יולי

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-13.2%, וה S&P 500 ירד ב-10.9%. ההאנג-סנג ירד ב-16.6%. התיק שלי ירד ב-16.8%.

התיק שלי

בתחילת החודש קניתי מניות של Shun Ho Tech (הטיקר של החברה הוא 219) תמורת 96 סנט. השם של החברה אולי מרמז כי מדובר בחברת היי טק, אולם מדובר בחברת נדל"ן ומלונות. הפעילות שלה מזכירה קצת את Asia Standard, רק שהיא בונה מלונות 4-5 כוכבים ולא 3 כוכבים כמו Asia Standard. .החברה נסחרת בכשליש משווי הנכסים שלה. לאחרונה החברה קנתה מס' נכסים. היא מתכננת להמיר אותם לבתי מלון (את אחד מהנכסים הם קנו מ Soundwill).

באמצע החודש הוספתי עוד מניות של Soundwill – פשוט לא יכולתי לעמוד בפיתוי.

אוגוסט

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-11.72%, וה S&P 500 ירד ב-10.7%. ההאנג-סנג ירד ב-21.82%. התיק שלי ירד ב-23.44%.

דוחות

בסוף יולי דיווחה Chinney את תוצאותיה לשנה הפיננסית המסתיימת ב-31 במרץ 2008. התוצאות היו מאוד מרשימות – צמיחה של 20% בהון החברה. החברה מפתחת מס' פרויקטי נדל"ן בסין. למשל, החברה בונה בניין של 80 קומות בשן-ג'אן. מצבה הפיננסי של החברה (כמו של רוב חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות) מעולה. כנראה שחברות הנדל"ן מהונג-קונג למדו טוב מהמשבר הפיננסי באסיה ב-1998, והן משתדלות לא ללוות הרבה כסף. חברות הנדל"ן הסיניות, לעומת זאת, ממונפות חזק. בשנה האחרונה שוק הנדל"ן בסין נחלש מאוד, וערים מסוימות חוות ירידות מחירים. לחברות הסיניות יהיה קשה מאוד לרכוש כעת אדמות חדשות, והחברות ההונג-קונגיות יכולות לנצל מצב זה לטובתן.

שמתי לב גם שמנכ"ל Chinney ממשיך לרכוש מניות של החברה, ולכן קניתי עוד מניות של החברה במחיר של 0.83 דולר.

בסוף אוגוסט Wheelock פרסמה את הדוח של מחצית השנה הראשונה. החברה דיווחה על עליה של 8% בהון החברה בשישה החודשים הראשונים של השנה. בהחלט לא רע. החברה ספגה הפסדים די גדולים עקב נפילת הבורסות בעולם. זאת בעיקר עקב החזקתה בחברת נדל"ן הנסחרת בבורסה בסינגפור. זאת ירידה חד פעמית, וכנראה גם זמנית, כך שאני לא רואה סיבה מיוחדת להתרגש מכך.

מחיר המניה התרסק לאחר פרסום הדוח. קצת מוזר, כיוון שלדעתי הדוח היה חיובי בסך הכול. למשקיעים מסוימים ישנה ביקורת על כך ש Wheelock נכנסה מאוחר לסין (ב 2007), וקנתה אדמות כשהמחירים היו בשיא. אני מסכים עם ביקורת זו, אבל לדעתי עדיין יש סיכוי שהחברה תרוויח יפה מאדמות אלו. עד שהחברה תגמור לבנות על האדמות שהיא קנתה ב-2007, תעבורנה עוד לפחות 4 שנים. זה הרבה זמן במדינה כמו סין שצומחת במהירות. עד עז מחירי הנדל"ן יכולים לעלות שוב. חוץ מזה, כיוון שלחברה חובות כל כך קטנים, היא גם תוכל לחכות מס' שנים עד שמחירי הנדל"ן יעלו. בהונג-קונג חברות הנדל"ן עושות זאת כל הזמן. לפעמים הם מחזיקות דירות ריקות (שלא לדבר על אדמות) במשך שנים, עד שמחירי הנדל"ן נראים גבוהים מספיק.

בינתיים, לפחות, Wheelock מרווחיה יפה מאוד בסין על הפרויקטים שהיא גמרה השנה. למשל, הפרויקטים בדליאן ובצ'אנגדו נמכרו במחירי שיא לערים אלו. כמו כן, החברה ממשיכה לעלות את מחירי השכירות בשני הקניונים הגדולים שלה – Times Square ו Harbour City.

חברה נוספת שפרסמה דוח במהלך החודש הייתה Synergy. החברה ממשיכה להפסיד כסף, אבל, כמו תמיד, הנהלת החברה נשמעת אופטימית. החברה ממשיכה לתפקד תחת חובות כבדים, וההנהלה, במקום לקצץ בחובות, ממשיכה להרחיב את פעילות החברה. במהלך החודשים האחרונים השיגה החברה הלוואה בריבית של 15%. כשחברה שנהגה ללוות בריבית של 10% או פחות מתחילה ללוות בריבית של 15%, אני יודע שזה הזמן לנטוש את הספינה. קניתי את מניות החברה ב 0.74-0.75, ומכרתי החודש ב 0.53-0.61.

אם יש לקח חשוב שלמדתי מ Synergy זה להתרחק מחברות עם חוב רב. למזלי, זאת לא הייתה החזקה גדולה בשבילי, וכיוון שכל השוק ירד, אני בטוח שאוכל למצוא בית טוב לכסף.

ספטמבר – אוקטובר – צניחה חופשית

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-28%, וה S&P 500 ירד ב-32%. ההאנג-סנג ירד ב-47.66%. התיק שלי ירד ב-55.63%. לא רק שהמניות שלי התרסקו, אלה הן גם ירדו הרבה יותר מהמדדים. דבר לא נעים בכלל.

מצב השווקים

כל העולם (חוץ ממשתתפי ה"אח הגדול") עקב בחרדה אחרי האירועים הכלכליים בחודשיים האחרונים. מספר חברות נכנסו לקשיים כלכליים קשים, ופשטו את הרגל. זה התחיל משתי ענקיות המשכנתאות – פאני-מה ופראדי-מאק, דרך לימן ברדרס ועד לענקית הביטוח AIG. הפחד הגדול היה שנפילתן של חברות אלו תיצור כדור שלג שיפיל עוד ועוד חברות פיננסיות. ממשלת ארה"ב נאלצה להתערב. היא הלאימה חלקית את פאני, פרדי ו AIG. בנוסף לכך השיקה תוכנית הצלה בשווי 700 מיליארד דולר שישמשו בעיקר לקניית ניירות סחירים בכדי לפתור את מצוקת האשראי של השוק.

אנשים רבים חושבים שהממשל לא היה צריך להציל את החברות שכשלו. אנשים אלו מאמינים שהחברות כשלו עקב ניהול כושל, ועקב תאוות בצע של מנהלי החברות, ולכן מגיע להן לפשוט את הרגל. חלק מהמבקרים של התוכנית טענו כי הממשל עוזר לחברות אלו כי הוא רוצה לעזור לעשירים. טענה נוספת שהעלו אנשים אלו היא שפולסון (שר האוצר האמריקאי) פשוט רוצה לעזור לחברים שלו (פולסון עבד שנים רבות בוול סטריט).

אני לא מסכים עם דעה זאת. אני רוצה לתת דוגמא שקראתי באחד מהפורומים כדי להמחיש את דעתי: אדם עשיר נוהג על הפרארי שלו בכביש ירושלים-תל אביב. הוא נוהג במהירות של מאתיים קמ"ש ומתהפך. אפשר להגיד שהמדינה לא צריכה לפנות את המכונית מהכביש. המדינה לא צריכה לשלוח אמבולנס לפנות את העשיר הפצוע. הרי הוא עשיר. יש לו ולמשפחה שלו מספיק כסף כדי לממן גרר ואמבולנס. הנהג או משפחתו צריכים לפנות ולנקות את הכביש. אבל בינתיים הכביש חסום, והרבה אנשים נענשים. אם המשפחה תחליט שהם לא מעוניינים לפנות את הרכב, העניין יכול להיגרר שנים בבתי משפט. האם המדינה תשאיר את הכביש חסום למשך מספר שנים?

ברור שלא. המדינה צריכה לפנות את הכביש במהירות האפשרית, ובעתיד להתחשבן עם הנהג.

כך גם עם המשבר הפיננסי. אם למשל הממשל היה נותן ל AIG ליפול, הדבר היה פוגע בעשרות מליוני מבוטחים מכול העולם. חולים לא היו מקבלים כספים לקניית תרופות, נפגעי הוריקן לא היו מקבלים פיצויים וכו'.

מעבר לכך, ל AIG הייתה כמות גדולה של התחייבויות פיננסיות כגון CDS. CDS הוא ביטוח לאג"ח. נניח שחברה מסוימת פושטת רגל ואינה יכולה לשלם כסף למחזיקי האג"ח. במקרה כזה AIG משלמת את הכסף למחזיקי האג"ח. אם AIG הייתה נופלת, היא לא הייתה מצליחה לעמוד בהרבה מההתחייבויות שלה. מצב זה יכול היה ליצור כדור שלג בלתי ניתן לעצירה.

נניח למשל של-AIG היו התחייבויות רבות לסיטי ולבנק אוף אמריקה. אם AIG הייתה נופלת, ולא מסוגלת לשלם את חובותיה לבנקים אלו, יכול להיות שבנק אוף אמריקה היה מצליח לשרוד, אבל אולי סיטי היה מתמוטט. נניח שלסיטי היו חוזים פיננסים רבים עם בנק אוף אמריקה, דבר שהיה גורם לנפילה גם של בנק אוף אמריקה וכן הלאה.

הממשל האמריקאי היה חייב לעצור את כדור השלג לפניי שיגדל יותר מדי.

גם תוכנית החילוץ של הממשל בשווי 700 מיליארד דולר היה מהלך הכרחי. המערכת הפיננסית העולמית בנויה על אמון (לא סתם המילה "אשראי" באנגלית באה מהשורש "אמונה"). כשאדם מפקיד כסף בבנק, הוא מאמין שהוא יוכל לפדות את הכסף מתי שירצה. כשאדם קונה ביטוח חיים, הוא מאמין שיקבל את הכסף בזקנה. בלי האמון הזה כולם ישימו את הכסף מתחת לבלטות (או במקפיא), והמערכת הכלכלית תקרוס.

כשבנקים מתחילים להתמוטט, כאשר שתי ענקיות פיננסיות – פאני ופראדי – מתאיידות וכאשר AIG, שהייתה אחת מהחברות היחידות בעולם בעלת דירוג אשראי AAA, פושטת את הרגל, האמון נפגע קשות. אנשים מתחילים לשאול את עצמם – אם AIG נפלה, כל חברה יכולה ליפול. כתוצאה מלקחי המשבר של 1929, הממשל האמריקאי התחיל לבטח את החסכונות של הציבור בבנקים. הביטוח היה עד גג של 100 אלף דולר (התקרה הועלתה ל 250 אלף לפני מספר שבועות). ביטוח זה מנע ממליוני אמריקאים לרוץ ולמשוך את כספם מהבנק. כך שהפעם בעיית האמון לא באה מהאדם הפשוט אלא מהמוסדות הפיננסים עצמם. בנקים לא היו מוכנים להלוות לבנקים אחרים, כי הם כבר לא היו בטוחים איזה בנק ישרוד את המשבר. דבר זה גרם לעליה חדה בריבית הבין בנקאית. מעבר לכך, הבנקים הפסיקו להלוות לחברות ציבוריות ופרטיות.

הבנקים המרכזיים בכול העולם החלו להציף את הבנקים בכסף כדי שאלו יוכלו להלוות שוב. בנוסף לכך אושרה התוכנית הכלכלית לרכוש נכסים מהבנקים בשווי של עד 700 מיליארד דולר.

העולם נכנס לפאניקה מוחלטת אשר גרמה לכול הנכסים (חוץ מהיאן היפני ומהדולר האמריקאי) ליפול. השוק נהפך לשוק של מוכרים בלבד. בין אם מדובר על סחורות (נפט, זהב וכו'), מטבעות, מניות, אג"חים או נגזרות פיננסיות – הכול התרסק. משקיעים רבים ניסו לברוח מכול נכס אפשרי ולהישאר עם מזומן. הגורם היחידי בעולם שיש לו את היכולת לקנות חלק גדול מנכסים אלו הוא הממשל האמריקאי.

הרבה אנשים כעסו על כך שהממשל יבזבז 700 מיליארד מכספי המיסים בכדי להציל את "העשירים מוול סטריט". אני חושב שאנשים לא הבינו עד כמה היה קרוב העולם לשואה כלכלית. גם אני לא ממש הבנתי עד ששמעתי את הראיון הבא עם באפט:

באפט לרוב הוא אדם מאוד רגוע ושקול. אם הוא אומר "שאלוהים יעזור לנו אם הקונגרס לא יעביר את התוכנית הכלכלית", כנראה שהמצב היה מאוד חמור. דבר נוסף שניתן ללמוד מהראיון הנ"ל עם באפט, הוא שהממשל לא רק שלא יבזבז את ה 700 מיליארד, אלא הוא גם כנראה יוכל להרוויח לא רע. המחירים של נכסים רבים ירדו כל כך הרבה, כך שאם הממשל יקנה אותם עכשיו וימכור בעוד שנה – שנתיים כשהעניינים קצת יירגעו, הוא עוד יוכל להרוויח.

למרות ראיון זה שבו באפט נשמע מאוד פסימי לגבי מצב הכלכלה, הוא יצא בקריאה מאוד נדירה לקנות מניות. רק פעמיים בחייו עשה זאת בעבר – בשנת 74 ובשנת 79. כלומר לדעתו שוק המניות לא היה כל כך זול לפחות 30 שנה.

בקריאה דומה יצאו גם משקיעים אחרים וביניהם מרטין ויטמן. כולם יודעים שכדי להרוויח בבורסה צריך לקנות בזול ולמכור ביוקר. אולם משקיעים רבים תמיד מקבלים פיק בירכיים כשהמחירים זולים. אז אם עוד יש למישהו ספק – המחירים עכשיו זולים. זה הזמן לקנות.

המצב בהונג-קונג ובסין

עד אוקטובר המצב בהונג-קונג נראה טוב – המכירות הקמעונאיות עלו, מספר התיירים עלה ואפילו מחירי הנדל"ן הראו חוזקה. הכול התחיל להשתנות כשהחלו הנפילות הגדולות בבורסות בעולם. הבורסה בהונג-קונג התרסקה, והעכירה את האווירה. בבת אחת החלו דיווחים על ירידה בצריכה הפרטית. הנהלת Wheelcok למשל, הודיעה שהיא רואה האטה משמעותית במספר הקניות בקניונים שלה, כמו כן החברה ניבאה ירידה של 20%-30% במחירי השכירות בשנה הבאה.

העיתונים בהונג-קונג החלו להתמלא בדיווחים שליליים. למשל, דיווחו העיתונים על ירידה של 30% במספר הקונים הסינים במשך חופשת האחד באוקטובר (אחד משני החגים הארוכים בסין). האנליסטים שעד לפני מספר חודשים ניבאו עליה של 10%-15% במחירי הנדל"ן בהונג-קונג, החלו להתחרות מי יותר פסימי, וניבאו שמחירי הנדל"ן ירדו ב 20%-50%!

להרגשה הרעה נוספו דיווחים על פשיטות רגל של מספר רשתות קמעונאיות בהונג-קונג, ופשיטות רגל של מפעלים מעבר לגבול – בדרום סין.

אין לי ספק שהמשבר הכלכלי יפגע הן בהונג-קונג והן בסין. אין סיכוי שהונג-קונג, כמרכז פיננסי, לא תיפגע כאשר בנקים, חברות ביטוח וחברות השקעות נופלים. אין סיכוי שסין, שהיא יצואנית מרכזית לארה"ב ולאירופה, לא תפגע כאשר הצרכן המערבי יחל לצמצם את הוצאותיו. אולם, הרבה מהדיווחים פסימיים מדי לטעמי, וחלקם אף מעוותים את המציאות.

הדיווח על ירידה של 30% בקניות הסינים בחג למשל, התבסס על ראיון עם מספר מנהלי חנויות תכשיטים ואלקטרוניקה. הסטטיסטיקה הרשמית לעומת זאת, הראתה על צמיחה של יותר מ-10% במספר המבקרים הסינים במהלך החג. אין סיכוי שמספר המבקרים יעלה ב-10%, ואילו המכירות תרדנה ב-30%.

בשבועות האחרונים דווח על פשיטת רגל של רשת הבגדים U-RIGHT, ורשת האלקטרוניקה Tai Lin. אפילו סגירת חמשת החנויות של זכיין מסעדת הסופגניות האמריקאית – KKD (קריספי קרם) זכתה לכיסוי נרחב בתקשורת. במקרה של U-RIGHT אני די שולט בפרטים. עקבתי אחרי החברה הזאת בחודשים האחרונים. החברה הייתה מאוד זולה, וחשבתי לקנות את המניות שלה. למזלי לא עשיתי זאת, וזאת בזכותו של פיטר לינץ'. החברה התרחבה בקצב מטורף בשנתיים האחרונות. רק בהונג-קונג הם הגדילו את מספר הסניפים מ-64 ל-95 בשנה האחרונה. לינץ' יעץ להיזהר מחברות שמתרחבות במהירות. אם אני זוכר טוב, הוא טען שחברה קמעונית לא צריכה לפתוח יותר מ-10 סניפים חדשים בשנה. לינץ' גם טען שיותר חברות מתות מהתרחבות מאשר מהתכווצות.

אם כך, פשיטת הרגל לא נבעה מהמצב הכלכלי בהונג-קונג, כי אם מתוכנית ההתרחבות המוגזמת של החברה. לעומת זאת, ישנן מספר רשתות אשר מתכננות להרחיב את פעילותן בהונג-קונג (כמו למשל רשת המסעדות "Cafe De Coral"), אולם סיפורים אלו לא זכו להבלטה בתקשורת כמו הסיפורים השליליים.

כיוון שחלק גדול מתיק ההשקעות שלי מושקע במניות נדל"ן, נושא הנדל"ן קרוב לליבי. לדעתי, יש סיכוי גדול שהנדל"ן בהונג-קונג יירד, ואפילו יירד ב 20% או 30%, אבל קשה לי לראות נפילה מעבר לכך. בואו נראה למה.

לבועות נדל"ן לרוב יש שלושה מאפיינים – מצב כלכלי טוב, ריבית נמוכה ובניה מואצת. המצב הכלכלי בהונג-קונג היה טוב מאוד מאז 2004 וגם הריבית מאוד נמוכה, אולם חסר המאפיין השלישי – חברות הנדל"ן לא הציפו את השוק בפרויקטים חדשים. אם מחירי השוק כל כך יקרים, למה חברות הנדל"ן לא בנו פרויקטים רבים כדי להרוויח ממצבו הבועתי של השוק?

Hand Lung למשל, כמעט ולא ניסתה לשווק דירות בפרויקט חדש שנבנה לא מזמן. חברות נדל"ן בהונג-קונג יושבות על קרקעות, ולא מפתחות אותן. אם המחירים היו כל כך מפתים, הן לא היו מהססות לבנות. המדינה כבר לא מכרה שום קרקע כמעט שנתיים, ומספר הפרויקטים בבנייה נמוך מאוד. השנה למשל, נבנות רק כעשרת אלפים דירות חדשות. אם נביא בחשבון שאוכלוסיית הונג-קונג גדלה בכאחוז אחד כל שנה – כ-70 אלף אנשים, מספר הדירות החדשות אינו מספיק. המצב של הנדל"ן המשרדי והמסחרי יותר מסובך. אומנם שיעור אי התפוסה של הנדל"ן המשרדי נמוך מאוד – פחות מ-5%, אבל עליית המחירים בשנים האחרונות הייתה מאוד גדולה – דבר המרמז על ירידות אפשריות. בואו באמת נבדוק את ההיסטוריה של מחירי הנדל"ן בהונג-קונג. בדיקה זאת תעזור לנו לראות האם שוק הנדל"ן יקר או לא.

משני הגרפים ניתן לראות שהנדל"ן המשרדי (בצבע ורוד) עלה הכי הרבה (אפשר להתעלם מהנדל"ן התעשייתי בצבע שחור), אולם הוא גם ירד הכי הרבה מ-1997 עד 2003. הנדל"ן למגורים (בצבע ירוק) עלה הכי מעט, והנדל"ן המסחרי איפשהו באמצע. למרות העליות החדות הן בשכירות אך בעיקר במחירי הנדל"ן, ניתן לראות שהמחירים רק חזרו לרמתם מלפני 12 שנה. כמובן שהמחירים אז היו מנופחים עקב הבועה הכלכלית באסיה באותה תקופה, אך המחירים של 2003 הם גם לא מחירים נורמאלים. אלו מחירים של תקופת שפל כלכלית קשה, ועודף גדול בהיצע הבניה (עקב מדיניות ממשלתית שחשבה שבנייה מואצת תוציא את הונג-קונג מהמשבר, אך רק החריפה את הירידות במחירי הנדל"ן).

לדעתי, המחיר הנורמאלי של הנדל"ן צריך להיות איפה שהוא באמצע בין המחירים המנופחים של 1997 למחירים המדוכאים של 2003. סביר להניח שמחירי 1999 (ששוים לערך "100" בגרפים) הם פחות או יותר מחירים הגיוניים.

עכשיו, אם נתבונן בגרף התחתון, ונתאים את מחירי 1999 לאינפלציה של 3%-4% בשנה, נגיע למסקנה שמחירי הנדל"ן כיום צריכים להיות בערך על קו ה-150. דבר זה ישקף ירידה של כ-25% במחירי הנדל"ן המסחרי ועליה בנדל"ן למגורים. זאת כמובן הערכה גסה ולא מדעית, אבל לדעתי היא לא רחוקה מהאמת. חשוב לציין שגם המגזרים עצמם לא הומוגנים. למשל, דירות הפאר עלו בהרבה בשנים האחרונות, ובהחלט יכול להיות תיקון במחיריהן. לעומת זאת, הדירות העממיות עלו במתינות, ולכן סביר להניח שמחיריהן לא ירדו ואולי אף יעלו. דבר דומה קרה בנדל"ן המשרדי – העליות הגדולות היו באזור "סנטרל" היוקרתי, ואילו באיזורים פחות מרכזיים, העליות היו יותר קטנות. פילוח יפה של הנדל"ן בהונג-קונג ובסין ניתן למצוא באתר הזה.

חברות הנדל"ן בהונג-קונג מאוד שמרניות. כנראה שנלמדו לקחים מהמשבר הפיננסי באסיה שהתרחש בסוף שנות ה-90. המינוף שהן לקחו על עצמן היה נמוך – לרוב יחס החוב להון העצמי הוא פחות מ-50%. כך גם אצל החברות שאני מחזיק – הכי ממונפת היא Soundwill, אבל גם אצלה יחס החוב להון הוא רק 50%. אצל שאר החברות היחס אף יותר נמוך, ואצל חלקן (כמו למשל NanYang) היחס הוא אפס – כלומר אין להן חוב בכלל. מינוף הוא כמו חרב פיפיות. כמו שהוא עוזר לך לעלות מהר, כך הוא גם מפיל אותך חזרה. זהו בדיוק הלקח שמשקיעים רבים לומדים עכשיו, וביניהם כמה טייקונים ישראלים, שבהחלט יכול להיות שחלקם לא ישרוד את המשבר.

היציבות הפיננסית של החברות לא עניינה את שוק המניות בהונג-קונג, והוא חתך חדות את מחירי המניות שלהן. הירידות היו חדות מדי מכדי להצדיק אפילו את התרחיש הכי פסימי לשוק הנדל"ן. חברות נסחרות כיום בכעשירית מההון העצמי שלהן. אפילו Nanyang, שכאמור אין לה חוב בכלל, נסחרת במכפיל הון של של פחות מ-0.2. עכשיו שמישהו יסביר לי – אם שוק הנדל"ן יירד ב-30% נגיד אפילו ב-50%, איך זה מצדיק מכפיל הון של 0.1-0.2?

כשהשוק בפאניקה, הוא לחלוטין לא רציונאלי, וזה בדיוק מה שקרה בשבועות האחרונים. המשקיעים ניסו להיפטר מהמניות בכול מחיר, ללא קשר לערך של החברה.

ההנהלות של חברות אלו לא נשארו אדישות למחירים מגוחכים אלו, אבל אני אחזור לזה בהמשך.

השוק לא ריסק רק את מניות הנדל"ן. כל השוק בהונג-קונג ירד חזק, ובמיוחד המניות הקטנות. סריקה קצרה של המניות בהונג-קונג מעלה כמות מדהימה של מציאות. הינה כמה דוגמאות:

– בתחילת 2003 כששוק המניות בהונג קונג היה בשפל רציני, קניתי מניות של Giordano – רשת חנויות בגדים גדולה שפועלת בעיקר בסין ובהונג קונג. בגלל המשבר הכלכלי אז, המניה נסחרה בשפל. קניתי אותה ב $2.4 ומכרתי לאחר כשנה בכמעט חמשה דולר. מאז החברה התרחבה מאוד בסין, והמכירות שלה עלו מ-3.4 מיליארד ל-4 מיליארד. אז מה המחיר שלה היום?

המחיר שלה ירד אל מתחת לדולר! אפילו בעת כתיבת שורות אלו, כשהשוק קצת נרגע, מחיר המניה הוא רק 1.3 דולר, והדיבידנד מעל ל-15%.

– בתחילת 2006 קניתי מניות של Man Sang במחיר של 0.225 למניה ומכרתי לאחר כשנה תמורת 0.78. כיום, לאחר שהחברה הקימה פרויקט נדל"ן ענק בסין, מחיר המניה ירד לפחות מ-$0.2. גם כאן הדיבידנד מעל ל-15%.

אלו רק שתי דוגמאות, אבל ישנה כמות גדולה מאוד של מניות שנסחרות במכפילי רווח של 1-3, ועם דיבידנדים של 15% עד 20%.

מימיי לא ראיתי את שוק המניות כל כך זול. מי שיש לו מזומן, יכול להרוויח המון כסף, אם יש לו אורך נשימה של שלוש עד חמש שנים.

לקחים מהמשבר

למרות שאני יודע ששוק המניות ירד יותר מידי, והמחירים היום הם לחלוטין לא הגיוניים, זה עדיין מאוד קשה לראות 60% מהכסף שלך נעלם תוך פחות משנה. השאלה היא אלו לקחים ניתן ללמוד מהמשבר.

הלקח הראשון והחשוב ביותר הוא הסיכון שבמינוף, ואני מתכוון לא רק למינוף שלי אישית, אלא גם למינוף של החברות בהן אני משקיע.

המזל הגדול שלי הוא שכול הכסף שהשקעתי בבורסה היה שלי. לא לקחתי שוב הלוואה. אומנם קניתי אופציות של חברת Cheuk Nang שכיום הן לא שוות כלום, אך זה היה חלק מאוד קטן מהנכסים שלי. למרות שהפסדתי את כל הכסף באופציות, אני עדיין חושב שההחלטה לקנות אותן הייתה נכונה. גם בעתיד אני מתכנן לקנות אופציות לטווח ארוך (של שנה – שנתיים) אם הסיכוי לרווח יעלה בהרבה על הסיכון להפסד. אולם אני אקצה רק חלק קטן מהכסף שלי לאופציות, כך שאף פעם לא אפסיד הכול.

אם הייתי נכנס לשנה הזאת עם הלוואות, אני לא בטוח שהייתי מצליח לשרוד כלכלית. לכן הלקח הראשון צריך להיות – לקנות מניות רק עם כסף שיש לך, ולא לקחת הלוואות. כמו כן, לא להחזיק יותר מידי אופציות אפילו אם הן נראות אטרקטיביות.

גם לחברות שאני מחזיק יש חובות קטנים, עובדה שתעזור להן לצלוח את המשבר בלי בעיה. בנג'מין גראהם דיבר הרבה על החשיבות הרבה של יציבות פיננסית. כשהכלכלה במצב טוב, קל לשכוח זאת – קל להלוות כסף, והמינוף עוזר להתרחב במהירות, אבל כשהמצב משתנה, ההלוואות נהפכות למסוכנות. לפתע הבנקים סוגרים את הברזים, ובאותו הזמן גם תזרים המזומנים מהעסק יורד. במצב כזה החברות הראשונות שנופלות הן החברות שיש להן חובות גדולים. ניתן לראות בארץ איך כמה מגדולי האומה – עשירים שרק עד לפני שנה שנתיים נבחרו כאנשים המשפיעים ביותר על הכלכלה הישראלית – אנשים שנראה כאילו הם כובשים את העולם, לפתע נמצאים לפני שוקת שבורה.

אני לא מזלזל באף אחד מעשירי הארץ. כמעט כולם הפסידו הרבה כסף במשבר הנוכחי. אבל מי שנכנס למשבר עם חובות גדולים, נמצא במצב הרבה יותר מסוכן. מי שאין לו חובות, לא יכול לפשוט את הרגל – זאת עובדה. לכן אני מרגיש רגוע כשאני מחזיק חברות כמו Wheelock או Nanyang. חברות עם חובות נמוכים מאוד.

לקח שני שלמדתי הוא שצריך להיזהר מהשוק כשהוא בפסגה. זוהי נקודה שחשבתי עליה הרבה בחודשים האחרונים. תמיד חשבתי שכול עוד אני מחזיק מניות זולות, אני מוגן מפני ירידות. גם כשהתחילו הירידות עדיין האמנתי שלא טעיתי כשלא מכרתי את המניות שלי בשנה שעברה. הרי אי אפשר לתזמן את השוק, נכון?

זהו, אז כנראה שטעיתי. בואו נראה מה בנג'מין גראהם אומר על כך:

When the general market is high there are always a number of individual issues that appear definitely undervalued by objective standards, and consequently even more attractive in contrast to the inflated level of other stocks. The analyst may be tempted to recommend these as unusual opportunities. But that is a time that calls for especial caution. Not only may the "neglected security" continue neglected for the remainder of the bull market, but when the downturn comes it is likely to decline in price along with the general market and to fully as great an extent. In a word, beware of "bargains" when most stocks seem very high.

* מתוך "Security Analysis" מהדורה שלישית; עמוד 30.

מה שגראהם אומר למעשה, זה שצריך להיזהר מלקנות מניות כאשר השוק יקר, אפילו אם המניות זולות. גראהם מדבר מניסיון – לפני המשבר הגדול של 1929, קנה גראהם מניות שנראו לו זולות. כשהחלה המפולת, כל המניות נפלו כולל המניות הזולות של גראהם. גראהם "ניצל את ההזדמנות", וקנה עוד ועוד מניות. לאחר זמן מה המניות נהיו כל כך זולות שגראהם לקח הלוואה כדי לקנות עוד. כתוצאה מכך הוא כמעט ופשט את הרגל.

חבל שלא למדתי מניסיונו של גראהם, ומכרתי חלק מהתיק כשמכפיל הרווח של ההאנג-סנג עבר את ה-20.

 

ההיסטוריה מראה שכשההאנג-סנג מגיע למכפיל 20, כדאי להתחיל למכור, וכשהוא יורד למכפיל 13 כדאי לקנות. בחודש האחרון מכפיל הרווח ירד אל מתחת ל-8. מחירים נמוכים כאלו לא נראו מאז שנות השמונים.

לא פלא שכל כך הרבה משקיעי ערך טוענים שכבר עשרות שנים השוק לא היה כל כך זול.

דוחות ודיווחים

כמו שכתבתי למעלה, מנהלי החברות לא נשארו אדישים למחירים הנמוכים בהם המניות שלהם נסחרו. המנהלים של Wheelock, Cheuk Nang, Chinney, Man Seng, ו Asia Standard קנו מניות של החברות שלהם. במשך 12 החודשים האחרונים מנכ"ל Cheuk Nang הגדיל את ההחזקה שלו בחברה מ-52.7% ל-56.5%. הוא קנה כל הדרך למטה מיותר מ-6 דולר למניה לפחות מדולר. גם ניקולאוס, המשקיע היווני, הוסיף מניות רבות להחזקה שלו ב Broad (טיקר 1149), וכיום הוא מחזיק כבר 20% ממניות החברה.

Nan Yang ניצלה את המחיר הזול של המניה כדי לבצע רכישה עצמית של מניות. היא רכשה 2.5% מהמניות. שווי השוק של החברה הוא רק 400 מליון, ולחברה יש 100 מליון במזומן. כיוון שלחברה אין חובות, היא בקלות יכולה לקנות 25% מהמניות שלה. לצערי היא לא קנתה כמות גדולה כל כך. גם Lerado ביצעה רכישה עצמית אם כי בסכומים קטנים.

כך בעוד המנהלים קונים, האזרח הפשוט מוכר. אבל לא רק הוא מוכר – גם המוסדיים מכרו כמויות גדולות של מניות. מה שיצא זה שהמנהלים קנו בזול מהאזרח הפשוט המבוהל ומהמוסדיים. כשהמוסדיים עומדים בצד אחד, והמנהלים בצד השני, ברור לי לצד מי כדאי להיות.

מעניינת במיוחד הייתה ההתפתחות ב Shun Ho. החברה מחזיקה ב-50% מהמניות של Magnificent. ל Magnificent יש 4 מלונות – שניים בהונג-קונג, אחד במקאו ואחד בשנחאי, בניין משרדים גדול בהונג-קונג ועוד 5 קרקעות שקנתה לאחרונה בהונג-קונג כדי לבנות עוד מלונות. עם כל הנכסים האלו (1000 חדרי מלון ועוד 1200 בבנייה) שווי השוק של Magnificent ירד ל-400 מליון דולר הונג-קונגי במפולת האחרונה. מחיר מגוחך לחלוטין.

בנוסף להחזקה שלה ב Magnificent, יש ל Shun Ho עוד 100 מליון דולר במזומן. כדי לגייס כסף לבניית המלונות, הציעה Magnificent לבעלי המניות שלה לקנות אג"חים להמרה עם תשואה של 5% לשנה. Shun Ho התחייבה לקנות את האג"חים הנותרים (כלומר היא בטוח תקנה 50% מהאג"חים – החלק שלה בחברה. אך אם יהיו בעלי מניות שלא ירצו לקנות את חלקם, Shun Ho תקנה במקומם).

בגלל המצב בשוק, הביקוש לאג"חים לא היה גבוה, ו Shun Ho קנתה יותר מ-50%. כך כשהא"גחים יומרו למניות, חלקה של Shun Ho יגדל ל-66%. לאחר מספר ימים קנתה Shun Ho עוד 6.6% ממניות Magnificent מקרדיט-סוויס (עוד פעם המוסדיים מוכרים בזול). כך ש Shun Ho השתלטה כמעט לחלוטין על Magnificent.

מספר חברות דיווחו על תוצאות החצי הראשון של 2008. סך הכול הדוחות היו מאוד טובים. בשביל לראות איך המשבר הכלכלי משפיע על החברות, נצטרך לחכות לשנה הבאה. עד עכשיו, רק Sunway פרסמה אזהרת רווח.

Soundwill בנוסף לדוח החיובי של חצי השנה הראשונה, יצאה גם עם מספר הודעות נוספות:

– החברה דיווחה כי רכשה את כל הנכס ברחוב וורן. Soundwill מכרה את הנכס בתחילת השנה תמורת 470 מליון דולר, זאת בתנאי שהחברה תקנה את כל הדירות בבניין. אז בספטמבר Soundwill קנתה את הדירה האחרונה, והעסקה אמורה להיסגר בקרוב. Soundwill נסחרת כיום בשווי שוק של 400 מליון – פחות מהמזומנים שהיא תקבל עבור נכס שולי זה.

– החברה דיווחה על נכס נוסף שהיא קנתה ברחוב וורן. סך הכול היא השקיעה 200 מליון ברכישת הנכס. לפי מצב השוק, החברה כנראה תצטרך לחכות הרבה זמן לפני שהיא תצליח לממש נכסים נוספים, אבל אני בטוח שהיא תמכור אותם ברווח יפה.

פעולות בתיק

במשך החודשיים, ניצלתי את הירידות כדי לקנות עוד מניות. כמו תמיד נכנסתי מוקדם מדי, אבל אני בטוח שבטווח הארוך אני ארוויח יפה ממניות אלו.

כהרגלי, עברתי בספטמבר על כמה מאות מניות למצוא מציאות, וגיליתי חברה מעניינת – Norstar (טיקר – 2339). החברה מייצרת חלקי חילוף למכוניות. רוב השוק שלה הוא מחוץ לסין, אך היא מתכננת להפוך את סין לשוק המרכזי שלה תוך שלוש עד חמש שנים.

רוב התוצרת של החברה משמשת לחלקי חילוף לרכבים מקולקלים, ורק חלק קטן הולך ליצרני מכוניות. לדעתי החברה חסינת מיתון. יש אפילו סיכוי שבתקופת מיתון המכירות שלה יעלו באופן זמני, כיוון שפחות אנשים יקנו מכוניות, ולכן יותר אנשים יצטרכו לתקן את המכוניות הישנות שלהם. בכול מקרה, החברה מאוד זולה:

– מכפיל הרווח של החברה הוא 2.5.

– לחברה 2.5 מיליארד יואן במזומן, ושווי השוק שלה הוא פחות מ 1.5 מיליארד יואן.

– החברה יציבה פיננסית – סך כל ההתחייבויות של החברה מהווה פחות מחצי מההון העצמי שלה.

– החברה גדלה במהירות.

– משכורות סבירות להנהלה.

לחברה גם מספר נקודות שליליות. Norstar נכנסה למספר חוזים של מטבע חוץ – למשל היא קנתה יאנים ומכרה דולר ניו-זילנדי. זה נכון שנראה שהיה לה מזל השנה, ולפי איך שאני מבין את החוזים, נכון להיום החברה מורווחת עליהם, אבל אני לא אוהב שחברה תעשייתית מהמרת על מטבעות זרים. דבר נוסף שאני לא אוהב בחברה, זה שבשנים האחרונות החברה דיללה את בעלי המניות ע"י הקצאת מניות למשקיעים חיצוניים. זאת הסיבה שלחברה הר מזומנים. החברה טוענת שהיא מעוניינת לבצע רכישות של חברות אחרות מהתחום, אולם בינתיים המזומנים יושבים בקופה, ומרוויחים ריבית נמוכה.

קניתי מניות של Norstar שלוש פעמים – תמורת $1.45, $1.22 ו $1.14

E-Bon היא מניה שאני מחזיק כבר כשנתיים. החברה מייבאת ומשווקת בהונג-קונג מקלחות, בתי-שימוש ומטבחים. זוהי חברה מאוד קטנה שצמחה מאוד מהר בשנים האחרונות. קיוויתי הרבה זמן שמחיר המניה יירד מתחת לדולר כדי שאוכל לקנות, והמפולת האחרונה הגשימה לי את המשאלה. קניתי החודש תמורת $0.6. במחיר הזה החברה נסחרת במכפיל רווח של 4 ומחלקת כ-12% דיבידנדים. ברור לי שההאטה בכלכלת הונג-קונג תפגע באופן זמני ברווחי החברה, אבל עוד שנה-שנתיים המצב יחזור להיות נורמאלי, ובמכפיל 4 החברה ממש זולה.

כמו שכתבתי למעלה, בעבר החזקתי במניות של Man Sang. מאז שמכרתי את המניות, המשכתי לעקוב אחר החברה. זהו יתרון אדיר לעקוב אחרי מספר רב של חברות, כך למשל כשיש מפולת (כמו עכשיו) כבר יש לי רשימת קניות מוכנה. מאז שמכרתי את המניה לפני יותר משנה תמורת $0.78, החברה סיימה חלקים גדולים מפרויקט נדל"ן גדול שהיא מקימה בסין. החברה במקור היא חברה שמגדלת ומשווקת פנינים, אך לפני כשלוש שנים החלה החברה בשיתוף פעולה עם עיר בדרום סין להקמת מרכז סחר לפנינים. המרכז כולל מרכז תערוכות, בתי מלון, מרכז מסחרי ובתי מגורים.

קניתי מניות של Man Sang תמורת $0.198, זהו מחיר המשקף מכפילי רווח, הון ומכירות מאוד נמוכים, ותשואת דיבידנדים של 15%. כמו כן, שמתי לב שמנכ"ל החברה קנה מספר רב של מניות בשנה האחרונה – במחירים של 40 עד 75 סנט.

מניה נוספת שעקבתי אחריה היא Cheuk Nang. בשנה שעברה קניתי אופציות CALL לפברואר 2009. האופציות לגמרי מחוץ לכסף, וכמעט בטוח שאני אפסיד עליהן 100%. בשנה וחצי האחרונות מחיר המניה ירד מ-8 דולר לדולר אחד. ניצלתי את ההתרסקות במחיר, וקניתי מניות במחיר $1.03. לפי מחיר זה, החברה נסחרה במכפיל הון של כ-0.08. כן, זאת לא טעות – החברה נסחרה בפחות מעשירית מהונה העצמי. לחברה מספר פרויקטים של נדל"ן בהונג-קןנג, מקאו, מלזיה וסין. יחס החוב להון העצמי הוא כ-25%, לכן המכפיל הנמוך לגמרי לא מוצדק. אפילו אם מחירי הנדל"ן יירדו ב-50%, מחיר המניה מאוד זול.

לחברה יש שטח אדמה שהיא קנתה לפני מספר שנים במקאו ועד היום הפיתוח לא אושר. שווי השטח הוא מעל למיליארד דולר הונג-קונגי. בדוח השנתי שיצא החודש נאמר שהחברה פנתה לרשויות למחות על העיכוב באישורים. למרות שאי אפשר לומר בוודאות, נראה כי האישורים יגיעו בקרוב, דבר שיכול לגרום לעליה במחיר המניה.

החודש גם קניתי מספר מניות של ברקשייר האת'אווי תמורת $3965. החברה נסחרת במכפיל הון של 1.5, וזה בזמן שהמניות שהיא מחזיקה בהן נסחרות בשפל של שנים רבות. תקופה של מפולת היא תקופה טובה לבאפט. וורן באפט חי בשביל מפולות כאלו. הוא ישב שנים על קופת מזומנים מחכה למפולת שתבוא, והנה השנה היא באה ובגדול. תוך שנה ברקשייר השקיעה יותר מ-40 מיליארד, ונשארה כמעט בלי מזומנים. בין השקעותיה ניתן למנות את מניות הבכורה והאופציות ב GE ו GS, את קניית חברת החשמל CEG, מרס, מרמון ועוד.

כשהבלגן בשווקים יירגע, ברקשייר תהיה כבר חברה אחרת לגמרי. חברה מאוד גדולה – כנראה אחת מהגדולות בעולם אם לא הכי גדולה.

נובמבר

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-31.5%, וה S&P 500 ירד ב-37%. ההאנג-סנג ירד ב-47.66%. התיק שלי ירד ב-58%. כך שלמרות שההאנג סנג התייצב, המניות שלי המשיכו לרדת.

דוחות ודיווחים

אם בחודש שעבר עוד היה ספק לגבי ההשפעה של המשבר הכלכלי על הונג-קונג, הרי שהחודש הספק נעלם, והמשבר החל להשפיע על תוצאות החברות.

Soundwill הייתה הראשונה לצאת עם הודעה שלילית החודש. כזכור, החברה מכרה נכס בתחילת השנה בסכום של 470 מליון דולר. לאור המצב הקונה התמקח והוריד את סכום הקניה ל-423 מליון. עדיין החברה תרוויח 137 מליון ממכירה זו, אבל הירידה במחיר הרכישה חודשים רבים לאחר חתימת החוזה, מראה על החולשה בענף הנדל"ן.

Hanison פרסמה דוחות כספיים לחצי השנה הפיננסית שהסתיימה ב-30 לספטמבר. החברה דיווחה על הפסד, אולם הפסד זה נבע בעיקר מירידת ערך הנדל"ן. חוץ מזה התוצאות לא היו רעות, אולם החברה הודיעה על קיצוץ עמוק בדיבידנדים – מ-1.5 סנט ל-0.5 סנט. לדעתי הורדת הדיבידנד מוגזמת ביותר – סך הכול מצב החברה לא רע, אז למה לקצץ כל כך הרבה בדיבידנד?

אני מצפה שחברות רבות ידווחו על הפסדים בחודשים הקרובים עקב ירידה בערך הנדל"ן.

בנוסף לחברות שלי, קראתי את הדוחות של שתי חברות קמעוניות גדולות – SASA ו Giordano.

SASA מאוד מעניינת אותי כיוון שהיא הלקוחה הכי גדולה של Soundwill. ל SASA יש חנות גדולה ב Soudwill Plaza. תוצאות החברה היו לא רעות, ונראה כי הם לא מתרגשים מהמשבר הכלכלי. כיוון שהחברה היא רשת הקוסמטיקה הגדולה בהונג-קונג, אני יכול להבין למה הם אדישים למשבר – הדבר האחרון שהבחורות הסיניות יקצצו בו זה האיפור. הן תפסקנה לאכול ותחזורנה לרכב על אופניים, אבל אין סיכוי שהן תפסקנה להתאפר.

Giordano לעומת זאת כבר כן רואה סימני מיתון, ובאוקטובר המכירות בהונג-קונג ירדו "באחוז חד ספרתי גבוה".

פעולות בתיק

ניצלתי את המחירים הנמוכים כדי להוסיף להחזקות שלי. קניתי מניות של E-Bon תמורת 0.4 דולר, מניות של Wheelock תמורת 10.54, מניות של Soundwill תמורת 1.7, מניות של Nan Yang תמורת 8 דולר ומניות של ברקשייר האטווי תמורת 2700 דולר.

רוב הקניות החודש היו לטווח קצר. כבר בחודש שעבר גמרתי את המזומנים שהיו לי, והחודש קניתי בכסף שאני מחזיק למחייה לחודשים הבאים. כך שהקניה החודש הייתה הימור שהשוק הגיע לתחתית. במיוחד יש לי ביטחון בקניה של מניות ברקשייר. מחיר המניה ירד חדות תוך כמה ימים עקב דיווחים מוטעים בתקשורת. היה לי ברור שהפאניקה לא מוצדקת, והחלטתי להמר שמחיר המניה יעלה בחזרה תוך חודש-חודשיים. באותו היום שקניתי מחיר המניה הספיק אפילו לרדת ל-2450 דולר – מחיר זול בצורה מדהימה. כיום מחיר המניה כבר עלה מעל ל 3300. אני מאמין שאני אמכור בערך ב 3700. הרווח ייתן לי אויר לכמה חודשים, ואז אוכל לממש את שאר המניות שקניתי החודש.

למה ברקשייר ירדה?

זה היה מאוד משעשע לראות את ברקשייר יורדת חדות תוך כמה ימים, במיוחד שהסיבה לירידה הייתה מופרכת מיסודה.

ברקשייר פרסמה את הדוח של הרבעון השלישי. בהתחשב במצב הכלכלי, הדוח לא היה רע בכלל. לברקשייר יש חברות בת רבות בתחום הבנייה והקמעונות, ולכן היה צפוי שחברות אלו תשפענה לרעה על תוצאות ברקשייר, וזה אכן מה שקרה. אולם ההפתעה הטובה באה מכיוון חברות הביטוח שלמרבה הפלא דיווחו על רווחים, וזאת למרות שני הוריקנים חזקים שהכו בארה"ב – איקה וגוסטב.

לחברות ביטוח יש שני מקורות רווח – האחד הוא רווחים מהביטוח עצמו והשני – רווחים מהשקעות. נניח למשל שחנות בפלורידה קונה ביטוח שמכסה נזקים מרוחות הוריקן. החנות משלמת כל שנה 1000 דולר. לאחר עשר שנים סופת הוריקן גורמת לנזקים בחנות. המטרה של ברקשייר היא להרוויח פעמיים – פעם אחת לשלם, בממוצע, פחות מ – 10,000 דולר (הסכום שהיא קיבלה לאורך השנים), ופעם שנייה להרוויח כסף מההשקעה של דמי הביטוח. באפט רואה את שני סוגי רווח אלו כשני עסקים נפרדים, ומצפה לרווח משניהם. חשוב להדגיש שחברות ביטוח רבות מוותרות על הרווחים מהביטוח, ובונות רק על הרווחים מההשקעות.

לברקשייר יש יתרון גדול בשני התחומים. בתחום ההשקעות זה ברור – באפט הוא כנראה גדול המשקיעים שחי כיום. אבל גם בתחום השני, רווח מהביטוח, יש לברקשייר יתרון. הם מוכרים ביטוח רק במחירים אטרקטיבים. באפט מוכן לא למכור שום ביטוח במשך שנים עד שמחירי הביטוח נראים לו הגיוניים. אחרי האסון הגדול מסופת קטרינה מחירי הביטוח עלו, אולם הם ירדו שוב בשנתיים האחרונות, מה שגרם לברקשייר לבטח פחות ופחות. דבר זה הציל אותם השנה מהפסדים כבדים. אפילו בשנה נורמאלית יותר, חברות הביטוח של ברקשייר מדווחות על הפסדים ברבעון השלישי (שהוא רבעון ההוריקנים), כך שרווחים בשנה שכזאת בהחלט לא צפויים. במאמר מוסגר צריך להגיד שסביר מאוד להניח שהשנה הבאה תהיה מאוד טובה לעסקי הביטוח. חברות הביטוח יעלו מחירים וזאת משתי סיבות – האחת עקב ההוריקנים הקשים שפקדו את ארה"ב השנה, והשנייה בגלל שחברות הביטוח ספגו הפסדים כבדים מההשקעות, כך שהן ינסו לפצות על כך בהעלאת מחירי הביטוח.

אז התוצאות החלשות מעסקי הבניה והקמעונות היו צפויים, והביטוח הראה על רווחים מפתיעים. אז למה ברקשייר ירדה?

הסיבה לכך היא הפסדים כבדים מנגזרות. רק לפני מספר שנים מתח באפט ביקורת חריפה על שוק הנגזרות, ואף קרה להם "נשק פיננסי להשמדה המונית", וכיום לא רק שהוא נכנס לשוק הנגזרות, אלא שהוא גם הפסיד כמה מיליארדים. קצת דיסאינפורמציה מעיתונאים מסוימים גרמה לעליה חדה במחיר הביטוח על האג"ח של ברקשייר. למעשה הביטוח על האג"ח של ברקשייר עלה יותר מאשר הביטוח על האג"ח של GE ו GS. זה קצת מצחיק שרק לפני כחודש באפט הזרים מיליארדים לשתי חברות אלו, והיום השוק חושב שברקשייר פחות יציבה מהן. העובדה שברקשייר היא אחת מהחברות היחידות עם דירוג AAA לא שינתה הרבה. עובדה זו מראה עד כמה איבד השוק כל אמון בחברות דירוג האשראי. בטח משקיעים רבים אמרו: "ל AIG היה דירוג AAA והיא נפלה בגלל נגזרות, אז גם ברקשייר למרות דירוג AAA תיפול בגלל נגזרות".

בואו נבדוק למה הנגזרות של ברקשייר לא מסוכנות. אבל קודם אסביר קצת על הנגזרות שברקשייר מכרה. סוג אחד של נגזרות שבאפט מכר הוא ביטוח על אג"ח – כן בדיוק מהסוג שמוטט את AIG. ההבדל הגדול בין שתי החברות, הוא שבאפט מכר את הביטוח עכשיו כשהמחירים על הביטוח עלו בחדות. זה ברור שיש הרבה מציאות בתחום הזה, כלומר מחירי הביטוח על האג"ח של חברות יציבות רבות נסחרים במחירים גבוהים מאוד. אומנם אין לנו מידע מי הן החברות אותן ביטח באפט, אבל בעניין הזה אפשר לסמוך על באפט. אין לי ספק שהוא מבין יותר מכול אחד בעולם בתחום הזה.

הנגזרות מהסוג השני שברקשייר מכרה הן פוטים על מדדי מניות בעולם. למכור פוטים משמעותו שאם מחיר המדד עולה, באפט מרוויח. זה בעצם כמו לקנות אופציות על המדד רק שבמקום לשלם כסף (כשקונים הרי משלמים כסף), מקבלים כסף (זה מה שקורה כשמוכרים משהו). ברקשייר מכרה פוטים על מספר מדדי מניות בעולם שיפקעו בעוד 15 עד 20 שנה. ברקשייר קיבלה כמה מיליארדי דולרים, ואם עוד 15 עד 20 שנה מדדי המניות יהיו יותר נמוכים ממחירם בזמן מכירת הנגזרות, ברקשייר תצטרך לשלם כסף. כיוון שרוב המדדים בעולם לא עלו כבר 10 או יותר שנים, הסבירות שעוד 20 שנה הם יהיו עוד יותר נמוכים מעכשיו הוא אפסי.

בנוסף לכך צריך לזכור שברקשייר כבר קיבלה את הכסף על מכירת הפוטים, ובאפט כבר החל להשקיע את הכסף. נניח למשל שבאפט יצליח להשיג תשואה של 10% בשנה, אז כדי שהוא יפסיד מעסקת הנגזרות, המדדים צריכים ליפול ב 10% בממוצע בשנה במשך ה 15 עד 20 שנים הבאות. מה הסיכוי שזה יקרה?

למרות שחוזי הנגזרות פוקעים רק עוד מספר רב של שנים, לפי חוקי החשבונאות אם המדדים יורדים (אפילו אם הירידות הן זמניות), ברקשייר צריכה לרשום הפסד בהתאמה לירידות. כלומר ההפסדים שברקשייר דיווחה לא גורמים לתזרים מזומנים שלילי. ברגע שמדדי המניות יעלו, ברקשייר תרוויח חזרה את הכסף, והכול כמובן "על הנייר" – ברקשייר לא צריכה לשלוח מזומנים לקוני הנגזרות.

מוזר שההסבר הפשוט הזה לא מובן לכל כך הרבה אנליסטים ועיתונאים. הרבה יותר פשוט לצאת עם הצהרות כגון "באפט טען שאסור להתקרב לנגזרות, אבל הוא בעצמו מפסיד מיליארדים מהנגזרות". אולם בחינה פשוטה של מה שבאפט באמת אמר מגלה מציאות קצת שונה. הנה הנקודות המרכזיות מדבריו של באפט על נגזרות (מהלינק למעלה):

– סיכון צד שני – לכול חוזה של נגזרות יש גם צד שני. כך שאם חברה A נכנסת לחוזה עם חברה B, חברה A תלויה ביציבות הפיננסית של חברה B. אפילו אם A תרוויח מהחוזה, אבל B תפשוט את הרגל, A תפסיד את כל כספה. כיוון שכמות הנגזרות גדלה כל כך בשנים האחרונות, כמעט לכול המוסדות הפיננסים יש חוזים עם כמעט כל המוסדות האחרים. מספיק שכמה יפשטו רגל כדי שכל המערכת תתמוטט. למשל אם ליהמן ברדרס מכרה לסיטי חוזים עתידיים על הנפט, וסיטי הייתה מורווחת עליהם. בגלל שליהמן פשטה את הרגל, סיטי בכל זאת הפסידה את כל כספה.

סעיף זה לא קשור לברקשייר, כיוון שברקשייר מכרה ולא קנתה פוטים, ולכן ברקשייר כבר קיבלה את הכסף. גם אם צד ב' יפשוט את הרגל, זה לא ישנה כלום.

– הנדוס חשבוני – לנגזרות רבות אין ממש שוק פעיל של מוכרים וקונים שמאפשר לקבל כל יום הצעת מחיר על הנגזרת. דבר זה מביא לשימוש במודלים מסובכים להערכת שוויה של הנגזרת. חברות נוטות להנדס מודלים אלו בכדי להראות רווחים. למשל קיימים מקרים רבים בהם חברה A מוכרת נגזרת לחברה B, ושתיהן מראות על רווח כי כל אחת מהן משתמשת במודל שונה. ברור שאחת מהן מדווחת על רווחים פיקטיבים.

לחוזים שברקשייר נכנסה אליהם יש שוק פעיל – שוק המניות. ברקשייר לא משתמשת במודל מסובך – כשהמדדים יורדים היא מדווחת על הפסדים. כשהמדדים עולים היא מדווחת על רווחים.

– בונסים להנהלה – הנדוס הרווחים הוא מכוון. הרווחים מנופחים למעלה ע"י הנדוס הרווחים מהניגזרות, וזאת בכדי שמנהלי החברות יקבלו בונוסים גדולים יותר. באפט לא מקבל שום בונוס, אלא משכורת קבועה של 100,000 דולר בשנה.

– סיכון מהורדת דירוג – חוזים רבים דורשים ביטחונות כנגד ירידה בדרוג החברה. אם חברה A נכנסת לחוזה נגזרות עם חברה B, ובגלל הרעה בפעילות חברה A, יורד דירוג האשראי שלה, אז חברה A צריכה לספק ביטחונות לחברה B. כיוון שחברה A כבר ככה נמצאת בקשיים, תשלום מזומנים ל B רק יקשה עליה יותר, דבר שיביא לעוד הורדה בדירוג, עוד ביטחונות וכו'. זהו בעצם הפחד האמיתי שהוריד את מחיר מניית ברקשייר. ברור שהפחד היה מוגזם – אין שום סיכוי שהדירוג של ברקשייר יירד. ברקשייר היא כנראה החברה הכי יציבה פיננסית. קופת המזומנים שלה מכילה יותר מ 30 מיליארד דולר, רוב ההחזקות שלה הן בחברות מאוד יציבות כגון קוקה-קולה, PG וחברת רכבות גדולה והחובות של ברקשייר מאוד נמוכים. בכל מקרה ברקשייר הוציאה הודעה לעיתונות והבהירה שהביטחונות שהיא צריכה להציג במקרה של ירידה בדירוג הן מינימאליות.

באפט יודע לכסות את כל הפינות כשהוא נכנס לחוזים כאלו. הפאניקה הייתה מופרכת לחלוטין ומי שהבין זאת, קיבל את ברקשייר באחד מהמחירים הכי נמוכים שהיא נסחרה אי פעם.

דצמבר – סיכום שנתי

השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-31.96%, וה S&P 500 ירד ב-34.98%. ההאנג-סנג ירד ב-45.52%. התיק שלי ירד ב-54.66%. זאת הפעם הראשונה שאני לא מצליח לשבור את המדדים. בכל זאת מאז שהתחלתי לעקוב אחרי ההשקעות שלי, אני עדיין עוקף את המדדים.

שימו לב שהתשואה של ה S&P 500 בשלושת השנים האחרונות הייתה 30%-, או 11%- ממוצע בשנה. תשואה זו כוללת דיבידנדים. המדדים בארה"ב חזרו לרמתם מ 1997. כלומר אדם שהשקיע בתעודת סל של השוק האמריקאי לפני 11 שנה, לא ראה את הכסף שלו צומח (חוץ מהדיבידנדים שהוא קיבל). גם השוק ההונג-קונגי חזר לרמתו מ 1997, כאשר בשלב מסוים בנובמבר הוא כבר הגיע למחירים של סוף 1993 – תחילת 1994. כלומר הוא חזר 15 שנה אחורה.

בימים אלו אני קורא את הספר "BULL" בו מתארת המחברת את המחזוריות של שוק המניות האמריקאי. השוק האמריקאי מתאפיין במחזוריות של שוק דובי ארוך שלאחריו שוק פרי ארוך, וחוזר חלילה. כל מחזור כזה אורך כ-15 שנים. כמובן בתוך כל שוק דובי ישנן גם תקופות קצרות של שוק פרי, ולחילופין, בכל שוק פרי ישנן תקופות קצרות של שוק דובי. תקופה זו למשל היא תקופה של שוק דובי ארוך. בארה"ב השוק הדובי החל ב 1997 ובהונג-קונג ב 1993. עובדה זו ממחישה את הקשר הדליל בין צמיחה כלכלית לעליה בשוק המניות. עם כל הצמיחה הכלכלית של סין והונג-קונג בעשור וחצי האחרונים, שוק המניות נשאר תקוע.

קשה לדעת מתי יגמר השוק הדובי. מכפיל הרווח של ההאנג-סנג עמד בסוף השנה על 8.5. עובדה זאת ביחד עם העובדה שהשוק הדובי נמשך כבר 15 שנה, גורמים לי להאמין שאנחנו לקראת הסוף של השוק הדובי בהונג-קונג. יש סיכוי שהשוק ימשיך לדשדש עוד מספר שנים, אבל ממש קשה לי לראות אותו ממשיך לרדת – מכפיל של 8.5 הוא ממש נמוך.

מכפיל הרווח של הדאו-ג'ונס עומד על 13. אומנם זהו מכפיל נמוך מהממוצע ההיסטורי שעומד על 15, אבל זהו לא מכפיל מספיק נמוך בשביל לסמן תחתית. בהחלט יכול להיות שהדאו-ג'ונס ימשיך לדשדש עוד מספר שנים. למרות זאת הייתי ממליץ למי שלא מושקע להיכנס לשוק. קודם כל בגלל שקשה לדעת מתי נגיע לתחתית. גם אם תכנס עכשיו לשוק, והשוק ידשדש בשלוש או ארבע השנים הקרובות, אם טווח ההשקעות שלך ארוך, השוק הפרי הארוך שיבוא אחר כך יותר מיפצה על כך. כמו כן, הריבית היום מאוד נמוכה. למעשה סביר להניח שהדיבידנדים שתקבל יהיו גבוהים מהריבית בבנק. לכן גם אם ייקח עוד מספר שנים עד ששוק המניות האמריקאי יתחיל לעלות, הדיבידנדים הגבוהים יפצו על כך.

דוחות ודיווחים

האכזבה הגדולה באה החודש מכיוון Norstar. אומנם רווחי החברה ירדו רק ב 10% אבל החברה החליטה לבטל לגמרי את תשלום הדיבידנדים. לחברה יש הר מזומנים בשווי של יותר מ 2.5 מיליארד דולר הונג-קונגי, כך שביטול הדיבידנד נראה לי מאוד מחשיד. בנוסף לכך ב 31 לחודש הודיעה החברה על התפטרותה של סמנכ"ל הכספים והתפטרותו של חבר נוסף בהנהלת החברה. יותר מדי נורות אדומות נדלקות לי בקשר לחברה הזאת, ולכן החלטתי לחתוך את ההפסדים ולצאת. מה שאכן עשיתי בינואר.

ההפתעה החודש באה מכיוון Decca. כאמור Decca מייצרת רהיטים – בעיקר לבתי מלון בארה"ב. היה לי ברור שהיא תהיה החברה הראשונה שתיפגע מהמשבר הכלכלי. הראשונים שנפגעים במשבר כלכלי הם ענפי התיירות השונים. Decca היא גם המניה היחידה שלי שלא ירדה השנה, ולכן כבר כחודשיים שאני מנסה למכור אותה. החברה נסחרת במכפיל של כ-7. מחיר קצת גבוה יחסית לחברות אחרות בהונג-קונג. אולם בגלל המסחר הדל במניה, לא הצלחתי לצאת. להפתעתי הרבה החברה דיווחה על גידול של כמעט 40% ברווחים בחצי הראשון של השנה הפיננסית, והגדילה את הדיבידנדים בכ-30%. העלייה ברווחים מפתיעה עוד יותר עקב העובדה שלאור המצב החליטה החברה להפריש סכום מאוד גדול מהחייבים (Receivables). אומנם החברה רואה האטה הן בארה"ב והן באירופה, אבל היא מצליחה לפצות על כך ע"י התרחבות בסין – ובמיוחד בריהוט חנויות יוקרה בסין. 4 מתוך חמשת הלקוחות הגדולים שלה הם בסין. הלקוח הגדול ביותר הוא הילטון ואחריו – לואי ויטו סין, הרנס סין ושני מלונות בסין.

החברה צופה שההתרחבות בסין ואולי גם בהודו, ובמיוחד בריהוטן של חנויות יוקרה יפצו לפחות חלקית על החולשה בארה"ב.

חברה נוספת שפרסמה דוח חציוני החודש היא Chinney. למרות ירידה בשווי נכסי הנדל"ן של החברה, תוצאות החברה היו לא רעות. זאת בין השאר בגלל שהחברה מכרה חלק מהנכסים שלה בשנה שעברה. כזכור לפני שנה החברה מכרה נכס במקום מאוד מרכזי בהונג-קונג. אני לא הייתי מרוצה מכך, כי האמנתי שקשה להשיג נכסים במיקום כזה. אולם בדיעבד נראה שהחברה עשתה מעשה חכם. היא מכרה מספר נכסים כמעט במחירי שיא, והשתמשה בכסף להקטין את החוב שלה. כיום החברה במצב פיננסי מעולה, והיא מתחילה לרכוש נכסים בסין במחירים סבירים.

פעולות בתיק

למרות שהשוק המשיך לדשדש החודש, Wheelock עלתה חדות. לכן למרות שהמניה עדיין זולה, החלטתי למכור אותה. מכרתי ב $17.36. במחיר זה החברה נסחרה במכפיל הון של כ-0.5. מכפיל זה נחשב נמוך בתקופות נורמאליות, אולם כיום ישנן חברות הרבה יותר זולות. חברות נדל"ן רבות נסחרות במכפיל הון של 0.2 או פחות, וחברות תעשייתיות רבות נסחרות במכפיל רווח של פחות מ-4. בזמנים כאלו מכפיל הון של 0.5 לא נראה כל כך זול, לכן החלטתי למכור את המניות של Wheelock ולקנות משהו אחר. כמו כן החלטתי להשאיר את המניות של BRK, Soundwill ו Nan Yang שקניתי בחודש שעבר, ולהשתמש במזומנים שנשארו מהמכירה של Wheelock למחיה.

חברה נוספת שקניתי מהכסף שנשאר לי ממכירתה של Wheelock היא Sun Hing Vision (טיקר 0125). Sun Hing היא חברה שמייצרת ומשווקת מסגרות למשקפיים. היא מחכירה זכויות ממותגים מוכרים כגון ליוויס וניו-בלנס, ומייצרת משקפיים תחת מותגים אלו.

הנה הסיבות לקניה:

– מכפיל מכירות של פחות מ 0.5.

– מכפיל רווח של 3.

– מכפיל הרווח לפי ממוצע הרווחים בחמשת השנים האחרונות הוא 4.

– תשואת דיבידנדים של כ-12%.

– לחברה אין חובות, אך יש לה 240 מליון דולר הונג-קונגי במזומן (שווי השוק של החברה הוא 400 מליון דולר הונג-קונגי).

– משכורות ההנהלה מאוד נמוכות. בעלי השליטה בחברה (ביניהם המנכ"ל) מקבלים משכורות יותר נמוכות מחברי ההנהלה האחרים.

קניתי הרבה מניות במחירים $1.45-$1.55, וכיום זאת אחת ההחזקות הגדולות שלי. לדעתי החברה צריכה להיסחר לפחות במכפיל רווח של 12 – או $5.5 למניה.

שנה הבאה ייייייייייייייייייייייייייייייייייימחצית ראשונה של 2008

המטרה: לשבור את השוק בשנת החולדה

השנה שעברה הייתה שנה מאוד טובה גם בשבילי וגם לשוק המניות בהונג-קונג. כאשר ההאנג סנג הניב תשואה של 42%, ואני הצלחתי להשיג תשואה קרובה ל 69%. המדדים בסין עשו אף יותר טוב, עם עלייה של יותר מ-160% ב-2007.

לאחר שנתיים של עליות חדות בהונג-קונג ובסין, אני צופה שהשנה יהיה תיקון. השוק הסיני יקר בטירוף, ואני מאמין שהשנה הוא יירד חזק. השוק בהונג-קונג זול יותר מהשוק הסיני, אולם אם השוק הסיני ירד, קשה לי להאמין שהשוק בהונג-קונג לא ילך אחריו.

המעניין בשוק בהונג-קונג הוא שלמרות שהשוק לא זול, ישנן מציאות רבות. בעוד המניות של החברות הסיניות הגדולות (כגון בנקים סינים, חברות ביטוח וכו') נסחרות במחירים מטורפים, החברות ההונג-קונגיות הרבה יותר זולות. חלקן נסחרות במכפילי רווח, הון או מכירות מאוד נמוכים. ההבדל במחירי המניות בין שתי קבוצות אלו לא הגיוני בצורה קיצונית. הנה כמה דוגמאות:

כידוע, אני מחזיק במניות של Wheelock – חברת נדל"ן הונג-קונגית שנסחרת הרבה מתחת ל NAV שלה (כלומר סך הנכסים פחות סך החובות) NAV הוא קיצור של Net Asset Value. במשך השנה הודיעה החברה על מספר מיזמים משותפים עם חברת נדל"ן סינית (China Merchants Holdings) לפיתוח מספר פרויקטי נדל"ן בסין. החלטתי לבדוק חברה זו לראות האם כדאי להשקיע בה, אולם הצצה קצרה במכפילים העלתה שמכפיל ההון שלה הוא יותר מ-5, לעומת מכפיל הון של פחות מ-1 ל HSBC .Wheelock, שהוא אחד מהבנקים המובילים בעולם, נסחר במכפיל הון של 1.8, ואילו הבנק לתקשורת הסיני נסחר במכפיל הון של 5. אין לי הרבה ספק בכך ש HSBC אינו נופל באיכותו וכנראה אף עולה על הבנק לתקשורת, אולם הבנק לתקשורת נסחר במחיר הרבה יותר גבוה.

דוגמאות נוספות לא חסרות גם מתחומים אחרים – כגון תקשורת, ביטוח ועוד.

כך שלמרות שההאנג סנג נסחר במכפילים לא נמוכים, רוב התמחור המוגזם במחירים נמצא בקרב המניות הסיניות, ובאותו זמן חלק אחר בשוק (בעיקר החברות ההונג-קונגייות הקטנות) נסחר בחסר. השנה כנראה נראה ירידה בשוק ההונג-קונגי. אני מעריך שהירידה יכולה להיות של עד כ 20%-30%. במצב כזה קשה לי להאמין שאני אצליח להציג עליות בתיק שלי. המטרה שלי היא להכות את השוק ב 10 נקודות האחוז בשנה. כך שאם השנה השוק ירד ב-30% ואני רק ב-20%, אני אהיה מרוצה.

מהטבלה למטה אתם יכולים להבחין שרוב תיק ההשקעות שלי מרוכז בהונג-קונג וזאת למרות שאני מצפה לתשואה מאוד נמוכה ואולי אף שלילית השנה. הסיבה לכך היא שהמניות בהן אני מחזיק מאוד זולות. רובן יכולות להכפיל, לשלש ואולי אף יותר את ערכן תוך שנתיים שלוש. כך שאפילו אם 12 החודשים הבאים יהיו קשים, בטווח היותר ארוךאני מאמין שמניות אלו תיתנה תשואה מאוד גבוהה.

תיק המניות בתחילת השנה

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=2 /]

ינואר השחור

מי שבנה על אפקט ינואר השנה התבדה. משבר האשראי בארה"ב שלח את הבורסות בעולם לירידות.

כשהעיתונים מלאים בכותרות על משבר "הסאב פריים" ועל מיתון בארה"ב, העולם נכנס לפניקה.

אז מה זה בכלל סאב-פריים, ומה החשיבות של משבר זה על השווקים הפיננסים?

סאב-פריים, או להלוות כסף למי שלא יכול להחזיר

משכנתא סאב-פריים היא משכנתא ללווים בעלי דרוג אשראי נמוך. או, בקיצור, לווים שלא יכולים להחזיר את החוב. יש היגיון להלוות לאנשים עם דירוג אשראי נמוך בתנאים מסוימים, היינו – עם ריבית גבוהה או להלוות סכום כספי המהווה רק אחוז נמוך מערך הנכס.

אבל, זה לא מה שקרה בארה"ב בשנים האחרונות. מאז אמצע שנות ה-90 החל בום גדול במחירי הנדל"ן בארה"ב. בום זה קיבל חיזוק מהריבית הנמוכה בשנים האחרונות. דבר שהביא לבועה במחירי הנדל"ן. הבנקים ניצלו בועה זו להגדיל את רווחיהם מעסקי המשכנתאות. על הבנקים, כמו על כל החברות הציבוריות, מופעל לחץ להעלות את הרווחיות כל שנה, וכאן יכולה להתחיל להיווצר בעיה.

לאחר שהבנקים מיצו את שוק המשכנתאות של הלווים הטובים, הם התחילו לחפש נישות חדשות כדי להגדיל את הרווחים. ולאט לאט הם החלו לתת הלוואות ללווים בעלי דירוג אשראי יותר ויותר נמוך.

חלק גדול מלווים אלו כבר אז לא יכלו לעמוד בתנאי המשכנתא וכאן הבנקים הפליאו ביצירתיות, והחלו לשווק משכנתאות מסוג ה "קנה היום שלם אחר כך". אני אתן דוגמא:

אדון וגברת סמית מרוויחים משכורת של 30 אלף דולר בשנה. הם החליטו לקחת משכנתא עם החזר של 1500 דולר בחודש – כלומר 18000 בשנה. הם כמובן לא מסוגלים להחזיר כל כך הרבה כסף, אז למה הם לקחו משכנתא כזו?

הבנק נתן להם את האפשרות לא לשלם בשלוש השנים הראשונות, אבל כשהם יתחילו לשלם, במקום לשלם 1500 דולר בחודש, הם יצטרכו לשלם 1800 דולר. פקיד הבנק שכנע אותם שתשלום כזה יהיה אפשרי כי עד אז המשכורות שלהם יעלו, ובמקרה הגרוע הם יוכלו למכור את הבית ולהחזיר את המשכנתא. כמובן שהכול היה טוב ויפה, ומשכנתאות מסוג זה רק ניפחו את הבועה עוד יותר, עד שיום אחד לפני שנתיים – שלוש מחירי הדירות הפסיקו לעלות ואף החלו לרדת. עכשיו כל הלווים שלקחו משכנתאות לפני שנתיים -שלוש וצריכים להתחיל לשלם, לא רק שלא מסוגלים, אלא גם לא יכולים למכור את הבית באותו המחיר בו קנו אותו. מה שאומר שאין סיכוי שהם ישלמו לבנק את המשכנתא.

הבלגן לא נגמר פה. כשבנקים מלווים כסף ללקוחות, הם צריכים לקחת את הכסף מאיפשהו. הבנקים משמשים רק כברוקרים שגוזרים קופון מהפרש הריביות בין ההלוואות שהם לוקחים לבין אלו שהם נותנים. אחרי שבנק נותן משכנתאות ללקוחות שלו, הוא עוטף משכנתאות אלו בחבילות (נגיד של 100 אלף משכנתאות) ומוכר אותן למשקיעים כסוג של אג"ח. כך שנגיד שהוא נותן משכנתא ב 6% ריבית, הוא ימכור את האג"ח ב 5% ריבית, ויגזור את האחוז כרווח. באמצע נכנסות חברות הדירוג – מודיס ו S&P. חברות אלו תפקידן לבדוק את איכות האג"ח ולדרג אותו לפי איכות המלווה. הבנקים הצליחו למכור אג"חים אלו בריביות מאוד נמוכות. סיבה אחת לכך היא עקב הריבית הנמוכה בשוק, משקיעים היו מוכנים לקנות כל דבר שייתן ריבית קצת יותר גבוהה ממה שניתן לקבל בתוכנית חיסכון. סיבה שנייה היא שסוכנויות הדירוג נתנו דירוג AAA (הדירוג הגבוה ביותר) למשכנתאות הסאב-פריים. הטיעון שלהם לדירוג הגבוה היה שאולי לווה אחד או שנים לא יוכלו להחזיר את המשכנתא, אבל כיוון שכל אג"ח מגובה בלווים רבים, הסיכון הוא נמוך. אבל, מסתבר שהרבה זבל, גם אם שמים אותו ביחד, הוא עדיין זבל והוא לא נהפך לזהב. כך שברגע שהתברר שדירוג אג"חים אלו צריך להיות נמוך יותר, מחירי האג"חים נפלו. דבר שרק הגדיל את הפניקה בשווקים.

הסיפור לא נגמר כאן. כדור השלג המתגלגל פוגע בהרבה חברות בדרך – מודיס ו S&P הן נפגעות ודאיות, וכך גם חברות ביטוח שביטחו אג"חים אלו. אבל אחת הדאגות הגדולות בשווקים הייתה ממשבר אשראי גדול יותר. הפחד הוא שהמשקיעים יאבדו לגברי תיאבון לאג"חים. אג"חים הם מכשיר פיננסי הכרחי, אשר חברות רבות משתמשות בו על מנת לגייס כספים. הפחד הוא שמשקיעים יאבדו אמון לגמרי במכשיר זה ולא יקנו אג"חים, וכך חברות לא תוכלנה לגייס כסף. כדי למנוע זאת, הבנקים המרכזיים החלו להציף את השוק בנזילות – הן ע"י הזרמת כספים לבנקים (כדי שאלו יוכלו לתת הלוואות ללקוחות) והן ע"י הורדות ריבית. פחד נוסף הוא שהצרכן האמריקאי יפסיק לקנות. במשך שנים אמריקאים רבים השתמשו בבתים שלהם כבכספומט. הם לקחו משכנתא על הבית שלהם בריבית נוחה, והשתמשו בכסף לקניות. עם נפילת ערך הבתים, נגמרה החגיגה. חשוב להבין שהצרכן האמריקאי הוא אחד השחקנים החזקים בכלכלה העולמית.

האם כשהוא ישתעל, העולם יקבל שפעת?

מיתון או אינפלציה? ואולי סטגפלציה?

האם נפילת מחירי הנדל"ן ומשבר האשראי יביאו למיתון בארה"ב? זאת השאלה שמעסיקה את העולם הפיננסי. הנתונים בהחלט מראים על חולשה במשק האמריקאי. ברבעון האחרון של 2007, התל"ג האמריקאי גדל רק ב-0.6%. עדיין לא מיתון, אבל לא רחוק. לרוב, מיתון מלווה באינפלציה נמוכה או אפילו בדפלציה. זה הגיוני כי איך המחירים יכולים לעלות כשאנשים נמצאים במצוקה כלכלית? יש הטוענים שהפעם המצב שונה ונראה סטגפלציה – היינו, שילוב של מיתון עם אינפלציה.

אבל, בעניין של אינפלציה שוק ההון נראה מבולבל. מצד אחד מחיר הזהב עולה, שזהו סימן מובהק לאינפלציה. מצד שני, מחירי האג"ח של ממשלת ארה"ב עולים ( כלומר הריבית לטווח הארוך יורדת), שזהו סימן מובהק לאינפלציה נמוכה או לדפלציה. בכל מקרה כלכלת ארה"ב לא במצב טוב – דבר המשפיע על שוקי ההון.

ובסין – קר

בינתיים דרום ומרכז סין חווים את החורף הקשה ביותר מזה חמישים שנה. סופות שלגים משתוללות באזורים אשר לא ערוכים לכך.

רכבות, אוטובוסים ותחנות כוח מושבתים. התקשורת מדווחת על נהגים שנתקעו במשך ימים באוטוסטרדות וברכבות בלי אוכל או כל יכולת להיחלץ, ומליוני אזרחים נותקו מחשמל וממים. למרות שסביר להניח שלמזג האוויר לא תהיה השפעה משמעותית על הצמיחה בכלכלה הסינית, כן תהיה פגיעה מסוימת.

כל אלו השפיעו חזק על הבורסה בהונג-קונג, ובחודש הראשון של השנה הבורסה ירדה ב-16%.

והמשקיע הקטן?

בינואר הבורסות בעולם ירדו – הדאו-ג'ונס וה S&P 500 ירדו בכ-5%, ואילו ההאנג-סנג ירד ב-16%. התיק שלי ירד ב-7.2%.

בשנים האחרונות, בגלל העליות המרשימות בבורסה בהונג-קונג, יותר ויותר אנשים נכנסו לשוק. כשהתחלתי לקנות מניות בהונג-קונג בשנת 2003, שוק המניות היה בשפל. מחירי המניות היו כל כך זולים שכמעט לא משנה מה קנית – יכולת להכפיל ויותר את הכסף תוך שלוש-ארבע שנים. אולם דווקא אז רוב הציבור חשש ממניות, ולא רצה להיכנס לשוק. רק בשנה – שנתיים האחרונות הציבור התחיל להיכנס לבורסה, כאשר המניות שרוב הציבור קנה הן מניות של חברות סיניות גדולות, שלדעתי מחירן מנופח מאוד.

ב-22 לחודש ירד ההאנג-סנג ביותר מ-8%. אנשים במשרד היו בפחד מוחלט, ואת האמת – הם היו צריכים לפחד, כי המניות שהם מחזיקים מאוד יקרות. זה עצוב לראות איך אנשים חוזרים כל פעם על אותן הטעויות וקונים את המניות הכי פופולאריות, כלומר מניות שמחירן מנופח. אני, לעומת זאת, לא מודאג. אני יודע שאני מחזיק מניות מאוד זולות. גם אם השנה אני אפסיד כסף (ולמרות שעכשיו רק תחילת השנה, זה לא דבר שאני פוסל), אני מאמין שעוד שלוש-ארבע שנים התיק שלי יהיה שווה הרבה יותר.

בתקופות כאלו צריך להתעלם מכל הרעש בתקשורת. לא צריך לפחד ממיתון או אינפלציה. צריך להמשיך לקנות חברות זולות, וזה מה שעשיתי.

קניתי עוד מניות של (E-BON (0599.hk תמורת 1.04, עוד (Chinney Inv. (0216.hk תמורת 1.07, ועוד מניות של (Broad (1149.hkתמורת 0.87 ו 0.77.

פברואר

שוקי המניות המשיכו לגלות חולשה בפברואר. מתחילת השנה הדאו-ג'ונס וה S&P 500 ירדו ביותר מ-7%, ואילו ההאנג-סנג ירד ב-13%. התיק שלי ירד ב-5.2%. כל הנתונים מראים על התגברות האינפלציה בארה"ב, סין ובהונג-קונג. הדולר ממשיך במסעו דרומה, ואילו הסחורות שועטות קדימה. הנפט עבר החודש לראשונה את מחסום המאה דולר לחבית, והזהב מתקרב ל-1000 דולר לאונקיה.

מה אומר וורן באפט?

ב-29 בפברואר פרסם באפט את הדוח השנתי של ברקשייר האת'אוויי. כל משקיע רציני צריך לעקוב אחרי מה שבאפט אומר ועל אחת כמה וכמה אחרי הדוחות של ברקשייר. כל שנה הדוח מתחיל במכתב מבאפט בו הוא לא רק מספר על ברקשייר, אלא גם מדבר על השקעות בכלל.

מי שיקרא את המכתב השנה, יתפלא לראות שלמרות כל הבלגן בעולם הפיננסי, באפט כמעט ולא מדבר על ענייני מקרו. הוא קצת מדבר על הירידה בדולר, אבל בזה זה מסתכם.

שני דברים נוספים שניתן להבחין מהמכתב הם:

– הוא לא מתרשם מהמיתון בנדל"ן ורואה בכך הזדמנות. למשל, הוא מציין שחברות הבת של ברקשייר מתחום הבנייה אמנם סבלו שנה שעברה מירידה ברווחים והשנה תהיה עוד יותר גרועה, אבל אם הוא ימצא חברות זולות ממגזר זה, הוא ישמח לקנות.

– למרות משבר האשראי, תחום המשכנתאות בברקשייר לא נפגע. לברקשייר יש חברת בת – קליטון הומס, שמוכרת משכנתאות ללקוחות שלה. למרות משבר האשראי, קליטון לא ראתה ב-2007 כל שינוי במוסר התשלומים של הלקוחות שלה. בעיניי זה מדהים, ומראה כמה ההנהלה חשובה ובמיוחד כשמדובר בחברות פיננסים.

באופן עקרוני אני נמנע מלהשקיע בחברות פיננסים. הסיבה העיקרית לכך היא שלחברות אלו מאוד קל ליפות את הדוחות שלהן. הרבה מהנכסים שלהן הם מכשירים פיננסים מורכבים שצריך להעריך את השווי האמיתי שלהם. כלומר, דולר שמדווח במאזן החברה יכול להיות שווה בעצם 99 סנט או 2 סנט. למשקיע אין שום דרך לדעת מה ערכם האמיתי של נכסי החברה. לכן, אם כבר משקיעים בחברה פיננסית, צריך לבחור בחברה שאתה מאמין 100% ביושרו של המנכ"ל. קליטון הומס מוכיחה זאת – בעוד רוב הבנקים למשכנתאות, כגון סיטי, מוחקים מיליארדים מנכסי הבנק (ובכך מודים שהם שיקרו בקשר לשווי האמיתי של הנכסים שלהם), ברקשייר לא צריכה לבצע מחיקות.

לא פחות מעניין מהמכתב של באפט הוא תמליל השיחה שלו עם סטודנטים אמריקאים. באפט עורך לאחרונה כמה מפגשים כאלו כל שנה. חלק מתמלילי השיחות מוצאים את דרכם לאינטרנט, וניתן למצוא שם מספר פנינים.

בתמליל הנ"ל, מעבר לכמה נקודות מעניינות שבאפט העלה בעבר (כגון הביטחון שלו להבטיח החזר של 50% בשנה), מעניינת מאוד התשובה שנתן באפט לשאלה בקשר למידת ריכוזיות תיק ההשקעות.

If it’s your game, diversification doesn’t make sense. It’s crazy to put money into your 20th choice rather than your 1st choice. “Lebron James” analogy. If you have Lebron James on your team, don’t take him out of the game just to make room for someone else. If you have a harem of 40 women, you never really get to know any of them well. Charlie and I operated mostly with 5 positions. If I were running 50, 100, 200 million, I would have 80% in 5 positions, with 25% for the largest. In 1964 I found a position I was willing to go heavier into, up to 40%. I told investors they could pull their money out. None did. The position was American Express after the Salad Oil Scandal. In 1951 I put the bulk of my net worth into GEICO. Later in 1998, LTCM was in trouble. With the spread between the on-the-run versus off-the-run 30 year Treasury bonds, I would have been willing to put 75% of my portfolio into it. There were various times I would have gone up to 75%, even in the past few years. If it’s your game and you really know your business, you can load up.

ואני חשבתי שהתיק שלי ש-50% ממנו נמצאים ב-4 חברות נחשב תיק מרוכז!

התיק שלי

טוב, אז אם באפט אומר שהוא היה מוכן לקחת מניה אחת ל-75% מהתיק שלו, אז מי אני שאתווכח. המניה האהובה עלי ביותר היא עדיין (Soundwill (0878.hk , לכן הוספתי עוד קצת החודש תמורת $5.02 למניה.

בינתיים, בעלי עניין קונים מניות בשתי חברות שאני מחזיק. המנכ"ל של (Chinney Inv. (0216.hk קונה מניות בסכומים גדולים, ואחד מחברי הדירקטוריון של (Weelock (0020.hk קנה כ-100 אלף מניות מתחילת השנה (כלומר השקיע כמליון שקל מכספו האישי). אלו בהחלט סימנים מעודדים. נראה שלא רק אני מאמין שחברות הנדל"ן בהונג קונג זולות.

מרץ

שוקי המניות סגרו את הרבעון הראשון של השנה בירידות. מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-7.1% וה S&P 500 ירד ב-8.5%. ההאנג-סנג ירד ב-17%. התיק שלי ירד ב-10%.

תחילת עונת הדוחות

מרץ הגיע ואיתו עונת הדוחות הכספים בהונג-קונג. הדוח הראשון שאני רוצה לציין הוא דווקא של קרן הנאמנות האמריקאית 3rd Avenue. מרטין ויטמן הוא אחד מהמשקיעים האהובים עלי. בדוח הרבעוני הראשון מדווח ויטמן כי הוא ממשיך לקנות מניות Whraf (שהיא חברת בת של Wheelock אותה אני מחזיק). Wheelock פרסמה החודש את הדוח השנתי שלה ממנו נתן לראות כי ה NAV של החברה עלה ביותר מ-10% ל 34$ למניה. מחיר המניה כיום הוא כ-20$. כך שיש למניה עוד הרבה לאן ללכת.

חברות נוספות שפרסמו דוחות החודש הן – Great China ו Cheuk Nang. קשה להגיד שהדוחות היו מזהירים, אבל שתי חברות אלו נסחרות בכשליש ואף פחות מה NAV שלהן, כך שהן מציעות הרבה טווח ביטחון.

קצת על NAV

NAV – Net Asset Value, פירושו סך כל נכסי החברה פחות סך כל חובות החברה. נניח שלאדם מסוים יש בית בשווי של 100 אלף דולר ואין לו נכסים אחרים. כמו כן יש לו משכנתא של 30 אלף דולר. אז ה NAV שלו הוא 70 אלף דולר. נניח שאדם זה יבוא ויציע לך לקנות את הבית ואת המשכנתא ב-30 אלף דולר, קשה לי להאמין שלא יהיו הרבה קופצים על המציאה. אולם, משום מה, בבורסה בהונג-קונג אין הרבה קופצים על חברות שנסחרות בהנחה כה גדולה.

כמובן שצריך לברר שהנכסים באמת שווים את המחיר עליו מדווחת החברה. אני משתמש בשתי דרכים לאמוד את מחיר הנדל"ן של החברות שאני רוכש.

– אם אני מכיר את השוק (את שוק הנדל"ן בהונג-קונג אני מכיר היטב), אז אני מכפיל את גודל הנכס במחיר הריאלי למטר מרובע. כך אני מעריך נכס נכס, מחבר ומקבל את שווי כלל הנכסים.

– אם אני לא בקיא בשוק, אני מחשב את ערך הנכס לפי השכירות שהוא מניב. ההחזר לפי השכירות משתנה לפי תנאי השוק והריבית. כיום למשל, התשואה משכירות צריכה להיות בסביבות ה-4% מערך הנכס.

תמיד עדיף להעריך את הנכסים ולא לסמוך על דיווחי החברה. בארץ נראה כי כמה חברות היו אגרסיביות בהערכת הנכסים שלהן. לפי העיתונים בארץ, תשובה ולבייב יבצעו מחיקות מהנכסים שלהם בלאס וגאס. אם הייתי משקיע בחברות נדל"ן בארץ, הייתי מודאג מהנכסים של חברות רבות ברוסיה ובמזרח אירופה. אני לא אומר שהייתי נמנע מלהשקיע בחברות עם נכסים ברוסיה, אבל לאור המצב הגיאו פוליטי שם, הייתי דורש טווח ביטחון גדול יותר מאשר הייתי דורש מחברה עם נדל"ן בסין.

כמובן, תמיד שווה לקחת קצת טווח ביטחון, לכן אני לא אתלהב מחברה שנסחרת ב-90% מה NAV שלה. אולם רוב חברות הנדל"ן שאני מחזיק בהן נסחרות ב 0.5-0.2 מה-NAV שלהן. וזה כן משהו שאני מתלהב ממנו.

שתי חברות שאני מחזיק נפתרו החודש מנכסים שלהן. בשני המקרים הן מכרו את הנכס הרבה מעל למחיר שלו בספרי החברה, מה שמראה שהן היו שמרניות בהערכת הנכס.

Chenny פרסמה מכירת נכס. הערך של הנכס לפי הספרים היה 240 מליון דולר הונג-קונגי והיא מכרה אותו תמורת 335 מליון. למרות הרווח היפה, אני לא מאוד מרוצה מהמכירה. הנכס ממוקם במקום מצוין וזאת טעות לוותר על מיקום כזה. החברה ללא ספק נסחרת בזול מאוד (בפחות משליש מה-NAV שלה), כמו כן, גם החודש מנכ"ל החברה המשיך לרכוש מניות של החברה. אני מתכנן להמשיך לקנות מניות של חברה זו.

Soundwill פרסמה מכירת נכס. הערך של הנכס לפי הספרים היה 265 מליון דולר הונג-קונגי והיא מכרה אותו תמורת 470 מליון. החברה הזאת לא מפסיקה להפתיע. את הנכס היא רכשה לפני פחות משנה. זהו רווח מדהים תוך זמן קצר לחברה ששווי השוק שלה הוא רק כמיליארד דולר הונג-קונגי. כמו כן, לפי אחת מסוכנויות הידיעות המקומיות, קנתה Soundwill את כל הנכס ב Tang Lung Street (עליו כתבתי בהרחבה בשנה שעברה). החברה שווה לפחות $18 למניה, וכל עוד היא נסחרת בסביבות ה-$5, אני מוסיף לקנות.

התיק שלי

החודש מכרתי את כל המניות שלי ב DYNT תמורת $1.02. קניתי את המניות לפני כשנה, ואני רושם כאן הפסד של כ-10%. אני לא כל כך מרוצה מההתפתחויות שם. החברה קנתה לפני מס' חודשים כמה מהמפיצים שלה. כשחברה מנסה להתרחב במהירות ע"י אסטרטגיות מחשידות, זה מדאיג אותי. מה גם שבהונג-קונג יש כל כך הרבה מניות יותר זולות, כך שהכסף יכול לתת תשואה גבוהה יותר כאן.

כמו כן דיללתי את ההחזקה שלי ב Ngai Hing Hong. המניה עדיין זולה, אבל לאור הזינוק שלה בשנה האחרונה, היא תופסת אחוז גדול מדי בתיק שלי. קניתי את מניות החברה לפני כשנה תמורת $0.41-$0.42 מכרתי תמורת $0.75 וקצת תמורת $0.72. בהחלט תשואה יפה תוך שנה. (אני לא רוצה לספר שהמניה הגיעה כבר ל $1.4 לפני כחודשיים ואני לא מכרתי. כואב הלב רק לחשוב כמה כסף הפסדתי מזה).

לא מכרתי את כל ההחזקה שלי ב Ngai Hing Hong, אלא רק חלק. החברה נסחרת בערך במכפיל הון של 0.8. אמנם מכפיל המכירות שלה מאוד נמוך (כ-0.2), אבל מכפיל הרווח גבוה. החברה מייצרת פלסטיק, ובתעשייה זו אין אחוזי רווחיות גבוהים.

בכסף משתי המכירות קניתי עוד Soundwill תמורת $4.6, $4.65 וקצת תמורת $4.95. אני שם הרבה מהביצים שלי ב Soundwill, ואני מרגיש מאוד טוב עם זה.

אפריל

החודש היה מאוד קשה בשבילי. בעוד שוקי המניות רשמו התאוששות, בתיק שלי לא היה שיפור. מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-2.6% וה S&P 500 ירד ב-4.2%. ההאנג-סנג ירד ב-7.6%. התיק שלי ירד ב-9.2%. כך שלראשונה השנה אני מפגר אחרי ההאנג-סנג.

המשך עונת הדוחות

יותר חשובים מהביצועים הזמניים של תיק ההשקעות, הם ביצועי החברות עצמן. בגזרה הזאת לא היו הרבה הפתעות רעות.

היחידה שבאמת אכזבה הייתה Spread Prospects – 572.hk (אשר שינתה כבר את שמה ל China Packing). בעבר החברה ביצעה הנפקות רבות של מניות (כלומר דיללה את אחוז ההחזקה של בעלי המניות). כיוון שלחברה יש אג"ח להמרה, עם כל דילול של המניות, החברה נאלצה לתמחר מחדש את האג"ח, דבר שגרם לפגיעה ברווחים. כיוון שבחצי השני של 2007 לא הנפיקה החברה מניות, האמנתי שהחברה תדווח על עליה חזקה ברווחים. אפילו חשבתי (בצעד קצת ספקולנטי) לקנות מניות לפני פרסום הדוחות. למזלי לא קניתי. החברה דיווחה על רווח מאוד מאכזב. אחת הסיבות לכך הייתה שהחברה שוב דיללה את בעלי המניות. הפעם החברה הנפיקה אופציות רבות לעובדים (יותר מ-10% ממספר המניות).

בחמש השנים האחרונות החברה צמחה מאוד מהר – הן המכירות והן הרווחים גדלו מאוד יפה – ובכל זאת הרווח למניה לא גדל בכלל עקב הדילול המתמיד במניות.

בשנה שעברה כתבתי שמנכ"ל החברה שיקר לי בפנים. הייתי צריך למכור אז. לא עשיתי זאת, וזאת הייתה טעות גדולה שעלתה לי בלא קצת כסף. אבל לאחר שקראתי את דוח החברה, החלטתי לצאת מהמניה. התחלתי לקנות את המניות של Spread לפני כשנתיים וחצי, וכמעט ולא הרווחתי. בסוף אפריל התחלתי להיפטר מהמניה, ומכרתי ב – 0.74 – 0.75.

חברות נוספות שפרסמו דוחות החודש הן – Broad, Nan Yang ו Lerado. הדוחות של Lerado ושל Broad לא היו מי יודע מה, אבל חברות אלו באמת זולות, ואין סיכוי שאני אמכור אותן בעתיד הקרוב.

Nan Yang פרסמה דוח לא רע בכלל. ה NAV למניה עלה ב-12% שנה שעברה ל 43$. המניה נסחרת כיום בפחות מ-20$. כך שיש לה עוד הרבה לאן לטפס. התחלתי לקנות את המניות של Nan Yang ב-2006 תמורת 12.5$ למניה. אז ה NAV למניה היה כ-30. מאז מחיר המניה עלה יפה, אבל כך גם ה NAV. זה נחמד לקנות בזול עסק שצומח מהר.

לחברה יש החזקה גדולה בבנק בטייוואן. עקב השינוי הפוליטי האחרון (בו האופוזיציה שתומכת בחימום היחסים עם סין, ניצחה בבחירות), הורשו בנקים טיוואנים לפעול ביתר חופשיות בסין, דבר שיכול להגדיל את הרווחים של Nan Yang.

ההפתעה הבאמת טובה באה מכיוון Soundwill. ממש העליתי ריר מקריאת הדוח שלה. החברה לא מפסיקה להפתיע. לדעתי זה אחד הסיפורים הכי מעניינים בתחום הנדל"ן בהונג-קונג כיום, אבל השוק לגמרי מפספס את הסיפור. בשנה שעברה כתבתי ניתוח על החברה. הדוח השנה יצא מאוחר בלילה. הדבר הראשון שבדקתי היה העמוד האחרון – שם ישנה רשימה של כל הבניינים שהחברה מחזיקה. לא יכולתי להתאפק, לקחתי מפה ויצאתי בשתים-עשרה בלילה לבדוק את האתרים. החברה קנתה מספר לא קטן של אתרים, ומבדיקה שלי, אין לי ספק שהיא תרוויח יפה עליהם.

החברה ממשיכה לקנות דירות ישנות באזורים מסחריים ויקרים באי הונג-קונג. אין בזה חדש. החברה עושה זאת כבר שנים רבות, אולם כמות הבניינים החדשים שהחברה קנתה הפתיעה אותי מאוד. בקצב הזה, תוך שנתיים-שלוש Soundwill תהייה שווה הרבה יותר ממה שהיא שווה היום.

נקודות נוספות מהדוח השנתי של 2007:

– החברה מצפה להעלות את השכירות ב Soundwill Plaza בכ-50% השנה.
– החברה אישרה שהיא קנתה את כל הנכסים ב Tung Lung Street. היא מתכננת לבנות שם בניין מסחרי בעל שטח בנוי של כ 130 אלף רגל מרובע. הבניין יכיל מסעדות וחנויות, והבניה תגמר ב 2009.

לפי החישוב שלי, החברה שווה לפחות 20 דולר למניה וזה עוד לפני שאני מחשיב את הערך האמיתי של הבניינים החדשים שהיא קנתה השנה. עם הבניינים החדשים, החברה כנראה שווה יותר מ-23 דולר. המחיר כיום הוא כ 5.2 דולר. עכשיו, נניח ש Soundwill תמשיך לשבח נכסים כמו שעשתה בשנים האחרונות. במקרה זה יש סיכוי שתוך שנתיים שלוש שווי החברה ינסוק ל 25-30 דולר למניה. אם מחיר המניה יתחיל להדביק את המחיר הריאלי של החברה, יש סיכוי סביר שאני עוד אעשה פי -5 על מניה זו מפה.

וורן באפט טען מספר פעמים שכאשר ישנה הזדמנות השקעה שאתה מאוד מאמין בה, צריך להמר בגדול. לדעתי Soundwill מהווה הזדמנות מצוינת. לא בכל יום ניתן למצוא חברה שצומחת כל כך מהר, עם הנהלה אמינה שנסחרת כל כך בזול, וזאת תהיה טעות לא לנצל הזדמנות זו. זאת הסיבה Soundwill מהווה כ-30% מהתיק שלי, כך שאם היא באמת תגיע ל 25$, מצבי יהיה טוב.

התיק שלי

מעבר לכך שהתחלתי למכור את Spread prospects, חשבתי גם למכור את Wheelock. החברה אומנם זולה, אבל בחודשים האחרונים חלק מהמניות הקטנות ירדו מאוד חזק, בעוד ש Wheelock די יציבה, כך שהאמנתי שישנן מניות יותר זולות, ואולי כדאי להחליף.

אולם, לפני שמכרתי, החלטתי לתת מבט נוסף בדוח השנתי שיצא בחודש שעבר, ואז שמתי לב למשהו שלא גיליתי בעבר – החברה מאוד שמרנית בהערכת שווי הנכסים שלה. כיום בהונג קונג נהוג להעריך נכסי נדל"ן לפי תשואה של כ-4%. (כלומר שאם נכס מניב 100 דולר שכירות בשנה, שווי הנכס יהיה יהיה 100*25, כלומר 2500 דולר). הנכסים של Wheelock מניבים תשואה של 6% – כלומר 50% מעל למקובל. כך שגם שווי הנכסים שלה גדול בכ-50% מהמדווח. בעקבות גילוי זה, החלטתי בינתיים לא למכור.

מאי

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-3.9%, וה S&P 500 ירד ב-2.7%. ההנג-סנג ירד ב-10.4%. התיק שלי ירד ב-9.1%. למרות שהתיק שלי מאוד מרוכז ומורכב ברובו ממניות קטנות, הוא הרבה פחות תנודתי ממדד ההנג-סנג.

עונת הישיבות

חודש מאי הוא חודש שמכיל מספר רב של ישיבות בעלי מניות. סך הכול נכחתי ב 5 ישיבות בחודש זה.

כמעט תמיד יש ערך מוסף בישיבות אלו. הישיבות מאוד קצרות – לרוב פחות משעה. בהתחלה מצביעים על הפרוקסי, ואז עוברים לחלק של שאלות ותשובות. זאת הזדמנות טובה להתרשם מההנהלה, ולקבל תשובות על החברה. בנוסף, ניתן לפגוש אנשים מעניינים. שנה שעברה הכרתי את ברנדון – בחור ניו-זילנדי שהקים קרן השקעות. התברר שאנו חולקים מספר השקעות כגון – Soundwill, Nanyang, Broad, Decca ועוד.

מאז אנחנו בקשר קבוע, ומחליפים רעיונות.

ביום שלפני כל ישיבה אני אוהב להכין שיעורי בית. אני משנן טוב את כל המספרים מהדו"ח האחרון. אני אוהב להגיע מוכן לישיבה, כך כשאני מדבר עם ההנהלה, אני בקי במספרים יותר מהם.

ראשונה בסדר הישיבות הייתה Nanyang. לא למדתי שום דבר מיוחד בישיבה, אולם זאת הייתה הזדמנות להתרשם מהחברה. שני בעלי המניות הגדולים בחברה הם זוג אחים בני 97 ו-85. מפאת גילם הם כבר לא מנהלים את החברה, אולם הם נכחו בישיבה ושלטו בפרטים. החברה מאוד שמרנית, וניתן לראות זאת בברור מהצורה בה התנהלה הישיבה. לא הוגש כיבוד, והיא נערכה בחדר מאוד קטן. אני אוהב שהנהלת החברה קמצנית, כך אני מרגיש שהכסף שלי נמצא בידיים טובות.

שנייה הייתה Great China. אני הייתי בעל המניות היחידי בישיבה, ולכבודי הם ערכו אותה באנגלית. לאחר הישיבה תפסתי שיחה עם סמנכ"ל הכספים שהוא גם סמנכ"ל התפעול. הנהלת החברה מודעת לעובדה שהחברה נסחרת מאוד בזול, אבל אין להם הרבה מה לעשות בעניין, כי כ-70% מהחברה מוחזקת ע"י 3 משקיעים, ולכן הם לא יכולים לבצע רכישה עצמית של מניות.

ניסיתי לקבל קצת מושג על החברה והתעשייה. לפי הסמנכ"ל, השנה בינתיים נראית יותר טוב משנה שעברה. החברה מייבאת לסין דגים קטנים המשמשים להאכלת בע"ח. סין לא מנסה לפקח על מחירי הדגים כי רובם מיובאים מחו"ל. לחברה שני מחסנים – אחד בגווג דונג והשני בשנחאי. הלקוחות שלה מגיעים למחסן, ולוקחים את הסחורה בעצמם. העסק הוא מאוד תחרותי ומבוסס על תמחור, כלומר הלקוחות יקנו איפה שיותר זול.

שאלתי על המתחרים, ושמחתי לשמוע שהם הכי גדולים בסין. לשחקן הגדול ביותר יש לרוב יתרון בתמחור. הסמנכ"ל אמר לי שהם חושבים כל הזמן איך להגדיל את אחוזי הרווחיות שלהם. כעת הם שוקלים לקנות מזח בנמל, וכך להוריד עוד עלויות. לדעתי, מסחר בסחורות הוא עסק מאוד תחרותי, כך שהם לא פועלים בתעשייה קלה, אולם מחיר המניה זול בצורה מפחידה. לחברה יש נכסי נדל"ן בשווי של כ 700 מיליון דולר, ושווי החברה הוא רק כ 150 מיליון.

הישיבה השלישית הייתה של Soundwill. כאמור, אני מחזיק כ-30% מהתיק שלי במניה זו, כך שישיבה זאת הייתה מאוד חשובה בשבילי. המנכ"לית של החברה , גרייס, הייתה חולה, ולכן הבת שלה, ויויאן, ניהלה את הישיבה. הבן של המנכ"לית, ויקטור, היה המתורגמן שלי.

ברנדון שאל ראשון. הוא התלונן שהדיבידנד שהחברה מחלקת נמוך מדי. בדרך כלל אני לא אוהב שאלות כאלו, אבל במקרה של Soundwill, השאלה במקום. החברה מחלקת 15 מיליון דולר כדיבידנד. זה סכום מאוד נמוך. רק ההכנסות משכירות מגיעות לכ 200 מיליון דולר, ובנוסף לכך החברה הכניסה כמה מאות מיליונים מהשבחת נכסים. מצד שני, החברה משתמשת מאוד בחכמה במזומנים שלה. היא קונה נכסים, ומרוויחה מאות אחוזים על ההון המושקע. ויוויאן ענתה שהם מנסים לאזן בין צמיחת החברה לבין תגמול בעלי המניות. הם צופים שהשנה תהיינה להם מספר עסקות רווחיות, ואם אכן זה יקרה, הם יגדילו את הדיבידנדים בשנה הבאה.

במאמר מוסגר אני רוצה להגיד שכיוון שאני מתכנן לעזוב את העבודה באוגוסט, ולהתפרנס מההשקעות, אני לא אתנגד לדיבידנד גדול. Soundwill היא ההשקעה הכי גדולה שלי, ולכן להעלאה של 100% בדיבידנד תהייה השפעה משמעותית על רמת החיים שלי.

השאלות הבאות היו בקנטונזית, והתרגום של ויקטור לא היה מי יודע מה, כך שקלטתי רק חלק. דבר ראשון התברר לי שהחברה עוד לא קנתה את כל הנכס ב Tang Lung Street! אבל זה אמור היה להסגר שבוע לאחר מכן. ויוויאן גם מאמינה שיהיו הרבה הזדמנויות בעתיד בתחום של השבחת נכסים.

השאלות שלי – קודם רציתי לקבל פילוח של כל נכס ונכס. לאיפה במאזן הוא שייך (לנכסים המיועדים לפיתוח, או לנכסים המיועדים למכירה), מה השווי של כל נכס בספרים, ומה התוכניות לגבי כל נכס.

חוץ מאשר את הנכס ברחוב Tang Lung שאותו הם מתכננים לפתח, את כל שאר הנכסים הם מתכננים למכור, ובאותו זמן להמשיך ולקנות עוד נכסים חדשים להשבחה.
כשחזרתי הביתה חיברתי את כל המספרים, וגיליתי שהשווי האמיתי של הנכסים כנראה גדול בכ 600 מיליון עד מיליארד דולר מאשר המספר המדווח בספרים. כלומר בכ 4-6 דולר למניה.

בנוסף שאלתי על עלות הפיתוח של הנכס ב Tang Lung Street. הם מעריכים שזה יעלה כ 150-200 מיליון דולר. כיום הנכס מוערך במיליארד דולר, ולהערכתי השווי שלו לאחר הפיתוח יהיה בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר. כלומר שב-2010 החברה תרשום עוד כמה מאות מיליונים כרווח.

לפי החישובים שלי החברה שווה לפחות 20 דולר או פי 4 ממחירה כיום.

בישיבה של Broad שאלתי את המנכ"ל על העסקים ברבעון הראשון של השנה. הוא אמר שהמכירות ממשיכות לגדול, אבל אחוזי הרווחיות קטנו עקב עליה בעלויות.
לאחר מכן דיברתי עם אשת יחסי הציבור של החברה. בשנה האחרונה משקיע בשם ניקולאוס קטסומלוס רכש יותר מ-10% ממניות החברה. שאלתי אותה אם הוא יצר קשר עם החברה. הסתבר שהוא אכן יצר קשר, ואף נסע לסין לפגוש את ההנהלה, ולבקר במפעלי החברה. הוא אוהב את Broad כיוון שלחברה הרבה מזומנים, ואין לה חוב.
אח"כ דיברתי עם רואה החשבון החיצוני של החברה. רציתי לברר על תהליך הביקורת שהם עורכים לחברה – שהם בודקים שהמזומנים אכן מופקדים בבנק, שעסקאות החברה הן אכן עם גורמים בלתי תלויים וכו'. רואה החשבון הסביר לי שהם מבקרים במתקני החברה פעמיים בשנה, בודקים את כל העסקאות, בודקים את המזומנים, והכול נראה תקין.
סגרתי את היום בשיחה עם סמנכ"ל הכספים. הבהרתי לו שאני לא מרוצה מהעובדה שהם הנפיקו מניות בשנתיים האחרונות. הם היו צריכים להציע לבעלי המניות לקנות מניות חדשות, ולא ללכת לגורם שלישי (כלומר הם היו צריכים להציע Share Offer). הסמנכ"ל אמר שכנראה והם לא יצטרכו לגייס עוד כסף בעתיד הקרוב, ושבעתיד הם ישקלו לבצע Share Offer.

התיק שלי

בתחילת החודש נפטרתי מכל המניות של Spread prospects תמורת 0.74-0.75 למניה.

יוני

נסגר החצי הראשון של שנה 2008, כאשר המדדים בארה"ב נכנסו באופן רשמי תחת ההגדרה של שוק דובי (כלומר הם ירדו ביותר מ-20% מהנקודה הכי גבוהה). המדדים באסיה כבר מזמן נכנסו תחת הגדרה זו, ובחודש יוני הירידות רק התחזקו.

מתחילת השנה הדאו-ג'ונס ירד ב-13.5%, וה S&P 500 ירד ב-11.2%. ההנג-סנג ירד ב-19.1%, ובכך רשם את הירידה החדה ביותר בשישה חודשים מזה 14 שנה. התיק שלי ירד ב-16.3%. זה אומנם יותר טוב מההנג-סנג, אך זאת עדיין ירידה חדה.

עתיד ורוד

רבות מהמניות של החברות הקטנות התרסקו, וכיום הן נסחרות במכפילים מגוחכים. ישנן חברות תעשייתיות קטנות רבות שנסחרות במכפילי רווח של 2-5, וישנן מספר רב של חברות נדל"ן קטנות שנסחרות במכפילי הון של 0.2-0.5.

אלו הם מחירים מגוחכים, אשר מזכירים לי קצת את תקופת הסארס, בה שוק המניות בהונג-קונג נסחר במחירי ריצפה.

מי שקנה מניות בהונג-קונג (וכמעט לא משנה אילו) בתקופת הסארס, עשה מכה לא רעה תוך שנתיים. אני מאמין שגם מי שישקיע בהונג קונג היום, ייראה פירות תוך זמן קצר.
בכל זאת יש מס' הבדלים בין המצב היום לבין תקופת הסארס. ההבדל הבולט הוא שבסארס כמעט כל המניות בהונג קונג היו זולות, ואילו היום המניות הזולות הן בעיקר החברות הקטנות וחברות הנדל"ן (הן הגדולות והקטנות). הבנקים וחברות הביטוח הסיניות עדיין לא זולות, וזאת למרות שהן ירדו חדות בחודשים האחרונים.

הבדל נוסף הוא, שבסארס הכלכלה ההונג-קונגית הייתה באמת בשפל – הנדל"ן ירד חדות, התיירות פסקה, ולא נראה שום קטר באופק שיגרום להונג-קונג להתאושש. כיום, לעומת זאת, המצב הכלכלי בהונג קונג הוא לא רע בכלל. התל"ג ממשיך לעלות, התיירים ממשכים להגיע במספרים גדולים והצריכה ממשיכה לגדול באחוזים דו ספרתיים. הסיבות לנפילות השנה הן בעיקר חיצוניות – קרי המשבר הפיננסי בארה"ב, ונפילתה של הבורסה הסינית.

לכן, אני מאמין שתוך מספר חודשים המניות שלי תתאוששנה. איזה סיבה, למשל, יש למניות הנדל"ן ליפול אם מחירי הנדל"ן ממשיכים לעלות? בעוד שמניות הנדל"ן יורדות חזק, מחירי הנדל"ן בהונג קונג ממשיכים לשבור שיאים. דבר לא הגיוני לחלוטין. נראה שהציבור בהונג-קונג איבד לחלוטין את התיאבון שלו למניות, ובמיוחד למניות של חברות קטנות. המסחר דליל במיוחד, וברמות מהמניות שאני מחזיק אין מסחר כבר כמה שבועות ברציפות. תקופות כאלו הן תקופות אידיאליות לצאת במסע קניות במסדרונות הבורסה. כיוון שאני תמיד מושקע בכ-100% מהכסף שלי, אני לי הרבה רזרוות של כסף שאני יכול להשתמש בתקופות אלו, ובכל זאת הצלחתי לקנות קצת.

התיק שלי

בתחילת החודש הוספתי עוד להחזקות שלי ב Great China. שווי השוק של החברה הוא כ-150 מיליון דולר, כאשר היא מחזיקה בנדל"ן מניב בשווי של יותר מ-700 מיליון. לחברה כמעט אין חוב, כך שאני מקבל נדל"ן איכותי בהנחה משמעותית, ובנוסף לכך, אני מקבל את עסקי הדגים של החברה בחינם.

בסוף החודש קניתי מניות ב Asia Standard International Group Limited (סימול בבורסת הונג-קונג – 129) תמורת 0.134 למניה. החברה היא חברת נדל"ן המחזיקה מספר נכסים בהונג-קונג ובשן-ג'אן (סין). כמו כן לחברה מס' מלונות בהונג-קונג ובוונקובר (קנדה). החברה מגדילה כעט את אחד מהמלונות בהונג-קונג, ובונה אחד נוסף – דבר שיהפוך את החברה לאחת מחברות הגדולות בהונג-קונג של מלונות 3 כוכבים. השוק של מלונות אלו הוא טוב מאוד. מלונות 3 כוכבים מאוד פופולארים בקרב התיירים הסינים, אשר מהווים כ-50 מהתיירים להונג-קונג. להונג-קונג יגיעו השנה כ-30 מיליון תיירים, ומתוכם כ 15 מיליון יהיו מסין.

הסיבה העיקרית לקניה היא מחירה הזול של המניה. ההון למניה הוא כ-0.7 דולר, ואני קניתי את המניה תמורת 0.134. החברה גם יציבה פיננסית – יחס החוב להון הוא כ-25%. יחס נמוך מאוד לחברות נדל"ן.

מנכ"ל החברה מרוויח משכורת שערורייתית של כ-14 מיליון דולר הונג-קונגי. משכורת גבוהה מאוד לחברה קטנה. עקב כך קניתי בסכום קטן. יש הרבה מניות זולות בהונג-קונג בהן המנכ"ל לא שוחט את החברה, לכן אין לי סיבה להשקיע יותר מדי בחברה זו.

בתחילת החודש נפטרתי מכל המניות של Spread prospects תמורת 0.74-0.75 למניה.

תקופת ההיי-טק

 

בשנים 2000-2001 התחלתי להשקיע בצורה רצינית (רצינית מבחינת כמות הכסף אבל לא מבחינת כמות השכל).
אז, כמו רוב "המשקיעים", התבססתי יותר על אינטואיציה מאשר על מחקר מעמיק. קניתי מניות בהתבסס על כתבות בעיתונים. חיפשתי חברות היי-טק שתצמחנה במהירות.
ואז באה המפולת… ולמרות שנכנסתי אחרי הפיק, עדיין יצאתי בשן ועין.
חברות 'צמיחה' כמו צק-פוינט, אורבוטק וכדומה לא רק שהפסיקו לצמוח, אלא הלכו אחורה. זו הייתה תקופה לא קלה. ראיתי איך כסף שחסכתי במשך כשנתיים נעלם כמעט כליל. תוסיפו לכך שבאותה תקופה החלו פיטורים המונים בחברות ההיי-טק, ולא היה ברור כמה זמן ימשיכו להעסיק אותי.

ג'אנג קה, כרגיל, לא התרגשה יותר מידי מההפסדים, ולא התנגדה שאמשיך 'להשקיע' בבורסה. (אף פעם לא הבנתי למה היא בוטחת בי כל כך). אני החלטתי לא לוותר. היה לי ברור שיש רבים שמרוויחים יפה בבורסה. כל מה שהייתי צריך זה לדעת מי הם המשקיעים הגדולים וללמוד מהם (פשוט, לא?). קיוויתי שתוך שנתיים שלוש אוכל להחזיר את ההפסדים הרבים. כמו שתראו בהמשך, מסתבר שטעיתי – זה לקח הרבה יותר מהר. הרווחתי הרבה יותר מאשר חלמתי. למעשה, רק במניה אחת – petrochina – הרווחתי פי 3 מכל ההפסדים שלי בשנים 2000-2001.

כך מצאתי את עצמי באמצע שנת 2002 (ללא שום היכרות עם עולם השקעות הערך) מדדה לעבר חנות ספרים יד-שניה. למזלי נפל לידי ספר של "Peter Lynch –  "one up on wall street
וכך ועברתי לתקופה חדשה…

ימי הביניים

זו הייתה תקופה קצרה יחסית, שכללה את המחצית השנייה של שנת 2002. בתקופה זו לא התפתחתי יותר מדי. יותר ניסיתי למנוע הפסדים מאשר ליצור רווחים. בזמן שלמדתי את הספרים של פיטר לינץ', המשכתי "להשקיע" בלי להבין יותר מדי. חיפשתי חברות אמריקאיות מובילות שנראו לי זולות. כך קניתי מניות של MRK, BMY & WM. כולן חברות גדולות. הנחתי שאם אשקיע בחברות גדולות לאורך תקופה ארוכה, אוכל לקבל תשואה סבירה. דבר אחד עשיתי נכון בתקופה זאת – מכרתי את מניות הטכנולוגיה. ביי-ביי – אורבוטק, פנדטק וQQQ שלום ולא להתראות.
אין הרבה דברים כה קשים כמו למכור מניות, במיוחד למכור בהפסד. את פנדטק, למשל, קניתי ב-9$ ומכרתי ב-3.5$. ללא ספק מה שמבדיל משקיע טוב ממשקיע רע הוא האלמנט הפסיכולוגי – לא כולם יכולים למכור בהפסד. אין לי ספק שההחלטה שלי לצאת בהפסד ממניות הטכנולוגיה הייתה נכונה. באותו הזמן המשכתי ללמוד – קראתי את הספרים של פיטר לינץ', מפיטר לינץ' הגעתי לבאפט, ומבאפט הגעתי לגראהם.

התקופה הביזנטית

כמו שטירות חסינות צריכות להיות מוקפות בחפיר כדי למנוע פולשים, כך חברות צריכות חפיר להגן על רווחיותן. את המונח "חפיר" טבע באפט. לטענתו חברות שמוקפות בחפיר, תעמודנה יותר טוב מול מתחרים.
בוא ניתן כמה דוגמאות לחברות עם חפיר:
– הדוגמא הברורה ביותר היא מונופול – כמו חברת החשמל בארץ או כמו תחנות טלוויזיה לפני כמה עשורים כשלכל מדינה או אזור היה רק ערוץ אחד. לאנשים לא הייתה בררה אלא לשלם אגרה גם אם התוכן היה על הפנים. החיסרון הגדול של מונופול הוא שהוא מפוקח ע"י רשות ההגבלים.

מותג – חברות עם מותג חזק חסינות יותר מפני תחרות. ניקח למשל את ג'ילט. מאז שהתחלתי להתגלח (בגיל 11) בחיים לא נגעתי בסכין גילוח אחר. אפילו לא ניסיתי. מצד שני, כשאני קונה שקיות זבל, לא מעניין אותי היצרן. ואכן, לג'ילט כמעט אין תחרות. לעומת זאת, תעשיית מוצרי האריזה היא מאוד תחרותית. אם ג'ילט תעלה את מחיר המאך-3 ב-10 אגורות (דבר שיעלה מאוד את הרווחים שלה), אני וכל שאר הגברים (וגם חלק מהנשים) נמשיך לקנות ג'ילט. ליצרני השקיות הרבה יותר קשה להעלות מחירים.
אין ספק שבטווח הארוך ג'ילט תיתן תשואה הרבה יותר טובה מרוב יצרני האריזות. כמו שפיטר לינץ' אומר -עדיף לקנות מניות של חברה שגם מטומטם יכול לנהל, כי במוקדם או במאוחר מטומטם ינהל אותה. בארץ, למשל, לאסם יש חפיר עמוק מאוד בתחום החטיפים.

– זיל-הזול – חברות שמוכרות יותר זול מהמתחרים. דוגמא מצוינת היא וול-מארט. בכל תחום שוול-מארט נכנסת אליו, היא מצליחה למכור במחירים הנמוכים ביותר, ובכך להרוג את המתחרים שלה. קיי-מארט, שהייתה המתחרה הגדולה שלה, נכנסה לתהליך פשיטת רגל ב-2002 (chapter 11) וכיום היא כבר לא מהווה תחרות רצינית. וול-מארט מגדילה את מגוון המוצרים שלה ובדרך משאירה יותר ויותר גוויות – סופר-מרקטים, חברות אופטיקה ועוד. לאחרונה היא החלה למכור דלק.

– הנהלה – כשצרכן קונה דירה, הוא לא יסכים לשלם יותר לדירה של אשטרום מאשר לדירה של אפריקה ישראל. אז מה מבדיל חברות נדל"ן אחת מהשנייה?
ניקח את האנג-לונג – חברת נדל"ן מהונג-קונג. באמצע שנות התשעים, כשמחירי הנדל"ן החלו להרקיע שחקים, וכל הקבלנים האחרים קנו עוד ועוד אדמות, האנג לונג סירבה להשתתף בחגיגה, ובמקום הם החלו לרכוש שטחים בשנחאי. ב 97-98' כשהגיעה המפולת הגדולה באסיה, ומחירי הנדל"ן ירדו ביותר מ-50%, האנג לונג סבלה פחות, ובאותו זמן הנדל"ן בשנחאי החל לשגשג. ב-2000-2001 כשהנדל"ן בהונג-קונג היה בשפל, האנג-לונג חזרה לקנות אדמות בהונג-קונג. כיום מחירי הדירות בהונג-קונג שוב יקרים מאוד, והאנג-לונג מוכרת ברווחים יפים מאוד את הנכסים שנבנו על האדמות שנרכשו ב 2000-2001. כיוון שכיום גם הונג-קונג וגם שנחאי יקרות, פונה האנג-לונג לערים סוג ב' בסין.
בסין יש יותר מ-50 ערים עם אוכלוסיה של מעל למליון. ברוב ערים אלו המחירים עדיין זולים והתחרות על מגרשים קטנה. האנג-לונג מתכננים לקנות שטחים ב-3-4 ערים כל שנה במשך השנים הקרובות.

גם פיטר לינץ' אוהב חברות עם חפיר. הוא ממליץ להתחיל לחפש חברות להשקעה בקניון הקרוב. מצאת חנות גדושה באנשים? זהו בסיס טוב,  ואפשר להמשיך ולחקור על החברה.

בשנת 2003 קניתי חברות עם חפיר שנסחרות בזול:

בינואר 2003 קניתי מניות של ברקשיר-התאווי (BRK.B) – הנהלה ומותגים – תמורת 2043 דולר. ביוני הוספתי עוד תמורת 2405 ותמורת 2426. בספטמבר הוספתי עוד תמורת 2519. במרץ 2004 קניתי תמורת 3078. במאי 2005 קניתי עוד תמורת 2830 ובספטמבר ב2730. כמו כן קניתי עוד ב2006. קניתי מניות של טימברלנד (TBL)- מותג – תמורת 16.7, בספטמבר הוספתי עוד תמורת 22.7 ועוד תמורת 32.35 במאי 2004. בפברואר 2006 מכרתי את הכול תמורת 37 דולר. בפברואר 2003 קניתי מניות של ג'יורדאנו (0709) – מותג של ביגוד – תמורת 2.475 דולר הונג-קונגי. באפריל 2004 קניתי עוד תמורת 4.75. קיבלתי כ5% דיבידנדים שנתי ומכרתי באוקטובר 2005 מכרתי תמורת 4.95. ביולי 2003 קניתי פטרוצ'ינה (PTR) – מונופול – במחיר ממוצע של 2.15. מכרתי במרץ 2006 תמורת 7.6. בנוסף הרווחתי כ-15% מדיבידנדים. באוקטובר 2003 קניתי תמורת 1.68 מניות של תינג-יי (322) – מותג בתחום המזון. מכרתי בפברואר 2004 תמורת 2.325. במשך 2004-2005 קניתי מספר פעמים מניות של טונג-רן-טאנג במחיר ממוצע של כ16 דולר הונג-קונגי (8069) – מותג – של תרופות סיניות. כמו כן נפטרתי מכל המניות שקניתי בימי-הביניים תמורת רווח קטן. הצלחתי לא רע והאמנתי שאסטרטגיה זו תניב החזר של כ 12-15% בשנה.
ואז…בקיץ 2005 קראתי שני ציטוטים ששינו הכול….

תקופת האבן

 

אבן – על שם וורן אדוארד באפט, בנימין גראהם וריצ'רד ניל פראנק

I finished my schooling at age 36 with a Ph.D and had a fair amount of debt. I had wisely used my student loans to go to Europe but did so on the cheap. My average earnings for the next 19 years was $40,000. My cars were old, but I would go to Europe almost every year. I lived on about 80% of my income. I did not marry until ten years ago when I retired and my wife is as thrifty (cheap) as I am. My current net worth is in the low eight figures most of which is in Roths. My early investment style was an attempt to imitate Buffett's but Buffett's while he had little money Namely by buying greatly mispriced nanocaps. My current style is to use my Ph.D by employing regression equations and discrimininant functions. My stock market education consisted mostly of reading, and re reading virtually every book in the library or in Borders on the market. Treating the "annual" as if it were the Talmud and trying to throughly understand every word and concept." ריצ'רד ניל פראנק

"If I was running $1 Million today or $10 Million for that matter, I'd be fully invested. Compared to running Billions, it is a huge structural advantage not to have a lot of money. "I think I could make you 50% a year on $1 Million. No, I know I could. I guarantee it" Buffett

עוד מבאפט על נושא זה, ניתן לקרוא כאן וכאן.

עוד לפני שקראתי את השורות שלעיל ניסיתי לקנות חברות ללא חפיר שנראו מאוד זולות. פעם אחת זה נגמר בכישלון:
בפברואר 2004 קניתי מניות של צ'אינה פארמה (1093) תמורת 2.85 דולר הונג-קונגי הוספתי עוד תמורת 2.525 ובמאי עוד תמורת 2.325. החברה מייצרת חומרים לתרופות (כגון פניצילין, ויטמין C וכו') וגם תרופות גנריות (כלומר תרופות שאינן מוגנות ע"י פטנט).
החברה צמחה במהירות בשנים האחרונות ושולי הרווח שלה (אחוז הרווחים מסך המכירות) היה גבוה – יותר מ-25%. מכפיל הרווח היה 7. קצת לאחר שקניתי, רווחי החברה החלו להתרסק ואיתם המניה. הרווחים ירדו עקב שתי סיבות-
א – הממשלה הסינית החלה לפקח על מחירי התרופות ואילצה הורדת מחירים.
ב – תחרות בשוק החומרים גרמה לירידת מחירים.
באוקטובר 2005 קראתי מאמר שהממשלה הסינית שוקלת הורדת מחירים נוספת של כ-50%. החלטתי לצאת בהפסד ומכרתי ב-1.37.
להלן המסקנות:
1 – חברות עם מכפיל רווח נמוך הן לא בהכרח זולות. כדי שטווח הביטחון יהיה גדול מספיק, חשוב גם לבדוק שמכפיל ההון נמוך.
2 – צריך להיזהר מחברות ללא חפיר בעלות שולי רווח גבוהים. שולי רווח גבוהים ימשכו תחרות, וכיוון שלחברה אין חפיר, התחרות תנגוס בשולי הרווח ובכך גם ברווחיות. הסיבה שחברות כמו קוקה-קולה נהנות משולי רווח גבוהים היא שיש להן חפיר. אם למשל, RC קולה תחליט להוריד מחירים, זה לא יאלץ את קוקה-קולה לעשות אותו דבר. אולם, הדבר שונה כשמדובר בחברות ללא חפיר. אם שולי הרווח של ויטמין C יהיו מאוד גבוהים, כל חברות התרופות ייצרו עוד ויטמין C ובכך הם יגרמו לעודף היצע ולנפילת מחירים. נפילת מחירים, כמובן, תפגע ברווחי החברה המייצרת.
3 – צריך להיזהר מתעשיות שמפוקחות ע"י הממשלה – כגון תרופות, תחבורה אנרגיה וכו'.

במניות האחרות של חברות ללא חפיר הצלחתי יותר טוב. קניתי מניות של חברה שהייתה בתהליכי פשיטת רגל ואחרת שרק יצאה מפשיטת רגל, והתוצאות היו טובות, ואז קראתי את הראיונות עם באפט שטען שאם היו לו פחות מ-10 מליון דולר, הוא היה יכול בקלות להרוויח יותר מ-50% בשנה.
כשנשאל איך, הוא ענה, שהוא היה מסתכל על חברות שרחוקות מאור הזרקורים, כלומר על חברות מאוד קטנות – שם ניתן למצוא עיוותים גדולים במחיר החברה לעומת הערך שלה. כשנשאל איך ניתן למצוא חברות כאלו, הוא ענה "הייתי מתחיל ב "A"" (כלומר הוא היה עובר על כל החברות הנסחרות בוול סטריט אחת אחת לפי הסדר האלפביתי שלהן).
אני מוכרח לציין שזה היה חידוש בשבילי. קראתי כל כך הרבה ספרים על באפט, ובאף אחד מהם לא ראיתי התייחסות ל "פחות מ-10 מליון -> 50% בשנה". כלומר, כל הספרים על באפט מפספסים משהו מאוד מהותי. הם כולם מדברים על באפט משנות ה-60 והלאה.
באפט שנטש את הדרך של גראהם ועבר לקנות חברות עם חפיר. אבל אז באפט כבר ניהל כספים במעל ל-200-300 מליון דולר (ששקולים לכמעט מיליארד דולר היום). לכמה אנשים בעולם יש יותר ממיליארד, 100 מליון או אפילו 10 מליון דולר?
אם הספרים על באפט היו מתמקדים בבאפט הצעיר, התרומה שלהם לאנושות הייתה הרבה יותר גדולה.
גראהם הצליח להשיג תשואה של קצת יותר מ-20% בשנה. באפט, כאמור, היה תלמידו של גראהם. אז איך באפט הצעיר שרק יצא מבית-מדרשו של גראהם, הצליח להשיג תשואה יותר מכפולה ממורהו (ועוד בקלות)?
כדי לענות על שאלה זו, חשוב קודם להבין את הרקע של השניים גרהאם היה אקדמאי וחוקר מטבעו. הכסף לא עניין אותו. הוא ניסה להוכיח כי:
א – ניתן להכות את השוק בעקביות.
ב – ניתן לעשות זאת באמצעים פשוטים יחסית, שהאדם הממוצע יכול לאמץ (זאת הסיבה, למשל, שגראהם התנגד לדבר עם מנהלי החברות אותן הוא קנה).
באפט, לעומתו, התעניין בכסף. הוא לקח את השיטה של גראהם ושכלל אותה. שי דרדשתי פרסם מאמר מעולה שאולי עוזר לנו להבין את ביצועיו של באפט. גראהם האמין בפיזור ההשקעות כדי להוריד את רמת הסיכון. הוא הרכיב סל של כמאה חברות של NET-NET או סופר-זולות. באפט, לעומת זאת, פיזר פחות את תיק ההשקעות. הוא העדיף תיק יותר קטן אך מורכב מחברות יותר איכותיות ו/או יותר זולות. הוא, כנראה הסתפק בתיק של כ-20-30 חברות, אבל, למשל, במקום לדרוש שמכפיל הרווח יהיה קטן מ-9 הוא דרש מכפיל קטן מ-5.

כך מאמצע 2005 התחלתי לחפש חברות NET-NET וסופר זולות בהונג-קונג.
אני עובר חברה חברה לפי הסדר ובודק אם היא מתאימה לנקודות של גראהם ואז מתוך חברות אלו אני בוחר את הכי איכותיות ו/או הכי זולות.
זה קצת מדהים איזה מציאות ניתן למצוא בבורסה. הנה דוגמא:
1149 – "BROAD INTELL" חברה שמייצרת תרופות ומוצרי בריאות (כגון תה להרזיה). באוגוסט קניתי פעמיים מניות שלהם. פעם תמורת 0.33 דולר הונג קונגי ופעם תמורת 0.32. סך הכול לחברה יש 400 מליון מניות, כלומר שווי השוק הוא 132 מליון דולר (כ-17 מליון דולר אמריקאי).
בוא נתחיל מהמאזן של החברה:
מזומנים – 180 מליון.
התחייבויות לטווח ארוך – 0.
התחייבויות שוטפות – 31 מליון.
180-31=149 מליון. (שימו לב ששווי השוק הוא רק 132 מליון).
כלומר אנחנו מקבלים את המלאי, חובות מספקים, מפעלים, ציוד, בניינים וקרקע בחינם. (הדבר שקול לחנות מכולת שכונתית שיש לה 10,000 דולר מזומן בקופה ועוד מלאי בשווי נניח של 5,000 דולר. למכולת אין חובות והיא רווחית, ובעל המכולת מציע לך 50% שותפות תמורת 4,000 דולר).
כמו כן החברה רווחית. לכן היא נופלת תחת ההגדרה של NET-NET. אבל יותר טוב מכך, הרווח למניה בשנת 2004 היה 17 סנט.
כלומר אנחנו מדברים על מכפיל רווח של פחות מ 2 !!!! בנוסף, ניתן לראות שהחברה צומחת במהירות.
לפעמים קשה להאמין שיש כאלו מציאות. אבל – עובדה – בבורסה יש.

מה הסיכון בחברות כאלו?
אני מאמין שהסיכון הגדול הוא שמנהל החברה ייקח את כל הכסף ויברח לברזיל, או שהוא פשוט משקר בקשר למצב החברה. כבר היו דברים מעולם.
האמת שהדבר קצת הטריד אותי. אבל, כמה חודשים לאחר מכן קיבלתי תשובה מבאפט. הנה מה שהוא אמר בהרצאה לפני תלמידי הארוורד

Buffet described how, when he was younger, in the late 40's, he took the Moody's bound hardcover book of all publicly traded stocks and started flipping through it, page by page. Nothing interested him for the first 1,437 pages, but on the 1,438 page, he saw a company with consistent earnings of about $29 per share trading for between $13 and $21 the prior year. A little investigation with the company, and he bought shares (it may have been a railroad) for a P/E of about.5. He anticipated our reaction that he began his career in a world where that sort of discovery was still possible. Out of his briefcase he produced another book, the 2004 listing by the S&P of the Korean stock market. He explained the impact of the South-Asian crisis of 1998 on Korea was almost equivalent to 1929 in the United States. The result was what one could expect-companies overbuilt their balance sheets as the economy improved, but investors were still scared away. Flipping through the book, he found companies such as a flour company whose name he could not pronounce, with earnings that had grown from 12,000 to 20,000 won over the past three years, and with a stock price currently around 40,000 won per share. The company produced approximately 25% of the flour for a country of over 50m people. Reading the 1,000-plus page book, page-by-page, he uncovered about 20 companies with apparently predictable, reliable business models across a variety of sectors with P/E ratios in very low single digits. Deciding that the South Korean economy in 2004 was stable and that these companies probably weren't going anywhere, he invested $100M. Of the 20 companies, he decided he wouldn't be able to do great due diligence on each one, so he didn't make more concentrated bets. Instead, he assumed that maybe two of them would be out-right frauds and go to zero; a few more would have other problems and go nowhere; a couple would be superstars; and hopefully most of them would just appreciate nicely. A year later, his portfolio of $100M was up 100 percent with a 13 percent gain from a strengthened currency against the dollar.

כלומר פיזור ההשקעה על כמה חברות מהסוג הנ"ל פותר את בעיית הסיכון.

שילוב של NET-NET, חברות סופר זולות וחברות עם חפיר שנסחרות בהנחה רצינית, אמור לתת לי החזר גבוה בהרבה מהממוצע.
באוגוסט 2006 קראתי את הספר – "What works on wall street". זהו אחד מהספרים הכי טובים שקראתי, והוא עזר לי להבין את שיטות ההשקעה של ריצ'רד ניל פרנק. בעקבות קריאת ספר זה, אני מתכוון להוסיף עוד אסטרטגיה:
– מניות עם שווי שוק של פחות מ-25 מליון דולר. ככל ששווי השוק יהיה נמוך יותר, יותר טוב.
– מניות עם P/S נמוך מ-1. אבל אעדיף P/S יותר נמוך. ככל שיותר נמוך, יותר טוב.
– אעדיף מניות עם חוזק יחסי גבוה, אך זה לא חובה.
– חברות יציבות פיננסית, כלומר סך הנכסים השוטפים גבוה מסך החובות.
– משכורות סבירות להנהלה – לא יותר מ-300,000 דולר אמריקאי לבעל המשכורת הגבוהה ביותר (כולל בונוסים, אופציות והטבות אחרות).
– עדיפות לחברות עם חפיר.
בדפים הבאים אנסה לעקוב אחרי ההשקעות שלי מתחילת 2006 ונראה האם אכן אני מצליח להכות את השוק.

המטרה: לשבור את השוק בשנת הכלב

לרוב האנשים יש נטייה לחשוב שהם יותר טובים מהממוצע.
לפי מחקר שערך מחבר הספר "Freakonomics" פחות מ-1% מהנרשמים לאתרי שידוכים באינטרנט מצהירים שהם פחות יפים מהממוצע. מחקרים רבים הראו ממצאים דומים. אין דבר יותר קל מלהשיג תשואה ממוצעת בשוק המניות – השקעה בסל אינדקס, כמו למשל SPY (קרן אינדקס של ה S&P 500). למרות זאת, רוב האנשים משיגים תשואה נמוכה מהממוצע.

התגמול בלשבור את השוק הוא מאוד גדול. אפילו תשואה עודפת של 4-5 נקודות האחוז מצטברת להרבה מאוד כסף לאורך השנים.
אולם, בגלל שלרוב האנשים יש הערכה מוטה (לטובה) לגבי היכולות שלהם, חשוב להעמיד את הביצועים במבחן המציאות. למזלנו, הבדיקה קלה מאוד – פשוט משווים את ההחזר השנתי שלי מול מדדי מניות. אם לא אצליח לשבור את השוק בטווח זמן של 3-4 שנים, אז פשוט חבל על המאמץ שלי, ואני אעבור להשקיע בקרנות אינדקס.

השנה חילקתי את התיק שלי לשתי קבוצות – להלן "ניו-יורק" ו "הונג-קונג". את ביצועי תיק ניו-יורק אני אשווה מול SPY ומול DIA (קרן אינדקס של מדד הדאו-ג'ונס). את ביצועי תיק הונג-קונג אשווה מול (Tracker Fund (2080.hk (אינדקס של מדד ה hang seng). חלק מהמניות בתיק ניו-יורק נסחרו בהונג-קונג ולהפך. משנה הבאה, כדי למנוע בלבול, אני מתכוון לאחד את שני התיקים.

תיק הונג-קונג

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=5 /]

מחיר קרן Tracker בראשון בינואר היה 15 דולר.

תנודות במהלך השנה:

Man Sang: 0938.hk

– בפברואר ובמרץ קניתי ב-0.225 למניה.
Mang Sang היא חברה שמגדלת וסוחרת בפנינים. רוב המניות נמצאות בידי זוג אחים מהונג-קונג שגם מנהל את החברה.
סיבות לקניה:

– Net-Net: סך הנכסים השוטפים הוא 407 מליון. נוריד ממספר זה את סך החובות – 50 מליון ונקבל 350 מליון. זאת לעומת שווי שוק של 250 מליון.

– מכפיל רווח של 7.

– החברה מייצרת מוצר שקל להבין. הדוחות הכספיים פשוטים.

– רוב מניות החברה מצויות בידי המנהלים. נקודה זו אינה בהכרך חיובית, לכן שווה להוסיף כמה מילים.

הדרך בה אנשים מתוגמלים משפיעה חזק על צורת עבודתם. דוגמא טובה לכך נתן צ'רלי מנגר – Fed-Ex מטיסה את כל המטוסים בארה"ב לשדה תעופה אחד, ושם העובדים צריכים לפרוק את החבילות ולהעביר אותם למטוסים אחרים לפי היעד. עיכוב במטוס אחד, יוצר עיכוב לכל התהליך. במשך שנים לא הצליחה Fed-Ex לגמור תהליך זה ללא עיכובים.
הם ניסו הכול – ישיבות עם ועד העובדים, שיחות מוטיבציה, אולם כלום לא עזר. עד שלמישהו בהנהלה עלה רעיון פשוט – לשלם לעובדים לפי משמרת ולא לפי שעה, או כמו שאומרים בצבא – "גומרים הולכים". בין לילה בעיית העיכובים נפטרה. האינטרס של ההנהלה היה לעמוד בלוחות הזמנים. האינטרס של העובדים, מאידך, היה לקבל יותר כסף. כל עוד העובדים קיבלו כסף לפי שעה, הם פעלו לפי האינטרס שלהם, ומרחו את זמן העבודה בכדי להרוויח יותר.

ניגודי עניינים קיימים גם בין הנהלה של כל חברה ובין בעלי המניות. למשל, מנהלים רבים אוהבים להגדיל את החברה גם אם זה עולה הרבה כסף, זאת עקב שתי סיבות עיקריות:

1 – הרבה מנהלים מתוגמלים לפי גודל החברה ולא לפי ביצועיה. כלומר חברה גדולה נותנת משכורת יותר גבוהה מחברה קטנה.
2 – אגו. להיות מנהל של חברה גדולה נחשב יותר מאשר לנהל חברה קטנה.

בסופו של דבר מנהלים רבים יפעלו לפי מה שטוב לכיס שלהם מבלי להתחשב באינטרס של בעלי המניות. לכן, לכאורה, מנהלים שהם גם בעלי מניות גדולים מהווים יתרון מנקודת מבטם של שאר בעלי המניות. כמובן שזה לא נכון לגבי כל החברות.

הנה סיפור היפותטי:
חיים ומשה הם זוג חברים שעובדים כאנשי שיווק באחת מחברות המזון בארץ. בשנת 2001 נמאס להם מהמשכורת "העלובה" שלהם.
הם מניחים שבתור מנכ"לים של חברה ציבורית הם ירוויחו יותר. באותם ימים גדר ההפרדה מתחילה להיות נושא מאוד חם בארץ והזוג מחליט להקים חברה שמתמחה בתחום זה וקוראים לה "חומה ומגדל". אמנם אין להם ניסיון בבינוי, אבל הם מבינים בביטחון – שניהם הרי שירתו בצבא, חיים אפילו היה מ"פ בגולני.

מסתבר שהם לא היחידים שחושבים שגדר ההפרדה היא עניין חם. אלפי משקיעים מגלים עניין, והחברה מצליחה לגייס כמה עשרות מליוני שקלים. השנים עוברות ומעבר לכמה חוזים קטנים (גדר לבית ספר במודיעין, גדר תיל לחי בר בצפון וכו') "חומה ומגדל" לא נוחלת הצלחה גדולה, ומדווחת על הפסדים גדולים. המניה, בהתאם, יורדת בכ 90%. חיים ומשה, לעומת זאת, עושים לא רע. מעבר למשכורות היפות שהם מושכים מהחברה, הם גם נוסעים לחו"ל על חשבון החברה (נסיעה לדרום ארה"ב לבדוק את הגדר הנבנית מול מקסיקו, נסיעה לתורכיה לפגישה עם חברת מלט ועוד…). כמו כן השניים מחזיקים רכב חברה והצליחו לסדר לקרובים ולחברים תפקידים שונים בחברה.

לאט לאט הכסף בקופת החברה אוזל. ואז יום אחד ב-2004 קורא משה כתבה בעיתון על איזה יהודי עשיר – שלדון אדלסון, שמקים בתי קזינו במקאו. לחיים ומשה זה ברור שלהקים עסק בתחום המלונאות במקאו זה העתיד – הרי יש איזה מיליארד סינים וכולם להוטים לרוץ למקאו לקנות ז'יטונים. הם משנים את שם החברה ל "החומה הסינית" ומגייסים שוב כמה עשרות מליוני שקלים בבורסה.

עוברות השנים והחברה ממשיכה להפסיד. דבר, שכאמור, לא משפיע על חיים ומשה שממשיכים לחיות יפה. עוד כמה שנים כשייגמר שוב הכסף, הם ידעו איך להשיג עוד.

בוא נבדוק האם Man Sang מהווה מקרה דומה.
קודם כל החברה התעסקה מאז ומעולם בפנינים. חוץ מזה החברה רווחית. דבר נוסף שחובה לבדוק הוא את השכר שהם מקבלים. לפי הדוחות הכספיים, כל אחד מהם מקבל קצת פחות מחצי מליון דולר אמריקאי לשנה. לא משכורת נמוכה אבל גם לא מאוד גבוהה בשביל חברה ציבורית בהונג-קונג.

– בינואר 2005 שני האחים קנו מגורם שלישי כ 9% נוספים ממניות החברה. אם הם מוכנים להוציא מכיסם הפרטי כמה מליוני דולרים כדי לקנות מניות, זו הבעת האמון הכי גדולה שיכולה להיות בחברה.

Hanison: 0896.hk

חברת בנייה שגם מייצרת וסוחרת בחומרי בנייה. בתחילת העשור החברה החלה לקנות נדל"ן ואדמות להשקעה בהונג-קונג ובסין.
ב-27 לינואר קניתי ב-0.58 למניה. ב-27 לפברואר קניתי עוד ב-0.57 ובאפריל הוספתי עוד תמורת 0.61.
ביוני, יולי ואוגוסט קניתי תמורת 0.57, 0.58 ו 0.61.
סיבות לקניה:
– Net-Net לפי ההגדרה של ויטמן.

– מכפיל רווח של פחות מ-3.

– השנים האחרונות היו שנים לא קלות למגזר הבנייה. לדעתי זאת הסיבה העיקרית לכך שהמניה זולה. אבל מר שוק לא שם לב שלחברה נכסי נדל"ן רבים. כיום, עם עליית מחירי הנדל"ן ודמי השכירות, רווחי החברה יכולים רק לעלות. כמו כן, כיוון שלחברה מזומנים רבים, הריבית העולה גם תעזור לרווחי החברה. שליש מהמובטלים בהונג-קונג הם ממגזר הבניה. יש סיכוי רב שכיום כשמאזן התשלומים של הונג-קונג נהיה חיובי, הממשלה תתחיל לשפוך כספים רבים לפרויקטי תשתית.

– Hanison היא חברת בת של חברת נדל"ן גדולה בהונג-קונג, ולכן הסיכוי לרמאות הוא קטן.

התפתחויות במהלך השנה:

– ב 9 למאי הכריזה החברה על מכירה של אחד מנכסי הנדל"ן שלה תמורת 15.7 מליון דולר. החברה קנתה נכס זה ב-2001 תמורת 8.5 מליון. כמו כן בדוח הכספי האחרון, הנכס דווח כשווה 8.5 מליון, כלומר כמחצית משוויו האמיתי. כמה עוד נכסים מדווחים פחות משווים האמיתי? החברה נראית זולה להחריד!

Universe 1046.hk

חברת תקשורת – יוצרת ומשווקת סרטים וסדרות טלוויזיה. בפברואר ובמרץ קניתי מספר פעמים בטווח מחירים של 0.05-0.055.
סיבות לקניה:
– Net-Net
– מכפיל הרווח לא נמוך וכמו כן החברה דיווחה על הפסדים בשנים 2003-2004.

ההפסדים נבעו בגלל פחת בזכויות היוצרים של הסרטים של החברה. הורדות פיראטיות דרך האינטרנט פגעו חזק בחברה. אני מאמין שהימים הקשים מאחורי החברה, ושהיא תצליח להציג רווחים יפים בשנתיים שלוש הבאות. כמה נקודות שישפרו את רווחיות החברה:
א – החברה כבר הפחיתה למינימום את זכויות היוצרים כך שכבר אין הרבה מה להפחית. רק דבר זה יכול להפחית את הוצאות החברה ב-20-30 מליון דולר (שווי השוק של החברה הוא 90 מליון).

ב – לחברה כמה נכסי נדל"ן – הגאות בנדל"ן בהונג-קונג ודמי השכירות העולים יתרמו לרווחיות החברה.

ג – לחברה הר מזומנים של כ 100 מליון – הריבית העולה תגדיל את רווחי החברה.

התפתחויות במהלך השנה:
– ב 23 למרץ הכריזה החברה על מכירתו של אחד מנכסי הנדל"ן שלה תמורת 33.3 מליון דולר. בדו"ח הכספי האחרון, הנכס דווח כשווה 19 מליון. גם כאן, כמו ב Hanison נראה שחברה זולה יותר מאשר חשבתי. במשך השנה המניה נחלשה וניצלתי זאת לקנות עוד.
באוגוסט, ספטמבר ונובמבר קניתי עוד ב-0.049 וב-0.045.
כל כך שמחתי שניצלתי את החולשה במניה כדי לקנות עוד. בנובמבר החברה הוציאה דו"ח שנתי. הדו"ח אמנם לא היה מרשים במיוחד, אבל החברה הכריזה על דיבידנד של 0.009 – כלומר תשואה של כמעט עשרים אחוז. בעקבות זאת המניה זינקה בעשרות אחוזים תוך מספר ימים.

Petro China

בפברואר החלטתי למכור את כל המניות של Petro China תמורת 7.6 דולר.
זו הייתה אחלה מניה. קניתי אותה פעמיים ביוני 2003. פעם תמורת 2.075 ופעם תמורת 2.3. חוץ מהעלייה במחיר המניה, גם קיבלתי דיבידנדים יפים כך שסך הכל הרווחתי כ 400% בפחות משלוש שנים.
סיבות למכירה:
– כשקניתי את המניה, מחיר הנפט היה כ 20 דולר לחבית (וכל המומחים אמרו שהמחיר ירד ל-10 תוך שנה שנתיים). כיום מחיר הנפט הוא כ-70 דולר. גם אם מחיר הנפט יעלה, זה לא יהיה ברמת העליות של שלושת השנים האחרונות.

– כשקניתי את המניה, מכפיל הרווח שלה היה 7 ואילו כיום הוא 10. עדיין לא יקר, אבל כבר לא כל כך זול.
– הממשלה הסינית החליטה לגבות מס מהרווחים הנובעים מקידוחי נפט, בכדי לסבסד ענפים שמשתמשים בדלק (כגון נהגי מוניות, דייגים וכו'). כך שגם אם מחירי הנפט יעלו, Petro China לא תרוויח מזה הרבה.
ב-80% מכספי המכירה קניתי BRK.b ובעשרים הנותרים קניתי Universe. שתי המניות נראות זולות יותר מ Petro China.

Wheelock – 0020.hk

באוגוסט קניתי תמורת 13.5. חברת נדל"ן שמחזיקה ב-50% משניים מהקניונים החשובים בהונג-קונג – Harbour Place וה Time Square. החברה נסחרת ב 70% מההון. לקנות את אחת מחברות הנדל"ן המובילות בהונג-קונג בהנחה משמעותית על ההון, לא יכולה להיות השקעה גרועה. מה גם שמרטין וויטמן קנה ממניות החברה.

באוגוסט מכרתי את כל המניות של First Natural – 1076.hk – תמורת 0.78 למניה. יחד עם הדיבידנדים הרווחתי כ-50% תוך קצת יותר משנה. המניה כבר לא נראית כל כך זולה, ויש הזדמנויות יותר טובות. את הכסף פיצלתי בין:

PME – 0379.hk

באוגוסט קניתי תמורת 0.069. חברה שמייצרת מכונות ליטוש. סיבות לקניה:
NET-NET – החברה הרוויחה בשנה האחרונה. וסך הנכסים השוטפים פחות כל החובות (100 מליון) גדול משווי השוק (66 מליון).
כמו כן החברה עונה לפרמטרים הבאים – שווי שוק של פחות מ-10 מליון דולר. P/S של 0.3. המשכורת השנתית של המנכ"ל כ-50,000 דולר אמריקאי. החוזק היחסי נמוך.
זמן קצר לאחר שקניתי, החברה פרסמה ירידה של 80% ברווחים. כאן ראיתי את היתרון הגדול של לקנות מניות במחירי רצפה. למרות הירידה ברווח, מחיר המניה כמעט ולא השתנה.

E. BON HOLDINGS – 0599.hk

באוגוסט קניתי תמורת 0.55. חברה לשיווק מטבחים מקלחות ושירותים בהונג-קונג. סיבות לקניה:
– P/S נמוך מ-0.5.
– משכורת המנכ"ל – קצת מעל 100,000 דולר אמריקאי.
– שווי שוק של קצת מעל 10 מליון.
– חוזק יחסי גבוה מאוד – מחיר המניה יותר מהכפיל את עצמו בשנה האחרונה.
– הנכסים השוטפים הם פי 3 מסך החובות.

בנובמבר פרסמה החברה דו"ח כספי לחצי הראשון של השנה – המכירות עלו ביותר מ-70%, הרווחים ביותר מפי 3! והם מגדילים את הדיבידנד פי 4 ל-0.04, כלומר תשואה של כמעט 20%. תוך יומיים מחיר המניה זינק בכ-50%. זאת בהחלט הייתה הפתעת השנה בשבילי. לא קניתי את המניה בלב שלם כיוון שהיא לא עונה להגדרות של NET-NET. קניתי את המניה אחרי שקראתי את הספר של אושונסי. קיוויתי שעקב החוזק היחסי הגבוה, המניה תמשיך לעלות, אבל לא ציפיתי לכזה זינוק ברווח.

קניתי עוד – 0572 (Spread Prospects)

Long Life – 8037.hk

באוקטובר ובנובמבר קניתי 3 פעמים תמורת 0.173 בדצמבר המשכתי לקנות תמורת 0.17, 0.155 ו 0.156. החברה מייצרת תרופות סיניות, מוצרי היגיינה וקוסמטיקה. סיבות לקניה: שווי שוק של כ-90 מליון דולר הונג-קונגי. מכפיל מכירות של 0.45. מכפיל ההון – 0.4. מנכ"ל החברה מרוויח רק כ 20K דולר אמריקאי בשנה. החברה משקיעה הרבה מאוד בשיווק והמכירות גדלות מהר.

Tong Ren Tang – 8069.hk

בראשון בנובמבר מכרתי את כל המניות שלי תמורת 13.4. זאת הייתה אחת מהחברות האהובות עליי מהתקופה שקניתי חברות עם חפיר (כלומר שנת 2004). אחרי הדיבידנדים שקיבלתי, אני בערך מאוזן. זאת בהחלט לא הייתה השקעה מוצלחת. אני עדיין חושב שזו חברה טובה, אבל שילמתי עליה מחיר גבוה מדי. אמנם מכפיל הרווח שלה לא היה כל כך גבוה -כ-15, אבל עם מכפיל מכירות של כ-3, זאת לא נחשבת חברה זולה. לאט לאט אני מבין את החשיבות של מכפיל מכירות.
החברה הייתה יקרה למרות מכפיל רווח לא גבוה. תחרות קשה וביטול הטבות מס, הביאו לירידה ברווחיות. כיום, לאחר שקראתי את הספרים של אושונסי ושל קנאט פישר, לא הייתי מתקרב לחברה זו.

בכסף מ Tong Ren Tang קניתי:

Nan Yang – 0212.hk

במקור חברת טקסטיל, אולם כיום ניתן להגדיר אותה כחברת נדל"ן והשקעות, כיוון שרוב הנכסים והרווחים מגיעים משני מקורות אלו. שווי השוק – 535 מליון דולר הונג-קונגי.

לחברה אין חובות לטווח ארוך. והנכסים כוללים:
– נדל"ן להשקעה – 820 מליון.
– מזומנים – 140 מליון.
– מניות להשקעה – 430 מליון .רוב מניות החברה נמצאות בידי זוג אחים בני 95 ו 84. אבל הם מינו מנכ"ל מחוץ למשפחה. המשכורות של ההנהלה קצת גבוהות, כ 5 מליון (כ-650 אלף דולר אמריקאי) לכל אחד משלושת המנהלים הבחירים. אבל העסק מנוהל בצורה שמרנית – הרווחים מהנדל"ן יציבים וההנהלה לא מבזבזת אותו על עסקים כושלים – קרי טכסטיל, אלא משקיעה במניות ברחבי העולם. לאחרונה החברה קנתה 5% מבנק קטן בטייוואן.

איך שלא הופכים את זה, החברה שווה לפחות פי שתיים-שלוש משוויה הנוכחי, ואני מאמין שייקח כשנתיים שלוש למניה לעלות ב-100%.

סיכום שנה – הונג-קונג

וואו איזו שנה זו הייתה!!!
השורה התחתונה היא שהרווחתי בהונג-קונג 56.1% לעומת 34.57% שעשה ההאנג סנג. להכות את השוק ביותר מ-20 נקודות האחוז בשוק פרי זה בהחלט מרשים והרבה מעל לציפיות שלי. אולם, במשך השנה ידע התיק שלי עליות ומורדות, והיו ימים לא קלים. למעשה, אני חושב שבמשך השנה היו יותר ימים שההאנג-סנג נתן תשואה עודפת על התיק שלי. אבל, היו מספר ימים שהתיק שלי זינק ב-3%-5% לעומת תשואה נמוכה או אפילו שלילית של מדד ההאנג-סנג.
כיוון שתיק ההשקעות שלי כל כך מרוכז, ובגלל משקל העודף של מניות קטנות בתיק, כמעט ולא הייתה קורלציה בין ביצועי התיק שלי לאלו של ההנג-סנג. היו ימים רבים שהמניות שלי ירדו וההאנג-סנג עלה ולהיפך. לא משנה כמה תשואה עודפת תהיה לי על המדדים, זה אף פעם לא נעים לרדת ביום שהשוק עולה!

אז מה עבד בשבילי השנה?
הכוכבת הגדולה של השנה הייתה Broad Intell. המניה עלתה ב-143%. כנראה שלקנות מניה עם מכפיל רווח של פחות מ-2 זה לא רעיון כל כך רע אחרי הכול. רווחי החברה והמכירות עלו בכמעט 40%, כך שכיום מכפיל הרווח הוא פחות מ-5 – עדיין זול מאוד, ולכן אני ממשיך להחזיק במניה, ואני לא אתפלא אם המניה תעלה בעוד 300%-500% בשנים הקרובות.
באפט אמר שלא צריך הרבה רעיונות טובים כדי להתעשר, ואכן Broad Intell עשתה נפלאות בשבילי השנה. אבל, למזלי, היא לא הייתה היחידה – שאר המניות עשו 60%-75%. רק Spread Prospects ו Tong Ren Tang אכזבו והניבו תשואה מאוד נמוכה (אם כי לא שלילית).
המניות שקניתי במשך השנה גם עשו יפה מאוד.

תיק ניו-יורק

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=6 /]

מחיר קרן SPY בראשון בינואר היה 124.5 דולר ומחיר ה DIA היה 107 דולר.

תנודות במהלך השנה:

Timberland

בפברואר מכרתי את כל המניות תמורת 37 דולר לאחר שהכפלתי את הכסף תוך 3 שנים.
סיבות למכירה:
אני עדיין מאמין ש Timberland היא חברה מעולה עם מותג חזק והנהלה טובה. שמתי לב שיש מחזוריות לרווחי החברה ולאחר כמה שנים מוצלחות יש שנה שנתיים של שפל. ואמנם קצת אחרי שמכרתי, החברה פרסמה דוח רבעוני חלש, והורידה את תחזית הרווח לשנה. בעקבות כך המניה ירדה למתחת ל-30 דולר. המחיר נראה לי די זול ויש סיכוי שאקנה בעתיד.
מהכסף שמכרתי קניתי ארבע מניות MRFD, JEN, TARG & ION.

Paxon Communications – ION

ב-25% מהכסף ממכירת Timberland קניתי ION כמו כן באפריל קניתי עוד תמורת 0.9 דולר.
חברת כבלים אמריקאית. החברה נוהלה בצורה כושלת ע"י מייסד החברה, צברה חובות כבדים וכמעט הגיעה למצב של פשיטת רגל. לחברה חובות כה רבים שהיא אינה יכולה לשלם את הריבית מהרווחים שהיא מייצרת. NBC קנתה לפני כמה שנים אחוז נכבד ממניות החברה.
בנובמבר 2005 הגיע החברה להסכם עם NBC. אלו עיקרי ההסכם:
– מיסד ומנכ"ל החברה- MR. Paxon יפרוש מניהול החברה.
– NBC מתחייבים לקנות או למצוא קונה אחר למניות של ION תוך 18 חודשים לפי מחיר של 1.25 דולר למניה. מחיר הקניה יעלה ב-10% בשנה. (כלומר, למשל, אם ימצא קונה באפריל 2006, כשקניתי את המניה, הוא יצטרך לשלם כ-1.3 דולר).
– אם לא ימצא קונה, NBC יתנו לבעלי המניות את האג"ח להמרה שבידם. יש כאן סיכוי גדול להרוויח יותר מ-40% תוך כשנה, והסיכון די נמוך.

Berkshire Hathaway

ב-20 לאפריל לקחתי הלוואה מחבר בסך 100,000 דולר עם ריבית של 10% לשנה. בכסף קניתי 34 מניות brk.b תמורת 2867 דולר למניה, ובעודף קניתי Universe תמורת 0.052 למניה.
100 אלף דולר הלוואה. האם השתגעתי?
ללא ספק, 100 אלף דולר זה הרבה מאוד כסף. ובמבט ראשון זה באמת נראה מפחיד. אבל בעצם, זה לא סיכון גדול.
ברקשיר, היא אחת מהחברות הבודדות בעולם עם דירוג אשראי AAA. כמעט ואין שני ליציבות הפיננסית שלה. כלומר, הסבירות שאני אפסיד את כל הכסף כמעט ולא קיימת. החברה נסחרת במחיר מאוד מאוד זול היסטורית. לפי החישובים שלי, בראשון בינואר 2006 השווי הריאלי שלה היה לפחות 4000 למניה. כלומר המחיר הנוכחי מייצג הנחה של יותר מ 30%. כמו כן, צריך לקחת בחשבון שהיסטורית ערך החברה עלה ביותר מ-20% ממוצע בשנה, ואנחנו מקבלים מחיר ריאלי של 4800 דולר. אפילו אם נניח ששווי החברה יעלה רק ב 10%, הסבירות שהנחה כה גדולה על מחיר המניה תתקיים, שואף לאפס. אני רואה סיכוי גדול להרויח לפחות 30% – כלומר 20% אחרי הריבית.
בקיצור, דרך קלה להרוויח 20 אלף דולר!

Anheuser-Busch Companies, Inc. – BUD

ב-27.4 קניתי תמורת 45 דולר למניה, וב-2.6 הוספתי עוד תמורת 45.9.
הנה מה ש wabuffo מהפורום ב Yahoo אמר. כל מילה נוספת – מיותרת:

todd, wcrimi – on BUD we agree. I think this is a no-brainer. Here's why The reasons to own BUD are SCALE ADVANTAGE: BUD has insurmountable scale advantages over its domestic competitors. While BUD has strong national marketing, beer is just as much a manufacturing and logistics game as it is a marketing game particularly for success in the mass market. BUD has more breweries nationally than either SAB Miller or Coors. BUD makes beer in 12 breweries across the US versus 7 for SAB Miller and 3 for Coors/Molson (actually Coors makes the beer in one brewery in Golden, CO and ships it in bulk to two eastern filling plants – one of which it plans to close). This makes BUD closer to its markets in terms of transportation for both itself and its distributors. But even with more breweries, BUD still has more volume per brewery than either of its two major competitors. BUD: 101 million barrels/12 breweries = 8.4 million barrels/brewery SAB Miller: 40 million barrels/7 breweris = 5.8 million barrels/brewery 22 million barrels/3 breweries = 7.5 barrels/brewery So BUD has got the scale advantage of both more efficient breweries and greater distribution efficiencies of having a major brewery in just about every major population area in the USA. BUD also leverages its scale by being more vertically integrated in producing a greater percentage of its own packaging. You can see these advantages in the numbers for the domestic US businesses of each of these competitors BUD:………………US Operating Profit (2005) of $26.46 per barrel. SAB Miller:……….US Operating Profit (TTM 9/05) of $11.91 per barrel…….US Operating Profit (2005) of $6.27 per barrel. BUD could probably promote more and drive prices lower and make its competitors unprofitable if it wanted to except that its breweries already operate at over 90% of capacity so it chooses to grow its volume slowly (in line with capacity expansions). MEXICO INVESTMENT – As much as everyone looks at BUD's China investments (purchase of Harbin and investment in 20% of Tsingtao), its real hidden asset is its investment in the Mexican beer business. BUD spent $1.6 billion in the 1990s to acquire an effective 50% of Diblo through a direct stake and an investment in Grupo Modelo (a holding company that owns 77% of the shares of Diblo). Diblo is the maker of Corona (60% share of the domestic Mexican beer mkt and the world's no. 4 brand in terms of barrels sold ahead of no. 5 Heineken). BUD carries its investment in Modelo/Diblo at historical cost plus equity earnings, but in reality, Grupo Modelo's shares are publicly traded on the Mexican bolsa and on the pink sheets. BUD's 50.2% stake in the Corona brewer is worth around $8.2 Billion at current market prices. With an overall market cap for BUD at its recent lows of $31.7 Billion – you could back out the Modelo piece and be left with $23.7 Billion for the non-Modelo BUD businesses. The most dominant part of which is the US beer business. By backing out entertainment and packaging – I could easily arrive at a valuation for the remaining US domestic beer business that is being valued at 11-12 X current depressed earnings. I valued China investments at practically zero — and view them as option calls on the future of the Chinese beer market. Like I said – it's a no-brainer. And you can still buy it at a lower cost basis than Buffett.

הרומן שלי עם BUD לא נמשך זמן רב – בנובמבר מכרתי ברווח מזערי. לא היה לי שם הרבה כסף והחלטתי לשחק איתו. פיזרתי את הכסף בחמש חברות מהאתר של גרינבלט. השתמשתי בשתי מסננות לבחור 5 חברות:
– חברות עם שווי שוק נמוך מ-100 מליון דולר.
– מתוכן בחרתי את ה-5 עם מכפילי המכירות הנמוכים ביותר.
בינתיים התוצאות לא נראות טוב – 3 מתוך החמש רשמו ירידות שערים חדות. אני מתכוון להחזיק את החמש למשך שנה.

סיכום שנה – ניו-יורק

התשואה של התיק שלי בניו-יורק היתה 37.4% לעומת פחות מאחוז שהניב הדאו-ג'ונס ו4.2% ל S&P 500.
בקיצור, מחצתי את המדדים בניו-יורק.
אמנם, הסיבה העיקרית לכך היא שבמשך השנה העברתי חלק מהכסף למניות בהונג-קונג, אבל גם ההשקעה הכי גדולה שלי, קרי – BRK.B, נתנה החזר של 24.8% – הרבה מעבר למדדים.

ההחזר הכולל שלי (על הונג-קונג וניו-יורק ביחד) היה 48.75%. זו היא תשואה מדהימה שבהחלט קרבה אותי מאוד לפנסיה.
כמו כן – תשואה זו לא כוללת את הרווח שעשיתי מההלוואה. על ההלוואה הרווחתי כ 20 אלף דולר.

שנים שעברו ייייייייייייייייייייייייייייייייייישנה הבאה

המטרה: לשבור את השוק בשנת החזיר

השנה שעברה הייתה שנה מאוד מוצלחת, בה הצלחתי להכות את שוקי המניות שוק על ירך.
השנה אני לא מצפה לשנה כה טובה כמו שנה שעברה. המטרה תהיה להשיג תשואה של מעל ל-20% או לעקוף את המדדים בלפחות 10 נקודות האחוז – התשואה הגבוהה מבין השתיים.
מטרה זו תהיה בקו אחד עם המטרה שלי לטווח ארוך, קרי – לשבור את השוק ביותר מ-10 נקודות האחוז. אני לא מצפה שזה יהיה קל, אבל אני חושב שזה בהחלט אפשרי. למרות העליות בשנה שעברה, המניות בתיק שלי עדיין נראות זולות מאוד. רובן נסחרות במכפיל הון או מכפיל מכירות נמוכים מאוד (כלומר מכפיל נמוך מ-1).

בשנה שעברה למדתי המון. חלק מהספרים שקראתי ישפרו משמעותית את ההשקעות שלי. אני מתכוון ליישם את הדברים שלמדתי מהספרים של פישר, אושונסי וגרינבלט כדי להשיג תשואה גבוהה.

כדי למצוא מניות אטרקטיביות חדשות, אני מתכונן להשתמש בטכניקות הבאות:
למניות בהונג-קונג – אני אשתמש באתר האינטרנט של Hang Seng. אני אחפש חברות בעלות מכפיל הון ו/או מכפיל רווח נמוך מאוד, ואנסה להתמקד בחברות ננו – כלומר בעלות שווי שוק נמוך מ-200 מליון דולר הונג-קונגי (כ-25 מליון דולר אמריקאי).

למניות בניו-יורק – אני גם אחפש חברות בעלות מכפיל הון ו/או מכפיל רווח נמוך מאוד. בכדי למצוא מניות מעניינות אשתמש באתר של גרינבלט.
כמו כן ישנם כמה משקיעים בעלי היסטורית השקעה מאוד מרשימה שמשתתפים בפורומים ב Yahoo. אני אעקוב אחרי ההשקעות שלהם ואחפש רעיונות.

בקיצור, למרות ששנה שעברה הייתה מוצלחת ביותר, אני מאוד אופטימי לגבי השנה הקרובה ומקווה לעשות קצת $$$$.

תיק המניות בתחילת השנה

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=4 /]

* – לא כולל ההלוואה.

תנודות במהלך השנה

Universe – 1046.hk

להזכירכם, קניתי את מניות החברה מפברואר ועד לנובמבר שנה שעברה בטווח מחירים של 0.045-0.055.
כשסיפרתי לחברים שלי שקניתי מניות של חברת סרטים שנסחרת מאוד בזול, כולם עיקמו את הפרצוף – לקנות חברת סרטים? הרי עם כל ההורדות הפיראטיות, אין לתעשייה הזאת עתיד. יופי, אולי תספרו לי משהו שאני לא יודע?

כשקונים מניות, צריך להסתכל על שני דברים – ערך החברה ומחיר החברה. או, כמו שבאפט אומר – מחיר זה מה שאתה משלם. ערך זה מה שאתה מקבל.
בקיצור, זאת משוואה עם שני פרמטרים, ולהתעלם מאחד מהם זאת טעות. אני יודע שהחברה פועלת בתעשיה בעייתית, אבל האם מחיר המניה מוצדק?

גראהם אמר שכמעט כל חברה מצדיקה קנייה אם המחיר הוא נכון. משום מה רוב האנשים מסתכלים רק על פרמטר אחד במשוואה – איכות החברה. ומתעלמים לחלוטין מהפרמטר השני – מחיר החברה. הם מוכנים לשלם מחירים מופקעים עבור חברות טובות (אין ספק שגוגל וסטארבק הן חברות מצוינות, אבל האם המחיר המופקע מוצדק?). מצד שני הם מזניחים חברות גרועות, עד לרמה שהחברה נסחרת במחיר מכירת חיסול הנמוך מהמחיר שהחברה הייתה נמכרת בתהליך של פשיטת רגל.

בנובמבר 2006 החברה הוציאה דו"ח שנתי. הדו"ח אמנם לא היה מרשים במיוחד, אבל החברה הכריזה על דיבידנד של 0.009 – כלומר תשואה של כמעט עשרים אחוז. בעקבות זאת המניה זינקה בעשרות אחוזים תוך כמה ימים. מחיר המניה המשיך לטפס, ובסוף השנה מחיר המניה כבר הגיע ל 0.087. כלומר מחיר המניה כמעט הוכפל. אבל זה לא הפסיק שם. המניה המשיכה לעלות ולעלות. היו לא מעט ימים שהמניה עלתה ביותר מ-20% ואף ביותר מ-30% ביום.

בתחילת פברואר מכרתי את כל המניות בטווח המחירים 0.223-0.226. עם הדיבידנדים הרווחתי כמעט פי-5 בפחות משנה!

Mirablle – 1179.hk

בתחילת פברואר מכרתי את כל המניות במחיר של 5.99 למניה. הרווחתי כמעט פי שלוש תוך פחות משנתיים.

Long Life – 8037.hk

בתחילת השנה המשכתי להוסיף להחזקה שלי במניה זו, וקניתי ב 0.188 וב-0.193. אבל לפתע, בסוף מרץ הודיעה החברה על התפטרותו של מנכ"ל החברה. מנכ"ל החברה הוא מייסד החברה, היושב ראש וגם מחזיק ביותר מ-50% ממניות החברה. התפטרות פתאומית זו נראתה לי חשודה מאוד. לא נלווה הסבר להתפטרות, ולכן החלטתי לא להסתכן ולמכור את המניות. מכרתי ב 0.118-0.15. ובסך הכול הפסדתי כ-20%.

נראה שאני היחיד שנלחץ, כי המניה עלתה בימים הבאים למחיר שלפני ההודעה – קרי – 0.18.
מה המסקנה?
קשה לי להסיק כאן מסקנה. אני עדיין חושב שהתפטרות המנכ"ל מאוד מחשידה, ולכן זה היה נכון למכור. אני גם לא חושב שטעיתי כשקניתי מניה זו, כיוון שהיא התאימה לכל הפרמטרים – חברה קטנה וזולה. השורה התחתונה היא, שאי אפשר לנצח בכל הקרבות, אלא צריך לנצח במלחמה. תמיד תהיינה מניות שתאכזבנה, אבל מצד שני, תמיד יהיו לי מניות כמו Broad int ו Universe שיעלו במאות אחוזים. בממוצע, אני מקווה שאצליח להשיג תשואה שנתית של 20%-30%.

Great China – 0141.hk

חברה שמייבאת לסין דגים המשמשים להאכלת בעלי חיים ומשווקת אותם לחקלאים בסין. כמו כן לחברה נכסי נדל"ן רבים בהונג-קונג. רוב נכסי הנדל"ן הן חנויות בקומת קרקע באזורי הקניות הפופולרים ביותר בהונג-קונג – Causway Bay ו Tsim Tza Tzui. בתחילת פברואר קניתי תמורת 0.56 ו 0.6.
סיבות לקניה:
החברה מאוד זולה – היא נסחרת במכפיל מכירות של כ-0.1 ומכפיל הון של כ-0.3. שווי השוק של החברה הוא כ-150 מליון דולר הונג-קונגי. כלומר- קצת פחות מ-25 מליון דולר. לדעתי, החברה צריכה להיות שווה לפחות פי-5.

בתחילת אפריל פרסמה החברה את הדו"ח השנתי – למרות ירידה קלה במכירות, הרווחים זינקו פי-2 וההון גדל ביותר מ-20%. בעקבות זאת, מחיר המניה זינק בכ-50% תוך מספר ימים. ביולי קניתי עוד תמורת 1.2$

Decca – 0997.hk

חברה שמייצרת רהיטים; במיוחד למלונות, מסעדות, חנויות יוקרה וכו'. מפעלי החברה נמצאים בסין. בעבר שיווקה החברה את מוצריה בסין. מוסר התשלומים של הלקוחות בסין היה נורא ואיום. החברה החלה להפסיד כספים רבים בראשית שנות האלפיים, ובעקבות זאת גם מחיר המניה התרסק עד שבשנים 2004-2005 המניה ירדה ל 0.5 דולר.
ב-2003 הנהלת החברה החליטה לצאת מהשוק הסיני ולייצא לארה"ב, אירופה ויפן. בעקבות זאת החברה חזרה לרווחיות, ומחיר המניה החל לטפס.

אני קניתי בפברואר מספר פעמים במחיר 1.41-1.45 למניה. החברה נסחרת במכפיל של 1.3 על ההון ומכפיל של 0.5 על המכירות. לכאורה לא מאוד זול. זאת בהחלט לא השקעה קלאסית של גראהם או של באפט. השקעה זו היא יותר בעקבות ספרו של אושונסי וסגנון ההשקעות של ריצ'רד ניל פראנק.

סיבות לקניה:
– שווי שוק נמוך – פחות מ-50 מליון דולר אמריקאי.
– מכפיל מכירות נמוך – בערך 0.5.
– חוב נמוך – החובות לטווח ארוך הם בערך 12% מהון החברה.
– הנהלה חרוצה שמחויבת לעתיד החברה (כפי שמשתקף מדיווחי ההנהלה בדוחות הכספיים של החברה).
בנוסף לסיבות הנ"ל, אני מאמין שלאחר מספר שנים קשות, המעבר של החברה לשווקים בחו"ל ייתן את אותותיו, והחברה תוכל לצמוח מהר.
כמה שבועות לאחר שקניתי את מניות החברה, פגשתי חבר שבדיוק מתכוון לעבוד בחברה דומה ל-Decca-חברה בריטית שמייצרת בסין רהיטי יוקרה בעיצוב איטלקי למלונות בבריטניה. הוא אמר לי שהם מציעים מחירים ב-70% פחות ממתחרים איטלקים בעלי איכות מוצרים דומה. אני חושב ש Decca יכולה להרוג הרבה מתחרים שמייצרים מחוץ לסין, ולכבוש נתחי שוק גדולים.

Wheelock – 0020.hk

בפברואר ובמרץ הוספתי עוד ממניה זו תמורת 16.4-17.3. להזכירכם, בשנה שעברה קניתי תמורת 13.5.
למרות העלייה במחיר המניה, היא עדיין זולה מאוד, ושווה לפחות 35 דולר. מחיר זה ישקף מכפיל של 1 על הון החברה.
המחיר הנוכחי משקף מכפיל של פחות מ-0.5 על הון החברה. זהו מחיר מאוד זול במיוחד בהתחשב בעובדה שהחברה היא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בהונג-קונג, יציבה פיננסית, מחזיקה בשניים מהקניונים החשובים בהונג-קונג – Harbour City וה Time Square, והיא אחת מ-35 החברות שמרכיבות את מדד ההאנג-סאנג.

Hanison – 0896.hk

בפברואר קניתי עוד מניות של Hanison תמורת 0.7 למניה. המניה נראית מאוד זולה. במהלך השנה האחרונה, החברה ממשה חלק מנכסי הנדל"ן שלה תמורת רווח נאה. אני מצפה שעקב כך החברה תגדיל משמעותית את הדיבידנדים – דבר שיכול להקפיץ את מחיר המניה. כמו כן, אני מקווה שכמה פרויקטים של תשתיות בהונג-קונג יתחילו לקרום עור וגידים, דבר שיכול להעלות את מחיר המניה. במהלך השנה אכן נראתה התעוררות בענף הבניה. Hanison הראתה גידול מרשים בהכנסות כמו גם ברווחים. כמו כן ממשלת הונג-קונג הודיעה על כוונתה להשקיע במספר פרויקטי תשתית גדולים, ולהגדיל את תעשיית התשתיות מ 3% מהתל"ג כיום לכ 6%. המניה עלתה, אולם לדעתי היא עדיין זולה מאוד לכן קניתי עוד באוקטובר ובדצמבר תמורת 0.96-1.01.

Berkshire Hathaway

כל מי שמכיר אותי יודע עד כמה אני מעריץ את באפט ועד כמה אני אוהב את חברת ההשקעות שלו Berkshire Hathaway. קראתי כמעט את כל מה שבאפט כתב או שנכתב עליו. לא הייתי מגיע לאיפה שאני היום, לולא התוודעתי לבאפט, ואם לא נחשפתי לכמה מהאנשים המבריקים שמשתתפים בפורומים של Berkshire Hathaway ב Yahoo.

למרות כל זאת ולמרות שאני חושב שהמניה די זולה, החלטתי למכור לאט לאט את ההחזקה שלי ב Berkshire Hathaway. במשך השנתיים האחרונות השתפרתי מאוד בבחירת מניות. ו BRK הייתה משקולת כבדה מאוד שהאטה אותי. לולא BRK הייתי משיג תשואה הרבה יותר גבוהה. כמו כן, במבט לעתיד, אני מאמין שבמקרה האופטימי ביותר BRK תעלה ב-50% השנה, אולם יותר הגיוני שהיא תעלה ב 10%-30%, ובטווח היותר ארוך, אין סיכוי שמניה תעלה ביותר מ-20% בממוצע בשנה.
אני מעדיף להשקיע בחברות עם פוטנציאל לרווח תוך שנה שנתיים של יותר מ-100%.

כך בפברואר מכרתי פעמיים. פעם תמורת 3628 ופעם תמורת 3556. באפריל מכרתי תמורת 3630 ואת כל השאר (כולל המניות שקניתי מהכסף שלוויתי לפני שנה) תמורת 3660.
בואו נבדוק מה קרה עם ההלוואה שלקחתי. כאמור, לפני שנה לקחתי הלוואה מחבר בסך 100,000 דולר עם ריבית של 10% לשנה. בכסף קניתי 34 מניות brk.b תמורת 2867 דולר למניה, ובעודף קניתי Universe תמורת 0.052 למניה. כלומר השקעתי 97,478 דולר ב BRK ו 2522 דולר ב Universe. ה-34 מניות ב BRK גדלו ל-124,440, והכסף ב Universe צמח ל 10,912 דולר. ביחד, המאה אלף דולר צמחו ל 135,352. ציפיתי להרוויח 20 אלף דולר, ובסוף הרווחתי 25 אלף. לא רע.

Synergy Brands – SYBR

בפברואר ובמרץ קניתי מניות של SYBR תמורת 0.74 ו 0.75 דולר למניה.
SYBR היא בעיקר חברת שיווק והפצה של מוצרי מזון וקוסמטיקה בארה"ב. כמו כן החברה מייבאת ומשווקת סיגרים. אחד מחברי הדירקטוריון הוא ביל רנקיק – המנצח הראשון של "המתמחה" (תוכנית הטלוויזיה של דונלד טראמפ).
החברה נמצאת בקשיים כלכליים קשים מאוד. היא חייבת כספים רבים, והרווחים השוטפים לא מספיקים לתשלום הריבית, שלא לדבר על תשלום החובות. כדי להשיג מזומן, החברה הנפיקה מניות רבות בשנים האחרונות, ובכך דיללה מאוד את בעלי המניות. לכאורה, החברה נראית בדרך לפשיטת רגל. אולם לדעתי הרע כבר מאחורי החברה, וברגע שיתברר לציבור שהמצב בחברה משתפר, המניה יכולה לזנק.

בואו נראה למה המצב בחברה הוא לא כל כך נורא:
– בתחילת השנה מחזרה החברה חלק גדול מהחוב שלה. מילר לויד, בעל המניות הגדול של החברה, יעניק לחברה הלוואה עם ריבית יותר נמוכה שמתפרסת על מספר רב יותר של שנים, ובתמורה החברה תנפיק למילר מניות נוספות. הלוואה זו תחסוך לחברה כ-500 אלף דולר בשנה על תשלומי ריבית, ובכך למעשה מורידה כמעט לאפס את הסיכוי שהחברה תפשוט רגל.
לאחר הודעת החברה על מחזור ההלוואה, מחיר המניה המשיך לרדת במקום לזנק. זה היה השלב שהתחלתי לקנות את מניות החברה.
– אם עושים חיפוש קצר ב Google על מילר, מוצאים שהאיש הוא משקיע מאוד רציני עם היסטורית השקעות מאוד מוצלחת. הוא השקיע המון כסף ב-SYBR, ולכן יהיה מאוד מחויב לעתיד החברה, וכבעל המניות הגדול בחברה עם נתח של יותר מ-50%, ישנה סבירות מאוד גבוהה שהוא ידאג שהחברה תצליח לצאת מהמשבר.
– הנהלת החברה מודעת למצב החברה, ומצהירה כי דילול תמידי של המניות הוא לא דבר שצריך להימשך.
– בחודשים האחרונים מספר חברים בהנהלת החברה קונים מניות רבות של החברה (ביניהם – מילר, המנכ"ל ורנקיק). זהו סימן מאוד פרי במיוחד בחברה כה קטנה. במיוחד שהם קנו גם במחירים של 1-3 דולר – גבוה משמעותית מהמחיר כיום.

בנוסף לסיבות הנ"ל, SYBR היא חברה מאוד קטנה עם שווי שוק של כ-6 מליון דולר. ומכפיל המכירות של החברה נמוך מ-0.1.

אני מצפה לפחות לשלש את הכסף שלי תוך שלוש שנים.

קצת לאחר שקניתי, החברה מחזרה עוד הלוואה שלה. גם הפעם מילר הסכים להלוות כסף לחברה בתנאים מועדפים, והפעם ההלוואה לא כללה הנפקת מניות! נראה כי ימי דילול המניות מאחורינו. ליבי עם המשקיעים שקנו את המניה לפני כמה שנים וראו איך החברה מדללת אותם, ואת המניה יורדת מ-7 דולר ל-70 סנט. אבל נגמרו הימים הרעים. מי שנכנס עכשיו ב-70 ו-80 סנט יכול לראות את מחיר המניה מגיע גם ל 3-4 דולר תוך כמה שנים.

Jennifer convertibles – JEN

JEN נמצאת אצלי בתיק מלפני שנה. קניתי אותה אז רק על סמך המלצה של ריצ'רד ניל פרנק, וכמעט ולא עשיתי מחקר על החברה. כיום לאחר כשנה ולאחר שמחיר המניה אף ירד, החלטתי לבדוק לעומק את מצב החברה. וקניתי בתחילת אפריל תמורת 4.6 ו 5.2 דולר למניה.

JEN היא חברה בעלת חנויות רהיטים – בעיקר ספות שנפתחות למיטות ומזרונים.
החברה עברה כמה שנים קשות. שוק הרהיטים בארה"ב היה חלש וכמו כן היו לה מחלוקות משפטיות עם חברת אחות שלה. כיום, נפתרו הבעיות המשפטיות, והנהלת החברה יכולה להתרכז יותר בניהול העסק. סיבות נוספות לקניה:
– חברה קטנה – שווי שוק של כ-30 מליון דולר.
– מכפיל מכירות נמוך – כ-0.2.
– החברה יציבה פיננסית – כמעט אין חובות לטווח ארוך.
– משכורות ההנהלה לא נמוכות אבל גם לא מנופחות – המנכ"ל, למשל, מרוויח כ-600K בשנה.

Dynatronics Corp – DYNT

באמצע אפריל קניתי מניות של DYNT תמורת 1.13 ו-1.15 דולר למניה.
החברה מייצרת מוצרי בריאות ורפואה, במיוחד מכשירים למסז' הפועלים על אור.
בשנים האחרונות החברה הפסידה כסף, אבל יש נכונות אצל ההנהלה לשנות את המצב.

סיבות לקניה:
– חברה קטנה – שווי שוק של כ-10 מליון דולר.
– מכפיל מכירות נמוך – פחות מ-0.5.
– מכפיל פיתוח נמוך – את המושג "מכפיל פיתוח" טבע קנט פישר (הבן של פיל פישר). פישר טוען שלא צריך להתלהב יותר מידי מתקציב הפיתוח של חברות היי-טק. רוב "ההמצאות" הן די בנאליות, ומתחרים יכולים בקלות לפתח את אותם המוצרים. בתור איש תוכנה, אני יכול להגיד שאני מסכים איתו לחלוטין. פישר ממליץ לא לשלם יותר ממכפיל של 15 על תקציב הפיתוח כשקונים מניות של חברת היי-טק. הוא ממליץ לקנות במכפיל פיתוח של 5-10 (סביר להניח שלא תמצאו חברה שנסחרת במכפיל נמוך מ-5).
תקציב הפיתוח של DYNT לשנת 2006 היה 1.7 מליון דולר. נחלק מספר זה בשווי החברה – 10 מליון, ונקבל מכפיל של פחות מ-6.
– החברה יציבה פיננסית – חובות לטווח ארוך רק כ-0.25 מהון החברה.
– משכורות ההנהלה נמוכות – המנכ"ל, למשל, מרוויח כ-200K בשנה.

PME – 0379.hk

באמצע אפריל מכרתי את כל המניות תמורת 0.35.
בואו נראה מה כתבתי על המניה לפני שנה:

באוגוסט קניתי תמורת 0.069. חברה שמייצרת מכונות ליטוש. סיבות לקניה: NET-NET – החברה הרוויחה בשנה האחרונה. וסך הנכסים השוטפים פחות כל החובות (100 מליון) גדול משווי השוק (66 מליון). כמו כן החברה עונה לפרמטרים הבאים – שווי שוק של פחות מ-10 מליון דולר. P/S של 0.3. המשכורת השנתית של המנכ"ל כ-50,000 דולר אמריקאי. החוזק היחסי נמוך. זמן קצר לאחר שקניתי, החברה פרסמה ירידה של 80% ברווחים. כאן ראיתי את היתרון הגדול של קניית מניות במחירי ריצפה. למרות הירידה ברווח, מחיר המניה כמעט ולא השתנה.

מניה זו מצטרפת ל Universe לרשימת הכוכבות שלי השנה. מוזר שכמו Universe כשסיפרתי לחברים שלי על PME, וציינתי שהרווחים שלה ירדו לאחרונה ב-80%, כולם עיקמו את הפרצוף.
מסקנה – ככל שהחברים פחות אוהבים מניה מסוימת, כך יותר כדאי לקנות אותה.
לאחר שהמניה דיווחה על ירידה של 80% ברווח, החברה לא פרסמה שום דבר חדש. אולם, לפתע במרץ, המניה החלה לזנק. במשך ימים המניה עלתה ביותר מ-10% ביום. והיו מס' ימים בהם המניה עלתה ביותר מ-20% וגם ביותר מ-30%. כבר כשהמניה עברה את העשרים סנט התחלתי להתלבט אם למכור, אבל אני יודע שאחת הטעויות של משקיעי ערך רבים, היא שהם מוכרים מהר מידי.
ולכן החלטתי לחכות עוד קצת. ואז כשהמניה חצתה את 0.25, הודיעה החברה על הנפקת מניות. ללא ספק, הנהלת החברה חושבת שמחיר המניה מתחיל להיות גבוה, ולכן היא ניצלה זאת לגיוס מזומנים. באותו רגע ידעתי שאני צריך לצאת. חיכיתי עוד מספר ימים (סחה על הסבלנות) בהם המניה עלתה כמעט כל יום ביותר מ-20% ואף יותר מ-30%. לבסוף יצאתי במחיר 0.35.

זה פי 5 תוך פחות משנה.

יומיים לאחר שמכרתי, החברה עוד פעם הודיעה על דילול של 20% במניות. הפעם הייתי בטוח שהמניה תצלול. במחיר הנוכחי היא לא הייתה זולה, והדילול המתמיד לא עושה רושם טוב. אבל למחרת המניה עלתה ב-70%! ובימים שלאחר היא המשיכה לטפס עד שהיא עברה את 0.9 למניה וביולי היא כבר עברה את ה 4$, ואז היא החלה לתקן כלפי מטה. כלומר לאחר שמכרתי, המניה עלתה בעוד פי-10. מאז שקניתי ועד לנקודה הכי גבוהה, המניה עלתה פי 50.

זה מוכיח שגם על מניות "משעממות" שמייצרות מוצרים תעשייתיים, ניתן להרוויח הרבה כסף אם קונים אותן מספיק בזול, ולא רק על מניות היי-טק ואינטרנט.

מסקנה אחת שאני אקח איתי אחרי הניסיון הנ"ל, היא לא למכור כל כך מהר. כנראה שיש הרבה משקיעי מומנטום שמחפשים מניות שעולות. הם קונים אותן מתוך הנחה שלמניה שעולה יש מומנטום "טוב" ולכן תמשיך לעלות. בכך, משקיעים אלו מושכים את המניה כלפי מעלה.

Pacific CMA – PAM

באפריל קניתי מניות של PAM תמורת 0.29-0.32 דולר למניה.
החברה היא חברת שילוח, שבעיקר מטפלת במשלוחים מסין לארה"ב. החברה רכשה מספר חברות בשנים האחרונות. ההנהלה מאמינה שהתרחבות החברה תגדיל את הרווחיות, כי לחברות שילוח גדולות יש יותר כוח מיקוח מול חברות התעופה והספנות. בעקבות הרכישות הרבות, החברה הפסידה בשנה שעברה אבל היא מצפה לחזור לרווחיות השנה.

סיבות לקניה:
– מכפיל מכירות של 0.06 (המתחרות שלה, לעומת זאת, נסחרות במכפיל מכירות של 0.5-2.0).
– שווי שוק של 9 מליון.
– לחברה אין הרבה חובות.

בתחילת אוגוסט לקחה החברה הלוואה גדולה עם ריבית גבוהה במיוחד – יותר מ-10%. דבר זה מראה שהחברה נמצאת בקשיים. מחיר המניה התדרדר במהירות, ואני החלטתי לחתוך את ההפסדים ולצאת. מכרתי ב-$0.19-0.17.

הסיבה העיקרית לקשיים היא הרכישות הרבות שביצעה החברה. פיטר לינץ' צדק כשאמר שיותר חברות מתות מהתרחבות מאשר מרעב.

Soundwill Holdings – 0878.hk

חברת נדל"ן בהונג-קונג. לחברה יש מספר נכסים, אבל מחזיקה בנכס עיקרי אחד – ליד ה Time-Square. אין יותר מדי מה לפרט חוץ מלהגיד שהון החברה הוא לפחות 12 דולר למניה, ואני קניתי מניות מספר פעמים בטווח מחירים של 2.87-3.17 ועוד ב-3.7 (מהכסף שמכרתי את ION). כמו כן, זה ברור שהחברה לא מנוהלת ע"י נוכלים, ומשכורות המנהלים סבירות ואפילו נמוכות.

לדעתי, אפילו בלי להתעמק יותר מדי, זה ברור שהחברה זולה בצורה לא הגיונית. קניתי מספר רב של מניות, וכיום זאת ההחזקה השנייה בגודלה אצלי (אחרי Broad Intl).

מספר ימים לאחר שקניתי, הודיעה החברה על מכירתם של מספר נכסים. החברה קנתה נכסים אלו במשך השנה האחרונה תמורת 130 מליון דולר, והיא מוכרת אותם כיום תמורת 250 מליון. כמו כן ערך הנכסים לפי הדוח הכספי האחרון היה גם 130 מליון, לכן החברה תרשום רווח של יותר מ-100 מליון דולר. (וכל זאת לחברה ששווי השוק שלה הוא רק כ-700 מליון דולר).
מספר ימים לאחר מכן, פרסמה החברה את הדוח הכספי השנתי – ההכנסות משכירות והון החברה עלו בצורה חדה.
להפתעתי הרבה, מחיר המניה לא עלה! מה עוד צריך לקרות כדי שהמניה תזנק?
לעיתים קרובות אני מדבר עם אחראית הכספים אצלנו בחברה על מניות. גם היא וגם בעלה הם אנשי כספים, אבל זה מדהים עד כמה הם בורים בתחום. לאחר שסיפרתי לה על Soundwill, היא דברה על כך עם בעלה, שטען שהנהלת החברה לא ישרה. כשביקשתי פרטים בעלה אמר שהוא לא זוכר, אבל יש לו הרגשה שההנהלה בעייתית. הוא לא יכול לספק הוכחות או אפילו להיות ספציפי.
אשתו התחילה למלמל שאולי יש מאחורי החברה אנשי קש שקונים נכסים להסתיר כספים ובלה בלה בלה. אבל שום דבר לא היה מבוסס – סתם "הרגשה".
החלטתי לבדוק את החברה יותר לעומק. הנה מה שגיליתי – החברה מנוהלת ע"י אישה בת 62 שהיא גם מחזיקה ב-70% ממניות החברה. בגיל 30+ היא חלתה בסרטן ולאחר שהבריאה, החלה לקנות נדל"ן בהונג-קונג. היא קנתה בניינים ישנים (דירה אחרי דירה לאט לאט) וכשכל הבניין היה שלה, היא שיפצה אותו ומכרה או שהחזיקה להשקעה. היא תמיד השתמשה במינוף רב. בסוף שנות ה-90 כשהגיעה המפולת באסיה, היא התקשתה להחזיר את החובות שלה, ולכן נאלצה למכור נכסים רבים, אך היא הצליחה להמשיך ולהחזיק בנכס העיקרי שלה – Soundwill Plaza.

בקיצור לא חברות קש ולא נעליים. פשוט אישה שבנתה עסק בעשר אצבעות. למעשה היא נראית ישרה מאוד – קודם כל המשכורת שהיא מושכת מהחברה לא גבוהה בכלל (כמליון וחצי הונג-קונג או כ-200 אלף דולר אמריקאי לשנה). כמו כן, כשהחברה נקלעה לקשיים, היא לקחה ערבויות אישיות מהבנק, ואף הלוותה כספים מכיסה הפרטי לחברה.
נראה שהיא טובה מאוד במה שהיא עושה, רק שהיא לקחה יותר מידי חובות. גם כיום החברה מאוד ממונפת, אבל בשום פנים ואופן זה לא מצדיק את מחיר הרצפה בה היא נסחרת.

ממבט נוסף בדוח השנתי האחרון גיליתי שהחברה רכשה מספר נכסים ברחוב Tang Lung. אחרי חיפוש קצר במפה, גיליתי שרחוב זה נמצא במרחק של כ-2 דקות הליכה מהדירה שלי, אז החלטתי ללכת ולבדוק.

בואו ותראו עד כמה אישה זאת טובה. הנה מפת האזור:

הרחוב שמתחת לאזור בוורוד נקרה Russel Street בצד התחתון של הרחוב נמצא Time Square שהוא אחד הקניונים הכי פופולרים בהונג-קונג (ונמצא בבעלות חלקית של מניה אחרת שקניתי – Wheelock). בצד העליון של הרחוב נמצא הקניון Soundwill Plaza. קניון זה נמצא בדרך מה Time Square ל SOGO (עוד קניון פופולרי מאוד). הדרך בין שני קניונים אלו היא אחת מהכי עמוסות בהונג-קונג. אלפי ואפילו עשרות אלפי תיירים ומקומיים שכל מטרתם היא שופינג, עוברים ברחוב זה במשך כל שעות היום ו Soundwill Plaza ממוקם בדיוק במקום הנכון. בקומה הראשונה של Soundwill Plaza ממוקמות חנויות פאר כגון Omega וחנויות קוסמטיקה יקרות.
עכשיו תתבוננו ברחוב שבאמצע האזור הוורוד. זהו רחוב Tang Lung שבו החברה קנתה מספר בניינים. היא קנתה את האזור מהבניין מאחורי Soundwil Plazal ועד ל Hang Tang House כולל. למרות שרחוב זה נמצא רק כדקה הליכה מה Time Square, הוא נראה כאילו זה הרגע הצטרפתם לטוני ולדאג במנהרת הזמן וחזרתם 20 שנה אחורה. ברחוב זה ממוקמות מסעדות זולות וחנויות לחומרי בניין! בבתים ישנים שלידם דרום תל-אביב נראית כמו הרצלייה פיתוח. זה לא יהיה מוגזם להניח שהשכירות באזור זה נמוכה ב-90% מבחנויות שבקומת הקרקע ב Russle Street.

כך שהפוטנציאל עצום. Soundwill יכולה להרוס בניינים ישנים אלו, ולהפוך אותם לקניון או למלון ולהרביץ קופה. היא יכולה לפתוח דלת אחורית מ Soundwill Plaza או אפילו לחבר עם גשר, וכך למשוך תיירים ל Tang Lung Street.

השורה התחתונה היא שהחברה שווה לפחות $15 (שזה שווי הנכסים פחות החובות). במחיר של $15 וגרוש שהיא נסחרת היום זאת פשוט מציאה. כל מה שצריך עכשיו זה לחכות בסבלנות. שמתי שם לא מעט כסף, כך כשהמניה תגיע ל-$15 אוכל לצאת לפנסיה.

במאי הלכתי לאסיפת בעלי המניות. שם שאלתי על התוכניות שלהם לגבי Tang Lung Street. נראה שצדקתי בהערכות שלי. הם מתכננים להרוס את המבנים הקיימים ולהקים בניין של כ-15,000 מטר מרובע למשרדים ומסחר.
חיפוש קצר באינטרנט העלה שלבניין אחר באותו הרחוב נתנו הצעת מחיר לפי קצת יותר מ-$7,000 לרגל מרובע. לפי זה, הבניין החדש יהיה שווה לפחות מיליארד הונג-קונג דולר, או כחמש דולר למניה.

המשכתי לקנות – במאי תמורת 3.7 – 4.45, ביוני תמורת 5.69 וביולי תמורת 6.02. המניה כבר יותר מהכפילה את עצמה מאז שהתחלתי לקנות, אולם אני מאמין שהמניה יכולה להגיע ל-$20 תוך שנתיים – שלוש, ולכן גם $6 זה מחיר מציאה.

באוגוסט מחיר המניה ירד בחדות. אני ניצלתי הזדמנות זו וקניתי עוד מניות. באוקטובר קניתי תמורת $4.3-$4.4 בדצמבר תמורת $4.6.

Ngai Hing Hong – 1047.hk

חברה שמייצרת מוצרי פלסטיק. בשנים האחרונות רווחי החברה ירדו, זאת בעיקר עקב העליות במחירי הנפט. קשה לי להאמין שמחירי הנפט ימשיכו לעלות, ולכן אני צופה שרווחי החברה יזנקו בשנה-שנתיים הקרובות. במשך אפריל קניתי מספר פעמים במחירים 0.39-0.42.

סיבות נוספות לקניה:
– מכפיל מכירות של 0.1.
– חברה קטנה – שווי שוק של 150 מליון דולר הונג-קונגי (כ-20 מליון דולר אמריקאי).
– NET-NET – סך הנכסים השוטפים הוא 500 מליון, וסך כל החובות הוא 300 מליון.

Paxon Communications – ION

ב-7 למאי נסגרה העסקה לרכישת ION תמורת 1.46 למניה.
הינה חלק מההודעה לעיתונות:

According to the terms of the agreement, Citadel will exercise the call right, commence a cash tender offer for ION's outstanding Class A common stock at a price of $1.46 a share, and invest $100 million to fund ION's future growth and digital investment plans. In addition, ION will launch an exchange offer and consent solicitation to holders of its other preferred stock for newly issued subordinated debt and preferred stock.

כלומר העסקה נסגרה בדיוק כמו ש NBC הבטיחו. בעקבות ההודעה המניה עלתה ל $1.4. עכשיו נותרה ההחלטה האם לממש עכשיו או לחכות ל-1.46. המחיר כיום נמוך ב-4.1% מ-1.46. אם העסקה תיסגר תוך חודש, אז זה משתלם – 4% בחודש, אולם סביר להניח שזה ייקח הרבה יותר זמן. ההחלטה צריכה לעבור הצבעה גם של בעלי המניות וגם של בעלי האג"ח. וגם לאחר שההחלטה תעבור, ייקח זמן עד שהכסף יכנס לחשבון שלי. מכרתי למחרת ב-1.41.

היופי פה, שהעסקה נסגרה בדיוק כמו ש NBC הבטיחה בערך לפני שנתיים. מבחינתי זה היה רווח בטווח של 56.6% תוך טיפ-טיפה יותר משנה (לכל מי שחושב שאין מתנות חינם בבורסה). הטעות הגדולה שלי הייתה שלא קניתי בסוף שנה שעברה כשמחיר המניה ירד ל-$0.5. יכולתי כמעט לשלש את הכסף תוך חצי שנה. אין לי מושג למה לא עשיתי זאת. כנראה שהשתיקה מצד הנהלת החברה הרתיעה אותי.

Spread Prospect – 0572.hk

באמצע אפריל קניתי עוד תמורת 0.86 ו- 0.87.

החברה נסחרת במכפילי רווח, מכירות והון נמוכים. לחברה כמות גדולה של מזומנים, למרות זאת החברה מנפיקה מניות חדשות מעת לעת ובכך מדלדלת את בעלי המניות. במאי הלכתי לאסיפת בעלי המניות. שם שאלתי את המנכ"ל אם הם מתכננים להנפיק עוד מניות בעתיד הקרוב. המנכ"ל ענה שלא, ושהם ישתמשו במזומנים להתרחבות. שבועיים לאחר מכן החברה הנפיקה מניות נוספות!

המנכ"ל פשוט שיקר לי בפנים. למרות זאת החלטתי לא למהר למכור.

Pok Fu Lam – 0225.hk

עוד חברת נדל"ן קטנה שנסחרת הרבה מתחת לשווי הנכסים שלה. ביולי פרסמה החברה את הדוח הכספי לחצי השנה הראשון בו נרשם גידול רב בשווי הנכסים של החברה. מהרתי לקנות לאחר צאת הדוחות – ב-$5.8. המניה זינקה לפני שהספקתי לקנות מספיק וכעבור מס' ימים קניתי עוד תמורת $7.8.

Chinney Investment – 0216.hk

חברת החזקות. החברה מחזיקה מניות בשתי חברות בת שנסחרות בהונג-קונג. הגדולה מבין השתיים -(Hon Kwok (0160 היא חברת נדל"ן אשר Chinney Inv מחזיקה 52% ממנה. החברה השנייה היא (Chinney Alliance (0385 חברת בנייה ותשתיות אשר Chinney Inv מחזיקה 30% ממנה. שתי חברות בת אלו נסחרות בהנחה גדולה על ההון העצמי שלהן. ואילו Chinney Inv נסחרת יותר בזול מחלקה היחסי ב Hon Kwok. כלומר אם אני קונה את Chinney Inv, אני מקבל 30% מ Chinney Alliance ואת שאר העסקים של Chinney Inv (בעיקר חברות בנייה) בחינם.
בנוסף לכך, Hon Kwok משפצת ובונה מחדש כמה מהבניינים שלה בהונג-קונג. דבר זה יעלה בוודאות את הערך של Hon Kwok ושל Chinney Inv.

דבר אחד שמפריע לי בחברה זו זה שבשנתיים האחרונות היו מספר רב של עסקות עם בעלי עניין. קשה לאמת שעסקאות אלו התרחשו בהגינות, ולכן אני מעדיף להיזהר, ולא לשים פה יותר מדי כסף.

לסיכום, הסיבות לקניה הן:

– חברה קטנה – שווי שוק של פחות מ-100 מליון דולר אמריקאי.
– מכפיל הון נמוך – כ-0.3.
– נסחרת בהנחה לעומת חברות הבת.
– יש סיכוי גדול לצמיחה מהותית בנכסי החברה בשלוש ארבע השנים הבאות.
– משכורות ההנהלה סבירות.

קניתי באוגוסט תמורת 1.03-1.11, באוקטובר תמורת 1.12 ובדצמבר תמורת 1-1.03.

Sunway International Holdings – 0058.hk

חברה שמייצרת מוצרי אלקטרוניקה. חברה זו מנוהלת ע"י שתי אחיות בנות שלושים וקצת. הן ירשו את החברה מאביהן שמת כשהן היו בשנות העשרים לחייהן.
הן מצליחות לנהל את החברה לא רע. החברה מצליחה להגדיל את המכירות ומתרחבת למוצרים נוספים – פלאפונים, מסכי פלאזמה וכו'.
אמנם תעשיה זו מאוד תחרותית, אבל מחיר החברה נמוך מאוד.

סיבות לקניה:

– מכפיל הון של 0.4.
– מכפיל מכירות של 0.3.
– יציבות פיננסית – לחברה אין חובות לטווח ארוך.
– משכורות נמוכות להנהלה.

בספטמבר קניתי תמורת 0.375 ו-0.38, בספטמבר תמורת 0.36 ובדצמבר תמורת 0.3.

Lerado Group – 1225.hk

חברה שמייצרת מוצרים לתינוקות – במיוחד עגלות. מכירות החברה כמעט ולא עלו בחמש השנים האחרונות, ובכל זאת החלטתי לקנות קצת מניות עקב מחירן הזול.

סיבות לקניה:

– מכפיל הון של 0.6.
– מכפיל מכירות של 0.4.
– יציבות פיננסית – לחברה אין חובות לטווח ארוך.
– משכורות נמוכות להנהלה.

בספטמבר קניתי תמורת 0.87 ו-0.91.

זמן קצר לאחר שקניתי, פרסמה החברה תוצאות גרועות לחצי הראשון של השנה. המכירות ירדו קצת, ואילו הרווחים צנחו. החברה עדיין נראית זולה, כמו כן החברה החליטה לייצר כסאות גלגלים כתוספת למוצרים הקיימים. ניצלתי את הירידה במחיר המניה ובאוקטובר קניתי תמורת $0.64.

Nan Yang – 0212.hk

עברה קצת יותר משנה מאז שקניתי מניה זו תמורת $12.5, ובאוקטובר החלטתי לקנות עוד – הפעם תמורת $19.5. כשקניתי מניה זו ה-NAV שלה היה כ-$30 למניה, אולם מאז החברה עשתה כמה מהלכים נכונים – כגון ההשקעה בבנק בטייוואן. כמו כן שוק הנדל"ן בהונג-קונג עבר שנה טובה, כך שה NAV של החברה טיפס לכ-$37 למניה. דבר נוסף הוא שהחברה כל הזמן עושה רכישה עצמית של מניות. למרות שמחזורי המסחר במניה זו קטנים (כך שהחברה לא קונה הרבה), דבר זה מעיד על אמון הנהלת החברה שהמניה נסחרת בזול.

קצת על ארביטרז'

ארביטרז' היא פעולה של קניית מניות ומכירתן במקביל בשוק אחר. ניקח לדוגמא את טבע אשר נסחרת במקביל בתל-אביב ובניו-יורק. נניח שמחיר המניה בני-יורק משקף לטבע שווי שוק של 10 מיליארד דולר, ואילו המחיר בתל אביב משקף מחיר של 5 מיליארד דולר. כיוון שמדובר באותו נכס (היינו מנית טבע) אין שום סיבה לפער במחיר בין שני השווקים. לכן ניתן לעשות רווח מהיר ע"י מכירה בחסר (Short) של טבע בניו-יורק, ובמקביל לקנות בתל-אביב. זהו רווח בטווח – אין שום סיכוי להפסיד ממסחר שכזה.
כמובן שפער כזה לא יתכן. ישנם הרבה שחקני ארביטרז' שיתחילו לפעול כבר כשיפתח הפרש של 1%-2%, ויסגרו את הפער.

השוק בהונג-קונג הוא לא כל כך רציונלי. אולם גם לא ניתן למכור מניות בחסר (כלומר לעשות short למניות). למרות זאת, במשך השנה היו לי שתי הזדמנויות ל"כאילו" ארביטרז' עם שתי מניות שהיו ברשותי.

Hang Lung Group – 0010.hk Vs. Hang Lung Properties – 0101.hk

בשנה שעברה קניתי Hang Lung Properties (להלן – HLP). לחברה זאת חברת אם בשם Hang Lung Group (להלן HLG). ל HLG יש מספר נכסים, אבל הנכס הגדול ביותר הוא HLP – היא מחזיקה יותר מ-49% מ-HLP. לכן, אפילו אם לא מחשיבים את הנכסים האחרים של HLG, מניה זו צריכה להיות שווה לכ-50% משווי המניה של HLP. אולם גיליתי שבמשך השנה שווי השוק של HLG היה רק 40% משווי השוק של HLP. לכן מכרתי את המניות שלי ב HLP וקניתי באותו היום HLG. זהו 20% רווח בלי מאמץ.

בסוף יוני מכרתי את כל החזקותי ב HLG תמורת $35.9. להפתעתי, המעבר מ HLP ל HLG לא שיפר את הרווח שלי. מכרתי את HLG לאחר שיותר מהכפלתי את הכסף שלי ב HL תוך שנה וחצי. HL היא חברה משובחת, אבל ישנן הרבה חברות בהונג-קונג שנסחרות במחירים הרבה יותר זולים.

Man Sang Int'l – 0938.hk Vs. Man Sang Holdings – MHJ

בדיוק אותו מצב כמו עם Hang Lung התרחש פה. Man Sang Holdinsgs (להל"ן MHJ) היא חברת האם של Man Sang Int'l (להל"ן MHI). גם פה נפתח פער של כ-20% בין חברת האם לחברת הבת וניצלתי זאת להחליף בין השתיים.
הפער בין השתיים נשאר במשך כחודשיים, ואז לפתע ביום אחד ביולי עלתה MHJ ביותר מ-30% ובכך כמעט סגרה את הפער. אין לי מושג מה היה הטריגר לכך. במשך חודשים היה פער גדול ולפתע תוך יום אחד הוא צומצם משמעותית.

קצת על אופציות

כשמן כן הן – זכות לקנות (או למכור) מניות.
בבורסה נסחרות אופציות שמקנות זכות לקנות (או למכור) מניות של חברה מסוימת בתאריך מסוים בעתיד. לרוב, תאריך מימוש האופציות מיועד לתאריך בטווח קצר יחסית (היינו תוך מספר חודשים), כך שהאופי של רוב האופציות הוא ספקולנטי, כיוון שקונה האופציות מהמר מה יהיה מחיר המניה בעתיד הקרוב. כשאני קונה מניה מסוימת, אני מעריך מה השווי האמיתי שלה, אבל אין לי מושג כמה זמן יקח עד שהמניה תגיע למחיר זה, ולכן אני נמנע מלקנות אופציות.

ביולי קראתי את הדוחות של Cheuk Nang (סימן – 131) . חברת נדל"ן קטנה עם נכסים בהונג-קונג, מקאו ומלזיה. לחברה כמה אתרים בבניה המיועדים לשוק דירות היוקרה – שוק שבשנתיים האחרונות חווה עליות מחירים חדות. החברה נסחרה בפחות משליש משווי הנכסים שלה. בשנה האחרונה חילקה החברה פעמים אופציות לבעלי המניות. תאריך תפוגת אחת מהאופציות היה פברואר 2009, כלומר עוד יותר משנה וחצי.

שנה וחצי זה הרבה זמן בשביל מניה לעלות לשווי האמיתי שלה. 131 נסחרה תמורת $7.7 והאופציה (סימן – 507) תמורת 2.7. מחיר מימוש האופציה הוא $5. אני מאמין שהחברה שווה לפחות $20. במקרה זה, אם אני אקנה את 131, אני ארוויח פי 2.5 אולם אם אני אקנה את 507 אני ארוויח פי 5.5. כמובן, קניית 507 מהווה סיכון רב יותר עקב אלמנט הזמן המוגבל. אני חושב שהסיכוי שאני ארוויח פה לפחות פי שתיים (כלומר ש 313 תגיע ל 10.5) הרבה יותר גדול מהסיכון ש 131 תרד מתחת ל-$5 (שאז אני אפסיד הכול).

סיכום שנה

השנה השוק בהונג קונג עלה הרבה יותר מאשר ציפיתי. ההאנג סנג אינדקס החל את השנה לאט בעוד המניות שלי עלו חזק. כך שבסוף החצי הראשון של השנה המניות שלי עלו ביותר מ-70% ואילו ההאנג סנג עלה באחוזים בודדים. אולם באוגוסט כשהחל משבר מהמשכנתאות בארה"ב, הבורסות ירדו חזק והתיק שלי התרסק. מספטמבר חלה התאוששות חזקה בהונג קונג, אולם התיק שלי לא הצליח להתאושש.
למרות זאת, עקב חצי השנה הראשונה החזקה, שברתי את המדדים השנה. ההאנג סנג עלה ב-42.68% כולל דיבידנדים, והתיק שלי עלה ב-68.95% (אם מסתכלים רק על התיק ההונג קונגי שלי – הוא עלה ב-95.93% בעוד התיק שלי בניו יורק עלה ב-30.66%). הבורסות בניו יורק השיגו תשואה יותר נמוכה. הדאו ג'ונס עלה ב-8.75% וה-S&P 500 עלה ב-4.29%.

כאמור, המטרה שלי הייתה להכות את המדדים בכעשר נקודות האחוז, והשנה עשיתי הרבה יותר, כך שאני מאוד מרוצה.
כמו שציינתי בסיכום השנתי הקודם, גם השנה היו תקופות ארוכות בהן שוק המניות עלה והמניות שלי ירדו. אין ספק שהקושי הגדול בהשקעה במניות הוא פסיכולוגי ולא אינטלקטואלי. קשה מאוד לראות איך תיק ההשקעות שלך נחבט יום אחרי יום במיוחד כששאר המניות בשוק עולות. בתקופות כאלו צריך לשמור על קור רוח ולא לעשות שטויות.

הדרך הלא קונפורמיסטית היא קשה אך בסופו של דבר – משתלמת.

שנה שעברה ייייייייייייייייייייייייייייייייייישנה הבאה

אחרי שנה גרועה בשוק המניות, אני צופה שהשנה תהיה הרבה יותר טובה. כמובן שהרבה תלוי גם במצב הכלכלה. ניתן להגיד שההתערבות של הממשל האמריקאי במשבר הפיננסי פתרה את הבעיות של הסקטור הפיננסי. כלומר סביר להניח שהשנה לא נראה בנק גדול נופל. כיום הבעיה היא בכלכלה הריאלית, ומשם יגיעו רוב החדשות הרעות השנה. הממשל האמריקאי יאלץ לשפוך כספים רבים כדי להחיות את הכלכלה, מה שיביא להגדלת הגרעון התקציבי של ארה"ב.

כדי להבין למה הממשל יצטרך לשפוך כספים רבים ולהגדיל את הגרעון, אני ממליץ לשמוע את ההרצאה של ריצ'רד קו. ההרצאה והמצגת נמצאים בצד הימני של העמוד. נראה שהכלכלה האמריקאית (ואיתה גם הכלכלה העולמית) עומדים לפני תקופה של מיתון כבד. למרות זאת אני מצפה שהשוק בהונג-קונג יעלה השנה (אם כי לא בהרבה). השוק האמריקאי לעומת זאת יכול עוד לרדת 30% או יותר. למשקיע הקטן אני כן ממליץ להיכנס לשוק. מחירי המניות היום לא יקרים. מניות רבות נסחרות במחירים נמוכים מאוד – מחירים שלא נראו 20 שנה או יותר. לכן זאת תהיה טעות לנסות לתזמן את השוק. כולנו יכולים לנחש מה שוק המניות יעשה השנה, אבל העובדה היא שלאף אחד אין מושג. המשקיע הקטן צריך לעשות מה שגראם, באפט ושות' טענו תמיד – לקנות מניות שנסחרות בהרבה מתחת לשווים האמיתי, וכיום (יותר מאשר אי פעם ב-20 או יותר השנים האחרונות) ישנן הרבה חברות טובות שנסחרות בזול.

תיק המניות בתחילת השנה

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=1 /]

ינואר – השוק ממשיך לרדת

השנה התחילה ברגל שמאל. החודש היה חודש ינואר הגרוע ביותר בהיסטוריה של שוק המניות האמריקאי, והשוק בהונג-קונג ירד אף יותר מזה בניו-יורק. הדאו ג'ונס ירד ב-8.5%. ה S&P וההאנג-סנג ירדו ב-8.2%. התיק שלי ירד ב-0.5%.

דוחות ודיווחים

כזכור, Sunway הוציאה אזהרת רווח לפני מס' חודשים, אך לא ציפיתי לתוצאות כל כך גרועות. החברה דיווחה על הפסד ענק של כ-100 מליון דולר. החברה נסחרות מאוד בזול, כך שההפסד הגדול לא השפיע על מחיר המניה. נראה לי שכדאי לי לצאת מהמניה הזאת. תעשיית האלקטרוניקה מתאפיינת בשולי רווח מזעריים, ואני בספק אם Sunway תתאושש במהרה. השוק היום מלא במציאות כך שכדאי לשים את הכסף בחברה בעלת שולי רווח גדולים יותר.

שתי חברות הוציאו החודש אזהרת רווח. Cheuk Nang הודיע שהיא תדווח על הפסד גדול לשנת 2008 וזאת עקב ירידת ערך הנדל"ן בהונג-קונג. דיווח זה לא הפתיע אותי, ואני מצפה שכל חברות הנדל"ן שאני מחזיק ידווחו השנה על ירידה חדה בהון. כיוון שחברות אלו כבר נסחרות בהנחה משמעותית על ההון שלהן, נצטרך לחכות ולראות עד כמה גדולה תהיה ירידת הערך. אני מעריך שגם אחרי הירידה בהון החברה, Cheuk Nang (כמו שאר חברות הנדל"ן שברשותי) עדיין תסחר בהנחה של 50% או יותר על הון החברה.

החברה השנייה שהודיעה כי תפסיד ב-2008 היא Ngai Hing Hong.

ברקשייר ממשיכה לרכוש כמויות גדולות של אג"חים. נכון לזמן כתיבת שורות אלו (אמצע פברואר) ברקשייר רכשה אג"ח בשווי של כ-11 מיליארד דולר בחודשים האחרונים, כאשר התשואה על אג"חים אלו היא בין 10%-15%. זאת אומרת שהמזומן שעד לא מזמן נתן תשואה שנתית של פחות מ-4% יוסיף מעכשיו כמעט 1.5 מיליארד דולר לרווחים לפני מס של ברקשייר.

פעולות בתיק

כמו שצינתי בחודש שעבר, החלטתי לברוח מ Norstar, ואכן בתחילת החודש חתכתי את ההפסדים שלי, ומכרתי כמעט את כל המניות שלי תמורת $0.95 ו $0.93. כלומר הפסדתי בערך 30%. היה לי מזל גדול שיצאתי מהמניה. כשבועיים לאחר שמכרתי, הופסק המסחר במניה, ולאחר מס' ימים הודיעה יו"ר החברה כי היא הגישה בקשה לפרוק החברה.

בקיצור משהו מאוד לא טוב קרה שם. כנראה שהפסדים ממסחר במט"ח הפילו את החברה. השארתי סכום קטן של מניות בחברה. כנראה שכסף זה אבוד. תהליך הפרוק ייקח מס' שנים, ואני בספק גדול אם יישאר כסף לבעלי המניות.

כאמור – מזל גדול שיצאתי מהמניה לאחר הפיטורים של סמנכ"ל הכספים.

מהכסף של Norstar קניתי E-Bon תמורת $0.415 למניה. בנוסך לכך קניתי מניות של Footstar ושל Arts Optical.

Footstar – (טיקר FTAR.ob) – זוהי חברה שכבר קניתי ומכרתי בעבר. לחברה חנויות נעליים בתוך רשת קי-מארט בארה"ב. לפני מס' שנים הודיעה קיי-מארט כי היא מתכוונת לשווק נעליים בעצמה ובכך סגרה למעשה את הגולל על פוטסטאר. פוטסטאר נכנסה לתהליך פירוק וחלוקת הנכסים לבעלי המניות. לפני מס' שנים קניתי מניות של החברה כיוון שהיא נסחרה בהנחה משמעותית על תזרים המזומנים הצפוי לה עד לפירוקה. עשיתי על החברה סיבוב מהיר של יותר מ-50%.

כיום החברה כבר לקראת סוף חייה. עד לסוף השנה החברה כבר תהיה ז"ל. אולם לחברה יש עוד כמה נכסים שהיא עומדת לחלק לבעלי המניות. החברה עתידה לחלק כ $4.5 למניה בחודשים הקרובים. קניתי מניות של החברה תמורת $3.1. כלומר אני צופה להרוויח כ-50% תוך פחות משנה.

הסיכון בהשקעה זו מצוי בעיקר בכך שחלק גדול מנכסי החברה הוא בניין שבו ישבה הנהלת החברה. בסביבה הכלכלית הנוכחית, לא בטוח מתי, בכמה ואם בכלל תצליח החברה למכור את הנכס.

בתחילת פברואר חילקה החברה $1 דיבידנד.

Arts Optical – (טיקר 1120) – לפעמים חברה אחת יכולה להביא אותי לחברה אחרת. כך קרה במקרה זה. לאחר שהשקעתי ב Sun Hing Vision בחודש שעבר, מצאתי חברה זו שגם היא יצרנית של משקפיים.

קניתי תמורת $1.58 והנה הסיבות לקניה:

– מכפיל מכירות של פחות מ 0.5.

– מכפיל רווח של קצת יותר מ-3.

– מכפיל הרווח לפי ממוצע הרווחים בחמשת השנים האחרונות הוא 5.

– תשואת דיבידנדים של כ-10%.

– לחברה כמעט אין חובות – יש לה חוב של 20 מליון לעומת מזומן בשווי של 80 מליון.

– משכורות ההנהלה מאוד נמוכות. מנכ"ל החברה מקבל משכורת יותר נמוכה מחברי ההנהלה האחרים.

בנוסף קניתי אג"ח של חברה אמריקאית. כיוון שהמסחר באג"ח מאוד נמוך, ואני רוצה לקנות עוד, אני עוד לא מוכן לחשוף את שם החברה.

פברואר

גם פברואר השנה היה חודש פברואר הגרוע ביותר בהיסטוריה של שוק המניות האמריקאי. השוק בהונג-קונג ירד קצת פחות מזה בניו-יורק. הדאו ג'ונס ירד ב-18.5%, ה S&P ירד ב-18% וההאנג-סנג ב-11%. התיק שלי מצליח לשרוד (בינתיים) וירד ב-2.7%.

בתחילת השנה כתבתי שנראה כי המשבר בחברות הפיננסיות מאחורינו, ומסתבר שטעיתי. סיטי נקלעה לקשיים קשים והממשל האמריקאי הלאים אותה חלקית, בנוסף הבעיות ב AIG נמשכות, והממשל ממשיך לפמפם לתוכה כספים. קשיים אלו במגזר הפיננסי הם הסיבה העיקרית למפולת החודש. אפילו מניות של חברות יותר שמרניות כגון וולס פארגו נפלו קשות.

בסוף שנה שעברה באפט אמר כי הוא קנה מכספו האישי מניות של וולס במחיר של יותר מ-20$, וכיום המניה נסחרת במחיר של כ-10$.

אם היו לי מזומנים, בהחלט הייתי שוקל לקנות מהמניה במחיר הנוכחי. מעבר לוולס לא הייתי מתקרב לאף חברה פיננסית. קשה לדעת מה באמת ההון של חברות אלו. יש כל כך הרבה מציאות כיום מחוץ למגזר הפיננסי, כך שלדעתי לא כדאי להסתכן עם המניות הפיננסיות.

דוחות ודיווחים

בסוף החודש פרסמה ברקשייר את הדו"ח השנתי שלה. כמו כל שנה, גם הפעם הדו"ח נפתח במכתב למשקיעים מוורן באפט.

הכותרות בעיתונים צרחו "ברקשייר דיווחה על נפילה של יותר מ-90% ברווחים", אולם המציאות הרבה פחות מפחידה.

באפט מחלק את ברקשייר ל-4 יחידות – אנרגיה (חברות חשמל והובלת גז), ביטוח, תעשייה וקמעונות ופיננסים.

אנרגיה – חטיבה זו הראתה עליה של כ-5% ברווח התפעולי לפני מס והוצאות ריבית. בנוסף לכך החטיבה רשמה רווח חד פעמי של כמליארד דולר (לפני מס) בעקבות ביטול העסקה עם CEG. CEG היא חברת אנרגיה שנקלעה לקשיים בשנה שעברה. ברקשייר הציעה לקנות את החברה, והסכם הרכישה כלל כנס גבוה באם CEG תבטל את העסקה. כעבור מספר חודשים חברה צרפתית הציעה לרכוש את CEG במחיר גבוה מהמחיר שהציעה ברקשייר. CEG הסכימה ושילמה לברקשייר את הקנס.

ביטוח – הרווח קטן בכמעט 20%. זהו נתון לא רע לשנת הוריקנים קשה כמו 2008. כל רווח בשנה כזאת נחשב להשיג. חשוב להדגיש שרוב חברות הביטוח לא מרווחיות מעסקי הביטוח עצמם, אלא הן מרוויחות רק מההשקעות שהן מבצעות על הפרמיות. ברקשייר לעומת זאת מרוויחה הן מהביטוח והן מהפרמיות.

הרווח מההשקעות של פרמיות הביטוח נשאר פחות או יותר יציב השנה. ב-2009 הרווח יעלה חדות עקב ההשקעות האחרונות שביצע באפט באגחים. הרווחים יעלו ביותר ממיליארד וחצי דולר.

תעשייה וקמעונות – הרווח ירד רק ב-3%. תוצאה מדהימה לשנה כל כך קשה. אומנם רוב העלייה נבעה מרכישתה של מרמון (חברה תעשייתית גדולה), אבל הסיבה לא כל כך חשובה כאן כמו התוצאה הסופית המראה על רווחים יפים גם בחטיבה זו.

אז מאיפה הירידה החדה ברווחים? לזה אחראית ההשקעה בנגזרות שביצע באפט – מכירת הפוטים על ארבע מדדים קרי – S&P 500, FTSE 100, EURO STOXX 50 ועל ה NIKKEI 225. על ההשקעות האלו הפסידה ברקשייר כחמש מיליארד דולר, אולם כמו שציינתי בעבר, ניתן לחלוטין להתעלם מהפסדים אלו. ההפסדים הם הפסדים חשבוניים בלבד אשר לא מעורבים בהם מזומנים. כשהמדדים יעלו (והם יעלו מתי שהוא בעשר השנים הבאות), הפסדים אלו ימחקו.

אז כמה ברקשייר שווה?

ישנן הרבה דרכים שונות להעריך את ברקשייר. אני מעדיף לחלק את ברקשייר לשניים – ביטוח וכל השאר.

ביטוח – כדי להעריך את חברות הביטוח, פשוט צריך להסתכל באיזה מחיר באפט קנה חברות ביטוח בעבר. שתי חברות הביטוח האחרונות שקנה באפט הן ג'נרל רה וגאיקו, ובשני המקרים שילם באפט מכפיל של אחד על ערך ההשקעות שהחברות החזיקו. להעריך בצורה זו את חברות הביטוח של ברקשייר יהיה די שמרני הן בגלל שבאפט ידוע כאחד שקונה חברות בזול והן בגלל שמאז שחברות אלו נרכשו, מצבן רק השתפר – גם התשואה של ההשקעות שלהן וגם הרווחים מהביטוח (כלומר תחת ברקשייר חברות הביטוח הראו שיפור ברווחיות גם מפוליסות הביטוח עצמן וגם מהתשואה שברקשייר השיגה מהשקעת הפרמיות).

שווי ההשקעות שחברות הביטוח של ברקשייר מחזיקה שווה ל-122 מיליארד דולר. אם נוריד 8 מיליארד – נפילה בערך ההחזקות מהראשון בינואר – נקבל שווי של 114 מיליארד.

כל שאר החברות של ברקשייר הציגו רווח של 4.6 מיליארד. מכפיל רווח שמרני של 12 ייתן לנו שווי של 55 מיליארד דולר.

חיבור שני נתונים אלו ייתן שווי שמרני של 170 מיליארד לברקשייר התאווי, או $110,000 למניה A, או $3666 למניה B.

חשוב להדגיש שזאת הערכה שמרנית המבוססת על כך ששווי השוק של מניות רבות שברקשייר מחזיקה נמצא בשפל של שנים רבות, וכמו כן הרווחים של חטיבות מסוימות בברקשייר הציגו רווחים נמוכים ב 2008 עקב המצב הכלכלי. אין לי ספק שאם הייתי מחשב את הערך של ברקשייר בשנה "נורמאלית", השווי היה הרבה יותר גבוה.

מחיר המניה ירד חדות בזמן האחרון. אני ניצלתי זאת וקניתי תמורת $2345. במחיר זה נסחרת החברה בשווי ההחזקות שלה בלבד. כלומר השוק מעריך שחוץ מחברות הביטוח, כל שאר חברות הבת של ברקשייר (כולל ישקר) שוות 0 דולר.

כמו כן קניתי החודש עוד מהאג"ח שקניתי בחודש שעבר. הטיקר של האג"ח הוא SSRAP והוא הונפק ע"י SEARS. סירס היא חברה קמעונית גדולה בארה"ב. קניתי את האג"ח בטווח מחירים של $4.5-$6. האג"ח הונפק במחיר של $25 עם 7.25% ריבית.

אם החברה לא תפשוט את הרגל, אני אקבל כל שנה $1.8 על כל יחידת אג"ח שאני מחזיק. לפי המחירים בהם קניתי את האג"ח, מדובר על תשואה של כ-35% בשנה. כמו כן בהנחה שחברה באמת תשרוד (ושלא יהיה הסדר שיוריד את ערך האג"ח), אז סביר להניח שתוך מספר לא רב של שנים מחיר האג"ח יחזור למחיר שישקף תשואה סבירה – כלומר מחיר האג"ח יחזור ליותר מ-20$.

אז מה היה לנו? בהנחה שסירס לא תפשוט את הרגל, אני אקבל 35% ריבית שנתית, ובנוסף לכך מחיר האג"ח יעלה פי 4-5 תוך מספר שנים.

מרץ

מתחילת השנה הדאו ג'ונס ירד ב-12.5%, ה S&P ירד ב-11.2% וההאנג-סנג ב 5.5%. השווקים אומנם עלו החודש יפה, אבל התיק שלי ירד קצת החודש ומתחילת השנה הוא רשם ירידה של 4.5%.

הזדמנות במניות הבנקים

אז מה היה לנו בשנה האחרונה?

בר-שטרן ולימן ברדרס פשטו את הרגל. התאומות – פאני מה ופרדי מאק הולאמו (אחרת גם הן היו פושטות את הרגל), AIG הולאמה רובה. ג'יי פי מורגן השתלטה על וושינגטון מיוצ'ואל, בנק אוף אמריקה על מריל לינץ' ווולס פארגו על ווקוביה. סיטי נראית גם בדרך להלאמה, וכול זה קרה רק בארה"ב.

אכן תקופה מדהימה.

למזלי כבר שנים שאני מתרחק ממניות הפיננסים – גם בגלל שחברות פיננסיות מאוד ממונפות ולכן גם כל כך מסוכנות, אבל בעיקר בגלל שמאוד קשה לנתח ולהבין את הפעילות שלהן. מספר אירועים שקרו לאחרונה גרמו לי להביט שוב במגזר זה.

המניות הפיננסיות נחבטו קשה מאז תחילת השנה. בעוד השוק ירד בכ-10% הבנקים ירדו ב-50% או יותר. שנית, אחרי שמספר כה גדול של בנקים פשט את הרגל או נרכש ע"י בנקים אחרים, התחרות בענף הבנקאות קטנה – זוהי תופעה שמלווה כל מיתון – החברות החלשות פושטות את הרגל, ומשאירות פחות תחרות. כשמצב הכלכלה חוזר למוטב, החברות ששרדו את המשבר נשארו עם פחות תחרות ועם פלח שוק גדול יותר.

בנוסף לכך המשבר גם לימד אותנו אילו בנקים יציבים ומנוהלים טוב יותר. בתקופת גאות כל החברות מרוויחות ופורחות דבר שמקשה על איתורן של החברות הטובות, אבל עכשיו הרי זה ברור – נשארו רק הווינריות.

אבל בעצם מה אני מבלבל לכם את המוח, אני חייב להודות שהסיבה האמיתית שבגללה התכיילתי על מניות הפיננסים היא וורן באפט.

כבר היה ידוע לי שבאפט קנה מניות של וולס פארגו בתיק האישי שלו במחיר של יותר מ-$20. אני מדגיש עוד פעם בתיק האישי שלו ולא בתיק של ברקשייר. הסיבה שעובדה זו חשובה היא שתיק המניות של באפט קטן משמעותית מהתיק של ברקשייר. כך שבעוד ברקשייר יכולה להשקיעה רק במניות מאוד גדולות, עולם ההשקעות הפתוח בפני באפט גדול מאוד. לכן כשבאפט משקיע מכספו האישי זה אומר יותר מאשר כשהוא משקיע דרך ברקשייר. באפט קנה יותר מ-2 מליון מניות כשוולס נסחרה בעשרים וקצת דולר.

כמובן שמאז שבאפט קנה באוגוסט הרבה מאוד קרה בעולם כאשר בין השאר וולס רכשה את ווקוביה. למרות כל זאת באפט נתן אישור סופי לוולס ולאמריקן אקפרס בראיון שהוא נתן ל CNBC בתחילת החודש.

אז הנה מה שבאפט אמר על וולס ועל אמריקן אקפרס. תשפטו בעצמכם.

Now, if I looked at the performance of Wells Fargo, we'll say, I see that, you know, in a couple years–and management doesn't have anything to do with what I'm saying here. I–these are not from them. But I would expect $40 billion a year pre-provision income. And under normal conditions I would expect maybe 10 to $12 billion a year of losses. I mean, you lose money in banking, you just try not to lose too much. So, you know, you get to very interesting figures. I mean, the spreads are enormous on what they're doing. They're getting the money at bargain rates. So I–if there were no quote on Wells Fargo and I just owned it like I own my farm, I would look at the way the business is developing, and I would say, you know, it's–`These are a couple of tough years for losses in the banking business, but you expect a couple tough years every now and then.' And that the earning power is never–is going to be greater by far than it's ever been when you get all through with it. The only worry in that is the government will force you to sell shares at some terribly low price. And I hope they're wise enough not to do that. That would–that's what–that's what's spooking the banking market to a big extent.

But I would–American Express, for example, you know, it's very clear that American Express' losses in 2009 on their receivables will be, you know, considerably higher than last year. And their earnings will suffer to some degree accordingly. But that doesn't mean that American Express isn't a hell of a buy at $10. American Express is going to be around forever. They've got the cream of cardholders. Unfortunately, they have some cardholders that aren't the cream, too.

Wells Fargo – (טיקר WFC) – בואו נראה כמה החברה שווה. החברה הרוויחה כ 7 עד 8 מליארד דולר בשנה בשנים שלפני המשבר. אולם צריך לזכור שלאחרונה החברה רכשה את ווקוביה, שהיה אחד מהבנקים הגדולים בארה"ב. לכן בכדי לשאר כמה החברה תרוויח לאחר שהמשבר יעבור, אני משתמש בשיטה מאוד פשוטה. היסטורית וולס פארגו הצליחה לקבל החזר של 1.6% עד 1.7% על הנכסים. כלומר, למשל, אם סך הנכסים של החברה היה 100 מליארד דולר והחברה הצליחה להשיג החזר של 1.7%, אזי החברה הרוויחה 1.7% של 100 מליארד, או 1.7 מליארד דולר. ההחזר על ההון הוא מדד די טוב להערכת בנקים, כאשר גם הבנקים בעצמם משתמשים במדד זה על מנת להעריך את הביצועים והיעילות שלהם. עכשיו אנחנו רק צריכים לברר שני דברים – מה יהיה ערך הנכסים של וולס, ואיזה החזר יוכל הבנק לקבל עליהם. לדעתי ההחזר על הנכסים יחזור לרמתו לפני המשבר. המשבר הנוכחי הוא אומנם קשה אבל לא תהיה לו השפעה ארוכת טווח על רמת הרווחיות של הבנקים. בנקים שהיו יעילים לפני המשבר, יחזרו לאותה רמת יעילות לאחר שהמשבר יגמר. בסוף 2008 ערך הנכסים של וולס עמד על 1.3 טריליון דולר. הנכסים גדלו משמעותית עקב רכישתה של ווקוביה. 1.6% על הנכסים שווה ל 20 מליארד דולר או $4.6 למניה. השאלה היא מה יהיה שווי הנכסים בעתיד.

זאת אחת הדאגות הגדולות בקשר לוולס (כמו לכול שאר הבנקים כיום) – האם היא תבצע עוד מחיקות ובכך בעצם ההון שלה יקטן. שלושה דברים מובילים אותי למסקנה שהנכסים דווקא יגדלו ולא יקטנו בשנים הקרובות:

–  החברה ביצעה כבר מחיקות מאוד גדולות על הנכסים שלה – כולל מחיקות על תיק הנכסים של ווקוביה.

– נראה כאילו הנכסים הרעילים (היינו הנכסים באיכות נמוכה) מתומחרים היום בחסר ולא להיפך. אני מבסס עובדה זאת על סמך שלוש עובדות. הראשונה היא שבאפט טען שנכסים אלו נסחרים בחסר. הוא טען זאת לפחות שתי פעמים – פעם ראשונה כשהוא טען שהממשל האמריקאי ירוויח למעשה מרכישת הנכסים הרעילים. הפעם השנייה הייתה כשהוא אמר בפרוש שהנכסים הרעילים מעורכים כיום בחוסר, ולכן דווקא הבנקים שברשותם הרבה נכסים רעילים יראו את הצמיחה הגדולה ביותר בשנים הקרובות. העובדה השנייה היא שגם ביל גרוס מסכים עם באפט. ביל גרוס הוא אחד מגדולי משקיעי האג"ח של ימנו ומנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם – פימקו. החודש הודיע גרוס כי הוא ישתתף בתוכנית הממשל לרכוש נכסים רעילים מהבנקים, וכי הוא חושב שהנכסים נסחרים בחסר.

העובדה השלישית היא שהבנקים עצמם חושבים שהנכסים נסחרים בחסר וזאת גם אחת הסיבות שהם עבדו כל כך קשה בזמן האחרון כדי שישנו את התקינה החשבונית בקשר ל  Market to Market. זה נכון שהבנקים מדברים מפוזיציה, אבל בכל זאת הנה הרצאה של יו"ר וולס פארגו אשר מדבר גם על הנושא הזה.

למעשה יו"ר וולס לא רק מדבר על כך שהנכסים הרעילים מעורכים בחסר כעת אלא גם על כך שההפרשות לחובות רעים מנופחות. הוא טוען (בצדק לדעתי) שבתקופות שיא צריך לתת לבנקים להפריש הרבה לרזרוות החובות הרעים, ואילו בתקופות שפל ההפרשות צריכות להיות קטנות יותר.

– בחודשים האחרונים מצליחה וולס פארגו להגדיל את הנכסים שלה במהירות. למי שמתפלא איך זה ייתכן בזמן שארה"ב חווה את אחד המיתונים הקשים מזה זמן רב, אז הנה הסבר:

זה נכון שהמצב הכלכלי קשה מאוד, אבל יש גם חצי כוס מלאה. האבטלה למשל הגיע ל 8.5% בסוף החודש, אבל זה אומר ש 91.5% עדייו עובדים ומקבלים משכורת. אנשים אלו צריכים לקנות בית, לשלוח את הילדים שלהם לאוניברסיטה וכו'. הדבר נכון גם לגביי רוב העסקים אשר למרות המצב הכלכלי, עדיין צריכים אשראי בנקאי. כיום כשהריבית נמוכה מאוד, ובנקים אחרים נמצאים בקשיים, או חוששים להלוות, וולס ממלא את הוואקום ומלווה בקצב שיא. ב-2008 למשל היה גידול של 39% במספר המשכנתאות החדשות שהלוותה החברה.

למרות כל הנקודות הנ"ל ולמרות שוולס הוא ללא ספק הבנק האמריקאי הגדול שמנוהל הכי טוב (למשל מרווח הריבית של הבנק הוא 4.8% לעומת פחות מ-3% אצל המתחרים), ברור שהשוק לא אוהב את וולס. אין ספק שאנשים רבים חושבים שוולס ילך בעקבות הבנקים האחרים ויפשוט את הרגל או יולאם. זאת היא סכנה אמיתית ואי אפשר להתעלם ממנה. ללא ספק יש סיכונים בהשקעה הזאת. אם למשל יתברר שהכלכלה האמריקאית תתדרדר יותר מאשר ציפה הבנק (למשל האבטלה תעלה ליותר מ-11% שזה המספר שהבנק צופה), בהחלט יכול להיות שהבנק יקלע לקשיים. סיכון נוסף הוא שהממשל האמריקאי יאלץ את הבנק להנפיק מניות חדשות כדי לגייס כסף. המדיניות בעניין לא ברורה עדיין, אולם נראה כי בסוף אפריל הממשל האמריקאי יבצע "מבחן לחץ" על הבנקים. מבחן זה יבדוק איך ייראו הבנקים אם הכלכלה תתדרדר, למשל אם האבטלה תעבור את ה-10% ומחיר הבתים יירדו בעוד 25%. בנקים שלא יעברו את המבחן בהצלחה, יאולצו לגייס כספים, דבר שידלדל את בעלי המניות הנוכחיים.

לדעתי, הסיכוי במניה זו עולה על הסיכון. אם נחזור לחישוב הערך של וולס, נזכר שאמרנו שהחברה תרוויח $4.6 למניה כשהמשבר יעבור. אם ניתן לחברה מכפיל רווח של 16, נקבל מחיר ראלי של $73. אם נניח רווח של $4 ומכפיל של 12, נקבל מחיר של $48. בעת כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא כ-$15, כלומר ניתן להרוויח פי 3 עד פי 5 על המניה תוך מספר קצר של שנים.

הבעיה שלי היא שאין לי מזומנים, ושכל המניות בהן אני מחזיק מאוד זולות. במצב כזה אני עובר מניה מניה ובודק – איזו מניה יכולה לעלות פי 3 עד פי 5. כל מניה שנראית פחות אטרקטיבית מוולס צריכה להימכר. המניה הראשונה שמכרתי הייתה ברקשייר. כן כן, אחרי שבזבזתי כאן חצי עמוד בו כתבתי למה ברקשייר כל כך זולה, מכרתי אותה בהפסד תמורת $2328 וקניתי וולס תמורת $9.88. הסיבה מאוד פשוטה – וולס יכולה בקלות לעלות פי 5 עד פי 7, ולברקשייר אין סיכוי.

מניות נוספות שהתחלתי למכור הן – Sunway ו Broad. כבר בתחילת השנה רשמתי שאני רוצה למכור את Sunway, ואכן החודש מכרתי חלק מההחזקה שלי תמורת $0.11 למניה. Broad היא אומנם מניה מאוד זולה, אולם היום כל השוק מאוד זול, ולאור ההנהלה הבעייתית של Broad (עליה דיברתי כאן בעבר) החלטתי למכור חלק מההחזקות שלי תמורת $0.43. מהכסף קניתי עוד מניות של וולס פארגו תמורת $14.4. כמו כן קניתי קצת מניות של אמריקן אקפרס תמורת $13.51.

אפריל – מיני ראלי לתוך עונת הדוחות

מתחילת השנה הדאו ג'ונס ירד ב-5.7% וה S&P ירד ב-2.5%. בהונג-קונג – מהפך – אפילו שפעת החזירים לא הצליחה להוריד את המיני אופוריה בסין. ההאנג-סנג עלה מתחילת השנה ב 7.8%, והתיק שלי עלה ב 9.4%.

נתחיל בדוחות

חודש אפריל הוא החודש בו רוב החברות בהונג-קונג מפרסמות את הדוחות הכספיים של השנה שעברה. בין המפרסמות – Nan Yang, Broad, Soundwill, Lerado, Shun Ho ו Arts Optical. אני לא אפרט כאן את כל הדוחות אלא רק את הדברים המעניינים.Lerado, Shun Ho ו Arts Optical הציגו דוחות לא רעים. Nan Yang דיווחה על הפסד מאוד גדול. חצי מההפסד היה מההשקעות שלה בבורסה וחצי מסגירת מפעלי הטקסטיל. בתכלס אי אפשר לבוא בטענות על שני הפסדים אלו, אולם אני לא כל כך מרוצה מהשימוש השמרני של החברה בהון. לחברה כמעט ואין חובות, אולם יש לה נכסים רבים כמו גם כמויות של מזומנים. למרות זאת החברה החליטה לחתוך ב 60% את הדיבידנד. החברה בצעה רכישה עצמית של מניות, אולם בכמויות קטנות מדי לטעמי. שני התחומים האחרים של החברה (השקעה בבנק טיוואני ונדל"ן) הציגו תוצאות נאות. אני עדיין חושב שהחברה זולה מאוד. למעשה שווי החברה הוא כשווי של ההחזקות שלה בבנק הטיוואני. כך שמי שקונה מניות של Nan Yang מקבל למעשה את כל השאר (קרי – מזומנים ונדל"ן) בחינם.

החברה החליטה לצאת סופית מעסקי הטקסטיל עקב תחרותיות גדולה בענף ועלויות גדלות והולכות. הדבר מלמד רבות על התהליך שסין עוברת בימים אלו. מפעלים רבים בסין נסגרו בשנתיים האחרונות. תהליך זה ישפיע מאוד על העולם, למרות שבמערב עוד לא כל כך מודעים לכך. עלות הייצור בסין עלתה מאוד בשנים האחרונות. הסיבות העיקריות לכך הן – עלייה בשכר, התחזקות היואן ושינויי חקיקה (הקשחת חוקיי העבודה וחוקיי איכות הסביבה). הסיבה העיקרית היא כמובן העלייה במשכורות של הסינים. אני אסביר מה קרה:

כשהגעתי לסין בשנת 94, פועל במפעל בדרום מזרח סין (זהו האזור שקרוב להונג-קונג והוא זה שמשך אליו את רוב המפעלים לייצוא) הרוויח בערך 800 יואן לחודש (כ 100 דולר). באותה תקופה עובדת במלון בקונמינג (עיר בדרום מערב סין) הרוויחה כ 150 יואן (פחות מ 20 דולר). כך שהמפעלים נתנו משכורות מאוד יפות. בנוסף הם גם ספקו מזון ולינה לפועלים. המצב הזה היה טוב מאוד לכולם – הפועלים הסינים הרוויחו יפה מאוד, והעלו את רמת החיים שלהם, המפעלים קיבלו כוח עבודה זול, ולכן הרוויחו יפה והצרכן במדינות המפותחות קיבל סחורה זולה. אולם עקב הפיתוח המהיר של סין, המשכורות עלו בקצב של כ 10% בשנה. המפעלים לעומת זאת לא העלו את המשכורות גם כי עדיין פועל במפעל הרוויח הרבה יותר מאשר בחוץ, וגם בגלל שהמפעלים רצו לשמור על רווחיות גבוהה. מה שקרה זה שהמשכורות של עובדיי השירותים עלו ושל הפועלים נשארו קפואות. עד שאיפשהו בערך ב 2004-2005 פועל במפעל עדיין הרוויח 800 יואן, אבל מלצרית במסעדה הרוויחה 1000 יואן.

בסין לא חסרים אנשים כך שעדיין היו כפריים רבים שהיו מוכנים לבוא לדרום מזרח סין לעבוד במפעלים. אולם לאחר כמה חודשיי עבודה הם הבינו מה רמת המשכורות מחוץ למפעל ועזבו. בשנת 2006 העיתונים בהונג-קונג החלו לדווח על עזיבה המונית של פועלים כאשר רבים מהם לא חזרו למפעלים לאחר חופשת ראש השנה. כאן כבר לא נותרה ברירה ובעלי המפעלים נאלצו לעלות משכורות. הממשל הסיני החליט להוסיף שמן למדורה, ובערך באותה תקופה הוא החליט על ניוד היואן (דבר שגרם להתחזקות המטבע הסיני), וחוקק חוקים המחמירים את התקנים לגבי זיהום וחוקיי עבודה נוקשים יותר.

כל הגורמים הללו משפיעים מאוד על היצואן הסיני. לפי העיתונות בהונג-קונג אלפי מפעלים נסגרו בשנתיים האחרונות במחוז גוונג דונג. אני רואה זאת גם מהדוחות שאני קורא – Nan Yang סוגרת את עסקי הטקסטיל, Lerado החליטה לשווק את הסחורה שלה בסין ולא להסתמך רק על ייצוא, Decca החליטה לבנות מפעל שני בוייטנאם במקום בסין, וגם היא מנסה לשווק יותר בסין ובהונג-קונג וNgai Hing Hong החליטה להעביר את המפעל שלה מסין להונג-קונג.

האם זה אומר שכוחה התעשייתי של סין יירד?

לא, סין תמשיך להיות מעצמה תעשייתית בדיוק כמו גרמניה, יפאן, ארה"ב וקוריאה. אבל אני כן רואה את תחילתו של הסוף של הייצור הזול מסין. כלומר סין עוברת תהליך אבולוציוני שעבר על מדינות אחרות בעבר. הייצור הזול (בעיקר צעצועים ובגדים) יעלם לאט לאט ובמקמו סין תתמקד בייצור מורכב יותר – קרי תעשיית הרכב, מיכון, אלקטרוניקה, תרופות וכדומה.

נחזור לדוחות

Soundwill יצאה עם דוח די טוב. למרות המצב הכלכלי, הצליחה החברה להגדיל את ההון . במשך השנה רכשה החברה נדל"ן בשווי של כ 700 מליון דולר הונג קונגי, אולם בניגוד לעבר הפעם החברה מתכוונת לפתח בעצמה חלק מהנכסים כך ששולי הרווח שלה יכולים להיות אף יותר גדולים. החברה הרוויחה רק 160 מליון כאשר מתוך זה 40 מליון הם רווחים חד פעמיים עקב שינוי במיסוי בהונג-קונג ו 40 מליון עקב ירידה בעלויות הריבית. אולם השנה הייתה שנה קשה ולא מייצגת, והחברה גם רשמה הפסדים חד פעמיים של 10 מליון על פחת. קשה לי לראות את Soundwill מרוויחה פחות מ 200 מליון בשנה נורמאלית – 100 מליון משכירות ועוד 100 ממכירת נכסים. עם שווי שוק של 500 מליון, החברה זולה מאוד.

וולס פארגו פרסמה את הדוח לרבע הראשון של השנה. כצפוי הרווח היה 55 סנט, אולם מה שיותר חשוב זה הרווח לפני הפרשות ולפני מס. כאו החברה יצרה רווח של 9.2 מליארד דולר – קרוב מאוד לרווח של 40 מליארד בשנה אותו צפה באפט, וזאת עוד בשנה חלשה ועוד לפני שהחברה הפיקה חיסכון מהמיזוג עם ווקוביה. כך שנראה שבאפט היה קצת שמרני כשהוא דיבר על רווח של 40 מליארד לפני מס והפחתות. עם רווח כזה (של 40 מליארד) החברה תפחית כ 10 מליארד בשנה להלוואות רעות ותשלם מס של כ 10 מליארד. כלומר החברה תרוויח 20 מליארד דולר בשנה. חישוב זה מביא לאותה תוצאה שהגעתי אליה בדרך פשוטה יותר בחודש שעבר.

אני חוזר שוב על ההערכה שלי שוולס שווה בין 60-80 דולר וזאת בהנחה שהממשל לא יאלץ את וולס לדלל את המניות. למעשה קצת קשה לי להאמין שיהיה דילול. הרבה ספקולציות רצות בעיתונות האמריקאית לזהות של הבנקים שיצטרכו לגייס הון. הערכה היא שהממשל יאלץ כל בנק עם יחס נכסים / הון קטן מ 4% או 5% לגייס כסף. אני לא קונה את ההנחות הללו. הרי מספיק עובד אחד ובדיוק שעה עבודה בשביל למצוא את יחס הנכסים / הון של 19 בנקים, אז למה הבנק העסיק 120 עובדים במשך שבועות ארוכים?

ברור שהממשל יבדוק מעבר ליחס זה או אחר. הוא יבדוק גם את איכות הנכסים ואת הרווחים העתידיים, וכאן לוולס יש עליונות ברורה.

סך כל ההלוואות של וולס עומד על 843 מליארד. סך ההפרשות לחובות אבודים עומד על 23 מליארד ועוד 40 מליארד שהחברה רשמה על הנכסים של ווקוביה כשרכשה אותה. הרווחים של וולס לפני הפרשות ולפני מס כאמור עומדים על כ 36 מליארד לשנה. כלומר הבנק יכול לספוג כ 100 מליארד דולר של חובות אבודים לפני שהוא בכלל יצטרך לגייס הון (או לגעת ב TARP). מאה מליארד מתוך 843 זה 11%. קשה לי להאמין שהממשל חושב ש 11% מההלוואות שנתן הבנק ילכו לפח.

כמובן שאי אפשר לדעת בוודאות איך חושבים הרגולטורים, ונצטרך להתאזר בסבלנות – הממשל יחשוף את מצב הבנקים בימים הקרובים. בינתיים נסתפק בריאיון מעניין שנתן באפט שכולו מוקדש לוולס פארגו.

פעולות בתיק

החודש הייתי מאוד פעיל. המטרה שלי הייתה להעביר כמה שיותר כסף לוולס פארגו. החלטתי להיפטר מכמה מניות למרות שהן זולות בכדי להגדיל את ההחזקה שלי בוולס. המניה עלתה הרבה מאז שקניתי בפעם הראשונה, ונראה כי עשיתי טעות שלא מכרתי את המניות בהונג-קונג מוקדם יותר. האמת היא שלא ציפיתי שוולס תזנק כל כך מהר. אני רגיל להשקיע במניות קטנות אשר יכולות להיסחר בזול במשך תקופה מאוד ארוכה. נראה כי השוק יותר יעיל כשמדובר במניות של חברות גדולות. למרות הזינוק במחיר, וולס עדיין זולה גם ב-$20 ולכן יש סיכוי שאני אמשיך לקנות גם במאי.

מכרתי את כל המניות שלי ב Broad תמורת $0.36-$0.4. מכרתי את כל המניות ב Sunway תמורת $0.11-$0.13. מכרתי את רוב המניות של Lerado תמורת $0.54-$0.56. מכרתי חלק מהמניות של Ngai Hing Hong תמורת $0.25. כמו כן מכרתי את כל המניות שלי ב FTAR תמורת $2.83. כאמור קניתי את המניות של FTAR בתחילת השנה תמורת $3.1. החברה נמצאת בתהליך של פירוק, וקיוויתי להרוויח 50% תוך שנה. לפני חודשיים קיבלתי דולר אחד דיבידנד כך שעשיתי רווח לא רע תוך זמן קצר. במחיר הנוכחי וולס נראית עדיפה על FTAR. בחלק קטן מהכסף קניתי עוד קצת Soundwill (תמורת $2.24) וקצת Sun Hing Vision (תמורת $1.34) אבל ברוב קניתי עוד ועוד וולס פארגו. קניתי מ $14.87 כל הדרך עד ל $20.4. כיום וולס היא ההחזקה השנייה בגודלה אצלי – כ-14% מהתיק שלי.

אני חושב למכור קצת Decca וגם את המניות ב Great China. מתחילת השנה Great China עלתה לא מעט ובמחיר הנוכחי וולס פארגו עדיפה.

מאי – סופר ראלי

הנתונים הכלכלים ממשיכים להיות גרועים, ואפילו מחמירים. התל"ג של הונג-קונג ירד ברבעון הראשון של השנה ביותר מ-8%, ואם אתם חושבים שזה רע, אז המצב בטייוואן הוא ממש קטסטרופאלי עם ירידה של יותר מ-10%. שלא לדבר על יפן עם ירידה של יותר מ-15%. בנוסף לכך קיימת המתיחות עם צפון קוריאה. עם כל החדשות הרעות הללו, ניתן היה להניח שהבורסות במזרח התרסקו, אבל המציאות שונה.

מתחילת השנה הדאו ג'ונס ירד ב-1.2% אבל ה-S&P הצליח לרשום עליה של 3.1%. בהונג-קונג היה החודש ראלי של ממש – ההנג-סנג עלה מתחילת השנה ב 27.4%, והתיק שלי עלה ב 45%.

מעבר לעליה החדה בוולס פארגו, סוף סוף גם כמה מהחברות הקטנות בהונג-קונג החלו לעלות יפה. הסקטור הבולט החודש היה הנדל"ן. עקב הריבית הנמוכה, ולמרות המצב הכלכלי הקשה, מחירי הנדל"ן עלו בחודשים האחרונים, ופרויקטים של בתי מגורים שנחנכו החודש, נחטפו במהירות.

עליות אלו מראות עד כמה קשה לצפות את שוק המניות. בשבועות ובחודשים האחרונים רוב "המומחים" המליצו להישאר מחוץ לשוק המניות עד "שהמצב יתבהר". המלצה זו מגוחכת. העתיד אף פעם לא ברור. או כמו שאומרים – קשה מאוד לנבא – במיוחד את העתיד.

מי שחיכה שהמצב יתבהר הפסיד את אחד החודשים הטובים ביותר בשנים האחרונות.

טעות נוספת של מומחים אלו היא שהם לא למדו את ההיסטוריה של שוק המניות, ומי שלא למד היסטוריה, ימשיך לעשות טעויות שנעשו בעבר. ההיסטוריה מראה ששוק המניות כמעט תמיד מתאושש לפני שהכלכלה מתאוששת. מי שמחכה עד שסימני התאוששות נראים בכלכלה, כמעט תמיד מפסיד חלק גדול מהעליות.

דיווחים

תוצאות מבחני הלחץ שכה חיכיתי להן יצאו. וולס פארגו יצאה די בזול מהעניין. וולס התבקשה לגייס 13.7 מליארד דולר, אולם בגלל שהחברה צופה כי חלק מהכסף יכוסה ע"י רווחים עתידיים בששת החודשים הבאים, החברה גייסה רק 8.6 מליארד ע"י הנפקתן של 392 מליון מניות. כלומר הדילול במניות היה של פחות מ-10%. אם עוד כשנתיים החברה אכן תרוויח 20 מליארד דולר כמו שאני צופה, הרווח למניה אחרי הדילול יהיה של כ-$4.2.

למעשה, כמו שטענתי כאן בעבר, לא הייתה כל סיבה לדילול המניות. וולס עדיין טוענת שהיא הייתה מצליחה להרוויח את דרכה מעבר למשבר ללא גיוס כספים, אבל כל זה כבר לא משנה. הדילול מאחורינו ווולס עדיין זולה מאוד. הן בשיחת הוועידה בעקבות הדילול במניות והן בראיון לעיתונות מנהלי החברה נשמעים מאוד אופטימים, דבר שמראה שהרבעון השני של השנה יהיה לא רע.

סוונדוויל (Soundwill) ממשיכה לקנות בתים בזול. העיתונות בהונג-קונג דיווחה שהחברה רכשה את הדירות האחרונות ברחוב "הבאן". אם אני מבין נכון את הדוח האחרון של סוונדיל, החברה שילמה כ-600 מליון דולר (הונג-קונגי כמובן) עבור כל הנכס. לפי הדיווח ניתן לבנות בשטח בניין חדש בגודל של 180 אלף רגל מרובע. באזור הזה שווי של רגל מרובע בבניין חדש הוא לפחות 7000 דולר (וזאת הערכה שמרנית!). אפילו אם נחשיב עלות פיתוח של כ-200 מליון, החברה עדיין יכולה להרוויח כאן יותר מ-400 מליון. סכום יפה מאוד לחברה, שגם אחרי הראלי הענק במחיר המניה בחודש האחרון, עדיין נסחרת בשווי שוק של כ-800 מליון.

פעולות בתיק

בתחילת החודש חיסלתי את  ההשקעה שלי ב Ngai Hing Hong תמורת 0.25 דולר למניה. כמו כן מכרתי את כל המניות שלי בלראדו תמורת $0.56 וחלק קטן תמורת $0.45. כמו כן מכרתי חלק מההחזקות שלי ב Decca וב Great China תמורת $1.6 ו $0.58 בהתאמה. בכסף מהמכירות קניתי מניות של וולס פארגו תמורת $24.83 ו $24.95.

בסוף החודש מכרתי חלק מהמניות שלי ב E-Bon תמורת $0.83. החברה אומנם זולה, אבל איתרתי חברה יותר מעניינת בהונג-קונג. אם אני אקנה אותה, אני אכתוב על כך בחודש הבא.

שנה שעברה יייייייייייייייייייייייייייייייייייחודש הבא