במאמצי לחפש אחרי חברות זולות, נתקלתי היום בחברות קמקו (סימול CAO בלונדון). על פניו החברה נראית זולה, אבל ישנם לא מעת סימנים מחשידים בדוח שלה. אני לא אפרט את כולם אלא אסתפק בנתון אחד שכשלעצמו היה מונע מבעדי מלהשקיע במניה.
חשוב להדגיש כי אין זה בהכרח אומר שמשהו בחברה אינו בסדר, אבל נתון זה יכול להעיד על בעייתיות בהתנהלות החברה, והוא מספיק בשביל להרתיע אותי מהשקעה בחברה זו. אולי החברה נקייה כשלג, אבל עדיף להיות זהיר מאשר להתחרט על כך אחר כך.
הנה מאזן החברה. (בשביל להגדיל את התמונה, אפשר ללחוץ עליה)
נראה מי מהקרואים יצליח לעלות על הנתון הבעייתי.
הסעיף השני בנכסים השוטפים,עלול לעורר חשד שהם רושמים הוצאות כנכס והסעיף גדל מרבעון לרבעון והוא כבר חצי מהמאזן
גם אני חושב שזה התשלומים מראש. משהו מוזר בחברה שמשלמת מראש חצי מהמאזן שלה.
מעניין. נכנסתי לדוח שלהם מ- 2010 ועברתי ברפרוף על מה שקורה שם. ממה שאני מבין יש שני סעיפים שצריך להתייחס אליהם-
Prepayments and accrued income – זה לא סעיף שמייצג "הוצאות כנכס" כמו שנאמר כן. זה סעיף שמייצג הכנסות שהכירו בהם בדוח רו"ה אבל עדיין לא התקבלו במזומן. הם מכירים בהכנסות לפי מדיניות מסוימת כשהם קרובים להשלמה. הם מעריכים את ההכנסות (ולפיכך גם את הערך של הנכס הזה) לפי שווי הוגן לפי חישוב כלשהו
The Group derives revenue from the provision of consultancy services to carbon project clients under CDCs
Revenue from CDCs is only recognised once the Group’s services to secure the production of carbon credits are significantly complete and receipt of the consideration, be it cash or carbon credits, can be forecast reliably
The timing of revenue collection is uncertain as carbon credits may be generated over subsequent years as they are Issued
Revenue is recognised at the fair value of the consideration receivable from the contracts, at which point accrued income is recognised
אבל יש עוד סעיף שצריך להתייחס אליו והוא Work in Progress – CDC
דווקא הסעיף הזה כן מייצג מה שאמור להירשם כהוצאה של החברה. מאחר וזה נרשם כנכס זה אומר שהם פשוט החליפו נכס בנכס (נניח מזומן בנכס הוירטואלי הזה) במקום לרשום הוצאה כנגד המזומן שהם הוציאו. זה אומר שהנכס הזה משקף הוצאות אמיתיות כנראה אבל שבגינן הן עדיין לא הכירו כהוצאה בדוח רו"ה (בניגוד לסעיף הקודם שמייצג הכנסות שכן הכירו בהם כהכנסות ברו"ה אבל לא קיבלו עדיין במזומן את הכסף)
אם הם היו כן מכירים בהנ"ל כהוצאה שלא במזומן הם היו רושמים אותה ואז יוצרים התחייבות. אבל בכלל נראה לי שאלו דווקא הוצאות במזומן ולכן זה פשוט היה נרשם כהוצאה, וזה לא נראה לי בסדר שהם לא רושמים אותה כהוצאה אלא מחליפים נכס בנכס כדי להכיר בהוצאה בעתיד. יש כאן חוסר סימטריה מול הדרך שהם מכירים בהכנסות שהם כן מכירים בהן אבל בהוצאות שהן דווקא כן במזומן לא מכירים
CDC costs are presented under current assets as work in progress. CDCs acquired by the Group are recorded initially at cost (or fair value if through business combination).
Subsequently, the directly attributable costs are added to the carrying amount of CDCs. These costs are only carried
forward to the extent that they are expected to be recouped through the successful completion of the contracts. The costs comprise consultancy fees, license costs, technical work and directly attributable administrative costs. All other costs are expensed as incurred. CDC costs carried as work in progress are stated at the lower of cost and net realisable value.
ככה שלסיכום לפי מה שאני מבין אנחנו צפויים לראות את ה"נכס" הזה של work in progress נעלם בעתיד כנגד הוצאה שתירשם, בעוד שלגבי הנכס שמייצג הכנסות צבורות ההכנסה כבר הוכרה ואנחנו נצפה לראות אותו מתחלף במזומן.
אני מסכים עם עידו שיש כאן משהו בעייתי בהחלט שצריך לכל הפחות לבדוק היטב. אם הם רק היו רושמים את ההכנסות מראש זה טיפה פחות מטריד (למרות שצריך לבדוק מאוד מאוד טוב איך הם מכירים את ההכנסות וכמה זמן אחרי הם באמת מקבלים את המזומן, כי הם מכירים שם הכנסות על עבודה שרק קרובה לסיום ושעוד לא הסתיימה לחלוטין ממה שהבנתי), יותר מטריד שהם לא מוכנים להכיר גם בהוצאות במזומן ובמקום עושים החלפת נכסים.
אני מסכים עם טל. מדובר בסעיף בגודל בעייתי, במיוחד כשלוקחים בחשבון את היחס בינו לבין ההכנסות והרווח.
Prepayments and accrued income – זה סעיף שכולל בתוכו 'הוצאות מראש' (Prepayments) וגם 'הכנסות לקבל' (accrued income). זה בסדר שהם רושמים הוצאות כנכס כל עוד הם באמת נכס. זה קורה לדוגמא אם החברה משלמת מראש על שירות כלשהו לשנתיים (סתם דוגמאות: ניקיון/חשמל/אחסון אתרים). אם שילמה לשנתיים מראש, החלק שמתייחס לשנה הבאה אינו הוצאה בתקופה הזו גם מבחינה חשבונאית וגם כלכלית. זה גם בסדר שהם רושמים 'הכנסות לקבל' בטרם הם התקבלו כל עוד הסכום מייצג נאמנה את החלק היחסי מהשירות שכבר בוצע. כך שמבחינה רישומית אין כאן בעיה. הבעיה היא לא שהחשבונאות כאן לא ייצגה נאמנה את המציאות הכלכלית. הבעיה של החברה היא במציאות הכלכלית העגומה שלה.
לגבי היחס בין work in progress ל- accrued income. כאשר מדובר בפרוייקטים שמתארכים על פני מספר שנים החשבונאות דורשת הכרה בהכנסות ובהוצאות לפי קצב התקדמות הפרוייקט ולא לפי קצב תחלופת המזומנים בפועל (ובצדק מסויים). לדוגמא: לפי החוזה החברה תקבל 100 על כל הפרוייקט והעלות על כל הפרוייקט צפויה להיות 60, אם סיימה 50% ממנו השנה אז בהתאם לקצב ההתקדמות היא תכיר בהכנסה של 50 וגם בהוצאה לפי 50% של 30 כך שיהיה לה רווח של 20 באותה שנה. כל זאת בלי שום קשר למזומן שבפועל החליף ידיים. אם בפועל היא קיבלה פחות מ-50 במזומן אזי יווצר סעיף של 'הכנסות לקבל' על השאר. ואם היא שילמה בפועל עלויות מעל ה30 שבהם צריך להכיר כל השאר ירשם כ'עבודה בתהליך'.
כן מתקיימת כאן סימטריה. לפי אחוז ההשלמה של הפרוייקט החברה מכירה בהכנסות ובהוצאות. הסעיפים המאזניים הללו נוצרים כדי להתאים את ההפרשים בין ההתנהלות של המזומנים לבין אחוזי ההשלמה.
בתיאוריה החברה יכולה לשחק משחקים לא יפים עם ההערכות שלהם אך בפועל על כל לירה של רווח שהם מכירים בה לפני הזמן (או שלא בצדק) הם ירשמו לירה של הפסד בשנים הבאות.
אכן הסעיף הבעייתי הוא Prepayments and accrued income, וכמו שמהטמה כתב, סעיף זה הוא בעצם שילוב של שני סעיפים האחד הוא Prepayments והשני הוא accrued income.
הבעיה היא שאחוז גבוה מאוד מההון של החברה מתרכז בשני סעיפים אלו, כמו כן הם גדולים מאוד גם ביחס לרווחים של החברה. עובדה זו יכולה להצביע על כך שהחברה אגרסיבית מאוד בהכרה בהכנסות (לפני שהיא מקבלת את הכסף מהלקוחות) או שהיא ליברלית מדי בהכרה בהוצאות – כלומר היא לא ממהרת לרשום הוצאות גם אחרי שהכסף כבר עזב את חשבון הבנק של החברה, או שנייהם (כלומר גם אגרסיבית בהכנסות וגם ליברלית בהוצאות).
כשרואים מאזן שכזה צריך לחשוד האם הכנסות העבר של החברה היו הכנסות אמתיות או שהם ניסו לנפח את ההכנסות. יש סיכוי גדול שבעתיד החברה תמצא את עצמה מבצעת מחיקות "חד פעמיות" גדולות בסעיף זה.
שאילה:
כל פעם כאשר אני רואה "דברים מהסוג הזה" אני שואל את עצמי:
למה הנהלת החברה עושה את זה? האם זה נותן "חיסכון/בריחה ממיסים"? האם זה "עוזר" או אמור לעזור לנפח את המחיר חברה בשוק ואז יש את ההטבות של הנהלה (אופציות, מניות…) או שפשוט רצון של הנהלה להרגיש שיש להם "הרבה" נכסים לנהל?
לפי ניסיון,מה דעתכם?
דניאל, הכרה של רווחים מוקדם מדי לא מורידה את תשלום המסים. אפילו ההיפך. אבל הרווחים לפי מס שונים מהרווחים החשבונאים. אתה גם יכול לראות שתשלום המס של החברה נמוך ביותר.
הכרה אגרסיבית של רווחים יכולה לעזור להחיות חברה מתה. חברה מפסידה יכולה לשחק עם המספרים ולהראות כרווחית במשך שנים ולנצל זאת בשביל לגייס כספים משוק ההון.
הספר הכי טוב שקראתי בשנה-שנתיים האחרונות הוא הסיפור על אנרון. החברה הייתה מתה כבר שנים לפני פשיטת הרגל, אבל אגרסיביות חשבונאית אפשרה למנהלי החברה לגרוף מליונים לאורך אותה תקופה. שם הספר הוא – Enron: The Smartest Guys in the Room
דניאל התשובה פשוטה.
זה נקרא באנגלית צחה:
earnings management
אם הבונוס של המנכל נגזר מהרווחיות למניה, מה שלא פעם קורה, הוא ישאף "לנהל רווחים" או לגנוב סנט מפה ולהעביר לשם וכו'.
אין חברה ציבורית שלא עושה זאת, החל ממיקרוסופט וכלה בזירוקס, אין מנכ"ל שלא עושה כך, מדובר בהחלטות שוטפות בחברה. לעיתים, אתה בוחר מתי לחתום על חוזה – ב 31 למרץ או ב 1 לאפריל, כדי להזיז רווח מרבעון לרבעון. השאלה היא עד כמה רחוק אתה לוקח את זה – במידה סבירה (מייקרוסופט) או במידה לא סבירה ואז ה SEC קונס אותך – זירוקס.
אם למשל – הבונוס שלי נקבע לפי הרווח למניה. מתחת ל 1$ למניה הוא קבוע, ב1$ יש קפיצה של 50% בבונוס הבסיס, לאחר מכן הוא עולה ליניארית החל מ 1$ למניה עד ל 2$ למניה, ואז יש "תקרה" וממנה לא עולים עוד.
אני אשאף:
1. אם הרווח למניה נמוך מאוד מ 1$, אשאף להוריד אותו עוד יותר על ידי תשלום "הוצאות מראש" או על ידי "צנצנת עוגיות" (תעשה גוגל -big bath accounting, cookie jar reserves") על ידי כתיבת הרבה הוצאות בתקופה הנוכחית, הורדת הרווח עוד יותר, ושימוש ברזרבות האלה בזמנים אחרים. למשל תשלום חשבון החשמל של שנה הבאה השנה. זה פוגע ברווח השנה ושנה הבאה אהיה רווחי יותר
2. אם הרווח של החברה נניח 1.5$ למניה, אשאף להגדיל אותו כמה שיותר – שימוש בהכרה מוקדמת בהכנסות וכו'
3. אם הרווח הרבה מעל 2$ למניה, שוב אשאף להקטין אותו עד ל 2$, כי שם תקרת הבונוס שלי ואת "שארית" הרווח אולי אוכל לנצל במועד אחר.
4. אם הרווח קטן מ 1$ במעט, למשל 0.95$, אשאף "לגרד" עוד 5 סנט כדי לקבל את הקפיצה של ה 50% בבונוס.
וכו'.
יש גם עניין של ציפיות אנליסטים – החברה מנסה להתאים עצמה לא פעם לציפיות האנליסטים.
מיקרוסופט למשל הכירה, כשאתה קנית ממנה תוכנה, רק בחלק מהמזומן בתור הכנסה. כל השאר היה הכנסות מראש. למשל – אם קנית 1000$ אופיס, הם הכירו ב 700$ הכנסות וב 300$ הכנסות מראש – שאלו הרזרבות. את הרזרבות הם שיחררו בשנים שלא היו שיחרורי מוצרים כדי ליצור רווח למניה "חלק" ועולה מונוטונית. התירוץ שלהם היה שהתשלום בעת קניית התוכנה היה גם "עבור העדכונים" של התוכנה, windows update. בשנים שההכנסות ירדו, ההכנסות מראש היו פתאום הכנסות והרווח למניה היה עולה.
אפל למשל, עבדה הפוך – אתה קונה ממנה מוצר – הם חפרו ל SEC שבעת קניית אייפון הם יוכלו להכיר בהכל מיידית ולא לקחת חלק מההכנסות כהכנסות מראש. הוציאו עבורם תיקון ל GAAP וחודש לאחר התיקון הם מייד הכירו בכל ההכנסות מראש בתור הכנסות.
יש אין סוף טריקים וצריך לדעת לעלות עליהם. אם זה מעניין אותך, אני יכול להפנות אותך לנאום מעניין של ראש ה SEC בנושא בשנת 1998. מאז השתנו מעט דברים, אבל הרבה מאוד נשארו.
אגב, דיברתי עם נתי על החברה.
נתי הוא סמנכל כספים בחברה דומה – שמוכרת זיכויי מס לגזי חממה לפי אמנת קיוטו.
אורך של פרוייקט עשוי להיות שנים, 12, 20 שנה וכו'.
ההתחייבות של הממשלה לקנות את זיכויי המס האלה הם ההכנסות שבהן מכירה החברה, אף לפני שהעץ גדל והבשיל וצמח. אחרת, חברות אלו היו צריכות להציג הפסדים תפעוליים לכל אורך שנות קיומן, מה שלא נכון לפי עקרון ההקבלה בחשבונאות. לפי עקרון זה, ההכנסה צריכה להיות מקבילה להוצאה שנעשתה כדי ליצור את ההכנסה. להכיר בכל ההכנסות בתאריך מסויים אחד בעוד 15 שנים זה הרי מגוחך, שהרי ברור שההכנסות האלו נפרשו בעצם לאורך שנים.
למראית עין, בלי בדיקה מעמיקה, לאו דווקא היינו רצים לומר שיש פגם בהתנהלות החברה, אלא זהו אופי העבודה בחברות כאלה.
אסף, קשה לי לקנות את הסיפור הזה. מי ירצה לעבוד היום ולקבל כסף עוד 15 שנה?
גם אם זה נכון, חברה שכזאת ראויה למכפיל רווח נמוך ביותר.
הסיכון פה הוא כמובן שהממשלה תשנה את מחיר הקרדיטים וכו' וזה הסיכון האמיתי שצריך לאמוד.
עדו אני איתך 🙂
רק ציינתי ממה שאני מכיר, מהיכרות שטחית עם העסק. לא הייתי קונה יער עתידי כמו שלא הייתי קונה דירה עתידית (בלי ביטוח).
נתי – תוכל לשפוך קצת אור ממקור ראשון ?
אסף, איך מוכרים זיכויי מס ?
עדו, מסכים לגבי הספר, גם הסרט טוב. לסחור בפיוצ'רים על מחירי החשמל בזמן שיש להם את המתג של קליפורניה ביד.. זה פשוט כל כך אבסורדי שזה נשמע כמו משל (לא נותנים לטריידר לשמור על השמנת)
I'll write in english since Ido's spam filter cannot handle hebrew. Ido – in this occation I recommend Askimet.
Shlomi – you can read about this subject in Wikipedia. These will shed some light on the subject:
Carbon_credit
Emission_Trading
And last but not least:
Carbon_offset
I did not include direct links since they do not pass the spam filter 🙂
Nathi is probably not a regular reader here, he has lots of information on the subject first hand (much, much more than I have). I'll buzz him tomorrow so he can answer here.
אסף אני מוחק את ההודעות שיצאו ג'יבריש.
הנה הלינקים שנתת
http://en.wikipedia.org/wiki/Carbon_credit
http://en.wikipedia.org/wiki/Emissions_trading
http://en.wikipedia.org/wiki/Carbon_offset
מלפני שנה התחלתי לקבל המון תגובות ספאם שגם אסקימט לא הצליח לעצור, אז שמתי פילטר חזק יותר.
מה?? אני לא רואה מילה ממה שכתבת אלא רק סימנים מוזרים