סאונדוויל הייתה המניה האהובה עלי במשך שנים. אני מניח שאפילו ותיקי הקוראים לא זוכרים כבר במה מדובר, אז הנה תקציר קטן על החברה ועל ההיסטוריה שלי איתה.
סאונדוויל היא חברת נדל"ן קטנה שנסחרת בהונג-קונג תחת הסימול 0878. החברה מנוהלת ע"י אם ובתה שגם מחזיקות ביותר מ-70% ממניות החברה.
במשך 2007-2008 אספתי באגרסיביות מניות בטווח מחירים של מקצת פחות מ-3$ עד לקצת מעל ל-6$. במשך שנים זו הייתה ההחזקה הכי גדולה שלי והגיעה בשלב מסוים ליותר מ-30% מהתיק. יצאתי מההחזקה הזו בשלבים לאורך השנים 2011-2012 במחיר ממוצע גבוה במקצת מ-13$.
כשקניתי את המניה ההון העצמי שלה עמד על כ-13$ למניה. כשמכרתי הוא כבר עמד על 20 ומשהו דולר הונג-קונגי, והיום הוא כבר טיפס למעל 70$. ובכמה נסחרת המניה היום? – 10.74$.
לכאורה מדובר במחיר זול. זול יותר מאשר כשמכרתי את המניה, ואפילו זול יותר מאשר כשקניתי לפני יותר מעשור. למרות זאת, ולמרות שהמניה נמצאת אצלי תמיד על הרדאר, אין בכוונתי לפתוח פוזיציה.
בואו נבין מדוע.
מה אהבתי בחברה
מן הסתם מכפיל ההון הנמוך לא היה הסיבה היחידה לרומן שלי עם החברה (אחרת הייתי קופץ עליה גם היום). לחברה היה אז נכס מניב במיקום מאוד מרכזי בהונג-קונג (רחוב ראסל – היום זהו הרחוב היקר בעולם. אם כי אז הוא טרם זכה בתואר הזה). המצב המאקרו-כלכלי של הונג-קונג היה אז שונה לגמרי מהיום. הנכסים בהונג-קונג עוד לא התנפחו לתמחורים ההזויים של היום, התיירות הסינית להונג-קונג הייתה רק בתחילתה, ולכן ראיתי סיכוי גדול לצמיחה יפה בשכירויות של נדל"ן מסחרי בהונג-קונג – מה שאכן קרה.
אך הנדל"ן המניב של החברה לא היווה את הסיבה המרכזית למשיכה שלי לסאונדוויל. מה שגרם לי להתאהב בחברה הייתה החטיבה השנייה שלה – והיא השבחת הנכסים.
כל מי שמגיע להונג-קונג לא יכול שלא לשים לב לכך שבאזורים מרכזיים ובסמוך לגורדי שחקים מרשימים ישנם לא מעט בתים ישנים, מוזנחים ושנראים כאילו הם הולכים להתפורר בכל רגע.
סאונדוויל הייתה קונה לאט-לאט דירות בבניינים שכאלו עד שהייתה משתלטת על כל הבניין ואז או שהיא הייתה מורידה אותו ומוכרת את הקרקע לקבלן אחר, או שהיא הייתה מפתחת אותו בעצמה (או למגורים או למסחרי).
עסק זה היה רווחי בצורה הזויה – העלות שלה לרגל מרובעת הייתה באזור ה-2,000-3,000 דולר הונג-קונגי. עלויות הפיתוח עמדו על עוד כ-1,000-2,000 והיא מכרה את הנכסים במחירים של כ-20,000$. אם תיקחו בחשבון שחלק מההון מומן ע"י הבנקים, אפשר לראות שהתשואה שלה על ההשקעה הייתה מרשימה ביותר.
כשקניתי את מניות החברה, שווי השוק שלה עמד על כמיליארד דולר, ובאותו הזמן היא הייתה מרוויחה בין 500 מליון למיליארד דולר בשנה רק מהשבחת הנכסים שלה.
כשיצאתי מההשקעה הזו, המצב בסין והונג-קונג כבר היה שונה. אחרי שנים של עלייה הן במחירי הנדל"ן והן בשכירויות, נראה היה לי שהשנים הטובות מאחורינו. בנוסף לכך, ב-2011 וב-2012 הבורסה בארה"ב הזרימה לכיוונינו הזדמנויות השקעה מפתות ביותר, אז המעבר מסאונדוויל לחברות אמריקאיות היה מתבקש.
אז למה אני לא קונה מניה שנסחרת בשביעית מההון העצמי שלה?
אם יש משהו שחוזר על עצמו די הרבה כשאני מספר לאנשים שאני משקיע ערך זאת הטענה ש-"אי אפשר להאמין למה שכתוב בדוחות". באופן אירוני, טענה זו באה לרוב דווקא מאנשי כספים -רו"ח וסמנכ"לי כספים.
התשובה שלי לטענה הזו היא שהדוחות לא משקרים, רק שצריך לדעת איך לקרוא אותם.
(טוב, במקרה של חברות סיניות, הדוחות בהחלט ישקרו לרוב, אבל במדינות מתוקנות אם כתוב בדוח שיש לחברה מאה מליון דולר מזומן, אז סביר מאוד להניח שיש לה מאה מליון דולר מזומן).
במקרה של סאונדוויל, אם הדוח של החברה אומר שההון העצמי למניה עומד על 73$, אז זה אומר שחברה באמת הלכה לשמאי רציני שנתן הערכה די נכונה של שווי הנכסים של החברה.
אבל זה ששוק הנדל"ן בהונג-קונג היום מאמין שנכסים צריכים להיסחר בתמחורים של פי 50 עד פי 100 מתשואת השכירות שלהם, לא אומר שאני צריך להסכים איתו.
כלומר, אין מצב שאני אשלם מאה דולר לנכס שהכנסת השכירות שלו היא דולר – אפילו אם זה מה שאנשים משלמים היום על נכסים בהונג-קונג. הבעיה היא לא בדוח הכספי של סאונדוויל. הבעיה היא בשוק הנדל"ן בהונג-קונג!
וזאת הסיבה הראשונה בגללה אני לא משקיע בסאונדוויל. הנכסים שלה (ובכלל כל נכסי הנד"ן בהונג-קונג) שווים הרבה פחות לדעתי. ההון העצמי האמיתי שלה קטן משמעותית מההון העצמי החשבונאי.
הסיבה השנייה מדוע אני נרתע מהחברה היא סביבת המאקרו. תמיד תמיד צריך לשים לב מה מצב הכלכלה, התעשייה ואיפה אנחנו בסייקל כשמשקיעים בחברה מסוימת.
שוק הנדל"ן בהונג-קונג קבע תחתית בשנת 2003 ומאז הוא במגמת עלייה. חלק מהעלייה מוצדק (בגלל שיפור בכלכלה) אבל חלק מהעלייה אינו מוצדק (ונובע, כנראה, חלקית מהריביות הנמוכות). בעוד שהשכירות בהונג-קונג עלתה בפחות מפי 2 מ-2003 ועד היום, מחירי הנדל"ן עלו בערך פי 7.
נקודה זו קצת חופפת עם הנקודה הראשונה, אבל מעבר לעלייה המוגזמת בערך הנכסים, גם שוק השכירות קצת מנופח. אבל אפילו אם הוא לא מנופח, אנחנו לא איפה שהיינו ב-2003 וגם לא ב-2007. הבום הכלכלי שהונג-קונג ראתה בעשור וחצי האחרונים נמצא בשלבים אחרונים.
הבועה הסינית, השלטון החדש והעריצי בסין, זליגה של הונג-קונג לעבר איחוד מלא עם סין, מלחמת המסחר ועוד… – גורמים לי לחשוש מהמצב המאקרו כלכלי בהונג-קונג.
סיבה שלישית היא מות הקמעונאות. אפילו היום כשהונג-קונג בבום כלכלי, אפשר לראות מספר רב של חנויות סגורות. זו מגמה שרואים ביותר ויותר מקומות בעולם – הקמעונאות עוברת לאינטרנט. בינתיים הפגיעה היא בחנויות שאינן ממוקמות במקומות מרכזיים, אבל מי יכול להבטיח לי שלא תהייה זליגה?
מאז 2003 לא ראיתי מספר רב כל כך של חנויות לא מאוכלסות, ונראה שזה רק הולך ומחמיר מחודש לחודש.
האם רחוב ראסל היוקרתי יוכל להמשיך לגבות דמי שכירות גבוהים כאשר ברחוב לידו התפוסה עומדת על 70%? אני לא יודע מה התשובה לכך, אבל זאת בהחלט סיבה לדאוג.
הסיבה הרביעית ואולי החשובה ביותר היא – מות ההשבחה. החטיבה הרווחית והאהובה של סאונדוויל – זו שקונה בניינים מתפוררים והופכת אותם לנכסים חדשים ומושכים – פשוט מתה לה.
השוק הזה גמור. כבר אי אפשר לקנות נכסים ישנים ב 2,000 דולר לרגל. כל הנדל"ן בהונג-קונג התייקר מאוד וזה הציף איתו גם את הנכסים הישנים.
לצערי, במקום לחכות לזמנים טובים יותר ובינתיים לחלק דיבידנדים שמנים, בחרה סאונדוויל להמשיך עם "השבחת הנכסים". הנכסים אולי מושבחים אבל ההון של החברה מורע.
סאונדוויל ממשיכה לקנות נכסים אבל משלמת עליהם מחירים מופקעים. וככה בעוד שלפני עשור, חטיבה זו הייתה מדפסת כספים, היום מדובר על קרמטוריום. אם בעבר החברה קנתה דולר בשלושים סנט, היום היא קונה דולר בשלושה דולר.
סאונדוויל הייתה החברה האהובה עלי במשך זמן רב. היא יצרה המון ערך ונסחרה בזול. ההתפתחויות האחרונות מראות בפעם נוספת שכמעט ואין השקעות של שגר-ושכח. המציאות כל הזמן משתנה, המאקרו כלכלה משתנה, התנהגות ההנהלה משתנה וכו'. תמיד צריך להעריך את הסיפור מחדש.
החברה עברה תוך עשור מיצירת ערך להשמדת ערך. למרות זאת, אמשיך לעקוב אחריה ואולי עוד כמה שנים יופיע כאן פוסט "ושוב מאוהב בסאונדוויל".
