והנה זה קרה. בשבוע שעבר ואלי (סימול VALE) חצתה את ה-10$ במסעה המתמשך דרומה. זה מביא אותי חזרה להשוואה שנהגתי לעשות כאן בעבר – כשפתחתי את השורט על ואלי לפני כ-3 שנים, מחיר המניה שלה היה גבוה מזה של וולס-פארגו (סימול WFC). בשעתו ואלי נסחרה קצת מעל ל-30$ ווולס – פחות מ-25$. היום, שלוש שנים מאוחר יותר, וולס כבר מעל ל-53$ וואלי, כאמור, ירדה מתחת ל-10$.
האסטרטגיה של ללכת לונג על וולס ושורט על ואלי עבדה לא רע בכלל.
ואלי ירדה כל שנה בשלושת השנים מאז שפתחתי את השורט (שהיה השורט הראשון שלי בחיים). כתבתי אז שלמרות שאני לא אוהב שורטים, המקרה של ואלי הוא פשוט כסף על הרצפה ושבחיים לא הייתי בטוח כל כך לגבי השקעה שעשיתי. זה היה מקרה מאוד פשוט של היצע וביקוש. ההיצע של הברזל הולך לזנק בזמן שהביקוש יירד. טוב, אני לא מתכוון לחזור שוב על התאוריה מאחורי השורט. כבר כתבתי על כך (כנראה) הרבה יותר מדי לאורך השנים.
הפעם אני רוצה להסתכל על העניין מהכיוון ההפוך. מהכיוון של השקעת לונג במניה שעל פניו נראית זולה.
מה היה המצב של ואלי בזמן שפתחתי את השורט?
– מכפיל רווח של 8.
– חברה שצומחת בטירוף. לא זוכר בדיוק את המספרים, אבל הרווח עלה ביותר מפי 10 תוך 10 שנים.
– תשואה על ההון (ROE) הזויה של כ-40%.
רגע! זאת נראית כמו מניה שכל משקיע ערך היה מזיל עליה ריר. מי לא היה שמח להשקיע בחברה שעושה 40% על ההון ונסחרת במכפיל רווח חד ספרתי?
המחשבה הזאת קצת מלחיצה אותי. הדוגמה של ואלי רק מראה לנו כמה לפעמים "השקעת ערך" נהפכת ל-"מלכודת ערך". איך מניה שנראית לכאורה זולה, מתבררת בדיעבד כיקרה. אז איך ניתן להבדיל בין הערך האמתי לבין החיקוי?
זה רק בגלל שאני גר בסין וראיתי כאן את הבעיה עם הנדל"ן שבכלל הגעתי לואלי. לכן, במקרה שלי, באתי מראש למניה בידיעה שהחברה משחקת באש, אבל מה אם לא הייתי מודע לבעיות של סין? איך אפשר היה להימנע מהטעות של ללכת לונג על ואלי?
במקרה הזה של ואלי אני יכול לחשוב לפחות על שני דברים שהיו יכולים לעזור למשקיע הערך להבין שמדובר במלכודת.
תמרור האזהרה הראשון הוא שהחברה מייצרת מוצר שהוא קומדטי. ושאני אומר קומדטי אני לא מתכוון בהכרח לסחורת אלא לכל מוצר שאין לו מיתוג. עופרת-הברזל שואלי כורה אינה שונה מעופרת-הברזל שנמצאת באדמה של אוסטרליה או של דרום-אפריקה.
במקרה הזה שולי הרווח הגבוהים והתשואה הגבוהה על ההון היו צריכים דווקא להוות תמרור אזהרה למשקיע הפוטנציאלי ולא גורם מאיץ. ידוע שהאויב מספר 1 של מחיר גבוה של קומודטי הוא – מחיר גבוה של קומודטי. כלומר, ברגע שאפשר להרוויח הרבה ממכירה של קומודטי מסוים, יבואו מתחרים רבים שיגרמו לעליה בהיצע ואז לנפילה במחיר הקומודטי. זה ההבדל הגדול בין קומודטי לבין מוצר ממותג.
חברה כמו פרדה יכולה ליצור שולי רווח ותשואה על ההון מאוד גבוהים בגלל שאנשים מוכנים לשלם הרבה על התיקים והבגדים שהחברה מוכרת. אבל אף אחד לא יהיה מוכן לשלם יותר על עופרת-ברזל רק בגלל שהעמיסו אותה על נמל ליד באהיה ולא על נמל ליד פרת'. אז המסקנה הראשונה צריכה להיות שעסק של קומודטי לרוב לא יכול להיות רווחי מאוד לאורך הרבה שנים, כי רווחיות גבוהה תמשוך תחרות וזאת תוריד את המחירים. (יש לכלל הזה יוצא מן הכלל, וזה כאשר יש מחסור תמידי בקומודטי – כמו למשל במקרה של הנפט).
הדבר השני שהיה צריך להדליק נורות אזהרה אצל מי ששקל לקנות מניות של ואלי הוא השוק בו ואלי פעלה. לפני שמשקיעים במניה צריך להבין קצת את התעשייה של החברה. במקרה של ואלי היה אפשר להגיע די מהר למסקנה שעתיד החברה תלוי בנדל"ן הסיני ומשם הדרך הייתה צריכה להיות קצרה בשביל להבין ששוק היעד של ואלי נמצא בבעיה. שוב, בגלל שטחנתי את הנושא בעבר, אני לא אחזור על זה כאן. מה שחשוב לזכור זה לעשות את שיעורי הבית, ללמוד את העסק של החברה ולהבין האם הרווחים הנוכחיים הם דבר שיכול להימשך או לאו.
איך שלא יהיה, המקרה של ואלי עדיין מלחיץ אותי. לא תמיד קל ללמוד תעשייה ולא תמיד המקרה הוא כל כך פשוט כמו במקרה של ואלי. קחו למשל את תחום הקמעונאות. זוהי עוד מלכודת ערך ענקית שהצלחתי להימנע ממנה בשנים האחרונות. אבל גם זה רק בגלל שאני חי בסין ואני רואה איך האינטרנט הופך את התעשייה לגמרי. אבל משקיעי ערך רבים נפלו למלכודת הזאת (אפילו באפט נפל קצת עם טסקו).
הקמעונאות היא גם תעשייה שנמצאת בלב שינויים טקטוניים, אבל את זה היה הרבה יותר קשה לראות מאשר את הבעיות של תעשיית הברזל.
בקיצור, קשה מאוד להימנע לגמרי מטעויות, ואין לי ספק שלאורך השנים אני אפול הרבה מאוד פעמים על סעיף 2 שלעיל. זה מה שמפחיד אותי. במיוחד לאור העובדה שאני קצת עצלן ולא תמיד לומד את התעשייה לעומק.
ועכשיו… בחזרה לואלי.
המניה התרסקה לשפל חדש אחרי הדוח הרבעוני האחרון של החברה. אפילו אני, שהייתי הרבה יותר דובי לגבי החברה מאשר רוב המשקעים, הופתעתי עד כמה הדוח של ואלי היה רע. החברה דיווחה על הפסד לא קטן, אבל אפילו אם ניקח את הרווח הלא GAAP-י של החברה – רווח של 600 ומשהו מליון – אפילו אם ניקח את הרווח הבולשיט הזה, עדיין מדובר בדוח רע מאוד. החברה עשתה איזה 24 מיליארד דולר של רווח נקי בשנת 2011, ועכשיו, לפי הרווח הרבעוני האחרון, היא עושה במקרה הטוב 2.5 מיליארד. (במקרה הטוב, כי הרבעון הראשון של השנה תמיד חלש יותר).
וזה עוד לא הכל, כי מאז סוף הרבעון קרו מספר דברים שיפגעו עוד ברווחי החברה:
– מחירי הברזל ירדו בעוד כ-10$ (13$ נכון להיום). תחשבו שואלי מוכרת כ-60-70 מליון טון ברבעון. אז 10$ פחות לכל טון אומר 600 מליון דולר פחות ברווח לפני מס. ואופס, זה מוחק כמעט את כל שארית הרווח של החברה!
– גם מחירי הסחורות האחרות שהחברה כורה ירדו מתחילת הרבעון, ובמיוחד הניקל שירד ממש חזק.
– סין הכריזה על מס-מגן על פחם מיובא. אלו חדשות ממש רעות. ראשית בגלל שפחם הוא אחד מהחטיבות הכי גדולות בואלי. כבר עכשיו הפחם מיצר לחברה הפסדים, אבל המס הזה דופק אותם לגמרי. אבל יותר חשוב מזה, מס המגן הזה מראה שסין תעשה הרבה כדי לשמור על התעשיות המקומיות. או במילים אחרות, ישנו סיכוי לא קטן שבעתיד סין תטיל מס מגן גם על עופרת הברזל, וזה יכול להרוג לגמרי את הכורות הזרות.
לאורך השנים ואלי תמיד נראתה זולה ביחס לרווח הנוכחי שלה. מאז שפתחתי את השורט על החברה, מכפיל הרווח שלה תמיד עמד על כ-7. אבל עכשיו פתאום המניה סוף סוף נראית יקרה גם ביחס לרווח הנוכחי שלה. ב-2011 מחיר המניה עמד על 30$ ומכפיל הרווח היה 7-8. היום המחיר נמוך מ-10 ומכפיל הרווח הוא 20 (וגם זה לפי הרווח המשופץ והלא GAAP-י של החברה).
כשקראתי את הדוח האחרון זאת הייתה הפעם הראשונה שחשבתי שיש סיכוי שהחברה תפשוט רגל. זאת אפשרות שלא חשבתי עליה בכלל בעבר. התיזה שלי הייתה שמרנית ודיברה על כך שואלי תרד אל מתחת ל-10 דולר, אבל לא העזתי להיות אגרסיבי עם ההנחות שלי ולפנטז על פשיטת רגל.
עם מחירי ברזל במגמת ירידה, המשך הצפת השוק עם ברזל אוסטרלי וחוב גבוה, ואלי מתחילה להיכנס לטריטוריה מסוכנת.
