עדכון מהיר – דוחות מהרבעון השלישי של 2009

מספר חברות יצאו עם דוחות רבעוניים בשבוע האחרון, וחשבתי לנכון לסכם כמה מהם בקצרה.

רדיו

נתחיל מהבעייתית ביותר – ריג'נט (טיקר RGCI). החברה בצרות רציניות. יש סיכוי לא קטן שהיא תפשוט רגל. לפני הפסדים חד פעמיים על נגזרות ריבית, ה-EBIT של החברה עמד על 3.6 מליון דולר. כאשר הוצאות הריבית עמדו על 3 מליון דולר. כלומר החברה בקושי מצליחה לשלם את הריבית על ההלוואות שלה, וזאת עוד לפני שהחשבתי את ההפסדים החד פעמיים.

למעשה, מבחינת הבנקים, החברה כבר נמצאת בדיפולט. למרות שריג'נט מנהלת כבר כמעט שנה משא ומתן עם הבנקים, הצדדים עדיין לא הגיעו להסכם. קצת קשה לי לראות מה יהיה הפתרון פה. ריג'ינט היום (אחרי קנסות בגלל מצב הדיפולט) משלמת ריבית שנתית של 6% בשנה. הסיכויים שהבנקים יסכימו לריבית נמוכה יותר אינם גבוהים.

זה נכון שאני מאמין שמצב הכלכלה ישתפר בשנה הבאה, אבל לריג'נט אין הרבה זמן. בשיחת הוועידה, מנכ"ל החברה לא נשמע מעודד מהרבעון הנוכחי (כלומר הרביעי), וידוע שהרבעון הראשון בשנה הוא תמיד הגרוע ביותר אצל תחנות הרדיו, אז לחברה לא נשאר הרבה אוויר בראות.

הפתרון כנראה ייסלל ע"י מכירה של חלק מתחנות הרדיו של החברה, אבל זה לא זמן טוב למכור. השורה התחתונה היא שהחברה לא במצב טוב. אני לא מתכוון לקנות עוד ממניות החברה (אלא אם כן המניה ממש תתרסק). יש סיכוי שאני אפילו אמכור.

המצב באנטרקום (טיקר ETM) נראה הרבה יותר טוב.
החברה הרוויחה 28 סנט למניה ברבעון השלישי (לא כולל רווח חד פעמי מקנייה עצמית של חובות החברה). כלומר, רווח שנתי של כדולר למניה (צריך לזכור שהרבעון הראשון תמיד יותר חלש). הרווח הזה לא כולל מסים, ולכן הרווח אחרי מסים יהיה בסביבות ה-60-70 סנט.

הרווח EBIT ברבעון עמד על יותר מ-23 מליון, והוצאות הריבית עמדו על פחות מ-8 מליון. כלומר החברה מסוגלת לשלם את הריבית ללא שום בעיה. בנוסף לכך תוך שנה הם הורידו 100 מליון דולר מהחוב – מ 880 מליון דולר ל 780 מליון דולר. בפוסט הראשון שכתבתי על החברה, טענתי שהחברה תצליח לקנות את כל האג"ח שלה עד סוף השנה, ואכן לחברה נשאר אג"ח בשווי של 24 מליון, כאשר לחברה יש 20 מליון דולר במזומן, וצריך לזכור שלכך יתווספו עוד הרווחים מהרבעון האחרון של השנה.

בסך הכל אני חושב שהעננה מסביב לחברה התפוגגה. אני לא רואה כמעט שום סיכון של פשיטת רגל כאן.

למי שלא שמע את שיחת הועידה של החברה, הנה תקציר:

1 – הם נשמעו אופטימיים מאוד, וזאת בניגוד לשיחה בתחילת השנה.

2 – המצב משתפר וניתן לראות בברור עלייה בפרסום. ספטמבר היה החודש הכי טוב ברבעון.

3 – בשנה הבאה יש סיכוי לעלייה בהכנסות בסדר גודל של 10% או אפילו 15%.

4 – ההוצאות תשארנה נמוכות. הם מרגישים בנוח עם הקיצוצים שהם עשו, ולא צופים עלייה גדולה בהוצאות.

5 – התכנית כסף תמורת גרוטאה לא עזרה להכנסות שלהם, אולי אפילו הפריעה, כיוון שסוכני מכירות של מכוניות שתכננו לפרסם, מכרו את המלאי שלהם מאוד מהר, ולא נזקקו לפרסום. (זאת נקודה מאוד חשובה לדעתי, ויכולה לשפוך קצת אור על שאר חברות הרדיו. כולן דיווחו על ירידה חדה בפרסומות על כלי רכב. עכשיו כשהתכנית כסף תמורת גרוטאה הסתימה, יש סיכוי לעלייה בהכנסות מתחום זה).

6 – הם מרגישים נוח עם רמת החוב הנוכחית שלהם (האם זה אומר שבשנה הבאה הם ישלמו דיבידנדים?).

מחיר המניה הכפיל את עצמו מאז שקניתי, ועל פניו, עם רווח של 60-70 סנט למניה, החברה כבר לא כל כך זולה. מחיר המניה עומד על 6.6$, כלומר מכפיל רווח של עשר. אבל בואו נסתכל קדימה – אם הכנסות החברה אכן תגדלנה ב-10% או יותר בשנה הבאה, אנחנו מדברים על עוד כ-35 או 40 מליון דולר שיתווספו לשורה העליונה. אני מעריך שכיוון שרוב ההוצאות של החברה הן הוצאות קבועות, חלק גדול מהסכום הזה ילך לשורה התחתונה. נניח עוד 30 מליון דולר רווח לפני מס, או 18 מליון אחרי מס. אם בנוסף לכך נניח שהחברה תשלם עוד 80 מליון דולר מהחובות שלה, זה יוריד לה עוד 3 מליון דולר או יותר מתשלומי הריבית. אז בואו נעגל את המספר, ונניח שהחברה תרוויח עוד 20 מליון בשנה הבאה, או עוד 54 סנט למניה. אז עכשיו אנחנו מדברים על רווח של יותר מדולר למניה.

כמובן שמדובר כאן בספקולציה מצידי – הן לגבי ההכנסות והן לגבי כך שחלק גדול מההכנסות יגיע לשורה התחתונה. אבל ההמחשה הזאת מראה איך עלייה של 10%-20% בהכנסות, יכולה לגרום לעלייה של 70%-80% ברווחים. כל אחד יכול לשחק איך שהוא רוצה עם המספרים האלו. אני עדיין מחזיק בדעה (אותה העליתי בפוסט הראשון בנושא), שהחברה יכולה להרוויח 50 מליון דולר או יותר בשנה החל מ-2010 או החל מ-2011.

נעבור כעת לשופר של המפלגה הרפובליקאית – סאלם (טיקר – SALM)

ה EBIT של החברה עמד על 8.5 מליון דולר, כאשר תשלומי הריבית הגיעו ל-4.3 מליון. גם כאן, החברה מצליחה לשלם בקלות את הריבית. החוב של החברה עומד על 320 מליון דולר, ולחברה מזומנים בשווי 30 מליון. כלומר החברה יכולה להחזיר 10% מהחוב כבר מחר.

שווי השוק של החברה עומד על 100 מליון דולר (לפי מחיר מניה של 4$). בואו נעשה כאן את אותו התרגיל שעשינו עם אנטרקום:

הכנסות החברה עומדות על כמעט 200 מליון בשנה. אם הן תעלנה ב-10%, כמעט הכל ילך לרווח לפני מס. בואו נוסיף עוד 15 מליון לרווח הנוכחי של 16 מליון ועוד 2 מליון חסכון מריבית (בהנחה שהם יורידו את החוב ב-10%). מקבלים רווח לפני מס של יותר מ-30 מליון או כמעט 20 מליון אחרי מס. כלומר בהחלט יכול להיות שהחברה נסחרת לפי מכפיל רווח עתידי של 5. אם כי אני מדגיש שוב שיש הרבה מלאכת ניחוש במספרים שהצגתי למעלה.

בזבזתי הרבה מילים על שלוש חברות שסך ההשקעה שלי בהן די קטן. את ההימור הגדול שלי בעתיד הרדיו שמתי ברדיו-ואן (ROIAK), ואת ההימור השני הכי גדול שלי שמתי בקומולוס (CMLS). בינתיים ההימור הגדול שלי הצליח, כאשר רדיו-ואן כמעט ושילשה את עצמה, וההימור השני הכי הגדול שלי לא הצליח (לפחות בינתיים). כיוון שעל רדיו-ואן כבר כתבתי בתחילת החודש, בואו נבדוק את הדוחות של קומולוס.

ה EBIT של החברה (ללא מחיקות חד פעמיות) עמד על 16 מליון ברבעון, והוצאות הריבית עמדו על 11 מליון – מתוכם 3 מליון כתוצאה מהפסד על גידור ריבית. רווח כזה יניב רווח שנתי של כ-12 מליון דולר אחרי מס, או אם מורידים את ההפסדים מהגידור – 20 מליון. כמו בשאר חברות הרדיו, תזרים המזומנים גבוה בהרבה מהרווח הנקי, מה שאפשר לחברה להוריד את החוב מתחילת השנה ב-80 מליון דולר ל-605 מליון, כאשר במגביל המזומן ירד ב-30 מליון. בסוף הרבעון נשארו בקופת החברה 20 מליון מזומן. לפי שיחת הוועידה החברה החזירה עוד 7 מליון דולר מהחוב בחודש אוקטובר.

אם החברה תחזיר בשנה הקרובה עוד 50 מליון מהחוב, אז לפי ההסכם של קומולוס עם הבנקים, הריבית תרד בחצי נקודת האחוז. כך שהחזר של חמישים מליון דולר, יחסוך לחברה יותר מ-5 מליון דולר בשנה על הוצאות ריבית. אם נעשה פה את אותו התרגיל כמו שעשינו עם שאר מניות הרדיו, ונניח עלייה של 10% בהכנסות בשנה הבאה, החברה יכולה להרוויח 30 מליון דולר או יותר.

לסיכום, חוץ מריג'נט אני חושב שכל חברות הרדיו בהן אני מחזיק עדיין זולות. אומנם אנטרקום היא היציבה והבטוחה מכולן, אבל דווקא רדיו-ואן וקומולוס נראות יותר אטרקטיביות במחירים הנוכחים. זאת גם הסיבה שאני מושקע עמוק יותר בשתי אלו (למרות שלמעשה ההשקעה שלי ברדיו-ואן היא בערך פי 2 מאשר בקומולוס).

משאיות או לא להיות

טרבל-סנטר-אמריקה (טיקר TA) היא חברה אשר מספקת שירותים למשאיות בארה"ב. החברה שוכרות שטחים בשולי כבישים ראשיים ומתפעלת תחנות דלק, שירותי מוסך, מסעדות וחנויות. ברק, שהגיב לאחד הפוסטים הקודמים שלי, סיפק לינק לסיקור יפה (בין 4 חלקים) על פעילות החברה.

מה שמושך אותי בחברה הזאת הוא דווקא מה שנראה כחסרון הגדול שלה. אני יודע שזה נשמע מבלבל, אז אני אסביר.

TA התפצלה מחברה אחרת – HPT. בזמן הפיצול נחתם בין השתיים חוזה שכירות ארוך טווח. כאשר HTP (שהיא בעצם REIT) משכירה את השטחים שלה ל TA. הנה ציטוט חלקי להסכם בין השתיים. (זהו לא ההסכם המלא, אלא רק החלק שלדעתי חשוב. בדוח השנתי של החברה ישנם פרטים נוספים):

The TA Lease expires on December 31, 2022. The Petro Lease expires on June 30, 2024, and may be extended by us for up to two additional periods of 15 years each………….The TA Lease requires us to pay minimum rent to Hospitality Trust in increasing amounts starting at $153.5 million for the first lease year and increasing to $175.0 million for the sixth and subsequent lease years, plus, starting in 2012, additional rent calculated as follows: an amount equal to 3% of increases in nonfuel gross revenues and 0.3% of increases in gross fuel revenues at each leased travel center over the respective gross revenue amounts for the year 2011. The Petro Lease requires us to pay minimum annual rent to Hospitality Trust of $62.2 million and additional rent calculated using the same formula as in the TA Lease, except that such payments start in 2013 and are calculated using the revenues of the 40 leased Petro travel centers in excess of revenues for the year 2012. Additional rent attributable to fuel revenues in each lease is subject to a maximum each year calculated by reference to changes in the consumer price index.

נעזוב לבינתיים את הסכם השכירות, ונבדוק מה מצבה הפיננסי של TA. החברה מייצגת מקרה בדיוק הפוך מאשר חברות הרדיו. אם חברות הרדיו מציגות רווחים יפים, אבל שקועות בחובות, הרי TA מפסידה תפעולית משהו בסדר גודל של 50 מליון דולר בשנה, אבל יש לה כ-100 מליון דולר מזומן ואין לה חובות.

אני מעדיף שלא לתת שום ערך למזומן של החברה. אני יוצא מתוך הנחה שהחברה תשרוף חלק נכבד ממנו לפני שהכלכלה תשתפר. מה שאני מנסה לבדוק זה את הרווחים העתידיים של החברה. אין ספק שהסיבה העיקרית להפסדי החברה היא המצב הכלכלי הקשה. כאשר אנשים קונים פחות, פוחת גם הצורך במשאיות שמובילות מוצרים ממקום אחד לשני. הירידה בתנועת המשאיות פוגעת ישירות ברווחים של TA. כשהמצב הכלכלי ישתפר, גם תנועות המשאיות תעלה. למעשה, בראיון שנתן באפט לפני מספר שבועות הוא אמר שהדבר הראשון שיקרה כשהכלכלה תשתפר יהיה עלייה בכמות השינוע של סחורות.

השנה החברה תמכור בסביבות ה-1.8 מיליארד גלון של דלק. בשנת 2007 החברה מכרה בערך 2.1 מיליארד, וזאת בלי להחשיב חמישה חודשים של מכירות בתחנות הדלק של פטרו (אותה TA רכשה במאי 2007). אם נניח ש TA תחזור למכור 2.1 מיליארד גלון בשנה, עם רווח של 13 סנט לגלון, נקבל רווח נוסף של 40 מיליון. כלומר רק העלייה בכמות הדלק שתמכור החברה יכולה לכסות כמעט את כל ההפסדים. אבל צריך לזכור שאת הרווחים TA עושה מהעסקים הנלווים – קרי מוסכים ומסעדות. כך שאני מאמין שהחברה תוכל לחזור לרווחיות כשהכלכלה תשתפר.

אני לא יודע בדיוק כמה החברה תרוויח, אבל עם שווי שוק נוכחי של כ-90 מליון דולר (לפי מחיר מניה של 4.6$), החברה לא צריכה להרוויח הרבה בכדי שהמניה תעלה.

עכשיו נחזור להסכם השכירות של החברה עם HPT. ההסכם נחתם ב-2007 כאשר הונפקה החברה. השכירות חושבה עפ"י תשואה של 10% על הנכסים של HPT. זוהי תשואה מאוד גבוהה, מה גם שהיא חושבה בשיא בועת הנדל"ן. לכן השכירות שמשלמת TA גבוהה בצורה לא הגיונית – דמי השכירות עולים על 200 מליון דולר בשנה. אם השכירות הייתה מותאמת למחירי השוק, TA הייתה חברה רווחית.

הסכם השכירות השערורייתי של TA עם HPT הוא אחד החסרונות הגדולים של החברה, אולם, כמו שציינתי למעלה, דווקא הסכם זה יכול להיות סיבה טובה לקנות את המניה במחירה הנוכחי – הסיבה לכך היא אינפלציה.

בהסכם השכירות הנ"ל מסוכם שדמי השכירות יישארו קבועים (עם גידור מסוים להכנסות החברה) עד לסוף שנת 2022. ככול שתהיה אינפלציה גבוהה יותר בארה"ב בעשור הקרוב, כך הסכם זה יהיה כדאי יותר מבחינת TA. זאת בגלל שההכנסות תעלנה (נניח) בקצב האינפלציה, אבל השכירות תישאר קפואה.

קנייה של מניות TA יכולה להיות הימור די בטוח אם מצב הכלכלה ישתפר, ובמיוחד אם האינפלציה תרים ראש.

מהצד של החסרונות, צריך לציין את התחרות הקשה של תעשיית הרכבות עם חברות התובלה. לא סתם באפט רכש את חברת הרכבות BNI. שליחת מטען ע"י רכבות הרבה יותר כלכלית מאשר ע"י משאיות, וחברות הרכבות נוגסות כבר שנים בנתח העסקים של המשאיות.

לאחר פרסום תוצאות הרבעון השלישי, מניית TA התרסקה (ואח"כ החזירה חלק מההפסדים). אני לא בטוח אם הירידה באה בעקבות פרסום הדוח או בעקבות שיחת הוועידה. TA הגיעה להסכם עם HPT על דחיית תשלומי דמי שכירות בסך של 5 מליון דולר כל חודש, וכאשר מתחילת שנת 2010, תוטל ריבית של 12% על תשלומים דחויים אלו. כנשאל מנכ"ל החברה אם הוא מתכוון לשלם את השכירות, הוא ענה שאם הוא היה צריך לקבל את ההחלטה היום, הוא היה מעדיף לא לשלם את השכירות, ובעצם לשלם קנס של 12% בשנה.

TA יושבת על הר של מזומנים. כמו כן, במצבה הפיננסי היא יכולה ללכת לכל בנק, ולקבל הלוואה בריבית של 5% או פחות, אז למה לשלם 12% ריבית?

אני רואה שתי אפשרויות – האחת היא שהמנכ"ל פשוט צריך לחזור לבית-ספר יסודי וללמוד שוב על אחוזים, והאפשרות השנייה היא שהמנכ"ל מעדיף את האינטרסים של HPT על פני אלו של TA. בכל מקרה השיחה הבהירה של TA יש הנהלה בעייתית ביותר.

קיוויתי שמחיר המניה יירד אל מתחת ל-3$, אבל זה לא קרה, ובינתיים לא קניתי עוד ממניה זאת.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.