מתחילת השנה תיק ההשקעות שלי עלה ב-74.3%. הדאו ג'ונס, ה – S&P 500 וההאנג-סנג עלו מתחילת השנה ב 10.6%, 14.7% ו 38.7% בהתאמה.

עד עכשיו השנה הייתה מאוד טובה למשקיעים, אבל קיים פחד שהשווקים יירדו בספטמבר ואוקטובר. שני חודשים אלו ידועים כחודשים גרועים בשוק ההון. משום מה יש לי הרגשה שדווקא בגלל שכולם מצפים שהשוק יירד הרבה בחודשים אלו, אולי לא נראה ירידות רציניות. לא שהייתי מהמר על כך – זאת סתם הרגשה. בכל מקרה, אני לא מתכננן לבצע שינויים בתיק ההשקעות שלי רק בגלל שהסטורית חודש מסויים היה פחות טוב.

דיווחים

החודש היה שקט לחלוטין. גרייט-צ'ינה (141) ואסיה-סטנדרט (129) הודיעו כל אחת על קנייה של נכסים בהונג-קונג לצורך השקעה. סאונדוויל (878) פרסמה אזהרת רווח חיובית. המניה קצת עלתה בעקבות האזהרה, למרות שהודעה זו לא הפתיעה אותי כל כך. כבר היה ידוע שהחברה מכרה נכס בפברואר השנה, והרוויחה מכך יותר ממאה מליון דולר. רק רווח זה גבוה מהרווח בששת החודשים שבשנה שעברה. סיבה נוספת לאזהרה, לפי סאונדוויל, היא עלייה בשוויים של נכסי החברה. דבר זה מראה על חוזקו של הנדל"ן בהונג-קונג. רק לפני מספר חודשים רבו האנליסטים האם שוק הנדל"ן בהונג-קונג יירד ב-30% או ב-50%. בחודש ספטמבר לפני שנה טענתי כאן בבלוג שאני לא צופה ירידה כה חדה. טענתי כי לפי המחירים ההסטורים של הנדל"ן בהונג-קונג, הנדל"ן המסחרי והמשרדי צריכים ליפול בכ-25% ואילו הנדל"ן למגורים צריך לעלות. כמו כן טענתי כי הנדל"ן בהונג-קונג לא יכול לרדת יותר מדי בגלל שנים רבות של חוסר בנייה של נדל"ן למגורים.

מאז הנדל"ן למגורים והנדל"ן המסחרי הראו חוזקה, ואילו בנדל"ן המשרדי אכן היו ירידות. הסיבה שבניגוד לציפיות שלי הנדל"ן המסחרי מראה על חוזקה היא כנראה בגלל התיירות מסין. תיירות זאת כנראה שינתה לחלטין את מחירי הנדל"ן המסחרי בהונג-קונג. 15 מליון תיירים סינים בשנה הם לא דבר של מה בכך.

החודש אשתי נסעה להונג-קונג, אז שלחתי אותה במשימת ריגול לצלם את אתרי הבנייה של סאונדוויל.

הבניין הראשון הוא בואן-צ'אי – אזור שלאט לאט נהפך למנהטן של הונג-קונג. בניין כזה של ארבע קומות יכול להפוך לעשרים או יותר קומות.

בניין בואן-צ'אי

בניין ברחוב טאנג-לונג שבקוסווי-ביי. לא יודע בדיוק מה הם מתכננים לעשות איתו. אולי הם ישתלטו גם על הבניין הסמוך.

בניין ברחוב טאנג-לונג

הנה דוגמא יפה לערך שסאודוויל יוצרת למשקיעים. באתר הבנייה הזה היו ממוקמים מספר בניינים ישנים. הם נהרסו, ובמקומם נבנה קניון עם שטח רצפה של 10,500 מטר מרובע. הקניון ממוקם מאחורי סאונדוויל פלאזה במקום מאוד מרכזי בקוסווי-ביי. הוא אמור ליצור הכנסה שנתית של 50 מליון ומעלה.

קניון בהקמה ברחוב טאנג לונג

הנה קומת החנויות של הפלאזה. גם במקום זה עמד לפני שנים רבות בית מגורים מוזנח.

סאונדוויל פלאזה

הנה החלק השני של הפלאזה.

סאונדוויל פלאזה - חלק שני

עכשיו נגיע לרחוב שסאונדוויל החלה להשתלט על כולו. רחוב היוון הוא באורך 100 מטר. סאונדוויל כבר השתלטה על מספרים 32-50 ועל 20% מ 2-30. אני לא אתפלה אם הם החלו לקנות גם בצד האי זוגי.

רחוב היוון 2-30

עוד תמונה.

רחוב היוון 2-30 - עוד תמונה

הנה המשך הרחוב.

רחוב היוון 32-50

ברחוב וורן הם בונים בניין מגורים בשטח 7,500 מטר מרובע. להערכתי הם ירויחו פה לפחות 200 מליון.

רחוב וורן

פעולות בתיק

כמו שכתבתי כאן, בשבועות האחרונים קניתי שלוש מניות של חברות רדיו בארה"ב – רדיו-וואן, אנטרקום וסאלם. סך הכל שמתי 9% מהתיק שלי בשלושת חברות אלו – 5% באנטרקום ו-2% באסלם וברדיו-וואן. לא השקעה כל כך גדולה כיוון שאין לי מזומן. בכדי לבצע רכישות אלו, מכרתי חלק מההחזקה שלי בסון-הינג-ווישין בטווח המחירים של 3.23$-2.98$. להזכירכם, קניתי את המניה בסוף דצמבר שנה שעברה תמורת 1.5$, כך שיותר מהכפלתי את הכסף תוך פחות משנה. המניה עדיין נסחרת במכפיל רווח נמוך (בערך 7) מה גם שהיא יושבת על הר של מזומנים, ומחלקת דיבידנדים נכבדים, אבל מכפיל 7 הוא לא מאוד אטרקטיבי כיום, ומניות הרדיו נראות יותר מפתות. עדיין השארתי חלק מהמניות (כ-5% מהתיק). אם המניה תעלה עוד, אני אשקול להמשיך ולמכור.

כמו כן מכרתי החודש את כל שאר המניות בארט אופטיקלס.

ספטמבר הולך להיות מעניין כאשר חברות רבות תדווחנה על תוצאות החצי הראשון של 2009.

חודש שעבריי       ייחודש הבא

פעמים רבות קורה שכשאתה מגלה חברה מעניינת וזולה, אתה גם מתחיל להסתכל על המתחרות שלה. כך שחברה אחת מובילה לחברה אחרת שמובילה לעוד חברה. כך יצא שלפני מספר שנים תיק ההשקעות שלי החל להתמלא בחברות נדל"ן מהונג-קונג, וזה גם מה שקורה עכשיו עם חברות הרדיו.

החברה החדשה שנכנסה לנבחרת היא סאלם (טיקר SALM). קניתי את המניה תמורת 1.8$ ותמורת 2$. הסיפור פה די דומה לשתי החברות האחרות שקניתי לא מזמן – אנטרקום ורדיו וואן, אם כי ישנם הבדלים מסויימים בין החברות.

סאלם על קצה המזלג

סאלם היא הערוץ 7 האמריקאי. זוהי רשת שמשדרת בעיקר שידורי דת, מוזיקה דתית ותכנים פוליטים מטעם הצד הימני של המפה הפוליטית. לחברה כמעט מאה תחנות רדיו, כמו גם מספר אתרי אינטרנט והוצאה לאור של ספרי דת. סאלם, כמו המתחרות שלה, מרוויחה בעיקר מהפרסומות שהיא משדרת בתחנות הרדיו שלה, אולם לחברה יש גם מקור הכנסה אחר – היא מוכרת זמני שידור לגופים חיצוניים – בעיקר לארגוני צדקה.

משכורות ההנהלה נמוכות יותר מאשר אלו אצל רדיו-וואן ואצל אנטרקום. כמו כן מראה ההנהלה מנהיגות נכונה בכך שהיא קיצצה לכל העובדים 5% במשכורות ולחברי ההנהלה 10%.

סאלם במספרים

שווי השוק של החברה הוא פחות מ-50 מליון דולר (לפי המחיר של 2$ למניה). גם כאן לחברה חוב ענק בסך 320 מליון דולר שמתוכו 90 מליון באג"ח. בחצי הראשון של השנה תזרים המזומנים של החברה עמד על 20 מליון דולר. חשוב לציין שזהו תזרים מזומנים של "ימי מלחמה" – כלומר החברה חתכה חזק מאוד בעלויות בגלל המצב הכלכלי הקשה. יכול להיות שחלק מהקיצוצים יישמרו גם לאחר שמצב הכלכלה ישתפר, אבל אין סיכוי שנראה תזרים מזומנים כה גבוה בעתיד. זה, דרך אגב, נכון גם לשתי חברות הרדיו האחרות שקניתי. מצד שני, כשהמצב הכלכלי ישתפר ההכנסות תעלנה, ולכן אני בהחלט רואה אפשרות שהחברה תרוויח יותר מ-20 מליון בשנה.

מה מושך אותי ברדיו

חלק מהקוראים לא אהב את ההשקעות שלי בחברות הרדיו. אני מבין את הסיבות לביקורת שלהם, ומסכים עם חלק ממנה, אבל למרות זאת אני עדיין מאוד אוהב את ההשקעה שלי בחברות אלו.

הקוראים מוטרדים בעיקר מהחוב הגדול של חברות אלו. אני אנסה להסביר למה אני לא מאוד מוטרד מהחובות של סאלם (כאשר המצב של ראדיו-וואן ושל אנטרקום די דומה למרות ההבדלים בין החברות). לסאלם חובות בסך 320 מליון דולר כאשר 90 מליון מתוכו הוא באג"ח הנושא ריבית של 7.75%.

השאלה הראשונה שצריך לשאול היא – האם החברה יכולה לשלם את תשלומי הריבית? תשלומי הריבית עומדים על כ-17 מליון דולר בשנה. כאמור החברה רשמה תזרים מזומנים של 20 מליון רק בחצי השנה הראשונה, וזאת אחרי תשלומי הריבית. לכן, לדעתי, צריך לקרות משהו מאוד קיצוני להכנסות החברה בכדי שהיא לא תוכל לעמוד בתשלומי הריבית.

השאלה השניה שחשוב לשאול היא – האם תוכל החברה לשלם את החוב? נראה שהבנקים לא כל כך נלחצים מהחוב של סאלם. ניתן לראות זאת בעיקר מהריביות הנמוכות שהם גובים על הלוואות אלו, ומכך שהם העניקו לחברה קו אשראי נוסף בסך של עד 50 מליון. האג"ח של החברה, לעומת זאת, הוא נושא קצת יותר בעייתי. מועד פקיעת האג"ח הוא בדצמבר 2010. בשנה וחצי שנותרה צריכה החברה לגייס 90 מליון דולר. האם היא תוכל לעשות זאת?

נתחיל בכך שלחברה כבר יש 20 מליון דולר במזומן, וזאת מתזרים המזומנים של החברה בששת החודשים הראשונים של השנה. כמו כן, הבנקים העמידו קו אשראי על סך 50 מליון לצורך תשלום האג"ח. זאת אומר שהחברה צריכה רק עוד 20 מליון. לא נראה לי שתהיה לה בעיה גדולה להשיג סכום זה תוך שנה וחצי. אבל…. וזה האבל הגדול – החברה כנראה לא תצטרך 90 מליון, וזאת בגלל שהאג"ח נסחר כיום במחיר נמוך מערך הפקיעה (מה שנקרה באנגלית PAR). שימו לב שברבעון הראשון של השנה החברה רכשה אג"ח בשווי מליון דולר ושילמה על כך רק 300 אלף – כלומר האג"ח נסחר בפחות משליש מערכו. אין לי שום דרך להעריך כמה תשלם החברה על האג"ח שנשאר. ההערכה שלי לגבי שווי החברה תהיה שונה אם החברה תשלם 90 מליון מאשר אם היא תשלם 30 מליון. אם נניח כי החברה תשלם כ-50 מליון בכדי לקנות את האג"ח, מצב החברה לא כל כך רע. תוך שנה וחצי החוב של החברה יכול לרדת ל-230 מליון.

הערכת השווי של החברה

משקיעים רבים יגידו (כמו שאמרו כאן קוראים אחדים) – טוב, אז עוד שנה וחצי החברה תרוויח 20 או 30 מליון דולר, אבל במשך עשר שנים כל הרווחים של החברה ילכו להחזרת החובות, לפני שהיא תתחיל לתגמל את המשקיעים. אני חולק על דעה זו.

קודם כל אף אחד לא אמר שהחברה צריכה להחזיר את כל החוב. רוב החברות בעולם חיות תחת נטל חוב תמידי. לאחר שהחברה תפדה את האג"ח, הוצאות הריבית של החברה תעמודנה על כ 10-12 מליון בשנה, אם נניח שהרווחים לפני הוצאות ריבית ולפני מס יעמדו על 50 מליון, נקבל מכפיל של חמש. זהו מכפיל סביר בהחלט, ויכול להיות שכבר בשלב זה החברה תחליט לא להחזיר יותר חובות.

נניח שעוד שנה מחיר המניה יישאר במחירו הנוכחי – החברה תוכל לחלק דיבידנדים בשווי עשרה מליון דולר, דבר שיניב למשקיע 20% תשואה.

אני לא אומר שחברות אלו תקפוצנה פי 5 בוודאות, אבל יש סיכוי לא קטן שזה אכן יקרה תוך כשנתיים. הסיכון שהחברות תפשוטנה רגל קטן בהרבה מאשר הסיכוי שהן תעלנה פי 5. זאת כמובן רק דעתי האישית, ואין כאן שום המלצה על קנייתן של מניות אלו. כל משקיע צריך לקרוא את הדוחות הכספיים, ולהחליט בעצמו. כמו כן אני מודע לסיכון פה, ולכן השקעתי רק 9% מהתיק שלי בשלושת מניות אלו. למרות שאם המחירים יישארו נמוכים, אני אשקול להגדיל את ההשקעה.

מי שלא אהב את העובדה שקניתי את ETM, בוודאי יאהב עוד פחות את המניה החדשה מתעשיית הרדיו שקניתי.

לאחר שקניתי את ETM החלטתי לבדוק חברות נוספות מהתחום. מסתבר ש-ETM היא החברה הגדולה ביותר בתחום. שווי השוק של האחיות שלה קטן בהרבה, ועל פניו, רבות מהן נראות זולות מאוד. הבעיה הגדולה היא שמניות אלו מעלות עשן בזמן האחרון – כנראה שאני לא היחיד שחושב שמניות אלו זולות.

לצערי, פעלתי לאט מדי. הייתי צריך לבדוק את המתחרות של ETM מוקדם יותר, אבל קצת נרדמתי בשמירה, מה שעלה לי הרבה כסף. המניה שקניתי בשבוע שעבר היא רדיו-וואן (טיקר ROIAK). כשהתחלתי לחקור אותה, היא נסחרה תמורת 0.5$, אולם עד שלמדתי אותה ועד שזזתי, המחיר זינק, כך שקניתי אותה ביום שישי תמורת 0.7$. תכננתי לשים שם משהו בסביבות ה 4%-5% מהתיק שלי, אך הספקתי לקנות רק 1.5% לפני שמחיר המניה זינק עוד.

קצת על רדיו-וואן

רדיו-וואן היא חברה שברשותה כ-50 תחנות רדיו אשר מיועדות לקהילה השחורה בארה"ב. לחברה חוב מאוד גדול, ולכן ההשקעה בה אף יותר מסוכנת מההשקעה ב ETM. למעשה, קשה לי להאמין ש ETM תפשוט את הרגל, אבל ברדיו-וואן זאת אפשרות ממשית (אם כי לדעתי בסבירות נמוכה). שווי השוק של החברה הוא כ-50 מליון דולר. גם פה כמו ב-ETM המשקיע האינטיליגנטי צריך לחשוב בעצמו מה הסבירות שתעשיית הרדיו תתאושש. כמו שאמרתי בפוסט הקודם, אני מאמין שהסיבה לירידה ברווחים של חברות הרדיו נובעת בעיקר מהמצב הכלכלי ופחות מבעייתיות בתעשייה עצמה. במקרה ואני צודק, ובמקרה שהכלכלה תתאושש כבר בשנה הבאה, יש סיכוי שרדיו-וואן תרוויח 30 מליון דולר או יותר בשנה.

מחיר המניה לפני מספר שנים עבר את ה-20$ וזאת לעומת 0.8$ היום. בכדי לראות עד כמה מצב התעשייה עגום, מספיק להסתכל על הגרפים האלו:

הקו הכחול מייצג את מדד מניות הנאסד"ק, הקו בצבע תכלת מייצג את מניות הרדיו והקו החום מייצג את מניית רדיו-וואן (ישנן שתי דרגות של מניות – A ו D ולכן שני גרפים).

השאלה הגדולה היא האם תעשיית הרדיו באמת שווה 5% ממה שהייתה שווה רק לפני חמש שנים, או שהמצב הכלכלי הקשה שיבש את דעתו של מר שוק בקשר לתעשייה זו?

סיכונים

לרדיו וואן יש חוב ענק – כ-670 מליון – ובניגוד ל-ETM החברה לא הפחיתה השנה את החוב (אם כי לפני מספר שנים החוב עמד על יותר מ-900 מליון). במקום להפחית את החוב, ביצעה החברה רכישה עצמית של מניות בכמות שלא תיאמן. רק לפני כמה שנים לחברה היו יותר ממאה מליון מניות, ואילו כעת לחברה רק 60 מליון. כאשר רק בחצי הראשון של השנה רכשה החברה 20 מליון מניות!

פעילות זו יכולה לרמוז למשקיע עד כמה מחיר המניה זול. החברה תוך 6 חודשים רכשה רבע מהמניות שלה, וזאת רק מתזרים המזומנים שלה, ומבלי להגדיל את החוב. מאז מחיר המניה עלה, ולכן אני לא צופה רכישות בקצב כזה בעתיד. אולם גם במחיר המניה הנוכחי החברה יכולה לרכוש 10-20 מליון מניות בשנה.

נקודת החולשה העיקרית של החברה היא תוכנית הרכישות שלה. בשנים האחרונות רכשה החברה חברות מחוץ לענף הרדיו. החברה גם שותפה לתחנת טלוויזיה וגם קנתה מספר חברות אינטרנט. למשל, החברה קנתה חברת אינטרנט שפיתחה רשת חברתית לקהילה השחורה ורשת חברתית לקהילה האסייתית. מיזמים אלו רק שורפים מזומנים, וזאת בניגוד לתחנות הרדיו שמזרימות מזומנים.

אחרי שבחודש שעבר העברתי סיבוב מהיר על חברה מתחום העיתונות (LEE), החודש החלטתי להתקדם טכנולוגית, ולקנות מניות של חברת רדיו.

Entercom (טיקר – ETM) היא אחת מחברות הרדיו הגדולות בארה"ב, ובבעלותה יותר ממאה תחנות רדיו. מחיר המניה התרסק בשנים האחרונות מאזור ה-40$-50$ למחיר של כ-3 דולר כיום. הסיבה – לא ידועה.
בניגוד לעיתונים שם באמת ישנה ירידה בעסקים, תחום הרדיו הוא די יציב. עד כמה שאני יודע, אותו מספר של אנשים מאזין היום לרדיו כמו לפני ארבע או חמש שנים. הרדיו הוא כלי תקשורת פסיבי שאין לו למשל תחליף בזמן הנהיגה או בזמן העבודה. טוב, תמיד אפשר לשים דיסק במקום להאזין לרזי ברקאי, אבל אפשרות זאת היתה קיימת גם לפני חמש שנים, לא?

אני מודה שאני לא בקי בכל הטכנולוגיות כגון רדיו לוויני, אבל קשה לי להאמין שיש לרדיו המסורתי תחרות רצינית כמדיום פסיבי.

ETM במספרים

שווי השוק של ETM הוא בערך 150 מליון דולר. לפני המשבר הכלכלי החברה הביאה הביתה כמעט 100 מליון מתזרים מזומנים בשנה, והרוויחה בין 50 ל-70 מליון. כמות המזומנים שהחברה ייצרה היתה מדהימה. בשנים 2006 ו 2007 החברה שילמה יותר מ-50 מליון דולר דיבידנדים ועוד נשאר לה כסף לרכישה עצמית של מניות כמו גם לרכישות של תחנות רדיו. למעשה החברה רכשה כשליש מהמניות שלה בשנים האחרונות.

ב-2008 החברה רשמה הפסד אדיר של יותר מ-500 מליון דולר, אולם הסיבה העיקרית להפסד היא מחיקות מוניטין מהרכישות היקרות שהחברה ביצעה בשנים האחרונות. אם שמים את מחיקות המוניטין בצד, החברה הרוויחה יותר מ-50 מליון, וזאת בשנה כלכלית קשה.

סביר להניח שבשנה הבאה הכלכלה תשתפר, ובנוסף לכך צריך לזכור ש-2010 היא שנת בחירות לסנאט, ופוליטיקאים לא חוסכים על פרסום.

סיכונים

ל ETM יש חוב עצום, וזאת כנראה הסיבה לירידה החדה במחיר המניה. החוב שלה עומד על 800 מליון דולר, שמתוכו אג"ח בשווי 40 מליון. למעשה עד לפני שנה שווי האג"ח של החברה עמד על יותר ממאה מליון, אולם החברה רכשה כמות מכובדת של אג"ח, וכך הורידה את עלויות הריבית שלה. החברה ממשיכה להקטין את החוב שלה. רק ברבעון האחרון החברה קנתה אג"ח בשווי של 20 מליון. בקצב הזה החברה תקנה את כל האג"ח עד סוף השנה, ובשנה הבאה היא תוכל להקטין את חובה לבנקים. אולם אם המצב הכלכלי יורע וההכנסות תרדנה, החברה תתקשה להחזיר את החוב.

עמידה בתנאי החוב – אחד מתנאי החוב של החברה עם הבנקים הוא שתזרים המזומנים התפעולי חייב להיות גבוה משישית מהחוב. בסוף הרבעון השני סך החובות של החברה עמד על 800 מליון, ותזרים המזומנים השנתי ירד ל-141 מליון (מ-151 ברבעון הקודם). כך שמכפיל החוב לתזרים עומד על 5.6. ישנה כאן סכנה שתזרים המזומנים ייפול בקצב מהיר יותר מאשר החוב, ובמקרה כזה החברה תיאלץ ללוות בריבית גבוהה יותר.

סך הכל עד כאן הסיפור נראה מאוד מבטיח. נכון שיש סיכון מסוים שהחברה תיפול תחת החוב שלה, או שהפרסמות ברדיו לא תחזורנה לימים הטובים שלהן, אבל אני חושב שסיכונים אלו כבר מתומחרים יתר על המידה. נקודה שמאוד לא אהבתי בחברה היא ההנהלה הבעייתית. ETM נשלטת ע"י משפחת פילד כאשר היו"ר ובנו המנכ"ל לוקחים משכורות מנופחות. בשנה שעברה, עקב המצב הכלכלי הקשה, החליטה החברה לא להפריש כספים לתוכנית הפנסיה של העובדים (401K). אולם המנכ"ל קיבל העלאה בשכר בסך מליון דולר! זאת פשוט בושה. כמו כן החברה ביצעה תמחור מחודש לאופציות, שגם זאת לדעתי התנהגות בלתי מוסרית.

למרות חסרונות אלו, מחיר המניה נראה לי כל כך זול שגם הפעם קניתי מניות לפני שגמרתי לקרוא את הדוח השנתי האחרון. החלטתי לקנות קצת ואם אני עדיין אוהב את הסיפור, אקנה עוד. שלשום ישר לאחר פרסום תוצאות הרבעון השני קניתי תמורת 2.95$ למניה, והמניה ישר עפה למעלה. אתמול לפני פתיחת המסחר הייתי באטרף לגמור לקרוא את הדוח. עם פתיחת המסחר המניה עוד פעם עלתה חדות, והחלטתי לקנות עוד (בניגוד לאינסטינקט שלי). גם תמורת 3.75$ (המחיר ששילמתי אתמול), החברה עדיין נסחרת בשווי שוק של 150 מליון. אם החברה באמת תחזור להרוויח בין 50 ל-70 מליון בשנה, זה עדיין מחיר מציאה.

דרך אגב, לכל מי שמתעניין מאיפה הכסף – אז לא, לא חזרתי לעבוד, אלא מכרתי חלק מהמניות של סונג-הינג-ווישן. אומנם, כמו שציינתי בחודש שעבר, אהבתי את הדוח האחרון של החברה, אבל עקב העלייה החדה במחיר, החלטתי לממש חלק.