ימי הרדיו העגומים – ערוץ 7

פעמים רבות קורה שכשאתה מגלה חברה מעניינת וזולה, אתה גם מתחיל להסתכל על המתחרות שלה. כך שחברה אחת מובילה לחברה אחרת שמובילה לעוד חברה. כך יצא שלפני מספר שנים תיק ההשקעות שלי החל להתמלא בחברות נדל"ן מהונג-קונג, וזה גם מה שקורה עכשיו עם חברות הרדיו.

החברה החדשה שנכנסה לנבחרת היא סאלם (טיקר SALM). קניתי את המניה תמורת 1.8$ ותמורת 2$. הסיפור פה די דומה לשתי החברות האחרות שקניתי לא מזמן – אנטרקום ורדיו וואן, אם כי ישנם הבדלים מסויימים בין החברות.

סאלם על קצה המזלג

סאלם היא הערוץ 7 האמריקאי. זוהי רשת שמשדרת בעיקר שידורי דת, מוזיקה דתית ותכנים פוליטים מטעם הצד הימני של המפה הפוליטית. לחברה כמעט מאה תחנות רדיו, כמו גם מספר אתרי אינטרנט והוצאה לאור של ספרי דת. סאלם, כמו המתחרות שלה, מרוויחה בעיקר מהפרסומות שהיא משדרת בתחנות הרדיו שלה, אולם לחברה יש גם מקור הכנסה אחר – היא מוכרת זמני שידור לגופים חיצוניים – בעיקר לארגוני צדקה.

משכורות ההנהלה נמוכות יותר מאשר אלו אצל רדיו-וואן ואצל אנטרקום. כמו כן מראה ההנהלה מנהיגות נכונה בכך שהיא קיצצה לכל העובדים 5% במשכורות ולחברי ההנהלה 10%.

סאלם במספרים

שווי השוק של החברה הוא פחות מ-50 מליון דולר (לפי המחיר של 2$ למניה). גם כאן לחברה חוב ענק בסך 320 מליון דולר שמתוכו 90 מליון באג"ח. בחצי הראשון של השנה תזרים המזומנים של החברה עמד על 20 מליון דולר. חשוב לציין שזהו תזרים מזומנים של "ימי מלחמה" – כלומר החברה חתכה חזק מאוד בעלויות בגלל המצב הכלכלי הקשה. יכול להיות שחלק מהקיצוצים יישמרו גם לאחר שמצב הכלכלה ישתפר, אבל אין סיכוי שנראה תזרים מזומנים כה גבוה בעתיד. זה, דרך אגב, נכון גם לשתי חברות הרדיו האחרות שקניתי. מצד שני, כשהמצב הכלכלי ישתפר ההכנסות תעלנה, ולכן אני בהחלט רואה אפשרות שהחברה תרוויח יותר מ-20 מליון בשנה.

מה מושך אותי ברדיו

חלק מהקוראים לא אהב את ההשקעות שלי בחברות הרדיו. אני מבין את הסיבות לביקורת שלהם, ומסכים עם חלק ממנה, אבל למרות זאת אני עדיין מאוד אוהב את ההשקעה שלי בחברות אלו.

הקוראים מוטרדים בעיקר מהחוב הגדול של חברות אלו. אני אנסה להסביר למה אני לא מאוד מוטרד מהחובות של סאלם (כאשר המצב של ראדיו-וואן ושל אנטרקום די דומה למרות ההבדלים בין החברות). לסאלם חובות בסך 320 מליון דולר כאשר 90 מליון מתוכו הוא באג"ח הנושא ריבית של 7.75%.

השאלה הראשונה שצריך לשאול היא – האם החברה יכולה לשלם את תשלומי הריבית? תשלומי הריבית עומדים על כ-17 מליון דולר בשנה. כאמור החברה רשמה תזרים מזומנים של 20 מליון רק בחצי השנה הראשונה, וזאת אחרי תשלומי הריבית. לכן, לדעתי, צריך לקרות משהו מאוד קיצוני להכנסות החברה בכדי שהיא לא תוכל לעמוד בתשלומי הריבית.

השאלה השניה שחשוב לשאול היא – האם תוכל החברה לשלם את החוב? נראה שהבנקים לא כל כך נלחצים מהחוב של סאלם. ניתן לראות זאת בעיקר מהריביות הנמוכות שהם גובים על הלוואות אלו, ומכך שהם העניקו לחברה קו אשראי נוסף בסך של עד 50 מליון. האג"ח של החברה, לעומת זאת, הוא נושא קצת יותר בעייתי. מועד פקיעת האג"ח הוא בדצמבר 2010. בשנה וחצי שנותרה צריכה החברה לגייס 90 מליון דולר. האם היא תוכל לעשות זאת?

נתחיל בכך שלחברה כבר יש 20 מליון דולר במזומן, וזאת מתזרים המזומנים של החברה בששת החודשים הראשונים של השנה. כמו כן, הבנקים העמידו קו אשראי על סך 50 מליון לצורך תשלום האג"ח. זאת אומר שהחברה צריכה רק עוד 20 מליון. לא נראה לי שתהיה לה בעיה גדולה להשיג סכום זה תוך שנה וחצי. אבל…. וזה האבל הגדול – החברה כנראה לא תצטרך 90 מליון, וזאת בגלל שהאג"ח נסחר כיום במחיר נמוך מערך הפקיעה (מה שנקרה באנגלית PAR). שימו לב שברבעון הראשון של השנה החברה רכשה אג"ח בשווי מליון דולר ושילמה על כך רק 300 אלף – כלומר האג"ח נסחר בפחות משליש מערכו. אין לי שום דרך להעריך כמה תשלם החברה על האג"ח שנשאר. ההערכה שלי לגבי שווי החברה תהיה שונה אם החברה תשלם 90 מליון מאשר אם היא תשלם 30 מליון. אם נניח כי החברה תשלם כ-50 מליון בכדי לקנות את האג"ח, מצב החברה לא כל כך רע. תוך שנה וחצי החוב של החברה יכול לרדת ל-230 מליון.

הערכת השווי של החברה

משקיעים רבים יגידו (כמו שאמרו כאן קוראים אחדים) – טוב, אז עוד שנה וחצי החברה תרוויח 20 או 30 מליון דולר, אבל במשך עשר שנים כל הרווחים של החברה ילכו להחזרת החובות, לפני שהיא תתחיל לתגמל את המשקיעים. אני חולק על דעה זו.

קודם כל אף אחד לא אמר שהחברה צריכה להחזיר את כל החוב. רוב החברות בעולם חיות תחת נטל חוב תמידי. לאחר שהחברה תפדה את האג"ח, הוצאות הריבית של החברה תעמודנה על כ 10-12 מליון בשנה, אם נניח שהרווחים לפני הוצאות ריבית ולפני מס יעמדו על 50 מליון, נקבל מכפיל של חמש. זהו מכפיל סביר בהחלט, ויכול להיות שכבר בשלב זה החברה תחליט לא להחזיר יותר חובות.

נניח שעוד שנה מחיר המניה יישאר במחירו הנוכחי – החברה תוכל לחלק דיבידנדים בשווי עשרה מליון דולר, דבר שיניב למשקיע 20% תשואה.

אני לא אומר שחברות אלו תקפוצנה פי 5 בוודאות, אבל יש סיכוי לא קטן שזה אכן יקרה תוך כשנתיים. הסיכון שהחברות תפשוטנה רגל קטן בהרבה מאשר הסיכוי שהן תעלנה פי 5. זאת כמובן רק דעתי האישית, ואין כאן שום המלצה על קנייתן של מניות אלו. כל משקיע צריך לקרוא את הדוחות הכספיים, ולהחליט בעצמו. כמו כן אני מודע לסיכון פה, ולכן השקעתי רק 9% מהתיק שלי בשלושת מניות אלו. למרות שאם המחירים יישארו נמוכים, אני אשקול להגדיל את ההשקעה.