, ונקבל רווח של 267 מליון לפני הוצאות שונות, פחת, ריבית ומס. לעומת 170 מליון דולר השנה – תוספת של כ-100 מליון דולר.
הגורם השלישי – חטיבת ה REI – לפי הטבלה שבעמוד F-28 בדוח השנתי, ניתן לראות שהרווח לפני מס של חטיבה זו עמד על 42 מליון דולר. אז בואו נניח שהרווח הנקי כאן יירד ב-10 מליון דולר. חלק מירידה זו תפוצה ע"י עלייה בהכנסות מהגורם הרביעי. סביר להניח שכשהריבית תתחיל לעלות, רווחי-הריבית של סטיוארט יעלו מכ-18 מליון היום לפחות ל-20-25 מליון.
בנוסף, עוד שנתיים האג"ח להמרה יוחלף למניות, דבר שיביא לירידה בהוצאות הריבית (אבל, כמובן, צריך להבין שזה יבוא במחיר של דילול במניות).
לסיכום, ניתן בקלות להניח שאפילו עם שיפור קטן במצב הנדל"ן, סטיוארט תרוויח לפחות 50 מליון דולר בשנה. רווחים שכאלו יחזירו את התשואה על ההון (ROE) של סטיוארט לרמות ההיסטוריות של כ-10%. לחברה עם החזר שכזה על ההון מגיע מכפיל רווח של 12 – ועל כן שווי השוק של סטיוארט צריך להיות גבוה מ-600 מליון דולר. דבר שמצדיק מחיר מניה של לפחות 25$.
נקודות נוספות
הסברתי כאן בעבר איך חברות ביטוח מדווחות על הפסדים, אבל בגלל שזה נושא חשוב לכל מי שמשקיע בחברת ביטוח, אני אחזור על זה. חברות ביטוח מחויבות לדווח על הוצאות-ביטוח כשהן קורות, ולא כשהן משולמות.
ניקח לדוגמה חברת ביטוח אמריקאית שמבטחת נגד הוריקנים בפלורידה. נניח שב-29 בספטמבר פגעה סופה בפלורידה. למרות שמדובר ביום לפני סוף הרבעון השלישי, וחברת הביטוח עדיין לא שילמה דולר פיצויים, ואפילו קשה לה להעריך את רמת הנזק, היא עדיין מחויבת לרשום את כל הוצאות הביטוח שנובעות מאירוע זה בדוחות של הרבעון השלישי. אפילו שהחברה לא יודעת בדיוק מה תהינה ההוצאות, היא חייבת להעריך עד כמה שניתן את רמת הנזק, ולדווח על כך כהוצאה בדוח של הרבעון בו התרחש אירוע-הביטוח. ההוצאות האמתיות כתוצאה מאירוע זה תמשכנה במשך שנים רבות – בד"כ במשך יותר מעשור, ובמשך זמן זה תשערך החברה כל רבעון את האירוע מחדש, ותגדיל או תקטין בהתאם את ההוצאות כתוצאה מאירוע זה.
הסבר זה מביא אותנו לטבלה שבעמוד F-21 בדוח השנתי של סטיוארט:
ניתן לראות שהשנה החברה רשמה הוצאות ביטוח בסך של 142 מליון, כאשר 94 מליון מתוכם נבעו מביטוחים שנרשמו השנה, ו-48 מליון מביטוחים של שנים עברו. גם בשנתיים הקודמות החברה רשמה הוצאות על ביטוחים שנכתבו בשנים קודמות, וזאת בניגוד למה שהסברתי למעלה.
הסיבה העיקרית לכך היא המצב החמור של ענף הנדל"ן ועיקולי הבתים הרבים. במצב נורמלי, החברה לא הייתה רושמת הוצאה על שנים קודמות. כמובן, שכל משקיע צריך להחליט בעצמו האם באמת בעתיד לא תהיינה הוצאות על שנים קודמות, או שההנהלה מזייפת בקביעות. לדעתי ההוצאות על שנים קודמות תעלמנה. בעצם, לייתר דיוק, מדי פעם תהיינה הוצאות על שנים קודמות, כיוון שהחברה מעדכנת כל רבעון את ההוצאות, אבל לפעמים החברה תעדכן כלפי מטה ולפעמים כלפי מעלה. בממוצע ההוצאות לשנים קודמות צריכות להתאפס, או לפחות לא להיות כל כך גבוהות כמו בשנים האחרונות. אם זה היה המצב השנה, הוצאות הביטוח היו עומדות רק על 94 מליון, אבל סכום זה עדיין מעמיד את רמת-ההפסד על 6.2%, שזה, כאמור, יותר מה-5% עליו דיברתי. את הסיבה לכך ניתן למצוא בעמוד 14 בדוח:
Our method for recording the reserves for title losses on both an interim and annual basis begins with the calculation of our current loss provision rate, which is applied to our current premium revenues resulting in a title loss expense for the period. This loss provision rate is set to provide for losses on current year policies and is determined using moving average ratios of recent actual policy loss payment experience (net of recoveries) to premium revenues
כלומר, אחד הפרמטרים להפרשות הוא הפסדי הביטוח בשנים האחרונות. כיוון שהשנים האחרונות היו חריגות מבחינת היקף ההפרשות, אני נוטה להניח שהחברה היום מפרישה יותר מדי (ועל כן רמת-ההפסד עומדת על יותר מ-6%). על כן אני מצפה לראות הפרשות שליליות על 2010-2011 בשנים הקרובות – דבר שיכול להפיל את רמת-ההפסד אל מתחת ל-5% – אם כי באופן זמני.
למי שרוצה להתעמק בחברה מעבר לדוחות של ה-SEC, אני ממליץ לקרוא את הדוחות הסטטוטוריים. יש שם מידע נוסף על זה שקיים בדוחות למשקיעים – כמו למשל – פירוט של כל ניירות הערך אותם מחזיקה החברה כמו גם פירוט של ההפרשות ותשלומי הביטוח מאז שנות ה-90.
חשוב לציין שניתוח זה של סטיוארט הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן אני מחזיק כיום במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).
