על כל חברה ציבורית חלה החובה לדווח על התנועות של בעלי-העניין – כלומר על כל קנייה או מכירה של מניות ע"י בעל-עניין בחברה. האינפורמציה הזאת חשופה ונגישה לכולנו, השאלה היא עד כמה אינפורמציה זו חשובה, והאם ניתן להרוויח ממנה.
האם ניתן להרוויח כסף ממעקב אחרי המסחר של בעלי-עניין?
מיהו בעל-עניין?
בעל-עניין הוא כל משקיע המחזיק ב-5% או יותר ממניות החברה, מנהלי החברה או חבר בדירקטוריון החברה.
החובות החלים על בעלי-עניין
מנהלים וחברי דירקטוריון
הן מנהלי החברה והן הדירקטוריונים בחברה מעורבים באופן קבוע בענייני החברה, ולכן יש בידיהם מידע שאינו זמין לציבור הרחב – כגון עסקה גדולה שנחתמה או רווחי החברה לפני שפורסמו לציבור הרחב. בעלי-העניין יכולים לנצל מידע זה ולהרוויח כסף קל. למשל אם מנכ"ל החברה יודע שהחברה עומדת לחתום על חוזה ענק, הוא יכול לקנות מניות של החברה עוד לפני שהעסקה פורסמה. עקב כך חלות על מנהלים וחברי דירקטוריון הגבלות שונות על קנייה ומכירה של מניות.
בכל שוק ההגבלות שונות, אבל יש חוקים מסוימים החלים כמעט בכל שוקי המניות בעולם. ביניהם – איסור על מנהלים לקנות או למכור מניות על בסיס של מידע פנים – כלומר אסור להם למשל לקנות אם החברה חתמה על חוזה גדול שטרם נודע לציבור. כמו כן חל עליהם איסור על מסחר במניות מספר ימים לפני פרסום דוחות כספיים.
משקיע חיצוני
משקיע חיצוני הוא כל אדם (או חברה) המחזיק במניות של חברה מסוימת אך הוא אינו עובד של החברה, ואין לו כל קשר עסקי עם החברה. על משקיע חיצוני לא חלות שום הגבלות. הוא רשאי למכור ולקנות מניות כמה ומתי שהוא רוצה (במסגרת החוק כמובן). כל זאת נכון כל עוד הוא מחזיק בפחות מ-5% ממניות החברה.
ברגע שמשקיע חיצוני רוכש 5% או יותר ממניות החברה, הוא חייב לדווח על כך. הדוח נעשה ע"י מילוי טופס מיוחד שנשלח לבורסה לני"ע. מאותו הרגע נהפך המשקיע לבעל-עניין.
חובת הדיווח של בעלי-עניין
כאמור ישנה הגבלה על מסחר במניות ע"י המנהלים והדירקטוריונים של החברה, אבל לא ניתן למנוע מהם לחלוטין לסחור במניות החברה. זאת זכותם המלאה לממש חלק מההחזקות שלהם, או מצד שני – לרכוש מניות של החברה. אומנם זכותם המלאה לסחור במניות, אך באותה עת חלה עליהם חובה לדווח על כל שינוי בהחזקת המניה.
חובת הדיווח חלה על כל בעל-עניין (כולל משקיע חיצוני), וזאת על מנת ליצור שקיפות מלאה. בארץ, למשל, חובת הדיווח מעוגנת בחוק ניירות ערך סעיף 37.
בארה"ב כל בעל-עניין חייב לדווח עד ה-10 בחודש של החודש העוקב לחודש בו נערך המסחר. בנוסף לכך חל איסור על בעלי-עניין לבצע פעולה הפוכה בחצי שנה העוקבת למסחר (כלומר אם בעל העניין קנה מניות של החברה אסור לו למכור מניות בחצי השנה הקרובה ולהפך). כמו כן חל איסור על בעל העניין למכור מניות בחסר.
האם ניתן להרוויח מהמסחר של בעלי-עניין?
אמרנו שמנכ"ל או דירקטוריון בחברה לא רשאים לסחור עפ"י מידע פנים. הכוונה בחוק זה היא למנוע מבעלי העניין לסחור עפ"י מידע פנים מהותי ולא כל מידע פנים.
הרי ברור, למשל, שלמנכ"ל החברה תמיד יהיה מידע שלא חשוף לציבור. הרי הוא מנכ"ל החברה, ולכן הוא מכיר את פעילות החברה טוב יותר מכל אדם. לכן גם ברור שהוא ייקח בחשבון את מצב החברה בבואו לסחור במניות החברה, ואף אחד לא יכול למנוע זאת.
לדוגמא, אם מנכ"ל החברה רוכש באופן קבוע מניות של החברה אותה הוא מנהל בשווי של עשרות אלפי שקלים כל חודש, האם סביר להניח שהמנכ"ל אופטימי או פסימי לגבי מצב החברה? האם סביר להניח שהוא חושב שמחיר המניה זול או יקר?
ברור שהמנכ"ל חושב שמחיר המניה זול ולכן הוא קונה, וכמו שאמרנו – המנכ"ל הוא כנראה האיש שיודע הכי טוב מה מצב החברה, אז אם הוא קונה, לכאורה גם למשקיע הקטן כדאי לקנות.
ומה לגבי מכירה של מניות, האם מכירתן של מניות ע"י בעלי-עניין מרמזת על כך שמחיר המניה גבוה?
פיטר לינץ' טוען שאין דין קנייה כדין מכירה. לטענתו ישנן הרבה סיבות מדוע בעל-עניין מוכר מניות (למשל יכול להיות שהוא צריך כסף כדי לממן את החתונה של הבת שלו), אבל ישנה רק סיבה אחת לקניית מניות – בעל העניין חושב שהמניה זולה.
בתיאוריה זה נראה יפה והגיוני, אבל האם זה נכון גם במציאות – האם קניית מניות של חברות אשר בהן יש קנייה מצד בעלי-עניין, תניב רווחים יפים?
נג'אט סיהון בספרו "Invest Intelligence from insider trading" חקר את הנושא לעומק. זהו כנראה הספר הטוב ביותר על הנושא של מסחר במניות מצד בעלי-עניין. נג'אט ביצע ניתוחים רבים לרוחב ולאורך של הנושא. הוא בדק איך מגיבה המניה אחרי מסחר של בעלי-עניין. הבדיקה שלו הייתה מאוד מקיפה וכללה – בדיקה לפי גודל החברה, לפי סוג בעל העניין (קרי מנכ"ל, דירקטוריון וכו'), לפי מס' המניות שנסחרו ועוד. אני אביא כאן נקודות עיקריות מהספר. זהו ספר של למעלה מ-300 עמודים, כך שמי שרוצה להתעמק בנושא, צריך לקרוא אותו.
אצל משקיעים רבים קיים החשש שבעלי-עניין קונים ומוכרים מניות על מנת לבצע מניפולציות במחיר המניה. למשל אם הם חושבים שהחברה בצרות, הם יקנו מניות על מנת להונות את המשקיעים האחרים בשאיפה שמשקיעים אלו יבלעו את הפיתיון, יקנו את המניה, ואז כשמחיר המניה יהיה גבוה, בעל העניין ימכור. אולם נג'אט לא מצא שום הוכחה להונאה שכזאת. לרוב נוטים בעלי העניין לקנות מניות להשקעה לטווח ארוך, כלומר הקנייה (או המכירה) של המניות היא עקבית – חודש של קניית מניות ילווה בחודש נוסף של קנייה.
מסחר של בעלי-עניין – המציאות
כל הנתונים שרשמתי למטה הם ממוצעים, אם למשל אני אומר שבעקבות קנייה של מנהלי החברה, המניה תעלה ב-5% תוך 12 חודשים, אין זה אומר שכל מניה תעלה ב-5%, אלא שבממוצע המניות שעונות על הקריטריון הזה תעלנה ב-5% (חלקן כמובן תרדנה).
מהמחקר של נג'אט עולה בברור שישנה משמעות למכירה או קנייה ע"י בעלי-עניין. בשנים עשר החודשים שלאחר קנייה של בעלי-עניין, מניה ממוצעת עולה ב-4.5% יותר מהמדד (מדד משוקלל של המניות הנסחרות בבורסות בניו-יורק), ואילו בשנים עשר החודשים שלאחר מכירה של בעלי-עניין, מניה ממוצעת עולה ב-2.7% פחות מהמדד. (שימו לב שהתשואה מחושבת ביחס למדד ולא כתשואה מוחלטת). הנתון השני מאוד מעניין – למרות שבעל העניין מכר מניות, מחיר המניה עדיין עלה. הוא אומנם עלה פחות מאשר המדדים, אבל עליה זאת עליה. עובדה זאת רק מחזקת את דבריו של פיטר לינץ'. מכירה של בעלי-עניין לא מבשרת על אסון קרב ובא.
המסקנה הכללית מנתונים אלו היא שבעלי-עניין אכן מנצלים את היכרותם עם החברה, ולרוב הם יודעים מתי המניה יקרה ומתי היא זולה. כך שמעקב אחרי בעלי העניין בהחלט יכול להוסיף לנו מידע כשאנו מעריכים חברה.
נג'אט לא הסתפק בממצא כללי זה, הוא ניסה לפלח את עסקאות בעלי העניין יותר לעומק.
לא כל בעלי העניין שווים
זה די צפוי אבל יש הבדל בתשואה של מניה בעקבות קנייה של משקיע חיצוני ובין קנייה מצד חבר הנהלת החברה. ההיררכיה היא כזאת – כאשר חבר הנהלה קונה מניות, מחיר המניה יעלה ב-5% יותר מהמדדים תוך 12 חודשים, אם עובד בכיר בחברה קנה מניות, אז מחיר המניה יעלה ב-3.9% יותר מהמדדים, אם חבר דירקטוריון קנה, החברה תעלה ב-3.6% יותר מהמדדים ואם משקיע חיצוני, אז המניה תעלה רק ב-0.7% יותר מהמדדים.
החשיבות של כמות המניות
גם כאן אין הפתעה גדולה – יש חשיבות גדולה למספר המניות שקנה בעל העניין. ככול שהכמות גדולה יותר, כך העלייה במחיר המניה תהיה גדולה יותר. ניתן להצליב פרמטר זה עם הפרמטר הראשון ולקבל תשואות עוד יותר גבוהות. למשל, בשנים עשר החודשים לאחר שמנהלי החברה קנו יותר מ-10,000 מניות בחודש מסוים, המניה תעלה ב-6.1% יותר מהמדדים.
חברות קטנות מול גדולות
המחקר הראה שבחברות קטנות העליות יותר חדות. לאחר קניית מניות ע"י בעלי-עניין בחברות עם שווי שוק של פחות מ-25 מילון דולר, המניה תעלה ב-6.2% יותר מהמדדים. כאן גם ניתן לבצע הצלבת נתונים על מנת לקבל תשואות גבוהות יותר. אם הקנייה נעשתה ע"י מנהלי החברה, המניה תעלה ב-7.8% יותר מהמדדים. אם מנהלי חברה קטנה קנו יותר מ-10,000 מניות בחודש מסוים, המניה תעלה ב-9.8% יותר מהמדדים.
שילוב של תנועות בעלי-עניין עם נתונים אחרים
נג'אט הצליב בספרו את תנועת בעלי העניין עם נתונים אחרים – כגון תשואת דיבידנדים, מכפיל רווח ומכפיל הון, וניסה לראות אם הצלבה זאת מניבה תשואות יותר גבוהות. הנתון הנוסף היחידי שהוסיף לתשואה היה מכפיל ההון. נג'אט גילה כי שילוב של קנייה ע"י בעלי-עניין ומכפיל הון נמוך הוא שילוב מנצח. בשנים עשר החודשים שלאחר קנייתן של יותר מאלף מניות ע"י מנהליה של חברה שמכפיל ההון שלה נמוך (נמצאת בחמישיון התחתון מבחינת מכפיל ההון), המניה תעלה ב-11.1% יותר מהמדדים.
נתון מעניין נוסף הוא קניית מניות ע"י בעלי-עניין לאחר שהמניה כבר עלתה בצורה חדה, או מכירתה של מניה לאחר ירידה חדה. לרוב בעלי העניין קונים לאחר נפילה ומוכרים לאחר עליות, ולכן אם בעלי העניין קונים לאחר עליות, הדבר מראה על אופטימיות רבה, ואכן במקרה שבעלי-עניין קונים מניה שעלתה ביותר מ-20% מהמדדים, המניה תמשיך לעלות ב-8.4% יותר מהמדדים ב-12 החודשים הבאים. אם בעלי העניין קנו יותר מאלף מניות ב-12 החודשים האחרונים, המניה תעלה ב-9.5% יותר מהמדדים, ואם הנהלת החברה קנתה יותר מאלף מניות – המניה תעלה ב-12.2% יותר מהמדדים. כמו כן, אם בעלי-עניין מוכרים מניה שביצועיה היו ב-20% גרועים יותר מהמדדים, המניה תמשיך לדדות ב-6.7% אחרי המדדים ב-12 החודשים הבאים. אם בעלי העניין מכרו יותר מאלף מניות, המניה תדדה ב-7.8% אחרי המדדים, ואם הנהלת החברה מכרה יותר מאלף מניות – המניה תדדה ב-8% אחרי המדדים.
צורות אחרות של מסחר
בספרו כלל נג'אט רק מסחר שנעשה ע"י בעלי-עניין בבורסה, כלומר הוא לא כלל במחקר צורות אחרות של מסחר – כגון קנייה (או מכירה) מחוץ לבורסה, מימוש אופציות וכו'. אני לא רואה שום סיבה להבדל בין פעולות בבורסה ומחוצה לה. אם למשל מנכ"ל החברה קנה מניות מחוץ לבורסה, המניה צריכה להתנהג באותה צורה כאילו הוא קנה את המניות בבורסה.
דילול מניות
נושא זה, אומנם, לא קשור ישירות למסחר של בעלי-עניין, אבל החלטתי לצרף אותו כיוון שגם דילול מניות פעמים רבות יכול להראות כהצהרה סמויה של מנהלי החברה על מחיר המניה.
הן בישראל והן בהונג-קונג ישנן חברות רבות אשר גרעין השליטה או חלק נכבד מהמניות מצוי בידי משקיע בודד או משפחה, כאשר לרוב משקיע זה הוא גם המנכ"ל או יו"ר החברה. פעמים רבות, על מנת להרחיב את פעילות החברה, מגייסת החברה כספים מהציבור ע"י הנפקה נוספת של מניות.
ישנן שתי צורות בהן יכולה להתבצע ההנפקה – מכירת מניות למשקיע חיצוני (כלומר לא לבעלי המניות הנוכחיים), או ע"י מכירת מניות לבעלי המניות הנוכחיים (מה שנקרא באנגלית Share Offer). במקרה השני, כל בעל מניות רשאי להירשם להקצעת המניות, ולקנות מניות על בסיס X מניות חדשות על כל Y מניות בהן הוא מחזיק. צריך לזכור שתמיד המניות החדשות מונפקות במחיר הנמוך ממחירה הנוכחי של המניה.
יש אי צדק מסוים בהנפקת מניות לגורם שלישי – החברה מנפיקה מניות במחיר נמוך מהמחיר בבורסה, ובמקום להציע את העסקה הכדאית הזאת לבעלי המניות של החברה, היא פונה לגורמים חיצוניים. אבל מעבר לחוסר הצדק (שהוא עניין בעייתי בפני עצמו אך לא הנושא של הפוסט הזה) הנפקת מניות לגורם שלישי יכולה לרמוז לנו מה חושבים המנהלים על מחיר המניה של החברה.
כזכור, אנחנו מדברים כאן רק על המקרה שלחברה יש גרעין שליטה המרוכז בידי משקיע יחיד או משפחה. במקרה כזה, אם הנהלת החברה בוחרת להנפיק מניות לגורם שלישי, היא בעצם מחליפה מניות במזומן. פעולה כזאת בעצם דומה מאוד למכירה של מניות ע"י בעלי העניין, ולדעתי צריך לראות אותה ככזאת.
אין ברשותי שום סטטיסטיקה על תשואת המניה בעקבות הנפקת מניות לגורם שלישי, אולם מנסיוני האישי יש לכך השפעה שלילית על מחיר המניה.
שיקול דעת – לראות מעבר לסטטיסטיקה
זוכרים את הנתון שמניה של חברה, אשר בעל מניות חיצוני שהוא גם בעל-עניין קנה, תעלה רק ב-0.7% יותר מהמדדים?
זוהי לא תשואה כל כך גבוהה, ולכאורה אנחנו יכולים להתעלם מפעילות של משקיעים חיצוניים.
אבל מה אם למשקיע החיצוני הזה קוראים וורן באפט או מרטין ויטמן?
בממוצע מניות שבאפט קונה עולות הרבה יותר מהמדדים, ואכן משקיעים רבים מרוויחים יפה מאוד רק מלחקות את צעדיו של באפט.
מה שאני רוצה להגיד הוא שסטטיסטיקה היא לא חזות הכול. זה חשוב מאוד להכיר את הנתונים היבשים, אבל תמיד צריך להפעיל את ההיגיון. צריך לבדוק כל מקרה לגופו של עניין.
לפי הנתונים שאסף נג'אט, נראה כי ניתן להשיג תשואה עודפת על שוק המניות ע"י קנייתן של מניות אשר גם בעלי העניין קונים. מהנתונים שלו ניתן להסיק שאפשר להרוויח יפה מאוד מבניית תיק רק ממניות עם מכפיל הון נמוך, אשר מנכ"ל החברה קנה מספר רב של מניות. אני לעולם לא עשיתי זאת – אף פעם לא קניתי מניות רק מפני שבעלי העניין קונים.
בשבילי זאת רק אינדיקציה נוספת. אם אני כבר אוהב מניה מסוימת, ורואה שבעלי העניין קונים מניות באותה חברה, זה בהחלט יכול לעזור בהחלטה לקנות את המניה.
הפן הפסיכולוגי
אלמנט נוסף וחשוב הוא הפסיכולוגי. אחד הקשיים הכי גדולים במסחר במניות הוא הקושי הפסיכולוגי. למשל כשהמחיר של מניה יורד, מאוד קשה לשמור על קור רוח. אפילו אם אתה בטוח שהמניה שווה יותר כסף, קשה להתעלם מהמחיר בשוק שמרמז אחרת. במקרה כזה אם אתה רואה שבעלי-עניין קונים, זה יכול לעזור בהתמודדות. אם למשל אתה מחזיק במניה שחקרת לעומק, ואתה בטוח שמחיר המניה צריך להיות פי שלוש מהמחיר הנוכחי, אבל אחרי שקנית, מחיר המניה יורד בעקביות, זאת יכולה להיות התמודדות קשה מאוד, אבל אם אתה שם לב שמנכ"ל החברה מתחיל לקנות מניות בכמויות מאוד גדולות, זה יכול להרגיע. הרי אם מנכ"ל החברה מגדיל את ההחזקות שלו במאות אלפי שקלים, אז כנראה שגם הוא חושב שמחיר המניה זול.
כמובן שאסור להתבסס רק על כך. תמיד צריך לבדוק שוב ושוב את הסיפור של החברה. הכי חשוב זה לבדוק את החברה לעומק ולהחליט שהיא זולה. אם אנחנו רואים שבעלי-עניין קונים מניות באגרסיביות, זה יכול לתת לנו חיזוק לגבי האנליזה שלנו, אבל לא הייתי מסתמך רק על קנייה של בעלי-עניין.
פוסט מעניין וכתוב מעולה.
לגבי המחקר של נג'אט, האם הוא עוסק גם בביצועי החברה או רק בביצועי המניה?
מהפרספקטיבה של השקעת ערך, נראה לי שהמחקר החשוב ב-א-מ-ת הוא מחקר שקושר בין תנועות בעלי העניין ובין ביצועי החברה בתקופה העוקבת (עליה או ירידה במכירות, ברווחים, בשולי הרווח וכו'), להבדיל מביצועי המניה.
בפרפרזה על המשל של גראהם:
נניח שאתה שותף בעסק יחד עם מר אינסיידר ומר מרקט, ששניהם לא יציבים רגשית, ואתה מגלה שברוב המקרים, מספר חודשים לאחר שמר אינסיידר נתקף באופוריה או דיפרסיה קיצונית, גם מר מרקט נתקף במצברוח דומה.
האם נובע מכך שמצבי הרוח של מר אינסיידר הם מדד נאמן למצבו של העסק? לא בהכרח. יתכן שהם חסרי משמעות אך מר מרקט בכל זאת מושפע מהם, ויתכן גם שמצב הרוח של שני השותפים מושפע מגורם חיצוני כלשהו שבכלל לא רלוונטי לעסק (מר אינסיידר מושפע מייד ומר מרקט באיחור).
אני לא מנסה לטעון שמר אינסיידר לא יודע כלום על העסק שלו, אני רק אומר שכדי להוכיח שלפעולות שלו יש ערך עבור משקיעי ערך צריך להשוות אותן מול הביצועים העתידיים של העסק ולא מול מצבי הרוח העתידיים של מר מרקט.
המחקר אינו עוסק בביצועי החברה, ולדעתי בצדק.
ביצועי החברה הם דבר שיותר קשה לכמת מאשר מחיר המניה. כמו שציינת בתגובתך ביצועי החברה יכולים להימדד במספר צורות – רווחים, מכירות, עליה בהון וכו'. באיזה מדד נכון להשתמש?
סיבה נוספת שאני חושב עליה, היא שבעלי העניין לא בהכרך קונים מתוך ציפייה שהעסק ישתפר בעתיד. יכול להיות שהם פשוט חושבים שמחיר המניה זול מדי.
לפי הספר, בעלי העניין פועלים כמו משקיעי ערך – הם משווים את מחיר המניה לערך החברה, וקונים כשהמחיר זול. לא ציינתי זאת בפוסט שלי, אבל נג'אט מראה גם כי בתקופות ששוק המניות בשפל, בעלי העניין נוטים לקנות יותר. ישנו פרק שלם על המפולת של 1987 בו מראה נג'אט שבעלי העניין קנו מניות בכמויות.
הנה כתבה מגלובס על פעילות בעלי עניין בחברות ישראליות בשנה האחרונה. לדעתי בעלי העניין מכרו פחות ב-2008 לא מפני שהם חשבו שהחברות שלהם הולכות לצמוח מהר בעתיד הקרוב, אלא מפני שהם לא מוכנים למכור במחירי שפל.
http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1000411796&fid=855
אני מסכים איתך שקל ונוח יותר לבצע מחקר כאשר יש מדד אחד כולל שמוסכם על כל העוסקים בתחום. ההערה שלי היא לא לגבי הנוחות אלא לגבי המהות: קל יותר לעסוק בביצועי המניה אבל לדעתי מה שצריך לחקור, במקרה הזה, הוא ביצועי החברה. (אני מדבר כמובן מהפרספקטיבה של השקעת ערך).
לגבי הקושי לכמת, גם תנועות בעלי עניין הן דבר שקשה יותר לכמת מאשר מחיר המניה (סוגים שונים של בעלי עניין שקונים או מוכרים כמויות שונות), אך הדבר לא עצר את נג'אט מלבצע את מחקרו. אילו מצא לנכון היה יכול לבצע פילוח דומה לגבי מכירות, רווחים ועלייה בהון, או להתמקד באחד מהם, ולנמק את בחירתו (נימוק אפשרי: "בדקתי את שלושת המדדים ומצאתי ששלושתם נותנים תוצאות דומות, בממוצע").
לגבי הטענה שבעלי עניין פועלים כמשקיעי ערך, למשל: קונים כאשר המחיר זול.
על מנת להוכיח טענה כזאת יש להשתמש באחד או יותר מהמדדים המקובלים לתמחור מניה: מכפיל רווח, מכפיל מכירות ומכפיל הון. (למשל, להראות שבממוצע הם קונים במכפיל רווח 7 ומוכרים במכפיל רווח 14).
מהעובדה שבעלי עניין קונים הרבה בתקופות שפל בשוק המניות עדיין לא נובע שקניות של בעלי עניין הן מדד טוב לתמחור זול של המניות הספציפיות שהם קונים.
מחקר שאינו בודק את נתוני המניה הבודדת ונשאר ברמת ההכללה על השוק אינו מסוגל לענות על שאלות כמו:
* האם בתקופת שפל בעלי עניין קונים יותר מניות שהפכו זולות יותר?
* כאשר בעלי עניין קונים ש-ל-א בתקופת שפל, האם גם אז הם קונים בזול?
לכל מכפיל שתשתמש ישנם חסרונות. קח למשל מכפיל רווח – הרווח של ה S&P 500 ירד מ-66.2 ב-2007 ל-14.2 ב-2008 (אתה יכול לראות זאת פה http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.topic/indices_500/2,3,1,0,0,0,0,0,0,1,5,0,0,0,0,0.html)
אז האם המניות היו יותר יקרות ב-2008 מאשר ב-2007? ברור שלא. בעלי העניין מכירים טוב את החברות שלהם, ולכן הם משקיעים כאשר המחיר זול, גם אם זה לא נראה כך במכפילים.
עוד דוגמא מעניינת היא חברות הנדל"ן בהונג-קונג לעומת אלו בישראל. בשני המקרים מחירי המניות ירדו הרבה ב-2008. בהונג-קונג הירידה גרמה לקניה מסיבית של בעלי העניין, ואילו בארץ לא, וזאת למרות שבשני המקרים החברות נסחרו הרבה מתחת להון העצמי שלהן.
מה הסיבה לכך?
למה תשובה או לבייב לא קנו מניות בחברות שלהם כשהן נסחרו במכפיל הון כה נמוך?
למה הם לא קנו את האג"ח כשהוא נסחר בתשואות דו-ספרתיות גבוהות?
במקרים כאלו ההתנהגות של בעלי-עניין בהחלט יכולה לתת אנדיקציה למצב החברה. אנדיקציה שמעבר למכפיל זה או אחר.
* נניח שבעלי העניין אכן מבצעים סיבוב מוצלח על המניות שלהם: קונים במחיר נמוך ומוכרים במחיר גבוה.
ניתן לשאול מהי האסטרטגיה שלהם: תמחור או תזמון?
לא ניתן להכריע בין שתי האפשרויות הללו על סמך השוואת מחירים בלבד. חייבים לבדוק את הנתונים הכלכליים.
* נראה לי ששום חיסרון או רעש של מדדי הערך לא מתקרב לחסרונות ולרעשים של המחיר.
ולכן אני מניח שבמחקרים מסוג זה כל מדד ערך יהיה עדיף בעיני על מדד המחיר.
* אפשר לחשב מכפילים על סמך נתונים ממוצעים של מספר שנים, נניח 5, ולהראות שבעלי העניין קונים בזול בפרספקטיבה רב שנתית.
* הכי מעניין וחשוב בעיני זה לחשב מכפילים על פי נתונים של התקופה העוקבת לקניה של בעלי העניין. כלומר, לקחת את המחיר של זמן הקניה, ולחלק אותו בנתונים הפונדמנטליים של השנה העוקבת או מספר שנים עוקבות. וכך ניתן לבדוק האם תנועות בעלי העניין מבטאות ידע תמחורי עודף מעבר לנתונים הפומביים.
* כאמור, אני לא טוען שבעלי עניין לא פועלים כמשקיעי ערך. אני טוען שכדי להוכיח את זה צריך מחקר שונה מהמחקר של נג'אט (בהנחה שהבנתי אותו).
* לגיטימי בעיני לפעול על סמך קומון-סנס, דוגמאות או ניסיון חיים גם בלי שהדברים יהיו מגובים במחקר. ולגיטימי בעיני גם לפעול על פי מחקר.
אבל במקרה הזה נראה לי שאתה משתמש במחקר של נג'אט על מנת להצדיק אסטרטגיה שאתה מאמין בה גם בלי המחקר. (ושלדעתי המחקר הזה לא מסוגל להצדיק אותה).
גם מחקרים אחרים בבורסה התמקדו במחיר המניה ולא בביצועי החברה. כשגראהם בדק את ה NET-NET הוא גם בדק מה יהיו מחירי המניות לאחר שנתיים, ולא מה יהיו ביצועי החברה. גם המחקרים של אושנסי, גרינבלט או דרמן ("Contrarian Investment Strategies in the Next Generation") בודקים את ביצועי המניות ולא החברות.
לא הייתי פוסל את המחקרים שלהם, או אומר שהנתונים שלהם לא מוכיחים דבר. לעצם העובדה שקבוצת מניות בעלת מאפיינים מסוימים עולה יותר מהשוק יש חשיבות.
האמירה שלי על המחיר היתה גורפת מדי. כאשר בודקים רקורד של אסטרטגיה חייבים לבדוק תשואות (=התמקדות במחיר).
רקורד זה דבר חשוב, אבל זה לא הכל. ישנן אסטרטגיות לבחירת מניות על פי ניתוח טכני, ניתוח האותיות של הסימול, וכו', שגם אם מחקר סטטיסטי יראה שיש להן רקורד טוב, אני לא ארצה לאמץ אותן.
אני רוצה שהאסטרטגיה תהיה הגיונית בעיני. ואני רוצה גם להבין איזו דינמיקה תיווצר אם משקיעים רבים יאמצו אותה. (למשל: בהשקעת מומנטום יש סכנה של התגודדות משקיעים עד ליצירת בועה, בעוד שבהשקעת ערך שרגישה לתמחור יש מנגנון מובנה של ויסות ופיזור המשקיעים: כשהמחיר עולה מפסיקים לקנות ועוברים למניה אחרת).
האסטרטגיות של גראהם, גרינבלט ודרמן הן מצד אחד משכנעות ומושכות מבחינה לוגית, ומצד שני יש להן רקורד מוכח. שלושתם מחפשים חברות שמתומחרות בחסר ביחס לערכן הפנימי, כאשר הערך הפנימי מחושב או נאמד על סמך הנתונים הכלכליים.
האסטרטגיה שמציע נג'אט שייכת לקבוצה של אסטרטגיות שניתן לכנות אותן "אסטרטגיות חקייניות". דוגמאות:
* "חקה את פעולותיהם של בעלי עניין".
* "חקה את פעולותיו של וורן באפט, אפילו באיחור של חודש".
* ואולי גם: "חקה את פעולותיהם של כלל המשקיעים בשוק, על ידי השקעה במדד כללי".
לפני שמאמצים אסטרטגיה חקיינית כדאי לדעתי לוודא ש:
1. האסטרטגיה של משקיע(י) הבסיס ידועה לך והגיונית בעיניך, ויש לו/להם יתרון בישום שלה.
2. למשקיע(י) הבסיס יש רקורד מוכח בישום האסטרטגיה.
3. החיקוי יהיה זריז ומדוייק די הצורך.
לגבי חיקוי פעולותיו של באפט התבצעו מספר מחקרים שנוגעים בשלוש הנקודות, וביניהם מחקר שמנסה לאפיין את האסטרטגיה של באפט (נקודה מס. 1) ואפשר אולי לסכמו במלים: "חשבתם שבאפט הוא משקיע ערך אבל למעשה הוא נוטה יותר לכיוון צמיחה". אם הבנתי נכון המחקר הזה מתמקד במכפילים שבהם באפט קונה ולא בתשואות שהוא משיג.
עד כמה שהבנתי המחקר של נג'אט מכסה את סעיפים 2 ו-3 (הרקורד והינתנות לחיקוי), וזה מעניין וחשוב בעיני (בניגוד למה שהבנת מדברי). א-ב-ל – וזהו אבל גדול – לדעתך המחקר של נג'אט גם מצליח לאפיין את האסטרטגיה של בעלי העניין כהשקעת ערך, כלומר לענות על סעיף 1, ועל כך אני חולק.
לדעתי כדי להראות שמשקיע מסוים הוא משקיע ערך חייבים להתייחס לערך: לבדוק את הנתונים הכלכליים.
(ותיארתי גם כיצד מחקר כזה היה יכול להיראות: חישוב מכפילים בהסתמך על נתונים ממוצעים של מספר שנים ו/או התקופה העוקבת לפעולת בעלי העניין).
מי שלא רואה היגיון בחיקוי פעולות בעלי עניין, לא חייב להשתמש במידע על בעלי עניין.
אני מכיר די הרבה משקיעי ערך שלא אוהבים את הסקרינר של אושונסי – הם לא רואים שום היגיון בקניית מניות עם מכפיל מכירות נמוך, ועוד פחות – קניית מניות עם חוזק יחסי גבוה.
כל אחד והאסטרטגיות שנראות לו.
כשאני קונה מניה, אני מנסה לקבל תמונה כוללת על העסק, וזה כולל גם פעולות של בעלי עניין.
יפה שאתה מעלה את אושונסי בהקשר הזה. הוא מאוד רלוונטי לדיון.
באסטרטגיה שעליה הוא ממליץ יש היבט חקייני, שהרי "חוזק יחסי גבוה" פירושו בעצם "מניה שמשקיעים אחרים שינו את דעתם עליה לטובה בתקופה האחרונה".
זאת לא השקעת ערך טהורה, ולכן זה לא מפליא שהרבה משקיעי ערך סולדים מכך.
אני דווקא רואה את היתרונות בשימוש במכפיל מכירות נמוך, אבל רואה גם חסרונות.
הייתי רוצה לראות מחקרים שבודקים את התשואות של מכפיל רווח גולמי ומכפיל רווח תפעולי. אם בודקים את הקצוות (מכירות ורווח נקי) אז כדאי גם לבדוק את שלבי הביניים.
ועוד סוג של מחקרים שהייתי רוצה לראות (ידוע לך על כאלה?) אלה מחקרים שבודקים את הדינמיקה של הנתונים הכלכליים לאורך השנים. יתכן שמכפיל מכירות משיג תוצאות כל כך טובות משום ש:
* המכירות פחות תנודתיות מהרווח הנקי, לאורך השנים.
* מכירות העבר נותנות אינדיקציה טובה יותר לגבי רווחי העתיד, מאשר רווחי העבר.
זה סוג המחקרים שאני מרגיש שחסרים לי, כמשקיע ערך, מעבר למחקרים שעוסקים במדידת תשואות (=התמקדות במחיר).
בלי לראות שום מחקר בעניין, אני בטוח שמכירות הרבה פחות תנודתיות מהרווחים.
נתחיל בזה שמכירות לא יכולות להיות שליליות 🙂
הבעיה עם מכפיל מכירות היא שישנן חברות שבאמת מגיע להן להיסחר במכפיל מכירות נמוך, בגלל ששולי הרווח שלהן תמיד יהיו נמוכים. מכפיל מכירות נמוך הוא מדד מאוד חזק רק כשמדובר בתעשייות עם שולי רווח גבוהים.
🙂
לגבי שולי הרווח, נניח שאתה משווה בין חברות שכולן שייכות לאותה תעשייה, ששולי הרווח בה נמוכים. אני מניח שמכפיל המכירות עדיין יהיה אפקטיבי באותה מידה, אם תשתמש בערך סף נמוך במיוחד.
מלבד ההסתייגות לגבי שולי הרווח, קראתי עוד הסתייגות: מכפיל מכירות סטנדרטי לא מתחשב בחובות של החברה. כדי לתקן את זה מציעים לחשב מכפיל מכירות תוך שימוש ב"שווי ארגון" במקום שווי שוק, כאשר שווי ארגון הוא שווי שוק פלוס חובות מינוס מזומנים.
Enterprise Value / Sales.
נשמע נכון…