לפעמים אני כותב כאן בבלוג משפטים כגון – התשואה על ההון של חברה X היא 15% בשנה, אז מגיע לה מכפיל רווח של לפחות 15, או – לחברה Y יש תשואה מאוד גבוהה על ההון, אז זה לא הגיוני שהיא תסחר במכפיל נמוך מ-1 על ההון העצמי שלה, וכו'.
אני לא בטוח עד כמה הקוראים מבינים את הקשר הזה שבין התשואה על ההון (Return On Equity – או ROE) לבין מכפיל הרווח (PE או Price / Earning) והמכפיל על ההון (PB או Price / Book), ואת זה אני אנסה להסביר ברשומה הזאת. אני אנסה לעשות את זה ברור ככול האפשר. האמת שזה לא משהו מאוד מסובך, אבל מצריך מתמטיקה מאוד בסיסית של ילד בכיתה ח' (חילוק, כפל ואחוזים).
מה זאת תשואה על ההון
ההון של החברה (או – ההון העצמי), זה סך הנכסים פחות כל ההתחייבויות. נניח שלחברה יש מיליארד דולר של נכסים, ומאתיים מליון דולר התחייבויות – אז ההון העצמי של החברה יעמוד על 800 מליון דולר. כנ"ל לגבי אזרח מהשורה (אדון כהן) שכל רכושו עלי אדמות הוא דירה. אם שווי הדירה עומד על 1.3 מליון ש"ח, ויש עליה משכנתה של 700 אלף ש"ח, אז אפשר להגיד שההון העצמי של אדון כהן הוא 600 אלף ש"ח.
התשואה על ההון היא הרווח של החברה ביחס להון העצמי שלה. נניח שלחברה יש הון עצמי של 800 מליון דולר. אם היא מרוויחה 80 מליון דולר בשנה, אז התשואה על ההון שלה היא 10%. אם היא מרוויחה 40 מליון דולר בשנה, אז התשואה על ההון היא 5%.
מה זה מכפיל על ההון
מכפיל על ההון (P/B) זה המחיר של החברה חלקי ההון העצמי שלה. אם למשל חברה עם הון עצמי של 800 מליון דולר נסחרת בשווי שוק של 800 מליון, אז המכפיל על ההון שלה הוא 1. אם שווי השוק שלה הוא 2 מיליארד, אז המכפיל על ההון שלה הוא 2.5. ואם שווי השוק שלה עומד על 400 מליון, אז המכפיל על ההון הוא 0.5.
מה זה מכפיל רווח
מכפיל רווח (P/E) זה המחיר של החברה חלקי הרווחים השנתיים שלה. למשל אם חברה מרוויחה 80 מליון דולר בשנה, ושווי השוק שלה הוא 800 מליון, אז מכפיל הרווח שלה עומד על 10. אם שווי השוק שלה הוא 160, אז מכפיל הרווח שלה הוא 2.
איך להעריך חברה?
השאלה המעניינת היא איך להעריך שווי של חברה. כלומר, מה צריך להיות המחיר של חברה X?
ישנם הרבה גורמים שמשפיעים על שווי של חברה – כגון – התשואה שהמשקיע דורש, איכות ההנהלה, סוג התעשייה, התפתחויות עתידיות ועוד. אבל אחד הגורמים החשובים ביותר הוא התשואה על ההון. ברשומה הזאת אני אנקה את כל שאר הגורמים ואתעלם מהם (חוץ מהגורם של התשואה הנדרשת), ואנסה להראות איך להעריך חברה רק על סמך התשואה על ההון שלה. בסוף הרשומה אני אגיד כמה מילים על הגורמים האחרים.
הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל ההון
נניח שמשקיע רוצה לקנות נכס מסוים או חברה מסוימת, איזה מכפיל הון הוא צריך לשלם עליה?
המחיר יהיה תלוי בשני גורמים:
1 – התשואה שהמשקיע דורש על הכסף שלו.
2 – התשואה שהנכס מניב.
ניקח למשל את אדון לוי. אדון לוי הוא אדם צנוע שמסתפק בתשואה שנתית (לפני מס) של 10%. אדון לוי מחפש הזדמנויות השקעה שיניבו לו 10% בשנה.
כמו כן בואו נניח שמדינת ישראל מוכרת מספרים למוניות בכל הארץ באותו מחיר, נגיד במליון ש"ח.
לאדון לוי יש שני חברים טובים. אחד גר בבאר שבע והשני גר באילת. שניהם קנו מספר מונית מהממשלה ועכשיו הם מחפשים שותף של 50% "בעסק" שלהם.
אבל מה, המונית באילת מרוויחה יותר מאשר המונית בבאר שבע. המונית האילתית מרוויחה 200 אלף ש"ח בשנה ואילו זאת בבאר-שבע מרוויחה רק 100 אלף ש"ח.
כיוון ששני המספרים נקנו באותו המחיר – מליון ש"ח, ניתן לראות שהתשואה שלהם על ההון שונה. המונית האילתית מרוויחה 20% על ההון (200 אלף חלקי מליון), ואילו המונית בבאר-שבע מרוויחה תשואה של 10% על ההון.
כיוון שאדון לוי רוצה להרוויח 10% על הכסף שלו, הוא יהיה מוכן להיכנס לשותפות עם החבר בבאר-שבע, ולשלם על 50% מהעסק 500 אלף ש"ח. 500 אלף ש"ח יקנו לו 50% במונית ולכן גם 50% מהרווחים של המונית. ככה שהשקעה של 500 אלף ש"ח תניב לו 50 אלף ש"ח בשנה – שזה 10% בשנה. בדיוק מה שאדון לוי רוצה.
כלומר, במקרה של המונית בבאר שבע, אדון לוי יהיה מוכן לשלם לחבר שלו מכפיל אחד על ההון העצמי. ההון העצמי של המונית הוא מליון ש"ח. 50% מההון הם 500 אלף. אדון לוי יהיה מוכן לשלם 500 אלף ש"ח על נכס ששווה 500 אלף ש"ח – כלומר מכפיל הון של 1.
במקרה של המונית האילתית, אדון לוי יהיה מוכן לשלם יותר מאשר 500 אלף ש"ח בשביל להיכנס לשותפות של 50%. הוא יהיה מוכן לשלם מכפיל 2 על ההון של מספר-המונית. הוא יהיה מוכן לשלם מליון ש"ח על החזקה של 50% במספר האילתי. כיוון שמליון ש"ח יקנו לו 50% מרווחים של 200 אלף ש"ח – או 100 אלף ש"ח – שזאת תשואה של 10% על מליון ש"ח.
ניתן לראות בקלות שככול שהתשואה על ההון גבוהה יותר, כך המשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על ההון העצמי של החברה. משקיע שרוצה תשואה של 10% בשנה, יהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1 על חברה עם תשואת-הון של 10% ומכפיל הון של 2 על חברה עם תשואה על ההון של 20%.
החישוב הנ"ל נכון במקרה שהחברה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים. אבל מה קורה אם החברה משאירה חלק מהרווחים וממשיכה להשקיעה אותם בעסק? כלומר מה קורה אם השותפות האילתית לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרי מונית באילת עם תשואה של 20%, והמונית בבאר-שבע לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרים בבאר-שבע שמניבים 10%?
כאן נכנס הגורם המאוד מאוד חשוב בהשקעות והוא, כמובן, הריבית-דריבית (או Compounding). אני אראה את זה הפעם עם דוגמה של חברה שמשיגה תשואה של 15% על ההון.
ניקח חברה עם הון עצמי של 1,000 דולר, שמשיגה 15% תשואה שנתית על ההון ומשקיעה את כל הרווחים חזרה בחברה. במקרה שכזה ההון שלה יצמח ב-15% כל שנה. כמה משקיע צריך לשלם לחברה שכזו?
אם החברה הייתה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים, אז לפי ההסבר הקודם, משקיע שרוצה תשואה של 10%, היה צריך לשלם 1,500 דולר על החברה – או מכפיל הון של 1.5. אבל, כמו שאמרתי, החברה לא מחלקת דיבידנדים אלא משקיעה את כל הכסף בחברה, ומגדילה את ההון העצמי שלה ב-15% כל שנה. אם המשקיע יקנה את החברה במכפיל הוו של 1.5 ויחזיק בה במשך 20 שנה, ואז יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1.5 על החברה, אז התשואה שלו תהיה 15% בשנה ולא 10%. אפילו אם אחרי 20 שנה הוא יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם רק מכפיל הון של 1, התשואה שלו עדיין תהיה גבוה מ-10% בשנה. כמו שניתן לראות מהטבלה הזאת, אם הוא ימכור את החברה במכפיל הון של 1, הוא יקבל אחרי 20 שנה 16,366$ שזה ייתן לו תשואה של 12.7% בשנה.
לכן, די ברור שמשקיע אשר דורש תשואה שנתית של 10%, צריך לשלם מכפיל הון גבוה מ-1.5 לחברה שמשיגה תשואה על ההון של 15%, ומשקיעה את הרווחים חזרה בחברה.
בשביל לדעת בדיוק כמה צריך המשקיע לשלם, בא לעזרתנו מודל הצמיחה של גורדון:
כאשר P הוא מחיר החברה. D הוא הדיבידנד הבא. K זו התשואה שדורש המשקיע ו-G היא הצמיחה בדיבידנדים.
ניקח למשל חברה שמרוויחה 4$ למניה ויוצרת תשואה של 15% על ההון – כלומר ההון העצמי שלה הוא 26.66$ למניה (כי 4 חלקי 15% שווה ל-26.66). אני אשאיר לקוראים לנחש איזה מניה אני מניח שתציג מספרים כאלו בעוד שנה-שנתיים.
כמו כן נניח שהחברה מחלקת 50% מהרווחים שלה כדיבידנדים והשאר היא משקיעה בעסק (שכאמור מניב 15%). בנוסף, נניח שהמשקיע הממוצע בבורסה מסתפק בתשואה של 10% בשנה. עכשיו נחשב מה המחיר הנכון לחברה שכזאת.
נתחיל מהערך של G. הצמיחה בדיבידנדים היא G = (1-Payout Ratio (PR)) * Return on Capital. או במקרה שלנו
G=(1-50%)*15%=7.5%
כלומר, הדיבידנדים של החברה יצמחו ב-7.5% בשנה. (למי שלא הבין, ה-"50%" למעלה נובעים מכך שהחברה משלמת 50% מהרווחים בתור דיבידנד).
מכאן קל לחשב את הדיבידנד הבא (כלומר את D). השנה החברה מרוויחה 4$ ומחלקת 2$ דיבידנד ולכן בשנה הבאה היא תחלק:
D=2*(1+0.075)=2.15
כמו שאמרנו המשקיע הממוצע דורש תשואה של 10% בשנה (נניח) אז K=10%. עכשיו נחשב את המחיר:
P=2.15/(10%-7.5%)=2.15/2.5%=$86
כל מה שנשאר עכשיו זה לחשב את מכפיל ההון:
P/B=86/26.66=3.22
לסיכום – חברה עם תשואה על ההון של 15% שמחלקת 50% מהרווחים כדיבידנדים ומצליחה להשקיע את ה-50% הנותרים בעסק ולהמשיך ולהרוויח עליהם תשואה של 15% בשנה, צריכה להיסחר במכפיל הון של כ-3.
אפשר לעשות את אותו החישוב עם חברה שמציגה תשואה של 12% על ההון העצמי. ניקח שוב חברה עם הון עצמי של 26.66$ למניה, שמשיגה תשואה של 12% בשנה על ההון העצמי שלה -או רווח נוכחי של 3.2$ למניה.
G=(1-50%)*12%=6%
D=1.6*(1+0.06)=1.696
P=1.696/(10%-6%)=1.696/4%=$42.4
P/B=42.4/26.66=1.59
רק תראו איזה הבדל עצום יש בין חברה שמייצרת תשואה על ההון של 15% לבין כזאת שמייצרת 12%. לראשונה מגיע מכפיל הון של 3.2 ולשנייה 1.6.
הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח
את הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח אפשר לגזור בקלות מהחישוב למעלה של המכפיל על ההון, או להשתמש שוב במודל של גורדון. למשל, בדוגמה הראשונה למעלה ראינו שהמחיר של מניה של חברה עם תשואה על ההון של 15% בשנה ושמרוויחה 4$ למניה צריך להיות 86$, ולכן מכפיל הרווח עומד על 21.5.
לחברה עם תשואה על ההון של 12% – רווח של 3.2$ ומחיר של 42.4 יביא אותנו למכפיל רווח של 13.3.
וזהו, גבירותיי ורבותיי, הכוח העצום של הריבית דריבית.
דרך אגב, אם החברה עם תשואת ההון של 15% תחליט לחלק 60% מהרווחים כדיבידנד, לפתע מכפיל הרווח שלה צריך לרדת מ-21.5 ל-15.9. מה שאומר שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון לא צריכה לחלק הרבה דיבידנדים (אם בכלל) – וזאת גם הסיבה שבאפט התנגד לשלם דיבידנדים.
חשוב להבין שהמודל של גורדון מייצג רק מצב תאורטי כאשר החברה שומרת על תשואה קבועה על ההון וקצב דיבידנדים קבוע. מצב כזה לעולם לא קיים במציאות, ולכן המודל צריך לשמש יותר כקו-מנחה-כללי להערכה של חברה מאשר נוסחה מדייקת.
רכישה חוזרת של מניות – דלק סילוני פוטנציאלי
מה קורה אם חברה שמייצרת תשואה של 15% על ההון מחליטה שהמניה שלה זולה מדי ועושה רכישה חוזרת של מניות?
זהו משהו שהחלטתי לבדוק. כאמור, אם חברה נסחרת במכפיל הון של 1, מייצרת תשואה של 15% והיא מחליטה להשקיע את כל הרווחים בעסק, ההון שלה במקרה זה יגדל ב-15% בשנה. עכשיו בואו נניח שהחברה חושבת שמכפיל הון של 1 הוא נמוך מדי בשבילה, והיא מחליטה שבמקום לשלם 50% דיבידנד היא תשקיע 50% מהרווחים חזרה בעסק, ועם שאר ה-50% היא תקנה בחזרה מניות. נניח שבמשך 20 שנה מכפיל ההון שלה עומד על 1 – הנה מה שקיבלתי – חברה שהתחילה עם הון עצמי למניה של 100$ תגדיל את ההון למניה ל-2020$ תוך 20 שנה – או בכ-16.2% לשנה. אם המניה נסחרת ב-80$ או מכפיל על ההון של 0.8 – נקבל שההון יעלה מ-80$ ל-2433$ תוך 20 שנה – או בקצב של 18.6% בשנה.
המסקנה היא שיש היגיון שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון תקנה חזרה מניות כשהן נסחרת בזול.
עוד כמה מילים על תשואה על ההון
אז לפי רשומה זו, אין דבר יותר פשוט מלהצליח להשיג תשואה גבוהה בבורסה. כל מה שצריך זה פשוט למצוא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון, ולהשקיע בהון.
הלוואי שזה היה כל כך פשוט!
קודם כל צריך לדעת שאני לא הגאון היחידי שמכיר את החשיבות של תשואה על ההון, וששוק המניות לא טיפש עד כדי כך. לכן, בד"כ, חברות שמציגות תשואה גבוהה על ההון במשך הרבה שנים נסחרות במחיר גבוה בהתאם. השוק מעריך את הערך הגבוה שלהן ומתמחר אותן בהתאם. כך למשל המקרה של קוקה-קולה.
אז אולי מה שצריך לעשות זה למצוא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון שנסחרות הכי בזול – מעין שילוב של השניים. ובכן, זהו רעיון בכלל לא רע, ולמעשה ג'ואל גרינבלט כבר חשב על כך ויצר לשם כך את נוסחת הקסם.
כשמוצאים חברה עם תשואה גבוהה על ההון צריך גם לזכור את אפקט המינוף. זוכרים את חברנו אדון לוי – נו, זה עם המוניות.
בואו נניח שהחבר האילתי שלו מחליט קצת למנף את העסק. כתבתי שהוא שילם מליון ש"ח על מספר-מונית שמניב 200 אלף ש"ח בשנה. מה אם הוא יכול לקחת הלוואה מהבנק בסך חצי מליון ש"ח עם ריבית שנתית של 5%?
במקרה כזה ההון העצמי של העסק יעמוד רק על חצי מליון ש"ח, והרווח יעמוד על 200 אלף ש"ח פחות 25 אלף ש"ח של ריבית – או 175 אלף ש"ח רווח. עכשיו התשואה שלו על ההון כבר לא תעמוד על 20%, אלא על 35%. קל מאוד לעלות את התשואה על ההון עם מוסיפים מינוף לעסק, אבל צריך לזכור שעם מינוף מגיע גם סיכון. במקרה של מיתון או ירידה בתיירות לארץ, הרווחים של המונית יכולים לרדת, ואולי פתאום יהיה קשה לשלם את ההלוואה.
לכן, תמיד צריך לבדוק את המינוף של החברה.
גורם נוסף הוא ההמשכיות של התשואה על ההון. נניח שישנה חברה שיוצרת תשואה על ההון של 15% ושהיא משקיעה את כל ההון בעסק – ככה שהעסק צומח ב-15% בשנה. אם נניח שהכלכלה העולמית צומחת ב-7% (נומינלית) בשנה, אז ברור שצמיחה של 15% בשנה לא יכולה להימשך לעד, אחרת בשלב מסוים החברה תשתלט על כל העולם.
חברות שמחלקות דיבידנדים או עושות רכישה חוזרת של מניות, מתמודדות בקלות עם הבעיה הזאת, אבל חברה שלא מחלקת דיבידנדים, במוקדם או במאוחר תתקל בבעיה הזאת. ואז מה שקורה זה או שמזומנים מתחילים להצטבר בקופה של החברה (דבר שבאופן טבעי פוגע בתשואה על ההון ולכן גם בכדאיות של השקעה בחברה שכזאת), או שהחברה מתחילה לחפש הזדמנויות מחוץ לתחום שלה אם ע"י רכישות או ע"י פיתוח כיוונים אחרים לעסק – אלו בד"כ לא מצליחים ולכן התשואה הגבוהה על ההון לא מצליחה ליצור ערך גבוה למשקיעים (מה שקורה הרבה בחברות הייטק).
ישנה גם האפשרות שהחברה מצליחה ליצור תשואה גבוהה על ההון בגלל אפקט זמני. זהו לדעתי מה שקורה בואלי (סימול VALE). התשואה על ההון של החברה נמצאת גבוה גבוה בשמיים – כבר עשור התשואה רוקדת בטווח של 20%-50% בשנה. אבל לדעתי, התשואה תרד משמעותית ברגע שבועת הנדל"ן בסין תתפוצץ. החברה הרוויחה תשואות אסטרונומיות בגלל הדרישה הגבוהה בסין לעופרת-ברזל. אבל מה ייקרה כשהביקוש יירד?
מהצד השני של המתרס נמצאות חברות שהרווחים שלהן מדוכאים באופן זמני (ולכן גם התשואה על ההון נראית נמוכה ממצבה הנורמלי). במקרה שכזה יכול להיות שהשוק מתמחר חברות אלו בחסר ואינו מעריך נכונה את הסבירות שהתשואה על ההון תזנק בעתיד (מצב שכזה קיים לדעתי היום בחלק ממניות הבנקים בארה"ב).
מה שמראה שוב שאין תחליף להגיון בריא ולאנליזה כוללת של החברה. עקרונית חברות עם תשואה גבוהה על ההון יכולות ליצור הרבה ערך לבעלי המניות, אבל זה תלוי בהרבה גורמים אחרים שהמשקיע הנבון צריך לנתח בעצמו.
החלטתי לפתוח את הרשומה הזאת לתגובות, כך שאם דברים לא מספיק מובנים, נוכל לדון בהם. אבל, בבקשה, לנסות לא לגלוש מהנושא של הרשומה – קרי – תשואה על ההון.
תודה עדו, מעניין.
בקשר ללמצוא חברות עם ROE של 15%, אז מה שתמיד מפחיד אותי הוא שהחברה תהפוך לאחת עם 12% וכמו שהפוסט שלך מדגים זה עלול לפגום מהותית בתשואה. כנראה שעדיף למצוא אחת שאירועים חד פעמיים או זמניים גורמים לROE להיראות כ-10% (נגיד בגלל הפרשות גבוהות מדי לחובות מסופקים או סביבת ריבית נמוכה – ממשיך בקו שלך לא להזכיר חברות :-)).
סקירה יפה, למי שמתחיל. כדאי אולי גם לציין מודל כללי יותר של Discounted Cash Flow, כאשר עד כמה שאני רואה מודל גורדון הוא מקרי פרטי של DCF עם הנחת עבודה של גידול קבוע בתזרים ומקדם דיסקאונט של k.
ובכל זאת, מה לגבי אקטואליה. יש נפילה משמעותית בשווקים מתחילת החודש. איך אתה מתייחס לזה?
תודה יפה
רשומה מאוד מעניינת
תשואה על ההון היא קו מנחה אך ברוב החברות יש בה שונות גבוהה ולכן היא לא אינדיקטיבית. ובגלל הרגישות הרבה ל ROE קשה להסתמך עליה.
היא יותר משקפת במגזר הבנקאות (לא בתקופות משבר) ובחברות בשלות דוגמת IBM שהגיעו למצב steady state שאז ההוצאות מדודות ומתארות מגמה ברורה – כאילו יש לדעתי עשרות בודדות בוול סטריט
כמו שלירון כתב, הערכה לפי תשואה על הון היא מקרה פרטי של DCF ולהבנתי באפט עובד בעיקר לפי DCF.
אמנם DCF נוסחה מורכבת שמסתמכת על כמה הנחות – צמיחה, שיעור דיסקאונט, הוצאות עתידיות ואפילו על שווי השוק של כל מרכיבי המאזן כדי לחשב WACC. ובכל זאת לחברות שבהן יש לכאורה "שקיפות" אל העתיד, מודל ה DCF נראה יותר מתאים – משהו כמו כמה חלב תניב הפרה משך כל חייה – על זה אין מה להתווכח.
נראה לי שהקושי הוא בעיקר מנטלי – להיצמד לחברות "משעממות" שצומחות באופן "צפוי".
רשומה יפה וחשובה.
* המונח העברי "תשואה על ההון" מאוד מבלבל בעיני, בגלל ש-"הון" זה גם קפיטל וגם הון עצמי. איזה ברדק. (ROC לעומת ROE).
* למען הדיוק, נוסחת הקסם משתמשת ב-ROC או בעצם ROIC ולא ב-ROE.
* בדוגמה של המוניות (שהיא אגב מאוד יפה!), בחלק הראשון של הדוגמה המונית היא הנכס היחיד ואין מינוף, ולכן ההון העצמי, הקפיטל והנכסים זהים. (אני צודק?). אז במקרה כזה ROE, ROC ו-ROA יוצאים זהים, ואפשר היה לתת את אותו הסבר וחישוב עם כל אחד מהם. (זה נכון?).
* לתשואה על ההון יש נטיה חזקה לחזור לממוצע – כלומר, אם היא גבוהה יחסית אז גם גבוהים סיכוייה לרדת. זאת לפחות צריכה להיות הנחת העבודה בהיעדר סיבות חזקות לחשוב אחרת (אני חושב).
* בתחילת המאמר מופיע המונח "מכפיל על ההון" מספר פעמים. נשמע לי כמו שיבוש של "מכפיל ההון", אבל אולי לא הבנתי.
צאלון:
* אז מה המונח המדוייק ל-Equity? הון עצמי?
* תודה על התיקון. לא זכרתי את זה.
* נכון.
* ישנן חברות שמצליחות די בקביעות ליצור תשואה גבוהה על ההון (למשל קוקה-קולה).
* אי אפשר להגיד "מכפיל על ההון"? אני לא בלשן, אבל זאת לא נראית לי טעות.
עדו:
בהקשר של ROE וגם בדרך כלל, Equity זה אכן הון עצמי.
אבל לפעמים מבדילים בין book value of equity ובין market value of equity.
הראשון זה חד-משמעית הון עצמי והשני זה חד-משמעית שווי-שוק של המניות.
אז כנראה שאין תרגום מדוייק 100% שמתאים לכל ההקשרים.
התלונה שלי ש-"תשואה על ההון" זה מונח מבלבל היא התבכיינות כללית על השפה העברית ולא ביקורת על הרשומה שלך ספציפית.
לגבי קוקה קולה: נכון. אבל זה לא נפוץ. רוב החברות נוטות להתכנס לערך הממוצע (או אולי החציוני?).
לגבי "מכפיל על ההון", אוקיי.
צאלון, אני לא מסכים איתך. ישנן חברות שבאופן די קבוע מייצרות תשואה גבוהה על ההון, וישנן כאלו עם תשואה נמוכה.
למשל, סיז-קנדיז של ברקשייר מייצרת תשואה גבוהה על ההון כבר עשרות שנים. כנ"ל מספר בנקים ויש עוד די הרבה דוגמאות. מהצד השני ישנן חברות שפועלות בתעשיות עם תחרות גבוהה וללא "חפיר" – שם התשואה על ההון נמוכה באופן עקבי. והחזקתי בלא מעט מניות כאלו במשך השנים, אז אני יודע (כמו למשל 141 ו 896 בהונג-קונג).
אתה יכול למשל לבדוק את התשואה על ההון של וולס-פארגו או גולדמן-זקס או מיקרוסופט או פיליפ-מוריס.
ברור שקיימת המשכיות וברור שלא כל הקלפים נטרפים בכל שנה מחדש.
אבל מצד שני ברור שחלק מהם כן נטרפים מחדש, והתוצאה המתועדת של זה (כאשר מסתכלים על קבוצת מניות ולא על אנקדוטות שנבחרו לצורך הדיון) היא נטיה ברורה של התכנסות לממוצע.
אולי תמצא עניין ברשומה הבאה שנראית לי מאוזנת (מכירה בקיומה של המשכיות):
http://greenbackd.com/2010/04/21/roic-and-reversion-to-the-mean-part-1
החוקר היה יכול לחסוך לעצמו הרבה זמן. הוא פשוט היה צריך להרים טלפון לבאפט ולשאול אותו מה הסיבה שחברות מצליחות לשמור על ROIC גבוה. באפט היה אומר לו רק מילה אחת "חפיר".
אני לא כל כך מתחבר לכתבות כאלו. זה נראה לי יותר כמו "למישהו עם פטיש, כל דבר נראה כמו מסמר". הסטטיסטיקה לא ממש מעניינת אותי, כי אני לא משקיע ב-10,000 חברות. מבחינתי מה שחשוב זה לדעת לזהות מדי פעם עיוותים ולהרוויח מהם. מה איכפת לי מה קורה לחברה הממוצעת עם תשואה גבוהה על ההון?
מה שחשוב זה אם אני יכול לזהות מדי פעם חברה שהתשואה על ההון שלה מדוכאת באופן זמני, או להיפך (אם אני בצד של השורט).
פעם כתבות כאלו על סטטיסטיקה יותר עניינו אותי, אבל עם הזמן ועם הנסיון, למדתי שלסטטיסטיקה אין הרבה חשיבות (במובן כמו שהיא מובאת בכתבה שהבאת. בתחומים אחרים יש לה חשיבות). פשוט לא מעניין אותי מה עושה החברה הממוצעת. אני צריך למצוא את ה OUTLIERS.
חפיר זה דימוי יפה ובעצם תווית-גג לכל מיני תכונות ונסיבות שונות ומשונות.
אם תיתן לחוקר רשימה של דברים שהוא יכול לבדוק או למדוד, תעזור לו.
אפשר "להסביר" המון דברים באמצעות תווית מילולית ריקה.
אתה יודע מה הסיבה שחלק מהאנשים חולים כל הזמן? כי הם חולניים.
אתה יודע מה הסיבה שחלק מהאנשים מצליחים בתחום מסויים בלי מאמץ? כי הם כשרוניים.
אתה יודע מה הסיבה שחברות מסויימות ממשיכות לשגשג ושום איום תחרותי לא פוגע בהן? כי יש להן חפיר.
כל עוד לא הגדרת לחוקר איך בודקים או מודדים חפיר, לא עזרת לו.
(אם יש לך רעיונות תגיד לי. אני אשמח. זה נושא שעלה בדיון עם מהטמה במבי. לא חייבים בדיקה או מדידה מדוייקת. אינדיקציה גסה זה גם סבבה מבחינתי).
צאלון, שוב אתה מראה את התסמין שלבן אדם עם פטיש כל דבר נראה כמו מסמר.
צאלון, כ"כ נכון מה שכתבת על החפיר, זמן רב ניסיתי להבין למה הכוונה בחפיר, הרי בכל תעשייה יש תחרות וגם לי זה היה נראה מין מכבסה של מילים.
הסבר חלקי כמותי קיבלתי מהספר של פיליפ פישר – חפיר נוצר ע"י שוליים תפעוליים מרביים באותה תעשייה. זה משפיע בכמה מישורים – קודם כל בזמני משבר המתחרים בעלי השוליים הצרים עוברים להפסד וחלקם קורס ונבלע ע"י המתחרים בעלי האפשרויות – מתחרים בעלי השוליים הרחבים ובמחיר טוב כי הם יכולים. בנוסף בזמנים רגילים יותר אחוזים מההכנסות פנויים למחקר ופיתוח וקידום החברה.
חפיר זה הגנה מסוימת על רווחיות של פעילות ספציפית.
"אתה יודע מה הסיבה שחברות מסויימות ממשיכות לשגשג ושום איום תחרותי לא פוגע בהן? כי יש להן חפיר."
נכון. החפיר יכול להיות בגלל רגולציה של ממשלה מקומית שאפשר למדוד, או פטנטים שאפשר למדוד או במקרה של קוקה קולה שיש לא מעט ספרים שמסבירים את זה. יש כל מני חפירים, חלקם עבירים יותר וחלקם פחות. יש תעשיות שבאופן מובנה קשה יותר להיכנס אליהם ויש שפחות, יש שקשה לצאת מהן ויש שפחות (מלכודת תהיה חברה בתחום שקל להכנס אליו וקשה לצאת).
כמו שעדו כתב, באפט התיחס לזה לא פעם.
רועי, אמנם סטינו מנושא התשואה על ההון, אך לדעתי גם אם משקיע מן השורה יוכל לאמוד יחסים פיננסיים ולבצע הערכות שווי חברה הוא לא יוכל לבדו לאמוד חפיר לחברה ללא אישור מגורו כלשהו.
א לוי, הגזמת לגמרי עכשיו. מה זה גורו? הם מונו ע"י אלוהים?
אם אתה לא יכול להעריך חפיר, אז אתה לא חייב לשחק במשחק הזה. יש אפשרויות להרוויח בבורסה בדרכים אחרות – כמו ארביטרז'ים. אבל אני חושב שרוב האנשים יכולים לזהות חפיר לפחות בכמה חברות.
לי ברור מאוד מה החפיר של גולדמן-זקס ושל וולס-פארגו ושל סאודוויל (דיברתי הרבה על החפיר של סאונדוויל בבלוג הזה). אפילו די ברור לי מה החפיר של חברות בהן אני לא מחזיק ולא מכיר טוב כמו – קוקה-קולה או פיליפ-מוריס.
קחו למשל את HSBC – שזה הבנק שלי. אם הם יתחילו לגבות ממני עכשיו 100 ש"ח בחודש עמלה על החשבון, האם אני אעזוב את הבנק?
בחיים לא!
אז זה חפיר!
בנק טוב יכול להרשות לעצמו לגבות עמלות מבלי שתהייה נטישה של לקוחות. על קנייה ומכירה של מניות בארה"ב HSBC גובה 30$ לפעולה. לעומת 10$ באיטרייד ופחות בברוקרים כמו איי-בי. אבל למרות זאת אני עומד להעביר חלק מהמניות האמריקאיות ל-HSBC. ממש לא איכפת לי לשלם עוד 20$ לפעולה בשביל השקט שאני יודע שמה שלא יקרה בעולם, המניות ב HSBC בטוחות – זה חפיר או לא?
חתמים בהנפקות מקבלים אני חושב 5% עמלה – שזה פשוט הזוי, ולמרות זאת חברות מוכנות לשלם את זה, כי כנראה זה שווה להם. האם זה לא חפיר?
בחברות של ביטוח טייטל אין בכלל תחרות על מחירים כי הרגולטור לא מרשה תחרות! אז זה חפיר או לא?
או קחו למשל את שוק מוצרי היוקרה.
באמת קשה לראות איפה החפיר של חברות כמו לואי-ויטון?
אם אשה רוצה תיק של לואי ויטון היא תקנה תיק, והמחיר לא ישחק הרבה. היא לא תגיד – תיק של לואי ויטון עולה 40 אלף ש"ח אבל של גוצ'י עולה רק 38 אלף, אז אני אקנה גוצ'י. אם היא רוצה לואי ויטון, היא תקנה לואי-ויטון.
כנ"ל גבר שרוצה לקנות שעון יקר – המחיר יהיה הדבר האחרון שיטריד אותו.
בגלל זה אין בכלל תחרות מחירים בפלח העליון של השוק. וזה חפיר מאוד משמעותי.
מישהו פעם נכנס לחנות של סוורווסקי וראה את המחירים?
הם מוכרים קריסטל, כלומר זכוכית!!!!
במחיר של יהלום.
זה חפיר!
האמת שהייתי מת לקנות מניות בעסק כזה.
עדו, לדעתי, אתה מדבר על מיתוג וזה מעט שונה מחפיר
החברות שציינת אילו חברות שהצליחו למתג את עצמן ושמן הולך לפניהן. האם זה אומר שלקוחות גולדמן לא יכולים לעבור לבנק השקעות אחר? אחרי הפלופ של גיי פי מורגן לפני שבועיים מי יכול להיות בטוח שזה לא יקרה גם אצלם?
לגבי בנק שנוסך בך אמינות זה עניין אישי – אתה מרגיש כך לגבי HSBC וייתכן שמישהו אחר ירגיש כך בבנק אחר – כל אחד לפי הפרמטרים שחשובים לו – נניח הממשק האינטרנטי, רמת השירות בטלפון, העמלות ועוד כהנה וכהנה – קשה להקיש מנטייה אישית אל הכלל
שוק היוקרה הוא תמיד היה שוק יציב מעצם בגדרתו כי מראש הוא פונה לכיסים העמוסים. כנ"ל שוק האמנות ושוק המכירות הפומביות לדוגמא סותביס. זו תעשייה מוצלחת מעצם הגדרתה, לא חפיר במובן של חברה שמוגנת מפני תחרות.
נ.ב. אני מאוד מעריך את דעותיך ויכול להיות שאני לגמרי לא בכוון 🙂
הפלופ של מורגן לא קשור לתחום החיתום. אני דיברתי על חיתום.
זה לא משנה מי יעשה לך את החיתום, העמלה זהה, זאת אומרת שאין תחרות מחירים וזה חפיר.
בנקים – תגיד מה שתגיד, אבל אני לא מכיר אף אחד שעזב בנק בגלל עמלה. וזה חפיר, כי זה אומר שלבנק יש יכולת גבוהה לקחת עמלות גבוהות מבלי להבריח לקוחות. בנק ירושלים יצא לפני כמה שבועות בקמפיין גדול בתקשורת והציע חשבון עם ריבית הרבה יותר גבוהה ממתחרים. כמה אתה מכיר שעזבו את הבנק שלהם ועברו לבנק ירושלים?
ההסבר שלך לגבי שוק היוקרה בדיוק מסביר את החפיר שם, ולא מסביר למה אין שם חפיר.
וכן, מיתוג זה חפיר.
אני מציע לך לשמוע מה באפט אומר על חפיר. תעשה קצת גוגל. תקרא מה הוא אומר על סיז-קנדיס.
הנה מה שבאפט אומר:
Buffett’s answer is: great business must have a great moat, a low-cost, one is a big brand.
http://www.stockmarkettoday.cc/buffett-the-great-business-must-have-a-great-moat.html
אז כן, מיתוג זה חפיר. וגם עלות נמוכה – שזה החפיר של וולס-פארגו ושל סאונדוויל.
ואם סאונדוויל מצליחה לקנות ב-5000 דולר מה שהמתחרות שלה קונות ב-10000 דולר, אז לא צריך להיות "גורו" בשביל להבין שיש לה חפיר.
ואם וולס-פארגו משלמת את הריביות הכי נמוכות מכל בנק גדול אחר בארה"ב ללקוחות שלה, אז שוב לא צריך להיות "גורו" בשביל להבין שיש לה חפיר.
סטטיסטיקאי שרואה כל דבר כמו מסמר, ומנסה לתאר את העולם עם משוואה של שני נעלמים, לא יבין את זה לעולם. אבל מי שקצת מפעיל הגיון בריא, יכול להבין את זה בקלות.
מה שאתה מתאר בתחום החיתום נשמע כמו תיאום מחירים על גבול הקרטל. מצד שני אם זה לא משנה מי יעשה את החיתום – למה להעדיף את גולדמן? מצד שני אני מודע לכך שהם מוסיפים יוקרה לחברה שמנפיקה
מה שאתה אומר על בנקים זה שכמעט ואין תנועת לקוחות ביניהם – אז למה כל הפרסום האגרסיבי?
החפיר בשוק היוקרה הוא לכל התעשייה. אותי עניין לדעת לגבי חברה ספציפית שעולה נניח בסינון מסוים והיא אינה מאוד מוכרת – איך מאפיינים את החפיר שלה. ברור שאפשר לגגל ולמצוא כתבות שמסבירות על החוזק היחסי של חברות.
אם אני זוכר נכון הוא אמר על סיז קנדיס – גם כשהמחיר עלה הלקוחות המשיכו להגיע. יכול להיות שזה רמז לחפיר.
יש דינמיקה בתעשיות שלמות – הנה דל שהייתה מפלצת בעולם הפיסי נחתכת היום כפי הנראה בגלל איבוד נתח שוק לטאבלטים והסמרטפונים. אני מניח שלפני 5-10 שנים היה לה חפיר.
עברת לבנק-ירושלים?
אם לא, תסביר לעצמך למה לא ואז תבין את החפיר של הבנקים.
השאלה שלך לגבי גולדמן בדיוק מסבירה את החפיר שלה.
נכון, החפיר בתעשיית היוקרה הוא כמעט לכל התעשיה. מה הבעיה כאן?
לא עברתי, האמת שלא ידעתי על הפירסום הזה 🙂
ניסיתי להבין מאפיינים של חפיר לחברה עלומת שם, לא לחברה שאני כבר יודע שיש לה חפיר 🙂
ועכשיו שאתה יודע על בנק-ירושלים, תעבור?
אני מניח שלא, כי ריבית בעו"ש זה לא השיקול העיקרי בבחירת בנק. ולכן לבנקים יש חפיר, כי הלקוחות שלהם די שבויים.
התחלת מזה שאמרת שאי אפשר לאתר חפיר, והנה הראתי לך שגם אתה יודע שלחברות מותג יש חפיר עמוק. אתה מבין טוב שאומגה לא תאבד לקוחות אם היא תעלה את מחירי השעונים שלה ב-5% כל שנה. אז גם אתה יודע לאתר חפיר.
לגבי חברות עלומות שם, הסברתי לך את החפיר של סאונדוויל. מה שאתה רוצה זה איזה שהוא פראמטר שתכניס לסקרינר והוא יפלוט לך את כל החברות עם חפיר. אבל אין דבר כזה (ובגלל זה ירדתי על הסטטיסטיקאי שרואה כל דבר כמו מסמר). לא כל דבר בחיים זה נוסחה מתמטית. לפעמים צריך להפעיל הגיון ולא רק "לקרוא מספרים".
בכלל מפליא אותי מאוד שהנושא הזה של חפיר בכלל עולה כאן, כי באפט הסביר את זה עשרות פעמים והוא עשה את זה הרבה יותר טוב ממני.
עדו, כמה נקודות:
1. "אם המשקיע יקנה את החברה במכפיל רווח של 1.5 ויחזיק בה במשך 20 שנה…" התכוונת פה למכפיל הון, נכון?
2. קצת סטיה מהנושא: אני מניח שאתה מתכוון לוולס פארגו. אתה מניח שהרווח שלהם יהיה 4$ ושהם יחלקו את חציו כדיבד'. כרגע הרווח למניה השנתי הוא בערך 3$ והדידבד' הוא 0.22$, אז נניח שהשנתי הוא 0.88 או אפילו נעגל ל1$. אז כרגע רק שליש מהרווח מחולק כדיבד'. למה אתה מניח שתהיה כזו הגדלה בדיבד של החברה? אני רואה ב2007 לחברה היה 1.18$ דיבד' כשהרווח למניה היה 2.38, אז אולי אתה מניח שכשהשוק "יחזור" לנורמליות וולס תחלק חצי כדיבד? האם הנחה זו מגובה בהצהרה של הבנק? האם אתה חושב שהפד יאפשר לה לחלק כזה דיבד' כשהיא צריכה לשמור על יחס הלימות גגבוה יותר מבעבר?
3. בנוסחה של גורדון, אתה מציב בנוסחא את התשואה שדורש המשקיע. האם ניתן להניח שאותה תשואה שדורש המשקיע היא יחס הפוך למכפיל הרווח? ואם המשקיע ידרוש תשואה של 15%? זה הרי משנה את כל התוצאות. או במילים אחרות, אם התשואה אותה דורש המשקיע היא 10% והמכפיל יוצא בערך 20, איך זה מסתדר? היחס ביניהם אמור להיות הפוך.
4. בדוגמא של המינוף, אמרת שהתשואה על ההון תהיה 35%. כל חודש משלמים לבנק את החוב וזה יוצא לפי הדוגמא שלך 2083 תשלום חודשי רק הריבית.
אבל בוא נניח שהתשלום לבנק הוא גם של הקרן ולא רק של הריבית!!!
נניח את המספרים הבאים: ההלוואה היא ל 120 חודשים עם 5% ריבית וזה יוצא החזר חודשי של 5303 שקלים. כל חודש שמשולמת ההלוואה יחד עם הריבית מוריד מגובה החוב בראשוני של החצי מיליון בערך 3000 שקל (בחישוב גס מאד, ךא באמת בדקתי את לוח הסילוקין). עכשיו הנק' אליה אני חותר: האם במקרה כזה אני יכול להניח שבחישוב ROE, במקרה כזה יהיה במונה, בחישוב הרווח את אותה 3000 כ"רווח"? אני מקווה שאני מובן.
חוץ מזה, רשומה מעולה ומאד מאירת עיניים!
איתי,
1 – תודה. תיקנתי.
2 – אין תגובה.
3 – א'-כן. ב'-התשואה של הבורסה ב-100 פלוס שנים האחרונות היא 8%-10% בשנה. אז כנראה שזה מה שהמשקיע דורש לאורך זמן. ברור שאם האינפלציה פתאום תעלה ל-20% בשנה, אז המשקיע ידרוש יותר מ-10% בשנה. אבל תחת אינפלציה סבירה של נגיד 3% בשנה, 8%-10% בשנה נשמע הגיוני. ג' – לא הבנתי.
4 – לא הבנתי מה אתה רוצה להגיד. אבל רק שתדע שתשלומי קרן לא נגרעים מהרווח. ככה זה חשבונאות.
לגבי אפל והנוסחה. לא הייתי משתמש בנוסה כמדד מובהק להערכת שווי אלא רק כאינדיקציה כללית.
ולגבי חפיר, תראו את אפל. איזה חפיר עמוק יש לה. אנשים יעמדו שעות בתור וישלמו כל מחיר כדי לשים את ידם על כל מוצר צריכה חדש שהחברה תוציא. ברבעון ללא כל השקה עם אותה צורת מכשיר כבר 5 שנים, היא מצליחה למכור 35M אייפונים.
ואם כבר אפל, החברה עדיין לא משלמת דיבד'. במקרה כזה, איך אפשר למצוא את היחס בין מכפיל הרווח שלה לעומת תשואה על ההון? הרי הנוסחא של גורדון לא תועיל פה. מה עושים?
א לוי,
תודה על ההבנה ועל התמצית מתוך דברי פיליפ פישר.
שוליים תפעוליים הם אכן פרמטר מדיד. וההסבר נשמע הגיוני.
שוליים תפעוליים מושפעים הן מהכוח התמחורי והן מהעלויות – ולכן מתבקש אולי פירוק והסבר שמתייחס לרכיבים השונים. אני חושב שמובוסין ניסה לעשות משהו בסגנון, ועל כך בהמשך.
הסתייגות: אם הרעיון הוא לבדוק את השוליים התפעוליים *בהשוואה למתחרים* אז זה די מסבך את החיים עבור האוחזים בפטיש הנוסחתי-סטטיסטי, כי לא תמיד ברור מהי קבוצת הייחוס הכי הרלוונטית. "תעשיה" נשמע לי רחב מדי. יתכן ששתי חברות ישתייכו ל"תעשיה" מסויימת מבלי שהשירותים או המוצרים שלהן יחפפו. ומצד שני, אם מבצעים חלוקה מפורטת יותר לענפים ותת-ענפים מגיעים למצב שהרבה חברות משתייכות ליותר מ"קבוצת ייחוס" אחת, בגלל ריבוי פעילויות ומוצרים. וזה כמובן די מקשה על האוחזים בפטיש.
רועי,
העלית נקודות חשובות.
רגולציה של ממשלה מקומית – איך היית ממליץ לאוחזים בפטיש הנוסחתי-סטטיסטי למדוד או לקבל אינדיקציה לגבי זה?
בנוסף, אני חושש שרגולציה עלולה להיות חרב פיפיות כאשר הרגולטור או הפוליטיקאי משנה את דעתו. אולי תקופת השגשוג ארוכה יחסית כך שזה בסך הכל משתלם, ואולי לא. מעניין אם יש נתונים.
פטנטים – כאן כבר יש נתונים בדוחות. אבל למען האמת לא כ"כ ברור לי איך כדאי להכות בזה עם הפטיש הנוסחתי-סטטיסטי. למישהו יש רעיונות?
חסמי כניסה לעומת חסמי יציאה – מרתק, יש כאן עולמות שלמים. יש לך דוגמאות בולטות? מעניין מה הפטיש הנוסחתי-סטטיסטי יכול למצוא פה.
עדו,
התאווה לאוטומציה יכולה להניב פירות באושים כמו הזיהוי המוטעה של תנודתיות עם סיכון, אבל יכולה גם להניב פירות מוצלחים כמו נוסחת הנט-נטס ונוסחת הקסם.
המאמר שאליו הפניתי הוא דווקא מונחה פאנדמנלז. זכותך כמובן להתייחס אליו בביטול.
עבור מי שיודע לזהות חפירים, התועלת במאמר היא – אולי – שהוא ממחיש מה צפוי לקרות באותם מקרים שבהם הזיהוי של החפיר מוטעה (כלומר, חושבים שיש חפיר איפה שאין).
הדוגמאות שנתת ממחישות צורת הסתכלות מהזווית של הלקוח, הן מהתבוננות פנימית על עצמך והן מהיכרות עם לקוחות אחרים. שזה באמת שונה מאוד מהפטיש הנוסחתי-סטטיסטי.
נראה לי שהדוגמאות שנתת עוסקות ברובן בכוח תמחורי, שנובע מסיבות שונות.
עכשיו, אם יש לחברה כוח תמחורי, אז או שהיא מנצלת אותו או שלא. לפחות חלקן יבחרו לנצל זאת ולהעלות מחירים. ואז מה יקרה? זה ישפיע על הנתונים שלהן באופן שהפטיש הנוסחתי-סטטיסטי דווקא כן יוכל לגלות.
בחלק השני של המאמר יש פירוק של התשואה על ההון המושקע לשני מרכיבים, כאשר אחד מבטא את הכוח התמחורי והשני את יעילות הייצור (המונחים שלי בטח לא מדוייקים). מובוסין מצא שאצל רוב החברות שהצליחו להישאר בחמישון העליון מבחינת התשואה על ההון המושקע לאורך תקופת הניסוי, המרכיב של הכוח התמחורי בולט במיוחד.
(חבל שהוא לא הציג, בנוסף לגרף של אלה ששמרו על מקומן בחמישון העליון, את הגרף של אלה שהיו בחמישון העליון וירדו ממנו – וכך היה אפשר לראות עד כמה הכוח התמחורי מצליח לנבא אילו חברות יצליחו להישאר בחמישון העליון ואילו לא).
בקיצור, זה לא מושלם, אבל בהחלט כיוון מעניין, לדעתי.
צאלון,
לפעמים אפשר להשתמש באוטמציה כמו סקרינרים, אבל צריך גם לדעת מתי הם לא יעילים. אתה צריך לדעת מתי לפניך באמת יש מסמר ומתי לא. מה לעשות שלפעמים צריך להפעיל את המוח ולא לעבוד כמו רובוט?
אם זה לא היה המצב, מחשבים היו משקיעים יותר טוב מבאפט, וזה כאמור ממש רחוק מהמצב היום.
החלק עליו אתה מדבר במאמר הוא יותר תיאור של התוצאה (שולי רווח גבוהים) ולא של הסיבה לתוצאה, לכן זה לא משהו שיכול לעזור. תראה את הדוגמה הבאה:
ניקח היום שתי חברות – האחת ואלי והשני פראדה (שנסחרת בהונג-קונג) לשתיהן שולי רווח מאוד גבוהים וכך גם ה-ROE שלהן.
ההבדל ביניהן הוא שלאחת יש חפיר (פראדה) ולשניה אין (ואלי). שולי הרווח בשנים האחרונות של ואלי אפילו יותר גדולים מאשר פראדה וכך גם ה-ROE. מודל ממוחשב אינו יכול להבדיל בין השתיים ולהבין שלפראדה יש חפיר שלואלי אין.
מה שיקרה בשנים הבאות זה ששולי הרווח וה-ROE של ואלי יתרסקו. ה-ROE לדעתי יירד אל מתחת ל-10%, והוא כנראה לעולם לא יחזור לאיפה שהוא היום (בטח שלא ב-20 שנה הקרובות לפחות). אבל אצל פראדה אני יכול להמר שב-20-30 שנה הבאות נמשיך לראות תשואה על ההון של 20% או באזור. ברור שפראדה לא תצליח לשמור על ROE של 20% כל שנה במשך ה-20 שנה הבאות. מן הסתם תהיינה שנים עם תשואה נמוכה יותר (למשל אם סין תכנס למיתון), אבל הממוצע די יתכנס לכיוון ROE גבוה.
עכשיו, יבוא הסטטיסטיקאי ולא יבין מה קרה כאן. אחת החברות עם ROE גבוה פתאום התשנתה לגמרי וה ROE שלה התרסק ולא חזר לרמה הגבוהה של העבר, בעוד השנייה מצליחה לשמור די בקביעות על ROE גבוה. לסטטיסטיקאי אין שום כלים בארגז הכלים האנליטי שלו להבין מה קרה כאן, והוא מן הסתם יגדיר את זה כמקריות, ויטען שמי שהימר על פראדה ולא על ואלי סתם היה לו מזל.
אבל ברור שזה לא המצב. יש הבדל תהומי בין פראדה לבין ואלי. הראשונה מייצרת משהו ממותג והשנייה לא. ואלי כורה מחצב שהוא אחד הנפוצים ביותר על כדור הארץ – עופרת-ברזל. אין לה שום ייתרון על חברות אחרות שיכולות לעשות בדיוק אותו הדבר שהיא עושה – לקבל זכיון על חלקה עם עופרת-ברזל, לקנות כמה דחפורים ולהתחיל לשלוח את הסחורה לסין. כל אחד בעולם יכול לעשות את זה. הסיבה שלואלי היום יש שולי רווח ו ROE כל כך גבוהים היא שנוצר מצב זמני בו הביקוש עלה מאוד בזמן קצר מאוד, אבל ההיצע לא הצליח להדביק את הביקוש – כי לוקח זמן לפתח מכרה ברזל. אבל עם השנים ההיצע יזנק וידביק את הביקוש, ואפילו יעלה על הביקוש. במצב שכזה מחירי עופרת-הברזל יתרסקו. אם מחירי הברזל יתרסקו ל-70$ לטון (לעומת 130$ היום ו-190$ לפני שנה), לואלי לא יהיה שום כלי להתמודד עם הבעיה הזאת. היא לא תוכל לבוא ללקוחות שלה ולהגיד להם – הברזל שלי הוא מייד-אין-ברזיל אז הוא שווה 130$ ולא 70$ כמו הברזל האוסטרלי. לואלי אין שום יכולת תמחור. אם ריו-טינטו תמכור ברזל ב-70$ וואלי תנסה למכור אותו ברזל ב-70.01$, אז הלקוחות יקנו ברזל של ריו-טינטו.
יותר מזה, ואלי גם לא תוכל להוריד את ההיצע במצב כזה כדי לעלות מחירים, כי כל תפוקה שהיא תחתוך תתמלא ע"י המתחרות שלה.
אצל פראדה המצב שונה לגמרי. לפראדה אין בעיה למכור תיק ב-40 אלף ש"ח שזה בערך 39,930 ש"ח יותר מאשר תיק "דומה" בשוק הכרמל. אם אישה ראתה תיק "מדהים" בחלון הראווה של פראדה והוא עולה 40 אלף ש"ח, זה לא מעניין אותה שתיק באותו הגודל עולה 69.99 ש"ח בשוק הכרמל, 400 ש"ח בגאפ, 1,500 ש"ח בטימברלנד ו-38 אלף ש"ח בלואי-ויטון. היא תרצה את התיק שהיא ראתה בחלון הראווה של פראדה. (ואם מישהו לא מבין את זה, שישאל את אישתו, ואם אישתו לא מבינה את זה, אז הוא התחתן נכון :)).
זה, על רגל אחת, ההבדל בין חברה עם חפיר לחברה בלי חפיר. בגלל זה לפראדה לא תהיה כל בעיה לשמור על שולי רווח ו ROE גבוהים. אבל זה כמובן תלוי גם בהנהלה של החברה, ואני לא ממש מכיר את החברה. אבל אם ההנהלה היא מאוד ידידותית למשקיע והעדיפות העליונה שלה תהיה לשמור על ROE גבוה (שוב, שזה דבר מאוד חיובי למשקיע), אז לא תהיה לה בעיה גדולה לעשות את זה. אם תהיה ירידה בפעילות הכלכלית, היא פשוט יכולה לסגור חנויות פחות רווחיות ולהשאיר רק את אלו שתוחנות כסף (ברחובות טובים בהונג-קונג, פריז, ניו-יורק טוקיו וכו').
אם ההנהלה של פראדה טובה, היא בקלות תוכל לשמור על ROE גבוהים. היא תפתח חנויות רק במקומות בהם ה ROIC מצדיקים את עצמם. אם היא לא תמצא מקום טוב לפתוח חנות חדשה, היא תוכל להחזיר את הכסף העודף למשקיעים – אם ע"י רכישה חוזרת של מניות או דיבידנד. (אבל שוב זאת רק דוגמה אני לא מכיר את פראדה!).
לואלי אין שום יכולת שכזאת. לא משנה מי ינהל את ואלי, הוא לא יצליח ליצור בידול לחברה מול המתחרות שלה, ולא יצליח ליצור ROE גבוה.
שים לב שבכוונה ניתחתי אירוע שעוד לא קרה כדי שלא תגיד שלהסתכל אחורה זה קל. אתה מוזמן לבדוק אם התיאוריה הזאת התממשה בעתיד.
אני מסכים עם עדו שאנשים לא ממהרים לעבור בנק.
אני חושב שבאופן כללי, כל שירות שדורש פתיחת חשבון או ניתן על בסיס התקשרות קבועה, כמו למשל ספק אינטרנט, יוצר איזשהו מחסום למעבר. זה לא רק הטרטור שבמעבר, אלא גם ההחלטה והיוזמה. כל היסוס או חשש מחרטה עתידית עוצר את התהליך. ברירת המחדל היא להישאר.
אני לא יודע אם זה תמיד מספיק חזק בשביל להיחשב חפיר אבל מה שבטוח: "סוג ההתקשרות עם הלקוח" זה נתון ידוע ואובייקטיבי.
צאלון,
כן, אני חושב שאפשר לכמת את זה בצורה מסוימת, בעיקר אם אתה שם לב שהחפיר הוא לגבי רווחיות של פעילות או חלק ספציפי.
לגבי הסבר, אני משאיר את זה לאדון מרוז, נראה לי שהוא עושה את זה יותר טוב…
לגבי דוגמא לרגולציה, זה דווקא צריך להיות קל. תסתכל לדוגמא על STC מהאתר. אני לא זוכר בדיוק איפה קראתי, אולי בדוחות, ישנה הגבלה לגבי פעילות של title insurance,
דבר שמגביל חברות אחרות או השתלטות על החברה עצמה.
אני רק אציין לגבי החפיר, שהסיבה הראשונית לקיומו ייתכן כבר לא קיימת, ייתכן שזו היתה יחודיות מסוימות שהחברה נצלה טוב, גדלה, השתלטה על השוק ועכשיו החפיר שלה הוא בגלל economy of scale, או מוניטין משובח (בעקבות מיתוג טוב)וכו
בכל מקרה, יש אשליה מסוימת בהישענות יותר מדי על נוסחאות, סטטיסטיקה, ומשתנים כמותיים, הרי בבסיס או איפשהו שם בדרך יש הרבה הנחות איכותיות. אם תסתכל על ההצלחה המוכחת של עדו באתר הזה, לי נראה שבבירור בסיסה היא בהרבה הגיון בריא. כן, יש גם חישובים ומספרים, אבל לא יותר מדי. בסופו של יום זה מתבסס על הגיון בריא. או כמו שבאפט אומר (סליחה 🙂 ) אתה לא צריך לדעת בדיוק כמה מישהו שוקל בשביל לדעת אם הוא שמן.
כמה שעות אחרי התגובה האחרונה שלי, בלומברג מפרסמים את הכתבה הבאה על פראדה:
http://www.bloomberg.com/news/2012-05-23/prada-to-add-260-shops-in-3-years-on-demand-from-brics.html
במצב הכלכלי הנוכחי, כמה חברות יכולות לעלות את המחירים באירופה ב-10%?
האירו יורד? אין בעיה, נעלה מחירים! – זה חפיר.
אני בטוח שזה לא ימנע מקרלה סרקוזי לקנות זוג נעלים חדשות.
עדו, מה שאני שואל זה האם בחישוב ה ROE בעסק ממונף, האם תשלום הקרן (יש גם תשלום של הריבית כמובן), מוגדר כהכנסה ואז כרווח. מה ההגדרה החשבונאית במקרה כזה?
האם בכך שההון שלי גדל עקב ה-ק-ט-נ-ת התחיובויות נרשם כהכנסה ואז כרווח (הכנסת מימון?)
לא, זה לא נרשם כרווח. המצב היחידי שהחזר קרן נחשב כרווח זה אם החוב נקנה במחיר נמוך מפאר (par), ואז הדלתא בין הפאר לבין מחיר רכישת החוב נרשם כרווח.
עדו,
ואלי היא חברה ציקלית. הפטיש הנוסחתי-סטטיסטי יכול להתמודד עם זה על ידי מיצוע כזה או אחר על פני מספר שנים.
בדיקה גסה ומהירה מראה שהתשואה של ואלי על ההון העצמי ועל הנכסים לא היתה מרשימה לפני שנתיים כפי שהיא עכשיו. הפטיש לא מתלהב.
אגב, המחקר של מובוסין לא מטפל בציקליקליות, וחבל. הייתי רוצה לראות גרסה נוספת של הבדיקה, שבה הוא ישווה בין מיצוע על פני חמש שנים ראשונות ובין מיצוע על פני חמש השנים הבאות. מעניין אם גם הפעם הניידות בין החמישונים תהיה דומה.
צאלון, בגלל שבעשר השנים האחרונות לואלי הייתה שנה אחת פחות טובה, אתה קורא לה חברה מחזורית?
קצת הגזמה לדעתי.
אז התשואה על ההון שלה ב-2009 הייתה קצת פחות טובה. בשנה בה העולם כמעט קרס והמון חברות הפסידו, ואלי הניבה תשואה על ההון של 13% (שזה דרך אגב עדיין יותר גבוה מהממוצע שהוא בערך 11%!). מצטער, אבל הטיעון שלך לא מחזיק מים.
לדעתי, אתה מנסה להאחז בקטנות בשביל להוכיח שאתה צודק במקום לראות את התמונה הגדולה.
אין לי עניין בוואלי – הצצתי לרגע ביאהו פייננס שם מוצגות 3 שנים. אם אתה אומר שהיא לא אני מאמין לך.
בכל אופן:
* אני בעד מיצוע בלי קשר למקרה הספציפי, והתיחסתי לכך בדיון אצל מהטמה במבי, לפני מספר ימים.
* לא יודע אם ואלי הייתה קופצת לראש בבדיקה האוטומטית.
* ישנם אנשים שעובדים כמוך – בלי פטיש נוסחתי-סטטיסטי – וחולקים עליך לגבי ואלי.
* סופה של ואלי עדיין לא ידוע.
* ההצלחה של שיטה סטטיסטית לא נקבעת על סמך ביצועי חברה אחת.
* תיקון: אם אתה אומר שהיא לא מחזורית, אני מאמין לך.
הסתכלתי קצת יותר – זאת חברה צומחת בטירוף.
במיצוע על פני כמה שנים לאחור – לאו דווקא ממוצע אריתמטי – הרווח המייצג יוצא נמוך בהרבה מזה של השנה האחרונה. וזה הופך את התמחור שלה לפחות אטרקטיבי מאשר לפי נתוני שנה אחרונה בלבד.
(נוסחה סבירה צריכה להתחשב גם בתמחור, לא רק בתשואה על ההון או על הנכסים).
לצאלון
וואלי הראתה צמיחה אדירה בעבר, בגלל עלית מחירי העופרת ברזלובועת הנדל"ן בסין,
היום עידו מניח שהבועה התפוצצה ומחיר הברזל אמור ליפול, לכן התמור של וואלי גבוה מידי היום בגלל שתוצאות העבר לא יחזורו בשנים הקרובות, בגלל שלוואלי אין ייחודיות על המתחרות שלה, כל מה שוואלי יודעת לעשות, כל חברת כריה יודעת לעשות.
במילים אחרות- לוואלי אין חפיר.
יצאו גם סיקורים חיובים על וואלי, של משקיעים ידועים, אתה יכול לקרוא אותם ולהחליט בעצמך, או לשבת על הקווים ולהסתכל.
מאז פבמרואר ואלי יורדת, בחודש האחרון ירידה של עוד 20%! הרבה יותר מהשוק.
עידו יודע מה הוא עושה.
אגב, לא זוכר מי שאל פה – המודל של גורדון להערכת חברה עפ"י דיבידנדים מטפל בחברות יציבות עם דיבידנד יציב בעל שיעור גדילה קבוע.
אם החברה לא מחלקת דיבידנד, אפשר להשתמש פשוט בחיזוי התזרים שלה ולבצע לו Present Value פשוט. יש הוכחה מתמטית ששתי הדרכים שקולות, ערך נוכחי על התזרים וערך נוכחי על הדיבידנדים. כמו כן, תורת המימון מניחה שאם לא מחלקים דיבים הרווח הולך להגדיל את החברה, ובעתיד היא תחלק דיבים, כך שזה מתומחר.
מי שרוצה הסבר יותר מפורט על גורדון ועל התמחור של החברות שאינן מחלקות דיבידנדים ועל ההוכחה המתמטית ששתי ההערכות זהות יכול לפנות אלי במייל ואשלח לו.
טדי,
קראתי את הרשומות של עדו על ואלי, ואני חושב שיש סיבות טובות לחשוב שוואלי היא "מלכודת-ערך" או משהו כזה. השאלה שמעסיקה אותי היא לא "ואלי בעד ונגד" אלא אם נוסחת השקעה אוטומטית חייבת ליפול בפח הזה. אני טוען שאם הנוסחה ממצעת רווחים על פני מספר שנים, אז לא, היא לא חייבת ליפול במלכודת (בהנחה שזאת אכן מלכודת).
(בגלל שבשנים הקודמות הרווח נמוך משמעותית).
העובדה ש-"יצאו גם סיקורים חיובים על וואלי, של משקיעים ידועים" רק ממחישה שגם ניתוח חופשי לא-נוסחתי סטייל עדו יכול ליפול באותה מלכודת – אם זאת אכן מלכודת (ימים יגידו. אני באמת אשב על הקווים ואסתכל).
מה שכן, העובדה שהמוצר הוא קומודיטי מובהק מעניינת. זה נתון פשוט וברור. תודה.
עדו
אהבתי את הפוסט והאמת שחיפשתי משהו בסגנון מזה זמן מה – תודה
החלק שחסר לי זה ההסתכלות על הדיבידנד מהו ? ופרט תשואת דיבידנד, ירידת מחיר המניה לאחר חלוקת הדיבידנד ושיעור חלוקת הדיבידנד – והאם מניות דיבידנד הם צעד נכון להשקעה כשברור שאין אמת מוחלטת בנושא
יאיר
צאלון, אני שותף למוטיבציה שלך למציאת מדדים סינתטיים מנוקי "רעשים" שיסננו חברות דוגמת ואלי. ספציפית ואלי נהנתה מבום נדלני סיני (ואולי בעוד מקומות בעולם) שנמשך לפחות 7 שנים והולך כפי הנראה לדעוך בשנים הקרובות. אז גם הממוצע לאורך כמה שנים הוא לא מייצג במקרה שאכן החברה הולכת ל 7 שנים רזות. גראהם דיבר על כך באחת מהרצאות הערב שנתן – גם כאשר ממצעים לאורך מספר שנים יש לשים לב שלא מדובר בבום אלא בתקופה מייצגת. עדו צודק, אי אפשר להפעיל בהצלחה נוסחאות ללא הגיון בריא בצידם.
עידו, אולי כדוגמא כחלק מהאימון שלי על בדיקת יחסים חשובים בהשקעות ערך אני מסתכל על מניה כמו שברון (CVX) . מבחינת כל הנתונים החשובים עליהם גם אתה מדבר פה, מכפיל PE נמוך של 7 (למרות שבכל סקטור האנרגיה המכפיל נמוך יחסית) ,ROE של 23% , EV/ EBITDA נמוך של 3, כמעט בלי חובות, תשואת דיבידנד יפה. נראית כמו השקעה מושלמת, מה פספסתי פה שהשוק מתמחר חברה ענקית כזאת בחסר על פניו? נכון שיש לה קורלציה חזקה מאוד למחיר חבית נפט אבל עדיין מבחינת מכפילים זו השקעת ערך מעולה.
דדי, שאלה מעניינת. הסתכלתי גם ב- BP. לה יש PE אף נמוך יותר – 5, לעומת זאת לאקסון XOM יש מכפיל 9.9. על פניו נראה שמכפילי סקטור הנפט נמוכים יחסית. הייתי גם שמח לשמוע את דעתו של עידו.
דור, דדי, אני לא ממש מכיר את BP אבל הסתכלתי בזריזות בדוחות ולדעתי הסתמכתם על נתונים של שנה אחת בחישוב המכפיל וזו טעות, במיוחד בתעשיות כמו גז ונפט. אם תסתכלו כמה שנים אחורה תראו שרוב הזמן הרווח המדווח עמד על משהו כמו 20 מיליארד. בדוח האחרון אפשר לראות שההוצאות ההוניות של החברה (קפ-אקס) גבוהות יותר מהפחת שנרשם בדוחות במשהו כמו 7 מיליארד דולר ולפעמים אפילו יותר. בנוסף, BP רוכשת חברות מפעם לפעם אז גם את זה אפשר לחסר. בקיצור, עם קצת תיאומים סטנדרטיים והסתכלות על כח רווח מנורמל לא קשה להגיע לריווחיות מייצגת של משהו כמו 10-12 מיליארד בשנה ואפילו פחות מזה, בלי להתחשב בהוצאות שנגרמו לחברה כתוצאה מהתקלה במפרץ מקסיקו. זה כבר מביא אותנו למכפיל 10. לדעתי אסונות כאלה הם משהו שקורה אחת לכמה שנים ומיצוע של ההשפעה שלהם תוריד את הרווח המייצג אפילו עוד יותר ולכן המכפיל הרבה יותר גבוה ממה שנראה.
שלום עדו, בקשר לשינויים שאתה מתכוון לעשות בבלוג.
אשמח אם תמשיך עם רשומות נושאיות כגון זאת של השפעת תשואות ההון על המכפילים ובמיוחד הרשומות המאוד מעניינות שלך לגבי הכלכלה הסינית.
לגבי המניות שאתה מחזיק בתיק, אתה צודק. אפשר להמעיט בדיווח על ההתפתחויות בחברות עצמן
היי ,
לא מובן למה במקרה של המונית האילתית המכפיל הוא 2 ?
הרי אמרנו שמכפיל ההון = הון עצמי /שווי שוק.
שווי שוק = 1M (נשאר ללא שינוי למונית)
הון עצמי = 1M ולא 500K ,כי הוא שילם 1M מההון שלו על המונית .(לפי ההגדרה של הון עצמי=נכסים – התחייבויות,במילים אחרות שילם 1M ללא התחייבות )
תודה .
ניר,
לא מדברים על ההון העצמי של אדון לוי אלא על ההון העצמי של העסק. לעסק האילתי יש מונית ששווה 1M ואין התחייבויות ולכן ההון העצמי של העסק הוא 1M.
וגם לא מדברים על שווי השוק של המונית אלא על שווי השוק של העסק, כלומר כמה עולה לקנות את כל העסק.
ההון העצמי של העסק האילתי הוא כאמור 1M, אבל אדון לוי קונה רק 50% מהעסק כלומר 500K ועל זה הוא משלם 1M כלומר כפליים כלומר מכפיל הון 2.
מקווה שעזרתי..
עדו, כשיש חברה שהיא צומחת, או לא צומחת ולא בצמיחה שלילית ואתה מצליח לחזות את ה EPS של החברה, אז יחסית קל להצמיד מכפיל רווח לחברה.
נניח מכפיל 10 עם עלות הון 10% עבור חברה שאינה צומחת (צמיחה 0%).
או אולי לפי לינץ' בשביל לשמור על PEG נניח של 1, אז חברה עם מכפיל רווח של 15 נצפה לצמיחה של 15% כשאם ה PEG הוא קטן מ1, החברה תהיה זולה…
השאלה היא איזה מכפיל תיתן לחברה שנמצאת בצמיחה שלילית?