לחיות אבל אחרת

דרקנמילר הוא ללא ספק אחד מגדולי המשקיעים שחיים היום. עם תשואות שעולות על אלו של באפט.

אתמול נחשפתי דרך חשבון הטוויטר שלי לאחת ההרצאות שהוא נתן לאחרונה. מאוד אהבתי את מה שהוא אמר. חבל לי שהוא לא כתב ספר כי אני חושב שיש המון מה ללמוד ממנו. לפחות מההרצאה הזו למדתי שני דברים.

הראשון נוגע במאקרו. דרקנמילר מדבר בהרצאה על מדיניות הפד ועל הריבית הנמוכה. זה נושא שמעסיק אותי לא מעט בשנה-שנתיים האחרונות – בין השאר כי יש לו השפעה עצומה על איך שההשקעות שלי תזוזנה בעתיד הקרוב. די נטיתי לחשוב שהפד עושה טעות בכך שהוא משאיר את הריבית כל כך נמוכה למשך זמן כה ארוך, אבל לא הייתי לגמרי סגור על עצמי.

סך הכל אני הרי מדבר מפוזיציה. העלאת הריבית תשפיע לחיוב על תוצאות הבנקים. אם הריבית תעלה לכיוון ה-2%, אז הרווחים של וולס-פארגו וג'יי-פי מורגן יעלו לפחות ב-1$ למניה. אז חשבתי שאולי הרווח האישי שלי מעליית הריבית משפיע על דעתי בנושא.

אך עכשיו, אחרי שקראתי את הטיעונים של דרקנמילר, אני כבר משוכנע לגמרי שהריבית הנמוכה עושה הרבה יותר נזק מתועלת. המצב בארה"ב אינו מצדיק בכלל סביבת ריבית כה נמוכה. יש אינפלציה, יש צמיחה, האבטלה נמוכה – האם אלו מצדיקים את הריבית הכי נמוכה ב-100 השנה האחרונות?

ההשלכות של הריבית הנמוכה מגיעות לכל העולם ומשפיעות מאוד על ערך הנכסים. (שימו לב שדרקנמילר טוען טענה דומה לזו שטענתי לפני מספר חודשים – שאי אפשר לנטרל את המכפילים הגבוהים של שוקי המניות מסביבת הריבית הנוכחית). מה שהפד עושה זה מנפח בועות. הכסף הזול הזה זורם לאן שהוא. ובגלל שאין אינפלציה גבוהה, ברור שהוא זורם לניפוח נכסים. לפני עשור זה היה נדל"ן, והיום? אולי ביוטק??

איך שלא יהיה הפד צריך להתחיל להעלות את הריבית. עליה מתונה לכיוון ה-2% עדיין תשאיר את הריבית נמוכה מספיק בשביל לאפשר צמיחה, אבל אולי זה ימנע את הדברים המגוחכים שקורים היום כשסביבת הריבית היא אפס (כמו למשל ריבית שלילית בחלק ממדינות אירופה!).

הנושא השני עליו מדבר דרקנמילר זה אגרסיביות בהשקעות. הוא מספר על כך שכשהוא ניהל את הכסף של קרן קוונטום, סורוס עבד 10% מהזמן שדרקנמילר עבד, כל הרעיונות שסורוס פעל לפיהם הגיעו מדרקנמילר, ועדיין סורוס הרוויח יותר כסף ממנו. הסיבה לכך היא שסורוס היה יותר אגרסיבי.

לדעתי, אני לא מספיק אגרסיבי בחלק מההשקעות שלי.

אני מודע לכך שסגנון ההשקעות שלי אגרסיבי ביותר לעומת רוב משקיעי הערך. בגדול, אני חושב שרוב משקיעי הערך נוטים להיות אובר-שמרנים. אבל זה שאני יותר אגרסיבי מרוב הקולגות שלי, לא אומר שאני אגרסיבי מספיק.

זה נכון שיש קשר גדול בין אגרסיביות לבין סיכון, אבל החכמה היא להיות אגרסיבי מבלי להסתכן. זאת התורה שמעניינת אותי. הייתי רוצה להיות אגרסיבי מאוד אבל עדיין לנהל תיק ללא סיכונים גדולים. האם זה אפשרי?

אני חושב שסורוס מראה שזה אפשרי. עובדה שהוא בעסק הזה אותו מספר שנים כמו באפט והוא לא נפל אף פעם. לאורך עשרות שנים סורוס פעל בצורה שנראית לרבים מאיתנו מאוד אגרסיבית, אבל הוא לא פשט רגל – הוא אפילו לא היה קרוב לזה. וזאת למרות שהוא עבר לא מעט משברים פיננסים ב-60 שנה בהן הוא פעיל. כנ"ל אפשר להגיד על דרקנמילר. תראו, למרות שדרקנמילר יותר אגרסיבי מבאפט, לדרקנמילר היו פחות שנים של הפסדים. לכאורה זה לא מסתדר לנו. היינו מצפים שיקרה ההפך.

דרקנמילר היה ממונף יותר מבאפט, עשה דברים שבאפט בחיים לא היה עושה (שורטים, מט"ח וכו'), אבל בסופו של דבר, הוא הציג תשואות יותר גבוהות מבאפט ועם פחות שנים של הפסדים. קל לנפנף את זה ולהגיד שדרקנמילר לקח יותר סיכונים ולכן התשואה שלו יותר גבוהה. כמובן שזאת טענה לגיטימית ואני לא אתווכח עם אף משקיע שרוצה להיות קצת יותר שמרני. אבל אני לא מסכים עם זה. וכשזה נוגע לכסף שלי, אני מוכן לנטות יותר לכיוון סורוס-דרקנמילר, ולהרים קצת את רמת האגרסיביות.

לא שאני מתכוון להשתולל יותר מדי. אני חושב שאני מספיק אגרסיבי ברמת המינוף שלי, מספיק אגרסיבי במשחק באופציות ואולי קצת יותר מדי אגרסיבי בשורטים שעשיתי על הברזל, לעומת זאת ההשקעות שלי במט"ח היו הרבה יותר מדי שמרניות ועכשיו אני מתחיל להבין את זה.

עשיתי שלושה הימורי מטבעות בשנתיים האחרונות – נגד הין היפני, נגד הדולר האוסטרלי ולאחרונה – נגד הכתר הנורווגי. ההימור נגד הכתר היה מזערי. לקחתי ביס קטן במטרה ללמוד קצת על נורווגיה ואז אולי להגדיל. ההימור הלך מהר מאוד לטובתי ואני מורווח שם 8%. אבל זה ממש כסף קטן – מבחינת ההשפעה של הרווח על התיק שלי, זה זניח לחלוטין.

על שני ההימורים האחרים עשיתי הרבה יותר, אבל לא מספיק. מאז שפתחתי את השורט על הדולר-האוסטרלי הוא נפל כבר בכ-15% מול האמריקאי. הין נפל ב-23% מאז שפתחתי פוזיציה. אלו נפילות לא קטנות כשמדובר במטבעות, אבל התרומה של אלו לתיק שלי לא גבוהה. הרווחים מהימורים אלו נעמדים בכ-1.5% משווי התיק הנוכחי שלי. ברור שזה נחמד. כל נקודת אחוז שאני מרוויח זה יפה ועוזר לי מאוד לשבור את התשואות של כלל השוק. אך עדיין מדובר ברווח קטן מדי והייתי צריך להיות הרבה יותר אגרסיבי.

בואו נבקר את ההימור של דרקנמילר נגד הפאונד ב-1992. דרקנמילר פתח הימור בשווי 100% מהנכסים שהוא ניהל, וסורוס "עזר" לו להבין שזה שמרני מדי, ומיד הם הגדילו את ההימור ל-200% משווי הנכסים שלהם. האם זה אגרסיבי מדי?

שוק המט"ח מאפשר היום למשקיע הקטן מינופים מטורפים וכל ילד עם מחשב בבית יכול להתמנף פי 200! אני מניח שיש לא מעט משקיעים פרטיים שממונפים פי 10 או יותר. בהשוואה להם סורוס מתנהג כמו הדאלי למה. וסורוס הוא לא ילד עם לפטופ. סורוס מבין מאוד במקרו כלכלה (בניגוד ל-99% משחקני המט"ח), והיה לו ביטחון עצום שהפאונד הולך להתרסק. האם הוא לקח סיכון גדול מדי?
לדעתי, ממש לא. הוא הרוויח 26% על הנפילה של הפאונד, וזה נהפך לרווח של 52% בזכות המינוף שהוא לקח. רווח מרשים מאוד.

מה הסיכון שהוא לקח? לדעתי – מזערי ביותר. הסיכון היה שהממשלה הבריטית לא תוותר על הרצועה ותעלה את הריבית לרמה של המרק הגרמני – קרי 15%. ואז סורוס היה צריך לשלם 30% מההון שלו הוצאות ריבית שנתיות. מן הסתם הוא היה זורק את ההימור אחרי חודש או משהו כזה ויוצא עם נזק של 3%. והסבירות שזה יקרה הייתה נמוכה מאוד. הפסד של 3% בסבירות נמוכה ביותר, לעומת רווח של 52% בסבירות של מעל ל-90%.

(ברור שאני מאוד מפשט את הנושא, אולי גם הפאונד היה מתחזק? מי יודע. אבל הפישוט בא רק לשם ההדגמה ואני חושב שזה לא רחוק מההסתברויות האמתיות).

בקיצור, דעתי האישית היא שסורוס לא לקח סיכון גבוה בכלל. ברור שאם הייתם שואלים את באפט או את מנגר הייתם מקבלים תשובה אחרת והסברים אחרים. אבל ככה אני רואה את זה.

תשוו את זה להימורים שאני לקחתי. ההימורים הראשוניים שלי נגד הין ונגד הדולר האוסטרלי עמדו על כ-4%-5% לכל אחד מהמטבעות. זאת ממש בדיחה. אחרי שהמטבעות כבר נפלו לא מעט, הכפלתי את ההימורים (לפני מספר ימים הכפלתי את ההימור נגד הדולר האוסטרלי), אבל גם עכשיו – 10% נגד כל אחד מהמטבעות האלו – זה ממש קצת. היום אני מבין שהייתי יותר מדי שמרן.

אני מתכוון להכפיל מחר שוב את ההימור נגד הדולר האוסטרלי ולקחת אותו לאזור ה-20% משווי התיק שלי. אני לא הולך להיות יותר מדי אגרסיבי כי אין לי את הביטחון שהיה לסורוס ב-1992. אני אומנם חושב שהסיכוי להרוויח גדול מאוד, ולא פחות חשוב – הסיכוי להפסיד כאן הוא מזערי, אבל הביטחון שלי בהימור הזה לא מתקרב לרמת הביטחון שהייתה לסורוס בהימור נגד הפאונד. גודל ההימור צריך לבוא יד ביד עם גודל הביטחון (זאת הסיבה שהייתי מאוד אגרסיבי בשורטים על הברזל).

לא בכל שנה תהיה לי הזדמנות לבצע הימורי מטבע. למשל, רבים פנו אלי בשאלה למה אני לא מהמר נגד האירו. לא המרתי ומאז הוא נפל, ואני בכלל לא מתחרט על זה, כי לא ראיתי את זה בא. אני חושב שזה הולך להיות אירוע מאוד נדיר בשבילי להצליח לחזות נפילה של מטבעות. אז במקרים שאני מבין את הנושא ורואה מראש את הנפילה, אני צריך להיות יותר אגרסיבי. פספסתי הזדמנות פז עם שני המטבעות האלו, ואני מקווה שבעתיד יהיה לי את האומץ להיות יותר אגרסיבי.

מתחילת השנה פורטסקיו (סימול FMG) ירדה ב-29% (אם מחשיבים את הירידה במטבע האוסטרלי, הירידה הייתה חדה יותר). ואלי (סימול VALE) ירדה ב-32% מתחילת השנה.

מחירי עופרת הברזל התחילו את השנה ב-70$. היום הם ב-52$. לפני שנה הם היו ב-130$. כשהתחלתי את השורט על חברות כריית-הברזל, מחיר העופרת עמד על 190$. מספר משקיעי ערך נפגעו קשות מהנפילה הזאת כי חברות הכרייה נראו זולות לאורך כל הדרך (קרי- מכפילי רווח נמוכים).

בחודשים הבאים שוק הברזל הולך לקבל עוד כמויות גדולות של היצע חדש, ומצד שני הביקוש הולך סוף סוף ליפול. עד עכשיו הסיבה העיקרית לנפילה במחירי הברזל הייתה צמיחת ההיצע מצד אחד וקיפאון בביקוש מהצד השני. אבל עכשיו אנחנו מתחילים לראות סוף סוף את החולשה גם בצד הביקוש. הביקוש לפלדה בסין ירד ב-2014 בכ-2%. בינואר-פברואר השנה הוא כבר ירד ב-7.5% מול שנה שעברה. בהתחשב בכך שמספר התחלות הבנייה בסין ירד ביותר מ-30% (!!!) מתחילת השנה, אנחנו הולכים לראות עוד ירידה בביקוש לפלדה בשנה-שנתיים הקרובות (כי לוקח לפחות 3 שנים לבנות בניין מרגע "תחילת הבנייה" – שזה בעצם הרגע בו מתחילים להכשיר את הקרקע).

העולם הגיע לשיא הפלדה (Peak Steel) בשנת 2013. כלומר תפוקת הפלדה העולמית הגיעה לשיא ב-2013 ומשם היא רק תרד וכנראה שלא תחזור לרמות האלו לפחות ב-20 השנה הבאות. ההשלכות על תעשיות הפלדה והברזל העולמית תהינה עצומות. אני ציפיתי ששיא הפלדה יגיע שנה קודם וטעיתי. אבל טעות זו של שנה מתגמדת לעומת הטעות של רוב האנליסטים, חברות הכרייה, ציוד הכרייה, חברות הפלדה וכו' – אלו ציפו שלא נגיע לשיא הביקוש לפני 2030 (!). הם טעו ביותר מ-15 שנה.

טעות זו תעלה להם בעשרות אם לא יותר של מיליארדי דולרים. כתבתי על כך בהרחבה ב-2011-2012 וקיבלתי לא מעט ביקורת מחברים על כך שאני מלגלג יותר מדי על מנכ"לים של חברות גדולות. כאילו שהם לא מבינים מה הם עושים ולא מבינים את התעשייה. ובכן.. מסתבר שזה שאתה מנהל אלפי עובדים ומקבל משכורת של מליונים לא באמת אומר הרבה על היכולות שלך לנתח בצורה נכונה את המציאות הכלכלית. המנכ"לים התעלמו לגמרי מנתוני הביקוש הסינים. המחקרים עליהם הם התבססו היו מופרכים לגמרי – למשל בנו על כך שסין תמשיך לבנות 20-30 מליון דירות בשנה (למרות שהביקוש האמתי עומד רק על 7-10 מליון במקרה הטוב).

מה שזה לימד אותי זה עד כמה זה מסוכן לסמוך על ההערכות של בכירים בתעשייה מסוימת. צריך לקחת בערבון מוגבל מאוד את נבואות המנכ"לים. מצד שני, אני כן מוכן לקחת את ההערכות של ג'יימי דיימון שג'יי-פי-מורגן תעשה תשואה של 15% על ההון המוחשי שלה. ככה שאין לי ממש תשובה מתי כן לסמוך על המנכ"ל ומתי לא. במקרה של חברות הברזל פשוט ידעתי שהם טועים, כי הצצה בשנתון הסטטיסטי הסיני שברה את כל הטענות שלהם (וכתבתי על כך בהרחבת יתר לפני מספר שנים אז אני לא אחפור שוב). במקרה של דיימון יש לי את הסיבות שלי להאמין לו – בעיקר בגלל שאני חושב שלבנקים יש יכולת טובה מאוד להעביר פעילות מתחום מסוים שמייצר תשואה נמוכה לתחום אחר שמייצר תשואה גבוהה.

לבנקים אין מפעלים, בולדוזרים וכו' בהם הם השקיעו מיליארדים. לבנקים יש הרבה יותר גמישות לשחק בין המוצרים השונים שלהם. כמו כן יש להם יכולת תמחור חזקה מאוד. אלו הן הסיבות העיקריות, שלמרות הסקפטיות מצד השוק, הבנקים הגדולים בארה"ב מצליחים להגדיל את התשואות על ההון בשנים האחרונות למרות הרגולציה המאוד נוקשה (במיוחד יחסי הלימות הון גבוהים).

לפני שאני מציג את התשואות הרבעון, אי אפשר בלי כמה מילים על הבורסה בסין. המניות בסין זינקו בשנה האחרונה בצורה מטורפת כאשר כל יום נרשם עוד שיא חדש בבורסות בשנחאי ובשנג'ן. וזאת בניגוד לכלכלה הראלית אשר מראה חולשה הולכת וגדלה. באופן פרדוקסלי הזינוק הזה בבורסה טוב מאוד לשורטים שלי. תופעת העדר אצל הסינים חמורה בהרבה מאשר במדינות המערב. זאת הסיבה לכך שבועת הנדל"ן התפתחה לרמות שלא היו אי פעם במדינה אחרת. היום, בגלל שהנדל"ן חלש, הסינים חזרו לבורסה (ובגדול). תופעת הלוואי היא חולשה נוספת בנדל"ן. הסינים עכשיו מעדיפים לקנות מניות מאשר נדל"ן.

אז השורטים תרמו לא מעט לתשואה שלי שהצליחה להתאושש לא רע מהמיני-מפולת שחוויתי בתחילת השנה. להלן התשואות מתחילת השנה:
SPY הניב 0.9%
DIA הניב 0.4%
ההנג-סאנג הניב 6.1%
התשואה של התיק שלי עומדת על 8.6%

פעולות ברבעון

בעדכון הרבעוני הקודם כתבתי על כך ש VSEC ביצעה רכישה מאוד משמעותית. (לפי חישובים שלי הרכישה הזאת הולכת להוסיף כ-2$ לרווח הנקי למניה). באופן מפתיע השוק הוסיף רק 8$ למחיר המניה לאחר ההודעה. ניצלתי את הפספוס הזה של השוק והוספתי הרבה מניות במחירים 64-69 דולר. אני מעריך שהחברה תרוויח לפחות 8 דולר השנה או בשנה הבאה (רווח אמתי ולא חשבונאי. כלומר רווח שמתעלם מהפחת על רכישות שהחברה ביצעה). אני בהחלט רואה את המניה מגיעה למחיר של 120-150 תוך שלוש שנים, וזאת בכלל בלי להחשיב צמיחה עתידית.

מי שמעוניין, הנה אקסל קצר שבניתי איך לדעתי נראים הרווחים האמתיים של החברה אחרי הרכישה. שימו לב שלפי האקסל שלי, הוצאות הריבית יעמדו על יותר מ-11 מליון דולר, לעומת 6 מליון שהחברה טוענת בדוח השנתי האחרון. ככה שההנחות האלו של-8 דולר למניה כנראה שמרניות מדי.

היום VSEC תופסת כ-16% מהתיק שלי.

חיזקתי קצת את ההחזקה בוורנט של ג'יי-פי (JPM-WT) תמורת 19.33$ ואח"כ ב-16.25$.

מכרתי חלק לא קטן מהוורנטים של וולס-פארגו (WFC-WT) ב-21$ וב-19-20 דולר.

מכרתי חלק מהמניות של גולדמן-זאקס ב-175-176 דולר.

ישנן 3 סיבות עיקריות לדילול של וולס וגולדמן. הסיבה הראשונה היא שהחשיפה שלי לכתבי האופציה של וולס הייתה מאוד גדולה. עם הזמן אנחנו מתקרבים לפקיעה של אופציות אלו ולכן הסיכון גדל. בתחילת השנה ההחזקה שלי שם עמדה על 35%. הורדתי אותה ל-28% שזה עדיין הרבה. מכאן אני כבר פחות לחוץ לדלל, ולכן אמכור לאט לאט בשלושת השנים הקרובות.

סיבה שנייה היא שיש הזדמנויות אחרות בשוק (כמו VSEC ומניות קטנות עליהן אכתוב בהמשך). הפוטנציאל במניות אלו לא קטן מאשר בחברות הפיננסיות, אז זה נכון לפצל קצת את התיק – סיכוי לתשואה דומה, אבל סיכון קטן יותר.

סיבה שלישית היא בגלל שמכרתי פוטים של וולס וגולדמן (כמו שכתבתי בפוסט קודם), אז ראיתי צורך לדלל את ההשקעות פליין-ונילה בחברות אלו.

פתחתי שתי פוזיציות חדשות אבל מאוד קטנות בשתי חברות קטנות. כמו כן הגדלתי שתי פוזיציות במניות אחרות שעוד לא חשפתי. מניה אחת הגדלתי בצורה מאוד משמעותית וכיום היא כבר תופסת בערך 7% מהתיק שלי. חוץ ממניה זו יש עוד מניה שלא חשפתי שיש לי שם השקעה גדולה – 8% מהתיק. זה קצת מבאס אותי שאני לא יכול לחשוף את ההשקעות האלו, אבל מדובר במניות שממש קשה לאסוף, ולכן אני לא רוצה ליצור לעצמי תחרות. בנוסף, חלק מהרעיונות אני מקבל מחברים בתנאי שאשאיר את הרעיונות האלו לעצמי.

הגדלתי את השורט על ואלי ב-8.34$ ועל ריו-טינטו (סימול RIO) ב-43.27$. הייתי שמח גם להגדיל את השורט על פורטסקיו, אבל כבר אין יותר מניות לשרטט. כמו כן פתחתי שורט על חברה חדשה – ענקית הסחורות גלנקור (סימול באנגליה GLEN) תמורת 245.25 ו 250.549 פני. מדובר בשורט קטן של כ-1% מהתיק שלי. הסיפור פה הוא שוב סיפור של סחורות – בעיקר מתכות תעשייתיות ופחם. שוק הפחם נחלש מאוד בשנתיים האחרונות. לא כתבתי על כך כמעט למרות שגם ואלי וריו חשופות מאוד לשוק הזה. לדעתי שוק הפחם הולך להמשיך במדרון ארוך למטה בגלל שיש היום אלטרנטיבות נקיות יותר וזולות יותר ליצור חשמל. מקווה לכתוב על נושא זה באריכות בעתיד הקרוב.

הוספתי גם עוד למניה שלא מפסיקה לאכזב – אנטרפרייז-אינס (סימול באנגליה ETI) תמורת 112 פני.

כמובן, גם פתחתי שורט של 2% על מדד הביוטק, כמו שכתבתי על כך לפני מספר ימים. הלוואי שמניות הביו יזנקו בשנה-שנתיים הקרובות כדי שאוכל להגדיל את השורט.

כבר כמה חודשים שאני מקבל איתותים מכל מיני כיוונים שיש בועה גדולה בתעשיית הביוטק. תראו מה מדד הביו עשה בחמשת השנים האחרונות:

מדד הביו עלה ב-300% בחמש שנים. מה שיותר מעניין בגרף הזה זה שהנסד"ק לא עלה הרבה יותר מאשר מדד ה-S&P 500. לפי הגרפים שלמעלה, אני מנחש שללא הביו הדלתא בין ה-S&P 500 לבין הנסד"ק עוד יותר קטנה (אם היא בכלל קיימת).

זה שמדד מסוים עלה כל כך הרבה חייב להדליק נורות אדומות, למרות שזה לא אומר בוודאות שישנה בועה. כדי לבדוק את הנושא טיפ-טיפה יותר לעומק, עברתי ברפרוף על כמה עשרות חברות שמרכיבות את מדד הביו. לא קראתי דוח של אף אחת מהחברות, ולא נכנסתי לעומק. כל מה שעשיתי זה לעבור ברפרוף במורנינג-סטאר על הנתונים הכלליים של כמה עשרות חברות.

רוב החברות במדד לא מרוויחות. אבל גם אלו שמרוויחות נסחרות במכפילים גבוהים מאוד. אנחנו מדברים על מדד שבו מכפיל מכירות של 6 נחשב לזול ביותר כאשר קיימות חברות גם עם מכפילי מכירות של 30-40. רוב החברות נסחרות במכפיל של 15-20 על המכירות שלהן (במקרה שיש מכירות, כי להרבה חברות גם אין בכלל הכנסות). בנוסף, רוב החברות מדללות באופן קבוע ואגרסיבי את המניות שלהן.

זה הספיק לי בשביל לפתוח שורט קטן על שתי תעודות סל של הביו-טק. שמתי אחוז אחד מהתיק בכל אחת מהתעודות. תעודות הסל הללו כוללות כ-100 חברות כל אחת. השאלה שצריך לשאול היא – האם באמת תהיינה מאה חברות תרופות שתכבושנה את העולם? האם כל חברות הביו הולכות להצליח לפתח תרופות שירפאו הכל – מסרטן ועד למחלות גנטיות נדירות? כי לפי התמחור שלהן, זה כנראה מה שהשוק מצפה.

לא מדובר בהימור גבוה. מזה אני לא אתעשר, אבל זה נראה לי כסף די בטוח עם סיכון מאוד נמוך, אז החלטתי ללכת על זה. למרות שהתעודות כבר ירדו מאז שקניתי (ב-4% ו-9%), אני מניח שהתזמון שלי לא היה טוב, וסביר להניח שאנחנו די רחוקים מפיצוץ הבועה, לכן פתחתי פוזיציה קטנה, ואני מצפה להגדיל אותה במידה והבועה תמשיך להתנפח.

עוד נקודה לחשוב עליה היא העלות המופרכת של טיפולים רפואיים. העולם המפותח כבר נחנק מהעלויות של ביטוחי הבריאות. (בדיוק היום קראתי שליצמן מתכוון להעלות את מחיר ביטוח הבריאות בארץ בחצי אחוז). בארה"ב המצב כבר בכלל הגיע לנקודת קיצון – כאשר משפחה של ארבע נפשות צריכה בממוצע להוציא 22 אלף דולר בשנה על הוצאות בריאות:

אנחנו משפחה של חמש נפשות ללא כל ביטוח רפואי, ומוציאים פחות מ-1,000 דולר בשנה על בריאות – וזה כולל הכל – תרופות, רופאים, טיפולי שיניים וכו'. אז אני מבין שאנחנו דוגמה קיצונית, אבל זה עדיין נראה לי מטורף שמשפחה ממוצעת מוציאה יותר מ-20 אלף דולר בשנה. זאת עלות של רכב!

יש גבול עד כמה העלויות הרפואיות יכולות לטפס. אז אני מניח שאנשים טענו את אותו הדבר לפני 10 שנים כאשר העלות הממוצעת עמדה "רק" על 9,000 דולר, אבל ב-20 אלף דולר, הוצאות אלו כבר נוגסות בכמעט חצי מההכנסה של משפחה אמריקאית ממוצעת.

אם משהו לא יכול לטפס לנצח, אז מתישהו הוא יפסיק. הוצאות הבריאות אינן יכולות לעבור את סך ההכנסות של משפחה ממוצעת, ולכן זה די ברור שאנחנו כנראה בפיק. ארה"ב (וכל שאר המדינות המפותחות) תהיינה חייבות לעשות שינוי קיצוני במערכת הרפואית.

אני רואה יתרון אחד וחסרון אחד בשורט הזה. היתרון הגדול הוא שמדובר בגידור לא רע בכלל על השוק. בניגוד לשורט שיש לי על הברזל – בו הקורלציה בינו לבין השוק לא גדולה, סביר להניח שאם השוק יירד הרבה, מדד הביו יירד עוד יותר (כמו שלמשל קרה אתמול).

החיסרון הגדול הוא שאין לי כאן מחיר יעד. כיוון שהשורט הוא על המדד ולא על מניה מסוימת, אין לי שום שמץ מה הוא המחיר ההגיוני שמגיע למדד. כל מה שאני יודע זה שהוא יקר, אבל מתי לצאת? – את זה אני לא יודע. בכל אופן, אם השורט יצליח, אז זה לא באמת משהו שצריך להדאיג אותי.

זהו זה, זה ההסבר בגדול על השורט. יכול להיות שאני טועה ולא מבין בכלל את התעשייה הזאת. אבל מה המקרה הגרוע ביותר? שאני אפסיד כמה אחוזים? אבל במקרה שכזה הרי אנחנו עומדים בפני פריצת דרך עצומה בתחום הבריאות וכולנו הולכים לחיות לנצח (או לפחות עד 120), אז אם אני טועה, יהיו לי מספיק שנים בשביל להחזיר את ההפסד הזה.

השנה נפתחה נורא ואיום אצלי. למרות שהמדדים לא ממש זזו, התיק שלי השתולל. ביום שהמדד ירד באחוז, המניות הפיננסיות ירדו בשני אחוזים, וכיוון שהתיק שלי ממונף עליהן ע"י אופציות, ההפסדים אצלי היו גדולים ביותר.

אחת-שתיים-שלוש בום

ככה מצאתי את עצמי אחרי שלושת ימי המסחר הראשונים של השנה עם מינוס 12%. אח"כ הנזילה המשיכה והתיק שלי ירד כבר באיזה 15%-16% מתחילת השנה. בשבוע שעבר המצב קצת השתפר ועכשיו אני "רק" במינוס 5% (פחות או יותר).

ההתרסקות הזאת של תיק ההשקעות שלי החזירה אותי ל-2008 – שנה בה כאמור ירדתי ביותר מ-50%. התיק שלי הגיע לשיאו בסוף 2007 ואז החל ליפול חזק. סך הכל הוא נפל בערך ב-65% עד שהוא הגיע לשפל במרץ 2009. מה שקרה השנה מתחיל מאוד להזכיר לי את 2008. התיק שלי הגיע לשיאו בסוף 2014 והשנה כאמור החל ליפול חזק.

אז האם אנחנו הולכים לנפילה גדולה בשווקים? האם המפולת הגדולה של 2008 תחזור גם השנה?

אי אפשר לדעת בוודאות, אבל לדעתי הסבירות למפולת גדולה השנה היא אפסית. בכל שנה מאז המשבר הפיננסי אנחנו שומעים קולות רבים שמנבאים שהשווקים יתרסקו, אולם מאז 2009 שוקי המניות בעולם הפתיעו רבים. כתבתי על כך כבר מספר פעמים בשנים האחרונות, ואני עדיין ממשיך להאמין בזה גם היום – הבורסה האמריקאית תפתיע (לטובה). אני עדיין מאמין שבעשור הקרוב הבורסה תעשה לא רע בכלל, וכל מי שנשאר בחוץ עם הרי מזומנים הולך להתאכזב קשות.

למה לא תהיה מפולת השנה

לרוב בשביל שהבורסה תתרסק צריך להתקיים לפחות אחד משני תנאים:

1 – אנחנו בפתחו של משבר כלכלי קשה (כמו למשל לפני הנפילה של 2008, או 1929 או המשבר באסיה ב-1998).
2 – הבורסה נסחרת במכפילים גבוהים (כמו למשל לפני הנפילה של הנסד"ק ב-2001).

אפשר לראות זאת בברור מהטבלה הבאה. נפילות של 20% או יותר התרחשו רק בזמן משבר פיננסי או נדל"ני או בנקאי, או אחרי שהבורסה נסחרה במכפילים גבוהים ביותר.

לדעתי, אף אחד משני תנאים אלו לא מתקיים היום.

מאז המשבר כלכלנים רבים חוזים משבר נוסף, ובינתיים הם טועים שנה אחר שנה. אני מוכן להתנבא שהשנים הקרובות תהינה שנים לא רעות בכלל לכלכלה האמריקאית. (זאת בהנחה שלא יהיה מקרה קיצוני כמו אסון טבע של פעם ב-1,000 שנה, פיגוע טרור גרעיני וכו').

ישנן מספר סיבות לכך שהכלכלה האמריקאית תמשיך לצמוח בשנים הקרובות:
1 – מינוף נמוך. האמריקאים הורידו מאוד את המינוף שלהם מאז המשבר – בין אם זה המינוף של הממשלה הפדרלית, רשויות מקומיות, האזרחים או החברות – כולם הורידו מינוף. ואפשר לראות זאת יפה מהגרף הבא (אפשר ללחוץ על התמונות כדי להגדיל):

2- נדל"ן אטרקטיבי – כמעט כל משבר כלכלי מתחיל ממשבר בשוק הנדל"ן. (אפשר לקרוא על כך בספר This Time Is Different). היום הנדל"ן האמריקאי עדיין זול. אם מוסיפים לכך את הריבית הנמוכה, הנדל"ן זול כמו שהוא לא היה כבר עשרות שנים.
3 – מערכת בנקאות יציבה – בשביל משבר פיננסי צריך לרוב משבר קשה במערכת הבנקאות, אבל היום הבנקים בארה"ב נמצאים במצב הטוב ביותר מאז ומתמיד. קו האשראי שלהם לא היה מעולם טוב יותר (אפשר לראות זאת בקלות ע"י המחיקות הנמוכות שהם עושים). בנוסף לכך הרגולציה הנוקשה מכריחה את הבנקים להתנהג בצורה אחראית יותר (יחס הלימות הון גבוה, מתן אשראי ללקוחות עם דירוג גבוה וכו').

ישנן עוד מספר סיבות – כמו דמוגרפיה בריאה, ירידה במחירי הנפט וכו', אבל שלושת הסיבות שציינתי למעלה הן לבדן מספיקות בשביל שלא יהיה משבר פיננסי.

אבל מה לגבי המכפילים הגבוהים של הבורסה? האם מחירי המניות היום לא מנופחים? האם הבורסה לא יקרה מדי אחרי 5 שנים של עליות?

ובכן, ה-S&P 500 נסחר היום במכפיל רווח של כ-18 (אפשר לראות את זה מהאקסל באתר הרשמי של S&P). הרווח של ה S&P 500 ב-2014 עמד על כ-114$ כאשר המדד היום עומד בערך על 2,050 – מה שנותן מכפיל רווח של קצת מתחת ל-18 לפי הרווחים של 2014.

אז המכפיל היום עומד על בערך 18 לעומת מכפיל היסטורי של כ-15. מה שאומר שהבורסה לא זולה. למרות שאני לא צופה מפולת השנה, אני גם לא טוען שהבורסה זולה. זה לא שהמניות נסחרות היום במכפיל רווח של 8 ואפשר פשוט למלא דלים של מניות ולדעת שנכפיל את הכסף תוך שנתיים. זה לא המצב היום. אין בכלל ספק בזה. למרות זאת אני בכלל לא בטוח שהבורסה כל כך יקרה כמו שרבים חושבים. לדעתי מי שצועק שהבורסה יקרה מפספס שני דברים חשובים:
הראשון – הריבית מאוד נמוכה.
השני – התשואה על ההון גבוהה.

נתחיל מהסיבה הראשונה – אוקיי, נניח שהבורסה יקרה היום, אז מה האופציות האחרות? לשים את הכסף במזומן? באג"ח? בנדל"ן? בזהב?
בסביבת הריבית הנוכחית אין הרבה אופציות טובות יותר. אולי השקעה בנדל"ן אמריקאי נראית מעניינת, אבל כל שאר האופציות יקרות יותר מאשר מניות.

התשואה השנתית שמקבלים היום על אג"ח אמריקאי ל-10 שנים נמוכה מ-2%. בעוד שתשואת הדיבידנדים של ה-S&P 500 עומדת על קצת יותר מ-2%. אז מה עדיף? לשים את הכסף באג"ח ל-10 שנים ולקבל שני אחוזים בשנה, או לשים במניות ולקבל 2% בשנה שצומחים ב-5.5% כל שנה? (הראיתי כבר בפוסט קודם שהדיבידנדים של ה-S&P 500 צומחים ב-5.5% בשנה, שאין הרבה שנים בהן הדיבידנדים יורדים ואף פעם לא היו שלוש שנים רצופות בהם הדיבידנדים ירדו).

אי אפשר לנתק את התמחור של ה-S&P מסביבת הריבית הנוכחית. ברור שהצד השני של המטבע הוא שאם הריבית תתחיל לעלות, אז המכפיל צריך לרדת, אבל עדיין, לא משנה איך הופכים את זה, עדיף לקבל 2% בשנה שצומחים ב-5.5% בממוצע בשנה מאשר 2% בשנה שלא צומחים!

ועכשיו נגיע לסיבה השנייה שהיא התשואה על ההון. למעשה זה משהו שחשבתי עליו כבר הרבה שנים. מאז שנות ה-90 הבורסה האמריקאית נסחרת, בממוצע, במכפילי רווח יותר גבוהים ממה שהיה בעבר, ועובדה זו הביאה משקיעים רבים לחשוב שהבורסה יקרה מדי. לא מעט משקיעים סבלו בגלל עודף הדוביות שלהם בעשרים השנים האחרונות.

אז האם הדובים מפספסים משהו? האם חל שינוי באמריקה שמצדיק מכפיל רווח גבוה יותר לבורסה?
לדעתי, התשובה היא – כן!
זה משהו שחשבתי עליו כבר הרבה זמן אבל אף פעם לא הייתי ממש בטוח בתיאוריה שלי. מה שהביא אותי לחשוב על הנושא הזה הוא קריאת הדוחות הכספיים של החברות הסיניות.
כבר שנים שאני מסתכל הן על חברות בארה"ב והן על חברות שנסחרות בהונג-קונג, וההבדל בין שתי הבורסות די בולט. כשאני מסתכל על חברות סיניות, נהיה לי שחור בעיניים – וזה בלי קשר עכשיו לבועה בסין – באופן כללי החברות בסין פחות איכותיות מאשר החברות בארה"ב. התשואה על ההון (ROE) של חברות סיניות נמוכה משמעותית מזו אצל החברות בצד השני של האוקיינוס השקט.

יש לכך מספר סיבות (למשל שחברות סיניות רבות הן חצי-ממשלתיות), אבל הסיבה החשובה לנקודה שאני רוצה להעביר היא שהמסה הגדולה של החברות הסיניות פועלות בתעשיות מסורתיות עם תשואות נמוכות על ההון (תחשבו על חברות מלט, רכבות, פחם וכו'), ואילו החברות האמריקאיות פעילות יותר בתחומים עם תשואה גבוהה על ההון (למשל – תרופות, היי-טק, מותגים וכו').

זה משהו שצריך לזכור כאשר קוראים ניתוחים של בנק זה או אחר שטוען שהבורסה הסינית זולה יותר כי מכפיל הרווח שלה הוא רק 10 ובארה"ב הוא 18. (מי שלא מבין את הקשר בין ROE לבין מכפיל הרווח, יכול לקרוא רשומה קודמת שלי שמסבירה את הקשר).

בימים אלו אני קורא את הספר The House of Rothschild. אני כעת בערך בחצי הספר – בזמן שהרוטשילדים החלו להשקיע גם במניות (בהתחלה הם היו יותר אנשי אג"ח). אבל איזה חברות היו אז באמצע המאה ה-19? בעיקר חברות כריה ורכבות. תעשיות מסורתיות שדורשות הון גבוה ותשואות נמוכות. אפילו אם תחשבו על הבורסה כמו שהיא נראתה לפני מספר עשורים, לא קשה להניח שמספר החברות עם תשואות גבוהות על ההון היה מצומצם יותר, וחלקן של חברות עם רווחיות נמוכה יותר (כמו חברות חשמל, רכבות, פחם, פלדה וכו') היה גדול יותר.

אז כבר הרבה זמן התאוריה הזאת רצה אצלי בראש, אבל אף פעם לא הייתי לגמרי בטוח בזה. ניסיתי לחפש על כך חומר, אבל לא מצאתי, עד שלא מזמן נתקלתי בגרף הזה מבית ההשקעות גולדמן-זאקס:

הגרף מתחיל מ-1975 ולא הולך עוד אחורה, אבל אני זוכר שקראתי פעם שבאפט בשנות ה-50 בדק את הנושא הזה ומצא שהתשואה הממוצעת על ההון עמדה על 12%. אז אם זה באמת נכון, התשואה על ההון עלתה משמעותית – מ-12% בשנות ה-50 ל-15% בשנות ה-70-80 ל-16% היום.

ואם תשואות אלו באמת תחזקנה מעמד, אז בהחלט מגיע היום מכפיל גבוה יותר לשוק האמריקאי מאשר הממוצע ההיסטורי שלו. לדעתי, השיפור הזה בתשואות הוא אמתי ולא משהו חולף, וזאת בגלל הסיבות שציינתי למעלה (יש היום יותר חברות שמתעסקות בתחומים בהם יש יותר חפיר – תרופות, היי-טק, מותגים וכו').

אני מניח שבשנים האחרונות אחת הסיבות לתשואה הגבוהה על ההון היא הריבית הנמוכה שמורידה את עלויות המימון, ולכן מן הסתם, מעלה את התשואה, אבל מצד שני הריבית הנמוכה פוגעת מאוד בתשואה על ההון של הבנקים. כמו כן, צריך לזכור שהמינוף של החברות האמריקאיות ירד מה שמוריד את התשואה על ההון. לכן, נט-נט, אני לא בטוח שהריבית הנמוכה היום משפיעה הרבה על התשואה על ההון של השוק בכללותו (אבל אין לי דרך לבדוק זאת).

אבל בואו ונניח שאנחנו לא מאמינים לסיפור הזה שהסביבה היום שונה ולכן מגיע לשוק האמריקאי מכפיל רווח גבוה יותר. נניח שאנחנו חושבים שהמכפיל צריך לחזור לממוצע ההיסטורי שלו – קרי – באזור ה-15.

מה צריך לקרות כדי שזה יתרחש?
כל מה שצריך זה שהשנה הרווחים של החברות יעלו ב-5% (הרווח של ה-S&P 500 יגיע ל-120$) והמדד יירד ב-10% ל-1945 נקודות. כלומר מספיק ששוק המניות השנה יירד ב-10% כדי שהמניות תסחרנה בשווי הוגן. האם שווה להמר ולחכות שזה יקרה רק בשביל אולי להרוויח 10%?

מי שחושב שכן, צריך למצוא תחביב אחר. כן, אולי נרוויח 10% או 20% בתרחיש האופטימי, אבל ישנה גם סבירות גבוהה מאוד שהתזמון הזה יעלה לנו ביוקר. באותה המידה שוק המניות יכול גם לעלות ב-20% השנה והמכפילים יגיעו ל-20 ואז במשך 3-4 שנים המניות תעלנה ב-1%-2%. בקיצור יכולים להיות הרבה מאוד תרחישים. והשורה התחתונה היא שהשוק לא יקר בצורה מפחידה ולכן מי שמנסה לתזמן אותו, עושה טעות. עדיף לצוף עם הגלים של הבורסה ולספוג מדי פעם ירידות מאשר לנסות לתזמן את השוק ולמצוא את עצמך יום אחד עדיין יושב בחוף כשכולם כבר שטים רחוק עם היאכטות שלהם.

לסיכום, אני לא מנסה להגיד שהבורסה לא יכולה לרדת השנה. יש אפילו סיכוי לא קטן שהבורסה תרד – אולי אפילו ב-10%-20%, אבל באותה המידה הבורסה גם יכולה לעלות השנה ב-10%. אי אפשר לדעת ואי אפשר לתזמן את זה. מה שאני כן בטוח (לא ב-100% אבל ב-95%), זה שלא תהיה השנה מפולת מהסוג שראינו ב-2008.

שנת הסוס הסתיימה בדהירה מרשימה, ועכשיו הגיע תורה של שנת העז (או התיש). אני מנסה לא לתת יותר מדי תחזיות כי אחוזי הפגיעה שלי נמוכים מאוד. למרות זאת, אני חושב שזאת תהיה שנה מעניינת ומאתגרת מאוד לכלכלה הסינית. אני אומר זאת כבר מספר שנים, והנפילה שצפיתי לא הגיעה (אם כי צריך להודות שהמצב הרבה פחות טוב מאשר שורי-סין חזו). הסיבה המרכזית שבגללה הכלכלה הסינית עוד לא התרסקה היא הצמיחה המטורפת במינוף במדינה:

מגמה זאת לא תוכל להמשיך לעד, ככה שאני מרגיש מאוד בנוח עם השורטים שיש לי על חברות כריית הברזל. יש לי סבלנות לחכות. אפילו אם אשב על שורטים אלו שלוש שנים, עדיין זה יהיה משתלם.

מעבר לסין, עושה רושם שהכלכלה האמריקאית משתפרת, אבל זה לא אומר כלום לגבי עתיד שוק המניות בשנה הקרובה. אולי הוא יעלה. אולי הוא יירד. זה לא ממש משמעותי. מה שיהיה יהיה ואני אנסה לשחות עם הזרם. לא יקרה אסון אם התיק שלי יירד השנה ב-30%-40%.

הורדתי מינוף והוספתי לשורטים אז אני מקווה שירידה בשוק לא תרסק אותי לגמרי.

ככה נראה התיק שלי בתחילת השנה

[table id=34 /]

אם מחשיבים את אופציות הפוט כשורטים, אז התיק שלי היום הוא – 111% לונג, 33% שורט ו-17% מט"ח.

שכחתי לכתוב בעדכון של סוף השנה ששילשתי את ההימור נגד הין ב-118.106 ופתחתי פוזיציה קטנה נגד הכתר הנורווגי.

ניתן לראות שהלונגים בתיק שלי ירדו משמעותית (בתחילת 2014 התיק שלי היה על 130% לונג). לאורך השנה הקטנתי בעקביות את המינוף בתיק, והיום המינוף שלי קטן בצורה משמעותית – אולי אפילו קצת קטן מדי בשבילי.

ההשקעה באופציות הקול של גולדמן זאקס ווולס פארגו נראית גדולה מאוד, אבל, שוב, כמו בשנה שעברה, קניתי אופציות אלו במחיר נמוך משמעותית מאשר המחיר הנוכחי, ככה שההימור הראשוני היה הרבה יתר קטן – כ-5%-6% מהתיק. האופציות עלו המון ועכשיו הן תופסות נתח גדול יותר מהתיק. אני מניח שאני אדלל לאורך השנה – אם וכאשר השוק ייתן לי הזדמנות לעשות זאת.

התיק גם כולל את הסעיף "לונגים אחרים" – מדובר בשישה שמות אשר אני לא מוכן לחשוף בגלל הסחירות הנמוכה שלהם. רוב השמות תופסים אצלי נתח קטן בתיק, אבל שם אחד מהווה החזקה של יותר מ-7%. זאת מניה שאני ממש אוהב ובניתי שם פוזיציה יפה. אני מקווה שהשקעה זו תניב לי תשואה יפה בשנים הקרובות.

פעולות בשני בינואר

ביום האחרון של 2014 VSEC הוציאה הודעה על רכישת חברה שמתעסקת בתחזוקת מטוסים. לפי ההודעה, החברה הנרכשת מרוויחה 22 מליון דולר בשנה, וכדי לממן רכישה זו, VSEC לקחה חוב של 180 מליון דולר. עכשיו תראו מה קרה כאן – יתווסף לחברה רווח של 22 מליון, הוצאות הריבית יגדלו בכ-7 מליון דולר לשנה (לפי ריבית שנתית של 4%). נקבל רווח לפני מס של 15 מליון. VSEC תרשום פחת גדול בשנים הקרובות על כל הנכסים הלא מוחשים שהיא מקבלת ברכישה, דבר שיוריד את נטל המס על החברה. בכל זאת, נניח שהחברה תשלם 35% מס – נקבל רווח נקי של כמעט 10 מליון דולר.

כלומר….. VSEC תתחיל להרוויח עוד 10 מליון דולר כל שנה עכשיו (בהנחה שהחברה הנרכשת באמת תרוויח 22 מליון). זה מה שנקרא לעשות כסף מאויר. פשוט מדהים. עלות המימון הרבה יותר נמוכה מהרווחים שהעסק הנרכש מייצר.

עם נשים מכפיל 15 על רווח זה – נקבל תוספת של 150 מליון דולר לשווי השוק של החברה. ביום ההודעה שווי השוק של VSEC עמד על כ-300 מליון דולר. עקרונית השוק היה צריך להקפיץ את מחיר המניה ב-50% ולא ב-10% כמו שהוא עשה.

לפני הרכישה VSEC עשתה בערך 35 מליון דולר של רווח נקי בשנה (אם אני מתעלם מהפחת על רכישות העבר). אני בקלות רואה את VSEC מרוויחה 40 מליון דולר בשנה עכשיו. כמו כן, החברה תחזיר את החוב תוך שלוש-ארבע שנים ובכך תקטין את הוצאות הריבית. יש סיכוי שברגע שהחוב יקטן, עם קצת צמיחה החברה תעשה 50 מליון דולר בשנה או יותר. קל מאוד לראות איך שווי השוק יעמוד על כ-750 מליון – או פי 2 מהשווי היום.

לאור זאת, הוספתי בערך 3% לחברה ביום שישי, והפכתי אותה להחזקה של 10%. כ-1% ממנתי ע"י מכירה של גולדמן זאקס, ו-2% – מהגדלת המינוף.

פפפפפפפפפפפפפפפפפפפפפפפ

אם שמעתם רעש של רוח חזקה, זאת אנחת הרווחה שיצאה מפי ב-31 לדצמבר. לאחר שנה לא קלה, עם לא מעט טעויות מצידי, איכשהו הצלחתי לסיים את 2014 עם תשואה לא רעה בכלל.

אחרי שנים של עליות, 2014 הייתה עוד שנה חזקה למניות בארה"ב. לא רבים ציפו לזה. מן הסתם לא בכל שנה ה-S&P 500 יעלה ב-13%, אבל זה לא אומר שצריך להיכנס עכשיו למקלטים. סביר להניח שב-2015 השוק יירד, אבל מי באמת יודע?
הנה מה שכתבתי בתחילת השנה:

לדעתי זה טיפשי לצאת משוק המניות בגלל שהוא קצת יקר. אני גם בכלל לא בטוח שהוא יקר, אבל גם אם כן, הוא עדיין יכול לעלות, נגיד, ב-5% בשנה בשנים הקרובות (במקום העלייה ההיסטורית של כ-8%), ובשוק שכזה, משקיע טוב יכול לעשות 20% בשנה או יותר.

אז בסופו של דבר המדדים עשו הרבה יותר טוב מ-5%. ה SPY וה DIA עלו ב-13.36% ו-9.67% בהתאמה. הונג-קונג הסתפקה בתשואה נמוכה יותר של 5.29%.

התיק שלי הניב תשואה של 46.69%.

הנה טבלת התשואות מאז שהתחלתי לכתוב את הבלוג הזה:

[table id=35 /]

דרך אחרת להציג את התשואות האלו היא שכל דולר ששמתי ב-2006 נהפך ל-26 דולר. עשיתי פי 26 תוך 9 שנים (אם מתעלמים מהכסף שהוספתי לתיק או משכתי מהתיק). אם הייתי שם את הכסף על אחת מתעודות הסל, הייתי עושה בערך פי 2. הבדל משמעותי לכל הדעות.

כבר כתבתי השנה על הטעויות הרבות שעשיתי, ועכשיו אני אדבר דווקא על מה שכן עבד השנה, ומה אפשר ללמוד מזה. אחרי שנבדוק את ההצלחות, אני אדבר בכמה מילים מדוע אני לא ב-100% מרוצה מהשנה הזאת.

סבלנות

כתבי האופציות של וולס פארגו (סימול WFC-WT) עלו השנה ב-34% וזה אחרי שהם עלו ב-50% ב-2013. כיוון שבתחילת השנה אופציות אלו תפסו 36% מהתיק שלי, התרומה שלהן לתשואה הנאה של התיק הייתה די משמעותית.

את כתבי האופציה התחלתי לאסוף ב-2010, ובמשך יותר משנתיים המחיר של אלו ירד. באותה התקופה וולס-פארגו המניה דווקא עלתה (לא הרבה, אבל עלתה). בגלל תופעה מוזרה זו נערך כאן אז דיון (בתקופה שאש הדמוקרטיה עוד בערה בי והבלוג היה פתוח לתגובות). אחד המגיבים טען אז שזאת טעות להחזיק בכתבי האופציה ושהמניה מהווה השקעה עדיפה. הוא טען שהוא מתכוון להחליף את האופציות במניה. אני מאוד מקווה שהוא לא עשה זאת, כי שנייה וחצי לאחר הדיון, האופציות החלו לעוף גבוה.

אומנם המגיב הנכבד הביא טענות אלו ואחרות שהתבססו על מודלים אלו ואחרים, אבל לדעתי הסיבה היחידה האמתית לכך שהוא רצה למכור את האופציות הייתה – אבדן סבלנות. הרי ישבנו כבר שנתיים פלוס על האופציות האלו והן בכלל לא זזו. כשזה קורה קל מאוד להתחיל לפקפק בתזת ההשקעות, ולהתחיל לאבד ביטחון בהשקעה וביכולת שלנו לראות את העתיד.

בימים הראשונים של הבלוג כשעוד הייתי צעיר, העלתי רשימה של תכונות שמשקיע הערך צריך לאמץ. אם יש תכונה אחת שצריך להוסיף לרשימה היא – סבלנות. טענתי אז, ואני ממשיך לטעון גם היום, שהבעיה של רוב המשקיעים היא בעיה של אופי לא מתאים ולא בעיית איי-קיו. לא צריך המון שכל בשביל להיות משקיע מוצלח, אבל צריך את האופי הנכון והרבה הגיון בריא.

מה שעשיתי בשנתיים בהן האופציות אכזבו, זה להגדיל את הפוזיציה. ניצלתי את חוסר היעילות של השוק לטובתי. איסוף זה של האופציות הוא אחת הסיבות העיקריות בגללן התשואות שלי בשנתיים האחרונות הכו את השוק.

סיכום – הסבלנות משתלמת.

ליפים

עוד משהו שעשה לי הרבה כסף בשנה האחרונה אלו הם הליפים – בין אם פוטים או קולים. ומה אני יכול להגיד – אני ממש מת על הכלי הזה. הלוואי שהייתי משתמש בו מוקדם יותר. ליפים הם דרך מעולה להתמנף בדרך על העושר.

למשל, הקולים על 200 דולר של גולדמן זאקס אשר קניתי אותם רק ביולי האחרון עלו ב-256% ותרמו לי לתיק בערך 8%! (כלומר, בלי ליפים אלו, התשואה שלי הייתה יורדת מ-46% ל-38%. ושמתי שם ממש קצת כסף!)

סיכום – מינוף מידתי ע"י אופציות שנקנות במחיר הנכון – סטרואידים חבל-על-הזמן לתיק המניות.

סין

בשנה בה השוק עלה ממש יפה, הרווחתי הרבה מאוד כסף על השורטים, וזה בכלל לא דבר מובן מאליו. אומנם הפסדתי על חלק מהשורטים – בעיקר על אנחווי (סימול 914 בהונג-קונג), אבל בסך הכל השורטים תרמו לי לא מעט לתשואה השנה – בין אם זה ואלי, פורטסקיו או ריו-טינטו.

השוק אטי ועדיין לא קולט את גודל המפולת שתחום הברזל יספוג בשנים הקרובות, ולכן אני ממשיך ומחזק את השורטים.

סיכום – אני לא מת על שורטים, אבל במקרה הזה, ההיצע והביקוש פשוט צעקו לי. שלוש שנים שאני בשורט על הברזל, והרווחתי עליו בכל שנה.

מט"ח

הין והדולר-האוסטרלי – שניהם נפלו השנה. ההימור שלי נגדם גם כן עזר קצת לתיק השנה. מה שטוב במט"ח זה שאלו הימורים שלא מצריכים ממני בכלל הון. המינוף המטורף שנותנים לשחקני מט"ח מאפשר לי לפתוח פוזיציות של 10%-20% מהתיק, מבלי לשים כמעט כסף על השולחן ומבלי לשלם על כך ריבית גבוהה.

סיכום – תחום שהוא לגמרי חדש בשבילי ואני עדיין ממשיך ללמוד. לקחתי שני הימורים שנראו לי ברורים וקלים. היתרון הבולט – לין ולדולר אין דוחות כספיים של 100-200 עמודים שצריך לקרוא!

נטול

עוד משהו שממש עזר לי גם השנה אבל בכלל בשנים האחרונות זה שהתיק שלי היה תיק נטול נפט ונטול קמעונאות. שני תחומים שהתפרקו לגמרי השנה. הרבה משקיעי ערך נמשכו לחברות בתחום בגלל התמחור הזול. רק שלא תמיד מה שנראה זול הוא באמת זול (כמו שלא תמיד מה שנראה יקר באמת יקר). לשמחתי ידעתי להימנע משני תחומים אלו.

בשנים האחרונות הרצתי לא מעט סקרינרים ועלו בהם מספר לא קטן של חברות משני תחומים אלו. ברגע שראיתי שמדובר בקמעונאות את נפט, פשוט עברתי הלאה. בכלל לא בדקתי לעומק את החברה. מקמעונאות אני נמנע בגלל התחרות המסיבית שהחברות מקבלות מהאינטרנט. מנפט נמנעתי כי אני ממש לא מצליח להבין את התחום הזה. יש שם הרבה יותר מדי חלקים נעים. למשל – ההתפתחות של הרכב החשמלי, השקעות שמדינות עושות בתחבורה ציבורית, הפריקינג בארה"ב, צמיחה כלכלית בסין ובהודו וכו'. יש הרבה הרבה פרמטרים שמשפיעים על מחיר הנפט. הסתכלתי על התעשייה הזאת מספר פעמים בשנים האחרונות, ותמיד הגעתי לאותה המסקנה – זה מסובך מדי בשבילי.

הפעם האחרונה בה השקעתי בחברות נפט הייתה ב-2003. ההשקעה אז הייתה בפטרו-צ'יינה כשמחירי הנפט עמדו על 20 דולר לחבית והמניה נסחרה במכפיל רווח 3. בתמחור כזה, הערך היה ברור. היום, הערך הרבה פחות ברור.

סיכום – לפעמים הערך נהפך למפולת ערך. לא כל מה שיש לו מכפיל רווח נמוך הוא באמת זול!

אז למה אני לא ממש מרוצה?

עכשיו תסתכלו על הרשימה שלמעלה, ומה אתם רואים – נגזרים ומט"ח ושורטים. לא ממש החומס בפיתה של משקיעי הערך. זה משהו שגורם לי לאי סיפוק קטן מהשנה הזאת. רק האופציות סטרייק 200$ של גולדמן-זאקס תרמו לי 8% בערך. השורט על פורטסקיו לבדו תרם לי כמעט 5%. ההימור נגד הין – עוד בערך 4%. תוסיפו לזה את כל שאר הליפים ואת השורט על ואלי, ותראו ששאר התיק שלי לא היה מי יודע מה.

שלא תבינו לא נכון, אני שמח מאוד מהביצועים של התיק. העניין הוא שאם אני חושב קדימה על איך להרוויח כסף בשנים הבאות, אז אני לא מצפה להרוויח ממט"ח ושטויות דומות. אני לא ג'ורג' סורוס והתחום הזה ממש לא חזק אצלי. הכסף שעשיתי במט"ח ובשורטים היה הזדמנות חד פעמית שכנראה לא תחזור על עצמה. בעתיד אני מקווה לעשות את הכסף במה שאני טוב בו – וזה פליין-ונילה השקעות ערך. השנה זה לא קרה. בשנים קודמות כמעט תמיד הייתה לי איזו מניה שעשתה 100% או יותר והיא הריצה את התיק. השנה זה לא קרה. גם בגלל שהתיק שלי יותר גדול מבעבר והרבה חברות כבר קטנות מדי בשבילי, אבל גם בגלל שעשיתי טעויות השנה. השקעתי בחברות שלא הייתי צריך להשקיע, ולא השקעתי בכמה דברים שהסתכלתי עליהם, פסלתי אותם אבל הם עשו ממש יפה השנה.

באופן אולי קצת מפתיע, הביטחון העצמי שלי די נפגע השנה. אם פעם הייתי בטוח שאצליח לעשות לפחות 20% בשנה במשך עוד לפחות 10 שנים, היום אני כבר לא ממש בטוח שאצליח.

פעולות בתיק במשך הרבעון האחרון

בנוסף לרשימת ההצלחות מלמעלה, עוד משהו שעזר לי השנה היה השינויים שעשיתי בתיק במהלך השנה. המכה שקיבלתי בתחילת השנה עם קוקו ועם אנחווי פגעה מאוד בביטחון שלי. כמו שכבר כתבתי כאן, במשך זמן די ארוך הייתי בתשואה של בערך 0% בזמן שהשוק עמד על איזה 7%.

נכון, אי אפשר להכות את השוק בכל שנה, ועקרונית, פיגור שכזה אחרי השוק לא אמור להשפיע על משקיע ערך שבונה תיק לתווך ארוך, אבל עובדתית הפיגור הזה מאוד השפיע עלי. חשבתי המון על איך שהתיק שלי נראה ועל הטעויות שעשיתי והחלטתי לקחת צעד וחצי אחורה ולבנות תיק טוב יותר. הורדתי מינוף, סגרתי את השורטים שאני פחות מאמין בהם, הוספתי לשורטים על הברזל, סגרתי את ההשקעות שנראו לי יותר מסוכנות – קוקו, שומרי-משקל ואיביקס וחיזקתי את הדברים שאני מרגיש יותר בטוח לגביהם – כמו VSEC ו FAF.

למרות שאין לי כוח לשבת עם עט ונייר ולהתחיל לחשב, אני חושב שהשינויים האלו עזרו לי השנה. דבר נוסף שעזר לי זה שחיזקתי פוזיציות בשתי הנפילות שהיו – אם אני זוכר נכון – אז אחת באוגוסט והשנייה באוקטובר. ניצלתי אותן לקנות ליפים ולהוסיף למניות שנפלו. כמו שכתבתי למעלה, רק הליפים של גולדמן שקניתי באוגוסט הוסיפו לי איזה 8% לתיק השנה. סכום משמעותי ביותר – וזה רק בזכות שהשוק החליט להפיל את גולדמן בלי סיבה מוצדקת.

להלן הפעולות שביצעתי הרבעון בתיק:

באוקטובר השוק ביצע תיקון והוריד את כתבי האופציות של וולס-פרגו. ניצלתי זאת וקניתי WFC-WT ב-18.2$.

עוד הזדמנות שהשוק הפיל עלי הייתה במניית הפאבים אנטרפרייז-אינס (סימול ETI). הוספתי למניה ב-110.3 פני. זמן קצר לאחר מכן, הפרלמנט הבריטי אישר חוק שפוגע לא מעט בביזנס של החברה. ההחלטה קובעת ששוכרים יכולים לבטל את ההסכם הכובל שיש להם עם ETI (אשר מכריח אותם לקנות את הבירות מהחברה), ולחתום חוזה חדש שבנוי רק על שכירות שתקבע על ידי שמאי חיצוני. אין ספק שיש כאן פגיעה בחברה. החוק צריך לעבור אישור נוסף בבית הלורדים, אבל הנחת העבודה שלי היא שהחוק יעבור. עשיתי חישובים רבים והגעתי למסקנה שגם תחת תסריט זה, החברה פשוט זולה מדי. ההון העצמי למניה עומד על כ-2.9 פאונד ולכן הוספתי עוד ב 104.4 וב 103.5 פני.

לפני מספר חודשים כתבתי שאחת הטעויות הגדולות שעשיתי השנה הייתה שפתחתי פוזיציה גדולה מיד בפוטים של ריו-טינטו. היו לי שם יותר מ-5% – שזה כנראה יותר מדי. בד"כ כאשר אני מבין שעשיתי טעות, אני מעדיף לתקן אותה כמה שיותר מהר, אפילו בהפסד, אבל הפעם לא עשיתי זאת. הסיבה לכך היא שאני חושב שזה היה נכון לקנות את הפוטים. רק הפוזיציה הייתה גדולה מדי. כיוון שהפוטים ירדו די מהר אחרי שקניתי אותם, כבר לא הייתה לי סיבה לתקן את הטעות, כי הפוזיציה ירדה באופן טבעי. אולם, לשמחתי, במשך הרבעון הרביעי ריו-טינטו ירדה די הרבה, ולכן הפוטים עלו, ונתנו לי את האפשרות לתקן את הטעות. ממשתי כ-20% מהפוטים (סטרייק 35$ לינואר 2017) ב-2.05$ – שזה רווח קטן מהמחיר הממוצע שלי שעומד על כ-2$. מספר שבועות מאוחרי יותר, שוב השוק נתן לי הזדמנות, ומכרתי יותר מחצי מההחזקה במחיר של 2.1$

הוספתי טיפ טיפה להחזקה ב FAF במחיר של 30.2$. ואח"כ עוד בערך 1.5% מהתיק תמורת 30.95$.

יצאתי מקונרד (סימול CNRD). מכרתי את ההחזקה במחירים 32$-34$. למעלה בפוסט רשמתי שלא הייתה לי חשיפה לענף הנפט, אבל זה לא לגמרי נכון, כי קונרד מאוד פעילה בתחום הזה. הירידה במחירי הנפט ממש השפיעו על הרווחים שלה ברבעון השלישי. הרבה יותר והרבה יותר מהר מאשר ציפיתי. לאור זאת החלטתי לא לקחת סיכון ולסגור את הפוזיציה. ההכנסות של החברה ירדו ברבעון השלישי בעיקר בגלל חטיבת התיקונים. אני מניח שברבעונים הבאים נראה גם חולשה ביצור סירות. אם זה אכן יקרה, בכלל לא בטוח שהמניה זולה.

סגרתי בערך רבע פוזיציה באופציות הפוט נגד הין (FXY Jan 17 '15 $100 Put) ב-17.5$. ולפני כמה ימים את השאר ב-19.14$. את הליפים על הין קניתי ב 2.77$. אחת ההשקעות הכי טובות שלי בשנים האחרונות.

הוספתי עוד לשורט על ואלי ב-8.06$ עם כ-3% מהתיק.

קניתי עוד JPM-WT במחיר של 19.41$ עם בערך 1% מהתיק.

הוספתי מניות של VSEC ב-52.38$ עם קצת פחות מאחוז מהתיק.

חיזקתי כמה מההשקעות הקטנות שאני מחזיק. מצאתי גם משהו חדש. חברה קטנה בתחום הפארמה. אולי בעתיד אוכל לחשוף אותה. בינתיים זאת החזקה ממש קטנה בשבילי. בשלב זה אני לא ממש רוצה להעלות מינוף, ולכן אני לא מגדיל פוזיציות, למרות שלדעתי עדיין יש מספר הזדמנויות בשוק.

בעוד מספר ימים אפרסם איך נראה התיק שלי בראשון לינואר השנה.