רוני צ'ן – מכתב שנתי – 2014

רוני צ'ן הוא המנכ"ל המפורסם (לפחות בהונג-קונג) של ענקית הנדל"ן – האנג לונג (Hang Long). רוני הוא דמות קצת חריגה בנוף ההונג-קונגי/סיני בגלל המכתבים השנתיים המעניינים שהוא מפרסם. קצת פלפל בשבלוניות הקבועה שאנו רגילים לקרוא בדוחות הסינים. אומנם לא הייתי משווה את המכתבים שלו לאלו של באפט או של דיימון, אבל יחסית למנכ"ל הסיני המצוי, המכתבים שלו לא רעים בכלל. לדעתי, כל מי שקצת מתעניין בסין או בנדל"ן הסיני, צריך לקרוא את המכתבים שלו. גם ככה הם קצרים, אז זה לא שצריך להכין 4 כוסות קפה לפני או משהו בסגנון.

לא הייתי משווה אותו לבאפט/דיימון משלוש סיבות עיקריות:

1 – הוא פטריוט סיני. לא שיש דבר רע בלהיות פטריוט של מדינה טוטליטרית, אבל עודף הפטריוטיות שלו בהחלט משפיע קצת על שיקול הדעת שלו. אהבת המולדת הזאת מעוורת אותו למספר חסרונות גדולים מאוד שקיימים בסין. או אם להגיד בצורה ישירה יותר – לדעתי הוא יותר מדי אופטימי לגבי עתיד המדינה המאוכלסת בעולם.

2 – הוא שחצן. לא שדיימון האיש הצנוע בעולם, אבל הבעיה של צ'ן היא שהוא בטוח שהוא המנכ"ל הכי חכם ממזרח להימלאיה ושחאנג-לונג היא חברת הנדל"ן הטובה בסין. הוא תמיד מספר בגאווה איך הוא מצליח לתזמן את השוק ונמנע לקנות אדמות כשהן היו יקרות. דבר שהוא נכון באופן חלקי. צ'ן באמת יוצא דופן ולרוב הוא אינו נסחף אחרי העדר – דבר שחסך למשקיעים בחברה כסף רב. למרות זאת, הוא רחוק מאוד מלהיות מושלם ועשה לא מעט טעויות לדעתי.

אפשר גם לראות שבמבחן התוצאה, האנג-לונג הניבה תשואה יפה למשקיעים בעשור האחרון, אבל המתחרה – וילוק – הניבה תשואה דומה:

(הקו הירוק – האנג-לונג).

3 – הוא היה דירקטוריון באנרון 🙂

אבל, שוב, למרות שהוא לא גורו שלי, אני אוהב לקרוא את המכתבים שלו וממליץ עליהם. בשבוע שעבר יצא המכתב השנתי האחרון שלו. רק לפני שנציץ לתוכו, אתן תקציר על החברה.

רוני צ'ן הוא מה שקוראים בסינית – FU ER DAI – או דור שני של עשירים. כלומר הוא ירש אימפריית נדל"ן מאביו. לאחר חינוך בארה"ב הוא חזר להונג-קונג וקיבל את ניהול החברה בתחילת שנות ה-90. צ'ן נמנע מקניית אדמות בהונג-קונג בתחילת-אמצע שנות ה-90 מה שהציל את החברה בנפילה הגדולה של 97. הוא נכנס לשוק בשנגחאי לפני חברות הונג-קונגית אחרות וקנה אדמות במיקום מעולה בתחילת שנות ה-90. בתחילת שנות ה-2000 אחרי שמחירי הנדל"ן בהונג-קונג התרסקו, הוא אסף אדמות במחירי רצפה. בשנים האחרונות הוא החל להיכנס חזק לסין, אבל בניגוד לרוב הקבלנים – לא לנדל"ן למגורים, אלא נדל"ן מסחרי.

החזון של צ'ן הוא לקנות אדמות במיקום מעולה במרכזי ערים גדולות בסין במחירים סבירים ולהקים בהם קניונים ברמה גבוה ביותר. בשאיפה שאלו יהיו היעד המועדף על חברות כמו – לואי-ויטון, שאנל וכו'.

האנג לונג בעיר שניאנג

בתור גילוי נאות אני רק אגיד שבעבר הייתי מושקע בחברה הזאת. זה היה כשמחירי חברות הנדל"ן בהונג-קונג היו זולים ביותר. אם אני זוכר נכון, קניתי את המניה כשהיא נסחרה ב-50% מה NAV ומכרתי לאחר שנתיים או יותר בערך ב NAV. היום אין לי מניות של החברה. עכשיו למכתב:

מלחמה בשחיתות

צ'ן טוען שהמלחמה בשחיתות שפתח נשיא סין החדש מקיפה מקודמותיה. שמעתי דברים דומים מלא מעט סינים. אני קצת סקפטי בגלל שמאז שהגעתי לסין תמיד מודיעים פה על מלחמת חורמה בשחיתות, אבל מעבר לתפישתם של מספר דגים קטנים – וגם זה כדרך לחיסול חשבונות פוליטיים, לא באמת נלחמו בסין בשחיתות. אבל נראה שהפעם באמת יש שינוי רציני. במיוחד אם יתברר שאכן הכניסו את ג'וו-יונג-קאנג למעצר. זאת תהיה הפעם הראשונה מאז ימי מאו שאוסרים מנהיג שכיהן בפוליטבירו העליון.

מלחמה אמתית או לא, הפגיעה במותגי היקרים ובמסעדות היוקרה מורגשת בסין.

ניהול החברה

Now that we have projects spread across the country, and given that a huge but transitional economy like China bounds with challenging ethical issues, risk management becomes paramount

אני לא יודע בדיוק למה צ'ן התכוון במשפט הזה. הניחוש שלי הוא שהוא מדבר על בעיות אתיקה אצל העובדים שלו. זוהי בעיה גדולה אצל כל המעסיקים בסין. העובדים הסינים לא מתביישים יותר מדי לגנוב מהמעסיק שלהם בכל מיני דרכים. למשל, בחברות נדל"ן, מנהל פרויקט יכול בקלות לקנות חומרי בניין במחירים גבוהים ולהתחלק עם הספק ברווח. זאת בעיה ממש קשה בסין. אני מניח שבכל העולם ישנן תופעות דומות, אבל, לפחות ביחס לעולם המפותח, בסין בעיות המוסר רציניות ביותר.

ערים טיר 2

המכתב מתאר בקצרה את ההתרחבות של האנג-לונג מהונג-קונג, לשנגחאי ואז לערים קטנות יותר בסין. כיוון שבסין עסקינן, ממש לא מדובר בערים קטנות. ערי הטיר-2 אליהן האנג-לונג נכנסה הן כולן ערים בסדר גודל של כ-8 מליון תושבים.

בינתיים הכניסה לערים אלו לא מאוד מוכיחה את עצמה. לדעתי, האנג-לונג עשתה טעות די גדולה כאן. לדעתי היה עדיף לה להישאר בערים המרכזיות של סין – בארבע-חמש הערים העשירות של סין. אני מבין את הלוגיקה מאחורי ההחלטה של צ'ן. ההיגיון אומר שאם כלכלת סין צומחת בקצב של 8% בשנה, אז זה רק עניין של חמש-שש שנים עד שעיר כמו, נגיד, שניאנג תגיע לרמה של עיר כמו שנגחאי מבחינת ההכנסה לנפש. לכן יש, לכאורה, היגיון לקנות היום (כשמחירי האדמות בערים אלו לכאורה נמוכים) אדמות במיקומים מעולים ולבנות קניונים מהרמה הגבוהה ביותר. עד שבנייתם של אלו תסתיים, ההכנסה לנפש תעלה כל כך שלא תהיה בעיה למשוך מותגי יוקרה לקניונים אלו.

בינתיים האסטרטגיה לא מוכיחה את עצמה, ונראה שלחאנג-לונג יש בעיה בערים אלו (ערי טיר 2). לדעתי יש לכך שתי סיבות עיקריות, האחת היא שתמיד יהיה הבדל בין ארבעת הערים החשובות בסין לבין שאר סין. בדיוק מאותה הסיבה שמנצ'סטר לעולם לא תהיה לונדון ושסולט-לייק-סיטי לא תהיה ניו-יורק.

לערים הגדולות יש כח משיכה ענקי שרק גורם להם עם השנים להיות גדולות יותר וחשובות יותר. הערים הקטנות יותר תמיד תדשדשנה במקרה הטוב (חוץ מכמה יוצאי דופן. תמיד יש יוצאי דופן). לדוגמה, אם אתה הכירורג הכי טוב בסין, אין מצב שתסכים להתמקם בעיר כמו חאנג-ג'וו או ווחאן. אשתי, שלמדה באוניברסיטה בבייג'ינג אמרה לי שכמעט כל הסטודנטים שלמדו איתה החליטו להישאר בבבייג'ינג. כמעט אף אחד לא חזר לעיר מולדתו. היחידים שחזרו הם התלמידים משנגחאי ומגווגג'ו. זאת תופעה ידועה. כל מי שגר בסין יודע את זה.

אז ערי הטיר-2 אולי יצליחו לצמוח דמוגרפית בשנים הבאות, אבל הצמיחה תהיה של אוכלוסיות חלשות יותר. המוכשרים ביותר ימשיכו לנטוש ערים אלו ולהגר לחו"ל או ל 4-5 הערים העשירות בסין. רק אתמול קראתי שב-2013 האוכלוסייה של חאנג-ג'וו הצטמקה. חאנג-ג'וו היא בקלות אחת מ-10 הערים העשירות בסין, אבל אפילו היא כבר לא מצליחה לצמוח דמוגרפית. אוכלוסיית סין תתחיל לקטון תוך כ-10 שנים, לכן מעבר ל-4-5 ערים גדולות, לרוב הערים בסין צפון עתיד דמוגרפי עגום.

הסיבה השני לחולשה בתוצאות של האנג-לונג היא עודף ההיצע. צ'ן אינו היחידי שחשב להיכנס לערים טיר-2 בסין. קבלנים רבים עשו בדיוק את אותו הדבר מה שגורם היום לעודף היצע חמור הן בנדל"ן המסחרי והן במשרדי (שני ענפי הפעילות של האנג-לונג). השחצנות של צ'ן גורמת לו לחשוב שהקניונים שהוא בונה איכותיים יותר מה שנותר לו יתרון תחרותי. אבל התוצאות בינתיים מצביעות על מצב שונה. הקניונים שלו בערים הקטנות יותר אינם מצליחים למשוך את מותגי היוקרה. השוכרים אצלו הם קמעוניים מליגה ב' במקרה הטוב.

הקניונים והמשרדים שהאנג-לונג בונה הם מהשורה הראשונה, ולכן מדובר בעלויות בנייה גבוהות ביותר. ולא רק הבנייה, גם התחזוקה יקרה מאוד. עם קמעוניים מליגה ב', ההשקעה לא בהכרח מצדיקה את עצמה.

האנג לונג בעיר וושי

קניות באינטרנט

זה אומנם לא חלק מהמכתב של צ'ן, אבל התחרות מהאינטרנט (כמו גם מקניות בחו"ל) מוזכרות בהמשך הדוח. קשה לי להדגיש עד כמה האינטרנט הפך את עולם הקמעונות בסין. דיברתי על כך קצת בעבר, אבל אולי לא מספיק. אין לי בכלל ספק שהאינטרנט הולך להמשיך ולנגוס משמעותית בקניונים בסין. למה לנסוע שעה בתחתית לכל כיוון, אם אפשר מהספה לקנות את אותו המוצר ועוד בהנחה של 20%-50%?
לא מובן לי בכלל למה אנשים עדיין הולכים לחנויות. ברור שיש דברים שתמיד נקנה בחנויות, אבל חלק נכבד מאוד מהקניות אפשר לעשות מהספה.

היום אפשר לקנות ממש כמעט הכל בטאו-באו (האיביי הסיני). ושאני אומר "כמעט הכל" אני מתכוון לזה. שמעתי על מישהו שקנה שאלות למבחן TOEFL בטאו-באו. אלינו הביתה מגיעים בממוצע כל יותר בין שליח לשניים עם קניות, ואני לא חושב שאנחנו חריגים בסין.

העתיד

יוצא לחשוב די הרבה על היום שאחרי המפולת בסין. למשל, האם אני אהיה מוכן להיכנס שוב למניות כמו האנג-לונג או וילוק? והאמת שבאופן מפתיע אני לא בטוח בכך. כלומר, ברור שבמחיר מסוים אני אהיה מוכן להיכנס, אבל המניות צריכות לרדת ממש הרבה כדי שזה ייקרה. כל מי שנכנס להשקעה בערים הקטנות יותר בסין הולך לסבול מאוד, וזה לא משהו זמני. לדעתי יש כשל שוק רציני מאוד בערים האלו. אני לא בטוח שאי פעם עודף הבנייה שם ייספג, ולכן החברות האלו תעבודנה בתנאים בהם ההיצע תמיד גדול מהביקוש.