הכנתי את הפוסט הזה בעקבות הכנת הפוסט כמה כסף צריך בשביל לפרוש. ניסיתי להראות שניתן להתפרנס מדיבידנדים בדרך פשוטה, אולם המחקר שלי הראה שהמציאות יותר מסובכת. הממצאים הפתיעו אפילו אותי.
הייתי משוכנע שאני פשוט אראה שניתן לשים את כל כספי הפנסיה בתעודת סל, ולחיות מהדיבידנדים בלי דאגות. כדי לאמת את העובדות, עשיתי חיפוש באינטרנט על צמיחת הדיבידנדים לאורך השנים לעומת האינפלציה ולעומת העלייה ברמת החיים. משום מה לא מצאתי שום דבר על נושא חשוב זה, מה שאילץ אותי לבצע עבודת נמלים בעצמי.

דיבידנדים של תעודות סל

המטרה שלי הייתה לבדוק האם המשקיע הפסיבי יכול להסתמך על דיבידנדים כמקור מחיה. משקיע פסיבי הוא משקיע אשר לא רוצה או לא יכול להשקיע מאמץ וזמן בבחירת מניות. הוא מעוניין להשקיע את הכסף "ולשכוח" ממנו. הפתרון הטוב ביותר למשקיע כזה הוא להשקיע בתעודת סל.
אבל האם תעודת סל יכולה לספק מקור בטוח ויציב לקבלת דיבידנדים?

החלטתי לבדוק את תעודת הסל SPY, שהיא תעודת הסל של מניות ה S&P 500 (כלומר של 500 המניות הגדולות ביותר שנסחרות בבורסה האמריקאית). הסיבה שהחלטתי לבדוק תעודת סל אמריקאית ולא ישראלית היא שהמדדים הישראלים מאוד מרוכזים – מספר קטן של חברות אחראי לאחוז מאוד גבוה מהמדד. תעודת סל שכזאת לא מתאימה למשקיע הפסיבי.

לא הצלחתי למצוא שום אתר שמחשב את אחוז הצמיחה השנתי של הדיבידנדים במדד ה S&P 500. אולם הצלחתי למצוא את האתר של רוברט שילר הכולל נתונים רבים על ה-S&P 500 מלפני יותר ממאה שנה ועד היום. החלטתי לבדוק את הנתונים רק משנת 1950 ואילך, והרכבתי את הטבלה הבאה:
[table id=18 /]

יציבות הדיבידנדים

קודם נבדוק את יציבותם של הדיבידנדים – האם הם מהווים מקור הכנסה אמין. מהטבלה ניתן לראות שרק ב-6 מתוך 58 השנים שנבדקו נרשמה ירידה בחלוקת הדיבידנדים. בנוסף לכך ניתן לראות שהירידה החדה ביותר הייתה של 4.98% בשנת 1952. זאת לא ירידה כל כך חדה, במיוחד אם משווים אותה לתנודתיות הגדולה של המדדים בבורסה. עובדה נוספת שניתן ללמוד מהטבלה היא שרק פעמיים הייתה ירידה רצופה במשך שנתיים בכמות הדיבידנדים, ואף פעם לא הייתה ירידה רצופה של יותר משנתיים.

ניתן לראות שדיבידנדים אכן מהווים מקור הכנסה אמין. כל אחד יכול לחיות עם נפילה זמנית של 5% בהכנסה.

עמידות הדיבידנדים מול אינפלציה

חשוב מאוד לבדוק האם הדיבידנדים צומחים בקצב האינפלציה. כמעט כל שנה הערך של הכסף שלנו נשחק עקב העלייה במחירים. לכן חשוב לוודא שהדיבידנדים צומחים בקצב האינפלציה.

מהטבלה ניתן לראות שהדיבידנדים צומחים מהר יותר מהאינפלציה – קצב צמיחת הדיבידנדים הוא 5.5% בשנה, ואילו האינפלציה צומחת בקצב של 3.7% בשנה. כך שפנסיונר שמשקיע את כספו במדד ה-S&P 500 יכול להבטיח שערך כספו יישמר.
אולם, למעשה, אין זה מספיק לשמור על כוח הקניה של הכסף, חשוב גם לדאוג לכך שרמת החיים שלנו תעלה כל שנה. רמת החיים של האנשים עולה לפי רמת השכר שלהם. ככול שאנשים מרוויחים יותר, כך הם מבזבזים יותר.

בתור פנסיונר אתה רוצה לדאוג לכך שההכנסה שלך תדביק את קצב הצמיחה של המשכורות במשק.
רמת ההכנסה של האמריקאי הממוצע עלתה בקצב של 6.99% מאז שנת 1950 (לפי BEA), כך שהצמיחה בדיבידנדים לא הצליחה להדביק את הצמיחה בהכנסה. ניתן לראות פער של 1.5 נקודות האחוז לטובת רמת ההכנסה.

זהו, בעצם, הנתון שהפתיע אותי – הצמיחה בדיבידנדים אינה מדביקה את קצב הצמיחה במשכורות. מה שאומר שלא ניתן לקנות את מניות ה-SPY, ולחיות מהדיבידנדים ללא דאגות. למרות זאת, ההשקעה בתעודת סל היא עדיין הדרך הבטוחה והטובה ביותר להשקעה לטווח ארוך, ועולה על כל אופציה אחרת (כמו שהראתי בפוסט על נדל"ן – הסתמכות של שכר דירה כמקור מחיה היא אופציה פחות טובה מאשר דיבידנדים).

איך ניתן להתקיים מדיבידנדים

ישנה אפשרות שתאפשר השקעה בתעודת סל, וגם תגרום לקצב צמיחת הדיבידנדים להדביק את קצב הצמיחה בהכנסה. הדרך להתמודד עם הפער בין הגידול במשכורות במשק לבין הגידול בדיבידנדים היא להוסיף כל שנה 1.5% לתיק המניות. ניתן לעשות זאת ע"י השקעה מחודשת של הדיבידנדים.
נניח שאתה צריך למחיה עשרת אלפים שקלים בחודש, כלומר 13,500 לפני מס, או 162,000 שקל לשנה. תשואת הדיבידנדים כיום של ה-SPY היא 2.7%. זאת אומרת שצריך 6 מליון שקלים לפני ההשקעה מחדש של הדיבידנדים. בשביל להוסיף 1.5% ל-6 מליון, תצטרך עוד 120 אלף שקל כל שנה (לפני ניקוי מס). בשביל כך תצטרך עוד 4.44 מליון שקלים, ובסך הכל בערך 10.5 מליון.

אם הסכום הזה נראה לך מופקע, זה כנראה בגלל שרוב האנשים לא מביאים בחשבון את העלייה ברמת החיים, וזאת גם אחת הסיבות שכמעט כול האנשים נאלצים לרדת ברמת החיים שלהם בפנסיה, או לעבוד.
אני מוכרח לציין שגם אני הופתעתי מכמות הכסף שצריך לפנסיה, אבל קשה להתווכח עם העובדות.

סיכום והסתייגויות

לסיכום ניתן להגיד שהכנסה מדיבידנדים היא דרך טובה להתפרנס בפרישה. לאדם הרגיל מהיישוב מאוד קשה להשקיע בבורסה בגלל התנודתיות הגדולה שלה. ההשקעה בבורסה לצורך דיבידנדים, מורידה ממנו את הלחץ, וזאת בגלל שהדיבידנדים די יציבים. המשקיע יכול להתעלם לחלוטין מהתנודתיות של הבורסה, ולהתמקד אך ורק בדיבידנדים.
למרות שהצמיחה בדיבידנדים לא מצליחה להדביק את קצב הצמיחה ברמת החיים, זאת עדיין צמיחה מהירה יותר משאר האופציות העומדות בפני האדם הפשוט (תוכנית חיסכון, אג"ח, נדל"ן וכו'). למרות זאת ישנן כמה הסתייגויות שחשוב לציין:

– החישוב שלי מבוסס על נתונים משנת 1950, ולכן הוא לא כולל את המשבר הגדול של שנות ה-30. בתקופה זו תשלומי הדיבידנדים של ה-S&P 500 ירדו בכ-50%. ירידה מאוד גדולה, אם כי עדיין נמוכה משמעותית מהירידה במחירי המניות, אשר ירדו ביותר מ-90%. זאת אומנם הייתה תקופה מאוד חריגה, עם אחוזי אבטלה של למעלה מ-30%, כך שכולם נפגעו, ולא רק אלו שהחזיקו מניות, אבל בכל זאת ירידה של 50% היא לא דבר של מה בכך.

– אין שום ביטחון בכך שמה שהיה הוא מה שיהיה. אני מאמין שרמת ההכנסה של חברות ה-S&P 500 תמשיך לפגר רק במקצת אחרי העלייה ברמת החיים, אולם יש סיכוי שמדיניות הדיבידנדים של חברות רבות תשתנה עם השנים, דבר שיכול לגרום לעלייה מתונה יותר בדיבידנדים.

– לפי החישוב שהבאתי למעלה, הסכום הדרוש לפרישה הוא מאוד גבוה. מעל ומעבר ליכולתו של האדם הממוצע (ואף לזה שמעל לממוצע) לחסוך. אולם אני עדיין עומד מאחורי המספרים האלו, אולם ישנן דרכים שיכולות להוריד מהסכום הכספי הנדרש לפנסיה. דרך אחת היא כמובן לעבוד במשרה חלקית. בסביבה בה אני חי, אני רואה יותר ויותר פנסיונרים שממשיכים לעבוד. אם יש לך רק חלק מהסכום שדרוש בשביל לפרוש, ניתן לצאת לפנסיה חלקית, ולהמשיך לעבוד במשרה חלקית.

– דרך נוספת שמאפשרת לפרוש עם פחות כסף, היא "לאכול" גם את הקרן ולא רק את הדיבידנדים. הפיתרון הזה מתאים יותר לאנשים שפורשים בגיל מבוגר. החישוב שאני הבאתי יגרום לכסף שלכם לגדול כל שנה בקצב של העלייה ברמת החיים. דבר זה יביא לכך שתהיה לכם בוכטה מאוד רצינית כשתמותו. אבל מי באמת צריך כסף בעולם הבא?
לכן אתם יכולים כל שנה להשתמש גם בכסף הקרן ולא רק בדיבידנדים, או, למשל, לא להוסיף לקרן את ה-1.5% כל שנה. זאת אפשרות מאוד טובה לדעתי, אלא שצריכים להיות זהירים, ולחשב טוב את כמות הכסף שאתם מורידים מהקרן כל שנה, כדי שלא תגיעו למצב שבגיל 113 תישארו בלי כלום – 7 שנים לפני המוות.

על כל חברה ציבורית חלה החובה לדווח על התנועות של בעלי-העניין – כלומר על כל קנייה או מכירה של מניות ע"י בעל-עניין בחברה. האינפורמציה הזאת חשופה ונגישה לכולנו, השאלה היא עד כמה אינפורמציה זו חשובה, והאם ניתן להרוויח ממנה.

האם ניתן להרוויח כסף ממעקב אחרי המסחר של בעלי-עניין?

מיהו בעל-עניין?

בעל-עניין הוא כל משקיע המחזיק ב-5% או יותר ממניות החברה, מנהלי החברה או חבר בדירקטוריון החברה.

החובות החלים על בעלי-עניין

מנהלים וחברי דירקטוריון

הן מנהלי החברה והן הדירקטוריונים בחברה מעורבים באופן קבוע בענייני החברה, ולכן יש בידיהם מידע שאינו זמין לציבור הרחב – כגון עסקה גדולה שנחתמה או רווחי החברה לפני שפורסמו לציבור הרחב. בעלי-העניין יכולים לנצל מידע זה ולהרוויח כסף קל. למשל אם מנכ"ל החברה יודע שהחברה עומדת לחתום על חוזה ענק, הוא יכול לקנות מניות של החברה עוד לפני שהעסקה פורסמה. עקב כך חלות על מנהלים וחברי דירקטוריון הגבלות שונות על קנייה ומכירה של מניות.

בכל שוק ההגבלות שונות, אבל יש חוקים מסוימים החלים כמעט בכל שוקי המניות בעולם. ביניהם – איסור על מנהלים לקנות או למכור מניות על בסיס של מידע פנים – כלומר אסור להם למשל לקנות אם החברה חתמה על חוזה גדול שטרם נודע לציבור. כמו כן חל עליהם איסור על מסחר במניות מספר ימים לפני פרסום דוחות כספיים.

משקיע חיצוני

משקיע חיצוני הוא כל אדם (או חברה) המחזיק במניות של חברה מסוימת אך הוא אינו עובד של החברה, ואין לו כל קשר עסקי עם החברה. על משקיע חיצוני לא חלות שום הגבלות. הוא רשאי למכור ולקנות מניות כמה ומתי שהוא רוצה (במסגרת החוק כמובן). כל זאת נכון כל עוד הוא מחזיק בפחות מ-5% ממניות החברה.

ברגע שמשקיע חיצוני רוכש 5% או יותר ממניות החברה, הוא חייב לדווח על כך. הדוח נעשה ע"י מילוי טופס מיוחד שנשלח לבורסה לני"ע. מאותו הרגע נהפך המשקיע לבעל-עניין.

חובת הדיווח של בעלי-עניין

כאמור ישנה הגבלה על מסחר במניות ע"י המנהלים והדירקטוריונים של החברה, אבל לא ניתן למנוע מהם לחלוטין לסחור במניות החברה. זאת זכותם המלאה לממש חלק מההחזקות שלהם, או מצד שני – לרכוש מניות של החברה. אומנם זכותם המלאה לסחור במניות, אך באותה עת חלה עליהם חובה לדווח על כל שינוי בהחזקת המניה.

חובת הדיווח חלה על כל בעל-עניין (כולל משקיע חיצוני), וזאת על מנת ליצור שקיפות מלאה. בארץ, למשל, חובת הדיווח מעוגנת בחוק ניירות ערך סעיף 37.

בארה"ב כל בעל-עניין חייב לדווח עד ה-10 בחודש של החודש העוקב לחודש בו נערך המסחר. בנוסף לכך חל איסור על בעלי-עניין לבצע פעולה הפוכה בחצי שנה העוקבת למסחר (כלומר אם בעל העניין קנה מניות של החברה אסור לו למכור מניות בחצי השנה הקרובה ולהפך). כמו כן חל איסור על בעל העניין למכור מניות בחסר.

האם ניתן להרוויח מהמסחר של בעלי-עניין?

אמרנו שמנכ"ל או דירקטוריון בחברה לא רשאים לסחור עפ"י מידע פנים. הכוונה בחוק זה היא למנוע מבעלי העניין לסחור עפ"י מידע פנים מהותי ולא כל מידע פנים.
הרי ברור, למשל, שלמנכ"ל החברה תמיד יהיה מידע שלא חשוף לציבור. הרי הוא מנכ"ל החברה, ולכן הוא מכיר את פעילות החברה טוב יותר מכל אדם. לכן גם ברור שהוא ייקח בחשבון את מצב החברה בבואו לסחור במניות החברה, ואף אחד לא יכול למנוע זאת.

לדוגמא, אם מנכ"ל החברה רוכש באופן קבוע מניות של החברה אותה הוא מנהל בשווי של עשרות אלפי שקלים כל חודש, האם סביר להניח שהמנכ"ל אופטימי או פסימי לגבי מצב החברה? האם סביר להניח שהוא חושב שמחיר המניה זול או יקר?
ברור שהמנכ"ל חושב שמחיר המניה זול ולכן הוא קונה, וכמו שאמרנו – המנכ"ל הוא כנראה האיש שיודע הכי טוב מה מצב החברה, אז אם הוא קונה, לכאורה גם למשקיע הקטן כדאי לקנות.

ומה לגבי מכירה של מניות, האם מכירתן של מניות ע"י בעלי-עניין מרמזת על כך שמחיר המניה גבוה?
פיטר לינץ' טוען שאין דין קנייה כדין מכירה. לטענתו ישנן הרבה סיבות מדוע בעל-עניין מוכר מניות (למשל יכול להיות שהוא צריך כסף כדי לממן את החתונה של הבת שלו), אבל ישנה רק סיבה אחת לקניית מניות – בעל העניין חושב שהמניה זולה.

בתיאוריה זה נראה יפה והגיוני, אבל האם זה נכון גם במציאות – האם קניית מניות של חברות אשר בהן יש קנייה מצד בעלי-עניין, תניב רווחים יפים?

נג'אט סיהון בספרו "Invest Intelligence from insider trading" חקר את הנושא לעומק. זהו כנראה הספר הטוב ביותר על הנושא של מסחר במניות מצד בעלי-עניין. נג'אט ביצע ניתוחים רבים לרוחב ולאורך של הנושא. הוא בדק איך מגיבה המניה אחרי מסחר של בעלי-עניין. הבדיקה שלו הייתה מאוד מקיפה וכללה – בדיקה לפי גודל החברה, לפי סוג בעל העניין (קרי מנכ"ל, דירקטוריון וכו'), לפי מס' המניות שנסחרו ועוד. אני אביא כאן נקודות עיקריות מהספר. זהו ספר של למעלה מ-300 עמודים, כך שמי שרוצה להתעמק בנושא, צריך לקרוא אותו.

אצל משקיעים רבים קיים החשש שבעלי-עניין קונים ומוכרים מניות על מנת לבצע מניפולציות במחיר המניה. למשל אם הם חושבים שהחברה בצרות, הם יקנו מניות על מנת להונות את המשקיעים האחרים בשאיפה שמשקיעים אלו יבלעו את הפיתיון, יקנו את המניה, ואז כשמחיר המניה יהיה גבוה, בעל העניין ימכור. אולם נג'אט לא מצא שום הוכחה להונאה שכזאת. לרוב נוטים בעלי העניין לקנות מניות להשקעה לטווח ארוך, כלומר הקנייה (או המכירה) של המניות היא עקבית – חודש של קניית מניות ילווה בחודש נוסף של קנייה.

מסחר של בעלי-עניין – המציאות

כל הנתונים שרשמתי למטה הם ממוצעים, אם למשל אני אומר שבעקבות קנייה של מנהלי החברה, המניה תעלה ב-5% תוך 12 חודשים, אין זה אומר שכל מניה תעלה ב-5%, אלא שבממוצע המניות שעונות על הקריטריון הזה תעלנה ב-5% (חלקן כמובן תרדנה).

מהמחקר של נג'אט עולה בברור שישנה משמעות למכירה או קנייה ע"י בעלי-עניין. בשנים עשר החודשים שלאחר קנייה של בעלי-עניין, מניה ממוצעת עולה ב-4.5% יותר מהמדד (מדד משוקלל של המניות הנסחרות בבורסות בניו-יורק), ואילו בשנים עשר החודשים שלאחר מכירה של בעלי-עניין, מניה ממוצעת עולה ב-2.7% פחות מהמדד. (שימו לב שהתשואה מחושבת ביחס למדד ולא כתשואה מוחלטת). הנתון השני מאוד מעניין – למרות שבעל העניין מכר מניות, מחיר המניה עדיין עלה. הוא אומנם עלה פחות מאשר המדדים, אבל עליה זאת עליה. עובדה זאת רק מחזקת את דבריו של פיטר לינץ'. מכירה של בעלי-עניין לא מבשרת על אסון קרב ובא.

המסקנה הכללית מנתונים אלו היא שבעלי-עניין אכן מנצלים את היכרותם עם החברה, ולרוב הם יודעים מתי המניה יקרה ומתי היא זולה. כך שמעקב אחרי בעלי העניין בהחלט יכול להוסיף לנו מידע כשאנו מעריכים חברה.

נג'אט לא הסתפק בממצא כללי זה, הוא ניסה לפלח את עסקאות בעלי העניין יותר לעומק.

לא כל בעלי העניין שווים

זה די צפוי אבל יש הבדל בתשואה של מניה בעקבות קנייה של משקיע חיצוני ובין קנייה מצד חבר הנהלת החברה. ההיררכיה היא כזאת – כאשר חבר הנהלה קונה מניות, מחיר המניה יעלה ב-5% יותר מהמדדים תוך 12 חודשים, אם עובד בכיר בחברה קנה מניות, אז מחיר המניה יעלה ב-3.9% יותר מהמדדים, אם חבר דירקטוריון קנה, החברה תעלה ב-3.6% יותר מהמדדים ואם משקיע חיצוני, אז המניה תעלה רק ב-0.7% יותר מהמדדים.

החשיבות של כמות המניות

גם כאן אין הפתעה גדולה – יש חשיבות גדולה למספר המניות שקנה בעל העניין. ככול שהכמות גדולה יותר, כך העלייה במחיר המניה תהיה גדולה יותר. ניתן להצליב פרמטר זה עם הפרמטר הראשון ולקבל תשואות עוד יותר גבוהות. למשל, בשנים עשר החודשים לאחר שמנהלי החברה קנו יותר מ-10,000 מניות בחודש מסוים, המניה תעלה ב-6.1% יותר מהמדדים.

חברות קטנות מול גדולות

המחקר הראה שבחברות קטנות העליות יותר חדות. לאחר קניית מניות ע"י בעלי-עניין בחברות עם שווי שוק של פחות מ-25 מילון דולר, המניה תעלה ב-6.2% יותר מהמדדים. כאן גם ניתן לבצע הצלבת נתונים על מנת לקבל תשואות גבוהות יותר. אם הקנייה נעשתה ע"י מנהלי החברה, המניה תעלה ב-7.8% יותר מהמדדים. אם מנהלי חברה קטנה קנו יותר מ-10,000 מניות בחודש מסוים, המניה תעלה ב-9.8% יותר מהמדדים.

שילוב של תנועות בעלי-עניין עם נתונים אחרים

נג'אט הצליב בספרו את תנועת בעלי העניין עם נתונים אחרים – כגון תשואת דיבידנדים, מכפיל רווח ומכפיל הון, וניסה לראות אם הצלבה זאת מניבה תשואות יותר גבוהות. הנתון הנוסף היחידי שהוסיף לתשואה היה מכפיל ההון. נג'אט גילה כי שילוב של קנייה ע"י בעלי-עניין ומכפיל הון נמוך הוא שילוב מנצח. בשנים עשר החודשים שלאחר קנייתן של יותר מאלף מניות ע"י מנהליה של חברה שמכפיל ההון שלה נמוך (נמצאת בחמישיון התחתון מבחינת מכפיל ההון), המניה תעלה ב-11.1% יותר מהמדדים.

נתון מעניין נוסף הוא קניית מניות ע"י בעלי-עניין לאחר שהמניה כבר עלתה בצורה חדה, או מכירתה של מניה לאחר ירידה חדה. לרוב בעלי העניין קונים לאחר נפילה ומוכרים לאחר עליות, ולכן אם בעלי העניין קונים לאחר עליות, הדבר מראה על אופטימיות רבה, ואכן במקרה שבעלי-עניין קונים מניה שעלתה ביותר מ-20% מהמדדים, המניה תמשיך לעלות ב-8.4% יותר מהמדדים ב-12 החודשים הבאים. אם בעלי העניין קנו יותר מאלף מניות ב-12 החודשים האחרונים, המניה תעלה ב-9.5% יותר מהמדדים, ואם הנהלת החברה קנתה יותר מאלף מניות – המניה תעלה ב-12.2% יותר מהמדדים. כמו כן, אם בעלי-עניין מוכרים מניה שביצועיה היו ב-20% גרועים יותר מהמדדים, המניה תמשיך לדדות ב-6.7% אחרי המדדים ב-12 החודשים הבאים. אם בעלי העניין מכרו יותר מאלף מניות, המניה תדדה ב-7.8% אחרי המדדים, ואם הנהלת החברה מכרה יותר מאלף מניות – המניה תדדה ב-8% אחרי המדדים.

צורות אחרות של מסחר

בספרו כלל נג'אט רק מסחר שנעשה ע"י בעלי-עניין בבורסה, כלומר הוא לא כלל במחקר צורות אחרות של מסחר – כגון קנייה (או מכירה) מחוץ לבורסה, מימוש אופציות וכו'. אני לא רואה שום סיבה להבדל בין פעולות בבורסה ומחוצה לה. אם למשל מנכ"ל החברה קנה מניות מחוץ לבורסה, המניה צריכה להתנהג באותה צורה כאילו הוא קנה את המניות בבורסה.

דילול מניות

נושא זה, אומנם, לא קשור ישירות למסחר של בעלי-עניין, אבל החלטתי לצרף אותו כיוון שגם דילול מניות פעמים רבות יכול להראות כהצהרה סמויה של מנהלי החברה על מחיר המניה.
הן בישראל והן בהונג-קונג ישנן חברות רבות אשר גרעין השליטה או חלק נכבד מהמניות מצוי בידי משקיע בודד או משפחה, כאשר לרוב משקיע זה הוא גם המנכ"ל או יו"ר החברה. פעמים רבות, על מנת להרחיב את פעילות החברה, מגייסת החברה כספים מהציבור ע"י הנפקה נוספת של מניות.

ישנן שתי צורות בהן יכולה להתבצע ההנפקה – מכירת מניות למשקיע חיצוני (כלומר לא לבעלי המניות הנוכחיים), או ע"י מכירת מניות לבעלי המניות הנוכחיים (מה שנקרא באנגלית Share Offer). במקרה השני, כל בעל מניות רשאי להירשם להקצעת המניות, ולקנות מניות על בסיס X מניות חדשות על כל Y מניות בהן הוא מחזיק. צריך לזכור שתמיד המניות החדשות מונפקות במחיר הנמוך ממחירה הנוכחי של המניה.

יש אי צדק מסוים בהנפקת מניות לגורם שלישי – החברה מנפיקה מניות במחיר נמוך מהמחיר בבורסה, ובמקום להציע את העסקה הכדאית הזאת לבעלי המניות של החברה, היא פונה לגורמים חיצוניים. אבל מעבר לחוסר הצדק (שהוא עניין בעייתי בפני עצמו אך לא הנושא של הפוסט הזה) הנפקת מניות לגורם שלישי יכולה לרמוז לנו מה חושבים המנהלים על מחיר המניה של החברה.

כזכור, אנחנו מדברים כאן רק על המקרה שלחברה יש גרעין שליטה המרוכז בידי משקיע יחיד או משפחה. במקרה כזה, אם הנהלת החברה בוחרת להנפיק מניות לגורם שלישי, היא בעצם מחליפה מניות במזומן. פעולה כזאת בעצם דומה מאוד למכירה של מניות ע"י בעלי העניין, ולדעתי צריך לראות אותה ככזאת.

אין ברשותי שום סטטיסטיקה על תשואת המניה בעקבות הנפקת מניות לגורם שלישי, אולם מנסיוני האישי יש לכך השפעה שלילית על מחיר המניה.

שיקול דעת – לראות מעבר לסטטיסטיקה

זוכרים את הנתון שמניה של חברה, אשר בעל מניות חיצוני שהוא גם בעל-עניין קנה, תעלה רק ב-0.7% יותר מהמדדים?
זוהי לא תשואה כל כך גבוהה, ולכאורה אנחנו יכולים להתעלם מפעילות של משקיעים חיצוניים.

אבל מה אם למשקיע החיצוני הזה קוראים וורן באפט או מרטין ויטמן?
בממוצע מניות שבאפט קונה עולות הרבה יותר מהמדדים, ואכן משקיעים רבים מרוויחים יפה מאוד רק מלחקות את צעדיו של באפט.
מה שאני רוצה להגיד הוא שסטטיסטיקה היא לא חזות הכול. זה חשוב מאוד להכיר את הנתונים היבשים, אבל תמיד צריך להפעיל את ההיגיון. צריך לבדוק כל מקרה לגופו של עניין.

לפי הנתונים שאסף נג'אט, נראה כי ניתן להשיג תשואה עודפת על שוק המניות ע"י קנייתן של מניות אשר גם בעלי העניין קונים. מהנתונים שלו ניתן להסיק שאפשר להרוויח יפה מאוד מבניית תיק רק ממניות עם מכפיל הון נמוך, אשר מנכ"ל החברה קנה מספר רב של מניות. אני לעולם לא עשיתי זאת – אף פעם לא קניתי מניות רק מפני שבעלי העניין קונים.

בשבילי זאת רק אינדיקציה נוספת. אם אני כבר אוהב מניה מסוימת, ורואה שבעלי העניין קונים מניות באותה חברה, זה בהחלט יכול לעזור בהחלטה לקנות את המניה.

הפן הפסיכולוגי

אלמנט נוסף וחשוב הוא הפסיכולוגי. אחד הקשיים הכי גדולים במסחר במניות הוא הקושי הפסיכולוגי. למשל כשהמחיר של מניה יורד, מאוד קשה לשמור על קור רוח. אפילו אם אתה בטוח שהמניה שווה יותר כסף, קשה להתעלם מהמחיר בשוק שמרמז אחרת. במקרה כזה אם אתה רואה שבעלי-עניין קונים, זה יכול לעזור בהתמודדות. אם למשל אתה מחזיק במניה שחקרת לעומק, ואתה בטוח שמחיר המניה צריך להיות פי שלוש מהמחיר הנוכחי, אבל אחרי שקנית, מחיר המניה יורד בעקביות, זאת יכולה להיות התמודדות קשה מאוד, אבל אם אתה שם לב שמנכ"ל החברה מתחיל לקנות מניות בכמויות מאוד גדולות, זה יכול להרגיע. הרי אם מנכ"ל החברה מגדיל את ההחזקות שלו במאות אלפי שקלים, אז כנראה שגם הוא חושב שמחיר המניה זול.

כמובן שאסור להתבסס רק על כך. תמיד צריך לבדוק שוב ושוב את הסיפור של החברה. הכי חשוב זה לבדוק את החברה לעומק ולהחליט שהיא זולה. אם אנחנו רואים שבעלי-עניין קונים מניות באגרסיביות, זה יכול לתת לנו חיזוק לגבי האנליזה שלנו, אבל לא הייתי מסתמך רק על קנייה של בעלי-עניין.

הערה חשובה לפני שמתחילים – כשאני אומר לחברים שאני מתפרנס מהבורסה, הרבה מהם חושבים שאני מטורף. הדעה השולטת בעולם היא שהבורסה מאוד מסוכנת. אני לא מסכים עם דעה זו. הבורסה לא מסוכנת. הבעיה של אנשים רבים היא שהם לא לומדים כלום לפני שהם ניגשים אליה, או שהם לומדים חומר מסוכן (עיין ערך – ניתוח טכני).

האם לחצות את הכביש זה מסוכן? כן, אם אתה קושר את העיניים וחוצה בהליכה איטית את כביש ירושלים – תל אביב. לא, אם אתה מסתכל לצדדים וחוצה כביש צדדי.
האם להחליף את חוטי החשמל בבית זה מסוכן? כן, אם אתה לא מבין כלום בחשמל. לא, אם אתה חשמלאי מוסמך ואחראי.

עכשיו תחשבו על האנשים שאתם מכירים שהפסידו כסף רב בבורסה. האם מישהו מהם קרא את אחד הספרים שאציין למטה? האם מישהו מהם קרא את הדוחות הכספיים של החברות בהן הוא השקיע? סביר להניח שהתשובות הן – לא.
להשקיע בשיטות שטבעו גראהם, באפט ועוד, זה דבר לא מסוכן אם עושים זאת בצורה אינטליגנטית ולאורך זמן, ובכל זאת, לא הייתי ממליץ לאנשים עם טווח זמן קצר (נגיד פחות מ-20 שנה) להשקיע בבורסה. ישנן תקופות ארוכות בהן השוק דובי. שוק דובי יכול להמשך כ-15 שנה, לכן אם אתה רוצה לחסוך כסף לטווח הקצר, הבורסה היא לא המקום בשבילך. בבורסה משקיעים רק כסף שמיועד לטווח הארוך.

שלב א' – פיטר לינץ'

הספר הראשון שכדאי לקרוא הוא One Up On Wall Street. הפרק החשוב ביותר הוא אולי פרק 4 – "Passing the mirror test".
רוב האנשים לא מתאימים לבורסה. כמעט לכולנו יש דוד/אבא/חבר שהפסיד כמעט את כל כספו, לכן חשוב לדעת אם אתה מתאים לבורסה. אתה צריך להיות ישר עם עצמך ולשאול – אם הבורסה תרד ב-30% או אפילו ב-50%, האם אני עדיין אישן בלי בעיה בלילה?
האם יהיה לי את האומץ לקנות כשכולם בורחים מהבורסה?
אם אתה מסוג האנשים שאומרים "בוא נחכה עד שהמצב יתבהר", אתה לא מתאים לתחום ההשקעות, וחבל על הזמן ועל הכסף.
חשוב שתהיה ישר עם עצמך. בסופו של דבר אם אתה לא בנוי לבורסה, הכסף שתשרוף הוא שלך ולא של אף אחד אחר.

מניסיוני, קשה לאנשים להודות שהבורסה היא לא בשבילם. אנשים יודו שהם לא מתאימים להיות מורים, כי אין להם סבלנות, או שהם לא מתאימים להיות אנשיי שיווק, כי הם לא טובים עם אנשים, אבל כשזה מגיע לבורסה, לאנשים קשה להודות שהם לא בנויים לזה. הרבה אנשים שלא מתאימים לבורסה מנסים פעם אחר פעם את "מזלם" וזה עולה להם בהרבה כסף ובריאות.

נפילה גדולה בבורסה היא לא שאלה של "האם" אלא של "מתי". כלומר, אם אתה מתכוון להשקיע בבורסה, בוודאות תסבול מתקופות של ירידות חדות, ואתה צריך לשאול את עצמך האם אתה בנוי לזה. האם אתה יכול לסבול ירידה של 30%-50% תוך כמה חודשים? האם אתה מסוגל לראות חצי מהחסכונות שלך נעלמים?
לא כולם בנויים לזה, לכן כדאי שתהיה כן עם עצמך.

אם התמודדת עם מבחן המראה בהצלחה, המשך לקרוא את הספר.

אם אין לך השכלה פיננסית, יהיו מושגים רבים שלא תבין. אין לך מה לרוץ. קרא את הספר לאט, ונסה להבין כמה שיותר. אם ישנם מושגים שאתה לא מבין – חפש בגוגל, או שאל חבר.

כשתגמור את הספר, אתה יכול להתחיל לקרוא את הספר השני של לינץ' – Beating the Street. הספרים שלו פשוט מעולים. הם לא מאוד קשים להבנה, ומכילים המון אינפורמציה חשובה.

הערה כללית – זוכרים כמה שעות למדתם לבחינות קשות באוניברסיטה או אפילו בתיכון? כמה שעות שיננתם חומר? חומר שהרבה פעמים לא תרם לכם כלום בחיים. למדתם רק בשביל לקבל ציון או תעודה. אז עכשיו, כשאתם קוראים ספרים פיננסים, אתם עושים את זה בשבילכם. התועלת שאתם יכולים לקבל מספרים אלו יכולה לעלות מספר מונים על התועלת שקיבלתם מהספרים שקראתם לבחינות באוניברסיטה, אז קחו את הספרים ברצינות. תשננו אותם טוב טוב, כאילו אתם לומדים אותם לפני מבחן חשוב.

שלב ב' – בנג'מין גראהם

אחרי שקראתם את הספרים (הקלילים יחסית) של לינץ' הגיע הזמן להיכנס קצת יותר לבשר.
עכשיו אתם צריכים להבין חשבונאות קצת יותר לעומק. הספר של גראהם The Interpretation of Financial Statements הוא הספר האידיאלי לשלב זה. הספר מסביר מושגים בחשבונאות, אך הוא קטן ומאוד קל להבנה.
לאחר שתקבלו השכלה בסיסית בחשבונאות, הגיע הזמן לקרוא את התנ"ך של עולם ההשקעות – The Intelligent Investor.
באפט טוען שזהו הספר הטוב ביותר שנכתב אי פעם על הבורסה, ואני נוטה להסכים איתו. לאחר שקראתי אותו בפעם הראשונה, הרגשתי כמו דמות בסרט מצויר שפתאום מופיעה מעל לראשה נורה דולקת.
העקרונות בספר היו מאוד הגיוניים ועשו לי סדר בראש. פתאום הבנתי את עקרונות השקעת הערך – כל מה שצריך זה לקנות דולר תמורת 50 סנט.
בהקדמה לספר, כותב באפט שפרקים 8 ו-20 הם החשובים ביותר, אז כדאי להתמקד בהם.

אחרי קריאת הספר, אתה צריך שוב לעמוד מול המראה. הפעם אתה צריך להחליט האם אתה מתאים להיות משקיע אקטיבי או פסיבי.

בספר, גראהם פונה לשני סוגי משקיעים – אקטיבי ופסיבי (במקור, גראהם קורה להם "יזם" ו"הגנתי", אבל אני חושב ש"אקטיבי" ו"פסיבי" מתאימים יותר). אתה צריך לשאול את עצמך האם אחרי יום עבודה או בסוף השבוע, יהיה לך חשק לקרוא דוחות כספיים. האם אתה מוכן להשקיע כ-10 או יותר שעות שבועיות בבורסה?
שאלה נוספת ולא פחות חשובה היא האם אתה בנוי לשחות נגד הזרם ולקנות מניות לא פופולריות. אחרי שקראת את הספרים של לינץ', הגעת למסקנה שאתה יכול לסבול ירידה של עשרות אחוזים בבורסה. כעת השאלה היא האם אתה מסוגל לספוג ירידה של 30% אחוז בתיק שלך בזמן ששוק המניות עלה ב 20%?

הרבה יותר קל להתמודד עם הפסדים כשכולם מפסידים. אבל תאר לך את ההרגשה שלך כששוק המניות עולה יום אחרי יום בעוד התיק שלך יורד. תחשוב שאתה משקיע שעות על גבי שעות במחקר, קריאת דוחות כספיים ומוצא מניות מאוד זולות אך התיק שלך יורד ויורד, ובאותו הזמן חברים בעבודה משקיעים במניות בלי להשקיע דקת מחקר אחת. הם רק קונים את המניות הפופולריות שכולם קונים. ולמרות זאת, החברים שלך באים כל יום לעבודה זורחים מאושר כי התיק שלהם מזנק, בעוד התיק שלך הולך מדחי אל דחי.

זאת לא התמודדות קלה, ולכן אתה צריך לחשוב טוב טוב אם אתה בנוי לזה. בסוף שנות ה-90 הרבה משקיעי ערך חוו זאת על בשרם. מניות ההיי טק עלו יום אחרי יום בלי כל סיבה, ואילו מניות הערך ירדו. במשך שנים משקיעי הערך אכלו חצץ עד שהגלגל התהפך ב-2001.

להיות משקיע פסיבי זה לא דבר כל כך נורא. למעשה, אני ממליץ לרוב החברים שלי לאמץ דרך זו. זוהי דרך אידיאלית להרוויח 8%-10% בשנה בלי מאמץ.

המשקיע הפסיבי – שלב סופי

מאז ימי גראהם זרמו קצת מים בנהרות העולם, וגם עולם ההשקעות חווה חידושים והמצאות. אחת ההמצאות החשובות ביותר היא תעודת סל.
תעודת סל (או קרן אינדקס) היא כלי אידיאלי למשקיע הפסיבי. בניגוד לקרנות נאמנות שמנוהלות בצורה אקטיבית – היינו מנהלי הקרן בוחרים מניות בצורה "חכמה" (כלומר ע"י מחקר), ומנסים להרכיב את הקרן ממניות שלדעתם יכו את השוק, תעודות סל מנוהלות בצורה "טיפשה" – הן מנסות לחקות אינדקס מסוים ולא להכות אותו.

ניקח למשל את SPY. זוהי תעודת סל המחקה את ה- S&P 500. ה S&P 500 הוא מדד שמורכב מ-500 המניות הגדולות ביותר שנסחרות בארה"ב. SPY נסחרת בבורסה בארה"ב בדיוק כמו כל מניה אחרת. כלומר, אתה יכול דרך כל ברוקר לקנות מניה אחת או יותר של SPY. ברגע שאתה קונה מניה אחת של SPY, פיזרת את ההשקעה שלך על 500 החברות מהגדולות בעולם. בשעה שאני כותב שורות אלו, מחיר יחידה אחת של SPY עולה כ-130 דולר. אם אתה קונה יחידה אחת, פיזרת את ה 130 דולר על 500 חברות לפי הגודל שלהן. כיום החברה הגדולה בעולם היא אקסון-מוביל. אז נגיד ש 5 דולר מה 130 מושקעים באקסון, 3.5 דולר מושקעים במיקרוסופט וכו'.

היסטורית ה S&P 500 החזיר כ-10% בשנה. נניח שבעתיד מדד זה יחזיר 8%-10%. זהו החזר גבוה מאוד להשקעה שלא דורשת זמן מהמשקיע (כמו שאני אסביר בהמשך).

האם תעודת סל עדיפה על קרן נאמנות?

לרוב התשובה היא – כן. והנה הסיבות לכך:

– רוב קרנות הנאמנות למרות שהן "חכמות", לא מצליחות לשבור את השוק. כלומר, תעודות הסל משיגות תשואה עודפת על רוב קרנות הנאמנות.

– בגלל שתעודות סל הן טיפשות, עמלות ההחזקה בהן יותר נמוכה. תעודת סל לא צריכה לשלם משכורות עתק לאנליסטים. בסך הכול היא מחקה את האינדקס, ולכן העמלות שהיא גובה נמוכות.

– המיסים שתעודת סל משלמת נמוכים יותר. תעודת סל מוכרת מניות רק כאשר הן יוצאות מהמדד. השינויים בהרכב המדדים הם די מינורים, ולכן תעודת סל לא צריכה למכור מניות לעיתים תכופות, וכך היא גם משלמת פחות מיסים.

מתי כן כדאי לקנות קרן נאמנות? רק במקרה שאתה מכיר את מנהל הקרן ואת שיטת ההשקעות שלו, ובטוח שהוא יכול לגבור על השוק. הבעיה עם הנחה זו, היא שלרוב המשקיעים הפסיביים אין כלים להעריך את מנהל הקרן, ולכן משקיע פסיבי צריך להיזהר מלבחור בקרן נאמנות אקטיבית.

איך להשקיע בתעודת סל?

כמו שציינתי למעלה, קנייה של תעודת סל היא מאוד פשוטה. טכנית זה בדיוק כמו לקנות כל מניה אחרת.
החוכמה היא לקנות את מניות הקרן בקביעות ובשיטתיות. הבעיה של רוב המשקיעים היא שהם פוחדים לקנות מניות כאשר השוק יורד, ולכן הם קונים רק כשמחירי המניות יקרים. תמיד יש סיבה אחרת לירידות בבורסה – מלחמה, מיתון, אינפלציה, מחנק אשראי, התמוטטות בנקים וכו'. כל פעם הירידות בבורסה נראות מוצדקות. אולם אם תקנה מניות רק בתקופות "טובות", ההחזר שלך יהיה הרבה יותר נמוך.

לכן, אם אתה משקיע בתעודת סל, אתה צריך להבטיח לעצמך להשקיע כמו רובוט. לא להתייחס בכלל למצב השוק, ולקנות באופן קבוע ושיטתי. כל אחד צריך לעשות את החישוב שלו לפי כמות הכסף שהוא יכול להשקיע. אם אתה יכול להשקיע הרבה כסף (נגיד 2000 דולר בחודש), אז אתה יכול לקנות כל חודש את מניות תעודת הסל. אם אתה יכול להשקיע רק קצת, אז תקנה את האינדקס רק כל 3 או 6 חודשים.

נניח שהחלטת להתחיל להשקיע בתעודת סל וכבר יש לך סכום מכובד של כסף. במקרה כזה לא מומלץ לשים את כל הכסף בקרן באותו יום. עדיף לחלק אותו, ולהשקיע כל חודש במשך שנה עד שלוש (לפי כמות הכסף). נניח שיש לך 100 אלף דולר להשקעה. כדאי כל חודש לקנות מניות בסכום של 4000 דולר במשך שנתיים. כך הסיכוי שתקנה את האינדקס בדיוק בפסגה הוא נמוך. אותו העיקרון נכון גם לגבי כסף חדש ש"נפל" עליך כגון – אופציות שמימשת, בונוס, קרן השתלמות, ירושה וכו'.

חלוקת הכסף היא לא מדע מדויק. תחלק את הכסף בצורה שאתה מרגיש נוח איתה. כל עוד אתה שומר על שני עקרונות:

– אתה קונה בצורה מכנית בלי כל התייחסות למצב השוק.

– אתה לא שם כמות גדולה של כסף בפעם אחת, אלא מפצל אותו לאורך תקופה כדי למנוע קנייה גדולה בדיוק כשהשוק בפיסגה.

פה נגמר הפרק למשקיע הפסיבי. הפרקים הבאים מיועדים למשקיע האקטיבי.

שלב ג' – תרגיל ברטוב

אם הגעת למסקנה שאתה מתאים לפרופיל של המשקיע האקטיבי, אתה שייך לקבוצה קטנה מאוד של אנשים שמוכנים להעביר סוף שבוע עם ערימה של דוחות כספיים במקום לראות טלוויזיה. אתה חייב להיות נון קונפורמיסט, כי המניות שתקנה הן מניות לא פופולריות, וירימו גבות אצל אנשים רבים.

בשלב זה, אחרי שקראת את לינץ' ואת גראהם, הגיע הזמן לקנות מניות (אם לא עשית זאת כבר). אל תקנה על הנייר, אלא תשתמש בכסף אמיתי! החלק הכי קשה בהשקעות הוא האפקט הפסיכולוגי. להפסיד (או להרוויח) כסף על הניר, זה מאוד שונה מלהפסיד באמת. הכאב הוא לא אותו כאב, לכן חשוב שתתחיל כבר עכשיו להתנסות בקושי הפסיכולוגי. כמו כן, עדיף שתלמד מטעויות כמה שיותר מהר וכאשר עוד אין לך כמויות גדולות של כסף.

בנושא זה אני רוצה לצטט את ווילבור רייט (מהאחים רייט):

There are two ways of learning how to ride a fractious horse; one is to get on him and learn by actual practice how each motion and trick may be best met; the other is to sit on a fence and watch the beast a while, and then retire to the house and at leisure figure out the best way of overcoming his jumps and kicks. The latter system is the safest; but the former, on the whole, turns out the larger proportion of good riders. It is very much the same in learning to ride a flying machine; if you are looking for perfect safety, you will do well to sit on a fence and watch the birds, but if you really wish to learn, you must mount a machine and become acquainted with its tricks by actual trial. —– James Tobin, To Conquer the Air, p122

איך לקנות

סביר להניח שעניין ההשקעות עוד לא יושב אצלך טוב במוח. יכול להיות שאתה מבולבל וזה טבעי. פיטר לינץ' מדבר על מספר אסטרטגיות השקעה שונות. ואילו גראהם מדבר על טכניקות אחרות. אני הייתי ממליץ בתור התחלה לאמץ שיטה אחת ולנסות אותה. השיטה שאני ממליץ ואתאר אותה למטה היא שיטת הערך העמוק, אולם אם אתה רוצה לאמץ שיטה אחרת – נניח חברות מהפך (לפי לינץ'), זה גם בסדר. מה שחשוב הוא שהשיטה תהיה שיטת ערך, כלומר שתקנה חברות שנסחרות בזול.

אחרי שמצאת חברה שנראית מתאימה לפרמטר(ים) שהצבת, השלב הבא הוא לקרוא את הדוח הכספי האחרון של החברה, ולראות שאין שם שום מוקשים. אם אתה לא מרוצה מהדוחות, עבור הלאה – יש מספיק חברות בעולם. אם החברה עדיין מוצאת חן בעיניך, תמשיך לחקור אותה. עד לאיזה רמה לקחת את המחקר זו לא שאלה קלה. כל אחד לפי איך שהוא מרגיש נוח. אני הייתי ממליץ לפחות לקרוא את כל הדיווחים בשנתיים האחרונות, ולקרוא סיכום נתונים לחמש שנים האחרונות (סיכום נתונים זאת טבלה הכוללת תמצית של מאזן ורווחי החברה). אם ישנה שנה עם נתונים חריגים (כגון הפסד גדול, דילול במניות וכו'), תקרא גם את הדוח השנתי של אותה שנה. ניתן לקחת את המחקר הלאה – למשל לחפש בגוגל כתבות על החברה ועל המנכ"ל וכו'. הכול לפי מידת הנוחות שלך.

מה שחשוב הוא שבסוף התהליך יהיה לך מושג די טוב על מה החברה עושה, מה שוויה האמיתי של החברה והסיבות לקניית המניה.

הנה דוגמא לשיטה שאני משתמש בה – שיטת הערך העמוק:
אני עובר על החברות הנסחרות בהונג-קונג ובודק את מכפילי ההון, רווח ומכירות שלהן. כשאני מוצא חברה שנסחרת במכפיל הון נמוך מ-0.5 (עדיף נמוך מ-0.3 אבל לא חובה), או חברה עם מכפיל רווח נמוך (לרוב נמוך מ-7. אבל זה תלוי בתקופה), או מכפיל מכירות נמוך מ-1, אני מתחיל להתעניין. השלב הבא הוא לבדוק נתונים של ה-5 שנים האחרונות.

אני אתן שתי דוגמאות על התהליך בו אני משתמש. הדוגמא הראשונה היא של חברה תעשייתית והשנייה היא של חברת נדל"ן. התהליך הוא לא מדע מדויק. כמו שתראו, לתעשיות שונות אני בודק דברים שונים. גם אני בתחילת דרכי לא ידעתי באיזה נתונים להסתכל ועל מה לשים דגש. חשוב לקרוא המון דוחות כספיים כדי לקבל ניסיון, וזה לוקח מספר שנים. כמו כן צריך להפעיל את ההיגיון. ניתוח מניות הוא לא מדע מדיוק, והגיון בריא יכול להועיל.

אתם תראו שככל שתקראו יותר דוחות כספיים, יהיה לכם יותר ויותר קל. אתם גם תראו שלאט לאט תלמדו להכיר תעשיות שונות. אם למשל תקראו דוחות של חברות נדל"ן, כשתגיעו לחברה הרביעית-חמישית, כבר תבינו הרבה יותר טוב את התעשייה, ותדעו יותר טוב מה לחפש.

נתחיל בדוגמא הראשונה. בזמן שסקרתי במהירות נתונים של חברות בהונג-קונג, מצאתי של-Tai Ping Carpets יש מכפיל רווח של 4.2 ומכפיל מכירות של כ-0.3. אלו מכפילים מאוד נמוכים – עובדה שגרמה לי להתעניין בחברה. לחברה גם יש מכפיל הון של כ-0.35, אך מכפיל ההון הוא נתון לא כל כך חשוב בחברה תעשייתית. השלב הבא הוא בדיקה מהירה של המאזן הכספי בחמש השנים האחרונות (טבלה כזו ניתן למצוא בהרבה מאתרי האינטרנט הפיננסים – למשל בגלובס).

הנה הנתונים של טאי פינג:

[table id=13 /]

* כל המספרים בטבלה ובהסבר למטה הם בדולר הונג-קונגי. כל המספרים בטבלה הם באלפים. למשל 698,886 הם בעצם 698,886,000 דולר הונג קונגי.

כיוון שאני כבר יודע שהחברה זולה (כבר בדקנו את המכפילים), אני אבדוק אם היא יציבה פיננסית. דבר ראשון שבולט הוא שלחברה כמעט ואין חוב (non current liabilities). החוב הוא כמה מיליונים בודדים, שזה אחוז קטן מנכסי החברה ומהון החברה. לאחר מכן אני בודק את ההתחייבויות השוטפות (current liabilities) של החברה. אני מחפש חברות שההתחייבויות השוטפות מהוות פחות מחצי מהנכסים השוטפים (current asset) – טאי פינג עומדת במדד זה. סך כל ההתחייבויות שלה הוא הרבה פחות מחצי מהון החברה (Shareholders' Funds). כך שהחברה נראית מאוד יציבה, ואין סיכון שהיא תפשוט את הרגל בזמן הקרוב. לרוב אני מצפה מחברה תעשייתית שסך כל החובות יהוו פחות מחצי מהון החברה. במקרה הזה החברה עומדת בכבוד בקריטריון.

בשלב זה אינני נותן ערך רב לנכסים לטווח ארוך (non-current assets). נכסים אלו לרוב כוללים ציוד ומכונות, שלא ניתן למכור אותם במחיר שאפילו מתקרב לזה שבספרים. אולם הנכסים לטווח ארוך יכולים גם לכלול נדל"ן או מזומנים בחסכון לטווח ארוך. מאוחר יותר כשאני אקרא את דוחות החברה, אם אני אראה שלחברה נכסי נדל"ן רבים, אני אולי אעלה את ההשערה שלי לגבי ערך החברה.

שני דברים נוספים שאני בודק בשלב זה הם:
– האם הון החברה גדל. לדעתי זה יותר חשוב מאשר האם החברה רווחית, כיוון שעם רווח והפסד הרבה יותר קל לעשות מניפולציות. הון החברה גדל כל שנה במשך 5 השנים האחרונות בקצב של כ-10% בשנה. דבר המראה שהחברה רווחית אם כי צומחת לאט.

– מספר מניות החברה כמעט ולא השתנה במשך חמשת השנים האחרונות. כלומר החברה לא דיללה את בעלי המניות (אם כי מצד שני היא גם לא ביצעה רכישה עצמית של מניות).

כעת אני עובר לסיכום הרווח/הפסד של חמשת השנים האחרונות:

[table id=14 /]

דבר ראשון שאני בודק זה מכירות החברה. סך המכירות הוא 1.3 מיליארד דולר. כיוון ששווי השוק של החברה הוא 350 מליון, מכפיל המכירות הוא כ-0.25. ניתן גם לראות שהמכירות עולות יפה משנה לשנה, שזה דבר חיובי. עכשיו נעבור לרווח. החברה הרוויחה כ-83 מליון דולר בשנה האחרונה, כלומר לחברה מכפיל רווח של 4.2. זהו מכפיל נמוך מאוד. כעת נבדוק את מכפיל הרווח על הרווח הממוצע של חמשת השנים האחרונות. נחבר את הרווחים של חמשת השנים האחרונות ונקבל 230 מליון. נחלק ב-5, ונקבל רווח ממוצע של 45 מליון. כלומר המכפיל של הרווח הממוצע הוא 7.7. זהו עדיין מכפיל נמוך אך גבוה משמעותית מ-4.2. זאת בגלל העלייה ברווחים בשנתים האחרונות, וגם בגלל שההפסד ב-2004 מוריד את הממוצע.

במקרה זה נצטרך לבדוק למה חלה עלייה ברווחים בשנתיים האחרונות, והאם רווחים אלו יוכלו להימשך גם בעתיד. כמו כן כדאי מאוד לקרוא את הדוח הכספי של 2004 כדי לבדוק מדוע החברה הפסידה כסף באותה שנה.

השלב הבא יהיה לבדוק את המסים שהחברה משלמת. בדיקה זו מאוד חשובה. ישנן חברות רבות שמדווחות על רווחים, אבל במשך שנים לא משלמות מיסים. דבר זה אמור להדליק נורה אדומה – האם הרווחים הם אמיתיים?
ניתן לראות שטאי פינג משלמת יותר מ-25% מס. סכום סביר בהחלט לחברה בסין.

הדיבידנדים של החברה הוא דבר נוסף שחייבים לבדוק. כיום תשואת הדיבידנדים של החברה היא של יותר מ-5%, שזה מכובד מאוד, אולם שימו לב שהחברה לא שילמה דיבידנדים הן ב-2004 והן ב-2005. צריך לבדוק את הסיבה לכך כשקוראים את הדוחות הכספיים של החברה.

השלב הבא יהיה להתחיל לקרוא את הדוחות הכספיים. אני מתחיל מהדוח השנתי האחרון, כיוון שבדוחות שנתיים ישנם נתונים רבים יותר מאשר בדוחות רבעוניים. צריך לקרוא את כל הדוח מההתחלה ועד הסוף, ולנסות להבין את כל מה שכתוב שם. צריך לבדוק שהכול נראה בסדר ושאין שום מוקשים. הבדיקה משתנה מחברה לחברה, ואין כאן חוקים מוגדרים. באופן עקרוני אתה צריך לבדוק שדיווחי החברה נראים אמינים, ואין שום דבר חריג לרעה בחברה. הנה מספר דוגמאות למה שאני בודק:

– בדיקה מדוקדקת של מאזן החברה – האם הנכסים הם מוחשים? האם הערך המדווח בספרים נראה הגיוני?

– בדיקה של רווחי החברה – האם יש גידול לא סביר בכמות התקבול (Receivable)? האם החברה תלויה במספר קטן של לקוחות?

– שכר ההנהלה – השכר צריך להיות סביר ביחס למה שמקובל בשוק לגודל של החברה.

– עסקאות עם בעלי עניין – מה מהות העסקאות והאם הן נראות חשודות.

– האם ההנהלה מחזיקה במניות? האם המנהלים קנו או מכרו מניות בשנים האחרונות? באיזה מחיר? (עוד על החשיבות של נתונים אלו).

– חובות מותנים (Contingent Liabilities) – אלו הם חובות שלא ברור מצבם, ולכן הם לא חלק מהחוב המדווח בספרים (למשל תביעה משפטית כנגד החברה אשר לדעת הנהלת החברה אינה מוצדקת, ולכן החברה לא תצטרך לשלם לתובע). צריך לבדוק שאין פה שום מוקשים.

לאחר קריאת הדוח, כדאי לקרוא את כל שאר דיווחי החברה לבורסה בשנתיים האחרונות. כמו כן, אם הייתה שנה חריגה ב-5 השנים האחרונות, כדאי לקרוא את הדוח השנתי של שנה זו, ולברר את הסיבה לחריגה.

כאמור, אני לרוב קורא דוחות רק שנתיים אחורה, אבל אם אתה לא מרגיש נוח עם זה, אתה יכול לקרוא יותר דוחות. רוצה ללכת צעד נוסף בניתוח החברה, הנה כמה רעיונות:

– תחפש כתבות בגוגל על החברה ועל מנכ"ל החברה.

– דבר עם איש הקשר של החברה.

– קרא דוחות של המתחרים.

– בקר במתקני החברה.

– או כל דבר אחר שאתה חושב שיוכל לעזור בניתוח החברה.

כעת נעבור לניתוח חברת נדל"ן.
החברה היא Soundwill. כשמצאתי את החברה, המחיר של המניה היה 2.8 ומכפיל ההון היה פחות מ-0.3.
בזמן כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא 5 ומכפיל ההון הוא כ-0.4. ננתח את המניה לפי המחיר היום, שנותן שווי שוק של כמיליארד דולר. גם הפעם נתחיל עם המאזן הכספי של חמש השנים האחרונות.

[table id=15 /]

* כל המספרים בטבלה ובהסבר למטה הם בדולר הונג-קונגי. כל המספרים בטבלה הם באלפים. למשל 551,335 הם בעצם 551,335,000 דולר הונג קונגי.

נתחיל עם יציבות החברה. דבר ראשון שבולט הוא שלחברה חוב מאוד גדול ובמיוחד החוב השוטף. כמו כן הנכסים השוטפים מאוד קטנים.
נתונים כאלו, לרוב היו מבריחים אותי מחברה תעשייתית, אבל כשמדובר בחברת נדל"ן זהו לא דבר נורא. רוב נכסי החברה הם הנדל"ן שהיא מחזיקה. אלו הם נכסים לא שוטפים. חברות נדל"ן מאוד ממונפות, ולכן החוב הרב של החברה. בגלל שנדל"ן הם לרוב נכסים מאוד איכותיים (בניגוד למשל למכונות תפירה או מכונות אריזה), לחברות נדל"ן אין בעיה גדולה לקבל הלוואות מהבנקים תמורת משכון הנכסים. כמו כן חברות נדל"ן לווות כסף בריבית מאוד אטרקטיבית. מה שכן חייבים לברר זה האם הנכסים באמת שווים את מה שמדווח בספרים, אבל את זה נעשה מאוחר יותר כאשר נקרא את הדוחות.

בטח הבחנתם שהון החברה גדל, אבל במקרה זה צריך מאוד להיזהר. שימו לב למספר המניות – נראה כאילו היה דילול רציני במניות.
זהו דבר שחייבים לבדוק, לכן במקרה זה אני אקרא את הדוח השנתי של כל אחת מחמשת השנים האחרונות. לדעתי, זאת לא חובה לקרוא את כל הדוחות לעומק. את הדוח של השנה האחרונה אני אקרא לעומק ואנסה להבין כל פיפס. אבל בדוחות של השנים הקודמות אני אתמקד יותר בסיבות לדילול המניות ואעבור ברפרוף על כל השאר.

כעת נעבור לסיכום הרווח/הפסד של חמשת השנים האחרונות:

[table id=16 /]

לרוב, המחזור והרווחים של חברות נדל"ן פחות מעניינים אותי מאשר המאזן שלהן. הסיבה לכך היא שהרווחים הם מאוד תנודתיים ותלויים למשל בסיום של פרויקט נדל"ן או מכירת נכס גדול וכו'. אולם עדיין חייבים לעבור על נתונים אלו. אני בטוח שההפסד הגדול בשנת 2002 קפץ לכם לעין. זאת גם יכולה להיות הסיבה לדילול במניות. עכשיו נראה שגם את הדוח לשנת 2002 נצטרך לקרוא יותר לעומק.

בנוסף לנקודות שציינתי בניתוח של טאי פינג, הנה נקודות ספציפיות שצריך לשים לב אליהן כשבודקים חברת נדל"ן:

– הנכסים – חשוב מאוד לעבור על פירוט כל נכסי הנדל"ן של החברה ולראות שהערך בספרים לא עולה על ההערכה שלכם לשווי הנכסים.

– ההחזר על הנכס – כמה דמי שכירות מניבים הנכסים, והאם ההחזר נראה סביר ביחס לשווי הנכס.

– מצב שוק הנדל"ן – כאן צריך להפעיל שיקול דעת ולהעריך האם שוק הנדל"ן יקר או זול כעת. אם הוא יקר, סביר להניח שהחברה תבצע מחיקות בעתיד.

– היסטוריית ההשקעות של החברה – האם בעבר החברה קנתה נכסים כשמחירי הנדל"ן היו יקרים, או שהם ידעו לנצל תקופות שפל לקנות נדל"ן בזול?

אתם מוזמנים לקרוא את הניתוח שלי על Soundwill מהשנה שקניתי את המניה.

איך לא לקנות

חשוב מאוד לפתח עצמאות וביטחון בשלב כמה שיותר מוקדם, לכן אני ממליץ למצוא את המניות ולנתח אותן לבד. לא כדאי להסתמך על המלצות של אחרים. כשאתה קונה מניה שמישהו אחר המליץ, אתה נוטה לבדוק אותה פחות לעומק כי אתה סומך על זה שהמליץ.
לעומת זאת, אם אתה מצאת את המניה, אתה תשקיע יותר זמן בניתוח שלה, וגם תרגיש יותר בטוח אם מחיר המניה יירד, כי אתה יודע בדיוק כמה המניה שווה.

זה לא אומר שאף פעם לא כדאי "לגנוב" רעיונות מאחרים. אין שום דבר רע בלקחת רעיונות טובים ממשקיעים אחרים, אבל זה צריך להיות מידתי – כלומר רק אחוז קטן מסך המניות שאתם מחזיקים צריכים להגיע מרעיונות של אחרים. רוב המניות צריכות להתגלות על ידכם.

עוד יותר לא מומלץ זה לקבל רעיונות מעיתונים. העיתונאים לרוב ממליצים על המניות הפופולריות והיקרות. יותר מ-90% מדפי הכלכלה בעיתונים הם בזבוז זמן. עיתונים יכולים להיות כלי מצוין לקבלת ידע, אבל לרוב הניתוח של ה"מומחים" הוא רדוד במקרה הטוב.

שלב ד' – וורן באפט

באפט הוא אחד מטובי המשקיעים, ולכן חשוב לקרוא כל מה שהוא כתב.

אפשר להתחיל במכתבים שהוא כתב לשותפים שלו בשנות ה-60 (או בתרגום העברי שלהם). ולאחר מכן לעבור למכתבים שכתב למשקיעים בברקשייר-האת'אווי. אמנם מדובר בהרבה חומר, אבל אין כמעט תחליף לקריאה זו אם אתה מעוניין להבין את באפט. מה גם שהקריאה מאוד מהנה – באפט הוא כותב בחסד ובעל הומור מפותח.
מראיונות לתקשורת ומהרצאות שנותן באפט גם ניתן ללקט הרבה אינפורמציה על שיטת ההשקעות שלו. לחלקם ניתן למצוא קישוריות בעמודים אחרים באתר זה.

השלבים הבאים

אחרי שקראתם ולמדתם כל כך הרבה, אתם אמורים כבר להבין די טוב את עקרונות השקעת הערך.
כל מה שנותר עכשיו זה לצבור עוד ועוד ניסיון. חשוב לקרוא כמה שיותר דוחות כספיים. אין שום תחליף לקריאת דוחות, וכל משקיעי העל מבלים את רוב זמנם בקריאת דוחות כספיים.

בנוסף לדוחות כספיים, כדאי לקרוא כמה שיותר ספרים. מעבר לספרים על הבורסה, אפשר להרחיב את הקריאה לספרים על תעשיה מסוימת (כגון נפט, ביטוח וכו') וגם ביוגרפיות של אנשי עסקים.

בעמוד איך להרוויח כסף בבורסה אתם יכולים למצוא פירוט רחב יותר על כמה ממשקיעי העל, ובעמוד הספרים אתם יכולים למצוא את רשימת הספרים שקראתי.