עדכוני חברות לסוף 2013

שוב החלטתי לפצל את העדכון השותף לשני חלקים. החלק הזה ידון בחברות הספציפיות בהן אני מחזיק. הרשומה הבאה שבשאיפה תעלה לאוויר בעוד כ-10 ימים, תעדכן על התשואה השנתית שלי ותדון בנושאים כלליים יותר.

הפיננסיות

החלק הארי של התיק שלי מרוכז בשלוש חברות – וולס פארגו (כתבי אופציה ואופציות), גולדמן זאקס (המניה ואופציות) וג'יי פי מורגן (כתבי אופציה). אני לא יודע עד כמה הקוראים שמו לב לכך שבמשך השנה בניתי פוזיציה ממש גדולה בכתבי האופציה של ג'יי-פי (סימול JPM-WT). כיום רק בהשקעה זו יש לי כ-19% מההון שלי. בכתבי האופציה של וולס (סימול WFC-WT) יש לי 35%. אם תוסיפו את הליפים ואת המניות שיש לי בגולדמן, אז אפשר להגיד שאני חזק מאוד בתוך הפיננסים.

השנה הייתה לא רעה בכלל לשלושת הפיננסיות שלי. שלושת המניות עלו ביותר מ-30%, שזה כאמור יותר מאשר המדדים עשו. כיוון שהחזקתי בעיקר בליפים וכתבי-אופציה, אז אצלי העלייה הייתה אפילו חזקה יותר.

למרות העלייה היפה, אני לא מתכוון לממש בינתיים החזקות אלו. לדעתי המניות הפיננסיות עדיין נסחרות בחסר משמעותי. וולס פארגו הולכת כנראה לעשות יותר מ-4 דולר של רווח נקי בשנה הבאה. אין שום סיבה שהמניה לא תעמוד כבר היום על 60$ פלוס מינוס כמה דולרים. ואם זה ייקרה, אז כתבי האופציה צריכים להיות על 30$ או יותר – כלומר בערך פי 2 מהמחיר הנוכחי, וזה עוד לפני שדיברתי על אפקט המינוף העתידי.

השוק פספס לגמרי מניות אלו. נראה לי שהיו שתי סיבות עיקריות בגללן השוק לא אהב את הפיננסיות – האחת היא סביבת הריבית הנמוכה, והשנייה היא הרגולציה. אנשים ראו את הפיננסיות עושות תשואה של 10% או פחות על ההון, ולכן הגיעו למסקנה שמגיע להן מכפיל הון נמוך מ-1. מה שאנשים פספסו זה שסביבת הריבית לא תישאר נמוכה לנצח, ושהחברות תלמדנה להסתדר עם הרגולציה החדשה. הבנקים מאוד גמישים. הם יכולים להסתגל ולשנות את המבנה העסקי שלהם בהתאם לרגולציה. בין אם זה ע"י סגירת חטיבות לא רווחיות ובין אם זה ע"י העלאת מחירים. הבנקים יכולים בד"כ לגלגל את עלויות הרגולציה אל הלקוחות. זהו משהו שנכון להרבה תעשיות, ולכן הרגולטורים תמיד צריכים לחשוב טוב טוב האם התקנות החדשות באמת מועילות לצרכן, כי בד"כ הצרכן הוא זה שמשלם על כל הבירוקרטיה והתקנות ולא החברות.

אז טענתי שוולס-פארגו שווה בערך 60$ למניה, ומה עם ג'יי-פי וגולדמן?
כאן המצב קצת יותר מסובך כיוון שבשתי אלו הרווחים עדיין מדוכאים מסיבות שונות. במקרים אלו אני פשוט שם מכפיל 2 על ההון המוחשי של הבנקים. אין לי הרבה ספקות שגם גולדמן וגם ג'יי-פי יעשו את ה-15% תשואה על ההון המוחשי, ולכן מגיע להן מכפיל הון מוחשי של 2. מה שיביא את גולדמן זאקס לאזור ה-300 דולר ואת ג'יי-פי לאזור ה-85$.

האנגליות

במשך השנה יצאתי מההשקעה בפינסבורי עם רווח מכובד ביותר. כיום אני מחזיק בעוד שתי מניות בריטיות – דארט גרופ (סימול DTG) ואנטרפרייז-אינס (סימול ETI). דארט גרופ טסה השנה ב-90%. אני ממש שמח שהוספתי למניה בתחילת השנה כשהיא נסחרה באזור ה-130 פני. זה לא טריוויאלי כיוון שאת הקנייה הקודמת ביצעתי באזור ה-70 פני. גם היום, ב-240 פני החברה לא יקרה. אני מאמין שהחברה תרוויח השנה כמעט 30 פני למניה. החברה צומחת ביותר מ-15% בשנה. לי היא עדיין נראית די זולה (אבל כמובן לא זולה כמו שהיא הייתה לפני שנה).

ההשקעה באנטרפרייז הייתה הרבה פחות מוצלחת. התחלתי להשקיע בה לפני בערך שנתיים וחצי באזור ה-100 פני, כאשר היום המניה נמצאת רק על 150 פני. לא הצלחה גדולה. לשמחתי הוספתי להשקעה כשהמניה התרסקה לפני כשנה וחצי באזור ה-40 פני. בדיעבד הייתי צריך לשים שם הרבה יותר אז, וזאת הייתה טעות גדולה. החברה פרסמה לפני מספר ימים את הדוח השנתי שלה, ונראה שסוף סוף ההכנסות פר פאב (מה שקוראים לו LIKE-TO-LIKE) מתחילות לעלות. אם המגמה תמשיך, מדובר בנקודת מפנה חשובה מאוד בחברה. אחת הסיבות שההשקעה הזאת לא הצליחה לי היא שציפיתי שנקודת המפנה תגיע הרבה יותר מוקדם. החברה מאוד ממונפת וכמו שזה פגע בה קשות כשהכלכלה סבלה, המינוף הזה יכול להקפיץ אותה כשהכלכלה תתחיל להשתפר. אני עדיין מייחל לשיפור ולכן לא ממהר למכור.

הרווח הנקי השנה של אנטרפרייז (לפני הערכות שווי של הנדל"ן) עמד על 95 מליון פאונד שזה 19 פני למניה. הכנסות משכירות עמדו על 170 מליון פאונד והכנסות נטו ממכירת משקאות גם על בערך 170 מליון. מצד ההוצאות, החברה שילמה 177 מליון רק על ריביות. סתם לשם המשחק, אם נניח עלייה של 10% בהכנסות זה אומר עוד תוספת של בערך 34 מליון – או בערך 26 מליון אחרי מס. אפילו אם נניח שההוצאות יעלו בעוד 6 מליון, עדיין נקבל עלייה של 20 מליון ברווח הנקי – או עלייה של 20% ברווח הנקי על כל עלייה של 10% בהכנסות. כל מה שאנו צריכים זה שההכנסות באמת תתחלנה לעלות, והמניה יכולה לעלות די הרבה.

השורטים

אם יש משהו שלא קרה השנה זה שהכלכלה הסינית לא נפלה כמו שציפיתי. בעבר הימרתי על כך שב-2013 התל"ג הסיני יצמח בפחות מ-6%, וזה לא קרה. כשכתבתי כאן בעבר שאני צופה נפילה בכלכלה הסינית אז רבים אמרו לי שזה לא חכם להמר נגד סין כי לממשלה הסינית יש המון תחמושת והיא יכולה להמשיך ולהניע את הכלכלה. אני פסלתי טיעון זה כי האמנתי שהמינוף הגדול בסין ועודף הייצור יכריעו בסופו של דבר את הממשלה. אבל טעיתי. נראה כי לממשלה הסינית באמת הייתה הרבה יותר תחמושת מאשר ציפיתי, והיא מצליחה להחזיק אויר יותר זמן מאשר חלמתי.

אבל…. למרות שטעיתי לגבי עיתוי המשבר, אני עדיין מאמין שהמשבר יבוא. אם לא מחר אז מחרתיים. הסיבה היחידה שהמשבר עוד לא קרה היא בגלל שסין הגדילה עוד יותר את המינוף, ולא בגלל שהכלכלה באמת התאוששה באופן בריא. האשראי במשק הסיני גדל ביותר מ-20% השנה בזמן שהתל"ג (הנומינלי) צמח רק בכ-10%. מצב כזה בו המינוף גדל יותר מהכלכלה לא יכול להמשיך הרבה זמן. אני מאמין שטעיתי בשנה-שנתיים ולא יותר. כלומר שהמשבר יגיע או ב-2014 או גג ב-2015. אם זה לא ייקרה אז אני באמת אצא חומס.

לאור זאת אני ממשיך להחזיק בשורטים על סין – אנחויי (סימול בהונג-קונג – 914), ואלי (סימול VALE) ו-CCCC (סימול בהונג-קונג – 1800).

בנוסף אני גם עדיין מחזיק בשורט על איטואה (סימול ITUB). בנק ברזילאי שנסחר במכפיל של 2 על ההון. בינתיים אני מורווח על ההימור הזה ב-12%, שזה נחמד כי קשה לעשות כסף על שורטים בשנים עם שוק שורי כה חזק. אני מצפה להמשיך להרוויח כאן כי כלכלת ברזיל במצב לא טוב – תלות גדולה ביצוא לסין, צמיחה מאוד גדולה באשראי בשנים האחרונות וממשלה סוציאליסטית. בכל אופן זה לא הימור גדול אצלי.

המט"ח

על אופציות הפוט שקניתי על ה-FXY (שזה למעשה כמו לקנות אופציות פוט על הין היפני) עשיתי השנה 200% – או פי 3 על הכסף!

על החוזים USDJPY ו USDAUD עשיתי בערך 6.9% ו 3.8% בהתאמה בחצי שנה שאני מושקע שם. זה אומנם לא המון, אבל ההשקעות האלו מאוד ממונפות. הברוקר נותן לי מינוף של 1:200 על מט"ח, אז אני צריך לשים ממש קצת כסף על השולחן בשביל לבצע הימורים אלו. כאשר אני מחזיק תיק מניות גדול כביטחונות. בסך הכל שני החוזים האלו תרמו משהו כמו נקודת האחוז לתשואה השנתית שלי, שזה אולי לא המון בשנה כה חזקה, אבל אם השנה הייתה יותר חלשה, אז האחוז הזה היה יכול להיות די משמעותי. בכל אופן, כסף זה כסף ואני אומר תודה על כל גרוש שאני מרוויח.

מן הסתם לא נכנסתי לפוזיציות האלו בשביל לעשות כמה אחוזים בודדים. אני עדיין חושב שהדולר האוסטרלי והין היפני צריכים להמשיך ולהיחלש, ולכן אני מתכוון לאחוז בפוזיציות האלו.

כל השאר

סטיוארט (סימול STC) – בתחילת 2012 בערך 40% מהתיק שלי היה במניה הזאת, והיום קצת פחות מ-5%. בשנה-שנה וחצי האחרונות דיללתי המון מההחזקה הזאת. למרות שהמניה לא יקרה, אין מה לעשות – סטיוארט ב-30$ זה לא סטיוארט ב-10$. בשעתו, המניה הזאת הייתה ממש כסף על הרצפה. אבל היום היא כבר פחות זולה. יכול להיות שאני אמשיך לדלל את ההחזקה הזאת. למרות שאני עדיין מאמין שהמניה שווה בערך 50$. אם שוק הנדל"ן ימשיך להתאושש בשנה הבאה, יש סיכוי גדול שהמניה תעלה.

קונרד (סימול CNRD) – הים הוא אותו ים והסירות אותן סירות. קונרד עושה יותר מ-4$ למניה, תשואה על ההון של 20%, בלי מינוף, מחזירה דיבידנדים שמנים לבעלי המניות ונסחרת במחיר נמוך מ-40$. מה עוד צריך להוסיף?

קוקו (סימול COCO) – כלום לא השתנה מאז שכתבתי על קוקו לפני מספר חודשים. טוב, שום דבר לא השתנה מעבר לירידה במחיר המניה, אבל לפי מה שידוע לי לא קרה שום דבר משמעותי בחברה מאז הרשומה האחרונה.

VSEC – לפני מספר חודשים יצאתי מהמניה, אבל חזרתי אליה לאחרונה במחיר קצת יותר גבוה מזה בו יצאתי. החברה באמת זולה. לכאורה המניה נסחרת לפי מכפיל רווח של בערך 10 – רווח נקי של כ-24 מליון דולר על שווי שוק של 250 מליון. אבל החברה רושמת פחת על נכסים לא מוחשיים של כ-10 מליון דולר בשנה – אם מוסיפים פרט זה, החברה כבר נראית הרבה יותר זולה. בנוסף, החברה סבלה ממספר אירועים חד פעמיים כגון עיכוב בחוזה גדול שפגעו לה ברווחים השנה. אני מתכוון להוסיף להחזקה הזאת אם יתפנו לי מזומנים.

יש לי עוד כמה החזקות קטנות יותר שאת חלקן אני לא מוכן לחשוף. אבל בגדול כיסיתי כאן את החלק הארי של התיק שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.