הראלי בשווקים המשיך החודש כאשר מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 12.6%, התשואה של ה DIA עומדת על 8.8%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-11.9% והתשואה של התיק שלי עומדת על 33.9%.

תיקון טעות

ברשומה קודמת – מחירי הנדל"ן עדיין רחוקים מאוד מתמחור סביר –  כתבתי כי ראש ממשלת סין, ואן ג'יה באו, אמר כי מחירי הדירות צריכים לרדת לרמה שבה גם מחירי הדירות יהיו סבירים ביחס להכנסה של הסינים וגם שהתשואה על הנכס צריכה להיות סבירה. בקריאה שנייה של הדברים שהוא אמר הבנתי שפירשתי לא נכון את החלק השני. ואן ג'יה באו לא התכוון שהתשואה מצד קוני הדירות צריכה להיות סבירה, אלא שהתשואה של הקבלנים צריכה להיות סבירה. כלומר שמחירי הדירות צריכים לשקף את מחירי הקרקע + תשואה סבירה לקבלנים (כלומר שהקבלנים לא צריכים להרוויח עשרות אחוזים של שולי רווח).

הנדל"ן הסיני מרים את הראש

דברים אלו של ראש הממשלה לא הצליחו להפסיק את הגאות הפתאומית שחלה בשוק הנדל"ן הסיני בחודש מרץ. בחודש זה חלה התאוששות גדולה מאוד בכמות הדירות שנמכרו. בחלק מהערים, קנייה כזאת של דירות מגורים לא נראתה כבר למעלה משנה. למרות חודש חזק זה, אני לא משנה את דעתי על ואלי (לפחות לא בינתיים), וזאת מהסיבות הבאות:

1 – ראשית מדובר רק על חודש אחד. בכל שוק דובי ישנן מספר עליות פתאומיות שמטעות את השוק. צריך לחכות מספר חודשים ולראות האם ההתאוששות תימשך. אם ההתאוששות תימשך עד יוני-יולי אז אולי אני אתחיל להילחץ. כמו כן, חשוב להדגיש כי ינואר השנה היה חלש מאוד מאוד. בפברואר חלה התאוששות ומרץ היה חזק, אבל סך הכל הרבעון הראשון של השנה היה חלש.

2 – אחת הסיבות להתחזקות במכירות הנדל"ן היא ההוזלות והמבצעים הרבים שהקבלנים מציעים. מחירי הדירות המשיכו לרדת בחודש מרץ, לכן קצת קשה לדבר על שוק חזק כאשר המחירים יורדים. הקבלנים תקועים עם מלאי עצום של דירות ולכן הם החלו להציע מבצעים רבים, ואלו הביאו קונים. למשל, הקבלנים מציעים עכשיו את האפשרות לקנות דירה רק עם 10% מהכסף. הקבלנים נותנים את ה-20% הנוספים שדרושים למשכנתה. כלומר, אם בית עולה מליון יואן, אז הקונה צריך לשים רק 100 אלף יואן, הקבלן מוסיף 200 אלף והשאר לוקחים כמשכנתה. לכאורה מדובר על 20% הנחה שמציעים הקבלנים, אבל למעשה מה שהקבלנים עושים מסוכן יותר. הם מאפשרים לאנשים לקנות נכס עם מינוף רק גבוה. אם הכלכלה הסינים תיחלש, זה יכול להיגמר בדומה לסאב-פריים בארה"ב.

טריק נוסף של הקבלנים שמושך קונים הוא התחייבות לפצות קונים אם מחירי הדירות יירדו. למרות שבזמן הקצר מבצעים שכאלו מקפיצים את מכירות הבתים, בטווח הארוך זה יכול לחזור לקבלנים כבומרנג.

3 – למרות שמרץ היה חודש חזק (אפילו חזק מאוד) ביחס לחודשים האחרונים, הוא עדיין חלש ביחס לשיא של 2009. ומספר רכישות הבתים עדיין לא מתקרב לקצב שהקבלנים בונים – מה שאומר – המשך צמיחה של מלאי הדירות.

4 – אפילו אם הסינים יחזרו לקנות בקצב שהם קנו ב-2009, כמות הברזל שתיווסף להיצע בשנתיים הקרובות גדולה כל כך שאין מצב שמחירי הברזל לא ייפלו.

כל כמה שבועות אני מגלה חברה חדשה שמגדילה מאוד את תפוקת הברזל. למשל, לפני כשבועיים גיליתי את CSN הברזילאית. CSN היא חברת פלדה, וכמו רבות אחרות גילתה בשנים האחרונות כי את הכסף הגדול עושים בכריית ברזל ולא בייצור פלדה. החברה הגדילה את תפוקת הברזל מ-10 מליון טון ב-2007 ל-29 מליון טון כעת. בימים אלו מרחיבה החברה את התפוקה ל-100 מליון טון בשנה. לאט לאט אני מגלה שהערכה שלי שקצב תפוקת הברזל של כל הכורות חוץ מארבעת הגדולות יעלה ב-10 מליון טון מ-2011 עד ל-2013 הייתה שמרנית מאוד.

בעוד הנדל"ן בסין מראה סימנים לא כל כך מעודדים, המצב בארה"ב ללא ספק ממשיך להשתפר. ינואר ופברואר היו חודשים לא רעים בכלל. כמובן שהמצב עדיין על הפנים, והוא לא קרוב למה שהיה עד לפני מספר שנים, אבל ינואר ופברואר השנה נראו הרבה יותר טוב מאשר בשנה שעברה. הצמיחה במספר הבתים שנמכרו תעשה טוב לדוחות של סטיוארט (סימול STC) ושל וולס-פארגו (סימול WFC). ככה שאני מצפה לשיפור יפה ברווח הרבעוני לעומת הרבעון הראשון של שנה שעברה. מה שקצת יאזן את השיפור היא ירידה במספר מיחזור המשכנתאות.

כנראה שאני לא היחיד שמנבא שיפור במצבן של שתי אלו, כיוון שמחירי המניות שלהן עלו יפה מאוד מתחילת השנה. באופן מוזר כתבי-האופציה (Warrants) של וולס (סימול WFC-WT) עלו פחות מאשר המניה. בעוד המניה עלתה ב-24% מתחילת השנה, כתבי האופציה עלו רק ב-17%. תופעה מוזרה לאור העובדה שכתבי האופציה ממונפים. אני מניח שדלתא זו תיסגר בהמשך השנה.

התשואה שלי השנה קצת מפתיעה לאור העובדה שארבעת ההשקעות הגדולות שלי לא מתקרבות לתשואה של 30% – כתבי האופציה, כאמור, עלו ב-17%. סטיוארט עלתה  ב-23%. השורט על ואלי (סימול VALE) הניב לי תשואה שלילית של מינוס 9% (עוד לפני שהתחלתי לשלם דיבידנדים) ופינסבורי (סימול בלונדון FIF) ירדה ב-4%.
מעבר למינוף שתרם לא קצת לתשואה השנה, כמה מההחזקות הקטנות יותר אצלי עפו חזק. שני הליפים (LEAP) על וולס פארגו זינקו. הליפ של 2013 (WFC Jan 19 '13  $35 Call ) עלה ב-115% מתחילת השנה, והליפ של 2014 (WFC Jan 19 '14  $35 Call ) עלה ב-64%. שני אלו היוו כ-10% מהתיק שלי בתחילת השנה. קניתי אותם כשהם היו רחוק מחוץ לכסף. אני חושב שוולס נסחרה אז באזור ה-25$, והסיכוי לרווח נראה לכאורה קלוש. ככול שעבר הזמן הסיכוי שאני ארוויח על הליפים של 2013 נראה נמוך יותר ויותר. כבר השלמתי עם העובדה שאני כנראה אפסיד את כל ההשקעה הזאת, אבל עדיין מאוד אהבתי את יחס הסיכוי-סיכון, ולכן המשכתי להחזיק בליפ זה. האמנתי שהשוק מתמחר את וולס הרבה מתחת לשווי האמתי שלה (כנראה בין השאר בגלל הפחד ממה שקורה באירופה). אבל הנה, תוך מספר חודשים המניה זינקה, והיום המחיר כבר די קרוב להיות בתוך הכסף. כמובן שעדיין יש סיכוי שאני אפסיד 100% על השקעה זו, אבל הסיכויים לרווח נראים היום הרבה יותר טובים מאשר לפני 4-5 חודשים. אני קצת מתלבט האם לדלל חלק מהשקעה זו. בינתיים לא עשיתי זאת, אבל זה בהחלט משהו שאני חושב עליו.

שני הכלבים של השנה שעברה – אנטרפרייז אינס (סימול בלונדון ETI) והאצ'ינסון (סימול HTC) עלו יפה השנה – ב-110% ו-47% בהתאמה. גם ההשקעה באנטרקום (סימול ETM) שהומרה לאנטרפרייז, עשתה יפה מאוד – עם תשואה של 94% מתחילת השנה.

דוחות ודיווחים

סאונדוויל (סימול 878) פרסמה את התוצאות לשנת 2011. סך הכל הדוח היה טוב לדעתי, אבל אני יכול להבין מדוע השוק התאכזב. ישנה האטה בקצב הצמיחה של החברה. עד היום מי שקנה את המניות של סאונדוויל קיבל חברה מאוד זולה שצומחת בקצב מהיר, וזה דבר נדיר מאוד. קשה למצוא חברות זולות מאוד, מנוהלות טוב, צומחות מהר וללא ממונפות מדי – הכל בחבילה אחת. סאונדוויל הייתה חברה שכזו, ולכן, עד לפני שנה, שמתי שם אחוז כל כך גבוה מהכסף שלי. היום, מי שקונה את המניה מקבל שלוש מתוך הארבע הנ"ל, אבל קצב הצמיחה של החברה כנראה יאט בצורה די משמעותית.

אם ננקה את הערכת השווי של הנכסים, הרווח לפני מס עמד השנה על כ-150 מליון דולר לעומת בערך 350 מליון דולר בשנה שעברה. אבל הרווח לפני מס השנה למעשה גבוה ב-200 מליון דולר מנתון זה, כיוון שהחברה הרוויחה 207 מליון על מכירת הנכס ברחוב Merlin (עם שולי רווח יפים של 45%). הסיבה שרווח זה לא כלול ברווח השנתי היא שכבר בשנה שעברה שיערכה סאודוויל את הנכס לשווי המכירה.
המשקיע לא יכול להתעלם מרווח זה. הוא יכול לבחור או להוסיף 200 מליון דולר לרווחי שנה שעברה, או להוסיף אותם לרווחים של 2011.

בכל מקרה החברה כבר שנים מצליחה להרוויח באזור ה-150-200 מליון דולר רק מהשבחת נכסים. השנה הם ימכרו את הדירות בוורן-וודס, וירשמו על כך רווח של כ-500 מליון דולר. מזה ניתן להניח שרק חטיבה זו של השבחת הנכסים שווה בערך את שווי השוק של כל סאונדוויל – בערך 3 מיליארד דולר. בשנים הבאות החברה תמכור גם את פארק-האוין ואת הנכס ברחוב School.

בנוסף, הדוח חשף שני נכסים חדשים – אחד ברחוב "המסגד" והשני בנורס-פוינט. אני מניח שאת הראשון החברה תפתח לבד בגלל המיקום שלו באזור היוקרה – מיד-לוול.

הצמיחה בהכנסות משכירות האטה משמעותית. דמי-השכירות של הפלאזה עלו רק ב-5.7%. אני מניח שמגמה זו תימשך, ואם המצב בסין יחמיר, סביר להניח שהשכירות אפילו תרד. אולם, הנכסים החדשים של החברה ברחוב טאנג-לונג (Tang Lung) ושרפ (Sharp) אמורים לצאת לשוק ב-2013 ו-2014 בהתאמה. והם אמורים יותר מלפצות על הקיפאון בשכירות.

החברה גם מציינת שהיא מתקשה למכור דירות בפרויקטים בסין – לא מפתיע לאור התפוצצות הבועה שם.

אני אשמח להגדיל את ההשקעה בחברה זו אם היא עדיין תישאר זולה אחרי שההשקעות הנוכחיות שלי בארה"ב תנבנה פרי.

לפני מספר שבועות קראתי כי המחיר הממוצע ללילה במלון בהונג-קונג עלה ב-46% ב-2011. על כן לא התפלאתי לראות את התוצאות המרשימות של שון-הו-טק (סימול 219). הרווח השנתי עמד על 124 מליון דולר – ניקח את הרווח לפני מס בסך 518 מליון, נוריד ממנו 298 מליון של הערכת שווי הנכסים של החברה, נכפיל ב-0.71 כדי להוריד את 29% של בעלי המיעוט במגניפיסן (סימול 201), נכפיל שוב ב-0.8 כדי להוריד 20% מס (המס נמוך יותר, אבל בואו נהיה שמרנים) ונקבל רווח נקי של 124 מליון לשון-הו-טק. שווי השוק של החברה עומד על כ-644 מליון דולר – כלומר החברה נסחרת במכפיל רווח של 5 – וזה עוד שמרני כי הורדתי את כל הפחת על בתי-המלון למרות שהפחת גבוה בקביעות מה CAP EX.

לפני כשנה וחצי כשכתבתי את הרשומה "שון הו טק – ניתוח של חברת נדל"ן" הרווחים של החברה עמדו על 58 מליון דולר. כתבתי אז ששלושה קטליזטורים יעלו רווחים אלו תוך 3-4 שנים ל-135 מליון דולר. והנה תוך שנה וחצי, ועוד לפני שהקטליזטור השלישי נכנס לפעולה, הרווחים כבר הגיעו ל-124 מליון. הרבה מעבר לציפיות שלי.

הקטליזטור השלישי, שהוא הכפלת מספר חדרי המלון, רק החל לתפוס תאוצה. מתוך חמישה בתי-מלון שהחברה החלה לבנות בשנים האחרונות, רק אחד נפתח בינתיים, וגם הוא נפתח רק ביוני 2011. שני מלונות נוספים יפתחו השנה. כך שאם לא תהיה האטה מהתיירות הסינית, הרווחים השנה יהיו פשוט מפחידים!
רמז לכך ניתן למצוא בדוח של מגניפיסנט. כך נראים שלושת החודשים הראשונים של 2012:

כמו בסאונדוויל, גם כאן אני ממש מרוצה מהתנהלות החברה. השוק מתעלם לגמרי מהסיפור כאן. אם לא הייתי מודאג ממיתון בסין, הייתי מחזק מאוד השקעה זו. הבעיה היא שמלונאות זה עסק מאוד תנודתי. אם יחלו בעיות בסין, הרווחים של החברה יכולים ליפול מהר מאוד.

טאי-פינג דיווחה על הפסד אסטרונומי של 175 מליון דולר. הסיבה העיקרית להפסד היא הצפת המפעל התאילנדי. לחברה יש ביטוח שיכסה את רוב הנזק, אבל משום מה, לפי התקינות החשבונאית בהונג-קונג, החברה לא יכולה לדווח על כספי הביטוח עד שהיא לא מקבלת אותם.

החדשות הטובות הן שמכירתן של חברות הבת של החברה בסין תצא לפועל בקרוב. החברה כבר העבירה את הסכום של 311 מליון דולר "ללקוחות לקבל". בנוסף לחברה יש 165 מליון דולר במזומן (וזה עוד לפני שהם קיבלו כסף מהביטוח). כלומר קופת המזומנים של החברה הולכת לצמוח בקרוב ל-470 מליון דולר. לחברה אין חוב, ושווי השוק שלה הוא רק 350 מליון דולר. מה שהופך אותה לנט-נט.

המפעל בתאילנד חזר לפעילות מלאה במרץ השנה. עם מכירת חברות הבת הסיניות, החשיפה של החברה לסין קטנה מאוד. השוק המרכזי שלה הוא ארה"ב והשוק השני בגודלו הוא תאילנד. החברה מייצרת שטיחים יוקרתיים לבתי-מלון, שדות-תעופה, יכטות, מטוסים וגם שטיחים יקרים לשוק הביתי. עם שיפור בענף ההארחה בארה"ב, ומאזן מעולה, אני סך הכל אופטימי לגבי החברה.

אם נחזור לארה"ב, פסיקה חשובה של בית-משפט בניו-יורק מזכה בנק מהתחייבות שלו בקשר ל-CDO. אלו חדשות טובות לוולס-פארגו, אבל עוד יותר – לבנק אוף אמריקה, כיוון שהשני מכר הרבה יותר CDO מוולס. מה שהשופט אמר זה שלקוח מתוחכם אינו יכול להתלונן על האיכות של ה-CDO. לדעתי התביעות האלו של משקיעים את הבנקים בעניין ה-CDO זאת ממש חוצפה. ואני מסכים עם השופט שצריך למתוח קו בין משקיעים מתוחכמים לבין משקיעים מהישוב.

לקרנות הפנסיה, חברות הביטוח וכו' יש עשרות אם לא מאות אם לא אלפי עובדים שכל תפקידם הוא לבדוק טוב טוב את הניירות אותם הם קונים. הם ידעו שהם קונים ניירות סב-פריים, והם קיבלו בתמורה ריבית של סב-פריים, אז אין להם על מה לבכות עכשיו ששתו להם או אכלו להם.
המקרה של חברות אלו אינו דומה בכלל למצב שבו נגיד סבתא בת 80 באה לבנק עם מליון שקל ומבקשת "לשים את הכסף במשהו בטוח", והבנק שם את הכסף באג"חים מגובי משכנתאות של לימן-ברדרס (זה באמת קרה בהונג-קונג). במקרה שכזה לקוח הבנק יכול ודי בצדק להתלונן ולדרוש את כספו בחזרה. אבל חברת השקעות שכל תפקידה הוא לנהל כספים, ובשביל זה משלמים לה עמלות, והעובדים שלה מתוגמלים יפה, אינה יכולה לבוא בטענות ולהגיד שהיא לא הבינה את הסיכונים הכרוכים בניירות אותם הם קנו.

אני שמח על פסיקה זו. מעבר לאינטרס הכלכלי שלי, אני חושב שיש כאן גם חשיבות מוסרית להבהיר לאנשים שיש להם אחריות על המעשים שלהם, והם לא יכולים כל הזמן רק להצביע על אחרים ולחפש אשמים אחרים.

תנודות בתיק

במרץ קניתי מניה חדשה בסכום די פעוט. אני עדיין לא מוכן לחשוף את החברה, אני רק אגיד שמדובר במה שבאפט קרא לו – Workout – כלומר זו השקעה לטווח קצר מאוד בחברה שנמצאת לפני אירוע מסוים.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

סטיוארט (סימול STC) פרסמה את ה-10K שלה. ישבתי בערך יומיים על הדוח הכספי ועל הדוח הסטטוטורי, ובעזרתו האדיבה של לירון מנור מקאפרה-קפיטל חידדתי את ההיכרות שלי עם חברה זו.

הרווחים של סטיוארט תלויים בארבעה גורמים – מצב שוק הנדל"ן, אחוז הפסדי הביטוח מסך הכנסות הביטוח (להלן "רמת ההפסד"), רווחי חטיבת המידע (REI) והרווחים מהשקעות.

נתחיל מהגורם השני, שהוא לדעתי הגורם העיקרי שיביא לעלייה ברווחים של החברה בשנים הקרובות – רמת ההפסד. מה זה רמת ההפסד?
בשנה שעברה הכנסות החברה מכתיבת פוליסות ביטוח עמדו על כ-1.5 מיליארד דולר. ברגע שהחברה מדווחת על הכנסות מכתיבת ביטוח, היא מפרישה חלק לתביעות עתידיות, כי תמיד תהיינה תביעות ביטוח. בשנה שעברה החברה הפרישה לתביעות 142 מליון דולר שמתוכם 94 לביטוחים שנכתבו השנה ו-48 מליון לביטוחי העבר. 142 מליון מתוך 1.5 מיליארד פירושם שרמת ההפסד עמדה על 9.4%.
כלומר על כל 100 דולר שהחברה מכניסה מכתיבת ביטוחים, היא מפרישה 9.4 דולר לתביעות, או במילים אחרות, היא מניחה שעל כל 100 דולר שהיא מכניסה, היא תצטרך לשלם 9.4 דולר למבוטחים.

מסיבות רבות שאני לא מתכוון לפרט כאן (כבר הסברתי את הנושא בעבר), התביעות היום גבוהות בהרבה ממה שהיה נהוג בעבר. עד למשבר הנוכחי, רמת ההפסד של החברה עמדה על כ-5%, ולפי תדרוכי החברה, רמת ההפסד תחזור בקרוב לאזור ה-5%. אם השנה רמת ההפסד הייתה רק 5%, החברה הייתה מפרישה רק 75 מליון דולר להפסדי-ביטוח, והרווחים לפני מס היו גבוהים ב-65 מליון דולר ממה שדווח.

גורם חשוב נוסף הוא מצב שוק הנדל"ן בארה"ב. אנשים קונים ביטוח-טייטל כאשר הם קונים נכס חדש, לכן הרווחים של סטיוארט גבוהים יותר ככול שנמכרים יותר בתים וככול שמחירי הנדל"ן גבוהים יותר (כי העמלה מחושבת לפי אחוז מסוים מערך הנכס). כיום שוק הנדל"ן די קרוב לשפל. ככול שמצב השוק ישתפר, הכנסותיה של סטיוארט תעלנה.

הגורם השלישי הוא הרווחים של חטיבת המידע. ב-2011 חטיבה זו תרמה 43 מליון לרווח של החברה, ולמעשה בלי חלק זה של סטיוארט, החברה הייתה מפסידה השנה. חטיבה זו, בניגוד לחלק השני של סטיוארט, רווחית יותר בתקופה של משבר-נדל"ני, לכן כשהמצב ישתפר, הרווחים של חלק זה יירדו. השאלה היא האם הם יירדו לרמה של לפני המשבר – כלומר לאזור ה-10 מליון, או שהירידה תהיה חדה פחות. לדעתי, הירידה תהיה פחות חדה בגלל שבשנים האחרונות סטיוארט הרחיבה מאוד את החטיבה הזאת, אבל באמת שקשה לדעת.

בינתיים חטיבת המידע רווחית ביותר, והשנה הרווחים כנראה ימשיכו לעלות. בעיה נוספת בחטיבה זו היא העובדה שיותר מ-70% מההכנסות מגיעות מלקוח אחד (כנראה בנק גדול).

הגורם האחרון הוא רווחים מהשקעות. לסטיוארט, כמו לכל חברת ביטוח, יש הרבה מאוד פלווט (Float) – שזה כסף שהחברה חייבת למבוטחים אך טרם שילמה אותו. כיום הפלווט עומד על בערך 500 מליון דולר. עד שהחברה משלמת למבוטחים היא משקיעה כסף זה ומרוויחה עליו ריבית. כיום, בגלל הריבית הנמוכה, הרווח על הפלווט נמוך יחסית. בעתיד, הרווחים ימשיכו להיות תלויים בריבית – אם הריבית תמשיך להיות נמוכה, זה יזיק לחברה. אם הריבית תעלה, ההכנסות תעלנה, אבל בשנים הראשונות שלאחר העלייה בריבית כנראה שנראה ירידה ברווחי ההון, כיוון שמחירי האג"חים יירדו.

בואו נתבונן בדוח הרווח הפסד של החברה, ונראה איך ארבעת הגורמים משפיעים על רווחי סטיוארט.

(ניתן ללחוץ על התמונה בשביל להגדיל אותה)

נתחיל מההכנסות. שתי השורות הראשונות הן הכנסות-ביטוח. השורה הראשונה מתארת את ההכנסות הישירות והשנייה – דרך סוכנים חיצוניים. השורה השלישית מתארת את הכנסות חטיבת המידע. שתי השורות הבאות הן הכנסות מהשקעות. השורה הראשונה מתארת הכנסות מריבית, והשנייה – רווחי הון.

עכשיו נתבונן בהוצאות. השורה הראשונה מתארת את העמלות לסוכנים חיצוניים. השורה השנייה היא הוצאות שכר. השלישית – שונות. הרביעית – הפסדי-ביטוח. החמישית – פחת. השישית – ריבית.

הגורם הראשון – מצב הנדל"ן – ישפיע על שתי השורות הראשונות. כשהמצב ישתפר, הכנסות הביטוח תעלנה. בואו נניח שתהיה עלייה רק של 10% בהכנסות – מ-1.5 מיליארד ל-1.65 מיליארד. הוצאות השכר ותגמולים לסוכנים תעלנה בהתאם ל-1.3 מיליארד. במקרה שכזה הרווח לפני הוצאות נוספות היה עולה מ-310 מליון ל-350 מליון.

הגורם השני – רמת-ההפסד – ניתן לראות שרמת ההפסד הייתה מאוד גבוהה בשנים האחרונות, והיוותה התורם העיקרי לרווחים הנמוכים השנה ולהפסדים בשנתיים הקודמות. אם נניח שרמת ההפסד תרד בחצי (לאזור ה-5%) – התוספת לרווח לפני מס השנה הייתה עומדת על כ-70 מליון דולר. עם נמשיך עם הדוגמה שלמעלה. מרווח של 350 מליון נוריד 5% של 1.65 מיליארד להפסדי-ביטוח – או 83 מליון, ונקבל רווח של 267 מליון לפני הוצאות שונות, פחת, ריבית ומס. לעומת 170 מליון דולר השנה – תוספת של כ-100 מליון דולר.

הגורם השלישי – חטיבת ה REI – לפי הטבלה שבעמוד F-28 בדוח השנתי, ניתן לראות שהרווח לפני מס של חטיבה זו עמד על 42 מליון דולר. אז בואו נניח שהרווח הנקי כאן יירד ב-10 מליון דולר. חלק מירידה זו תפוצה ע"י עלייה בהכנסות מהגורם הרביעי. סביר להניח שכשהריבית תתחיל לעלות, רווחי-הריבית של סטיוארט יעלו מכ-18 מליון היום לפחות ל-20-25 מליון.

בנוסף, עוד שנתיים האג"ח להמרה יוחלף למניות, דבר שיביא לירידה בהוצאות הריבית (אבל, כמובן, צריך להבין שזה יבוא במחיר של דילול במניות).
לסיכום, ניתן בקלות להניח שאפילו עם שיפור קטן במצב הנדל"ן, סטיוארט תרוויח לפחות 50 מליון דולר בשנה. רווחים שכאלו יחזירו את התשואה על ההון (ROE) של סטיוארט לרמות ההיסטוריות של כ-10%. לחברה עם החזר שכזה על ההון מגיע מכפיל רווח של 12 – ועל כן שווי השוק של סטיוארט צריך להיות גבוה מ-600 מליון דולר. דבר שמצדיק מחיר מניה של לפחות 25$.

נקודות נוספות

הסברתי כאן בעבר איך חברות ביטוח מדווחות על הפסדים, אבל בגלל שזה נושא חשוב לכל מי שמשקיע בחברת ביטוח, אני אחזור על זה. חברות ביטוח מחויבות לדווח על הוצאות-ביטוח כשהן קורות, ולא כשהן משולמות.

ניקח לדוגמה חברת ביטוח אמריקאית שמבטחת נגד הוריקנים בפלורידה. נניח שב-29 בספטמבר פגעה סופה בפלורידה. למרות שמדובר ביום לפני סוף הרבעון השלישי, וחברת הביטוח עדיין לא שילמה דולר פיצויים, ואפילו קשה לה להעריך את רמת הנזק, היא עדיין מחויבת לרשום את כל הוצאות הביטוח שנובעות מאירוע זה בדוחות של הרבעון השלישי. אפילו שהחברה לא יודעת בדיוק מה תהינה ההוצאות, היא חייבת להעריך עד כמה שניתן את רמת הנזק, ולדווח על כך כהוצאה בדוח של הרבעון בו התרחש אירוע-הביטוח. ההוצאות האמתיות כתוצאה מאירוע זה תמשכנה במשך שנים רבות – בד"כ במשך יותר מעשור, ובמשך זמן זה תשערך החברה כל רבעון את האירוע מחדש, ותגדיל או תקטין בהתאם את ההוצאות כתוצאה מאירוע זה.

הסבר זה מביא אותנו לטבלה שבעמוד F-21 בדוח השנתי של סטיוארט:

ניתן לראות שהשנה החברה רשמה הוצאות ביטוח בסך של 142 מליון, כאשר 94 מליון מתוכם נבעו מביטוחים שנרשמו השנה, ו-48 מליון מביטוחים של שנים עברו. גם בשנתיים הקודמות החברה רשמה הוצאות על ביטוחים שנכתבו בשנים קודמות, וזאת בניגוד למה שהסברתי למעלה.

הסיבה העיקרית לכך היא המצב החמור של ענף הנדל"ן ועיקולי הבתים הרבים. במצב נורמלי, החברה לא הייתה רושמת הוצאה על שנים קודמות. כמובן, שכל משקיע צריך להחליט בעצמו האם באמת בעתיד לא תהיינה הוצאות על שנים קודמות, או שההנהלה מזייפת בקביעות. לדעתי ההוצאות על שנים קודמות תעלמנה. בעצם, לייתר דיוק, מדי פעם תהיינה הוצאות על שנים קודמות, כיוון שהחברה מעדכנת כל רבעון את ההוצאות, אבל לפעמים החברה תעדכן כלפי מטה ולפעמים כלפי מעלה. בממוצע ההוצאות לשנים קודמות צריכות להתאפס, או לפחות לא להיות כל כך גבוהות כמו בשנים האחרונות. אם זה היה המצב השנה, הוצאות הביטוח היו עומדות רק על 94 מליון, אבל סכום זה עדיין מעמיד את רמת-ההפסד על 6.2%, שזה, כאמור, יותר מה-5% עליו דיברתי. את הסיבה לכך ניתן למצוא בעמוד 14 בדוח:

Our method for recording the reserves for title losses on both an interim and annual basis begins with the calculation of our current loss provision rate, which is applied to our current premium revenues resulting in a title loss expense for the period. This loss provision rate is set to provide for losses on current year policies and is determined using moving average ratios of recent actual policy loss payment experience (net of recoveries) to premium revenues

כלומר, אחד הפרמטרים להפרשות הוא הפסדי הביטוח בשנים האחרונות. כיוון שהשנים האחרונות היו חריגות מבחינת היקף ההפרשות, אני נוטה להניח שהחברה היום מפרישה יותר מדי (ועל כן רמת-ההפסד עומדת על יותר מ-6%). על כן אני מצפה לראות הפרשות שליליות על 2010-2011 בשנים הקרובות – דבר שיכול להפיל את רמת-ההפסד אל מתחת ל-5% – אם כי באופן זמני.

למי שרוצה להתעמק בחברה מעבר לדוחות של ה-SEC, אני ממליץ לקרוא את הדוחות הסטטוטוריים. יש שם מידע נוסף על זה שקיים בדוחות למשקיעים – כמו למשל – פירוט של כל ניירות הערך אותם מחזיקה החברה כמו גם פירוט של ההפרשות ותשלומי הביטוח מאז שנות ה-90.

חשוב לציין שניתוח זה של סטיוארט הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן אני מחזיק כיום במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

את הרשומה הבאה כתבתי ברובה אתמול לפני הירידה במחיר המניה של ואלי, ולכן הנתונים לא מעודכנים. מעבר לירידה הכוללת בשוק אתמול, נראה כי ואלי ירדה בגלל בעיות המיסוי של החברה. החברה מנהלת כבר שנים מאבק משפטי מול הממשלה הברזילאית בקשר למסים שהחברה חייבת – סך החובות עומד על כ-14 מיליארד דולר. עד היום התעלמתי מנושא זה כי קשה לי לדעת מה הסבירות שהחברה תשלם. בניתוחים של החברה הנחתי שואלי לא תצטרך לשלם את המסים. אם ייקרה ההפיך – זה יהיה מבחינתי בונוס.
אתמול הודיעה החברה כי מגעי הגישור עם הממשלה נכשלו. בנוסף, הודיעו שתי ממשלות מקומיות בברזיל כי הן מתכוונות להטיל מס של כמה דולרים על כל טון ברזל שואלי שולחת אל מחוץ לפרובינציות. חוץ מזה, הפרלמנט הברזילאי מתכוון בקרוב להטיל מסים נוספים על תעשיית המחצבים במדינה. 

ועכשיו לרשומה.

אחרי עלייה מרשימה מתחילת השנה במחיר המניה של ואלי (סימול VALE) ואחרי שהיא והמתחרות שלה פרסמו את התוצאות הכספיות ל-2011, הגיע הזמן לשוב ולבדוק השקעה זו.

קצת יותר משנה עברה מאז שמכרתי בחסר את ואלי (כלומר, עשיתי שורט על המניה). מאז הגדלתי מספר פעמים השקעה זו (כולל במחיר של 20 וקצת דולר), ובינתיים אני עדיין מורווח בכ-20% על השקעה זו ( וזאת אחרי ששילמתי דיבידנד נאה). לפני מספר שבועות פרסמה ואלי את התוצאות של השנה שעברה, כאשר קצת לפניה פרסמו שלושת האחיות שלה את תוצאותיהן (שלושת האחיות הן – ביליטון, ריו-טינטו ופורטסקיו). עברתי על הדוחות של החבורה וגם הקשבתי לשיחות הועידה שלהן. זה בהחלט ניסיון אחר ומעניין לבדוק חברות כשאתה בצד של השורט.

מאז שפתחתי פוזיציית שורט בואלי אני מנסה מאוד לשמור על ראש פתוח ולהקשיב תמיד גם לצד השני. אני מוכרח לציין שזה לא כל כך קל לשמור על ראש פתוח כיוון שאני כל כך בטוח בתזה שלי. אבל יש משהו שעוד מוסיף לקושי הזה – וזאת הרמה (או תת-הרמה) של הצד השני. זה קשה לשמור על ראש פתוח כאשר הטיעונים הנגדיים כל כך חלשים. מה שהכי מפריע לי בטענות של הצד השני (כלומר אלו שחושבים שסין תגדיל את צריכת הברזל שלה) זה שהם טועים אפילו בנתונים יבשים עליהם אין בכלל מחלוקת.

כלומר, זה משהו אחד לבוא ולטעון, למשל, שזה הגיוני שעוד 10 שנים שטח המגורים לנפש בסין יהיה נגיד 50 מ"ר. או שזה הגיוני שלכל סיני שלישי יהיה בית נופש. למרות שאני לא אסכים עם טיעונים אלו, אין לי ממש דרך להתווכח איתם. העתיד הוא לא ברור. אי אפשר לדעת בוודאות מה יהיה עוד 5 או 10 שנים. כל אחד רשאי להחזיק באיזה דעה שהוא רוצה לגבי העתיד – אפילו אם היא נשמעת לי הזויה או בסתירה גמורה למה שההיסטוריה מלמדת אותנו. הרי כבר קרו הרבה דברים הזויים בעבר ובטוח ייקרו גם בעתיד.

הבעיה שלי היא כשמתחילים לעוות את המציאות הנוכחית בשביל להתאים אותה לתזה שלך. את פרי-סין (China's Bulls) אפשר לחלק לשני סוגים – אלו שאין להם מושג מה הנתונים וזה גם לא מעניין אותם, ואלו שמעוותים את הנתונים. עד היום לא נתקלתי בסוג שלישי. כבר הראיתי כאן בעבר איך המצגות של חברות הברזל והפלדה מציגות נתונים שגויים – כגון קצב העיור בסין, שטח המגורים לנפש וכו'. והנה עוד דוגמה משיחת הוועידה האחרונה של ואלי.

בשיחה טען מנכ"ל החברה כי סין תבנה השנה 10 מליון דירות ציבוריות, אבל למעשה הסינים מתכננים להתחיל לבנות רק 7 מליון דירות ציבוריות השנה (10 מליון זה המספר משנה שעברה). המנכ"ל סיפק נתון שגוי. על זה אין ויכוח. כמובן שאפשר להתווכח האם הסינים ייבנו יותר מאשר התכנית או (כמו שאני אטען בהמשך – פחות), אבל התכנית היא לבנות השנה 7 מליון יחידות דיור- זה המספר שמשרד הדיור פרסם בתחילת השנה וגם המספר עליו דיבר ראש ממשלת סין שלשום בנאום שלו לפני הקונגרס.

מעבר לאי דיוק בנתונים היבשים, מנכ"ל ואלי נוטה גם ליפות את המציאות. למשל כשהוא טוען שהאיסור על עגינת הספינות של החברה בסין לא ישפיע על החברה (כלומר לשוט ישר לסין זה לא יותר זול מאשר לשוט לפיליפינים, לעגון, לפרוק את הסחורה לספינות קטנות ואז להשיט אותן לסין). עוד דוגמה – המנכ"ל אמר שהוא חזר לא מזמן מסין וחוץ מאשר חולשה בשוק הדיור, שאר הכלכלה פורחת (שזה בערך כמו שמנכ"ל וולס-פארגו יגיד שחוץ מאשר בחוף המערבי ומבחוף המזרחי, כלכלת ארה"ב פורחת). כמו שאני אראה בהמשך, לא רק שהנדל"ן בסין הוא הגורם הכי חשוב לעתידה של ואלי, המנכ"ל גם טועה כשהוא אומר ששאר הכלכלה פורחת.

הדוח

אז אחרי פתיח ארוך במיוחד, בואו נעיף מבט בדוח האחרון של ואלי. הרווח הנקי בשנה שעברה עמד על כמעט 23 מיליארד דולר – או 4.36$ למניה. מחיר המניה הנוכחי של ואלי עומד על 24.7$. מה שנותן לנו מכפיל רווח נמוך מ-6. אני בטח צריך להיות משוגע בשביל לעשות שורט על חברה עם מכפיל כה נמוך, לא?

אבל שימו לב שהרווח ברבעון האחרון עמד על 90 סנט למניה, לעומת 1.12$ ברבעון המקביל. ההבדל בין שני הרבעונים הוא בעיקר מחירי עופרת-הברזל. ברבעון המקביל המחיר עמד על כ-180$ לטון, וברבעון האחרון הוא עמד על 141$. 90 סנט למניה מביא אותנו לרווח שנתי של 3.6$ למניה – או מכפיל רווח של כמעט 7. קצת יותר טוב, אבל עדיין נמוך מאוד.

מה שיקבע את עתידה של ואלי זה בעיקר מחירה של עופרת-הברזל. כשמכרתי בחסר את ואלי לפני כשנה הבועה הסינית עדיין הייתה בשיאה. לא ידעתי מתי היא תתפוצץ, אבל ידעתי שזה ייקרה. מחיר הברזל עמד אז על כ-180$ לטון. ההנחה שלי הייתה שהם יירדו אל מתחת ל-100$ לא מאוחר מסוף שנת 2013. הסיבה לכך היא פשוטה – היצע וביקוש, ואני אפרט את זה בהמשך. שנת 2013 היא ללא ספק שנה בה ההיצע יעלה בצורה משמעותית על הביקוש. למרות שידעתי ששנת 2013 היא כנראה שנת המפתח, לשמחתי לא ניסיתי לתזמן את השוק. העדפתי לספוג שנתיים בלי רווח (ולשלם את הדיבידנד), מאשר להפסיד את ההזדמנות הזאת בגלל תזמון לקוי.

רצה הגורל והבועה הסינית התפוצצה חצי שנה אחרי השורט. מחיר הברזל נפל משיא של 200$ בתחילת 2011 ל-120$ באוקטובר. כיום הם נסחרים במחיר של 143$. הנפילה הזאת במחירי עופרת-הברזל היא כנראה הסיבה העיקרית לירידה במחיר המניה משלושים ומשהו דולר ל-25$.

שאלת מליון הדולר היא כמובן – מה יהיו מחירי עופרת-הברזל בעתיד, וזה כאמור תלוי בהיצע ובביקוש.

היצע וביקוש

נתחיל מההיצע – מהטבלה שהכנתי ניתן לראות שהיצע עופרת הברזל הולך לעלות בכ-200 מליון טון תוך בערך שנה. רק פורטסקיו הולכת להגדיל את תפוקת הברזל שלה מ-55 מליון טון היום ל-155 בקיץ הבא. אבל הטבלה הזאת שמרנית ביותר. חוץ מאשר ארבעת הגדולות, הנחתי ששאר חברות הברזל לא תעלנה את התפוקה – וזה לא נכון. הפזל מורכב מיותר מדי חלקים אז ויתרתי עליו, אבל אני יודע בוודאות שהרבה מאוד תפוקה הולכת להתווסף לשוק בשנה-שנתיים הקרובות משחקניות קטנות יותר.

רק MMX הברזילאית (חברה שעד אתמול לא שמעתי עליה בכלל) נמצאת בשלבי התרחבות מחציבה של מ-8 מליון טון בשנה ל-100 מליון. דרום-אפריקה היא עוד מדינה שנכנסת חזק מאוד לחציבת-ברזל. כמו כן גיליתי שיצרניות הפלדה מתחילות לפתח מכרות ברזל בעצמן – ככה שהן לא תצטרכנה להיות תלויות בחברות חיצוניות – ביניהן ניתן למצוא את חברות הפלדה האוסטרליות, ברזילאיות, סיניות כמו גם את ענקית הפלדה ארסלור. למשל, קונצרן הענק הסיני – סיטריק נמצא בשלבים מתקדמים של פיתוח המכרה באוסטרליה. החברה צופה שעד סוף השנה המכרה יהיה פעיל ויפיק יותר מ-10 מליון טון של עופרת-ברזל בשנה.

לאור כל זאת, סביר להניח שתוך שנה וחצי עד שנתיים נראה תוספת של בערך 250-300 מליון טון של עופרת-ברזל לתפוקת הברזל העולמית השנתית. שזה בערך כמו צריכת הברזל השנתית של אירופה, ארה"ב ויפן ביחד!

ביקוש – האם העולם יוכל לספוג צמיחה כזאת בהיצע עופרת-הברזל?
כמו שהסברתי כאן בעבר, המקום היחידי שלכאורה מסוגל לכך זה סין. שאר העולם צורך קצת מדי בשביל להשפיע על הצריכה העולמית. ארה"ב ואירופה לא יכולות לצרוך כל כך הרבה ברזל. ארה"ב צורכת בערך 30 מליון טון של ברזל בשנה, אז אפילו אם הצריכה תעלה ב-20%-30%, זה לא משהו שישפיע. צריכת הברזל באירופה גבוהה יותר, אבל עדיין נמוכה בשביל לקלוט כזה גידול בהיצע. מה גם שלא נראה שאירופה תחזור לימי השיא של 2007 בקרוב (אז היא צרכה 170 מליון טון בשנה לעומת כ-140 היום). גם מהודו לא תבוא הישועה, כיוון שלהודו יש מחצבי ברזל ענקיים ובאיכות מאוד גבוהה. חברות הכרייה ההודיות גם מגדילות את התפוקה בקצב מהיר.

אז נשארנו רק עם סין.
ב-2011 ייצרה סין 680 מליון טון של פלדה (שימו לב שצריך יותר מטון של עופרת-ברזל בשביל לייצר טון של פלדה, כיוון שעופרת הברזל לא נקייה). החלוקה לפי השימוש הסופי היא בערך ככה:

בנייה אחראית ל-55% מצריכת הפלדה בסין (שמעת את זה אדון מנכ"ל ואלי?) – או ל-376 מליון טון בשנה. מתוך זה 10% בערך הולכים לבנייה מסחרית (משרדים, קניונים וכו'). חלק גם הולך לבניית מבני-ציבור (בתי-חולים, בתי-ספר וכו'). אני לא יודע בכמה מדובר, אז בואו נהיה אגרסיביים ונניח -10%. אז נשארנו עם בערך 300 מליון טון שהולך למגורים.

סין סיימה לבנות ב-2011 כ-1.5 מיליארד מ"ר של בתי מגורים, כאשר כמעט חצי מזה (700 מליון מ"ר) נבנה ע"י קבלנים. השאר זאת בנייה של מעונות לסטודנטים ופועליים, בנייה פרטית בכפרים, בנייה של דירות מסובסדות (קרי בנייה-ציבורית) וכו'. 1.5 מיליארד של מ"ר מספיקים בערך ל-15 מליון דירות – לפי 100 מ"ר מרובע בממוצע. או לכ-40-45 מליון תושבים – לפי 30-33 מ"ר לתושב. כלומר סין סיימה לבנות בשנה שעבר כ-15 מליון בתים שמספיקים לבערך 40 מליון תושבים.

בואו נתעלם מהבנייה בכפרים, למרות שגם שם כמו שכבר הראיתי לפני מספר ימים ישנה האטה משמעותית בנדל"ן. הקבלנים בנו 700 מליון מ"ר בשנה שעבר – שזה בערך 7 מליון דירות שמספיקות לשכן בערך 20 מליון תושבים. כמו שהראתי בעבר, הצמיחה באוכלוסיה העירונית עומד על כ 13-15 מליון תושבים בשנה (אבל כנראה פחות כמו שהסברתי כאן). כלומר לכל היותר הקבלנים צריכים לבנות 5 מליון דירות בשנה – או 30% פחות ממה שהם בנו בשנה שעברה. כמובן שאחרי שנים של עודף בנייה, מלאי הדירות הריקות גדול מאוד, ולכן כשיתחיל התיקון בנדל"ן, הקבלנים יצטרכו להוריד את הבנייה ביותר מ-30% כדי לתת למלאי להיספג. אבל שוב, מטעמי שמרנות, אני אתעלם מכך.

בטח חלק מהקוראים שואל ובצדק – ומה עם משפרי דיור – כלומר מה עם אלו שגרים עכשיו בסלאמס וצריכים לשפר את תנאי הדיור שלהם?
ובכן, אלו כבר כלולים בתוך הנתונים של הדיור הציבורי (40% מהדיור הציבורי הוא בעצם מיקום מחדש של תושבי סלאמס). למעשה, גם הדירות לחלק מ-13 מליון התושבים שנוספים לערים כל שנה יגיעו מהדיור הציבורי, אבל מטעמי שמרנות, אני אניח שהקבלנים צריכים לבנות רק 30% פחות מאשר היום.

הדבר היחידי שיכול לפצות על ירידה זו בבנייה היא הבנייה הציבורית, ואכן רבים בטוחים שזה מה שייקרה. לפי התכנית סין אמורה להתחיל לבנות השנה 7 מליון דירות ציבוריות וזאת לעומת 10 מליון בשנה שעברה. אבל יש בעיית אמינות קשה עם נתונים אלו. שנה שעברה סין סיימה לבנות 4.7 מליון דירות ציבוריות והשנה היא מתכוונת לסיים בנייתן של 5 מליון דירות. ההפרש בין התחלות הבנייה לסיום הבנייה גדול מאוד, מה שמרמז שיש זנב מאוד ארוך. הרבה פעמים הממשלות המקומיות עושות חור באדמה, ומדווחות על התחלת בנייה. לכן הנתון שאליו צריך להתייחס הוא סיום בנייה. השנה סך הכל יבנו 300 אלף יותר דירות ציבוריות מאשר בשנה שעברה – שזה לא מספיק בשביל לכסות את הירידה של ה-2 מליון דירות מצד הקבלנים. יותר מזה – שטח המגורים של דירה ציבורית הוא בערך 40 מ"ר לעומת כ-100 מ"ר לדירה פרטית. ככה שה-300 אלף דירות ציבוריות שוות ערך ל-150 אלף דירות פרטיות.
כלומר, סך הכל תהיה ירידה של כ-27% בצריכת הפלדה מצד ענף הבנייה בסין – או ירידה של בערך 80 מליון טון בשנה. וזאת הערכה מאוד שמרנית כי היא מניחה שלא תהיה האטה בבנייה בכפרים – למרות שכבר יש הוכחות שישנה האטה. שלא תהיה האטה בבנייה של שטחים מסחריים – למרות שרוב הקבלנים בונים גם בנייה למגורים וגם בנייה מסחרית, ולכן אם הם יתקלו בקשיים כלכליים כמעט בטוח שהם יפסיקו או יעכבו בנייה מסחרית. ושלא תהיה האטה בבנייה של מבני ציבור, למרות שכבר היום ישנה ירידה של עשרות אחוזים ברכישת קרקעות מה שמוביל לירידה בהכנסות של הרשויות המקומיות, ולכן סביר מאוד שהם ייבנו פחות מבני ציבור.

אחרי הדיור, מיכון הוא האחראי הגדול לצריכת פלדה בסין. סביר מאוד להניח שהרבה מאוד מהמיכון קשור בצורה זו או אחרת לתעשיית הבנייה בסין – תחשבו על מנופים, דחפורים וכו'. אבל בואו נניח שלא תהיה כאן האטה משמעותית.

סעיף השונות – כנראה בעיקר מדובר על תשתיות, שם כבר היום ישנה האטה – בעיקר ברכבות אבל גם בסלילת כבישים.

רכב – עד היום תעשיית הרכב הסינית צמחה בקצב די מהיר, אבל בשנה האחרונה הייתה האטה רצינית – עם צמיחה נמוכה של כ-5%. סקרים ראשוניים מראים שבחודשיים הראשנים של השנה כנראה נרשמה ירידה בצריכת המכוניות בסין. עוד כמה ימים נקבל את הנתון הרשמי. גם אם תהיה צמיחה השנה היא כנראה תהיה נמוכה, והיא יותר מתתקזז מהירידה הצפויה בבניית אניות. המספנות הסיניות כמעט והפסיקו לקבל הזמנות חדשות מאמצע שנה שעברה, מה שאומר שתהיה ירידה השנה בצריכת הפלדה מצד המספנות בסין.

לסיכום, ניתן להניח בשמרנות גדולה מאוד שהשנה תהיה ירידה של 100-150 מליון טון בצריכת הפלדה בסין. (וזה עוד בלי להחשיב את העלייה בגריטה). 100-150 מליון טון של פלדה שקולים בערך ל-150-200 מליון טון של ברזל.

כלומר, תוך כשנה-שנתיים נראה ירידה של לפחות 150 מליון טון בצריכה הסינית ובאותו הזמן תהיה עלייה של לפחות 250 מליון טון בהיצע העולמי. וזה אומר רק דבר אחד – ירידה דרסטית במחירי הברזל.

דיברתי כאן רק על חטיבת עופרת-הברזל של ואלי, אבל לחברה יש חטיבות אחרות – אם כי קטנות בהרבה. לא רק שהן הרבה יותר קטנות, אלא גם הן ברובן קשורות לנדל"ן הסיני. החטיבה השנייה הכי גדולה היא של ניקל – שמשמש בעיקר לפלדת אל-חלד. אח"כ מגיעה הנחושת – שמשמשת בעיקר לכבלי-חשמל וצנרת ורובה נצרכת ע"י סין.
עוד חטיבה היא הפחם שכ-50% ממנו הוא פחם-קוקינג שמשמש לייצור פלדה.
לחברה יש גם חטיבה של אשלג ואשלגן אבל חטיבה זו לא משמעותית לרווחים של ואלי.

כמה ואלי תרוויח כשההיצע יעלה על הביקוש?
קשה מאוד לדעת. מה שבטוח זה שהשוק יהפוך משוק של מוכרים לשוק של קונים. במקרה שכזה שולי הרווח של הכורות הגדולות יירדו מאוד. יכול להיות שחלקן אפילו תפסדנה. ואלי, בגלל המיקום הגאוגרפי שלה נמצאת בעמדת נחיתות לעומת הכורים האוסטרלים, ההודים והדרום-אפריקאים.

המקרה האופטימי מבחינת ואלי הוא שהחברה תצליח למכור את אותה הכמות שהיא מוכרת היום – בערך 330 מליון טון בשנה. ושהיא תצליח להרוויח משהו כמו 10 דולר לטון. זה ישאיר אותה עם רווח שנתי של 3.3 מיליארד דולר ואם נוסיף את החטיבות האחרות נגיע לאזור ה-4 מיליארד. בתסריט כזה מחיר המניה יירד בטח לאזור ה-10$.

המקרה היותר סביר הוא שבגלל כמות הברזל החדשה שתגיע לשוק, ואלי תצליח למכור פחות – נגיד 200 מליון טון בשנה עם רווח של 10 דולר לטון.

מקרה הגוג-ומגוג זה שתהיה כזאת נפילה בביקוש הסיני, שהסינים לא יצטרכו בכלל לייבא ברזל (יש להם די הרבה עופרת-ברזל משלהם). אז ואלי תצליח לשווק רק כמה עשרות מליוני טון בשנה מה שיביא את החברה להפסדים קשים.

כמובן שלא הבאתי בחשבון את כל המחיקות שהחברה תצטרך לבצע, פיטורים וכו'. למרות שקשה לדעת בדיוק מה ייקרה בשנתיים הקרובות, אני חושב שסביר מאוד להניח שואלי תרוויח פחות מ-4 מיליארד דולר בשנה.

חשוב לציין שניתוח זה של ואלי הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן עשיתי שורט על המניה, אבל אני יכול לסגור את השורט בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לעשות שורט על מניה זו (או על כל מניה אחרת לצורך העניין).

מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 9.1%, התשואה של ה DIA עומדת על 6.1%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג מככב עם-17.6% והתשואה של התיק שלי עומדת על 19.9%. ללא ספק היה לנו ראלי לא קטן מתחילת השנה.

ראלי שכמובן אף אחד מהמומחים לא צפה. שוק המניות שוב מוכיח כמה קשה לנבא מתי יגיע הראלי. מי שנשאר בחוץ לחכות לתקופה טובה יותר, יכול בחודש או חודשיים להפסיד תשואה של שנה שלמה או יותר.

שתי המניות שאכזבו אצלי בשנה שעברה הן בינתיים הכוכבות השנה – אנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון – ETI) עלתה מתחילת השנה ב-90%, והאצ'ינסון (סימול – HTCH) עלתה ב-45%. לעומתן, הכוכבת של שנה שעברה – ואלי (סימול VALE) הניבה לי תשואה שלילית של 17% מתחילת השנה (להזכירכם, מכרתי בחסר, כלומר עשיתי שורט על המניה, לכן העלייה המרשימה במחיר המניה מתחילת השנה גרמה לי להפסיד).

השנה נפתחה מאוד חזק. למרות שכתבתי כאן בתחילת השנה שאני מצפה לשנה טובה, העליות האלו של תחילת השנה לא אומרות כלום. עד סוף השנה ישנם עוד עשרה חודשים בהם נראה עליות ומורדות רבים. בכל זאת אני אופטימי לגבי השנה, וזאת בגלל שאני די בטוח ששלושת ההשקעות הגדולות שלי תשגנה תוצאות טובות השנה. האחת היא ואלי שפרסמה דוח החודש, ואני מתכוון לכתוב עליה בנפרד בקרוב. השנייה היא וולס-פארגו עליה כתבתי בחודש שעבר. אין סיבה שכבר היום היא לא תסחר לפחות ב-40$. אם זה יקרה לפני סוף השנה, התיק שלי ישיג תשואה יפה מאוד כיוון שכמעט 50% ממנו מורכב מוורנט ואופציות על המניה.

החודש דיווחה וולס-פארגו על ההסכם עליו היא הגיעה מול הרשויות בארה"ב בנוגע "לסקנדל המשכנתאות". סך הכל מדובר על קנס בסך של 5.3 מיליארד דולר, אבל אם אני מבין נכון, הקנס האמתי עומד רק על מיליארד דולר. שני הסעיפים האחרים הם – הקלה ללקוחות בסך 3.4 מיליארד שזה דבר שגם ככה וולס כבר עושה. לפעמים כדאי לה לעזור ללקוחות (למשל לוותר ללקוח על חלק מההלוואה) במקום לעקל את הנכס (שגם לזה יש עלויות גבוהות). הסעיף האחר של מיחזור חובות בסך 900 מליון זה משהו שיתפרס על פני שנים רבות. בנוסף, אני חושב שוולס כבר הפרישה כסף לסעיף השלישי (זה של המיליארד דולר), ולכן אני מסופק אם הסכם זה יביא לפגיעה ברווחים של החברה. שוב, יכול להיות שאני טועה, אבל זה הרושם שקיבלתי. בקרוב אקרא את הדוח השנתי – שם בטח יש הסבר מפורט יותר.

החברה השלישית בה יש לי החזקה גדולה היא סטיוארט (סימול STC) שדיווחה החודש על תוצאות השנה שעברה. האמת שהתאכזבתי מהדוח. הפסדי-הביטוח מסך הכנסות-הביטוח עדיין עומדים על אזור ה-10%. ציפיתי שבשלב זה כבר נראה ירידה בהפרשות להפסדי-ביטוח – דבר שאמור להגדיל את רווחי החברה. מתישהו זה יבוא, ואז הרווחים יקפצו. למשל, אם ברבעון הקודם ההפסדים היו רק 5% מההכנסות (שזה מה שיקרה עוד שנה או שנתיים), הרווח לפני מס היה גבוה ב-20 מליון דולר ממה שדווח. וזה בכלל בלי שיפור בנדל"ן בארה"ב. ככה שהפוטנציאל לרווח נקי של 50 מליון דולר בשנה או יותר קיים, השאלה היא מתי הפוטנציאל ימומש.

סיבה נוספת לאופטימיות שלי לגבי וולס וסטיוארט (כלומר מעבר לכך שהן זולות) היא שכל הסימנים מראים על המשך ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. וזה לדעתי משהו שהרבה אנשים פספסו. מי שהקשיב יותר מדי לחדשות וקרא יותר מדי עיתונים יכול היה בקלות להיסחף לכל תרחישי הגוג-ומגוג. מקום הרבה יותר טוב לקבל אינפורמציה לגבי מה שבאמת קורה בכלכלה זה שיחות ועידה של חברות. מי שהיה מקשיב למנכ"לים של החברות הגדולות (כמו למשל דיימון, באפט או סטאמפ) היה מבין שלא כצעקתה. שלושת הנ"ל כבר בערך שנתיים טוענים שמצב הכלכלה משתפר מחודש לחודש.

גם הנתונים היבשים מראים שהמצב משתפר (למשל שהתל"ג עלה ב-3% ברבעון האחרון של 2011). אבל מה שחשוב לסטיוארט ולוולס זה בעיקר שוק-הדיור. כל הסימנים מראים שאנחנו כנראה מאוד קרובים לתחתית – ירידה בעיקולים, ירידה באי-תשלומי משכנתה, מלאי הבתים בשפל של כמה עשורים, תשואת שכירות גבוהה וכו'.

תנודות בתיק

החודש קניתי מניות של אנטרפרייז-אינס תמורת 38 פני. ואוו, ואיך אני מתחרט שלא קניתי עוד.

בנוסף, כתבתי עוד אופציות-רכש של ואלי – VALE Jan 18 '14 $30 Call – תמורת 2.01$. סך הכל האופציות שכתבתי החודש עם אלו שכתבתי בחודש שעבר עדיין תופסות פחות מ-1% מהתיק שלי, ככה שאני לא רואה כאן סיכון גדול. זה מבחינתי דמי-כיס. כסף במתנה בלי הרבה סיכון, שאני מקווה שיוכל לממן לי איזה טיול קטן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

במאמצי לחפש אחרי חברות זולות, נתקלתי היום בחברות קמקו (סימול CAO בלונדון). על פניו החברה נראית זולה, אבל ישנם לא מעת סימנים מחשידים בדוח שלה. אני לא אפרט את כולם אלא אסתפק בנתון אחד שכשלעצמו היה מונע מבעדי מלהשקיע במניה.

חשוב להדגיש כי אין זה בהכרח אומר שמשהו בחברה אינו בסדר, אבל נתון זה יכול להעיד על בעייתיות בהתנהלות החברה, והוא מספיק בשביל להרתיע אותי מהשקעה בחברה זו. אולי החברה נקייה כשלג, אבל עדיף להיות זהיר מאשר להתחרט על כך אחר כך.

הנה מאזן החברה. (בשביל להגדיל את התמונה, אפשר ללחוץ עליה)

נראה מי מהקרואים יצליח לעלות על הנתון הבעייתי.

באוגוסט-ספטמבר 2009 התחלתי בקניית מניות במספר חברות שידור-רדיו בארה"ב. לפני מספר ימים מכרתי את המניות האחרונות שהחזקתי בתחום (לפחות בינתיים. אולי יהיה עוד סבב), אז זהו זמן לסיכומים.

סך הכל רכשתי מניות ב-5 חברות רדיו. אנטרקום (סימול ETM), קומולוס (סימול CMLS), רדיו-ואן (סימול ROIAK), סאלם (סימול SALM) ובריג'נט.
סך הכל הרווח שלי מההשקעה בחברות אלו היה גבוה מאוד. מרוב המניות יצאתי במחירים גבוהים בהרבה ממחירי הרכישה. כמו כן החלפתי בין המניות השונות כאשר אחת מהן נסחרה בהנחה משמעותית יותר. העלייה במחירי מניות הרדיו בנוסף להחלפות שעשיתי הביאו לתשואות יפות מאוד תוך זמן די קצר.

אבל אפילו אם לא הייתי מחליף בין המניות ואפילו אם לא הייתי מוכר אף מניה עד היום, התשואות על מניות אלו היו יפות מאוד. חוץ מריג'נט שנכנסה לצ'פטר-11 והפסדתי עליה כ-30%, כל שאר המניות נסחרות היום במחירים גבוהים ממחירי הרכישה שלי. ההשקעה שלי בריג'ינט הייתה קטנה משמעותית מההשקעה בשאר חברות הרדיו בגלל שהיא הייתה ממונפת יותר וידעתי שיש סיכוי גבוה שהחברה תפשוט רגל.

אז מה קרה עם שאר החברות?

הראשונה שקניתי הייתה אנטרקום (כתבתי עליה ברשומה – ימי הרדיו העגומים). התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה ב-2.95$ וכשכתבתי עליה המחיר כבר עלה ל 3.75$. היום המחיר שלה עומד על 7.56$. עלייה יפה של יותר מ-100%.

השנייה שקניתי היא רדיו-ואן (עליה כתבתי ברשומה – ימי הרדיו העגומים-חלק ב'). התחלתי לקנות את המניה כשהיא נסחרה בכ-70 סנט וכיום מחיר המניה עומד על 1.14$. עלייה של יותר מ-50%.

השלישית הייתה סאלם (עליה כתבתי ברשומה – ימי הרדיו העגומים – ערוץ 7). מחיר המניה עמד אז על 1.8$-2$. המחיר היום הוא 2.7$ – או עלייה של 25%.

הרביעית הייתה קומולוס (עליה כתבתי כאן). מחיר המניה אז עמד על 1.6$-1.8$. המחיר היום הוא 3.71$ – או עלייה של בערך פי 2.

לאורך אותה תקופה המדדים בארה"ב עלו בכ-30%. לכן השקעה במניות אלו עקפה יפה מאוד את המדדים. בנוסף לכך צריך לזכור שמכרתי את רוב מניות-הרדיו במחירים גבוהים יותר מהמחירים היום ושאז המדדים נסחרו במחירים נמוכים יותר מאשר היום. את רוב המניות של רדיו-ואן למשל מכרתי ב 3$-4$ – או פי 4-5 ממחיר הקנייה.
עם זאת, כשקניתי מניות אלו ציפיתי שהן תנבנה תשואות הרבה יותר גבוהות. האמנתי שהן תעלנה פי 5 או יותר בממוצע – וזה כאמור לא קרה. אני יודע שקשה להגיד שאני מאוכזב מהשקעה זו כי בכל זאת הרווחתי הרבה כסף על הימור זה, אבל ציפיתי להרבה יותר.

בואו נבדוק מה קרה כאן.

הרדיו לא מת

כשקניתי מניות אלו ספגתי הרבה ביקורות מקוראים ומחברים. הם ניבאו תוצאות עגומות להשקעה זו. נבואה שלא התגשמה. על כן אני קודם אתחיל ממה שכן עבד בהשקעה הזאת – כלומר מחצי הכוס המלאה, ואח"כ אני אעבור לחצי הכוס הריקה.
הדבר הראשון שלא קרה זה שהרדיו כמדיה מובילה מת. הרדיו המסורתי חי ובועט ומאז 2009 מספר המאזינים לו רק עלה. זאת בניגוד לחלק מהביקורות שטענו שזמנו של הרדיו תם ושמדיות אחרות (כמו למשל הרדיו הלווייני) תחלפנה אותו. ובכן – זה לא קרה. הסיבה לכך היא שהרדיו המסורתי מציע מבחר גדול של תחנות וכולן בחינם. בעוד האופציות האחרות אינן חינמיות. כשקוראים כתבו לי על כך שהרדיו לא יחזיק מעמד, מה שעשיתי זה לבדוק את התחרות. לא הייתי צריך הרבה מאמץ בשביל להבין שהרדיו הלווייני לא מהווה תחרות אמיתית. סירוס – חברת הרדיו הלווייני (סימול SIRI) מדממת ושורפת מזומנים בקצב מטורף ובנוסף גובה כסף מהמאזינים, על כן לא נראה היה שהיא תצליח לדרוס את חברות הרדיו המסורתי (דרך אגב, אם הייתי משקיע בסירוס הייתי משיג תשואה של יותר מ-1000%, אבל זה כבר נושא אחר).

המחיר כן חשוב – אחת הטעויות הגדולות של משקיעים רבים היא שהם מתייחסים רק לאיכות החברה שהם קונים ולא למחיר החברה. משקיעים רבים חושבים בצורה כזאת – סטארבק היא חברה מעולה. הרגע חזרתי מסין וראיתי שכל הסניפים שלה מפוצצים, אז אני אקנה את המניה. מה שהם שוכחים זה לבדוק את מחיר החברה. זה שהעסקים של סטארבק פורחים זה לא אומר שההשקעה בחברה כדאית.

מי שעוקב זמן מה אחרי הבלוג הזה יודע שאצלי המחיר שאני משלם הוא הגורם החשוב ביותר בהשקעה. בעניין הזה אני חסיד גדול של גראהם (ושל באפט כשהיה צעיר) שטען שכמעט כל מניה יכולה להיות השקעה טובה אם המחיר זול מספיק. כלומר אני אהיה מוכן לקנות מניות של כמעט כל חברה בעולם אם המחיר זול מספיק.

אז נכון, חברות הרדיו היו מאוד ממונפות, הכלכלה האמריקאית לא הייתה במיטבה ותעשיית הרדיו מתמודדת מול תחרות ממדיות אחרות, אבל המחיר של חברות הרדיו היה זול מדי גם בהתחשב בעובדות אלו. אפשר גם לקנות מניות של חברות זבל ועדיין להרוויח יפה. וזאת אחת המסקנות מההשקעה הזאת.

מיתון שני – לא היה. לא שלא היה סיכון למיתון שני, אבל משקיעים רבים הגזימו בהסתברות שזה יקרה. את מניות הרדיו קניתי בספטמבר-אוקטובר 2009, וזה היה שנה אחרי שכבר היה ברור שהבנקים שנשארו ישרדו את המשבר וכחצי שנה אחרי שהבורסה הגיע לשפל. באותו זמן נראה היה שהרע ביותר כבר מאחורינו, אבל מניות הרדיו תומחרו כאילו הולך להיות הרבה יותר רע.

להיות פסימי כשכולם פסימיים זאת טעות ענקית שעולה להרבה משקיעים בהרבה מאוד כסף.

מינוף – חרב פיפיות. כל מי שעקב בשנים האחרונות אחרי עליתם ונפילתם של הטייקונים בישראל יודע עד כמה מינוף יכול לקחת אותך גבוה מאוד מהר ולהוריד אותך לקרשים מאוד מהר. חברות הרדיו היו ממונפות מאוד ולכן הן סבלו קשות בתקופת המשבר וכך גם מחירי המניות שלהן. אבל, כמו שמינוף בתקופת שיא הוא מסוכן, מינוף בתקופת שפל מהווה הזדמנות. השקעה בחברות ממונפות מאוד בתקופה של שפל כלכלי יכולה להוכיח את עצמה כרווחית מאוד כשהשוק מתאושש.

למשל, ניקח חברה שבשיא המשבר הכלכלי מכניסה 100 מליון דולר בשנה, ויש לה הוצאות כלליות של 70 מליון בשנה. לחברה חוב של 200 מליון דולר עליו היא משלמת ריבית של 15 מליון דולר בשנה. כלומר הרווח לפני מס הוא 15 מליון דולר. עכשיו נניח שיש שיפור בכלכלה ובשנה הבאה החברה הכנסות החברה עולות ב-10% ל-110 מליון. ההוצאות הכלליות יעלו, נניח, ל-75 מליון. במקרה זה רווחי החברה יעלו ל-20 מליון – או עלייה של 33%. כלומר הרווחים יעלו יותר מההכנסות – וזאת בהנחה שהוצאות הריבית תשארנה באותה הרמה.

ברגע שהכלכלה משתפרת וההכנסות עולות, הרווחים עולים באחוזים גבוהים יותר ואז גם החוב נראה פחות מפחיד.

אלו הן בגדול הסיבות מדוע ההשקעה בחברות הרדיו הצליחה להניב תשואה כה יפה בשנתיים וחצי האחרונות.

עכשיו נבדוק למה ההשקעה הייתה פחות טובה ממה שציפיתי.

חצי הכוס הריקה

לא לזלזל בטיפשות של מנהלים. חברה שנכנסת למשבר כלכלי כשהיא מאוד ממונפת זה משהו שאומר הרבה על איכות ההנהלה שלה. למנף את עצמך לדעת זאת טיפשות. המנהלים של חברות הרדיו מינפו את עצמם ובגלל כך כמעט גרמו לפשיטת רגל של חברות אלו. לצפות שמנהלים של חברות אלו ישנו פתאום את עורם זאת טעות.
ברגע שמצב הכלכלה קצת השתפר מנהלי החברות שבו לסורם. חלקם מינפו עצמם עוד יותר בשביל לרכוש חברות (כמו למשל קומולוס) והשאר הגיעו להסדרי חוב שערורייתיים. החברה היחידה שהתנהלה בצורה סבירה היא אנטרקום. כל שאר החברות הגיעו להסדרי חוב הרבה יותר גרועים ממה שציפיתי. אי אפשר להאשים רק את מצב השוק בהסדרי חוב אלו, גם מנהלי החברות אשמים וזאת בגלל שהם לא הביעו נכונות להקטין את חובותיהם.

אם מנהלי החברות היו אחראיים יותר, הם יכלו להגיע להסדרי חוב טובים הרבה יותר (למשל כמו הסדר החוב הראשוני של קומולוס שכלל הורדה עקבית של שער-הריבית ביחס לירידה בקרן).

התנהלות מנהלי החברות היא הסיבה העיקרית לכך שהמניות של חברות הרדיו לא טיפסו למחירים הרבה יותר גבוהים.
שלא תהיה אי הבנה, אני לא מאשים אותם. האשמה כולה שלי. אין לי שום שליטה על התנהלות ההנהלה של חברות אותן אני קונה. איכות ההנהלה היא חלק בלתי נפרד מההחלטה על השקעה מסוימת. הייתי צריך להבין את חולשת ההנהלות כשקניתי את המניות. הטעות שלי היא שלא תיארתי לעצמי שהם יתנהלו כל כך בטיפשות וזאת אחת המסקנות מהשקעה זו.

אני מעריך שהייתי קונה את מניות הרדיו גם אם הייתי מודע לטיפשותם של המנהלים, אבל הייתי מוריד ציפיות מהשקעה זו.

החודש ה-SPY הניב תשואה של 4.5%, התשואה של ה DIA עומדת על 3.4%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-10.3% והתשואה של התיק שלי עומדת על 9.4%.

דוחות ודיווחים

וולס פארגו (סימול WFC) פרסמה את התוצאות של הרבעון האחרון. מבלי להיכנס כאן לפרטי הדוח (עשיתי את זה כבר מספיק פעמים בעבר), אני רק אכתוב את הדברים בצורה מאוד פשוטה – לחברה אין חשיפה לאירופה אז אם העולם לא יגיע לקיצו, וולס לא תסבול גם אם המשבר שם יחריף. השוק האמריקאי לא נכנס למיתון שני וישנה התאוששות – לא משנה אם היא אטית או מהירה – מה שבטוח זה שישנה התאוששות. החברה הרוויחה 73 סנט ברבעון האחרון וזאת מבלי להוריד הרבה מהרזרווה לחובות אבודים ואחרי החלת החוק על כרטיסי הדביט (שהוריד 365 מליון מהרווח ברבעון). כל זה אומר שהחברה תרוויח בקלות יותר מ-3 דולר למניה השנה ועל כן מחיר המניה שלה צריך להיות לפחות 40$. וזה עוד לפני ששוק הנדל"ן מתאושש או שהריבית עולה – כשאלו ייקרו (והם ייקרו) הרווחים יעברו את ה-4 דולר למניה.

לאחר פרסום הדוח מחיר המנייה זינק, אבל בימים האחרונים המניה החלה לרדת, וזאת כנראה בגלל שתי סיבות. האחת היא ההודעה של ברננקי על כך שהריבית תישאר נמוכה לפחות עד לסוף 2014 והשנייה היא הירידה במכירת בתים חדשים בדצמבר. בקשר לריבית, דעתי היא שאף אחד בעולם (כולל ברננקי) לא יודע מה תהיה האינפלציה/ריבית עוד חצי שנה, אז בטח שלא ניתן להתחייב על הריבית לשלושת השנים הקרובות. אם הכלכלה תשתפר ותהיה עלייה באינפלציה, ברננקי "יפר" את ההתחייבות שלו מבלי להניף חצי עפעף. בנוסף, סביבת ריבית נמוכה היא לא דבר חדש. זאת הייתה המציאות בה פעלה וולס בשנים האחרונות, ולמרות זאת הרווח שלה בשנה שעברה עמד על כמעט 3$ למניה.

אותו כנ"ל לגבי הירידה במכירת בתים. הנתון שפורסם דיבר על חודש דצמבר, שהוא כאמור כבר כלול בדוח האחרון שוולס פרסמה. אם ב-2011 נמכרו רק כ-300 אלף בתים חדשים ועדיין וולס הצליחה להרוויח 3$, אז כמה תרוויח וולס בשנה נורמלית בה נמכרים כ-1.2 מליון בתים חדשים?

או, אם בשיא השפל וולס מצליחה להרוויח 3$ למניה, כמה וולס תרוויח כשהכלכלה תתייצב וכשהריבית תהיה גבוהה יותר?

ולסיום נושא וולס-פארגו – הנה כתבה טובה מבית פורבס.

ואלי (סימול VALE) פתחה את השנה חזק מאוד. דבר שהשפיע לרעה על התשואה שלי עד כה (וזאת כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המניה). החברה הזמינה לפני מספר שנים שלושים ומשהו ספינות ענק (שתוכלנה לשאת כ-400 אלף טון של ברזל – כל ספינה). לא הבנתי אז וגם לא היום מדוע החברה נכנסה לעסקי הספנות. לטענתה זה יוריד את עלויות המשלוח שלה ויעזור לה להתחרות בחברות האוסטרליות. אבל גם אם היא משתמשת בספינות שלה או שולחת ע"י חברות ספנות חיצוניות, זה לא ישנה את העובדה שהמרחק מברזיל לסין רחוק בהרבה מאשר המרחק מאוסטרליה לברזיל. שום דבר לא ישנה עובדה זו, ולכן רכישת הספינות נראתה לי כרעיון רע.

בינתיים מחירי המשלוח הימי לסחורות-צובר התרסקו, וההשקעה הזאת של ואלי נראית עוד פחות חכמה. אבל הסוכרייה האמתית בכל הסיפור הזה היא שהממשלה הסינית לא מסכימה לספינות אלו לעגון בסין. גם ככה סין כועסת על חברות כריית-הברזל, ומאשימה אותן בקרטל וניפוח מחירים, אבל עד היום לפחות חברות הספנות שלה הרוויחו מהמשלוחים הימיים. המהלך של ואלי יפגע קשות בחברות הספנות הסיניות שגם ככה נמצאות בקשיים בגלל הירידה החדה במחירי המשלוח. חברות הספנות הפעילו את הקשרים הפוליטיים שלהן וסין החליטה לאסור על מעגן הספינות של ואלי בנמלי סין. אפילו העובדה שואלי הזמינה את הספינות במספנות סיניות והשמות המתחנפים שהיא העניקה לספינות (כמו "ואלי-צ'יינה" ו "ואלי-בייג'ינג"), לא עזרו לה מול הכוח הפוליטי של חברות הספנות הסיניות.

מנכ"ל ואלי הודיע שהחברה שוקלת למכור את הספינות, אבל בתנאי השוק הנוכחיים זה לא יהיה להם קל. בינתיים הם משיטים את הספינות למלזיה ולפיליפינים, שם הם פורקים את הברזל לספינות קטנות יותר ושולחים את הסחורה לסין. לא נראה שרכישות אלו עוזרות להם להוריד עלויות.

למרות הפיקנטיות של הסיפור הזה, זה לא מה שיפיל את ואלי, או ישפיע על הרווחים שלה בצורה מהותית. מה שחשוב לעתיד החברה זאת צריכת הפלדה העולמית, ומה שיקבע את צריכת הפלדה העולמית זה מצב הנדל"ן בסין – ושם הדברים נראים רע מאוד.

קצת פחות חשוב לצריכת הברזל אבל בכל זאת סיפור מעניין זאת התכנית של חברות הרכב להפחית את כמות הפלדה במכוניות ע"י שיפורים טכנולוגיים.

פינסבורי (סימול בלונדון – FIF) ממשיכה להפתיע לטובה עם עלייה יפה בהכנסות השנה. חברה קטנה, זולה מאוד וצומחת מהר – מה צריך יותר?
ד"ר פורמן, שהוא לדעתי אחד המומחים המובילים בעולם לתזונה, פרסם מאמר על גלוטן בו הוא מדבר על כך שאוכל ללא גלוטן נהיה פופולרי לאחרונה עקב המחשבה (השגויה לדעתו) שמדובר באוכל בריאות. אולי זה מסביר קצת את הצמיחה היפה במכירות של פינסבורי.

האצ'ינסון (סימול HTCH) פרסמה את הדוח הרבעוני שלה. כצפוי זה היה רבעון חלש ביותר – בגלל השיטפונות בתאילנד שהרסו את המפעל שלה כמו גם את המפעל של הלקוחה העיקרית שלה – ווסטרן-דיג'יטל. למרות זאת, אני אופטימי לגבי החברה. ווסטרן-דיג'יטל צופה שתוך חצי שנה המפעל שלה יחזור לפעילות מלאה, ולכן קצב ייצור הדיסקים בעולם יחזור לרמה שלפני השיטפונות בתאילנד. להאצ'ינסון ייקח יותר זמן להחזיר את המפעל שלה לפעילות מלאה. הייצור במפעל רק יחל עוד חצי שנה, ורק עוד כשנה וחצי יכולת הייצור תחזור לרמה של לפני השיטפונות. זאת אומרת שתוך כחצי שנה האצ'ינסון תחזור לרמת ייצור נורמלית, אבל רוב הייצור יתבצע בארה"ב – שם העלויות גבוהות יותר, ורק בהדרגה יעבור הייצור למפעל הזול בתאילנד.

עלויות שחזור המפעל בתאילנד תעמודנה על כ-35 מליון דולר. החברה קיבלה 16 מליון דולר מהביטוח לאחר סוף הרבעון ויש בקופתה עוד 50 מליון. מוקדם יותר החודש החברה הודיעה על הצעה למחזור של החוב עם קופון 3.5%, וחלק מההצעה כולל תשלום של 20 מליון דולר. אז אם נעשה את החישוב של 50 מליון (מזומן) פלוס 16 מליון (ביטוח) פחות 35 מליון (עלות החזרת המפעל התאילנדי) פחות 20 מליון (החזר חוב), נראה שלחברה יש מספיק טווח נשימה בשביל לעבור את התקופה הקשה הזאת. בנוסף לחברה יש גם קו אשראי מהבנק, ומנהלי החברה צופים כי השנה תזרים המזומנים החופשי יהיה חיובי – מה שמוסיף קצת אויר לחברה.

כמובן שדברים יכולים להשתבש ולגרום לחברה להפסיד השנה – מה שיכול להביא את החברה קרוב מאוד לפשיטת רגל. אני חושב שהסיכון-סיכוי כאן מצדיק השקעה במניות החברה. ללא ההצפות בתאילנד, החברה כבר עכשיו הייתה כנראה רווחית והמניה הייתה כנראה נסחרת במחיר הרבה יותר גבוה מהמחיר היום, אבל ככה זה בחיים, תמיד קורים דברים בלתי צפויים. ההצפות בתאילנד דרדרו מאוד את מצב החברה, אבל אני עדיין מאמין שהיא תצליח לצאת מזה, ושההשקעה שלי במניה תצדיק את עצמה.

מספר התיירים שפקדו את הונג-קונג בראש השנה הסיני עלה ב-6.6% לעומת השנה שעברה. זאת לעומת צפייה לעלייה של 10%. אגף התיירות מאשים את מחירי המלונות הגבוהים כמו גם את מזג האוויר הקר שפקד את הונג-קונג. מה שמפחיד אותי זה שההאטה בסין מתחילה גם להשפיע על תיירות החוץ הסינית. בכל מקרה, מדינות רבות היו חולמות על עלייה של 6.6%, ואלו חדשים סך הכל טובות לשון-הו-טק (סימול 219)  ולסאונדוויל (סימול 878). אם כבר מדברים על סאונדוויל – החברה מכרה את הנכס ברחוב HING WAN 17-19 תמורת 94 מליון דולר הונג-קונגי.

פעולות בתיק

מכרתי את כל המניות שנשארו לי באנטרקום (סימול ETM) תמורת 8$ למניה. מתחילת השנה המניה זינקה ב-30%. החלטתי שישנן הזדמנויות טובות יותר בשוק כיום ולכן החלטתי לצאת. עם חלק מהכסף הורדתי קצת את רמת המינוף שלי. התלבטתי מה לעשות עם שאר הכסף. המעומדות שלי היו האצ'ינסון, אנטרפרייז אינס ועוד חברה קטנה שאני עוד לא מוכן לחשוף את שמה. בסוף החלטתי לקנות את החברה השלישית, אבל הסחירות של המניה מאוד נמוכה ולא הצלחתי לקנות במשך מספר ימים. בימים אלו המשכתי להתלבט, ואני חושב שאני כנראה אקנה עוד מניות של אנטרפרייז אינס ואבטל את פקודת המכירה הקיימת.

בנוסף מכרתי אופציות קול של ואלי (VALE Jan 18 '14 $30 Call) תמורת 1.83$. זאת הפעם הראשונה שאני כותב אופציות. עקרונית מדובר במסחר מאוד מסוכן. אני יכול להפסיד על השקעה זו מאות ואף אלפי אחוזים. בגלל זאת ההשקעה שלי כאן קטנה מאוד – פחות מ-1% מהתיק שלי.
נניח למשל שמחיר המניה של ואלי יעלה תוך שנתיים ל-48$ (כיום מחיר המניה עומד על כ-25$) – וזאת לכאורה אפשרות סבירה ביותר. במקרה שכזה אני אפסיד פי 10 על ההשקעה שלי. כלומר, על כל 1,000$ ששמתי, אני אפסיד 10,000$.
אז למה עשיתי זאת? קודם כל כי אני מאמין שהסבירות שתוך שנתיים מחיר המניה יעמוד על פחות מ-30$ גבוהה מ-99%, ובמקרה שכזה הרווח שלי יעמוד על 100%. הסבירות שאני אפסיד פה נמוכה מאוד, אבל בגלל ששמתי קצת כסף, גם אם אני אפסיד פי 10 או אפילו פי 20, זה לא משהו שיפיל אותי.
נכון שמדובר בסכום קטן שלא ישפיע על התשואה שלי, אבל כיוון שאני בטוח שאני ארוויח 100% על השקעה זו, עדיין מדובר בכסף מתנה – כיוון שאני לא צריך לשים כסף שלי על השולחן.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

תחילת השנה..      ..חודש הבא