בימים האחרונים תיארתי כאן את בעיית הנדל"ן למגורים והנדל"ן המסחרי בסין. אני בטוח שחלק מהקוראים שאל את עצמו, איך יכול להיות שממשלת סין לא רואה את גודל הבעיה? איך יכול להיות שהם חוזרים ועושים את אותן הטעויות שנעשו ביפן בשנות ה-80 ובמזרח אסיה בשנות ה-90?
הממשלה הסינית – בת יענה?
כבר כתבתי ברשומות הקודמות שסין היא מדינה גדולה, זה שיש בועת נדל"ן בבייג'ינג או בשנחאי זה לא אומר שיש בועת נדל"ן בחלקים אחרים של סין. לפי מה שאני קורא, המחירים במקומות רבים בסין – במיוחד במערב המדינה, נראים סבירים ביותר. כך שבאמת לא בטוח מה הממדים של בועת הנדל"ן. מצד שני, אין ספק שבערים רבות המחירים גבוהים בצורה קיצונית.
הממשלה לא לגמרי מתעלמת מהבעיה, נראה שהם מודעים לבועה, אבל עד היום הצעדים שלהם היו אנמיים. כבר בסוף 2009 החלו המנהיגים בסין לדבר על כך שצריך לקרר את שוק הדיור, והם פעלו במספר מישורים – העלו את הרזרבות של הבנקים, החמירו את דרישות המשכנתה על רכישה של מספר דירות ונקטו בצעדים נוספים. אבל הם בעיקר קיוו שעצם כך שהם ידברו על כך שהמחירים גבוהים, יגרום לסינים להבין את הרמז, ובעקבות כך הנדל"ן יתקרר.
בינתיים זה לא עזר. המחירים מתחילת השנה ממשיכים לטפס. בוועידת הקונגרס שנערכה לפני שבועיים בסין, דיברו כמה מנהיגים יותר בבירור על המצב, ואמרו שחברות ממשלתיות צריכות להפסיק לקנות קרקעות במחירים מנופחים (אחת הסיבות לבועת הנדל"ן היא שחברות ממשלתיות רבות, גם חברות תעשייתיות, החלו לרכוש אדמות וגרמו למחירים לעלות), אולם מספר ימים לאחר מכן, נמכרו שני שטחים בבייג'ינג תמורת מחירי שיא של כ-30,000 יואן למ"ר. ומה שיותר חמור שגם הפעם האדמות נקנו ע"י חברות ממשלתיות. דבר זה הכעיס את ההנהגה הסינית אשר רק מספר ימים קודם לכן קראה להימנע מכך. הממשלה מיהרה הפעם לפעול, וציוותה על חברות ממשלתיות, אשר ליבת העסקים שלהן אינה נדל"ן, לסגור את עסקי הנדל"ן שלהן.
בינתיים צעדים אלו לא מועילים, ונראה כי שיגעון הנדל"ן ממשיך. אם הממשלה הייתה רצינית היא יכלה לצנן את שוק הנדל"ן באמצעות צעדים יותר אפקטיביים כמו למשל העלאת ריבית, או – יותר טוב – ע"י הטלת מס רכוש. מס רכוש יכול לפתור את הבעיה של הנדל"ן למגורים. כמו שכתבתי לפני מספר ימים, סינים רבים מחזיקים מספר רב של דירות אשר עומדות ריקות. אם הם היו צריכים לשלם עליהן מס, הם היא חושבים טוב טוב האם כדאי להם להחזיק 4 או 5 דירות. נראה כי מנהיגי סין אכן שוקלים להטיל מס שכזה, אם כי אני מסופק אם זה ייצא לפועל.
נראה כי הממשלה פה מנסה ללכת על קו דק – היא לא רוצה לראות עלייה נוספת במחירי הנדל"ן, אבל היא כנראה מאוד מפחדת מנפילה.
הרוכב על גב הנמר – קשה לו לרדת
הכלכלה הסינית היא כלכלה ריכוזית. הממשלה מנהלת את הכלכלה מעבר למה שמקובל במדינות קפיטליסטיות. למשל – יעד העלייה בתל"ג. במדינות קפיטליסטיות לא מקובל לקבוע יעד לצמיחה כלכלית. אבל בסין, מאז שאני זוכר – מתחילת שנות ה-90, מקובל להגדיר יעד צמיחה, ואז המדינה חייבת לעמוד בו. היעד הזה לא השתנה במשך ה 15-20 שנה האחרונות והוא עומד על 8%. זהו מספר הקסם בסין, שמשום מה הממשלה נעולה עליו. הכלכלה צריכה לצמוח כל שנה ב-8%. באופן לא מפתיע, כל שנה יעד זה נשבר, והמדינה מציגה תוצאות צמיחה טובות מהמתוכנן.
כמי שגר פה בשנות ה-90 אני יכול לציין שפעם הצמיחה הייתה הרבה יותר בריאה. בעבר סין בנתה את עצמה ע"י רפורמות כלכליות (כמו אלו של ג'ו-רונג-ג'י), ובניית תעשייה (בעיקר לייצוא). אולם בשנים האחרונות נראה כי הממשלה הסינית מצאה דרך הרבה יותר נוחה לפמפם את התל"ג – למה לבצע רפורמות, אם אפשר להשקיע בתשתיות ובנדל"ן?
כבר ציינתי כאן בעבר עד כמה הופתעתי מהשינוי שחל בסין ב-10 השנים שלא הייתי כאן. כל מי שביקר בסין בשנות ה-90 יכול לספר עד כמה המדינה השתנתה מאז. הבנייה בסין הייתה בקנה מידה שלא נראה כמותו בהיסטוריה האנושית. הבעיה שנוצרה היא שהכלכלה הסינית נהייתה תלויה יותר ויותר בהשקעות נדל"ן ותשתיות.
השקעה בנכסים קבועים כחלק מהתל"ג
שימו לב איך ההשקעה בנכסים קבועים עלתה משנה לשנה, הן במספרים קבועים והן כחלק מהתל"ג. עכשיו תראו מה קרה לגרף בעשור האחרון (המלבן בצבע תכלת בגרף הימני):
החלק של ההשקעות עלה בצורה חדה מאז שנת 2000, ובשנת 2008 ובמיוחד 2009 ההשקעות גדלו עוד יותר. אם בשנת 2000 ההשקעות בנכסים קבועים הגיעו לסכום של 400 מיליארד דולר והיוו 35% מהתל"ג, אז בשנת 2009 הסכום הגיע ל 3.3 טריליון דולר והיווה יותר מ-50% מהתל"ג הסיני.
מי שמעוניין לראות איפה שאר העולם עומד, הנה מפה נחמדה.
בישראל, דרך אגב, אחוז ההשקעות בנכסים קבועים כחלק מהתל"ג עומד על 18%. וזאת למרות שאוכלוסיית ישראל גדלה בכ-1.5% בשנה, לעומת האוכלוסיה הסינית שגדלה ב-0.5%. בהודו, שעוברת תהליך צמיחה קצת פחות מרשים מסין, הנתון עומד על 23%.
מה שזה אומר בעצם זה שסיפור הצמיחה הסיני בעשור האחרון היה תלוי במידה רבה בהשקעות – בעיקר נדל"ן ותשתיות. למעשה בשנת 2009 הנדל"ן לבדו תרם 3 נקודות אחוז לצמיחה של 8.7% בתל"ג הסיני (נתון זה הוא מערוץ 9 הסיני). כלומר, אם למשל, הנדל"ן היה תורם "רק" 2 אחוז, הצמיחה בסין הייתה 7.7% – כלומר פחות מרף ה-8% שהציבה הממשלה.
וזאת הסיבה שלממשלה כל כך קשה לרדת מגב הנמר!
מעבר לרף התל"ג הלאומי, כל עיר וכל מחוז מקבלים רף תל"ג מקומי. כמובן שכל ראש עיר רוצה להראות כמה הוא מוצלח ולשבור רף זה. הרבה פעמים אני שומע את הטענה שלממשל דיקטטורי יש יתרון, כי המנהיגים יכולים לתכנן לטווח ארוך ולהתעלם מבחירות כל 4 שנים. ובכן, לפחות בסין, טענה זו לא ממש תופסת – במיוחד לא בשלטון המקומי. אם בארץ ראש עיר יכול לכהן עשרות שנים, בסין תפקיד ראש עיר או ראש מחוז הוא בד"כ תפקיד של 4 או 5 שנים, ואז עוברים לתפקיד הבא במפלגה. מצב זה מביא שכל ראש עיר רוצה להראות שיפור משמעותי במצב העיר תוך מספר שנים, ומה יותר טוב מאשר גורדי-שחקים, מבני-ציבור ונתוני תל"ג גבוהים?
כך שגם לשלטון המקומי יש אינטרס לפמפם את התל"ג בכל מחיר.
סיבה נוספת ולא פחות חשובה היא ההכנסות שמניבות מכירות הקרקעות לממשלות המקומיות בסין. ב-2009 היוו הכנסות אלו בערך 40% מסך ההכנסות של הממשלות המקומיות. אם מחירי הקרקעות יירדו, או גרוע מזה, אם תהיה האטה בבנייה, הממשלות המקומיות תאסופנה הרבה פחות מסים.
לכן זה נראה כי למרות שסין מודעת למצב, היא לא ממש יודעת איך לרדת מהסוס מבלי לפגוע בכלכלה הסינית. זאת אכן בעיה, אבל ככל שטיפול הגמילה יתחיל מאוחר יותר, כך מצבה של סין יהיה גרוע יותר.
מה זה אומר לגבינו?
קודם כל, חשוב לציין שוב שכבר בעבר טענו מומחים רבים שסיפור הצמיחה בסין נשמע טוב מדי ולא יכול להימשך, אך סין הצליחה לקדם את הכלכלה שלה למרות הכול. ישנם רבים וטובים שחולקים עלי. חלקם הרבה יותר חכמים ממני ומכירים את סין טוב יותר ממני. דוגמה טובה לכך היא ג'ים רוג'רס, אשר טוען שאין בסין בועה.
קשה לדעת מה יקרה בעתיד ומה זה אומר לגבי ההשקעות שלי. העתיד תלוי מאוד באיך סין תתמודד עם בועה זאת. בגלל זה אני אתחיל עם התוצאות שאני חושב שיש סבירות גבוהה יותר שתתרחשנה, ואז אעבור לתוצאות לגביהן אני פחות בטוח.
המסקנה הראשונה שלי היא שתהיה פגיעה קשה בכל מי שקשור ישירות לתעשיית הבנייה בסין – כלומר יצרניי מלט, ברזל, אלומיניום וכו'. (הכוונה היא כמובן ליצרנים בסין, אין לי מושג איך זה יתגלגל במקומות כמו אוסטרליה או ברזיל). ברור לי שקצב הבנייה לא יכול להימשך. גם אם נניח שהנדל"ן שנבנה עד היום כמו גם זה שנמצא בתהליכי בנייה יקלטו בשוק, אין סיכוי שסין תמשיך באותו הקצב. כלומר, בואו נניח שאין עודף בנייה בסין, וכל העיירות והקניונים יתמלאו לאט לאט. הרי אין סיכוי שסין תבנה בעשור הבא באותו קצב שהיא בנתה בעשור האחרון. למשל, אם נניח שבממוצע לוקח 3 שנים לבנות נדל"ן מסחרי – אין סיכוי שסין תבנה כל 3 שנים 6,800 בורג'-כליפה. מתי שהוא חוקי הפיזיקה נכנסים לתמונה.
לכן, כל מי שמתעסק ישירות עם בנייה בסין ייפגע. תור הזהב שלו נגמר, ולא יחזור שוב לעולם. סביר להניח שזה לא יקרה השנה. אולי זה יקרה ב-2012 אולי ב-2015. קשה לדעת, אבל מתישהו, ולא עוד הרבה זמן, הקצב בסין יירד. קחו למשל את ענף המלט. בשנת 2004 סין ייצרה 900 מליון טון מלט. ב-2006 סין כבר הגדילה את הייצור ל-1.2 מיליארד טון של מלט – שזה שקול ל-44% מייצור המלט העולמי באותה שנה. ב-2009 הייצור כבר עלה ל 1.6 מיליארד – או יותר מ-50% מהייצור העולמי. אין שום סיבה שבעולם שסין צריכה לבנות היום יותר מאשר היא בנתה ב-2004 או ב-2006, ההפך – מאז נבנו כל כך הרבה כבישים, נמלים, בתים וקניונים, שזה די ברור שהקצב צריך לרדת ולא לעלות. למרות זאת קצב יצור המלט רק עולה, ותפוקת ייצור המלט עוד עומדת לעלות בשנים הקרובות. אפילו צ'ונג-קונג מתכוונת לבנות עוד מפעל מלט בדרום סין. זה מאוד מפתיע כיוון שלי-קאי-שינג דווקא יודע טוב מאוד מתי לבצע השקעות ומתי לצאת מהן. זה רק מוכיח שיש אנשי עסקים הרבה יותר ממולחים ממני שחולקים עלי בקשר לבועה בסין.
היתרון של סין הוא שהחובות של הממשלה אינם גבוהים, ועומדים כיום רק על כ-20% מהתל"ג. זאת אומרת שאם סין תרגיש שיש האטה, היא תוכל לרכך אותה ע"י הגדלת הגירעון. למעשה זה מה שסין עשתה במשבר האחרון. באמצע 2008 החלה האטה בסין שגררה ירידה במחירי הנדל"ן. חברות הנדל"ן כמו גם הממשלות המקומיות נכנסו מאוד מהר למצוקה, ולמעשה מספר רב של חברות נדל"ן כבר היו במצב של פשיטת-רגל (כיוון שהחובות שלהן עלו על שווי הנדל"ן שברשותן). הממשלה הסינית ישר נכנסה לתמונה, והציפה את השוק עם כמה טריליוני יואן בתכנית הצלה. כסף זה הציל את חברות הנדל"ן, והעלה את נתוני התל"ג הסיני, אבל הוא רק ניפח יותר את הבועה. יכול להיות שסין תמשיך להגדיל את החוב ולפמפם את הכלכלה. דבר זה יגרור המשך בנייה מסיבית בשנים הבאות, מה שיכול להחיות את תעשיית מוצרי-הבנייה במשך מספר שנים. אבל בטווח היותר ארוך, גורלן של חברות אלו נחרץ לדעתי, וירידה דרסטית ברווחים שלהן היא בלתי נמנעת.
המעגל הבא שיפגע הוא חברות הנדל"ן. ללא ספק החברות הממונפות תפגענה, ורבות מהן תפשוט רגל. השאלה היא מה תהיה הפגיעה בחברות הפחות ממונפות – נגיד כמו חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות שפועלות בסין. מרטין ויטמן ועמיתיו התייחסו קצת לעניין בדוח האחרון שלהם. לקרנות של 3rd Avenue יש חשיפה מאוד גדולה לנדל"ן הסיני דרך חברות הונג-קונגיות. לדעת מנהלי הקרן ההשקעות שלהם בטוחות בגלל שהמניות נסחרות בהנחה גדולה ביחס ל NAV שלהן. אני קצת יותר זהיר מהם. לדעתי חברות הנדל"ן בהונג-קונג תיפגענה – במיוחד אלו שקנו נדל"ן בשנתיים האחרונות במחירים מנופחים (כמו ווילוק – סימול 20). אני מעריך שגם החברות היותר שמרניות, אלו שלא השתתפו בחגיגה בשנתיים האחרונות, כמו למשל האנג-לונג (סימול 10), תפגענה. אם אכן יש עודף בנייה בנדל"ן המסחרי, אז התפוסה תרד, אפילו אם באופן זמני, בכל הבניינים.
הבאים בתור יהיו הבנקים. הם הלוו כספים לחברות הנדל"ן, ופשיטת רגל מסיבית תביא להרבה חובות אבודים.
קשה לדעת איך זה ישפיע על כלל הכלכלה. היתרון בבועת הנדל"ן הסינית היא שהיא לא בנויה על מינוף. חלק גדול האזרחים שקנו בשנה-שנתיים האחרונות דירות במחירים מופקעים, שילמו במזומן. גם אלו שלקחו משכנתאות, שילמו מקדמה של לפחות 20% על הנכס. לכן אני מעריך שהפגיעה באזרחים לא תהיה קשה כמו מפולת הנדל"ן בארה"ב ובטח לא כמו זאת במזרח אסיה בשנת 98. בעיית המינוף קיימת יותר בנדל"ן המסחרי, שם חברות הנדל"ן מחזיקות את הנכסים (ולא מוכרות אותם לפני תחילת הבנייה כמו בנדל"ן למגורים).
התל"ג הסיני ייפגע ויהיו הרבה פיטורי עובדים. ההערכה שלי שממשלת סין תעשה הכל בשביל למנוע אי יציבות, ולכן היא תשקיע עוד יותר בתשתיות. הניחוש שלי הוא שלא נראה מפולת כמו באסיה בשנות ה-90, אלא תהיה כאן יותר חזרה על מקרה יפן – השקעה מסיבית בתשתיות והעלאת החוב הלאומי על מנת לא ליצור מפולת כלכלית. ניחוש פרוע שלי – לסין יש עוד כ-5 שנים טובות במקרה הטוב, לפני שנתחיל לראות עלייה חדה בחוב הלאומי.
דבר נוסף שחשבתי עליו, הוא ההשפעה שתהייה לכך על היואן. כולם בטוחים שהיואן יתחזק מאוד בעשר שנים הבאות, אבל אם אכן יש בועת נדל"ן, התחזקות היואן רק תעצים אותה. בגלל זה קשה לי להאמין שנראה את היואן מתחזק בצורה רצינית.
הונג-קונג
קשה לדעת איך התפוצצות הבועה תשפיע על הונג-קונג. מצד אחד הונג-קונג מאוד קשורה לסין, אבל מצד שני מחירי הנדל"ן בהונג-קונג לא מנופחים. אולי הם קצת יקרים, אבל אני די משוכנע שאין בועת נדל"ן בהונג-קונג – בטח שלא בנדל"ן המסחרי. ברור שאם תהיה האטה משמעותית בקצב הצמיחה של סין, זה ישפיע גם על הונג-קונג, אבל קשה לי להאמין שתהיה פגיעה משמעותית במחירי הנדל"ן ההונג-קונגי.
בקשר להשקעות שלי – יש לי חשיפה לנדל"ן בסין דרך חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות. כל חברות הנדל"ן שאני מחזיק חשופות בצורה זו או אחרת לסין. במקרה של סאונדוויל (סימול 878), אסיה-סטנדרט (סימול 129) ונאן-יאנג (סימול 212), אני לא מודאג כיוון שהחשיפה שלהן לסין נמוכה, הן קנו נכסים בזול ושלושת החברות נסחרות בהנחה משמעותית על ה NAV שלהן.
החשיפה הכי גדולה שלי היא דרך צ'יני (סימול 216), אבל צ'יני קנתה את נכסי הנדל"ן בסין לפני מספר שנים במחירים מאוד נמוכים. בנוסף לכך החברה נסחרת בהנחה משמעותית ל NAV שלה, אז אני לא חושב שאני אמכור. סביר להניח שנפילה בנדל"ן המסחרי תשפיע עליה, אבל אני חושב שהמחיר שלה כיום זול גם אם תרחיש זה יתממש.
שתי החברות שיותר מדאיגות אותי הן צ'וק-נאן (סימול 131) ומאן-סאנג (סימול 938). צ'וק-נאן רכשה קרקע במחיר מופקע של כ-20 אלף יואן למ"ר בהאנג-ג'וו. במקרה של מאן-סאנג, החברה הקימה עיר פנינים בג'ו-ג'י. מדאיג אותי שזאת תהפוך לעוד עיר-רפאים. אני אחכה עוד רבעון או שניים, אראה איך מתקדמות המכירות בעיר זו ואז אחליט.
זהו, זה מה שיש לי לומר על הנדל"ן בסין (לפחות עד לפעם הבאה). השקעתי הרבה שעות בנושא, אבל זה היה שווה כל דקה. קראתי המון חומר, גם מבלוגים ועיתונים וגם עיינתי בכמה דוחות כספיים של חברות סיניות והונג-קונגיות. למדתי הרבה, ולא פחות חשוב – מאוד נהניתי!
