ואלי – עדיין ההשקעה האהובה עלי ביותר

את הרשומה הבאה כתבתי ברובה אתמול לפני הירידה במחיר המניה של ואלי, ולכן הנתונים לא מעודכנים. מעבר לירידה הכוללת בשוק אתמול, נראה כי ואלי ירדה בגלל בעיות המיסוי של החברה. החברה מנהלת כבר שנים מאבק משפטי מול הממשלה הברזילאית בקשר למסים שהחברה חייבת – סך החובות עומד על כ-14 מיליארד דולר. עד היום התעלמתי מנושא זה כי קשה לי לדעת מה הסבירות שהחברה תשלם. בניתוחים של החברה הנחתי שואלי לא תצטרך לשלם את המסים. אם ייקרה ההפיך – זה יהיה מבחינתי בונוס.
אתמול הודיעה החברה כי מגעי הגישור עם הממשלה נכשלו. בנוסף, הודיעו שתי ממשלות מקומיות בברזיל כי הן מתכוונות להטיל מס של כמה דולרים על כל טון ברזל שואלי שולחת אל מחוץ לפרובינציות. חוץ מזה, הפרלמנט הברזילאי מתכוון בקרוב להטיל מסים נוספים על תעשיית המחצבים במדינה. 

ועכשיו לרשומה.

אחרי עלייה מרשימה מתחילת השנה במחיר המניה של ואלי (סימול VALE) ואחרי שהיא והמתחרות שלה פרסמו את התוצאות הכספיות ל-2011, הגיע הזמן לשוב ולבדוק השקעה זו.

קצת יותר משנה עברה מאז שמכרתי בחסר את ואלי (כלומר, עשיתי שורט על המניה). מאז הגדלתי מספר פעמים השקעה זו (כולל במחיר של 20 וקצת דולר), ובינתיים אני עדיין מורווח בכ-20% על השקעה זו ( וזאת אחרי ששילמתי דיבידנד נאה). לפני מספר שבועות פרסמה ואלי את התוצאות של השנה שעברה, כאשר קצת לפניה פרסמו שלושת האחיות שלה את תוצאותיהן (שלושת האחיות הן – ביליטון, ריו-טינטו ופורטסקיו). עברתי על הדוחות של החבורה וגם הקשבתי לשיחות הועידה שלהן. זה בהחלט ניסיון אחר ומעניין לבדוק חברות כשאתה בצד של השורט.

מאז שפתחתי פוזיציית שורט בואלי אני מנסה מאוד לשמור על ראש פתוח ולהקשיב תמיד גם לצד השני. אני מוכרח לציין שזה לא כל כך קל לשמור על ראש פתוח כיוון שאני כל כך בטוח בתזה שלי. אבל יש משהו שעוד מוסיף לקושי הזה – וזאת הרמה (או תת-הרמה) של הצד השני. זה קשה לשמור על ראש פתוח כאשר הטיעונים הנגדיים כל כך חלשים. מה שהכי מפריע לי בטענות של הצד השני (כלומר אלו שחושבים שסין תגדיל את צריכת הברזל שלה) זה שהם טועים אפילו בנתונים יבשים עליהם אין בכלל מחלוקת.

כלומר, זה משהו אחד לבוא ולטעון, למשל, שזה הגיוני שעוד 10 שנים שטח המגורים לנפש בסין יהיה נגיד 50 מ"ר. או שזה הגיוני שלכל סיני שלישי יהיה בית נופש. למרות שאני לא אסכים עם טיעונים אלו, אין לי ממש דרך להתווכח איתם. העתיד הוא לא ברור. אי אפשר לדעת בוודאות מה יהיה עוד 5 או 10 שנים. כל אחד רשאי להחזיק באיזה דעה שהוא רוצה לגבי העתיד – אפילו אם היא נשמעת לי הזויה או בסתירה גמורה למה שההיסטוריה מלמדת אותנו. הרי כבר קרו הרבה דברים הזויים בעבר ובטוח ייקרו גם בעתיד.

הבעיה שלי היא כשמתחילים לעוות את המציאות הנוכחית בשביל להתאים אותה לתזה שלך. את פרי-סין (China's Bulls) אפשר לחלק לשני סוגים – אלו שאין להם מושג מה הנתונים וזה גם לא מעניין אותם, ואלו שמעוותים את הנתונים. עד היום לא נתקלתי בסוג שלישי. כבר הראיתי כאן בעבר איך המצגות של חברות הברזל והפלדה מציגות נתונים שגויים – כגון קצב העיור בסין, שטח המגורים לנפש וכו'. והנה עוד דוגמה משיחת הוועידה האחרונה של ואלי.

בשיחה טען מנכ"ל החברה כי סין תבנה השנה 10 מליון דירות ציבוריות, אבל למעשה הסינים מתכננים להתחיל לבנות רק 7 מליון דירות ציבוריות השנה (10 מליון זה המספר משנה שעברה). המנכ"ל סיפק נתון שגוי. על זה אין ויכוח. כמובן שאפשר להתווכח האם הסינים ייבנו יותר מאשר התכנית או (כמו שאני אטען בהמשך – פחות), אבל התכנית היא לבנות השנה 7 מליון יחידות דיור- זה המספר שמשרד הדיור פרסם בתחילת השנה וגם המספר עליו דיבר ראש ממשלת סין שלשום בנאום שלו לפני הקונגרס.

מעבר לאי דיוק בנתונים היבשים, מנכ"ל ואלי נוטה גם ליפות את המציאות. למשל כשהוא טוען שהאיסור על עגינת הספינות של החברה בסין לא ישפיע על החברה (כלומר לשוט ישר לסין זה לא יותר זול מאשר לשוט לפיליפינים, לעגון, לפרוק את הסחורה לספינות קטנות ואז להשיט אותן לסין). עוד דוגמה – המנכ"ל אמר שהוא חזר לא מזמן מסין וחוץ מאשר חולשה בשוק הדיור, שאר הכלכלה פורחת (שזה בערך כמו שמנכ"ל וולס-פארגו יגיד שחוץ מאשר בחוף המערבי ומבחוף המזרחי, כלכלת ארה"ב פורחת). כמו שאני אראה בהמשך, לא רק שהנדל"ן בסין הוא הגורם הכי חשוב לעתידה של ואלי, המנכ"ל גם טועה כשהוא אומר ששאר הכלכלה פורחת.

הדוח

אז אחרי פתיח ארוך במיוחד, בואו נעיף מבט בדוח האחרון של ואלי. הרווח הנקי בשנה שעברה עמד על כמעט 23 מיליארד דולר – או 4.36$ למניה. מחיר המניה הנוכחי של ואלי עומד על 24.7$. מה שנותן לנו מכפיל רווח נמוך מ-6. אני בטח צריך להיות משוגע בשביל לעשות שורט על חברה עם מכפיל כה נמוך, לא?

אבל שימו לב שהרווח ברבעון האחרון עמד על 90 סנט למניה, לעומת 1.12$ ברבעון המקביל. ההבדל בין שני הרבעונים הוא בעיקר מחירי עופרת-הברזל. ברבעון המקביל המחיר עמד על כ-180$ לטון, וברבעון האחרון הוא עמד על 141$. 90 סנט למניה מביא אותנו לרווח שנתי של 3.6$ למניה – או מכפיל רווח של כמעט 7. קצת יותר טוב, אבל עדיין נמוך מאוד.

מה שיקבע את עתידה של ואלי זה בעיקר מחירה של עופרת-הברזל. כשמכרתי בחסר את ואלי לפני כשנה הבועה הסינית עדיין הייתה בשיאה. לא ידעתי מתי היא תתפוצץ, אבל ידעתי שזה ייקרה. מחיר הברזל עמד אז על כ-180$ לטון. ההנחה שלי הייתה שהם יירדו אל מתחת ל-100$ לא מאוחר מסוף שנת 2013. הסיבה לכך היא פשוטה – היצע וביקוש, ואני אפרט את זה בהמשך. שנת 2013 היא ללא ספק שנה בה ההיצע יעלה בצורה משמעותית על הביקוש. למרות שידעתי ששנת 2013 היא כנראה שנת המפתח, לשמחתי לא ניסיתי לתזמן את השוק. העדפתי לספוג שנתיים בלי רווח (ולשלם את הדיבידנד), מאשר להפסיד את ההזדמנות הזאת בגלל תזמון לקוי.

רצה הגורל והבועה הסינית התפוצצה חצי שנה אחרי השורט. מחיר הברזל נפל משיא של 200$ בתחילת 2011 ל-120$ באוקטובר. כיום הם נסחרים במחיר של 143$. הנפילה הזאת במחירי עופרת-הברזל היא כנראה הסיבה העיקרית לירידה במחיר המניה משלושים ומשהו דולר ל-25$.

שאלת מליון הדולר היא כמובן – מה יהיו מחירי עופרת-הברזל בעתיד, וזה כאמור תלוי בהיצע ובביקוש.

היצע וביקוש

נתחיל מההיצע – מהטבלה שהכנתי ניתן לראות שהיצע עופרת הברזל הולך לעלות בכ-200 מליון טון תוך בערך שנה. רק פורטסקיו הולכת להגדיל את תפוקת הברזל שלה מ-55 מליון טון היום ל-155 בקיץ הבא. אבל הטבלה הזאת שמרנית ביותר. חוץ מאשר ארבעת הגדולות, הנחתי ששאר חברות הברזל לא תעלנה את התפוקה – וזה לא נכון. הפזל מורכב מיותר מדי חלקים אז ויתרתי עליו, אבל אני יודע בוודאות שהרבה מאוד תפוקה הולכת להתווסף לשוק בשנה-שנתיים הקרובות משחקניות קטנות יותר.

רק MMX הברזילאית (חברה שעד אתמול לא שמעתי עליה בכלל) נמצאת בשלבי התרחבות מחציבה של מ-8 מליון טון בשנה ל-100 מליון. דרום-אפריקה היא עוד מדינה שנכנסת חזק מאוד לחציבת-ברזל. כמו כן גיליתי שיצרניות הפלדה מתחילות לפתח מכרות ברזל בעצמן – ככה שהן לא תצטרכנה להיות תלויות בחברות חיצוניות – ביניהן ניתן למצוא את חברות הפלדה האוסטרליות, ברזילאיות, סיניות כמו גם את ענקית הפלדה ארסלור. למשל, קונצרן הענק הסיני – סיטריק נמצא בשלבים מתקדמים של פיתוח המכרה באוסטרליה. החברה צופה שעד סוף השנה המכרה יהיה פעיל ויפיק יותר מ-10 מליון טון של עופרת-ברזל בשנה.

לאור כל זאת, סביר להניח שתוך שנה וחצי עד שנתיים נראה תוספת של בערך 250-300 מליון טון של עופרת-ברזל לתפוקת הברזל העולמית השנתית. שזה בערך כמו צריכת הברזל השנתית של אירופה, ארה"ב ויפן ביחד!

ביקוש – האם העולם יוכל לספוג צמיחה כזאת בהיצע עופרת-הברזל?
כמו שהסברתי כאן בעבר, המקום היחידי שלכאורה מסוגל לכך זה סין. שאר העולם צורך קצת מדי בשביל להשפיע על הצריכה העולמית. ארה"ב ואירופה לא יכולות לצרוך כל כך הרבה ברזל. ארה"ב צורכת בערך 30 מליון טון של ברזל בשנה, אז אפילו אם הצריכה תעלה ב-20%-30%, זה לא משהו שישפיע. צריכת הברזל באירופה גבוהה יותר, אבל עדיין נמוכה בשביל לקלוט כזה גידול בהיצע. מה גם שלא נראה שאירופה תחזור לימי השיא של 2007 בקרוב (אז היא צרכה 170 מליון טון בשנה לעומת כ-140 היום). גם מהודו לא תבוא הישועה, כיוון שלהודו יש מחצבי ברזל ענקיים ובאיכות מאוד גבוהה. חברות הכרייה ההודיות גם מגדילות את התפוקה בקצב מהיר.

אז נשארנו רק עם סין.
ב-2011 ייצרה סין 680 מליון טון של פלדה (שימו לב שצריך יותר מטון של עופרת-ברזל בשביל לייצר טון של פלדה, כיוון שעופרת הברזל לא נקייה). החלוקה לפי השימוש הסופי היא בערך ככה:

בנייה אחראית ל-55% מצריכת הפלדה בסין (שמעת את זה אדון מנכ"ל ואלי?) – או ל-376 מליון טון בשנה. מתוך זה 10% בערך הולכים לבנייה מסחרית (משרדים, קניונים וכו'). חלק גם הולך לבניית מבני-ציבור (בתי-חולים, בתי-ספר וכו'). אני לא יודע בכמה מדובר, אז בואו נהיה אגרסיביים ונניח -10%. אז נשארנו עם בערך 300 מליון טון שהולך למגורים.

סין סיימה לבנות ב-2011 כ-1.5 מיליארד מ"ר של בתי מגורים, כאשר כמעט חצי מזה (700 מליון מ"ר) נבנה ע"י קבלנים. השאר זאת בנייה של מעונות לסטודנטים ופועליים, בנייה פרטית בכפרים, בנייה של דירות מסובסדות (קרי בנייה-ציבורית) וכו'. 1.5 מיליארד של מ"ר מספיקים בערך ל-15 מליון דירות – לפי 100 מ"ר מרובע בממוצע. או לכ-40-45 מליון תושבים – לפי 30-33 מ"ר לתושב. כלומר סין סיימה לבנות בשנה שעבר כ-15 מליון בתים שמספיקים לבערך 40 מליון תושבים.

בואו נתעלם מהבנייה בכפרים, למרות שגם שם כמו שכבר הראיתי לפני מספר ימים ישנה האטה משמעותית בנדל"ן. הקבלנים בנו 700 מליון מ"ר בשנה שעבר – שזה בערך 7 מליון דירות שמספיקות לשכן בערך 20 מליון תושבים. כמו שהראתי בעבר, הצמיחה באוכלוסיה העירונית עומד על כ 13-15 מליון תושבים בשנה (אבל כנראה פחות כמו שהסברתי כאן). כלומר לכל היותר הקבלנים צריכים לבנות 5 מליון דירות בשנה – או 30% פחות ממה שהם בנו בשנה שעברה. כמובן שאחרי שנים של עודף בנייה, מלאי הדירות הריקות גדול מאוד, ולכן כשיתחיל התיקון בנדל"ן, הקבלנים יצטרכו להוריד את הבנייה ביותר מ-30% כדי לתת למלאי להיספג. אבל שוב, מטעמי שמרנות, אני אתעלם מכך.

בטח חלק מהקוראים שואל ובצדק – ומה עם משפרי דיור – כלומר מה עם אלו שגרים עכשיו בסלאמס וצריכים לשפר את תנאי הדיור שלהם?
ובכן, אלו כבר כלולים בתוך הנתונים של הדיור הציבורי (40% מהדיור הציבורי הוא בעצם מיקום מחדש של תושבי סלאמס). למעשה, גם הדירות לחלק מ-13 מליון התושבים שנוספים לערים כל שנה יגיעו מהדיור הציבורי, אבל מטעמי שמרנות, אני אניח שהקבלנים צריכים לבנות רק 30% פחות מאשר היום.

הדבר היחידי שיכול לפצות על ירידה זו בבנייה היא הבנייה הציבורית, ואכן רבים בטוחים שזה מה שייקרה. לפי התכנית סין אמורה להתחיל לבנות השנה 7 מליון דירות ציבוריות וזאת לעומת 10 מליון בשנה שעברה. אבל יש בעיית אמינות קשה עם נתונים אלו. שנה שעברה סין סיימה לבנות 4.7 מליון דירות ציבוריות והשנה היא מתכוונת לסיים בנייתן של 5 מליון דירות. ההפרש בין התחלות הבנייה לסיום הבנייה גדול מאוד, מה שמרמז שיש זנב מאוד ארוך. הרבה פעמים הממשלות המקומיות עושות חור באדמה, ומדווחות על התחלת בנייה. לכן הנתון שאליו צריך להתייחס הוא סיום בנייה. השנה סך הכל יבנו 300 אלף יותר דירות ציבוריות מאשר בשנה שעברה – שזה לא מספיק בשביל לכסות את הירידה של ה-2 מליון דירות מצד הקבלנים. יותר מזה – שטח המגורים של דירה ציבורית הוא בערך 40 מ"ר לעומת כ-100 מ"ר לדירה פרטית. ככה שה-300 אלף דירות ציבוריות שוות ערך ל-150 אלף דירות פרטיות.
כלומר, סך הכל תהיה ירידה של כ-27% בצריכת הפלדה מצד ענף הבנייה בסין – או ירידה של בערך 80 מליון טון בשנה. וזאת הערכה מאוד שמרנית כי היא מניחה שלא תהיה האטה בבנייה בכפרים – למרות שכבר יש הוכחות שישנה האטה. שלא תהיה האטה בבנייה של שטחים מסחריים – למרות שרוב הקבלנים בונים גם בנייה למגורים וגם בנייה מסחרית, ולכן אם הם יתקלו בקשיים כלכליים כמעט בטוח שהם יפסיקו או יעכבו בנייה מסחרית. ושלא תהיה האטה בבנייה של מבני ציבור, למרות שכבר היום ישנה ירידה של עשרות אחוזים ברכישת קרקעות מה שמוביל לירידה בהכנסות של הרשויות המקומיות, ולכן סביר מאוד שהם ייבנו פחות מבני ציבור.

אחרי הדיור, מיכון הוא האחראי הגדול לצריכת פלדה בסין. סביר מאוד להניח שהרבה מאוד מהמיכון קשור בצורה זו או אחרת לתעשיית הבנייה בסין – תחשבו על מנופים, דחפורים וכו'. אבל בואו נניח שלא תהיה כאן האטה משמעותית.

סעיף השונות – כנראה בעיקר מדובר על תשתיות, שם כבר היום ישנה האטה – בעיקר ברכבות אבל גם בסלילת כבישים.

רכב – עד היום תעשיית הרכב הסינית צמחה בקצב די מהיר, אבל בשנה האחרונה הייתה האטה רצינית – עם צמיחה נמוכה של כ-5%. סקרים ראשוניים מראים שבחודשיים הראשנים של השנה כנראה נרשמה ירידה בצריכת המכוניות בסין. עוד כמה ימים נקבל את הנתון הרשמי. גם אם תהיה צמיחה השנה היא כנראה תהיה נמוכה, והיא יותר מתתקזז מהירידה הצפויה בבניית אניות. המספנות הסיניות כמעט והפסיקו לקבל הזמנות חדשות מאמצע שנה שעברה, מה שאומר שתהיה ירידה השנה בצריכת הפלדה מצד המספנות בסין.

לסיכום, ניתן להניח בשמרנות גדולה מאוד שהשנה תהיה ירידה של 100-150 מליון טון בצריכת הפלדה בסין. (וזה עוד בלי להחשיב את העלייה בגריטה). 100-150 מליון טון של פלדה שקולים בערך ל-150-200 מליון טון של ברזל.

כלומר, תוך כשנה-שנתיים נראה ירידה של לפחות 150 מליון טון בצריכה הסינית ובאותו הזמן תהיה עלייה של לפחות 250 מליון טון בהיצע העולמי. וזה אומר רק דבר אחד – ירידה דרסטית במחירי הברזל.

דיברתי כאן רק על חטיבת עופרת-הברזל של ואלי, אבל לחברה יש חטיבות אחרות – אם כי קטנות בהרבה. לא רק שהן הרבה יותר קטנות, אלא גם הן ברובן קשורות לנדל"ן הסיני. החטיבה השנייה הכי גדולה היא של ניקל – שמשמש בעיקר לפלדת אל-חלד. אח"כ מגיעה הנחושת – שמשמשת בעיקר לכבלי-חשמל וצנרת ורובה נצרכת ע"י סין.
עוד חטיבה היא הפחם שכ-50% ממנו הוא פחם-קוקינג שמשמש לייצור פלדה.
לחברה יש גם חטיבה של אשלג ואשלגן אבל חטיבה זו לא משמעותית לרווחים של ואלי.

כמה ואלי תרוויח כשההיצע יעלה על הביקוש?
קשה מאוד לדעת. מה שבטוח זה שהשוק יהפוך משוק של מוכרים לשוק של קונים. במקרה שכזה שולי הרווח של הכורות הגדולות יירדו מאוד. יכול להיות שחלקן אפילו תפסדנה. ואלי, בגלל המיקום הגאוגרפי שלה נמצאת בעמדת נחיתות לעומת הכורים האוסטרלים, ההודים והדרום-אפריקאים.

המקרה האופטימי מבחינת ואלי הוא שהחברה תצליח למכור את אותה הכמות שהיא מוכרת היום – בערך 330 מליון טון בשנה. ושהיא תצליח להרוויח משהו כמו 10 דולר לטון. זה ישאיר אותה עם רווח שנתי של 3.3 מיליארד דולר ואם נוסיף את החטיבות האחרות נגיע לאזור ה-4 מיליארד. בתסריט כזה מחיר המניה יירד בטח לאזור ה-10$.

המקרה היותר סביר הוא שבגלל כמות הברזל החדשה שתגיע לשוק, ואלי תצליח למכור פחות – נגיד 200 מליון טון בשנה עם רווח של 10 דולר לטון.

מקרה הגוג-ומגוג זה שתהיה כזאת נפילה בביקוש הסיני, שהסינים לא יצטרכו בכלל לייבא ברזל (יש להם די הרבה עופרת-ברזל משלהם). אז ואלי תצליח לשווק רק כמה עשרות מליוני טון בשנה מה שיביא את החברה להפסדים קשים.

כמובן שלא הבאתי בחשבון את כל המחיקות שהחברה תצטרך לבצע, פיטורים וכו'. למרות שקשה לדעת בדיוק מה ייקרה בשנתיים הקרובות, אני חושב שסביר מאוד להניח שואלי תרוויח פחות מ-4 מיליארד דולר בשנה.

חשוב לציין שניתוח זה של ואלי הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן עשיתי שורט על המניה, אבל אני יכול לסגור את השורט בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לעשות שורט על מניה זו (או על כל מניה אחרת לצורך העניין).