איך לקנות נכס שני בצ'ונג צ'ינג

פורסם בתאריך 28 בינואר 2012 מאת עדו מרוז

הגן האולימפי - צ'ונג צ'ינג

שנת 2011 הייתה השנה בה התפוצצה הבועה הסינית, ושנת 2012 התחילה עוד יותר רע. הנתונים מהשבועיים הראשונים של 2012 אינם טובים, אבל אני לא רוצה להגיע למסקנות חפוזות כיוון שראש השנה הסיני נחגג השנה מוקדם, ולכן הנתונים של ינואר לא משקפים בהכרח את מה שיקרה בהמשך השנה.

מה שבטוח זה ש-2011 החלה מאוד חזק אבל החל מיולי-אוגוסט החלה התדרדרות שהלכה והחריפה לאורך השנה. למשל, בבייג'ינג הייתה ירידה של כ-12% במספר הדירות שנמכרו ב-2011 לעומת 2010. זה לא הפריע לקבלנים להגדיל ב-10% את ההשקעות בנדל"ן. מה שאומר שהלחץ על מחירי הדירות הולך להחמיר בשנים הקרובות.
נתונים דומים ניתן לראות גם בערים אחרות – גם ערי-TIER 1 וגם TIER 2. סך הכל מ-70 ערים שנבדקו בדצמבר – ב-70% נרשמה ירידה במחירי הדירות.

במקום להלאות אותכם בפרטים על כל עיר ועיר ועל המצב הקשה של שוק הנדל"ן בסין, אני אביא סיפור שמראה יפה את הלך הרוחות בסין שאחרי פיצוץ הבועה.

הסיפור מתרחש באחת הערים הגדולות בסין – צ'ונג צ'ינג (Chong Qing). עיר זאת היא אחת מ-40+ הערים בהן החלו לפני מספר חודשים להגביל את מספר הדירות שמותר לכל תושב לקנות. לפי הכתבה, זוג נשוי שברשותו כבר דירה אחת בעיר, רצה לקנות דירה נוספת. לפי חוקי העיר, על קנייה של דירה שנייה, הזוג אינו רשאי לקחת משכנתה בשווי הגבוה מ-40% מערך הנכס. אולם כשהם ביקרו באולם התצוגה של "הגן האולימפי" (פרויקט מגורים בעיר), איש המכירות אמר להם שאין שום בעיה לקבל משכנתה גבוהה יותר. כל מה שהם צריכים זאת תעודת גירושין מזויפת, ואת את זה ניתן לסדר להם כאן. הזוג החליט לקנות את אחת הדירות בפרויקט – דופלקס בגודל של 107 מ"ר ובמחיר של יותר מ-10,000 יואן למ"ר.

בהמשך השיחה עם הזוג, גילה נציג המכירות כי הזוג בכלל אינו מתושבי העיר, ועל כן בכלל אסור להם לקנות נכסים בעיר (לפי התקנות החדשות מלפני כחצי שנה). אבל גם מכשול זה לא ימנע מהקבלנים למכור – אין בעיה, אמר נציג החברה, נסדר לכם פה אישור מזויף שאתם משלמים מסים בעיר (ואז מותר להם לקנות נכסים). בקיצור הקבלן מוכן לזייף להם שלושה מסמכים – תעודת גירושין, תעודת רווקות ואישור תשלום מס.

למחרת חזר הזוג למשרד המכירות וגילה לתדהמתו שבכניסה למשרד אנשי המכירות מוכרים את אותן הדירות במחיר של 7,500 יואן למ"ר! הזוג הנדהם שאל את איש המכירות לפשר פער המחירים. איש המכירות הלך להתייעץ עם הבוס שלו, חזר לזוג ואמר – אין בעיה, אתם יכולים לשלם רק 6,700 למ"ר, אבל על זה אתם צריכים להוסיף 80 אלף יואן של-"דמי פרוטקציה" שיש לקבלן מול הבנק (כלומר, לפי דעתי, משתמע מכך שהבנק מודע לכך שהמסמכים מזויפים אבל בגלל הקשרים שלו מול הקבלן, הם יאשרו את הבקשה). ככה שאחרי "דמי הפרוטקציה" המחיר יעמוד על קצת יותר מ-7,000 יואן למ"ר.

מספר מסקנות

כמו רוב משקיעי הערך, הדבר הראשון שעשיתי אחרי קריאת כתבה זו זה לבדוק האם הקבלן זאת חברה ציבורית – ואכן מצאתי שהחברה נסחרת בהונג-קונג (סימול 1918). היה לי ברור שהמניה הולכת לפול אחרי כתבה שכזו, אבל להפתעתי זה לא קרה. בכל מדינה מתוקנת מדובר בעבירות חמורות מאוד – זיוף מסמכים. גם די ברור מהכתבה שהזיוף נעשה ללקוחות נוספים ובתוך אולם התצוגה של החברה, ככה שסביר להניח שהחלונות הגבוהים בחברה מעורבים בעניין. קשה לי להאמין שהרשויות הסיניות לא יפעלו כנגד החברה, אבל אני לא מבין הרבה בחוקים הסינים, אז אולי לא מדובר בעבירה חמורה.

לא רק שמחיר המניה לא ירד, לא הייתה גם שום התייחסות לכתבה מצד החברה. בד"כ נהוג להגיב על כתבות שכאלו בצורה רשמית בפרסום באתר הבורסה. דבר שמראה הרבה על רמת השקיפות של החברות הסיניות.

בכל הקשור למצב הנדל"ן בסין, ניתן להסיק עוד מספר מסקנות.

ראשית, עצם העובדה שהקבלן מוכן להסתכן ולזייף מסמכים מראה עד כמה הוא לחוץ למכור נכסים. בנוסף, המהירות בה הוא חתך את מחיר הדירה (ב-25% מהמחיר המקורי) מראה גם עד כמה הקבלנים נואשים.

שנית, שימו לב שמדובר בצ'ונג-צ'ינג שהיא עיר TIER 2. אחת הטענות העיקריות של אלו שטענו שבסין אין בועת נדל"ן הייתה שגם אם יש בועה היא קיימת רק בשנחאי ובבייג'ינג. אבל הנה גם בצ'ונג צ'ינג הרחוקה הקבלנים חותכים מחירים בצורה חדה ביותר (ועדיין לא מצליחים להיפטר ממלאי הדירות). הורדות מחירים חדות מתרחשות היום בכל סין ובכך נשמטת אחת הטענות המרכזיות של חסידי התאוריה שבסין לא קיימת בועת נדל"ן.

שלישית, שימו לב שהזוג היה זקוק למשכנתה בשביל לקנות דירה, וזאת בניגוד לטענות כי הסינים קונים דירות במזומן ולכן לא תהיה בעיית אשראי במדינה. שימו לב גם שהקבלן פתח בית-חרושת לזיופים באולם התצוגה שלו – מה שמראה שבני הזוג הם לא היחידים שזקוקים למשכנתה.

רביעית, מעיון מהיר בדוח הכספי של החברה עולה כי הבנייה בפרויקט המדובר תסתיים ב-2014. זה משהו שמאוד חשוב להבין כשמדברים על הנדל"ן הסיני – רוב הדירות נמכרות לפני סיום הבנייה. לכל עיר יש חוקים משלה בנושא – בחלקן מותר להתחיל לשווק דירות רק אחרי שהשלד מוכן ובחלקן השיווק מתחיל עוד לפני החפירה באדמה. אבל רוב רובן של הדירות נמכרות לפני סיום הבנייה. כאשר הקבלנים תלויים מאוד בכסף שהם מקבלים מהקונים בשביל לסיים את הבנייה. שיטת עבודה זו תגרום להרבה בעיות בעתיד הקרוב.

בעיה אחת שכבר החלה היא הפער בין מחירים של דירות שמשווקות היום לעומת אלו ששווקו לפני מספר חודשים. חלק מהפרויקטים האלו ממש גדולים – אלפי דירות ולפעמים אף עשרות אלפי דירות שמשווקות בשלבים – לפעמים על פני מספר שנים (הגן-האולימפי, למשל, כולל כ-2 מליון מ"ר של שטח בנוי). הקבלנים משחררים כל כמה חודשים כמה מאות דירות. בעבר זאת לא הייתה בעיה כי כל פעם שהם שחררו דירות חדשות הם העלו את המחירים, אבל היום בגלל המצב הקשה של שוק הנדל"ן, הקבלנים נאלצים להוריד מחירים. ככה נוצר מצב שאדם שקנה דירה לפני נגיד שלושה חודשים פתאום גילה שהיום אותה הדירה משווקת ב-20% או 30% פחות מהדירה שלו, וזה עוד לפני שהדירה נבנתה בכלל.

הסינים, שכמו הישראלים, ממש לא אוהבים לצאת פריירים, תובעים מהקבלנים לקבל החזר על פער זה במחיר. בכמה מקומות אפילו נערכו הפגנות מחוץ למשרדי המכירות של הקבלנים והושחת רכוש. כל אלו מכניסים את הקבלנים לפינה מאוד קשה – מצד אחד הם חייבים להוריד מחירים אחרת הם לא מצליחים למכור, אבל ברגע שהם מורידים מחירים, הם צריכים להתמודד עם רוכשי העבר הזועמים.

בעיה נוספת שהולכת לצוץ בקרוב לפי דעתי היא עיכוב ארוך בפרויקטים רבים. מה שקורה זה שסינים רבים משלמים חלק נכבד מסכום הדירה (והרבה פעמים את כל הסכום) עם חתימת החוזה וזמן רב לפני שהבנייה מסתיימת. מה שקורה היום זה שהקבלנים לא מצליחים לשווק דירות רבות, ולכן יהיה להם קשה לסיים את הפרויקטים. נגיד למשל שקבלן משווק פרויקט של 1000 דירות והוא מצליח למכור רק 200 ושחלק גדול מאלו שקנו את הדירות שילם את כל הסכום. אבל בגלל שהקבלן לא הצליח לשווק את כל הדירות, אין לו מספיק כסף לסיים את הפרויקט. זה יגרום לעיכובים ארוכים ולכעס גדול מצד אלו ששילמו את כל סכום הקנייה. בנוסף, יש סיכוי גדול שנתחיל לראות פשיטות רגל של קבלנים ואז הקונים יישארו גם בלי הכסף וגם בלי הדירה.

חזרה לאי חאי-נאן

כתבתי כאן כבר בעבר על הנדל"ן בחאי-נאן (אי בדרום סין עם שטח קצת יותר גדול מישראל ו-8 מליון תושבים). כתבה שקראתי לאחרונה דיברה על כך שלפי קצב רכישות הבתים באי, מלאי הדירות אצל הקבלנים מספיק לכ-10 שנים!

מה שמעניין בחאי-נאן זה שרק בשתי הערים הגדולות באי (שהן – חאי-קואו ו סאן-יה) ישנה מגבלה על רכישת דירות. בכל שאר האי (שמן הסתם כולל לפחות עשרות ערים ועיירות ועוד הרבה כפרים) אין מגבלה. טענה שאני שומע הרבה בסין היא שברגע שהמגבלות על רכישת הדירות תגענה לסיומן, הסינים יחזרו לקנות נדל"ן. תמיד טענתי שזה לא ייקרה, כי ברגע שבועה מתפוצצת, אי אפשר להחזיר את הגלגל אחורה. מה שקורה בחאי-נאן מוכיח זאת.

היינו מצפים שאם ישנה הגבלה על רכישת דירות בשתי הערים הגדולות באי, אז ערים אחרות באי בהן אין מגבלה תרווחנה מכך, ובהן תהיה פריחה בשוק הנדל"ן, אבל זה לא קורה והחולשה פזורה על פני כל האי.

חאי-נאן זאת הפלורידה של הבועה הסינית – רק שהיקף הבעיה שם גדול יותר מאשר היה בפלורידה. בדיוק כמו שהיקף בועת הנדל"ן הסינית גדול בהרבה מאשר היה בארה"ב.

פורסם בקטגוריה כלכלה | 48 תגובות

שנת הדרקון יוצאת לדרך

פורסם בתאריך 2 בינואר 2012 מאת עדו מרוז

שנת הדרקון

בעוד כשלושה שבועת תחל לה שנת הדרקון. שנה שאמורה להיות שנה טובה לפי המסורת הסינית, אבל לפי התחזית שלי, תהיה דווקא שנה מאתגרת מאוד לסינים.
זה כמובן לא ימנע מהסינים להוליד יותר ילדים ולערוך יותר חתונות בשנה זה – כמו שהם נוהגים בכל 12 שנים כששנת הדרקון מגיעה.

אני מעדיף ללכת נגד מומחי הפנג-שווי (风水) ולהתרחק השנה מסין. החלק של המניות ההונג-קונגיות בתיק שלי הוא הקטן ביותר מאז 2002. אם אכן אני צודק לגבי הבועה הסינית, אז עדיף להתרחק קצת ממניות סיניות. אני מעריך שבעוד שנתיים-שלוש תהיינה הזדמנויות מדהימות בהונג-קונג אחרי שהבורסה שם תרד, ואז יהיה כדאי לחזור לשוק ההונג-קונגי.

למרות הפסימיות שלי לגבי סין, אני אופטימי מאוד לגבי התיק שלי השנה. לאחר שנה לא קלה, אני מעריך שתהיה לי שנה טובה, ואני מקווה לתשואה גבוהה מ-20%. כמובן שאין לי דרך לדעת בוודאות שזה מה שייקרה, אבל משום מה אני מאוד אופטימי.

ככה נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=29 /]

כפי שניתן לראות מצבן של וולס-פארגו וסטיוארט יקבע את תשואת התיק שלי השנה. אלו שתי ההחזקות הגדולות שלי. ההחזקה השלישית הגדולה אצלי זה השורט על ואלי. ככה שאפשר להגיד שיש כאן מאין הימור על שנה טובה לכלכלה האמריקאית ושנה לא טובה בסין. אבל למעשה אמירה זו לא ממש נכונה. וולס-פארגו וסטיוארט יכולות לככב גם אם תהיה שנה די פושרת לכלכלה האמריקאית. מספיק שלא תהיה עלייה במספר עיקולי הבתים באמריקה בשביל שהרווחים של סטיוארט יזנקו בעשרות אחוזים. בדומה, כבר היום וולס מרוויחה כמעט 3$ למניה. מספיק שהשוק ייתן לה מכפיל רווח סביר יותר, בשביל שהמניה תעלה ב 30%-50%.

במקרה של ואלי, אפילו אם צריכת הברזל של סין לא תרד, בשנה-שנתיים הקרובות השוק הולך להיות מוצף ביותר ממאה מליוני טון של עופרת-ברזל, דבר שיביא לירידה של מחירי הברזל אל מתחת ל-100$ לטון. ירידה שכזאת תפגע קשות ברווחים של ואלי.

לאור זאת, אני מאמין שתיק ההשקעות שלי יניב תשואה יפה אפילו אם הימורי המקרו שלי לגבי ארה"ב וסין לא יתממשו במלואם.

וכמו שראינו בשנתיים האחרונות, הימורי מקרו הם ממש לא הצד החזק שלי, ועל כן השנה אני לא מתכוון לתת שום תחזית מעבר לכך שאני מאמין שהתל"ג הסיני יעלה השנה בפחות מ-8%.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

שנה שעברה..      ..חודש הבא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על שנת הדרקון יוצאת לדרך

תיק המניות בדצמבר 2011

פורסם בתאריך 1 בינואר 2012 מאת עדו מרוז

מה הייתם עושים אם לפני שנה הייתם מקבלים כדור בדולח במתנה אשר היה מראה לכם את האירועים המרכזיים של 2011:

– צונמי חסר תקדים הכה את יפן וגרם לאסון גרעיני נוסך צ'רנוביל כמאה קילומטרים מטוקיו.
– שיטפונות בתאילנד השביתו חלקים מתעשיית הדיסקים הקשיחים וגרמו לעלייה במחירים של אלו.
– משבר האשראי באירופה מחמיר. יוון פושטת רגל דה-פקטו ויש חששות רציניים לגבי עתידן של ספרד ואיטליה. תשואת האג"ח של אלו עולה אל מעל 7%. חשש אמיתי לגורל הבנקים האירופאים.
-העולם הערבי גועש. מהפיכות מביאות להתחזקות האסלאם הקיצוני.
-ההפגנות שהחלו באירופה מגיעות גם לארה"ב (ולישראל). המונים קוראים ל-"צדק חברתי" ולכבוש את וול-סטריט.
-בועת הנדל"ן בסין מתפוצצת.

אני מניח שרובנו היינו מניחים ששוקי המניות יתרסקו בשנה שכזאת, אבל הנה הדאו-ג'ונס הניב 7.4% בשנה שחלפה. פעמים רבות שאני מדבר עם אנשים על שוק ההון אני שומע דברים בנוסח – אירופה הולכת להתמוטט, תהיה מלחמה עם איראן (וכו') – ולכן עכשיו זה לא הזמן להשקיע בבורסה. העניין הוא שאין קשר בין מאורעות שכאלו לבין התשואות של הבורסה. הנה בסין הכלכלה בפריחה והתל"ג עולה ביותר מ-10% בשנה, ולמרות זאת הבורסה כאן נמצאת בשפל של שנים רבות. לעומת זאת הבורסה האמריקאית עלתה למרות האסון הגרעיני ביפן, למרות הבעיות באירופה ולמרות ההתאוששות האטית בארה"ב.

שאר המדדים פיגרו אחרי הדאו-ג'ונס. ב-2011 התשואה של ה SPY עמדה על 1.24%, התשואה של ה DIA עמדה על 7.4%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עמדה על מינוס 17.2% והתשואה של התיק שלי היא 0.36%.

התיק הממונף ירד ב-12.72%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה. סך הכל התיק הממונף הוא בעל ערך של כעשירית מהתיק הלא ממונף שלי, אז ההשפעה שלו לא הייתה מאוד גבוהה אם הייתי מחשיב אותו, אבל זה היה מכניס אותי לטריטוריה שלילית השנה. כדי לא לסבך יותר מדי את העניינים, משנה הבאה אני מתכוון להחזיק רק תיק אחד שיכלול גם את המניות שקניתי ע"י מינוף.

אני מרגיש שאיך שהוא הצלחתי לצאת בשן ועין מהשנה הזאת. בתחילת השנה עוד כתבתי שאני מרגיש שזאת תהיה שנה לא טובה ושאני חושב שאני לא אצליח לעקוף את המדדים. בסופו של דבר התמקמתי איפה שהוא באמצע בין התשואה הגרועה של הונג-קונג לתשואה הסבירה של המדדים בארה"ב. המצב של התיק שלי היה יכול להיות הרבה יותר גרוע. זאת הייתה שנה לא קלה להרבה משקיעי ערך, ואני מרגיש שהייתי לא רחוק מתשואה הרבה יותר גרועה. שתי החלטות השנה הצילו לי את התשואה:

האחת הייתה לפתוח פוזיציית שורט נגד ואלי (סימול VALE) ולהגדיל אותה שוב ושוב לאורך השנה. ואלי ירדה ביותר מ-30%. רק השקעה זו הוסיפה לי כמעט 10 נקודות האחוז לתשואה.
ההחלטה השנייה הייתה למכור את סאונדוויל (סימול בהונג-קונג 878) כשהיא נסחרה ב 11$-12$. עם תחילת השנה סאונדוויל זינקה בכ-30%, וכיוון שזאת הייתה ההחזקה הגדולה ביותר אצלי בתיק, ההשפעה שלה על התיק שלי הייתה משמעותית מאוד. לשמחתי החלטתי למכור מניה זו די קרוב לשיא שלה.

ללא שתי פעולות אלו מצבי השנה היה גרוע בהרבה.

סך הכל, מ-2006 – אז התחלתי בכתיבת הבלוג הזה – התשואה שלי עוקפת את המדדים בצורה יפה מאוד:

[table id=28 /]

עכשיו, כשאני מסתכל על הטבלה, התשואה השנה נראית מאוד מאכזבת. חוץ מב-2008 שהייתה שנה נוראית, בכל שאר השנים הכיתי את המדדים שוק על ירך. אבל השנה לא הצלחתי לעשות זאת. למרות זאת, אני לא מצליח לחשוב על אף טעות שעשיתי. הטעות היחידה אולי היא שלא קראתי את הדוחות של GMCR ישר אחרי שדויד איינהורן דיבר עליה. יש סיכוי שאם הייתי עושה זאת, הייתי פותח פוזיציית שורט על המניה. אבל חוץ מזה, אני לא מצליח לחשוב על אף טעות רצינית שעשיתי השנה.

היו לי שתי מניות שאכזבו בגדול השנה – הראשונה היא כמובן אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI) והשנייה היא האצ'ינסון (סימול HTCH). אבל בשני המקרים אני לא חושב שעשיתי טעות בהשקעות האלו. ימים יגידו.

הסיבה העיקרית לתשואה הנמוכה שלי השנה היא ששתי ההשקעות הגדולות שלי (ובעוד כמה ימים כשאני אפרסם את הרכב התיק שלי, תכלו לראות עד כמה השקעות אלו גדולות) – סטיוארט (סימול STC) ווולס-פארגו (סימול WFC) טרם הבשילו. אני עדיין מאמין שמניות אלו תככבנה בשנים הקרובות, אבל זה לא קרה השנה. כשזה יקרה, התיק שלי יעוף צפונה. עד אז אני מתאזר בסבלנות.

תחזיות כמו חול

כמו בכל שנה, גם השנה נכשלתי בנבואות המקרו שנתתי בתחילת השנה. בואו נבדוק:

השנה תמשיך ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. הנדל"ן יגיע לשפל והמחירים יתחילו לטפס מתי שהוא השנה. קצב התחלות הבנייה יעבור את ה 700-800 אלף לקראת סוף השנה.

הכלכלה האמריקאית אכן התאוששה, אבל בקצב איטי ביותר. מחירי הנדל"ן דווקא המשיכו לרדת, וקצב התחלות הבנייה הגיע ל 685 אלף.

אחרי שיהיה ברור לכולם שהכלכלה האמריקאית ממשיכה להתאושש, חברות תתחלנה לגייס עובדים, ונראה ירידה ברמת האבטלה.

האבטלה אכן החלה לרדת אבל בקצב איטי מאוד.

הבנקים יתחילו להלוות יותר. אני מצפה שוולס פרגו תככב השנה.

הבנקים אכן החלו להלוות יותר – בעיקר לשוק העסקי. השוק הביתי עדיין חלש. וולס-פארגו אומנם מצליחה להגדיל את הרווחים אבל המניה רחוקה הייתה מלככב.

כשיהיה ברור שאמריקה לא נופלת ושאירופה מתייצבת, תשומת הלב תופנה מזרחה לבעיות בסין.

כאן טעיתי בגדול. תשומת הלב הופנתה השנה לאירופה. רק בודדים מסתכלים ורואים את הבעיות של סין.

השנה תהיה ירידה בפעילות הנדל"ן בסין וכמו גם במחירים. הסינים ינסו לעשות הכל כדי למנוע משבר, אבל לדעתי זה לא כל כך יעבוד. אני לא צופה שתהיה השנה מפולת בסין כיוון שלוקח זמן לדברים האלו להתגלגל, אבל מחירי הנדל"ן יירדו וזה יהיה סימן ראשון לשנים הבאות שיהיו קשות יותר לכלכלה הסינית.

כאן צדקתי בגדול. ישנה ירידה משמעותית בפעילות הנדל"ן ובמחירים בסין. ואכן כמו שכתבתי, המפולת עוד לא הגיעה לסין, אבל היא בדרך….

התפתחויות בהחזקות

החודש לא יצאו דוחות חדשים. מי שיש לו קצת זמן יכול להקשיב למצגות של שלוש מהחברות בהן אני מושקע.

המנכ"ל החדש של סטיוארט הרצה בכנס משקיעים. הנה המצגת. וכאן ניתן למצוא את ההרצאה.
המנכ"ל של וולס-פארגו הרצה בכנס בנקאים של גולדמן-זקס.
מי שמתעניין בואלי, יכול לצפות ביום ואלי בלונדון וביום ואלי בניו-יורק. את המצגת ניתן למצוא כאן.

פעולות בתיק

שוב דבר מעניין לא קרה בגזרה הזאת. המשכתי להגדיל את הפוזיציות בדברים הרגילים – קניתי עוד וורנטים של וולס-פארגו ל-2018 תמורת 8.82$, קניתי עוד ליפים – WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.05$ והגדלתי עוד קצת את השורט על ואלי במחיר של 21$.

שתהייה שנה טובה. אני מקווה לכתוב בקרוב את הרשומה הראשונה לשנה החדשה שתכלול גם את הרכב תיק-ההשקעות שלי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..שנה הבאה

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על תיק המניות בדצמבר 2011

2012 הולכת להיות שנה קשה לכלכלה הסינית

פורסם בתאריך 31 בדצמבר 2011 מאת עדו מרוז

כש-2012 בפתח המצב בסין נראה רע מיום ליום.
באוקטובר כתבתי שאני מרגיש בעצמות שהמצב בסין מתדרדר די מהר, וככל שעובר הזמן אני הולך ומשתכנע ש-2012 תהיה שנה די קשה לכלכלה הסינית.

כבר ברור שהנדל"ן הסיני בנפילה חופשית. קבלנים לא מצליחים למכור דירות אם הם לא מציעים הנחות של עשרות אחוזים. ישנה ירידה חדה בספר הבתים שנמכרים וגם ירידה במספר הקרקעות שנמכרות לקבלנים – מה שהוביל לירידה בהכנסות של הממשלות המקומיות.
בעבר, כשדיברתי על בועת הנדל"ן בסין, רבים טענו שהבועה קיימת רק בשלושת-ארבעת הערים הגדולות, ואילו בערים הקטנות יותר המצב נורמלי (גם משקעים גדולים שאני די מכבד טענו זאת – כמו למשל ג'ים רוג'רס ומרטין ויטמן). אבל לפחות ממה שאני קורא נראה שמצב בערים הקטנות קשה לא פחות אם לא יותר. ערים כמו – Wen Zhou, Hang Zhou, Qing Dao, Dong Guan כמו גם הערים באי חאינן ועוד ערים רבות אחרות חוות מפולת נדל"נית. הנה למשל רשומה של זר שגר בעיר צ'ינג דאו שמתאר את מפולת הנדל"ן בעיר זו. (מי שעוד מפקפק בכך שהנדל"ן בסין הולך לצנוח בגדול, צריך לקרוא את הכתבה המשובחת של בלומברג).

היה לי ברור שמשבר בענף הנדל"ן יזלוג לתחומים אחרים של הכלכלה הסינית, אבל ציפיתי שזה ייקרה רק ב-2013, כי לדברים האלו לוקח זמן להתפשט. אבל ממה שאני שומע וקורא, נראה שהזליגה כבר החלה. לפני כמה ימים נפגשתי עם חבר שמוכר יהלומים בסין. הוא הקים אופרציה ממש גדולה בסין. הוא החל לשווק כאן יהלומים לפני כעשור, והפך את סין לשוק השני הכי גדול בחברה בה הוא עובד. תמיד שאני מדבר אתו אני שואל איך העסקים, ותמיד התשובה היא שהשוק פורח, שהוא מגייס עוד עובדים ושהשנה תהייה עוד שנת שיא במכירות.

הפעם כשנפגשנו התשובה שלו הייתה שונה. זאת הפעם הראשונה שהוא אמר לי שיש האטה משמעותית בעסקים. לטענתו, מאוגוסט ישנה ירידה במכירות היהלומים בסין כאשר עיקר הנפילה היא באבנים היקרות והגדולות יותר. ידוע לי שיש משבר נזילות בסין – כלומר שלאנשי עסקים קשה יותר להשיג הלוואות מהבנקים, לכן חשבתי שהסיבה לירידה במכירות היא שללקוחות שלו קשה לקבל אשראי, אבל לטענתו הבעיה נמצאת גם אצל לקוחות הקצה. לקמעונאים באמת קשה להשיג אשראי היום. רבים מהלקוחות שלו לוו כספים רבים בשנים האחרונות (בעיקר מקרובי משפחה ומחברים) בשביל לפתוח עוד ועוד חנויות, וזאת למרות שרבות מהחנויות מפסידות. עכשיו המלווים רוצים את הכסף בחזרה – דבר המקשה על הלקוחות.
אבל מעבר לכך, גם אצל לקוחות הקצה – כלומר אצל הצרכן הסיני – ישנה האטה. צרכנים החלו לקנות פחות יהלומים.

כמובן שמקרה אחד אצל יהלומן אחד לא מוכיח כלום (למרות שלחבר שלי יש עשרות לקוחות שסך הכל מחזיקים אלפי חנויות בכל רחבי סין), אבל הוכחה נוספת להתדרדרות המהירה בכלכלה הסינית ניתן לקרוא בבלוג של דן הריס (עו"ד זר שעובד בסין) אשר מדווח על גל של מכתבים שהוא מקבל לאחרונה מאנשי עסקים זרים בסין שמדווחים על פשיטות רגל של לקוחות.

בעשור האחרון השקעה בנכסים קבועים (בעיקר נדל"ן ותשתיות) היה הקטר שהוביל את המשק הסיני. הציפייה של ההנהגה הסינית הייתה שהצרכן הסיני יתפוס את מקום ההשקעות, ויוביל את המשק הסיני בשנים הקרובות. הבעיה עם צפייה זו היא שצריכה לא יכולה לצמוח בווקום. אם תהיה האטה בנדל"ן הסיני זה בהכרח יביא להאטה במשק כולו מה שיביא גם לירידה בצריכה – והירידה במכירות של יהלומים כנראה מוכיחה זאת.

אז מה אני צופה?
היום, כשכבר ברור ששוק הנדל"ן נופל ושאכן הייתה בועה, הדעות לגבי עתיד סין חלוקות. ישנו את המחנה האופטימי שצופה נחיתה רכה לכלכלה – קרי צמיחה של כ-8% בשנה בתל"ג (לעומת כ-10% בעשור האחרון). ויש את המחנה הפסימי יותר שחושב שסין הולכת לנחיתה קשה – או צמיחה של כ-5% בתל"ג. לדעתי שני המחנות אופטימיים מדי. קודם כל, עוד לא שמעתי על מצב בו שוק הנדל"ן מתרסק והכלכלה חווה רק נחיתה רכה. התפוצצות של בועת-נדל"ן היא אירוע קשה שמביא תמיד לנפילה קשה בכלכלה. על כן אני לגמרי לא מקבל את תסריט הנחיתה הרכה. אבל גם התסריט "הקשה" של צמיחה של כ-5% בשנה נראה לי אופטימי מדי.
ההימור שלי הוא שב-2013 במקרה הטוב הכלכלה הסינית תצמח ב-2% ובמקרה הגרוע יותר יהיה מיתון. ל-2012 אני צופה צמיחה נמוכה מ-8%.

ב-2008, כשסין נכנסה למיני-מיתון שערך כחודשיים, הממשלה הסינית הציגה תכנית תמריצים, הדפיסה הרבה כסף, הורתה לבנקים להלוות וע"י כך הוציאה את סין מהמיתון. הפעם אני חושב שתסריט זה לא ייקרה. שלוש ידיעות שקראתי לאחרונה מאששות השערה זו:
1 – ראש ממשלת סין, וון ג'יה באו, קרא לפני כשבועיים למגזר הפרטי לקחת חלק גדול יותר בהמרצת המשק הסיני. זה שינוי של 180 מעלות מהמדיניות הסינית בשנים האחרונות אשר עודדה את התפתחותו של המגזר הציבורי על חשבון המגזר הפרטי (למה שהסינים קראו "国进民退"). הסיבה לכך לדעתי היא שלממשלה הסינית נגמרו הקלפים מתחת לשרוול. הם כבר מינפו את הרשויות המקומיות יותר מדי וכבר לא יכולים להוסיף עוד מינוף למערכת. על כן הם רוצים שהמגזר הפרטי ימריץ עכשיו את הכלכלה. כמובן, שגם המגזר הפרטי עמוס בחובות, ולכן זה לא ייקרה.

שתי הנקודות הבאות מראות עד כמה הממשלה הסינית נאלצת להוריד את הרגל מהגז בגלל שהיא כבר ממונפת יותר מדי.

2 – ההשקעות בתשתית הרכבות עומדות לרדת ב-15% בשנה הבאה.

3 – לפני כשנה חבר שאל אותי האם קראתי את תכנית החומש החדשה של ממשלת סין ועניתי לו שלא קראתי כי אין סיכוי שהם יצליחו לעמוד ביעדים שהם הציבו לעצמם. והנה כשנה לאחר פרסום התכנית הסינים כבר נסוגים מאחת מגולות הכותרת של התכנית – הבנייה הציבורית. לפי תכנית החומש סין עמדה לבנות 36 מליון דירות ציבוריות ב 2011-2015. 10 מליון בכל אחת מהשנים 2011 ו 2012 ואז 16 מליון בשלושת השנים האחרונות. ב-2011 אכן החלו לבנות 10 מליון דירות (לפחות לפי הדיווחים הרשמיים שקשה לדעת עד כמה הם אמינים), אבל כבר לקראת סוף השנה משרד השיכון הסיני הודיע שהוא מתכוון להוריד את היעד לשנה הבאה. השוק ציפה ל-8 יחידות דיור אבל לפני מספר ימים ייצאה הודעה רשמית שמספר הדירות הציבוריות שיחלו להיבנות ב-2012 יעמוד על 7 מליון – ירידה משמעותית משנה שעברה.

אומנם צריך לזכור שמתחילת בנייה עוברות כשנתיים עד שהבנייה מסתיימת ולכן אם אכן יחלו להיבנות 7 מליון יחידות בשנה הבאה, סך ההשקעה בשנה הבאה תהיה גבוהה יותר מאשר ב-2011 בגלל שהבנייה שהחלה ב-2011 תיגרר ותימשך גם לאורך 2012. אבל ההפחתה במספר התחלות הבנייה לעומת תכנית החומש מראה עד כמה סין מתחילה להרגיש את מצוקת האשראי.

מעניין אותי לדעת אם אנשים שעובדים עם סין שומעים סיפורים דומים על התקררות המשק הסיני, על כן החלטתי לפתוח את הרשומה לתגובות.

פורסם בקטגוריה כלכלה | 16 תגובות

תיק המניות בנובמבר 2011

פורסם בתאריך 11 בדצמבר 2011 מאת עדו מרוז

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 0.9%, התשואה של ה DIA עומדת על 6%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 19.3% והתשואה של התיק שלי היא מינוס 1.7%.

התיק הממונף ירד ב-12%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

השיפור הקל החודש בתשואה שלי נובע בעיקר בגלל המשך הירידה בואלי (סימול VALE) ובגלל העליות בסטיוארט (סימול STC), העליות בפינסברי (סימול בלונדון FIF) והעליות באנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI). כמו כן טאי-פינג (סימול 146) עלתה יפה החודש עקב התפתחות מעניינת בחברה עליה אני אכתוב בהמשך.

דוחות ודיווחים

אסיה-סטנדרד (סימול 129) דיווחה על הפסד צפוי עקב הירידה בבורסות בעולם. מה שמפריע לי זאת רכישת הקרקעות האחרונה בשנחאי ובמקאו. ברור לי שהם יפסידו על עסקאות אלו. בנוסף, מחירי הדירות באזור בו הם מחזיקים קרקע בבייג'ינג (Tong Zhou) מתרסקים במהירות, כך שגם על פרויקט זה סביר שהם יפסידו כסף. למרות כל אלו המניה עדיין זולה מאוד ונסחרת בפחות מחמישית מההון העצמי של החברה.

הדוח של אנטרפרייז-אינס הפתיע אותי לטובה. עם התרסקות המניה בחודשים האחרונים כבר חששתי שמישהו יודע משהו שאני לא, אבל הסתבר שלא כך. החברה הרוויחה 117 מליון פאונד בשנה הפיננסית האחרונה. תזרים המזומנים שלה הרבה יותר נמוך בגלל הוצאות ה CAP EX הגבוהות, ועל כן הייתי מעריך שהחברה הרוויחה כ-70 מליון פאונד לפני שינויים בהערכת השווי של הנדל"ן שברשותה. הנושא המדאיג בדוח זה הוא המחירים הנמוכים בהם מכרה החברה פאבים – הרבה מתחת לשוויים בספרים. אי אפשר להתעלם מהפסדים אלו, והשאלה היא האם החברה תמשיך למכור נכסים בזול או שדף חדש לפנינו. סך הכל התזרים של החברה מצדיק שווי שוק הגבוה בהרבה מה-180 מליון פאונד שהשוק מעניק לה (קרי – מכפיל רווח של כ-2.5). הרבה תלוי בהסדר החוב אליו תגיע החברה מול הבנקים. לפי שיחת הוועידה, החברה מתכוונת להאיץ את השיחות עם הבנקים ולהגיע להסדר חוב בחודשים הקרובים.

המחיר הזול של החברה נובע כנראה גם מהחוב הבנקאי וגם מכך שהחברה צריכה להתחיל לשלם שני אג"חים (סדרות A3 ו A4) החל מ-2013 בסך כולל של כמעט מיליארד פאונד. אומנם סדרות אלו פרוסות על כ-10 שנים, אבל זה אומר שכל שנה החברה תצטרך לשלם קרוב למאה מליון פאונד. לדעתי החברה תצליח לעמוד בהחזר החוב כי תמיד הם יכולים למכור כמה פאבים.

חדשות נוספות לחברה באו מהפרלמנט הבריטי שהחליט שלא להוסיף רגולציה לתעשייה דרך חקיקה נוספת. לא ממש הפתעה לדעתי, אבל השוק הגיב בחיוב לחדשות אלו.

פינסבורי ממשיכה לספק חדשות טובות, והודיעה על עלייה של 17% בהכנסות בארבעת החודשים של השנה הפיננסית החדשה לעומת שנה שעברה.

חודש שעבר זאת הייתה דקה (סימול 997) והחודש זאת טאי-פינג (סימול 146). טאי-פינג הודיעה על כוונתה למכור את ההחזקה שלה בשלושת חברות הבת בסין לשותף הסיני שלה תמורת 340 מליון דולר הונג-קונגי. מה שיפה כאן זה שביום ההודעה שווי החברה עמד כל כ-300 מליון דולר. כלומר החברה תקבל 340 מליון דולר במזומן (וזאת בנוסף ל-150 מליון דולר שכבר יושבים בחשבון הבנק של החברה), תמשיך להחזיק בכל שאר המפעלים והחברות שלה, ואת כל זאת ניתן לקנות תמורת כ-300 מליון דולר. אה, ולמי שתהה, לחברה אין חוב. הנה לכם נט-נט אידאלי (בהנחה כמובן שהעסקה תצא לפועל).

כתבתי כאן בעבר על טאי-פינג, אבל הנה תקציר קטן – מדובר בחברה קטנה מהונג-קונג שמייצרת שטיחים – בעיקר שטיחי יוקרה לשוק ההארחה (קרי לבתי מלון 5 כוכבים). אבל גם שטיחים ליכטות, מטוסים וגם שטיחים יקרים לשוק הביתי. הבעלים העיקריים של החברה הוא מייקל כדורי – יהודי שעל שם משפחתו נקרא בית הספר החקלאי שליד הר-תבור. כדורי הוא אחד מעשירי הונג-קונג בזכות ההחזקות שלו ב CLP (אחת משתי חברות החשמל בהונג-קונג) וב-"מלונות הונג-קונג ושנחאי".

לאור עובדה זו (שכדורי מחזיק בנתח משמעותי בחברה) הסיכוי לאיזה שהיא רמאות בחברה הוא קלוש.

השאלה הגדולה היא מה הסיכוי שהעסקה תצא לפועל. הדירקטוריון של טאי-פינג כבר נענה בחיוב להצעה של השותף הסיני, ולכן אין סיבה שלהצעה לא יהיה רוב (כי למייקל כדורי יש 37% ממניות החברה). הסיכון היחידי הוא שהשותף הסיני ייסוג מההצעה. הדמיון בין דקה לבין טאי-פינג משעשע. מדובר בשתי חברות שישבתי עליהן די הרבה זמן בידיעה שהן זולות מאוד מבלי שהמניות עלו יותר מדי, והנה במרווח של חודש שתי החברות הולכות למכור את הפעילות שלהן בסין למשקיע סיני.

העיתוי שלי במניה זו פשוט מדהים. אני מחזיק במניה כבר תקופה ארוכה ובדיוק לפני כחודש החלטתי למכור את ההחזקה. המסחר במניה כה דליל שמכרתי רק כשליש מההחזקה שלי לפני שהתייאשתי והחלטתי להשאיר את שאר המניות. זמן קצר לאחר שמכרתי יצאה החברה עם הודעת הרכישה. בעקבות הודאה זו החלטתי לקנות בחזרה חלק מהמניות שמכרתי אבל במחיר גבוה יותר מזה שמכרתי. ואז אתמול החברה יצאה עם הזהרת רווח עקב ההצפות בתאילנד.
אבל, אפילו עם אזהרת הרווח, מי שקונה היום את המניה יקבל חברה זולה מאוד. יש סיכוי גבוה מאוד שלחברה יהיו יותר מ-450 מליון דולר במזומן תוך מספר חודשים, ועוד הוא יקבל את כל האופרציה של החברה מחוץ לסין – קרי המפעלים בתאילנד ובפיליפינים וכל השיווק באירופה, בארה"ב ובשאר העולם. שווי השוק של החברה היום (אחרי הזינוק בימים האחרונים) עומד על 350 מליון דולר. כמו שאמרתי – נט-נט אידאלי, וזה מדהים שאחרי ההודעה המניה לא עלתה באיזה 100%.

לאחר שמחירי הברזל הגיעו לשפל של 118$ בחודש שעבר הם זינקו עד לכמעט 150$ ואז לפני כשבוע החלו לרדת שוב, וכיום הם עומדים על כ-140$. בגלל המנגנון בו ואלי (סימול VALE) מוכרת את הברזל שהיא כורה (שרובו מבוסס על תמחור לפי המחירים ברבעון הקודם וחלקו לפי מחירי ספוט) זה ברור שהרווחים של ואלי ברבעון הנוכחי כמו גם ברבעון הראשון של 2012 וכנראה גם ברבעון השני של 2012 יהיו נמוכים משמעותית מהרווחים ברבעונים האחרונים. ככה שמי שקנה את ואלי על בסיס מכפיל הרווח הנמוך שלה הולך להתאכזב קשות.

לראשונה מאז 2009 נרשמה בסין צמיחה שלילית ביצור התעשייתי. לאור הירידה במחירי הברזל, נתון זה לא הפתיע אותי, כיוון שלדעתי מחירי הברזל הם האינדיקציה הטובה ביותר למצבה הכלכלי של סין, והם מאותתים לנו שסין נכנסת להאטה משמעותית. שוק הנדל"ן בסין ממשיך לקרטע וההשקעה בתשתית הרכבות ירדה בחודשים האחרונים בכ-60%-70% לעומת השנה שעברה! כל אלו מבשרים על המשך חולשה בשוק הברזל ובכלכלה הסינית.

ייצור הפלדה היומי בסין ירד מכ-2 מליון טון ביום לפני מספר חודשים לפחות מ-1.7 מליון היום. למה זה קרה? כי בועת הנדל"ן בסין התפוצצה וישנה האטה בבנייה.
ביולי כתבתי כאן לראשונה שבועת הנדל"ן התפוצצה, ומאז הדברים מתדרדרים בקצב מהיר משחשבתי. למשל, כתבתי אז שהשלב הראשון של התפוצצות הבועה לו קראתי "שלב ההתפכחות החלקית" יימשך בין חצי שנה לשנה, אבל נראה שכבר היום הגענו לשלב השני – או "שלב ההכרה". כמעט כולם כבר מכירים בעובדה שהייתה בועת נדל"ן בסין והיא התפוצצה (כשאני אומר "כמעט כולם" אני מתכוון לאלו שקשורים לתעשיית הנדל"ן בסין – כמו קבלנים, מתווכים וכו'). ישנה ירידה מאוד מאוד משמעותית הן במספר הדירות שנמכרות והן במחירי הבתים. ירידות אלו התפשטו כבר לערים TIER 2 ו TIER 3.

הנה מספר דוגמאות למצבו הקשה של שוק הנדל"ן הסיני:
– מספר הדירות החדשות שנמכרו בבייג'ינג מתחילת השנה ירד בכ-30% לעומת השנה שעברה והגיע לשפל של עשור!
– בשמונה ערים שנבדקו (4 ערי ה TIER 1 ועוד 4 ערי TIER 2) מספר התחלות הבנייה כפול ממספר הדירות שנמכרות. כלומר – על כל דירה שנמכרת, מתחילים לבנות שתיים.
– ביולי כתבתי שמלאי הדירות בבייג'ינג הגיע ל-110 אלף, ולקח לו רק שלושה חודשים לעלות מ-100 אלף ל-110 אלף. היום המלאי הגיע כבר ל-130 אלף כאשר לקח לו לטפס מ-120 אלף חודש אחד בלבד.
– ב-130 ערים מרכזיות בסין נרשמה ירידה של כ-30% במכירת אדמות השנה ביחס לשנה שעברה.

אלו רק טעימות מהמצב הקשה של שוק הנדל"ן בסין. מספר הדירות שנמכרות ירד בצורה דרסטית – וזה כבר משהו שהתפשט לרוב הערים בסין ולא תופעה של הערים הגדולות בלבד. לאור זאת, ברור ששנה הבאה תהיה ירידה דרסטית במספר התחלות הבנייה מה שיביא לירידה בדרישה העולמית לברזל.

החולשה הברורה בשוק הנדל"ן הסיני לא ממש משנה את דעתם של ברוני-הברזל אשר מתכוונים להמשיך במלוא הקיטור להגדיל את התפוקה (הנה דוגמה).
זה כיף להיות צודק, לדעת את זה ולעשות מזה כסף!

פעולות בתיק

בחודש שעבר דיווחתי על ההתפתחות המעניינת בדקה. החודש החלטתי שלא להסתכן ולחכות לעסקה שתצא לפועל, ומכרתי את כל ההחזקה שלי תמורת 2.3$ ו 2.29$.
כמו שכתבתי למעלה, קניתי קצת מניות של טאי-פינג תמורת 1.6$.

בבורסה האמריקאית הגדלתי עוד את השורט שלי על ואלי במחיר 25.81$.

לאור הנפילות של וולס-פארגו לא יכולתי להתאפק וקניתי עוד WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.22$, 2.1$ ו 1.92$. הגדלתי די משמעותית את ההחזקה הזאת וכיום היא בערך באותו הגודל של WFC Jan 19 '13  $35 Call. כל אחת משתי החזקות אלו תופסת כ-5% מהתיק שלי. יש סיכוי גדול מאוד שאני אפסיד 100% על WFC Jan 19 '13  $35 Call, אבל אני מקווה שהאופציות של 2014 יעלו מספיק בשביל להצדיק הימור זה על האופציות.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על תיק המניות בנובמבר 2011

ETM – או – Eיך אני מחשב Tזרים Mזומנים

פורסם בתאריך 4 בדצמבר 2011 מאת עדו מרוז

לפני כחודש אנטרקום (סימול ETM) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. ברשומה הזאת אני אראה איך אני מחשב את הרווחים של החברה.

נראה כי בשנים האחרונות יותר ויותר משקיעי-ערך מעדיפים לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים שלה ופחות לפי הרווחים. רבים מאמינים שדוח הרווח הפסד נתון למניפולציות רבות. בעוד דוח התזרים משקף יותר את מצב החברה, וזאת כיוון שקשה לעוות את כמות המזומנים שהחברה מכניסה. לדעתי זאת טעות לקחת את תזרים המזומנים כמו שהוא (כלומר מבלי לעשות בו התאמות) בדיוק כמו שזאת טעות לקחת את דוח הרווח/הפסד כמו שהוא.

החכמה היא להכיר לעומק את החברה ולהבין כיצד היא יוצרת ערך לבעלי המניות. ישנן חברות שיוצרות ערך ע"י רווחים יפים, אחרות ע"י תזרים מזומנים ואחרות ע"י עלייה בהון העצמי שלהן. לכל תעשייה ולכל חברה יש את המאפיינים שלה וצריך להבין אותם. אי אפשר לקחת פרמטר אחד (יהיה זה הרווח או התזרים) ולהתבסס עליו כעל מספר קסם מבלי לבדוק את המספרים לעומק.

למשל, כשקניתי את סאונדוויל (סימול 878) שמעתי ביקורות ממשקעים שלחברה יש תזרים מזומנים שלילי. משקיעים אלו לא הבינו בכלל איך סאונדוויל יוצרת ערך לבעלי המניות שלה. הם פשוט מסתכלים כמו רובוטים על תזרים המזומנים של החברה וחושבים שרק לפי פרמטר זה ניתן לבחון ערכה של כל חברה.
אבל אצל סאונדוויל לתזרים המזומנים לא הייתה שום חשיבות. עיקר הביזנס של החברה הוא השבחת נכסי-נדל"ן. היא קונה נכסים ב-5,000 דולר לרגל מרובעת, ומוכרת אותם ב-10,000 דולר. כל עוד היא מצליחה למצוא כאלו נכסים (שהיא יכולה לקנות בזול ולמכור ביוקר) אין שום סיבה שהיא לא תמשיך לקנות עוד ועוד נכסים. במקרה שכזה כל המזומנים שלה ילכו לרכישות של נדל"ן, ותזרים המזומנים שלה יהיה מינימלי. מי שהיה בודק את העלייה בהון העצמי של החברה לאורך השנים, היה יכול לראות בקלות שהחברה יוצרת המון ערך לבעלי המניות שלה, אבל מי שהסתכל רק על תזרים המזומנים, פספס את החברה.

למעשה לדרך שסאונדוויל יצרה ערך לבעלי המניות שלה (דרך צמיחה בהון העצמי) ישנה גם עדיפות מבחינת מיסוי על פני תזרים מזומנים חזק או רווחים גבוהים.
סאונדוויל אינה החברה היחידה בעולם שיוצרת ערך לבעלי המניות למרות תזרים מזומנים "גרוע". למעשה, כל חברה שיכולה להשקיע כסף ולייצר תשואה גבוהה על ההון המושקע (ROIC) אינה אמורה ליצור תזרים גבוה, כי עדיף לה להשקיע את הכסף בהרחבת העסק.

בנוסף לכך שתזרים הוא לא מפתח הקסם לניתוח חברה, גם הטיעון שהמספרים של התזרים נקיים יותר ופחות נתונים למניפולציות מאשר אלו המוצגים בדוח הרווח/הפסד הוא שגוי, ודוגמאות לכך אני אתן מיד.

התזרים של אנטרקום

בואו נעבור על תוצאות הרבעון האחרון של אנטרקום ונראה כמה הרוויחה החברה ברבעון זה.

(כמו תמיד, ניתן ללחוץ על התמונות בשביל להגדילן)

ניתוח דוח-כספי רווח הפסד פיננסי חברות בורסה

נתחיל מהנתונים של הרבעון האחרון. ההכנסות עמדו על 100 מליון דולר. הוצאות "תחנה" (שזה בעצם COS – Cost Of Sales) עמדו על כמעט 70 מליון דולר. עד כאן אין שום דבר חריג. הנתון הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן (קרי – אופציות או מניות). כאן, משום מה, ישנם משקיעים שמתעלמים מהוצאה זו. קשה לי להבין למה, כיוון שאופציות הן הוצאה לכל דבר. בעבר סעיף זה לא נכלל בדוח הרווח/הפסד (בעיקר בגלל לחץ מצד חברות ההיי-טק), אבל תקינה זו זכתה לביקורות מצד משקיעים רבים – כולל וורן-באפט. באפט אז טען שאם אופציות הן לא תגמול לעובדים, אז מה זה תגמול? ואם תגמול לעובדים זאת לא הוצאה, אז מה זו הוצאה?

אני מסכים לגמרי עם באפט. אופציות הן תגמול לעובדים, ולכן ברור שיש להן איזה שהוא ערך. אם יש להן ערך, אז זאת הוצאה. נניח שאנטרקום הייתה מחליטה לחלק רק מניות לעובדים ולא לשלם להם שכר במזומן – נניח על פי בסיס של 5$ למניה. במקרה כזה הוצאות השכר במזומן של החברה היו יורדות באופן חד, אבל העובדים קיבלו אותו תגמול, ולכן מבחינת רמת-ההוצאה, מדובר על אותה הוצאה בדיוק. במקרה שכזה יכול להיות למשל שהוצאות התחנה היו יורדות מ-70 מליון ל-20 מליון, דבר שהיה מוסיף לתזרים של החברה 50 מליון דולר – או 200 מליון דולר בחישוב שנתי. משקיע שהיה מתעלם מהוצאה זו בטענה כי לא מדובר במזומן, היה חושב שהחברה זולה הרבה יותר מאשר היא במציאות.

בקיצור, אופציות ומניות הן תגמול שניתן לעובדים במקום לתת להם שכר גבוה יותר. על כן מדובר בהוצאה לכל דבר וצריך להוריד אותה מהרווחים של החברה.

הסעיף הבא הוא של הוצאות מטה של כ-4 מליון דולר. לאחר מכן ישנה שוב הוצאת שכר באופציות – הפעם לעובדי מטה בסך של 1.3 מליון דולר.

הסעיף שלאחר מכן הוא פחת (Depreciation And Amortization). החברה רשמה פחת של 2.7 מליון דולר ברבעון. נושא הפחת הוא נושא חשוב ביותר בחישוב הרווחים של החברה, ואני אגע בו ביותר פירוט בהמשך כשנגיע לדוח התזרים של החברה. בינתיים ניקח מספר זה כמו שהוא. הסעיף הבא הוא הפסד על מכירה של נכסים בסך 73 אלף דולר. זהו סכום קטן אז אין סיבה להתעכב עליו. במקרה שמדובר בסכום קטן, אני פשוט מכניס אותו לחישוב ולא מנסה לשבור את הראש האם לדלג מעליו או לא.

הסעיף הבא הוא הוצאות ריבית בסך 5.2 מליון. גם הוצאה זו צריך להוריד מרווחי החברה. לאחר סעיף זה באים שני סעיפים קטנים, לכן ניקח אותם כמו שהם.

סך הכל אחרי קריאות דוח הרווח/הפסד לא ביצענו שום התאמות ולקנו אותו כמו שהוא. על כן קיבלנו שהרווח לפני מס של החברה עמד על 17 מליון דולר ברבעון האחרון. תרגיל דומה אפשר לעשות על הרווחים של הרבעון המקביל משנה שעברה ולקבל שאז הרווחים עמדו על כ-18 מליון דולר.

בעמודת הרווחים של תשעת החודשים הראשונים של השנה התמונה דומה מאוד לזו שבעמודה הרבעונית חוץ משני פרטים. הראשון הוא הוצאות מיזוג בסך 1.5 מליון דולר והשני הוא הוצאה חד פעמית על חוזה בסך 200 אלף דולר. ההוצאה השנייה היא קטנה מדי בשביל להתעכב עליה. בקשר להוצאת המיזוג, מדובר בהוצאה חד פעמית. הבעיה עם הוצאות חד פעמיות היא שתמיד יש משהו חד פעמי – פעם זו הוצאה משפטית גודלה, פעם זה פיצוי כספי לבכיר שפוטר והפעם זו הוצאת מיזוג. בגלל זה אני לא אוהב להתעלם לגמרי מהוצאות חד-פעמיות. הדרך הנכונה להתייחס אל הוצאות שכאלו היא – אם ההוצאה קטנה, אז חבל על המאמץ וצריך להחשיב אותה. אם מדובר בהוצאה גדולה מאוד אז כדאי לפצל אותה על פני מספר שנים. נגיד לבדוק כמה הוצאות חד פעמיות נרשמו ב-5 או-10 שנים האחרונות ולממצע אותן לאורך השנים.

במקרה הזה לא מדובר על הוצאה גדולה מדי, אז הייתי פשוט מפצל אותה בין השנה לשנה שעברה כך שכל שנה תספוג 800 אלף דולר. לפי זה נקבל שהרווח לפני מס בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה עמד על 38 מליון דולר ובשנה שעברה על 44 מליון.

עכשיו אפשר להגיע לטבלה של תזרים המזומנים החופשי:

אנטרקום רדיו דוח-כספי תזרים-מזומנים-חופשי תזמ"ז מניות בורסה שוק ההון

הרווח הנקי של החברה עמד על 8.2 מליון דולר ברבעון השלישי. לזה צריך להוסיף 2.7 מליון פחת – כיוון שפחת זאת לא הוצאה של מזומן. אבל החברה כן הוציאה מזומן ברבעון בשביל לתחזק את הציוד שלה. בשביל לראות כמה החברה הוציאה הרבעון צריך לרדת כמה שורות למטה ל "capital expenditure" (או בקיצור "Cap Ex"), ואפשר לראות שהחברה הוציאה הרבעון 1.8 מליון דולר על תחזוקה. הנושא הזה של פחת מול CAP EX הוא חשוב מאוד, והרבה משקיעים טועים כאן, אז אני אפרט על העניין.

פחת לעומת השקעות בציוד

אתחיל בהסבר קצר על מה זה פחת ומה זה CAP EX. ניקח למשל חברה מאוד קטנה שכל הרכוש שלה הוא שלושה מחשבים בסכום של 900$ ליחידה. אחד היא קנתה בשנת 2008 אחד בשנת 2009 ואת השלישי בשנת 2010. כמו כן החברה מניחה שאורך החיים של כל מחשב הוא 3 שנים. בשנת 2008 החברה הוציאה מכספה 900$ לרכישת המחשב, אבל בדוח הרווח/הפסד לא נראה הוצאה של 900$. הסיבה לכך היא שהחברה מפצלת הוצאה זו על פני 3 שנים (שזה אורך החיים של המחשב). לכן בשנת 2008 נראה הוצאה של 300$ על פחת. בשביל למצוא את ה-900$ שהחברה הוציאה מהכיס, נצטרך ללכת לדוח תזרים המזומנים, ושם נראה שהחברה קודם מוסיפה 300$ לתזרים שלה – כיוון שפחת זה לא כסף מזומן שיצא מחשבון הבנק של החברה. כמה שורות לאחר מכן, נראה שהחברה מורידה 900$ מהמזומן בשביל CAP EX – שאלו ה-900$ שיצאו מחשבון הבנק של החברה בשביל לקנות מחשב.

בשנת 2009 החברה שילמה שוב 900$ על מחשב חדש ורשמה פחת של 600$ (300$ על כל מחשב). בשנת 2010 החברה שוב שילמה 900$ על מחשב שלישי ורשמה פחת של 900$ על שלושת המחשבים.

בשנת 2008 תזרים המזומנים של החברה היה נמוך ב-600$ מהרווח שלה, בשנת 2009 התזרים היה נמוך ב-300$ מהרווח ובשנת 2010 הרווח היה זהה לתזרים.

ברור שבשנת 2008 הרווחים של החברה ייצגו בצורה נכונה יותר את מצבה הפיננסי של החברה מאשר התזרים, וכנ"ל לגבי שנת 2009. בשנת 2008, למשל, אין שום סיבה להוריד 900$ מהרווחים אם המחשב אמור לשרת את החברה במשך 3 שנים.

עכשיו נניח שבשנת 2011 החברה רואה שהמחשב שהיא קנתה בשנת 2008 עדיין תקין וניתן להמשיך ולהשתמש בו, ועל כן היא מחליטה שלא לקנות מחשב חדש באותה השנה. במצב שכזה נקבל שב-2011 החברה תרשום פחת של 600$ על שני המחשבים האחרים. פחת זה כאמור יופיע בדוח רווח/הפסד. לעומת זאת בתזרים לא נראה שום הוצאה על השקעה בציוד – כי החברה לא רכשה שום מחשב באותה השנה.

מה צריך לעשות המשקיע במקרה שכזה? ברור שהתזרים לא מייצג נכונה את מצב החברה, כי למשקיע אסור להתעלם מהפחת על שני המחשבים שהחברה רכשה בעבר. ברור שהוצאות התחזוקה של החברה גבוהות מ-0$. לעומת זאת גם הרווח של החברה לא מציג תמונה מדויקת. מה אם אורך החיים של המחשב מ-2008 היה ארוך בצורה חריגה ובעתיד אורך החיים של כל מחשב יעמוד על 3 שנים? במקרה שכזה הפחת של 600$ שנרשם השנה נמוך מהפחת העתידי של 900$. אבל אולי החברה תצליח לסחוט 6 שנים מכל מחשב? במקרה שכזה הפחת שרשמה השנה החברה נמוך מהפחת העתידי.

דוגמה זו מראה שזאת טעות להגיד שתזרים מזומנים מייצג בצורה נכונה יותר את מצב החברה מאשר הרווחים. לפעמים זה נכון ולפעמים לא. המשקיע צריך תמיד לנסות ולהבין את הסיבות להבדלים בין הפחת לבין הוצאות על ציוד ותחזוקה ולנסות לחשב את הרווחים האמיתיים בהתאם.

במיוחד כשהתזרים גבוה באופן משמעותי מהרווחים של החברה זה יכול להיות מאוד מסוכן לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים. בנג'מין גראהם הראה זאת בספרו – Security Analysis: The Classic 1951 Edition שם הוא נתן דוגמה של חברות הרכבות בתחילת המאה ה-20. חברות אלו השקיעו פחות מדי בתחזוקת המסילות במשך שנים רבות, ולכן התזרים מזומנים שלהן היה גבוה מהרווחים. אבל אחרי שנים של הזנחה, מצב המסילות הורע מאוד והחברות היו חייבות להשקיע כספים רבים בשיפוצן. הבעיה היא שלא היה להן מספיק כסף לכך ורבות מהן פשטו רגל.

אם נחזור לאנטרקום, כמו שניתן לראות מתזרים המזומנים, הפחת עמד הרבעון על 2.7 מליון בעוד הוצאות ה CAP EX עמדו על 1.7 מליון. במקרה של אנטרקום אני נוטה להעדיף להשתמש ב CAP EX על פני הפחת כיוון שהחברה הראתה שהיא מצליחה להמשיך בפעילות שותפת תקינה גם עם CAP EX נמוך. חברות הרדיו פועלות בתעשייה שאינה מצריכה השקעות גדולות בעסק, כיוון שרוב ההוצאות שלהן הן הוצאות שכר. הוצאות ה CAP EX מתרכזות בעיקר בתחזוקת האנטנות והאולפנים – ושם אפשר לחסוך מבלי לפגוע בעסק. זה בניגוד לתעשיות כמו רכבות, מלונות או מפעלים אשר חייבים להשקיע כל הזמן בתחזוקה של העסק.

על כן אני מוסיף לרווחים את ה-2.7 מליון פחת ומוריד 1.7 מליון CAP EX – או נטו תוספת של מליון דולר לרווח הרבעוני.
הסעיף הבא בתזרים המזומנים הוא "… Deferred Financing Costs" בסך של 940 אלף דולר. מדובר כאן בהוצאה שהחברה שילמה בעבר כשהיא הנפיקה את החוב שלה, וכיום היא פורסת את ההוצאה למשך כל השנים של החוב. למשל, נניח שבשנת 2010 החברה לקחה חוב של 100 מליון דולר למשך 10 שנים. בשביל לקבל חוב זה לחברה היו הרבה הוצאות חד פעמיות (למשל עמלות בנקאיות) – נניח בסך של מליון דולר. החברה שילמה מליון דולר בשנת 2010, ועל כן בשנה זו סכום זה יירד מהתזרים. אבל בדוח רווח והפסד הוצאה זו תיפרס על פני 10 שנים כאשר בכל שנה יירדו 100 אלף דולר מהרווחים. בעצם זה דומה מאוד לפחת. כפי שניתן לראות מדובר בהוצאה אמיתית, ועל כן חייבים להחשיב אותה, ובמקרה של אנטרקום אסור להוסיף את ה-940 אלף דולר לתזרים המזומנים.

הסעיף הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן בסך 1.6 מליון דולר. דיברתי על כך כבר למעלה. מדובר בהוצאה לכל דבר ואסור להוסיף סכום זה לתזרים. שתי הסעיפים הבאים הם קטנים ולכן אני מתעלם מהם. לאחר מכן אני מוסיף את המסים בסך 8.8 מליון דולר (אני אגע בהמשך בנושא המיסוי).

בסיכומו של דבר ביצעתי רק התאמה אחת לרווחים אחרי קריאה של דוח התזרים – הוספתי מליון דולר לרווח הרבעוני כתוצאה מפחת גבוה ביחס ל CAP EX. על כן הרווח הרבעוני לפני מס של החברה עמד על 18 מליון דולר. חישוב דומה לתשעת החודשים הראשונים של השנה יביא אותנו להוסיף עוד 4.5 מליון דולר לרווח לפני מס של החברה – או רווח של 42.5 מליון דולר. עוד משהו שניתן לראות זה שהשנה ה CAP EX של החברה היו גבוהים בהרבה מאשר בשנה שעברה. מנהלי אנטרקום אמרו בפירוש שהשנה ה CAP EX גבוהים והם יירדו בשנה הבאה. מצד שני סביר להניח שה CAP EX בשנה שעברה היו נמוכים מהרגיל בגלל מצב הכלכלה העולמית. על כן לא הייתי רוצה להיות אגרסיבי מדי, והייתי רק מעגל קצת את הרווחים הנורמליים לשלושת הרבעונים הראשונים של השנה מ-42.5 מליון ל-43 מליון.

השנה בגלל הסדר החוב אליו הגיע החברה לפני מספר ימים הרווחים של הרבעון הרביעי יהיו כנראה נמוכים מהרגיל, אבל בשנה נורמלית הרווחים של הרבעון הרביעי דומים לאלו של השלישי (ובשנת בחירות כמו השנה הבאה – גבוהים יותר). על כן אני מניח שהרווחים השנתיים לפני מס של החברה עומדים על כ-61 מליון דולר.
לפני שנגיע לעניין המיסוי, יש עוד התאמה אחת שצריך לעשות. הריבית שהחברה משלמת כמיום מאוד נמוכה, ולפני כמה ימים הגיע אנטרקום להסדר חוב חדש לפיו הוצאות הריבית תעלנה מ-20 מליון בשנה כיום לכ-48 מליון. על כן צריך להוריד 28 מליון דולר מהרווח לפני מס של החברה ונקבל רווח של 33 מליון דולר.

דבר אחרון שצריך זה לבדוק את עניין המיסוי. בשנים הקרובות החברה לא אמורה לשלם מס – גם עקב נכסי-המס הנדחה של החברה שנובעים מההפסדים בשנים האחרונות (עקב מחיקות מוניטין), וגם עקב פחת עתידי לצורכי מס בסך של יותר מ-100 מליון דולר (כפי שניתן לראות בעמוד 24 כאן). לכן, בשנים הקרובות החברה לא תשלם מס, אבל בעתיד הלא מאוד רחוק החברה תשלם מסים – בטח באזור ה-35%-40%, אבל עד אז גם ההכנסות וגם הרווחים ייראו אחרת, לכן לפני שמחשבים את השפעת המיסוי על הרווחים של החברה, כדאי לבדוק איך ייראו הרווחים בעוד מספר שנים.

מבט לעתיד

כיום הרווח הנקי של החברה עומד כאמור על כ-33 מליון מה שמשקף שווי שוק הוגן של בערך 400 מליון דולר – או כפול מהשווי היום.
בעוד כ-4 שנים החברה תחל לשלם מס, אבל עד אז הרווח לפני מס אמור לעלות. קודם כל החברה תמשיך להחזיר חוב. אפילו היום, אחרי העלייה בהוצאות הריבית, החברה עדיין תוכל להחזיר כ-40 מליון דולר בשנה (אם היא לא תחליט לרכוש עוד תחנות רדיו). תוך 4 שנים החוב שלה יכול לרדת בכ-150 מליון דולר, מה שיביא לירידה בהוצאות הריבית ולעלייה ברווח לפני מס של כ-10 מליון דולר. (במקרה שכזה גובה הריבית שהחברה משלמת מעל לפריים יירד, אבל זה בטח יתאזן עם עלייה בריבית במשק). ככה שנגיע לרווח לפני מס של כ-43 מליון.

כמו כן, סביר מאוד שההכנסות של החברה תעלנה. אם נניח למשל עלייה של 5% לשנה בהכנסות, נגיע שההכנסות תעלנה בכ-80 מליון דולר תוך 4 שנים. אם מתוך זה יתווספו 50 מליון דולר לרווח לפני מס, נגיע לרווח לפני מס של 93 מליון. זאת בהחלט נראית הנחה אגרסיבית מאוד, אבל לא לגמרי הזויה. אם נניח שהרווחים יעלו רק בחצי – 25 מליון – זו גם תוספת משמעותית לרווח הנוכחי. בקיצור בהחלט יכול להיות שעוד 4 שנים החברה תרוויח כ 70-90 מליון דולר לפני מס או 40-50 מליון דולר אחרי מס, ואז שווי השוק של החברה יכול בקלות להגיע ל 500-700 מליון דולר – או פי 2.5-3.5 מהיום.

לסיכום, החברה זולה רק אם היא תמשיך להחזיר חוב בקצב של כ-40 מליון דולר בשנה, ואם ההכנסות שלה תעלנה בשנים הקרובות. אם זה לא ייקרה, שווי השוק שלה היום זול אם כי לא בצורה קיצונית.

חשוב לציין שניתוח זה הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניות של אנטרקום, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

פורסם בקטגוריה מניות, עקרונות השקעה | סגור לתגובות על ETM – או – Eיך אני מחשב Tזרים Mזומנים

תיק המניות באוקטובר 2011

פורסם בתאריך 4 בנובמבר 2011 מאת עדו מרוז

מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 1.2%, התשואה של ה DIA עומדת על 5.2%, התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על מינוס 11.3% והתשואה של התיק שלי היא מינוס 8.2%.

התיק הממונף ירד באיזה 16%, אז אם הייתי מחשיב אותו, התשואה שלי הייתה עוד יותר נמוכה.

אתחיל בעדכון קצר על מצב המרג'ין בחשבונות אצלי. בחודש שעבר סיפרתי שקיבלתי מרג'ין-קול באחד הברוקרים שלי – בום, ושהתקרבתי מאוד למרג'ין-קול בברוקר שני – איטרייד. לפני מספר ימים משום מה איטרייד העלו לי את מגבלת המרג'ין – כנראה בגלל הירידה החדה במחיר של ואלי (סימול VALE). ככה שטווח הביטחון שלי אצל איטרייד עלה מאוד, וכיום אני רחוק מאוד מלקבל שם מרג'ין-קול. בבום המשכתי לחיות עם מרג'ין-קול לאורך כל החודש, והמשכתי להתעלם ממנו. הסברתי כאן שהמרג'ין-קול אינו גדול ביחס לתיק שלי, ונובע בעיקר מהצורה בה הברוקר שלי מחשב את המרג'ין שמגיע לי על כל מניה. אני התעלמתי מהמרג'ין-קול לאורך כל החודש, והברוקר לא פנה אלי, ולא דרש ממני לכסות את המרג'ין.

לפני כמה ימים חלה התפתחות משמעותית באחת המניות בה אני מחזיק – דקה (סימול 997). אני אפרט בהמשך על התפתחות זו. בינתיים אני רק אגיד שהתפתחות זו הביאה לזינוק של יותר מ-100% במחיר המניה כמו גם לעליה משמעותית בנפח המסחר (למעשה לפני הודעה זו, במשך חודשים לא היה כמעט בכלל מסחר במניה – אולי ממוצע של 1,000 ש"ח בחודש של מסחר במניה). דבר זה הביא לכך שהברוקר אפשר לי לקחת מרג'ין על מניה זו – דבר שכמעט וסגר לי לגמרי את המרג'ין-קול. ככה שהיום אני במצב הרבה יותר טוב מאיפה שהייתי לפני חודש.

דוחות ודיווחים

שתי ההחזקות הגדולות שלי – וולס-פארגו (סימול WFC) וסטיוארט (סימול STC) דיווחו על תוצאות לרבעון השלישי של השנה. דיברתי עליהן כל כך הרבה בשנה האחרונה שאני לא מרגיש שיש לי הרבה מה להוסיף. סך הכל הדוחות היו סבירים בהחלט, ואני עדיין מחזיק בעמדה ששתי חברות אלו זולות ביותר. רק עדכון קטן לגבי עמלת הדביט-קרד שוולס תכננה לגבות – נראה שהם ירדו מזה, לכן ניתן לצפות לפגיעה של כ-200 מליון דולר בהכנסות לרבעון.

ההחזקה השלישית הכי גודלה שלי היא השורט על ואלי (סימול VALE). גם ואלי פרסמה החודש את תוצאות הרבעון השלישי של השנה. החברה דיווחה על רווח נקי של כ-6 מיליארד דולר ברבעון (אם מתעלמים מהוצאות גידור חד-פעמיות) – או בחישוב שנתי – רווח של כ-24 מיליארד דולר. שווי השוק שלה עומד על בערך 123 מיליארד דולר. כלומר, החברה נסחרת במכפיל רווח של כ-5.

מן הסתם, בגלל שעשיתי שורט על המניה, אני מאמין שהמניה יקרה הרבה יותר ממה שנראה על פניו. סיבה ראשונה לכך היא שתזרים המזומנים של החברה נראה הרבה פחות טוב. ואלי מדווחת על כמיליארד דולר של פחת ברבעון, אבל הוצאות ה CAP EX שלה עומדות על 4-5 מיליארד דולר ברבעון. בחישוב שנתי ה CAP EX עולה על הפחת בכ-14 מיליארד דולר. מה שאומר שואלי, למרות הרווחים הנאים שלה, אינה מייצרת טונות של מזומנים. הסיבות לכך די ברורות – שולי הרווח הגולמי עולים על 50%, לכן לכאורה יש היגיון מאחורי רצון החברה להגדיל את נפח הפעילות שלה. אני, מן הסתם, חולק על תאוריה זאת ומאמין שתוך כשנה שוק הברזל יעבור ממצב של עודף ביקוש לעודף היצע. דבר זה יביא לנפילה משמעותית בשולי הרווח של ואלי. לכן, לדעתי, חלק נכבד מהוצאות ה CAP EX של החברה זה פשוט כסף שהולך לפח.

נכון, לא כל הוצאות ה CAP EX של ואלי הולכות לחטיבת-הברזל. החברה גם משקיעה הרבה בתחומים אחרים (למשל, פחם, פוספטים ניקל ועוד), אבל עדיין חלק נכבד מההוצאות הולכות לכיוון הברזל והפלדה. כמו כן, חטיבות אחרות – כמו למשל הפחם והפוספטים – לא ממש רווחיות, ובתחומים אחרים – כמו למשל ניקל, פחם ונחושת אני צופה שגם תהיה ירידה משמעותית כשהבניה בסין תאט.

סיבה שנייה בגללה אני מאמין שואלי לא זולה בכלל, היא התלות שלה במחירי הברזל הגבוהים. שולי הרווח הגולמי הגבוהים של חברות הברזל משמעותם שיש למחירים הרבה לאן לרדת במקרה והביקוש לברזל יירד (כמו שאני מאמין שיקרה). מחיר הברזל ברבעון השלישי עמד על 175$ לטון. אבל מאז המחירים ירדו. לפני מספר ימים המחיר ירד כבר ל-117$ ואז התחיל לעלות והגיע היום ל-120$. נניח, סתם בשביל הכיף, שמחירי הברזל יתייצבו על 120$ (ואני לא אומר שזה מה שיקרה בעתיד הקרוב!). זה אומר פגיעה של 55 דולר כפול 300 מליון טון של ברזל שואלי כורה – או פגיעה של כ-16.5 מיליארד דולר בהכנסה השנתית של ואלי. סביר להניח שבמקרה שכזה ואלי לא תוכל לחתוך כל כך בהוצאות לפני מס (לפחות לא בהתחלה), ולכן רוב הירידה בהכנסות תתגלגל לרווח לפני מס. במקרה של הדוגמה שלעיל, מדובר על לפחות ירידה של 12 מיליארד דולר בשורה התחתונה – מה שיחתוך את הרווח בחצי.

וכל זאת רק לפי מחירי הברזל של היום – עוד לפני שהחלה הנפילה אותה אני צופה במספר התחלות הבנייה בסין. כל אחד יכול לעשות את אותו החישוב על מה יקרה לואלי אם למשל מחירי הברזל יירדו אל 70$ ובמקום למכור 300 מליון טון בשנה הם יימכרו רק 200 (שזה תסריט סביר מאוד לדעתי). בינתיים ואלי ממשיכה להתרחב. קחו למשל את הוצאות השכר של החברה – ברבעון השלישי של השנה הם עמדו על 820 מליון דולר לעומת 740 ברבעון השני. מספר העובדים עלה תוך רבעון מ-74 אלף ל-77 אלף. בנוסף בתחילת נובמבר החברה העלתה ב-8.6% את המשכורות של העובדים בברזיל, ותעלה שוב ב-8% בשנה הבאה.

כשההכנסות יירדו יהיה מאוד קשה לחברה לחתוך את ההוצאות בהתאם.

לפני מספר ימים דיווחתי כאן שמחירי הברזל ירדו בצורה חדה והנחתי שזה בגלל שהסינים משתמשים במלאי הברז אצלם בנמלים במקום לקנות סחורה חדשה. זה גם מה שמנכ"ל ואלי טען בשיחת הועידה האחרונה. בנוסף הוא חושב שהירידה במחיר נובעת גם מכך שעונת המונסונים בהודו הסתיימה – כלומר הודו יכלה לייצא יותר ברזל לסין. כמו כן, עלייה בתפוקת הברזל מאוסטרליה וחולשה בביקוש באירופה תרמו לירידה במחירי הברזל.

לפחות לגבי מלאי הברזל גם אני וגם המנכ"ל טעינו. הנתונים של אוקטובר מראים שבשבוע שבו נרשמה ירידה חדה במחירי הברזל הייתה דווקא עלייה במלאי הברזל בנמלים. למרות שקצת מוקדם לקבוע, אבל ההערכה שלי היא שיש האטה בביקוש הסיני לברזל – או במילים אחרות – סין מתחילה לבנות פחות בתים. מספר הדירות שנמכרות בסין ממשיך לדשדש. בחודש אוקטובר נרשמה ירידה במספר הדירות החדשות שנמכרו ביחס לאוקטובר שנה שעברה ב-26 ערים (מתוך 35 שנבדקו). אחרי כחצי שנה של ירידה חדה במספר הדירות שנמכרות כנראה שהקבלנים החלו להאט את קצב הבנייה – וזה מה שהביא לירידה בצריכת הברזל. שוב, עוד מוקדם לקבוע, אבל נראה לי שזה מה שקורה.

עוד חדשות רעות לואלי באו משר השיכון הסיני אשר הודיע כי בשנה הבאה כנראה תבוצע "התאמה" במספר הדירות הציבוריות שיבנו – היינו, הסינים יכלו בבנייתן של פחות מ-10 מליון דירות. לאור כל זאת, אני מניח שמחירי הברזל יסחרו במחירים נמוכים (נגיד באזור ה-100$) כבר תוך 2-3 רבעונים.

האצ'ינסון (סימול HTCH) דיווחה על רבעון לא רע בכלל בו היא דיווחה סוף סוף על תזרים מזומנים חיובי. אבל זה לא מה שהעסיק את השוק בשבועות האחרונים. מחיר המניה התרסק לגמרי בעקבות הצפת המפעל החדש שלה בתאילנד. עד שסוף סוף החברה סיימה את תהליך המעבר שלה לתאילנד והחלה לייצר שם בזול, נפלה החברה על שנת מונסונים חריפה במיוחד שגרמה להצפות החמורות ביותר מזה 50 שנה במדינה הסיאמית. מפעל החברה הוצף והושבת. החדשות הרעות לא נגמרות כאן – גם המפעל של הלקוחה הגדולה ביותר שלה – ווסטרן דיגיטל – הוצף לגמרי.

החדשות הטובות הן שלחברה יש ביטוח שיכסה חלק מההפסדים, ושהמפעלים בארה"ב עדיין פעילים ויכולים לטפל בכל ההזמנות. אבל זה לא יעזור להאצ'ינסון יותר מדי כי הלקוחה הגדולה שלה נפגעה, והביקוש למוצרים שלה יירד ברבעונים הבאים. (דרך אגב, זה גם אומר שמחירי ההרד-דיסקים והמחשבים האישיים הולכים להתייקר בתקופה הקרובה).

נראה שייקח עוד כחודש עד שבכלל יהיה ניתן להיכנס למפעל ואז עוד שני רבעונים לשפץ את המפעל ואז עוד כמה רבעונים להביא ציוד חדש ולהגיע לרמה רגילה של ייצור. בקיצור, המצב די נורא, אבל לדעתי השוק העניש את המניה הרבה יותר ממה שמגיע לה. לחברה יש כרית מזומנים יפה. כרית זו יחד עם כספי הביטוח יעזרו לה לעבור שנה קשה זו. לאחר שהבוץ ישקע, האצ'ינסון תצליח להגשים את התכנית שלה להיות היצרנית הכי זולה בתחום – וזה מה שבאמת חשוב. כל עוד החברה תצליח לשרוד את המשבר הזה (ולדעתי היא תצליח), מחיר המניה נראה זול מאוד.

מספר חדשות מסאונדוויל (סימול 878) – החברה השכירה את אחת החנויות שבפלזה לברבורי (Burberry) – שדרוג יפה שבטח גם מתוגמל בשכירות שסאונדוויל תקבל.
בנוסף השתלטה החברה על 40% מבניין בואן-צ'אי (Wan Chai). ואן-צ'אי הוא אזור מרכזי באי הונג-קונג שמשנה מאוד את פניו בשנים האחרונות. סאונדוויל שילמה בערך 10 אלף דולר הונג-קונגי לרגל מרובעת, שזה הרבה יותר ממה שהחברה שילמה עד היום. אם נוסיף לכך 2,000 דולר הוצאות פיתוח, החברה תצטרך למכור תמורת לפחות 12 אלף דולר לרגל בשביל לא להפסיד. כיום המחירים של דירות יוקרה חדשות באזור עולות יותר מ-20 אלף. העניין הוא שקשה לדעת עד כמה מחירי הדירות בהונג-קונג יירדו בשנים הקרובות.

מה שמעניין זה טקטיקות הקנייה בהן משתמשת החברה כפי שהן מתוארות בכתבה הזאת. חברה אחרת התחרתה עם סאונדוויל על הנכס. הטקטיקה בה השתמשה סאונדוויל הייתה לקנות כל דירה שיוצאת לשוק – כלומר כל דירה שנמכרת בבניין – סאונדוויל רכשה אותה. המתחרה, לעומת זאת, ניסתה לאגד שמונה בעלי דירות ולקנות מכולם במכה אחת. בסופו של דבר השיטה של סאונדוויל הצליחה, והם הצליחו להגיע ל-40% בעלות על הבניין – מה שגרם למתחרה לסגת. עוד משהו מעניין זה שהחברה משתמשת במספר חברות בת שונות בשביל להשתלט על נכסים. ככה המוכרים לא יודעים שמישהו מנסה להשתלט על כל הבניין (כי כל פעם הקונה הוא לכאורה חברה אחרת).

ועכשיו נגיע למה שהבטחתי בתחילת הרשומה – לדקה. דקה (סימול 997) הודיעה על פיצול החברה לשתיים כאשר כל חלק יימכר. החלק הראשון כולל את פעילות ריהוט המלונות והחנויות של החברה, אשר יימכר לקונה חיצוני תמורת 1.65$ למניה לאחר מכן יומרו המניות של דקה במניות אחרות ואלו ירכשו ע"י מנהלי החברה תמורת 0.8$ למניה (כלומר מנהלי החברה ייקנו את החלק השני של החברה – שכולל, בין השאר, את מפעלי הרהיטים). הפרטים קצת יותר מורכבים ואפשר לקרוא אותם כאן. השורה התחתונה היא, שאם הכל יתרחש כמתוכנן, כל בעל מניה של דקה יקבל 2.45$ במזומן, וכל זה אמור להתרחש לפני סוף ינואר 2012. לפני הודעה זו מחיר המניה עמד על דולר אחד. ההודעה הקפיצה את מחיר המניה ומאז הוא משייט באזור ה 2.27$-2.32$. מי שמעוניין במשחק ארביטראז', יכול להרוויח כאן 5%-8% (תלוי במחיר שהוא יקנה את המניה) תוך זמן מאוד קצר של כחודשיים. הסיכון הוא כמובן שמשהו בעסקה ישתבש, הרכישות תתבטלנה ומחיר המניה יחזור להיסחר בדולר. לדעתי הסיכון לא מאוד גדול כי הקונה כבר הפקיד חלק מהכסף אצל מנהלי החברה. ככה שמה שצריך זה רק אישור של בעלי מניות המיעוט בחברה, וקשה לי להאמין שהם לא יאשרו את זה (כי אף אחד לא רוצה שמניה שלו תרד ב-50%). אבל, שוב, תמיד יש סיכון וכל אחד צריך לחשוב האם הסיכון שווה את התשואה.

אני מכרתי כמות מאוד קטנה של מניות ב 2.3$ רק בגלל שהייתי כסף למחייה והעדפתי למכור מניות של דקה על פני העברה כספית מאיטרייד (דבר שהיה עולה לי גם בהמרת מט"ח). את רוב המניות אני מנסה בינתיים למכור ב 2.35$, אבל יכול להיות שאני אמכור גם בפחות – וזאת בגלל ההזדמנויות האחרות שיש בשוק – כמו למשל האצ'ינסון ואנטרקום (סימול ETM).

ואם באנטרקום עסקינן, החברה פרסמה שלשום את התוצאות לרבעון השלישי של השנה. יש לי מה להגיד על כך, אבל הרשומה הזאת כבר מתארכת הרבה יותר מאשר חשבתי. בשביל לא לעייף אותכם יותר מדי, אני אפרט על הדוח בעוד כמה ימים ברשומה נפרדת.

פעולות בתיק

מכרתי בערך שליש מההחזקה שלי באסיה סטנדרד (סימול 129) תמורת 1.22$ למניה. הסיבה לכך היא שעם המפולת שאני צופה שתגיע לסין אני מעדיף לדלל עוד קצת את ההשקעות שלי בהונג-קונג ולהעביר את הכסף לארה"ב – שם יש היום הזדמנויות רבות. עם הכסף קניתי עוד WFC Jan 18 '14 $35 Call תמורת 2.35$ ו 2.49$.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על תיק המניות באוקטובר 2011

מחירי הברזל מתרסקים

פורסם בתאריך 26 באוקטובר 2011 מאת עדו מרוז

רק לפני מספר ימים כתבתי כאן על שוק הברזל העולמי, ומאז מחירי הברזל לא מפסיקים ליפול. היום המחירים נפלו בעוד כ-7%. תוך מספר שבועות מחירי הברזל נפלו מכ-170$-180$ ל-129$ היום.

הייתי שמח לפתוח את בקבוקי השמפניה ולהכריז על ניצחון במערכה שלי נגד ואלי (סימול VALE), אבל האמת היא שעוד מוקדם מדי בשביל זה. זה נכון שאמרתי שמחירי הברזל משקפים מצב אמיתי של ביקוש והיצע, ושאין אפשרות רבה לספקולציות במחירי הברזל. אבל זה נכון בעיקר בטווח הבינוני והארוך. בטווחים קצרים יותר השוק בהחלט יכול לסטות קצת מהביקוש וההיצע האמיתיים – וזה מה שלדעתי קורה היום. הרי אין מצב שהביקוש לפלדה בסין ירד בצורה כה חדה תוך שבועות בודדים. מה שכנראה קרה זה שחברות הפלדה לא ממהרות לקנות ברזל, ומשתמשות במלאי הברזל הקיים אצלם במחסנים. כמו כן, בנמלים הסינים יושבים עוד כ-90 מליון טון של ברזל (שמספיקים בערך לחודש וחצי של ביקוש). לכן מה שאנחנו חווים היום הוא כנראה ניקוי המלאי בצינורות יותר מאשר נפילה חדה בביקוש הסיני. זאת דעתי, אבל אין לי דרך לדעת בוודאות.

אם מחירי הברזל יישארו באזור ה-130$ בחודש-חודשיים הקרובים, אז נדע שבאמת ישנה ירידה חדה בביקוש הסיני – וזה יהיה המדד הכי טוב לכך שכלכלת סין מאטה (ואולי אפילו מתרסקת?). בינתיים הירידה במחירים תשפיע מאוד על הרווחים של ענקיות הברזל. למשל, אצל ואלי, ירידה כזאת של כ-40$ לטון פירושה נפילה של כ-12 מיליארד דולר בהכנסות (כי ואלי מוכרת יותר מ-300 מליון טון בשנה). עקרונית הירידה ברווחים תיראה רק ברבעון הבא בגלל שהמחירים נקבעים פעם ברבעון, ככה שהירידה הנוכחית במחיר הברזל תשפיע בעיקר על הרבעון הראשון של 2012 (אם כי ישנם דיווחים שחברות הפלדה הסיניות מאלצות את ואלי להוריד את המחירים למחירי-ספוט, ואם זה אכן נכון, אז גם הרבעון נראה ירידה ברווחים של ואלי).

השורה התחתונה היא שאני עוד לא מרשה לעצמי להתלהב יותר מדי מהירידה במחירי הברזל. אני מצפה שמהר מאוד נראה את מחירי הברזל עולים. למרות שאני בספק אם הם יחזרו לאזור ה-170$-180$. הייתי מהמר יותר על ה-150$. רק לקראת סוף 2012-אמצע 2013 נראה ירידה אמיתית במחירי הברזל. אז אני מאמין שהמחירים יירדו אל מתחת ל-100$ לטון (וכנראה אפילו אל מתחת ל-80$). רק אז, אם אכן תרחיש זה יתממש, אני ארשה לעצמי לקנות דום-פריניון.

גילוי נאות – אני מחזיק בפוזיציית שורט גדולה על ואלי. אין לראות ברשומה זו המלצה לקנות או למכור מניות שקשורות לענף הברזל העולמי, או כל מניה אחרת (או סחורה אחרת) לצורך העניין.

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על מחירי הברזל מתרסקים

המצב באורדוס חמור משחשבתי

פורסם בתאריך 25 באוקטובר 2011 מאת עדו מרוז

מישהו עוד זוכר את עיר הרפאים הזאת? לפני שנה דובר עליה הרבה (וגם אני הזכרתי אותה).

נראה כי עודף הבנייה בעיר גבוה ממה שחשבתי. לפי העיתונות המקומית, בממוצע, כל אחד מתושבי העיר מחזיק ב-3-4 דירות. שימו לב – לא מדובר שלכל משפחה יש 3-4 דירות, אלא לכל תושב (כולל נשים, זקנים וטף). העיר תצטרך לגדול בערך פי 10 בשביל לספוג את כל דירות אלו. כבר לפני שנה וחצי דווח כי ישנו עודף בנייה עצום, ומאז קצב הבנייה רק הואץ. למעשה גם היום ממשיך קצב הבנייה המטורף, ואם קצב בנייה זה יימשך, תוך שנתיים כל אזרח יחזיק בממוצע כ-10 דירות! כלומר העיר תצטרך לגדול ביותר מפי 30 בשביל להצדיק את קצב הבנייה הנוכחי – מכ-650 אלף תושבים היום לכ-20 מליון תושבים. אפילו אם זה ייקרה (ומי שמאמין שזה יכול להיות, שיעמוד בפינה), זה ייקח לפחות כמה עשורים, ועד אז כל הבניינים האלו יהיו רחוקים ממצב המאפשר מגורים.

הנתון הזה לגבי מספר הדירות הממוצע לכל תושב בעיר מגיע מכתבות בעיתונות הסינית. על פניו, נראה לי שמספר זה קצת מנופח – כי קשה לי להאמין שבאמת בונים שם עיר שאמורה להכיל 20 מליון תושבים – אפילו בשביל הבועה הסינית זה נראה מוגזם. אבל בכל מקרה, גם אם המספר מנופח, זה ברור שיש באורדוס עודף בנייה בקנה מידה חריג ביותר.

אורדוס, למי שלא יודע, היא עיר שממוקמת במונגוליה הפנימית – לא ממש אזור אידאלי למגורי-אדם (הטמפרטורה הממוצעת בינואר עומדת על מינוס 15 מעלות). אין לעיר קירבה לים או לנהר גדול. והסיבה העיקרית לפיתוח המואץ של העיר הוא התל"ג הגבוה שלה – למעשה התל"ג הכי גבוה בכל סין. האמונה השולטת היא שהתל"ג הגבוה נובע מכך שהעיר ממוקמת באזור עשיר בפחם. סינים רבים האמינו שהבנייה באורדוס מוצדקת לאור העובדה שמדובר בעיר העשירה בסין.

בכלל, זה הלך הרוחות שהיה קיים בסין לפחות עד לא מזמן – הבנייה מוצדקת בגלל הצמיחה בתל"ג. גם בערים כמו טיאן-ג'ין הצדיקו את הבנייה בעובדה שהתל"ג של ערים אלו צומח מהר מאוד. אבל אלו שטוענים כך, מבלבלים בין סיבה לבין תוצאה. זה לא שצריך לבנות כל כך הרבה גורדי-שחקים בטיאן-ג'ין כי התל"ג שם צומח כל כך מהר, אלא בגלל שבונים שם כל כך הרבה, התל"ג צומח.

זה גם המקרה של אורדוס. אני לא מאמין שהתל"ג שם כל כך גבוה בגלל מכרות הפחם. שאר האזורים העשירים בפחם בסין הם אזורים עניים (כמו למשל מחוז Shan Xi). הסיבה שהתל"ג באורדוס כל כך גבוה היא שבונים שם כל כך הרבה. קחו כל עיר ובנו בה 10 בתים לכל תושב, ותראו איך התל"ג שלה קופץ בצורה חדה.

כידוע למי שקורא בלוג זה, הנדל"ן בסין החל להתקרר במהירות בחודשים האחרונים, והחורף הנדל"ני לא פסח על צפון-סין. מאז יולי כמעט ולא נמכרו דירות באורדוס, פרויקטים רבים נעצרו וישנם דיווחים על קבלנים שברחו מהעיר. כמו ב Wen Zhou (עליה דיברתי מספר פעמים בימים האחרונים), גם באורדוס החל משבר נזילות. מסתבר ש-80% מהכסף שהקבלנים בעיר גייסו בא מהלוואות פרטיות ולא דרך הבנקים. ככה שמשבר נדל"ני באורדוס יגלוש מהר מאוד לתושבי העיר.

בגלל כמות הבנייה העצומה בעיר, זה די ברור שמשבר בעיר יגלוש די מהר החוצה. קודם כל לא רק תושבי העיר השתתפו בספקולציות נדל"ן. גם תושבי-חוץ קנו בעיר דירות להשקעה. דבר שני, צמצום הבנייה בעיר יהווה עול כבד על כל התעשיות התומכות בבנייה. וכמובן, שהקבלנים הגדולים יספגו הפסדים גדולים. רוב הקבלנים הגדולים בסין השתתפו בחגיגה באורדוס, ועכשיו כשהחגיגה תיגמר, הם כנראה לא יצליחו למכור שם יותר דירות. חברות הבנייה הגדולות בסין (כמו למשל Vanke) בונות פרויקטים גרנדיוזיים בעיר. גם ככה קבלנים אלו מתחילים לסבול מחוסר נזילות, אז משבר קשה באורדוס יוסיף הרבה שמן למדורה.

לעיר אורדוס אין עתיד. המפולת שהחלה שם בשוק הנדל"ן תהרוג לגמרי את העיר. התל"ג שם הולך לצנוח כמו אבן די מהר. לעיר הרי אין סיכוי להכפיל את מספר התושבים – שלא לדבר על צמיחה באוכלוסיה של פי 10 או פי 30. לכן היא תהפוך לעיר רפאים כאשר מחירי הדירות שם בערך יתאפסו – לא יהיה להן שום ערך. אם בדטרויט ניתן היום לקנות דירה בכמה מאות דולרים, אז באורדוס יהיה אפשר לקחת דירות בחינם – ועדיין אף אחד לא ירצה אותן.

המצב של אורדוס חריג אפילו בנוף הבועה בסין. אבל גם ערים אחרות הולכות לסבול קשות. למשל העיר חרבין שבצפון מזרח סין – שם המצב הרבה יותר טוב מבאורדוס – כאשר "רק" 10% מתושבי העיר מחזיקים יותר מדירה אחת.
חרבין היא עוד עיר שלא ראויה למגורי אדם. הטמפרטורות בחורף מגיעות למינוס 30 עד מינוס 40 מעלות צלזיוס. עם ילודה נמוכה בכל סין והגירה מתמדת של תושבים למזרח סין – ובמיוחד לדרום מזרח, זה רק שאלה של זמן עד שהדמוגרפיה בערים כמו חרבין ואורדוס תהיה שלילית – דבר שיגביר את התרסקות שוק הנדל"ן בערים אלו.

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על המצב באורדוס חמור משחשבתי

שוק הברזל העולמי

פורסם בתאריך 19 באוקטובר 2011 מאת עדו מרוז

בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה יבוא הברזל של סין צמח ב-11%. האמת היא שלא ציפיתי שיבוא הברזל יצמח השנה, בגלל שחשבתי שתחול האטה בענף הבנייה. סך הכל סין ייבאה 508 מליון טון – מה שמביא את קצב הייבוא לכ 650-700 מליון טון בשנה.

ניתן לראות מהטבלה שהכנתי, שסך כל יצוא הברזל העולמי אמור לעלות מכ-965 מליון טון השנה לכ-1.2 מיליארד טון בשנת 2013. בצד הביקוש, אני מעריך שב-2013 לכל המאוחר, תחל ירידה גדולה. ישנן שתי סיבות מדוע הביקוש לברזל עלה השנה בסין:

1 – לוקח לקבלנים זמן מהרגע שהביקוש לדירות יורד ועד לנקודה בה הם מתחילים לבנות פחות.

2 – הבנייה הציבורית בסין תפסה תאוצה השנה.

אני אתחיל מהנקודה השנייה – לא ציפיתי שהסינים יעמדו ביעד שלהם לבנות 10 מליון דירות בבנייה ציבורית מסובסדת, אבל לפי הדיווחים הם עקפו יעד זה, ויבנו השנה יותר מ-10 מליון יחידות דיור. מבלי להיכנס לנקודה האם נתונים אלו מדויקים או לא, בכל מקרה עוד שנתיים תחל ירידה משמעותית בבנייה הציבורית. לפי התכנית הממשלתית, ייבנו 36 מליון דירות בחמשת השנים שבין 2011-2015. 10 מליון יחידות בכל אחת מהשנים 2011 ו 2012, ואז בשלושת השנים שנותרו ייבנו עוד 16 מליון דירות – או כ-5 מליון דירות בשנה.

כלומר, גם לפי התכנית הממשלתית, שיא הבנייה הציבורית יחול השנה ובשנה הבאה. כאשר ב-2013 תחול ירידה משמעותית בבנייה. כמובן שתהיה זליגה של הבנייה משנה לשנה. למשל השנה הסינים אומנם החלו לבנות 10 מליון דירות, אבל סיום בנייתן של רוב הדירות יתרחש רק בשנה הבאה. כך שב-2013 עדיין תהיה בנייה מסיבית של הדירות שהחלו להיבנות ב-2012. אבל ככל ששנת 2013 תתקדם, כך תחל האטה בבנייה.

נעבור לנקודה הראשונה – ירידה ברכישת דירות היא כבר עובדה מוגמרת. ברבעון השלישי של השנה חלה ירידה של 16.8% ברכישות של דירות חדשות ב-65 הערים הגדולות בסין. אבל קצב הבנייה של הקבלנים עוד לא האט, ואפילו עלה השנה. כמובן שמצב זה אינו יכול להימשך. מלאי הדירות הריקות עולה מיום ליום, ומתי שהו הקבלנים יעלצו להוריד את קצב הבנייה. לדעתי זה יקרה אוטוטו – תוך שבועות או חודשים ספורים.

בכל מקרה לא יאוחר מ-2013 תחל האטה משמעותית בקצב הבנייה בסין – הקבלנים יבנו הרבה פחות מהיום (לדעתי פחות מחצי), וגם הבנייה הציבורית תצטמצם בכמחצית. לא צריך להיות גאון גדול בשביל להבין את זה. משום מה חברות הברזל רואות את המציאות בצורה שונה ממני, ומתכוונות להעלות את קצב כריית הברזל מתוך אמונה שצריכת הברזל הסינית תמשיך לעלות. בכנס שנערך לא מזמן ב Qing Dao, העריכו ברוני-הברזל כי הביקוש הסיני יעלה וידרוש יבוא של מיליארד טון בשנת 2015.

אין ספק שכורי הברזל אופטימיים מאוד לגבי סין. אופטימיות זאת מביאה אותם להגדיל את הצע הברזל, ולהשקעות של עשרות מיליארדי דולרים – דבר שהם עוד יתחרטו עליו קשות. חמור מזאת, נראה כי הפעם אפילו כשכבר יהיה ברור לכל העולם ואחותו שסיפור הסינדרלה של סין נגמר והשעון כבר צלצל 12 פעמים, חברות הברזל תמשכנה לעלות את קצב הכרייה – כלומר האסימון הולך ליפול להם מאוד מאוד מאוחר. הסיבה שאני מאמין שזה מה שייקרה היא האופטימיות הבלתי מוסברת של מנכ"לי חברות הכרייה. למשל, בכנס משקיעים שערכה ריו-טינטו (סימול RIO) לפני מספר שבועות, אמר מנכ"ל החברה שהפעם הם לא יעשו את "אותה הטעות" שהם עשו ב-2008 – אז הם קיצצו בתכנית ההרחבה של המכרות. לדעתו זאת הייתה טעות לחתוך בהוצאות בגלל משבר רגעי, ולכן אפילו אם הביקוש הסיני לברזל יירד, הם מתכוונים להמשיך ולהגדיל את קצב הכרייה, בגלל שהם מאמינים שבתווך הארוך הביקוש הסיני רק יעלה (אפילו אם תהיינה נפילות קטנות בדרך).

המנהלים של חברות הכרייה מאמינים בכל לבם בסיפור הסינדרלה הסיני, ויש לכך הסבר מאוד פשוט – הם מאמינים בו כי הם רוצים להאמין בו. אחד הספרים המעניינים ביותר שקראתי הוא Influence: The Psychology of Persuasion אחד הדברים שמראה שם צ'לדיני זה שאנשים מאמינים במה שהם רוצים להאמין. העובדות אף פעם לא מבלבלות אותנו. אם אנחנו רוצים להאמין במשהו, נאמין בו – בלי קשר לעובדות.

מנהלי חברות הכרייה מקבלים משכורת בשביל להגדיל את הרווחים של החברות אותן הם מנהלים. הדרך לעשות זאת היא להעלות את התפוקה. בשביל להעלות את התפוקה, צריך שיהיה ביקוש. כלומר המנהלים מקבלים משכורת שתלויה בביקוש הסיני לברזל, ולכן הם מאמינים שהביקוש יגדל – אפילו כשכל הנתונים מצביעים אחרת. ברוני-הברזל יעוותו את המציאות כדי שהיא תתאים לדוגמה שלהם.

ניתן לראות זאת למשל במצגת למשקיעים של ביליטון (סימול BHP). למשל התמונה בעמוד 16:

לפחות איך שאני מבין, זה שהכוונה בתמונה היא ששנחאי (לאחר פיתוח עצום בשנים האחרונות) כבר נראית דומה לניו-יורק, וכעת תורן של ערים קטנות יותר (כמו Xining) להתפתח. Xining היא עיר הבירה של מחוז Qinghai, שהוא אחד המחוזות העניים ביותר בסין. האוכלוסייה שם היא ברובה טיבטית. האזור הוא צחיח ועני. לבוא ולחשוב שהפיתוח שעבר על שנחאי צריך לעבור כעת על ערים כמו Xining, זה כמו להגיד – עכשיו אחרי שבנינו את בנייני עזריאלי בתל-אביב, צריך לבנות כאלו גם בבית-שאן.

גם בארה"ב יש רק ניו-יורק אחת, ואולי עוד 2-3 ערים עם קו-רקיע מרשים. סין צריכה 4-5 ערים עם כמות גורדי שחקים מרשימה – נגיד – שנחאי, הונג-קונג, Guangzhou, Shenzhen ואולי עוד עיר אחת או שתיים במרכז או במערב המדינה – נגיד – Chongqing ו Wuhan. אין באמת צורך ליותר מזה, וכל מי שחושב שעוד כמה שנים תהינה בסין 100 ערים שתיראנה כה ניו-יורק, עומד להתאכזב.

בעמוד 21 מוצגים הנתונים הבאים:

לא רק שההנחות לגבי הצמיחה בסין כפי שמוצגות בעמוד זה אופטימיות מדי לטעמי, אלא שאפילו אם מספר הרכבים לאלף-איש יגיע ל-120, ואם שטח הדיור לנפש יגיע ל-43 מ"ר לאדם, עדיין החישוב שלהם שגוי. כלומר, אפילו אם הנחות אופטימיות אלו תתאמתנה (והן לא!), גם אז צריכת הברזל של סין תרד ולא תעלה. נניח באמת ששטח המגורים לנפש בערים יעלה מ-33 מ"ר כיום ל-43 מ"ר ב-2025. ונניח (לפי שקף קודם) שלערים יתווספו עוד כ-200 מליון תושבים. נקבל שיצטרכו לבנות עוד 8.6 מיליארד של שטח מגורים למהגרים החדשים, ועוד 6.5 מיליארד של מ"ר לאוכלוסיה העירונית הקיימת. זה ייתן ביחד – 15.1 מיליארד מ"ר. נחלק ב-14 שנים ונקבל שכל שנה צריכים לבנות קצת יותר ממיליארד מ"ר – שזה חצי ממה שבונים היום! אפילו אם נוסיף בנייה כפרית, לא נתקרב ל-2 מיליארד מ"ר שבונים היום.

ככה שגם לפי ההנחות של ביליטון, צריכת הברזל צריכה לרדת, ובטח ובטח שלא לעלות פי יותר מ-2, כמו שהם חושבים.

ירידה במחירי הברזל

אם הניתוח שלי נכון, אז ב-2013 לכל המאוחר נראה ירידה במחירי הברזל – כיוון שהביקוש יירד וההיצע יעלה. ללא הבנייה הציבורית, היינו כנראה רואים כבר היום ירידה בביקוש הסיני לברזל. לפי הנתונים שהבאתי בתחילת הרשומה, זה לא קרה. אבל… משום מה בשבועות האחרונים ישנה ירידה די חדה במחירי הברזל.

מחיר הברזל נגע ב-190 דולר לטון בתחילת השנה, ואז ירד והתייצב על אזור ה-175$ – שם הוא נשאר במשך כמה חודשים, אבל בשבועות האחרונים חלה ירידה די חדה במחירים – לאזור ה-155$. מצד אחד בהתחשב בכך שהברזל עד לפני עשור נסחר בכ- 30$-40$, לא צריך לעשות הרבה רעש מירידה קטנה זו, אבל מצד שני צריך לזכור שכל הביקוש לברזל הוא ביקוש אמיתי ולא ספקולטיבי.

מחיר הברזל הוא כה נמוך שלא כדאי לאחסן אותו על מנת להרוויח מתנודות במחיר. למשל, בשביל לנסות ולהרוויח עשרות אלפי דולרים, צריך לאחסן אלפי טונות של ברזל – דבר שאינו כלכלי. בנוסף, הברזל תופס לחות כשמאחסנים אותו – דבר שמוריד מערכו. על כן, כל הביקוש לברזל הוא ביקוש אמיתי מחברות הפלדה. ככה שהירידה האחרונה במחירי הברזל יכולה לנבוע רק מירידה בביקוש של יצרניות הפלדה הסיניות.

קצת מוקדם לקבוע מה הסיבה לירידה זו במחיר הברזל, אבל אם מצב זה יימשך עוד מספר שבועות, זה כנראה הסימן הכי טוב שכלכלת סין מאטה.

הירידה הזאת של 20$ במחירי הברזל היא די משמעותית לחברות הברזל. למשל, ואלי (סימול VALE) כורה יותר מ-300 מליון טון של ברזל בשנה, אז ירידה של 20$ לטון פירושה ירידה של כ-6 מיליארד דולר בהכנסות.

גילוי נאות – אני מחזיק בפוזיציית שורט גדולה על ואלי. אין לראות ברשומה זו המלצה לקנות או למכור מניות שקשורות לענף הברזל העולמי, או כל מניה אחרת (או סחורה אחרת) לצורך העניין.

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על שוק הברזל העולמי