באוגוסט-ספטמבר 2009 התחלתי בקניית מניות במספר חברות שידור-רדיו בארה"ב. לפני מספר ימים מכרתי את המניות האחרונות שהחזקתי בתחום (לפחות בינתיים. אולי יהיה עוד סבב), אז זהו זמן לסיכומים.
סך הכל רכשתי מניות ב-5 חברות רדיו. אנטרקום (סימול ETM), קומולוס (סימול CMLS), רדיו-ואן (סימול ROIAK), סאלם (סימול SALM) ובריג'נט.
סך הכל הרווח שלי מההשקעה בחברות אלו היה גבוה מאוד. מרוב המניות יצאתי במחירים גבוהים בהרבה ממחירי הרכישה. כמו כן החלפתי בין המניות השונות כאשר אחת מהן נסחרה בהנחה משמעותית יותר. העלייה במחירי מניות הרדיו בנוסף להחלפות שעשיתי הביאו לתשואות יפות מאוד תוך זמן די קצר.
אבל אפילו אם לא הייתי מחליף בין המניות ואפילו אם לא הייתי מוכר אף מניה עד היום, התשואות על מניות אלו היו יפות מאוד. חוץ מריג'נט שנכנסה לצ'פטר-11 והפסדתי עליה כ-30%, כל שאר המניות נסחרות היום במחירים גבוהים ממחירי הרכישה שלי. ההשקעה שלי בריג'ינט הייתה קטנה משמעותית מההשקעה בשאר חברות הרדיו בגלל שהיא הייתה ממונפת יותר וידעתי שיש סיכוי גבוה שהחברה תפשוט רגל.
אז מה קרה עם שאר החברות?
הראשונה שקניתי הייתה אנטרקום (כתבתי עליה ברשומה – ימי הרדיו העגומים). התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה ב-2.95$ וכשכתבתי עליה המחיר כבר עלה ל 3.75$. היום המחיר שלה עומד על 7.56$. עלייה יפה של יותר מ-100%.
השנייה שקניתי היא רדיו-ואן (עליה כתבתי ברשומה – ימי הרדיו העגומים-חלק ב'). התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה בכ-70 סנט וכיום מחיר המניה עומד על 1.14$. עלייה של יותר מ-50%.
השלישית הייתה סאלם (עליה כתבתי ברשומה – ימי הרדיו העגומים – ערוץ 7). מחיר המניה עמד אז על 1.8$-2$. המחיר היום הוא 2.7$ – או עלייה של 25%.
הרביעית הייתה קומולוס (עליה כתבתי כאן). מחיר המניה אז עמד על 1.6$-1.8$. המחיר היום הוא 3.71$ – או עלייה של בערך פי 2.
לאורך אותה תקופה המדדים בארה"ב עלו בכ-30%. לכן השקעה במניות אלו עקפה יפה מאוד את המדדים. בנוסף לכך צריך לזכור שמכרתי את רוב מניות-הרדיו במחירים גבוהים יותר מהמחירים היום ושאז המדדים נסחרו במחירים נמוכים יותר מאשר היום. את רוב המניות של רדיו-ואן למשל מכרתי ב 3$-4$ – או פי 4-5 ממחיר הקנייה.
עם זאת, כשקניתי מניות אלו ציפיתי שהן תנבנה תשואות הרבה יותר גבוהות. האמנתי שהן תעלנה פי 5 או יותר בממוצע – וזה כאמור לא קרה. אני יודע שקשה להגיד שאני מאוכזב מהשקעה זו כי בכל זאת הרווחתי הרבה כסף על הימור זה, אבל ציפיתי להרבה יותר.
בואו נבדוק מה קרה כאן.
הרדיו לא מת
כשקניתי מניות אלו ספגתי הרבה ביקורות מקוראים ומחברים. הם ניבאו תוצאות עגומות להשקעה זו. נבואה שלא התגשמה. על כן אני קודם אתחיל ממה שכן עבד בהשקעה הזאת – כלומר מחצי הכוס המלאה, ואח"כ אני אעבור לחצי הכוס הריקה.
הדבר הראשון שלא קרה זה שהרדיו כמדיה מובילה מת. הרדיו המסורתי חי ובועט ומאז 2009 מספר המאזינים לו רק עלה. זאת בניגוד לחלק מהביקורות שטענו שזמנו של הרדיו תם ושמדיות אחרות (כמו למשל הרדיו הלווייני) תחלפנה אותו. ובכן – זה לא קרה. הסיבה לכך היא שהרדיו המסורתי מציע מבחר גדול של תחנות וכולן בחינם. בעוד האופציות האחרות אינן חינמיות. כשקוראים כתבו לי על כך שהרדיו לא יחזיק מעמד, מה שעשיתי זה לבדוק את התחרות. לא הייתי צריך הרבה מאמץ בשביל להבין שהרדיו הלווייני לא מהווה תחרות אמיתית. סירוס – חברת הרדיו הלווייני (סימול SIRI) מדממת ושורפת מזומנים בקצב מטורף ובנוסף גובה כסף מהמאזינים, על כן לא נראה היה שהיא תצליח לדרוס את חברות הרדיו המסורתי (דרך אגב, אם הייתי משקיע בסירוס הייתי משיג תשואה של יותר מ-1000%, אבל זה כבר נושא אחר).
המחיר כן חשוב – אחת הטעויות הגדולות של משקיעים רבים היא שהם מתייחסים רק לאיכות החברה שהם קונים ולא למחיר החברה. משקיעים רבים חושבים בצורה כזאת – סטארבק היא חברה מעולה. הרגע חזרתי מסין וראיתי שכל הסניפים שלה מפוצצים, אז אני אקנה את המניה. מה שהם שוכחים זה לבדוק את מחיר החברה. זה שהעסקים של סטארבק פורחים זה לא אומר שההשקעה בחברה כדאית.
מי שעוקב זמן מה אחרי הבלוג הזה יודע שאצלי המחיר שאני משלם הוא הגורם החשוב ביותר בהשקעה. בעניין הזה אני חסיד גדול של גראהם (ושל באפט כשהיה צעיר) שטען שכמעט כל מניה יכולה להיות השקעה טובה אם המחיר זול מספיק. כלומר אני אהיה מוכן לקנות מניות של כמעט כל חברה בעולם אם המחיר זול מספיק.
אז נכון, חברות הרדיו היו מאוד ממונפות, הכלכלה האמריקאית לא הייתה במיטבה ותעשיית הרדיו מתמודדת מול תחרות ממדיות אחרות, אבל המחיר של חברות הרדיו היה זול מדי גם בהתחשב בעובדות אלו. אפשר גם לקנות מניות של חברות זבל ועדיין להרוויח יפה. וזאת אחת המסקנות מההשקעה הזאת.
מיתון שני – לא היה. לא שלא היה סיכון למיתון שני, אבל משקיעים רבים הגזימו בהסתברות שזה יקרה. את מניות הרדיו קניתי בספטמבר-אוקטובר 2009, וזה היה שנה אחרי שכבר היה ברור שהבנקים שנשארו ישרדו את המשבר וכחצי שנה אחרי שהבורסה הגיע לשפל. באותו זמן נראה היה שהרע ביותר כבר מאחורינו, אבל מניות הרדיו תומחרו כאילו הולך להיות הרבה יותר רע.
להיות פסימי כשכולם פסימיים זאת טעות ענקית שעולה להרבה משקיעים בהרבה מאוד כסף.
מינוף – חרב פיפיות. כל מי שעקב בשנים האחרונות אחרי עליתם ונפילתם של הטייקונים בישראל יודע עד כמה מינוף יכול לקחת אותך גבוה מאוד מהר ולהוריד אותך לקרשים מאוד מהר. חברות הרדיו היו ממונפות מאוד ולכן הן סבלו קשות בתקופת המשבר וכך גם מחירי המניות שלהן. אבל, כמו שמינוף בתקופת שיא הוא מסוכן, מינוף בתקופת שפל מהווה הזדמנות. השקעה בחברות ממונפות מאוד בתקופה של שפל כלכלי יכולה להוכיח את עצמה כרווחית מאוד כשהשוק מתאושש.
למשל, ניקח חברה שבשיא המשבר הכלכלי מכניסה 100 מליון דולר בשנה, ויש לה הוצאות כלליות של 70 מליון בשנה. לחברה חוב של 200 מליון דולר עליו היא משלמת ריבית של 15 מליון דולר בשנה. כלומר הרווח לפני מס הוא 15 מליון דולר. עכשיו נניח שיש שיפור בכלכלה ובשנה הבאה החברה הכנסות החברה עולות ב-10% ל-110 מליון. ההוצאות הכלליות יעלו, נניח, ל-75 מליון. במקרה זה רווחי החברה יעלו ל-20 מליון – או עלייה של 33%. כלומר הרווחים יעלו יותר מההכנסות – וזאת בהנחה שהוצאות הריבית תשארנה באותה הרמה.
ברגע שהכלכלה משתפרת וההכנסות עולות, הרווחים עולים באחוזים גבוהים יותר ואז גם החוב נראה פחות מפחיד.
אלו הן בגדול הסיבות מדוע ההשקעה בחברות הרדיו הצליחה להניב תשואה כה יפה בשנתיים וחצי האחרונות.
עכשיו נבדוק למה ההשקעה הייתה פחות טובה ממה שציפיתי.
חצי הכוס הריקה
לא לזלזל בטיפשות של מנהלים. חברה שנכנסת למשבר כלכלי כשהיא מאוד ממונפת זה משהו שאומר הרבה על איכות ההנהלה שלה. למנף את עצמך לדעת זאת טיפשות. המנהלים של חברות הרדיו מינפו את עצמם ובגלל כך כמעט גרמו לפשיטת רגל של חברות אלו. לצפות שמנהלים של חברות אלו ישנו פתאום את עורם זאת טעות.
ברגע שמצב הכלכלה קצת השתפר מנהלי החברות שבו לסורם. חלקם מינפו עצמם עוד יותר בשביל לרכוש חברות (כמו למשל קומולוס) והשאר הגיעו להסדרי חוב שערורייתיים. החברה היחידה שהתנהלה בצורה סבירה היא אנטרקום. כל שאר החברות הגיעו להסדרי חוב הרבה יותר גרועים ממה שציפיתי. אי אפשר להאשים רק את מצב השוק בהסדרי חוב אלו, גם מנהלי החברות אשמים וזאת בגלל שהם לא הביעו נכונות להקטין את חובותיהם.
אם מנהלי החברות היו אחראיים יותר, הם יכלו להגיע להסדרי חוב טובים הרבה יותר (למשל כמו הסדר החוב הראשוני של קומולוס שכלל הורדה עקבית של שער-הריבית ביחס לירידה בקרן).
התנהלות מנהלי החברות היא הסיבה העיקרית לכך שהמניות של חברות הרדיו לא טיפסו למחירים הרבה יותר גבוהים.
שלא תהיה אי הבנה, אני לא מאשים אותם. האשמה כולה שלי. אין לי שום שליטה על התנהלות ההנהלה של חברות אותן אני קונה. איכות ההנהלה היא חלק בלתי נפרד מההחלטה על השקעה מסוימת. הייתי צריך להבין את חולשת ההנהלות כשקניתי את המניות. הטעות שלי היא שלא תיארתי לעצמי שהם יתנהלו כל כך בטיפשות וזאת אחת המסקנות מהשקעה זו.
אני מעריך שהייתי קונה את מניות הרדיו גם אם הייתי מודע לטיפשותם של המנהלים, אבל הייתי מוריד ציפיות מהשקעה זו.
