לחיות אבל אחרת

והנה זה קרה. בשבוע שעבר ואלי (סימול VALE) חצתה את ה-10$ במסעה המתמשך דרומה. זה מביא אותי חזרה להשוואה שנהגתי לעשות כאן בעבר – כשפתחתי את השורט על ואלי לפני כ-3 שנים, מחיר המניה שלה היה גבוה מזה של וולס-פארגו (סימול WFC). בשעתו ואלי נסחרה קצת מעל ל-30$ ווולס – פחות מ-25$. היום, שלוש שנים מאוחר יותר, וולס כבר מעל ל-53$ וואלי, כאמור, ירדה מתחת ל-10$.

האסטרטגיה של ללכת לונג על וולס ושורט על ואלי עבדה לא רע בכלל.

ואלי ירדה כל שנה בשלושת השנים מאז שפתחתי את השורט (שהיה השורט הראשון שלי בחיים). כתבתי אז שלמרות שאני לא אוהב שורטים, המקרה של ואלי הוא פשוט כסף על הרצפה ושבחיים לא הייתי בטוח כל כך לגבי השקעה שעשיתי. זה היה מקרה מאוד פשוט של היצע וביקוש. ההיצע של הברזל הולך לזנק בזמן שהביקוש יירד. טוב, אני לא מתכוון לחזור שוב על התאוריה מאחורי השורט. כבר כתבתי על כך (כנראה) הרבה יותר מדי לאורך השנים.

הפעם אני רוצה להסתכל על העניין מהכיוון ההפוך. מהכיוון של השקעת לונג במניה שעל פניו נראית זולה.

מה היה המצב של ואלי בזמן שפתחתי את השורט?
– מכפיל רווח של 8.
– חברה שצומחת בטירוף. לא זוכר בדיוק את המספרים, אבל הרווח עלה ביותר מפי 10 תוך 10 שנים.
– תשואה על ההון (ROE) הזויה של כ-40%.

רגע! זאת נראית כמו מניה שכל משקיע ערך היה מזיל עליה ריר. מי לא היה שמח להשקיע בחברה שעושה 40% על ההון ונסחרת במכפיל רווח חד ספרתי?

המחשבה הזאת קצת מלחיצה אותי. הדוגמה של ואלי רק מראה לנו כמה לפעמים "השקעת ערך" נהפכת ל-"מלכודת ערך". איך מניה שנראית לכאורה זולה, מתבררת בדיעבד כיקרה. אז איך ניתן להבדיל בין הערך האמתי לבין החיקוי?

זה רק בגלל שאני גר בסין וראיתי כאן את הבעיה עם הנדל"ן שבכלל הגעתי לואלי. לכן, במקרה שלי, באתי מראש למניה בידיעה שהחברה משחקת באש, אבל מה אם לא הייתי מודע לבעיות של סין? איך אפשר היה להימנע מהטעות של ללכת לונג על ואלי?

במקרה הזה של ואלי אני יכול לחשוב לפחות על שני דברים שהיו יכולים לעזור למשקיע הערך להבין שמדובר במלכודת.

תמרור האזהרה הראשון הוא שהחברה מייצרת מוצר שהוא קומדטי. ושאני אומר קומדטי אני לא מתכוון בהכרח לסחורת אלא לכל מוצר שאין לו מיתוג. עופרת-הברזל שואלי כורה אינה שונה מעופרת-הברזל שנמצאת באדמה של אוסטרליה או של דרום-אפריקה.

במקרה הזה שולי הרווח הגבוהים והתשואה הגבוהה על ההון היו צריכים דווקא להוות תמרור אזהרה למשקיע הפוטנציאלי ולא גורם מאיץ. ידוע שהאויב מספר 1 של מחיר גבוה של קומודטי הוא – מחיר גבוה של קומודטי. כלומר, ברגע שאפשר להרוויח הרבה ממכירה של קומודטי מסוים, יבואו מתחרים רבים שיגרמו לעליה בהיצע ואז לנפילה במחיר הקומודטי. זה ההבדל הגדול בין קומודטי לבין מוצר ממותג.

חברה כמו פרדה יכולה ליצור שולי רווח ותשואה על ההון מאוד גבוהים בגלל שאנשים מוכנים לשלם הרבה על התיקים והבגדים שהחברה מוכרת. אבל אף אחד לא יהיה מוכן לשלם יותר על עופרת-ברזל רק בגלל שהעמיסו אותה על נמל ליד באהיה ולא על נמל ליד פרת'. אז המסקנה הראשונה צריכה להיות שעסק של קומודטי לרוב לא יכול להיות רווחי מאוד לאורך הרבה שנים, כי רווחיות גבוהה תמשוך תחרות וזאת תוריד את המחירים. (יש לכלל הזה יוצא מן הכלל, וזה כאשר יש מחסור תמידי בקומודטי – כמו למשל במקרה של הנפט).

הדבר השני שהיה צריך להדליק נורות אזהרה אצל מי ששקל לקנות מניות של ואלי הוא השוק בו ואלי פעלה. לפני שמשקיעים במניה צריך להבין קצת את התעשייה של החברה. במקרה של ואלי היה אפשר להגיע די מהר למסקנה שעתיד החברה תלוי בנדל"ן הסיני ומשם הדרך הייתה צריכה להיות קצרה בשביל להבין ששוק היעד של ואלי נמצא בבעיה. שוב, בגלל שטחנתי את הנושא בעבר, אני לא אחזור על זה כאן. מה שחשוב לזכור זה לעשות את שיעורי הבית, ללמוד את העסק של החברה ולהבין האם הרווחים הנוכחיים הם דבר שיכול להימשך או לאו.

איך שלא יהיה, המקרה של ואלי עדיין מלחיץ אותי. לא תמיד קל ללמוד תעשייה ולא תמיד המקרה הוא כל כך פשוט כמו במקרה של ואלי. קחו למשל את תחום הקמעונאות. זוהי עוד מלכודת ערך ענקית שהצלחתי להימנע ממנה בשנים האחרונות. אבל גם זה רק בגלל שאני חי בסין ואני רואה איך האינטרנט הופך את התעשייה לגמרי. אבל משקיעי ערך רבים נפלו למלכודת הזאת (אפילו באפט נפל קצת עם טסקו).

הקמעונאות היא גם תעשייה שנמצאת בלב שינויים טקטוניים, אבל את זה היה הרבה יותר קשה לראות מאשר את הבעיות של תעשיית הברזל.

בקיצור, קשה מאוד להימנע לגמרי מטעויות, ואין לי ספק שלאורך השנים אני אפול הרבה מאוד פעמים על סעיף 2 שלעיל. זה מה שמפחיד אותי. במיוחד לאור העובדה שאני קצת עצלן ולא תמיד לומד את התעשייה לעומק.

ועכשיו… בחזרה לואלי.

המניה התרסקה לשפל חדש אחרי הדוח הרבעוני האחרון של החברה. אפילו אני, שהייתי הרבה יותר דובי לגבי החברה מאשר רוב המשקעים, הופתעתי עד כמה הדוח של ואלי היה רע. החברה דיווחה על הפסד לא קטן, אבל אפילו אם ניקח את הרווח הלא GAAP-י של החברה – רווח של 600 ומשהו מליון – אפילו אם ניקח את הרווח הבולשיט הזה, עדיין מדובר בדוח רע מאוד. החברה עשתה איזה 24 מיליארד דולר של רווח נקי בשנת 2011, ועכשיו, לפי הרווח הרבעוני האחרון, היא עושה במקרה הטוב 2.5 מיליארד. (במקרה הטוב, כי הרבעון הראשון של השנה תמיד חלש יותר).

וזה עוד לא הכל, כי מאז סוף הרבעון קרו מספר דברים שיפגעו עוד ברווחי החברה:
– מחירי הברזל ירדו בעוד כ-10$ (13$ נכון להיום). תחשבו שואלי מוכרת כ-60-70 מליון טון ברבעון. אז 10$ פחות לכל טון אומר 600 מליון דולר פחות ברווח לפני מס. ואופס, זה מוחק כמעט את כל שארית הרווח של החברה!

– גם מחירי הסחורות האחרות שהחברה כורה ירדו מתחילת הרבעון, ובמיוחד הניקל שירד ממש חזק.

– סין הכריזה על מס-מגן על פחם מיובא. אלו חדשות ממש רעות. ראשית בגלל שפחם הוא אחד מהחטיבות הכי גדולות בואלי. כבר עכשיו הפחם מיצר לחברה הפסדים, אבל המס הזה דופק אותם לגמרי. אבל יותר חשוב מזה, מס המגן הזה מראה שסין תעשה הרבה כדי לשמור על התעשיות המקומיות. או במילים אחרות, ישנו סיכוי לא קטן שבעתיד סין תטיל מס מגן גם על עופרת הברזל, וזה יכול להרוג לגמרי את הכורות הזרות.

לאורך השנים ואלי תמיד נראתה זולה ביחס לרווח הנוכחי שלה. מאז שפתחתי את השורט על החברה, מכפיל הרווח שלה תמיד עמד על כ-7. אבל עכשיו פתאום המניה סוף סוף נראית יקרה גם ביחס לרווח הנוכחי שלה. ב-2011 מחיר המניה עמד על 30$ ומכפיל הרווח היה 7-8. היום המחיר נמוך מ-10 ומכפיל הרווח הוא 20 (וגם זה לפי הרווח המשופץ והלא GAAP-י של החברה).

כשקראתי את הדוח האחרון זאת הייתה הפעם הראשונה שחשבתי שיש סיכוי שהחברה תפשוט רגל. זאת אפשרות שלא חשבתי עליה בכלל בעבר. התיזה שלי הייתה שמרנית ודיברה על כך שואלי תרד אל מתחת ל-10 דולר, אבל לא העזתי להיות אגרסיבי עם ההנחות שלי ולפנטז על פשיטת רגל.

עם מחירי ברזל במגמת ירידה, המשך הצפת השוק עם ברזל אוסטרלי וחוב גבוה, ואלי מתחילה להיכנס לטריטוריה מסוכנת.

שוק המניות בארה"ב יציב מאוד השנה. התשואות על ה DIA וה SPY הן 8.1% ו-4.4% בהתאמה. ההאנג-סנג הניב השנה 2.3%. התיק שלי, לעומת זאת, הפכפך. בדיוק כמו בשני הרבעונים הקודמים, ישר אחרי שפרסמתי את העדכון לרבעון השני (עם תשואה של כ-12%), התיק החל ליפול עד שדי מהר הגעתי לתשואה שלילית של 3%-4%. אולם מתחילת החודש השורטים החלו לעבוד לטובתי והפיננסים החלו לעלות מה שגרם למהפך בתיק. סגרתי את הרבעון עם תשואה של 20.4%.

מה קורה בהונג-קונג?

אי אפשר שלא להקדיש כמה מילים להתרחשויות בהונג-קונג. ההתנהגות של ממשלת סין הייתה ממש מוזרה. זה היה צפוי שההונג-קונגים ייצאו לרחובות אם סין לא תתגמש ולא תנהל משא ומתן עם האופוזיציה באי. סין מונהגת היום ע"י נשיא חדש שרואה בפוטין דגם למנהיג האידאלי, וזה מסביר הרבה ממה שקורה בסין בשנתיים האחרונות – סכסוכי גבולות עם השכנות, החמרת הצנזורה, הגברת שטיפת המוח במערכת החינוך ובתקשורת, הצקה לחברות זרות ועכשיו – חוסר הגמישות בקשר לדמוקרטיה בהונג-קונג. אם לסין היה נשיא אחר, אז הייתי מהמר שהמפלגה הקומוניסטית תתפשר, אבל עם ההנהגה הנוכחית, אני ממש לא יודע מה יקרה, ולכן אני עוקב במתח אחרי האירועים דרך חשבון הטוויטר שלי.

דבר אחד בטוח – ההנהגה הנוכחית בסין רעה מאוד לכלכלה. תוסיפו לכך את הרוח הנגדית העצומה שסין מקבלת היום משוק הנדל"ן, וקיבלנו את הנשיא הלא נכון בזמן הלא נכון. אני פסימי מאוד לגבי הכלכלה הסינית בשנים הקרובות. אני שומע מזרים רבים שהסביבה העסקית במדינה התדרדרה מאוד. אם סין תשתמש בכוח כדי לפתור את המשבר בהונג-קונג, יש מצב שהכלכלה כאן תחזור אחורה שנים רבות, אבל גם אם לא, קשה לי לראות צמיחה משמעותית בתל"ג בעשור הקרוב.

קוביות המקרו מתחילות ליפול למשבצות הנכונות

אחת הסיבות להתאוששות בתיק שלי היא שפתאום הימורי המקרו החלו לפעול מאוד לטובתי. מן הסתם, ההימור הגדול נגד חברות הברזל – בעדכון האחרון כתבתי שאני מניח שעד סוף השנה מחירי הברזל ירדו לאזור ה-80$, ושבניגוד לתחזיות-האנליסטים, אני לא צופה חזרה ל-100$. ובכן, קיבלנו 80$ די מהר, כאשר מחירי הברזל היום כבר באזור ה-77$. במחירים כאלו פורטסקיו כבר מפסידה. כשפתחתי את השורט על המניה רק לפני כחודשים היא נסחרה במכפיל רווח של 6-7 והיום היא כבר במכפיל רווח שלילי!

עוד הימור שעזר לי הרבעון הוא המט"ח. הדולר התחזק מאוד – וגרם לי להרוויח הן בהימור נגד הין היפני והן בהימור נגד הדולר האוסטרלי. על הפוטים שקניתי על ה FXY (קרן שמחזיקה בינים) עשיתי כבר כמעט פי 4 תוך שנה וקצת. ההיגיון כאן מאוד פשוט – מדינה שמדפיסה יותר מדי תגרום לנפילה במטבע שלה. זה כל כך פשוט שקשה לי להאמין שקיים בכלל ויכוח על נושא זה.

הפוטים פגים בתחילת שנה הבאה. את ההחזקה ב USD/JPY אני מתכוון להמשיך ולהחזיק כל עוד יפן ממשיכה להזנות את המטבע שלה.

פעולות בתיק

הגדלתי את ההשקעה בגולדמן-זאקס תמורת 166.8$ ו-161.8$. בנוסף בניתי פוזיציה של כ-2% מהתיק ב GS Jan 15 '16 $200 Call במחיר ממוצע של קצת פחות מ-4$. ואם זה לא מספיק, אז החלטתי גם לקחת הימור קטנצ'יק (של בערך 0.1% מהתיק) על  GS Jan 15 '16 $250 Call. שילמתי 55 סנט על התענוג. ההיגיון מאחורי ההימור הזה הוא שיש כאן סיכוי לעשות אפילו פי 100 על הכסף (במקרה שגולדמן תגיע ל-300$). (אולי במקום לשים 0.1% הייתי צריך לשים 10% מההון שלי בקולים אלו, ואז אם ההימור היה מצליח הייתי קונה בית ליד ג'קי-צ'אן).

דיללתי עוד את קונרד ב-38.5$ וב-38.1$.

סגרתי את הפוזיציה ב WFC Jan 17 '15 $45 Call ב-7.55$, 7.4$, 6.5$ ו 6.6$. קניתי את האופציות האלו תמורת 70 ומשהו סנט. עוד השקעה שמוכיחה כמה אופציות יכולות להועיל לתשואה.

גם את האופציות של גולדמן  – GS Jan 17 '15 $180 Call סגרתי במחיר של 6.75$. כשמכרתי האופציות עדיין היו מחוץ לכסף וסוף השנה התקרב לכן לא רציתי להסתכן. בהתחשב בעובדה שפתחתי פוזיציה גדולה יותר עם הליפים של 2016 רק כמה שבועות מוקדם יותר כשגולדמן הייתה זולה יותר, נראה לי הגיוני לדלל את החשיפה כעת כשמניה עלתה. סך הכל הפסדתי כאן כ-15%.

הוספתי עוד קצת לכתבי האופציה של AIG תמורת 26.15$.

סגרתי את השורט על ITUB תמורת 15.75$. החברה פרסמה שהיא מוכרת חטיבה מסוימת והמניה זינקה. מכרתי כי אין לי כוח לעקוב אחרי ההשקעה הזאת. מדובר בפחות מ-2% מהכסף שלי וזה לא שווה את הזמן. סך הכל הפסדתי כאן איזה 15%. זה לא המון כסף, אבל הדברים האלו מצטברים. כאן אחוז שם אחוז – עוד סיבה מדוע יש לי שנה לא-מי-יודע-מה.

פתחתי פוזיציה של אחוז-וחצי מהתיק על VALE Jan 15 '16 $15 Put ושילמתי על כך 2.75$. הפעם, לשם שינוי, החלטתי לקנות פוטים בתוך הכסף. אני לא אעשה כאן מכה, אבל יש סיכוי מאוד גדול לעשות פי 2, והסבירות להפסיד הכל די נמוכה.

הוספתי עוד לאנטרפרייז-אינס (ETI) תמורת 118 פני – בערך 2% מהתיק. ככה שההחזקה עומדת כעת על כ-10% מהתיק.

העלות של השורט על אנחווי (סימול 914) עלתה ל-10% בשנה, אז החלטתי לסגור את הפוזיציה. סגרתי ב-28.1$ – שזה בערך המחיר הממוצע של השורט. עדיין הפסדתי על ההשקעה הזאת בגלל הקנייה (סגירת הפוזיציה) הקודמת שביצעתי לפני מספר חודשים.

החלפתי חלק מהשורט בריו-טינטו (סימול RIO) בפורטסקיו (סימול FMG). אני חושב שפורטסקיו בוודאות תפשוט רגל. ריו-טינטו, לעומת זאת, לא תפשוט רגל ובמקרה הגרוע תרד באיזה 70%. לפי חישוב זה, היה הגיוני להחליף את כל הפוזיציה של ריו בפוזיציית שורט בפורטסקיו. ישנן שתי סיבות מדוע לא עשיתי זאת:
1 – אם מחירי עופרת-הברזל פתאום יעלו באופן זמני מסיבה זו או אחרת (למשל השבתה של הנמלים בברזיל), אז פורטסקיו תזנק הרבה יותר מאשר ריו, וזה סיכון שלא כדאי לקחת.
2 – המינוף שאני מקבל על ריו גדול יותר, אז קשה לי להחליף מבלי להוסיף עוד ביטחונות אצל הברוקר.

סך הכל כיסיתי כשליש מהשורט על ריו במחיר של 56.47$, והוספתי לשורט על פורטסקיו במחיר של 4.56$. אחרי הדוחות הכספיים של השתיים החלטתי להחליף עוד. כיסיתי חלק מריו ב-57.09$, והוספתי לפורטסקיו ב-4.53$. מספר שבועות לאחר מכן הוספתי עוד לשורט בפורטסקיו במחיר 4.03$.

פורטסקיו היא מת-מהלך, יעני – זומבי. החברה מתה וזאת רק שאלה של זמן. עלות הנפקת הברזל שלה גבוהה יותר מאשר של המתחרות הגדולות האחרות. המתחרות יגדילו תפוקה עד שהן תהרוגנה את פורטסקיו. לאור זאת, יש מצב שאני אמשיך להגדיל את השורט ככול שהמניה תיפול, למרות שאני עוד לא בטוח שאני אעשה זאת. אם השורטים בתיק שלי ימשיכו ליפול, זה יוסיף לי הרבה נזילות, ויכול להיות שעדיף לי להוסיף להשקעות הלונג מאשר להמשיך ולהכות בשורטים. ההתלבטות הזאת תלווה אותי בחודשים הקרובים (אם באמת השורטים יתמוססו לאט לאט).

פתחתי פוזיציה די גדולה על FAF ב 27.17$-28.21$. FAF היא אחת מהמתחרות של סטיוארט (סימול STC). את הרעיון להשקעה קיבלתי מלירון מנור. לכאורה מדובר בחברה שנסחרת במכפיל 11-12. אבל אם מנרמלים את הפסדי-הביטוח, מניחים שמכירות הנדל"ן יעלו לפחות ב-10% בשנה-שנתיים הקרובות ומניחים ריבית יותר גבוהה בעתיד הקרוב, מקבלים מניה שנסחרת במכפיל רווח קרוב יותר ל-7. אני גם מאוד אוהב את התעשייה הזאת ומכיר את הסיפור לא רע בזכות סטיוארט.

לסיכום – מקבלים כאן חברה סבירה, בתעשייה מעולה ובתמחור זול.

מכרתי חצי מהמניות של שומרי משקל (סימול WTW) לפני שהיא פרסמה את הדוח בערך ב-20$ ולאחר הדוח מכרתי את החצי השני בערך ב-24$. ממש תזמון מעולה, בהתחשב בכך שהמניה כבר נסחרת מעל ל-27$. לא התלהבתי מהדוח שלה. אני עדיין מאמין שהמותג חזק, אבל המינוף הרב בחברה מטריד אותי.

חשבתי לכתוב על הנושא הזה רשומה נפרדת, אבל אין לי כוח לזה – אז אם לסכם את זה בכמה משפטים – אני מעדיף לחזור למקורות של השקעות ערך פליין-ונילה – כלומר להשקעות בחברות זולות עם מינוף נמוך. הביטחון שלי בסיפור של WTW עומד על 40%-50%, אבל במקרה של VSEC, או FAF או GS – אני מאמין בסיפור ביותר מ-90%. אני מעדיף לעשות פי 2-3 על הכסף בסבירות של 90 ומשהו אחוז מאשר לעשות פי 4-5 על הכסף בסבירות של 40%.

פתחתי פוזיציה קטנה מאוד בחברה קטנה אותה החזקתי בעבר. מדובר בחברה קטנה עם מסחר דליל, אז אני לא מוכן לחשוף פרטים עליה. חברה אחרת בה אני מחזיק עלתה הרבה מאוד בחודשים האחרונים. חיזקתי מאוד את הפוזיציה שם מתחילת השנה כי יש שם התפתחויות מעניינות. אני מניח שהסיפור שם רחוק מלהסתיים ואני מצפה שהמניה תתן לי תשואה יותר מנאה בשנים הקרובות. אני מקווה לדבר עליה בעתיד כאשר שווי השוק שלה יהיה גדול יותר. סיפור מאוד מעניין.

חיזקתי את ההשקעה ב VSEC ב-62$, 54.87$ ועוד קצת ב-48.7$. המניה כבר יותר מהכפילה את עצמה מאז שהתחלתי לקנות, ועדיין היא נסחרת רק במכפיל 8.

חיסלתי את ההשקעה ב EBIX במחיר של כ-14.7$. איביקס פרסמה 8K בו היא דיווחה כי הם קנו נדל"ן בהודו שישמש את פעילות החברה במדינה. את המשרדים עיצב לא אחר מאשר המנכ"ל המוכשר שלהם. זה כבר הדליק אצלי נורות אדומות, אבל אמרתי לעצמי – לא צריך לשפוט מהר מדי, לכל אחד יש תחביבים מחוץ לעבודה. גם צ'רלי מנגר תכנן סירות מפרש. החברה שמה סרטון בעמוד הבית שלה שמראה את המשרדים החדשים. לאחר צפייה בסרטון ההזוי בכיכובו של המנכ"ל הנרקיסיסטי, לחצתי מיד על כפתור "המכירה".

כמו בכל שנה, גם השנה התיק שלי מתאפיין בתנודתיות גבוהה. יוצא הדופן השנה הוא שהתיק מתנדנד בין תשואה שלילית לחיובית. רק לפני שלושה שבועות התיק שלי היה בתשואה שלילית של כ-3%-4%, ועכשיו הוא שוב מעל ל-0. מה שאומר שמדובר בשנה די חלשה.

יש לכך מספר סיבות.

שלוש סיבות לתשואה הנמוכה

הראשונה היא שקשה לשבור את השוק בכל שנה. ישנן פשוט שנים חלשות וזה טבעי. לפעמים המניות בהן מחזיקים לא מצליחות לעקוף את השוק בשנה מסוימת. זה בדיוק המקרה עם גולדמן-זאקס השנה. למרות שהמניה זולה מהשוק, היא לא מצליחה להתרומם. אם זאת הייתה הסיבה היחידה לביצועים החלשים שלי השנה, אז זה לא משהו שהיה מטריד אותי בכלל. ישנן שנים כאלו, וצריך לדעת לחיות עם זה.

הסיבה השנייה היא שהשנה שעברה הייתה שנה מאוד חזקה, וחלק מההשקעות שלי עלו יפה בשנה שעברה, וזה השפיע על העלייה שלהן השנה. אם לוקחים את הממוצע של השנה הזאת ושל השנה שעברה, אז מדובר בתשואה מכובדת מאוד. גם כאן, אם זאת הייתה הסיבה לתשואה החלשה, זאת לא הייתה בעיה.

אך אי אפשר להתעלם מכך שהיו לי מספר טעויות בחודשים האחרונים שממש פגעו בי.

שלוש טעויות

הטעות הראשונה הייתה כמובן – COCO. כיוון שכבר דיברתי על כך, לא אחזור על הדברים.

הטעות השנייה שעשיתי השנה היא ההשקעה הגדולה מדי באופציות הפוט של ריו-טינטו. עכשיו, זה קצת מוקדם להספיד את ההשקעה הזאת, ומי יודע? אולי יתמזל מזלי ואני עוד ארוויח כאן, אבל בלי כל קשר למה שיקרה בשנה וחצי הבאות, עשיתי כאן טעות די גדולה. כנראה שהתלהבתי יותר מדי מכך שהבועה בסין מתפוצצת, והתלהבות זאת הביאה אותי לשים פה חלק גדול מהתיק, אבל ההימור היה בלי ספק גדול מדי. הפוזיציה כאן הייתה של יותר מ-5% מהתיק שזה הרבה יותר מדי בשביל ליפים. הייתי צריך לפתוח פוזיציה של כ 2%-3%, ובמקרה שהתזה שלי לא תתממש בשנה וחצי הקרובות, לפתוח פוזיציה חדשה ל-2017 עם 3% מהתיק. זאת אסטרטגיה הרבה יותר חכמה.

מה שקיבלתי כעת היא פוזיציה שבסיכוי גבוהה מאוד תמחק לי 5% מהתיק. כיוון שהפוטים כבר התרסקו באיזה 40% מאז שפתחתי את הפוזיציה, אין לי שום טעם לתקן את הטעות. אז הנה טעות שפגעה בי (בינתיים) ביותר מ-2 נקודות האחוז של תשואה השנה.

הטעות השלישית היא טעות של עצלות. השנה לא מצאתי שום רעיון ממש ממש טוב. רעיון שיעשה לי את העשרות אחוזי תשואה. אם הייתי יותר חרוץ והופך יותר אבנים, הייתי בטוח מגלה משהו. אבל אפילו מבלי להפוך אבנים לבד, אפילו אם הייתי מסתכל לעומק על דברים ששמעתי מחברים, הייתי עושה השנה יותר טוב. יש לפחות רעיון אחד שחבר טוב סיפר לי עליו, אבל לא בדקתי לעומק בגלל עצלות, ורעיון זה עשה כמה עשרות אחוזים טובים השנה.

בגילי המופלג אני כבר יודע שיש דברים שאני לא אשנה אצלי, ולכן אני בטוח שאחזור כל שנה על טעות מספר 3. והאמת היא שאני חי בשלום עם החיסרון הזה שלי, ולא כואב לי הלב (לפחות לא כואב יותר מדי) לפספס מדי פעם רעיון. יש לי חיים מעבר להשקעות, ויש גבול לכמות השעות שאני מוכן להשקיע בעבודה הזאת.

הרבה יותר מפריעות לי שתי הטעויות הראשונות, ואני מקווה לא לחזור עליהן. אבל אפילו כאן, אסור לאכול את הלב יותר מדי. טעויות הן חלק מהמשחק, ואני לא מאמין בהלקאה עצמית מוגזמת.

בנושא אחר, למי שתהה מה קרה לרשומה האחרונה שלי – "מספרי ברזל" – היא פשוט נמחקה באופן מסתורי ולא נמצאו עקבותיה. אז מי שקרא, הרוויח, ומי שלא, כנראה לא הפסיד יותר מדי. השורה התחתונה של הרשומה הייתה שמחירי הברזל ממשיכים לרדת די מהר, ושהחלפתי חלק גדול מהשורט על ריו-טינטו בשורט על פורטסקיו. (הנה, אם הצלחתי לתמצת פוסט של 1,500 מילים לשני משפטים, זה אומר שאני כנראה מבזבז יותר מדי דיו…).

נקודה בזמן.
ה-30 ביוני הוא סך הכל נקודה מסוימת בזמן. התשואה שלי נכון ליום הספציפי הזה לא אומרת יותר מדי לגבי מה שקורה לתיק שלי השנה.

מתחילת השנה התיק שלי מדשדש, והתשואה ממש לא מי יודע מה. במשך החודשיים הראשונים של השנה התשואה שלי נעה לה בין מינוס 2% לפלוס 2%, ואז פתאום מתחילת מרץ המניות שלי החלו לעלות והביאו את התיק לתשואה של כ-8% בסוף הרבעון הראשון.

אולם, עם תחילת אפריל התיק שלי ישר ירד וחזר לדשדש עם תשואה של כ-2% וככה הוא שייט לו בין התשואה של הדאו-ג'ונס לבין זאת של ה-S&P 500 עד שנכנס לו חודש יוני, ואז שוב התיק שלי החל במסע מהיר צפונה (בזכות וולס-פארגו).

לכן, למרות שגמרתי את החצי הראשון של השנה עם תשואה של 12.2%, עדיין אני לא מרגיש שיש לי שנה טובה. במיוחד אם ניזכר בכל הכישלונות שהיו לי השנה – הפייסקו באנחווי, ההתרסקות של קוקו, הנפילה הפתאומית של כ-15% ביום אחד באיביקס והליפים של גולדמן.

פשוט זה יצא במקרה שבסוף הרבעון התיק הכה את המדדים. עד לתחילת יוני, זה לא היה המצב. המדדים, בינתיים, חיוביים השנה. ה-SPY עם תשואה של 6.9%, ה-DIA עם 2.5% והטרקר-פאונד (שמחקה את ההאנג-סנג) עם 1.9%.

קוקו הייתה טעות

לא בגלל שהפסדתי במניה, כי אני מוכן מדי פעם לעשות השקעות בידיעה שיש סיכוי לא קטן שאפסיד, אלא בגלל שהתעלמתי ממשהו שלא הייתי צריך.

הנה משהו שכתבתי לפני 4 שנים כשהייתי צעיר יותר (וכנראה גם חכם יותר):

במקרה של הנהלה, אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק. לכלל זה יש שני יוצאי מהכלל:

– כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים, שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה. (זאת הסיבה שהחלטתי לא להשקיע במניות סיניות)

– כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה

קוקו (סימול COCO), ללא ספק, הייתה שייכת לתנאי השני לעיל, ומשום מה התעלמתי מזה, וזאת הייתה טעות. באחת התביעות כנגד החברה נטען שהחברה השתמשה בחותמות של הצבא ללא אישור (או במילים קצת פחות יפות – היא זייפה מסמכים). ברגע שקראתי חלק זה בדוח של החברה, הייתי צריך לזרוק את הדוח לפח ולעבר לרעיון הבא. משום מה, ואין לי מושג למה, לא עשיתי את זה, וזאת הייתה טעות. טעות שעלתה לי בהמון כסף. לאורך הרבעון אפילו עוד "ניצלתי" את הירידות במניה והוספתי לא מעט במחיר ממוצע של כ-90 סנט. לקחתי את המניה לכ-5% מהתיק שלי, מה שגרם להפסד כאן להיות לא קטן בכלל.

מכרתי את כל המניות בערך ב-33 סנט ביום בו החברה דיווחה על ההסתבכות הרגולטורית שלה.

אני מקווה מאוד להיות זהיר יותר בעתיד, ולא לשכוח להתרחק מחברות שמנוהלות ע"י נוכלים. אנשים יכולים לעשות דברים מאוד מפגרים, ואסור לעולם להתעלם מהיכולת של הנהלה גרועה להרוס עד יסוד את החברה אותה היא מנהלת.

ההפסד בקוקו היה גדול, והייתי מת להגיד לכם שלקחתי את ההפסד בקלילות, אבל זה לא אני. ישנם אנשים (כמו למשל אשתי) שבאמת דברים כאלו לא מזיזים להם, אבל אותי זה כן השביז, לא יותר מדי, אבל עדיין השביז. אחרי יום וחצי זה עבר לי ועכשיו אני ממשיך להסתכל קדימה. בסופו של דבר אני צריך למצוא השקעה אחת שתעשה לי פי 2 ולשים שם 5% מהתיק כדי לכפר על ההפסד בקוקו. זאת לא נראית לי משימה בלתי אפשרית.

סין במצב סופני

הם יכולים להדפיס כמה כסף שהם רוצים ולנסות ולהתסיס את הכלכלה ולבנות כמה מסילות ברזל שבא להם, אבל זה כבר לא יעזור להם. סין קרובה למשבר פיננסי ואני מוכן להמר על זה עם הרבה מאוד כסף. אני לא ארחיב בעניין, כי אני כבר טוחן את הנושא עד אבק בטוויטר.

הגדלתי עוד את ההימור נגד בועת הנדל"ן בסין וכיום השורטים כבר תופסים בערך 40% מהתיק שלי. ככה שאני עכשיו בערך 130% לונג ו-40% שורט.

הוספתי בצורה מאוד משמעותית להימור נגד ריו-טינטו. גם הכפלתי את השורט הרגיל תמורת 54.5$, וגם קניתי הרבה RIO Jan 15 '16 $35 Put במחירים של 1.9$-2.1$.

הגדלתי גם את ההימור נגד המטבע האוסטרלי. קניתי עוד USD/AUD במחיר 1.081. הגדלתי קצת את השורט של ואלי ב 13.25$, וגם פתחתי שורט על פורטסקיו (סימול FMG) במחיר ממוצע של 4.47 דולר אוסטרלי.

ככול שהזמן עובר וסין מצליחה לגלגל את פחית האשראי עוד כמה מטרים קדימה, מבחינתי זאת הזדמנות להגדיל את השורט. כבר שמתי עין על חברת נדל"ן או שתיים שכנראה תתווספנה לתיק-השורטים שלי בימים הקרובים.

פעילויות נוספות בתיק

מימשתי חלק מ VSEC תמורת 64.05$ וקונרד תמורת 40$. הסיבה העיקרית למימושים הייתה להוסיף לדברים אחרים בתיק (קוקו והליפים של ריו).

החברה של עדן-אלפא ביקרו במטה החברה של קונרד ולפי מה שיניב כתב בבלוג שלו קיבלתי את הרושם שהחברה צמחה בשנים האחרונות יותר כתוצאה של התרוממות התעשייה מאשר יכולות מופלאות של ההנהלה.

כבר לפני הדוח של הרבעון הראשון מימשתי קצת מניות, אבל כשקראתי את הדוח הרבעוני כמעט ומכרתי הכל. החברה נסחרת במכפיל 2 על ההון, וגולדמן במכפיל 1 וקצת. מי לדעתכם יצליח ב-10 השנים הבאות לעשות תשואה גבוהה יותר על ההון?

לדעתי – גולדמן, ולכן זה נראה לי טבעי למכור קונרד ולקנות גולדמן, אבל כשהמשכתי לקרוא את הדוח שמתי לב שהייתה להם עלייה ממש יפה בהזמנות חדשות – מה שאומר שהרבעון השני יהיה כנראה ממש חזק.

יש כאן דילמה. גם באפט וגם פיטר לינץ' אמרו שהם יעדיפו תעשייה טובה על הנהלה טובה, ואני מסכים לגמרי. ראיתי את זה במו עיני. בשנות ה-90 קומברס (חברה בה עבדתי) הייתה אחת החברות שצמו הכי מהר בעולם. הצמיחה שלה הייתה פשוט היסטרית ולכן גם רבים חשבו שהיא מנוהלת ע"י גאונים. כמובן שזה היה רחוק מאוד מהמציאות. קומברס הרוויחה מאוד מהבום העצום של עולם הסלולר. אנשי שיווק בחברה לא היו צריכים להזיז אצבע. הלקוחות היו מצלצלים אליהם כל הזמן לבקש עוד ועוד מערכות כדי להדביק את קצב הגידול במנויים.

דוגמאות טובות נוספות הן החברות שהרוויחו מבום הנדל"ן בסין בעשור האחרון. המנהלים של ואלי (סימול VALE) רחוקים מלהיות גאונים ולמרות זאת המניה עלתה מ-2$ ל-30$ תוך 5 שנים. והמניה של אנחווי (סימול 914) עלתה פי 100 תוך 15 שנים! הכל תודות לבום בסין.

מה שאני רוצה להגיד זה שאם קונרד נמצאת במקום הנכון ובזמן הנכון אז החברה יכולה לצמוח בטירוף גם אם למנכ"ל שלה לא קוראים סם וולטון. לכן אני קצת בדילמה. בינתיים מה שעשיתי זה דיללתי קצת את קונרד באזור ה-40$ ויש סיכוי שאני אמשיך לדלל, אם כי אני לא בטוח בזה. במקביל הגדלתי את ההחזקה בגולדמן זאקס ב-162 ו 164 דולר.

סגרתי את ההחזקה בסטיוארט במחירים של 30.7$ ו 31.9$. כתבתי כאן כבר כמה פעמים ש-"סטיוארט ב-30$ זה לא סטיוארט ב-10$". זאת הייתה אחלה השקעה – גם כסף בטוח וגם בלי סיכון. ממש כסף על הרצפה, אבל כבר עשיתי כאן פי 3 ואני לא בטוח אם יש כאן עוד פי 2 בשנתיים-שלוש הקרובות, ולכן החלטתי לעבור הלאה.

מכרתי 40% מהמניות שהיו לי באיביקס במחיר ממוצע של 16.5$. המניה עלתה יפה ותפסה חלק גדול מדי בתיק שלי ולכן החלטתי לדלל. למזלי זה היה מספר שבועות לפני שהמניה התרסקה באופן מוזר למדי. מעניין יהיה לקרוא את הדוח ולראות האם הייתה סיבה לירידה.

חוץ מאיביקס, אני צופה רבעון די חלש לחלק מההחזקות שלי. השילוב של הריבית הנמוכה ושוק משכנתאות עגום, יפגע ברווחים של וולס-פארגו וג'יי-פי. גם גולדמן לא תפגיז כנראה. שוק ההנפקות והמיזוגים רותח אבל עסקי הברוקרז' חלשים ביותר. עד לפני שנה-שנתיים כולם היו בטוחים ששוק המיזוגים וההנפקות לא יחזור לימי הפאר שלו. כמה שנה יכולה לשנות! תוך 12 חודשים התחום פשוט עף. אם יקרה דבר דומה לשוק הברוקרז', גולדמן תזנק פי 2 די מהר. בינתיים אני מחכה בסבלנות, ואנצל ירידות בשביל לחזק השקעה זו.

תאורטית, ובמחיר הנכון, אין לי שום בעיה להפוך את גולדמן להחזקה של 30%.

מעניין גם יהיה לראות איך הירידה במחירי הברזל השפיעה על הרווחים של הכורות. ואלי דיווחה בדוח הרבעוני הראשון שהם החליטו שלא למכור כמה מליוני טונות של עופרת-ברזל בגלל התמחור הזול. המחיר הממוצע של העופרת עמד ברבעון הראשון על 120$ והיום הוא כבר מתחת ל-100$. כל הכבוד לואלי שהצליחה לשרוף למשקיעים שלה עוד קצת כסף, עם אסטרטגית תזמון השוק שלה.

ואלי מתכננת עוד מרכז הפצה באירופה ופורטסקיו חושבת על בניית צי אוניות. החברה האלה עדיין חיים בסרט סיני של ג'אנג-יי-מואו.

אז בינתיים הצלחתי לשרוד לא רע השנה למרות הטעויות שעשיתי. אני מקווה שחצי השנה השני יהיה טוב יותר.