אז כמה דירות ריקות יש בבייג'ינג?

פורסם בתאריך 8 ביוני 2012 מאת עדו מרוז

שלשום ערכתי את הסקר הראשון באתר עם השאלה "מה מספר הדירות הריקות בבייג'ינג?"

תודה רבה לכל מי שהשתתף.

הרבה פעמים כשאני מדבר עם חברים שלי על בועת הנדל"ן בסין, הם פונים לאשתי ושואלים – ומה את חושבת? את מסכימה עם עדו?

התשובה של אשתי היא – כן, כי הוא כבר עשה לי שטיפת מוח. אז נראה שחלק מהקוראים כאן גם עברו שטיפת מוח, וחושבים שמשהו לא תקין קורה היום בגזרת הנדל"ן הסינית. התשובה הפופולרית ביותר אצל הקוראים הייתה שמספר הדירות הריקות עומד על בין מליון לשתי מליון – מה שאומר שבערך 10%-20% מהדירות בבייג'ינג עומדות ריקות. שזה אחוז גבוה לכל הדעות ומצביע על שוק נדל"ן בעייתי.

39% מהקוראים הצביעו – "בין מליון לשתי מליון".

27% הצביעו  -"יותר משתי מליון".

24% הצביעו – "בין 500 אלף למליון".

8% הצביעו – "בין 100 אלף ל-500 אלף"

ו 1% הצביע – "פחות מ-100 אלף"

התשובה, נראה לי, תפתיע רבים כי היא ללא ספק גם הפתיעה אותי. אז תחזיקו חזק!

ובכן, התשובה היא – יותר משתי מליון דירות עומדות ריקות. למעשה, הרבה יותר משתי מליון – תחשבו יותר לכיוון הארבע מליון דירות!!!

כן, לפי בדיקה של משטרת בייג'ינג, בערך 3.82 מליון דירות בעיר עומדות ריקות.

בואו נראה מה זה אומר:
– זה אומר שבערך כל דירה שלישית בעיר עומדת ריקה.
– זה אומר שבממוצע כל משפחה שנייה בעיר מחזיקה בדירה שנייה ומשאירה אותה ריקה.
– זה אומר שיש מקום לעוד בערך 10 מליון תושבים בעיר.
– כלומר, זה אומר שמחר יכולים להגר לעיר עוד כ-10 מליון אנשים ולכולם תהיינה דירות.
– זה אומר שעם קצב ההגירה הנוכחי לעיר, הקבלנים בבייג'ינג לא צריכים לבנות אף דירה, ועדיין ייקח 20 שנה למלא את כל הדירות הריקות.

עוד נתון מעניין מבדיקת המשטרה זה שישנן בעיר 1.4 מליון דירות שמושכרת. כלומר על כל דירה אחת שמושכרת ישנן בערך 2.5 דירות לא מושכרות שעומדות ריקות.
עכשיו תעצרו כמה שניות ותחשבו על זה!

הדבר הראשון שאני חשבתי היה – לא יכול להיות. זה פשוט לא יכול להיות.
ואני עוד מהקולות הכי צעקניים בקשר לבועה הסינית (לפחות בקרב החברים ומהמכרים שלי). כולם אומרים לי שאני מגזים בקשר למצב הנדל"ן בסין, ואפילו אני הופתעתי מנתון זה.

האם באמת יכול להיות שכ-30% מהדירות בעיר ריקות?

כאמור, התגובה הראשונה שלי הייתה שזה פשוט לא יכול להיות. לא רק שאינטואיטיבית המספר נראה גבוה מדי, גם ויזואלית – המצב בבייג'ינג לא נראה כה חמור. אכן, ישנן הרבה דירות ריקות, אבל על פניו המספר נראה הרבה יותר נמוך. למשל, במתחם בו אני גר עכשיו בכל כניסה יש 12 דירות, ונראה לי מבדיקה שטחית שעשיתי שבכל כניסה ישנן בין דירה אחת לשתיים שעומדות ריקות. כלומר משהו כמו 10%-20%. ושאני אומר ריקות, אני מתכוון ריקות לטווח ארוך – כלומר שאף אחד לא גר שם, הדירה לא מושכרת ועומדת ריקה סתם. בהחלט לא מצב נורמלי אבל גם רחוק מה-30%. אבל אז אני נזכר שהמתחם הזה נבנה ב-2003 – שזה במושגים של סין של היום – בניין ישן. בעיית הריקנות קיימת בעיקר בבתים החדשים. ככל שהבניין חדש יותר, התפוסה נמוכה יותר.

למשל, ב-2010 גרתי לתקופה קצרה בדירה של קרובת משפחה שלנו. זה היה מתחם די גדול (בטח משהו באזור ה-10,000 תושבים) שנבנה ב-2005 ושם התפוסה להערכתי עמדה על כ-70%. כמו כן צריך להבין שהתפוסה הכי נמוכה נמצאת בפריפריה (למי שמכיר את בייג'ינג, אני מדבר על אזורים כמו Fang Shan, Tong Zhou או Chang Ping) – אלו שכונות ענק שנבנו בפריפריה של בייג'ינג – בלוקים על בלוקים של מגדלים, ושם התפוסה מאוד מאוד נמוכה.

אז כן, אני חושב שהמספר מהסקר המשטרתי יכול להיות די קרוב למציאות.

אני לא היחידי שנבהל מהנתונים. הסקר הכה גלים בתקשורת המקומית, ורבים פקפקו באמינותו – במיוחד לאור העובדה שהמשטרה לא פירטה איך התבצע הסקר, והיא גם אמרה שהוא עוד נתון לשינויים. אכן, סביר להניח שהסקר לא מדויק ב-100%, אבל נתון אחר שנחשף מהסקר מראה שמצב הנדל"ן בבייג'ינג ללא ספק נמצא במקום לא טוב.

המשטרה דיווחה שסך כל מספר יחידות הדיור בבייג'ינג עומד על 13.2 מליון (כולל דירות, בתים, בתי-סלאמס, מעונות וכו'), וזה מספר מדויק, אפילו מדויק מאוד הייתי אומר, כי למשטרה יש רישום טוב של הנכסים בעיר. כאמור, אוכלוסיית העיר עומדת על קצת יותר מ-20 מליון תושבים – מה שמראה שבממוצע ישנו תושב וחצי על כל דירה. מי שמכיר את סין, יודע בוודאות שזה לא קרוב למציאות. מאוד מקובל בסין לגור שלושה דורות באותה הדירה, צעירים לא עוזבים את הבית לפני שהם מתחתנים ואפילו אחרי החתונה הם לפעמים נשארים לגור עם ההורים – בהרבה מקרים עד שההורים מתים. כמו כן, מהגרי העבודה מהכפרים גרים כמה בחדר אחד (על מיטות קומות). לכן ברור שמספר הדירות הריקות בבייג'ינג גבוה מאוד. סביר מאוד להניח שהמספר האמיתי קרוב מאוד ל-4 מליון. בנוסף, נערך סקר לפני כמה חודשים ע"י שני פרופסורים מאחת האוניברסיטאות בבייג'ינג. הפרופסורים בדקו את מוני החשמל של דירות ב-50 מתחמי-מגורים שנבנו בשנים 2004-2006. הבדיקה התבצעה במרווח של חודשיים – בתחילת הקיץ ובסופו. שם התגלה ש-27.16% מהדירות ריקות (מספר קרוב מאוד לסקר המשטרתי שמצביע על 28.9%).

הסקר צריך להפחיד מאוד את כל אלו שיש להם נכסים בבייג'ינג או עניין בנדל"ן הסיני. אם לי הייתה דירה בבייג'ינג הייתי רץ כבר מחר בבוקר ומוכר אותה. אני לא חושב שאי פעם בהיסטוריה של האנושות הייתה בועת נדל"ן חמורה כמו זאת בסין. מתישהו בעלי הדירות יתחילו לממש את הנכסים שלהם, ואז מחירי הדירות יתרסקו. עם עודף היצע כה עצום, שוק הנדל"ן המקומי חייב להתרסק. זאת רק שאלה של זמן. אני לא יודע מה יהיה הטריגר שיביא לנפילה, אבל היא תבוא.

לדעתי הסבירות שהממשלה הסינית תטיל מס רכוש על נדל"ן עולה מיום ליום. מצד אחד זה יחסל לגמרי את ענף הבנייה בסין, ויביא כמעט בוודאות למיתון במדינה, אבל מצד שני למדינה אין הרבה ברירה. מצד אחד ישנם מליונים אזרחים שלא יכולים להרשות לעצמם לקנות או לשכור דירה, ומצד שני ישנן עשרות מליוני דירות (בכל סין) שעומדות ריקות.

אני שמח שהורדתי את החשיפה שלי לסין בצורה משמעותית בשנה האחרונה. בשבועות ובימים האחרונים הקטנתי עוד את החשיפה והיום כבר אין לי הרבה כסף במניות בהונג-קונג. לאור הנתון החדש הזה, אני שוקל לצאת לגמרי משון-הו-טק ומסאונדוויל ולהשאיר רק את המניות של טאי-פינג. עוד לא החלטתי האם לעשות כך, אבל אני שוקל זאת כיוון שהמצב בסין מפחיד מדי.

לדוברי הסינית, ניתן לקרוא עוד על נושא זה כאן וכאן.

 

פורסם בקטגוריה כלכלה | 39 תגובות

מה מספר הדירות הריקות בבייג'ינג?

פורסם בתאריך 6 ביוני 2012 מאת עדו מרוז

האוכלוסיה בבייג'ינג עומדת על קצת יותר מ-20 מליון תושבים – או בערך 7-8 מליון בתי אב.

נסו לנחש מה מספר הדירות הריקות בעיר?
התשובה אינשאללה תינתן מחר.

(זאת הפעם הראשונה שאני עושה סקר באתר. אני מקווה שהוא יעבור חלק, אבל אם לא, סליחה מראש).

אה, ודרך אגב, נא לא לרמות ולחפש את התשובה באינטרנט.

[poll id="2"]

 

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על מה מספר הדירות הריקות בבייג'ינג?

יום המשקיעים של וולס-פארגו

פורסם בתאריך 3 ביוני 2012 מאת עדו מרוז

למי שיש כמה שעות פנויות ועניין בוולס-פארגו כדאי לצפות ביום המשקיעים של החברה.

ברוטו 9 שעות ונטו של בערך 6 וחצי שעות של מצגות.

הייחוד של יום ההשקעות הוא המצגות של מנהלי הביניים בוולס – פנים שלא רואים בשיחות הוועידה הרבעוניות.

הנקודה הכי מעניינת שעלתה אולי ביום הזה היא שסוף סוף וולס מוכנים לתת הערכה לגבי התשואה על ההון העתידית של החברה. נראה שהם כנראה כבר די סגורים על איך מבנה ההון שלהם ייראה אחרי אכיפת תקנון באזל III. הם מדברים על תשואה של 12%-15% בשנה. כאשר ה-12% הוא לשנים חלשות יותר עם סביבת ריבית נמוכה. לדעתי אנחנו יכולים בקלות לצפות לתשואה של 14%-15%, כיוון שוולס פארגו אוהבים להוריד ציפיות. אבל גם עם 13% על ההון נקבל רווח נקי של בערך 20 מיליארד דולר – או 3.7$ למניה. עם תשואה על ההון של 15%, נקבל רווח נקי של 4.2$ למניה. שזה פחות או יותר מה שטענתי שהם ירוויחו ברשומה לפני חודש. אמרתי אז גם שהתשואה על ההון בעתיד תעמוד על 13%-15% – לא רחוק מהטווח החדש של החברה. בנוסף כתבתי גם שאני מצפה שבערך 50% מהרווחים יחולקו כדיבידנד, אבל ביום המשקיעים החברה מדברת על החזר של 50%-65% – חלק מזה יבוא כדיבידנד וחלק קנייה חוזרת של מניות.

עם כל הנתונים האלו (ובהנחה שניתן לרשום את הבטחות החברה על בטון), אפשר די בקלות לחשב את השווי הראוי למניה.

למרות הגודל העצום של החברה ישנם מספר תחומים בהם החברה עדיין קטנה ויש שם פוטנציאל עצום להתרחב. בין השאר – כרטיסי אשראי, בנקאות השקעות, שיווק של ביטוח, בנקאות בין לאומית ועוד. אבל התחום בעל הפוטנציאל הגבוה ביותר לדעתי הוא ה-WBR – Wealth Management, Brokerage & Retirement. רוב לקוחות הבנק העשירים מנהלים את רוב כספם במוסדות אחרים, שזה לא הגיוני לא מבחינת הלקוח ולא מבחינת הבנק.

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על יום המשקיעים של וולס-פארגו

שינויים בבלוג

פורסם בתאריך 27 במאי 2012 מאת עדו מרוז

החלטתי לעשות קצת שינויים בבלוג לאחר שהבנתי שהפורמט הנוכחי לא יעיל, גוזל ממני זמן רב ולא תורם הרבה לקוראים.

רעיון השקעה טוב לא מצריך הסבר של יותר משניים שלושה משפטים. כשאני קורא בלוגים אחרים מפריע לי כשהם מציגים ניתוחים ארוכים. הרי אם הרעיון יעניין אותי, אז בכל מקרה אני אגש לדוחות, אז למה אני עוד צריך תקציר מכותב הבלוג?
לכן זה קצת מוזר שלמרות שאני לא אוהב לקרוא מגילות בבלוגים אחרים, הבלוג הזה החל להיראות יותר ויותר כמו מגילה ארוכה.

בנוסף אני חושב שזה לא תורם הרבה לדווח כאן על כל דוח וכל חדשה שיצאה על כל מניה בה אני מחזיק. שוב, כי מי שמחזיק או מתעניין במניה לא צריך אותי בשביל לעקוב אחרי ההשקעות שלו.

מה שזה אומר זה שהבלוג יחזור יותר לפורמט הראשוני שלו – כמו שהוא היה בתחילתו – עם עדכונים יותר קצרים ופחות דחופים. נראה לי שאני אעדכן פעם ברבעון ואולי אפילו פעם בחצי שנה על מצב התיק שלי. בקשר לרשומות בנושאים אחרים, עוד לא החלטתי בדיוק כמה אכתוב.

אני אנסה לרוץ עם הפורמט החדש כמה חודשים ולראות איך זה הולך. אם אני לא אהיה מרוצה, תמיד אפשר לשנות חזרה.

העדכון הבא על תיק ההשקעות שלי יפורסם בתחילת יולי או בתחילת אוקטובר.

פורסם בקטגוריה Blog | סגור לתגובות על שינויים בבלוג

איך התשואה על ההון משפיעה על המכפילים

פורסם בתאריך 21 במאי 2012 מאת עדו מרוז

לפעמים אני כותב כאן בבלוג משפטים כגון – התשואה על ההון של חברה X היא 15% בשנה, אז מגיע לה מכפיל רווח של לפחות 15, או – לחברה Y יש תשואה מאוד גבוהה על ההון, אז זה לא הגיוני שהיא תסחר במכפיל נמוך מ-1 על ההון העצמי שלה, וכו'.

אני לא בטוח עד כמה הקוראים מבינים את הקשר הזה שבין התשואה על ההון (Return On Equity – או ROE) לבין מכפיל הרווח (PE או Price / Earning) והמכפיל על ההון (PB או Price / Book), ואת זה אני אנסה להסביר ברשומה הזאת. אני אנסה לעשות את זה ברור ככול האפשר. האמת שזה לא משהו מאוד מסובך, אבל מצריך מתמטיקה מאוד בסיסית של ילד בכיתה ח' (חילוק, כפל ואחוזים).

מה זאת תשואה על ההון

ההון של החברה (או – ההון העצמי), זה סך הנכסים פחות כל ההתחייבויות. נניח שלחברה יש מיליארד דולר של נכסים, ומאתיים מליון דולר התחייבויות – אז ההון העצמי של החברה יעמוד על 800 מליון דולר. כנ"ל לגבי אזרח מהשורה (אדון כהן) שכל רכושו עלי אדמות הוא דירה. אם שווי הדירה עומד על 1.3 מליון ש"ח, ויש עליה משכנתה של 700 אלף ש"ח, אז אפשר להגיד שההון העצמי של אדון כהן הוא 600 אלף ש"ח.

התשואה על ההון היא הרווח של החברה ביחס להון העצמי שלה. נניח שלחברה יש הון עצמי של 800 מליון דולר. אם היא מרוויחה 80 מליון דולר בשנה, אז התשואה על ההון שלה היא 10%. אם היא מרוויחה 40 מליון דולר בשנה, אז התשואה על ההון היא 5%.

מה זה מכפיל על ההון

מכפיל על ההון (P/B) זה המחיר של החברה חלקי ההון העצמי שלה. אם למשל חברה עם הון עצמי של 800 מליון דולר נסחרת בשווי שוק של 800 מליון, אז המכפיל על ההון שלה הוא 1. אם שווי השוק שלה הוא 2 מיליארד, אז המכפיל על ההון שלה הוא 2.5. ואם שווי השוק שלה עומד על 400 מליון, אז המכפיל על ההון הוא 0.5.

מה זה מכפיל רווח

מכפיל רווח (P/E) זה המחיר של החברה חלקי הרווחים השנתיים שלה. למשל אם חברה מרוויחה 80 מליון דולר בשנה, ושווי השוק שלה הוא 800 מליון, אז מכפיל הרווח שלה עומד על 10. אם שווי השוק שלה הוא 160, אז מכפיל הרווח שלה הוא 2.

איך להעריך חברה?

השאלה המעניינת היא איך להעריך שווי של חברה. כלומר, מה צריך להיות המחיר של חברה X?
ישנם הרבה גורמים שמשפיעים על שווי של חברה – כגון – התשואה שהמשקיע דורש, איכות ההנהלה, סוג התעשייה, התפתחויות עתידיות ועוד. אבל אחד הגורמים החשובים ביותר הוא התשואה על ההון. ברשומה הזאת אני אנקה את כל שאר הגורמים ואתעלם מהם (חוץ מהגורם של התשואה הנדרשת), ואנסה להראות איך להעריך חברה רק על סמך התשואה על ההון שלה. בסוף הרשומה אני אגיד כמה מילים על הגורמים האחרים.

הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל ההון

נניח שמשקיע רוצה לקנות נכס מסוים או חברה מסוימת, איזה מכפיל הון הוא צריך לשלם עליה?
המחיר יהיה תלוי בשני גורמים:
1 – התשואה שהמשקיע דורש על הכסף שלו.
2 – התשואה שהנכס מניב.

ניקח למשל את אדון לוי. אדון לוי הוא אדם צנוע שמסתפק בתשואה שנתית (לפני מס) של 10%. אדון לוי מחפש הזדמנויות השקעה שיניבו לו 10% בשנה.
כמו כן בואו נניח שמדינת ישראל מוכרת מספרים למוניות בכל הארץ באותו מחיר, נגיד במליון ש"ח.
לאדון לוי יש שני חברים טובים. אחד גר בבאר שבע והשני גר באילת. שניהם קנו מספר מונית מהממשלה ועכשיו הם מחפשים שותף של 50% "בעסק" שלהם.

אבל מה, המונית באילת מרוויחה יותר מאשר המונית בבאר שבע. המונית האילתית מרוויחה 200 אלף ש"ח בשנה ואילו זאת בבאר-שבע מרוויחה רק 100 אלף ש"ח.
כיוון ששני המספרים נקנו באותו המחיר – מליון ש"ח, ניתן לראות שהתשואה שלהם על ההון שונה. המונית האילתית מרוויחה 20% על ההון (200 אלף חלקי מליון), ואילו המונית בבאר-שבע מרוויחה תשואה של 10% על ההון.

כיוון שאדון לוי רוצה להרוויח 10% על הכסף שלו, הוא יהיה מוכן להיכנס לשותפות עם החבר בבאר-שבע, ולשלם על 50% מהעסק 500 אלף ש"ח. 500 אלף ש"ח יקנו לו 50% במונית ולכן גם 50% מהרווחים של המונית. ככה שהשקעה של 500 אלף ש"ח תניב לו 50 אלף ש"ח בשנה – שזה 10% בשנה. בדיוק מה שאדון לוי רוצה.

כלומר, במקרה של המונית בבאר שבע, אדון לוי יהיה מוכן לשלם לחבר שלו מכפיל אחד על ההון העצמי. ההון העצמי של המונית הוא מליון ש"ח. 50% מההון הם 500 אלף. אדון לוי יהיה מוכן לשלם 500 אלף ש"ח על נכס ששווה 500 אלף ש"ח – כלומר מכפיל הון של 1.

במקרה של המונית האילתית, אדון לוי יהיה מוכן לשלם יותר מאשר 500 אלף ש"ח בשביל להיכנס לשותפות של 50%. הוא יהיה מוכן לשלם מכפיל 2 על ההון של מספר-המונית. הוא יהיה מוכן לשלם מליון ש"ח על החזקה של 50% במספר האילתי. כיוון שמליון ש"ח יקנו לו 50% מרווחים של 200 אלף ש"ח – או 100 אלף ש"ח – שזאת תשואה של 10% על מליון ש"ח.

ניתן לראות בקלות שככול שהתשואה על ההון גבוהה יותר, כך המשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על ההון העצמי של החברה. משקיע שרוצה תשואה של 10% בשנה, יהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1 על חברה עם תשואת-הון של 10% ומכפיל הון של 2 על חברה עם תשואה על ההון של 20%.

החישוב הנ"ל נכון במקרה שהחברה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים.  אבל מה קורה אם החברה משאירה חלק מהרווחים וממשיכה להשקיעה אותם בעסק? כלומר מה קורה אם השותפות האילתית לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרי מונית באילת עם תשואה של 20%, והמונית בבאר-שבע לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרים בבאר-שבע שמניבים 10%?
כאן נכנס הגורם המאוד מאוד חשוב בהשקעות והוא, כמובן, הריבית-דריבית (או Compounding). אני אראה את זה הפעם עם דוגמה של חברה שמשיגה תשואה של 15% על ההון.

ניקח חברה עם הון עצמי של 1,000 דולר, שמשיגה 15% תשואה שנתית על ההון ומשקיעה את כל הרווחים חזרה בחברה. במקרה שכזה ההון שלה יצמח ב-15% כל שנה. כמה משקיע צריך לשלם לחברה שכזו?
אם החברה הייתה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים, אז לפי ההסבר הקודם, משקיע שרוצה תשואה של 10%, היה צריך לשלם 1,500 דולר על החברה – או מכפיל הון של 1.5. אבל, כמו שאמרתי, החברה לא מחלקת דיבידנדים אלא משקיעה את כל הכסף בחברה, ומגדילה את ההון העצמי שלה ב-15% כל שנה. אם המשקיע יקנה את החברה במכפיל הוו של 1.5 ויחזיק בה במשך 20 שנה, ואז יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם מכפיל הון של 1.5 על החברה, אז התשואה שלו תהיה 15% בשנה ולא 10%. אפילו אם אחרי 20 שנה הוא יצליח למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם רק מכפיל הון של 1, התשואה שלו עדיין תהיה גבוה מ-10% בשנה. כמו שניתן לראות מהטבלה הזאת, אם הוא ימכור את החברה במכפיל הון של 1, הוא יקבל אחרי 20 שנה 16,366$ שזה ייתן לו תשואה של 12.7% בשנה.

לכן, די ברור שמשקיע אשר דורש תשואה שנתית של 10%, צריך לשלם מכפיל הון גבוה מ-1.5 לחברה שמשיגה תשואה על ההון של 15%, ומשקיעה את הרווחים חזרה בחברה.

בשביל לדעת בדיוק כמה צריך המשקיע לשלם, בא לעזרתנו מודל הצמיחה של גורדון:

Gordon Growth Model

כאשר P הוא מחיר החברה. D הוא הדיבידנד הבא. K זו התשואה שדורש המשקיע ו-G היא הצמיחה בדיבידנדים.

ניקח למשל חברה שמרוויחה 4$ למניה ויוצרת תשואה של 15% על ההון – כלומר ההון העצמי שלה הוא 26.66$ למניה (כי 4 חלקי 15% שווה ל-26.66). אני אשאיר לקוראים לנחש איזה מניה אני מניח שתציג מספרים כאלו בעוד שנה-שנתיים.

כמו כן נניח שהחברה מחלקת 50% מהרווחים שלה כדיבידנדים והשאר היא משקיעה בעסק (שכאמור מניב 15%). בנוסף, נניח שהמשקיע הממוצע בבורסה מסתפק בתשואה של 10% בשנה. עכשיו נחשב מה המחיר הנכון לחברה שכזאת.

נתחיל מהערך של G. הצמיחה בדיבידנדים היא G = (1-Payout Ratio (PR)) * Return on Capital. או במקרה שלנו

G=(1-50%)*15%=7.5%

כלומר, הדיבידנדים של החברה יצמחו ב-7.5% בשנה. (למי שלא הבין, ה-"50%" למעלה נובעים מכך שהחברה משלמת 50% מהרווחים בתור דיבידנד).

מכאן קל לחשב את הדיבידנד הבא (כלומר את D). השנה החברה מרוויחה 4$ ומחלקת 2$ דיבידנד ולכן בשנה הבאה היא תחלק:

D=2*(1+0.075)=2.15

כמו שאמרנו המשקיע הממוצע דורש תשואה של 10% בשנה (נניח) אז K=10%. עכשיו נחשב את המחיר:

P=2.15/(10%-7.5%)=2.15/2.5%=$86

כל מה שנשאר עכשיו זה לחשב את מכפיל ההון:

P/B=86/26.66=3.22

לסיכום – חברה עם תשואה על ההון של 15% שמחלקת 50% מהרווחים כדיבידנדים ומצליחה להשקיע את ה-50% הנותרים בעסק ולהמשיך ולהרוויח עליהם תשואה של 15% בשנה, צריכה להיסחר במכפיל הון של כ-3.

אפשר לעשות את אותו החישוב עם חברה שמציגה תשואה של 12% על ההון העצמי. ניקח שוב חברה עם הון עצמי של 26.66$ למניה, שמשיגה תשואה של 12% בשנה על ההון העצמי שלה -או רווח נוכחי של 3.2$ למניה.

G=(1-50%)*12%=6%

D=1.6*(1+0.06)=1.696

P=1.696/(10%-6%)=1.696/4%=$42.4

P/B=42.4/26.66=1.59

רק תראו איזה הבדל עצום יש בין חברה שמייצרת תשואה על ההון של 15% לבין כזאת שמייצרת 12%. לראשונה מגיע מכפיל הון של 3.2 ולשנייה 1.6.

הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח

את הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח אפשר לגזור בקלות מהחישוב למעלה של המכפיל על ההון, או להשתמש שוב במודל של גורדון. למשל, בדוגמה הראשונה למעלה ראינו שהמחיר של מניה של חברה עם תשואה על ההון של 15% בשנה ושמרוויחה 4$ למניה צריך להיות 86$, ולכן מכפיל הרווח עומד על 21.5.
לחברה עם תשואה על ההון של 12% – רווח של 3.2$ ומחיר של 42.4 יביא אותנו למכפיל רווח של 13.3.

וזהו, גבירותיי ורבותיי, הכוח העצום של הריבית דריבית.

דרך אגב, אם החברה עם תשואת ההון של 15% תחליט לחלק 60% מהרווחים כדיבידנד, לפתע מכפיל הרווח שלה צריך לרדת מ-21.5 ל-15.9. מה שאומר שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון לא צריכה לחלק הרבה דיבידנדים (אם בכלל) – וזאת גם הסיבה שבאפט התנגד לשלם דיבידנדים.

חשוב להבין שהמודל של גורדון מייצג רק מצב תאורטי כאשר החברה שומרת על תשואה קבועה על ההון וקצב דיבידנדים קבוע. מצב כזה לעולם לא קיים במציאות, ולכן המודל צריך לשמש יותר כקו-מנחה-כללי להערכה של חברה מאשר נוסחה מדייקת.

רכישה חוזרת של מניות – דלק סילוני פוטנציאלי

מה קורה אם חברה שמייצרת תשואה של 15% על ההון מחליטה שהמניה שלה זולה מדי ועושה רכישה חוזרת של מניות?
זהו משהו שהחלטתי לבדוק. כאמור, אם חברה נסחרת במכפיל הון של 1, מייצרת תשואה של 15% והיא מחליטה להשקיע את כל הרווחים בעסק, ההון שלה במקרה זה יגדל ב-15% בשנה. עכשיו בואו נניח שהחברה חושבת שמכפיל הון של 1 הוא נמוך מדי בשבילה, והיא מחליטה שבמקום לשלם 50% דיבידנד היא תשקיע 50% מהרווחים חזרה בעסק, ועם שאר ה-50% היא תקנה בחזרה מניות. נניח שבמשך 20 שנה מכפיל ההון שלה עומד על 1 – הנה מה שקיבלתי – חברה שהתחילה עם הון עצמי למניה של 100$ תגדיל את ההון למניה ל-2020$ תוך 20 שנה – או בכ-16.2% לשנה. אם המניה נסחרת ב-80$ או מכפיל על ההון של 0.8 – נקבל שההון יעלה מ-80$ ל-2433$ תוך 20 שנה – או בקצב של 18.6% בשנה.

המסקנה היא שיש היגיון שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון תקנה חזרה מניות כשהן נסחרת בזול.

עוד כמה מילים על תשואה על ההון

אז לפי רשומה זו, אין דבר יותר פשוט מלהצליח להשיג תשואה גבוהה בבורסה. כל מה שצריך זה פשוט למצוא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון, ולהשקיע בהון.
הלוואי שזה היה כל כך פשוט!
קודם כל צריך לדעת שאני לא הגאון היחידי שמכיר את החשיבות של תשואה על ההון, וששוק המניות לא טיפש עד כדי כך. לכן, בד"כ, חברות שמציגות תשואה גבוהה על ההון במשך הרבה שנים נסחרות במחיר גבוה בהתאם. השוק מעריך את הערך הגבוה שלהן ומתמחר אותן בהתאם. כך למשל המקרה של קוקה-קולה.

אז אולי מה שצריך לעשות זה למצוא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון שנסחרות הכי בזול – מעין שילוב של השניים. ובכן, זהו רעיון בכלל לא רע, ולמעשה ג'ואל גרינבלט כבר חשב על כך ויצר לשם כך את נוסחת הקסם.

כשמוצאים חברה עם תשואה גבוהה על ההון צריך גם לזכור את אפקט המינוף. זוכרים את חברנו אדון לוי – נו, זה עם המוניות.
בואו נניח שהחבר האילתי שלו מחליט קצת למנף את העסק. כתבתי שהוא שילם מליון ש"ח על מספר-מונית שמניב 200 אלף ש"ח בשנה. מה אם הוא יכול לקחת הלוואה מהבנק בסך חצי מליון ש"ח עם ריבית שנתית של 5%?
במקרה כזה ההון העצמי של העסק יעמוד רק על חצי מליון ש"ח, והרווח יעמוד על 200 אלף ש"ח פחות 25 אלף ש"ח של ריבית – או 175 אלף ש"ח רווח. עכשיו התשואה שלו על ההון כבר לא תעמוד על 20%, אלא על 35%. קל מאוד לעלות את התשואה על ההון עם מוסיפים מינוף לעסק, אבל צריך לזכור שעם מינוף מגיע גם סיכון. במקרה של מיתון או ירידה בתיירות לארץ, הרווחים של המונית יכולים לרדת, ואולי פתאום יהיה קשה לשלם את ההלוואה.

לכן, תמיד צריך לבדוק את המינוף של החברה.

גורם נוסף הוא ההמשכיות של התשואה על ההון. נניח שישנה חברה שיוצרת תשואה על ההון של 15% ושהיא משקיעה את כל ההון בעסק – ככה שהעסק צומח ב-15% בשנה. אם נניח שהכלכלה העולמית צומחת ב-7% (נומינלית) בשנה, אז ברור שצמיחה של 15% בשנה לא יכולה להימשך לעד, אחרת בשלב מסוים החברה תשתלט על כל העולם.

חברות שמחלקות דיבידנדים או עושות רכישה חוזרת של מניות, מתמודדות בקלות עם הבעיה הזאת, אבל חברה שלא מחלקת דיבידנדים, במוקדם או במאוחר תתקל בבעיה הזאת. ואז מה שקורה זה או שמזומנים מתחילים להצטבר בקופה של החברה (דבר שבאופן טבעי פוגע בתשואה על ההון ולכן גם בכדאיות של השקעה בחברה שכזאת), או שהחברה מתחילה לחפש הזדמנויות מחוץ לתחום שלה אם ע"י רכישות או ע"י פיתוח כיוונים אחרים לעסק – אלו בד"כ לא מצליחים ולכן התשואה הגבוהה על ההון לא מצליחה ליצור ערך גבוה למשקיעים (מה שקורה הרבה בחברות הייטק).

ישנה גם האפשרות שהחברה מצליחה ליצור תשואה גבוהה על ההון בגלל אפקט זמני. זהו לדעתי מה שקורה בואלי (סימול VALE). התשואה על ההון של החברה נמצאת גבוה גבוה בשמיים – כבר עשור התשואה רוקדת בטווח של 20%-50% בשנה. אבל לדעתי, התשואה תרד משמעותית ברגע שבועת הנדל"ן בסין תתפוצץ. החברה הרוויחה תשואות אסטרונומיות בגלל הדרישה הגבוהה בסין לעופרת-ברזל. אבל מה ייקרה כשהביקוש יירד?

מהצד השני של המתרס נמצאות חברות שהרווחים שלהן מדוכאים באופן זמני (ולכן גם התשואה על ההון נראית נמוכה ממצבה הנורמלי). במקרה שכזה יכול להיות שהשוק מתמחר חברות אלו בחסר ואינו מעריך נכונה את הסבירות שהתשואה על ההון תזנק בעתיד (מצב שכזה קיים לדעתי היום בחלק ממניות הבנקים בארה"ב).

מה שמראה שוב שאין תחליף להגיון בריא ולאנליזה כוללת של החברה. עקרונית חברות עם תשואה גבוהה על ההון יכולות ליצור הרבה ערך לבעלי המניות, אבל זה תלוי בהרבה גורמים אחרים שהמשקיע הנבון צריך לנתח בעצמו.

החלטתי לפתוח את הרשומה הזאת לתגובות, כך שאם דברים לא מספיק מובנים, נוכל לדון בהם. אבל, בבקשה, לנסות לא לגלוש מהנושא של הרשומה – קרי – תשואה על ההון.

פורסם בקטגוריה מניות, עקרונות השקעה | 59 תגובות

ירידה במספר התחלות הבנייה בסין

פורסם בתאריך 15 במאי 2012 מאת עדו מרוז

ושוב רבים הופתעו מהמשך ההיחלשות בכלכלה הסינית בחודש אפריל. ושוב אני לא מבין למה כולם מופתעים.

בחודשים האחרונים ג'ים צ'אנוס רואיין לא אחת בתקשורת, ופעמים רבות כשהוא נשאל על סין, המראיין אמר משהו כמו "אבל ג'ים רוג'רס אומר שאין בועה בסין" או "אבל גולדמן זקס בדיוק נתנו סקירה חיובית למדינה" וכו'. והתשובה של צ'אנוס הייתה לרוב – אבל הנתונים מראים אחרת.
והוא צדק. הנתונים הראו אחרת. כל מי שתמך בצד השני של הוויכוח לעולם לא שלט בנתונים, ולכן הוא טעה בניתוח על סין. הנתונים (כמו שהראתי לפני יותר משנה) הראו בפירוש שסין בונה הרבה יותר מדי בתים. כמו כן הנתונים הראו שהקטר שמוביל את הכלכלה הסינית הוא השקעות בנכסים קבועים – בין השאר נדל"ן.

לכן המסקנה הייתה צריכה להיות מאוד ברורה – אם יש עודף היצע של בתים, אז מתישהו הסינים יתחילו לבנות פחות. ואם הם יבנו פחות, קשה לראות איך הכלכלה הסינית תמשיך לצמוח ב-10% בשנה. וזה בדיוק מה שקורה עכשיו. מאז שבועת הנדל"ן בסין התפוצצה בערך בקיץ שנה שעברה, ישנה ירידה משמעותית במספר הבתים שנמכרים – דבר שמקרר מאוד את הכלכלה הסינית.

ביום שבת פורסמו הנתונים הכלכליים לחודש אפריל, ומה שהפתיע אותי זאת ההתעלמות של התקשורת ממה שלדעתי הוא הנתון הכי חשוב מכולם – והוא שנרשמה ירידה במספר התחלות הבנייה בסין. זהו לדעתי הנתון הכי חשוב מכולם (ולא רק בגלל שהוא משפיע על מחירי עופרת-הברזל), אבל לפני שאגיע אליו, בואו נראה מה עוד קרה בסין החודש.

מי שזוכר, רק לפני שבועיים כתבתי כי אני מניח שהרבעון השני יהיה יותר חלש מהרבעון הראשון, וזאת בגלל שמאז אוקטובר שנה שעברה כל חודש נראה פחות טוב מהחודש שלפניו. כיוון שהמגמה הזאת נמשכת, ממש קשה לי להבין למה רבים האמינו כי הרבעון הראשון של 2012 יסמן את התחתית בכלכלה הסינית.

אפשר לראות מה קורה לקטר של המשק הסיני:

כאשר הצמיחה בהשקעות נדל"ן יורדת אף יותר מהר:

בועת-נדל"ן, סין, מניות, בורסה, השקעות בנכסים קבועים, תל"ג

הצמיחה בינואר-אפריל עמדה על 18.7%, אבל אם מסתכלים רק על אפריל, הצמיחה כבר ירדה ל-9.2%. ככה שהירידה ממשיכה והיא די דרסטית. קשה לי לראות שמגמה זו תשתנה, וזאת בגלל שמכירות הנדל"ן מדשדשות:

אם יש צמיחה שלילית במכירות נדל"ן, הרי זה ברור שהקבלנים יאטו את קצב הבנייה. עד עכשיו ההשקעות בנכסים קבועים צמחו בגלל כוח האינרציה – בהתחלה כי הקבלנים התעלמו מהירידה במכירות וחשבו שזאת תופעה זמנית שאו-טו-טו תשתנה. ואח"כ, אחרי שהם כבר החלו להפנים את הבעיה, ההשקעות עדיין גדלו כיוון שקשה להפסיק פרויקטים באמצע. מה שקורה עכשיו זה שינוי מגמה כאשר החודש נרשמה ירידה בהתחלות הבנייה בסין.

בחודשים ינואר-אפריל נרשמה ירידה של 4.2% בהתחלות הבנייה בסין (במ"ר). בחודשים ינואר-מרץ עוד נרשמה עלייה של 0.3% – מה שאומר שהירידה באפריל הייתה די דרסטית. אלו חדשות ממש חשובות לדעתי (למרות שהן לא הובלטו בתקשורות). למעשה, לדעתי זה הנתון הכי חשוב, כי אם התחלות הבנייה מתחילות לרדת, זאת רק שאלה של זמן עד שתירשם ירידה בהשקעות בנדל"ן – דבר שישפיע מאוד על סך ההשקעות בנכסים קבועים וכמובן על הצמיחה בתל"ג הסיני.

או אם להגיד את זה בצורה אחרת – אם תתחיל להיות התכווצות בהשקעות בנכסים קבועים – שזה כאמור היה הקטר של המשק הסיני, אז ממש ממש קשה לי לראות את המשק הסיני צומח ביותר מ 3%-5% אחוז בשנה, ואני אפילו לא פוסל מיתון. בשביל שהמשק יצמח ב-8% (מה שעדיין רבים מהמומחים צופים), שני החלקים האחרים בתל"ג צריכים לפצות על החולשה בהשקעות. שני החלקים הם כאמור – העודף המסחרי והצריכה.

אבל באפריל גם נתוני המסחר הפתיעו לרעה עם עלייה חד ספרתית נמוכה הן ביבוא והן בייצוא. הצריכה הפרטית צומחת אומנם יפה, אבל בקצב איטי יותר מאשר בעבר, ובטח שלא בקצב מספיק בשביל ליצור צמיחה של 8% בתל"ג.


אם התרחיש שאני צופה יתממש, ובחודשים הבאים נראה המשך ירידה בקצב הצמיחה של ההשקעות בנכסים קבועים, ואם אכן תוך שניים-שלושה רבעונים הצמיחה תפנה את מקומה להתכווצות, המשק הסיני יהיה בצרה.

זה בהחלט הזמן להתחיל להיות פסימי לגבי סין. אני חשוב שהרבה אנשי עסקים שעובדים מול סין יתחילו להרגיש די בקרוב שינוי באווירה העסקית במדינה (חלק, אני יודע, כבר מרגישים).

כמובן שתמיד יש סיכוי שהסינים יצליחו לעשות משהו שיזיז פתאום את הכלכלה כאן. לפחות זה מה שאני שומע כל הזמן, ויש אמונה די חזקה שהממשלה תצליח למנוע נחיתה קשה. כתבתי על כך בעבר, אז אני לא אחזור יותר מדי על הדברים.

לדעתי הסבירות שסין תמנע נחיתה קשה (קרי – צמיחה של פחות מ-6% בשנה) היא אפסית. סין הורידה שלשום את יחס הלימות ההון של הבנקים, ואני מאמין שהם ימשיכו בצעדים מוניטריים. אבל כמו ארה"ב, אירופה ויפן, הם יגלו שזה לא ממש עוזר כאשר יש דפלציה של נכסים.
הדבר היחידי שיכול לעזור הם צעדים פיסקליים, אבל סין כבר כל כך ממונפת, שזאת לא ממש אופציה. צריך לזכור שסין כבר עכשיו נמצאת תחת תמריץ פיסקלי עצום – בנייה של 36 מליון דירות ציבוריות, השקעה עצומה ברכבת המהירה, בנייה של רכבות תחתית ביותר מ-20 ערים וכו'. לכן קשה לי לראות את סין עושה הרבה מעבר לתמריצים הנוכחיים (שגם הם כבר לא מצליחים לעלות יותר מדי את התל"ג. אחרי עשור של תמריצים פיסקליים – אפילו אלו כבר לא יעילים יותר).

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על ירידה במספר התחלות הבנייה בסין

האם ישראל כל כך מושחתת?

פורסם בתאריך 13 במאי 2012 מאת עדו מרוז

סקר אחרון של גאלופ מראה ש-85% מהישראלים חושבים שרמת השחיתות במגזר העסקי במדינה גבוהה. זה שם את ישראל במקום הראשון במזרח התיכון ובין המקומות הגבוהים בעולם.

את הסקר המלא אפשר לראות כאן. יותר ישראלים חושבים שמדינתם מושחתת מאשר יוונים, איטלקים ואפילו יותר מאשר סינים, הודים, מצרים ועוד כל מיני מדינות עולם שלישי. אבל האם ישראל באמת במצב כה רע?

אז זהו – ממש ממש לא. למעשה מצב השחיתות בארץ לא כל כך נורא (בשביל לראות את הדירוג, צריך ללחוץ מעל לעמודה השנייה מימין על "Freedom From Corruption"). ישראל אומנם מושחתת יותר מאשר סינגפור, הונג-קונג, דנמרק ועוד מספר מדינות שבאופן לא מפתיע די נקיות משחיתות. אבל היא במצב הרבה יותר טוב מאשר איטליה או יוון. ובטח שהשחיתות בארץ נמוכה באופן משמעותי מאשר בסין, הודו או מצרים.

ככה שהסקר של גאלופ מראה יותר על האופי של הציבור הישראלי מאשר על רמת השחיתות במדינה.

אז למה כל כך הרבה ישראלים בטוחים שהשחיתות במגזר העסקי כה נפוצה?

זה באמת מעניין והאמת שאין לי באמת מושג. אני מניח שחלק מזה נובע מהיסודות הסוציאליסטים עליהם נבנתה המדינה. כאשר רבים רואים בכל עשיר נוכל. במדינות עם מסורת קפיטליסטית יותר – כמו ארה"ב, הונג-קונג או סינגפור, ישנה הרבה יותר הערכה לאנשים עשירים, ושם לא חושבים שכל עשיר הוא גנב.

אולי אחת הסיבות היא שהישראלים הם פשוט עם של קוטרים שאוהבים להתלונן. אני גם די בטוח שחלק מהאשמה נמצא בתקשורת כיוון שהיא מאוד אנטי-עסקית. אפילו העיתונות הכלכלית בארץ היא אנטי-עסקית. זאת בניגוד לרוב העיתונות הכלכלית בעולם שהיא בד"כ פרו-עסקית.

הייתי שמח מאוד אם השחיתות בארץ הייתה נמוכה יותר, והיינו ממוקמים בצמרת יחד עם סינגפור או דנמרק, אבל מפה ועד להגיד שאנחנו גרועים ממצרים או פקיסטן המרחק רב מאוד.

ודרך אגב, אפשר לראות שישנה קורלציה די גבוהה בין ניקיון משחיתות לבין רמת הקפיטליזם במדינה. מדינות קפיטליסטיות יותר, נקיות יותר משחיתות. אבל זה לא משהו שכדאי לספר ליחימוביץ'.

פורסם בקטגוריה General | 43 תגובות

תיק המניות באפריל 2012

פורסם בתאריך 29 באפריל 2012 מאת עדו מרוז

חופשת האחד במאי מגיעה, ומשפחתי ואני יוצאים ליומיים חופש בבית נופש של חברים בפרוורי-בייג'ינג. אני לא אהיה מסוגל לעדכן את התיק שלי בסוף החודש, והחלטתי להקדים עם הרשומה ולא לדחות אותה לאחרי החופש. התשואות למטה נכונות לסיום יום המסחר ביום שישי ה-27 לאפריל.

מתחילת השנה ה-SPY הניב תשואה של 12.4%, התשואה של ה DIA עומדת על 9.1%, מדד ההנג-סאנג בהונג-קונג עלה ב-13.2% והתשואה של התיק שלי עומדת על 41.7%.

השוק החודש היה די סטטי, וכך גם רוב המניות אצלי. מי שתרם לתשואה היפה החודש הן סטיוארט (סימול STC) שעלתה יפה, ואני עוד אדבר עליה בהמשך, ואלי (סימול VALE) שירדה קצת החודש וכתבי-האופציות של וולס (סימול WFC-WT). בחודש שעבר כתבתי על כך שבאופן מפתיע נוצר פער לא הגיוני בין וולס-פארגו לבין כתבי-האופציה שלה, כאשר האחרונים עלו פחות מהמניה. עקרונית, בגלל אפקט המינוף של האופציות, הן צריכות לעלות יותר מהמניה. כתבתי שמתישהו הדלתא הזאת תיסגר, ואכן זה קרה החודש. בעוד המניה נשארה במקום, כתבי-האופציות עלו יפה.

החודש יצאו הרבה דוחות, חלקם טובים וחלקם לא. בואו נראה מה קרה.

דוחות ודיווחים

נתחיל הפעם מואלי שפרסמה את הדוח הרבעוני. סך הכל נרשמה ירידה של 44% ברווח הנקי של החברה. היה ברור שהרבעון לא ישתווה לזה של השנה שעברה, בגלל שמחירי עופרת-הברזל רחוקים ממחירי השיא של 2011. לפני שנה מחירי עופרת הברזל עמדו על כ-190$, וברבעון האחרון הם עמדו על 143$ לטון. מה שכן קצת הפתיע אותי זאת שהייתה ירידה די גדולה ברווחים לעומת הרבעון הקודם, למרות שאז מחירי הברזל עמדו על 141$. אומנם הרבעון הראשון תמיד חלש יותר וזאת בעיקר בגלל שזאת עונת הגשמים בברזיל, מה שפוגע בקצב כריית הברזל, אבל הנחתי שמחירי הברזל – הגבוהים יותר – יפצו על הירידה בתפוקה, וזה לא קרה.

החברה דיווחה על רווח של 74 סנט למניה הרבעון. הרווח הנוכחי של החברה לא מעניין אותי יותר מדי. קניתי את המניה כהימור על 2013. בינתיים הרווחים נמוכים יותר ממה שציפיתי, וזה טוב לי כי ככה אני אצטרך לשלם פחות דיבידנדים. את הרווח כאן אני אעשה כאשר מחירי עופרת-הברזל יירדו לאזור ה-100$ ומטה, וזה בטח ייקח עוד שנה-שנה וחצי. אבל גם אם ייקח לזה שנתיים, עדיין ההשקעה הזאת הייתה מאוד כדאית.

למרות שהחברה דיווחה על רווח של 74 סנט למניה, לדעתי הרווח היה נמוך יותר. ואלי משחקת עם המספרים. אומנם היא לא היחידה שעושה זאת. גם וולס, למשל, עושה זאת ואני עוד אדבר על כך למטה. ההבדל הוא שוולס-פארגו שיחקה הרבעון עם המספרים ככה שהרווחים שלה ייראו פחות טוב ממה שהם באמת, וואלי עשתה ההפיך. ישנם דברים מאוד לא ברורים ומחשידים בדוח. לא דברים קריטיים – אני לא אומר שואלי מריצה מרמה בנוסך אנרון – ממש ממש לא. סך הכל מדובר בחברה ישרה. אני רק חושב שהיא קצת משחקת עם המספרים כדי שהרווחים ייראו יותר טוב מאשר הם באמת.

למשל, הוצאות המחקר ירדו ל-300 מליון דולר מ-530 מליון ברבעון הקודם. איך הוצאות מחקר יכולות לרדת כל כך הרבה תוך זמן כה קצר?
הרי זה לא הגיוני שבגלל רבעון אחד חלש, החברה תפטר 30% מהגאולוגים שלה. סביר יותר להניח שהחברה העבירה יותר הוצאות מחקר לעלויות של הפרויקטים (כלומר היא העבירה הוצאות מחקר ל CAP EX במקום לרשום אותן כהוצאה). גם הפחת ירד הרבעון ביחס לרבעון הקודם, וזה גם מוזר לאור העובדה שואלי רק מגדילה את הפרויקטים שלה. בכלל, הפחת שהחברה רושמת מאוד לא שמרני. למשל, על מיכון, החברה רושמת פחת של 7.7%, כלומר היא מניחה שציוד הכרייה יחזיק מעמד בערך 13 שנים, וזה נראה לי מאוד אגרסיבי. בגלל אגרסיביות זו, ואלי רושמת כל שנה הפסדים די גבוהים על ציוד (כיוון שהציוד הוחלף לפני שהפחת עליו נגמר).

מחירי הברזל של החברה (לפני עלויות משלוח) ירדו ל-109 דולר לטון מ-121 דולר ברבעון הקודם. זאת בניגוד לשוק הברזל העולמי בו מחירי הברזל (אחרי משלוח) של 62% FE עלו מ-141$ ל-143$. לכאורה זה לא הגיוני שהמחירים בשוק עלו ואצל ואלי הם ירדו, אבל ישנן מספר סיבות שמסבירות את זה. האחת היא שלפי החברה הפרמיום על עופרת ברזל בריכוז גבוה יותר ירד, ובגלל שואלי מוכרת ברזל איכותי יותר (בעיקר 64%-65%), אז הירידה בפרמיום פגעה בה. בנוסף, הקיץ הגשום בברזיל מוסיף לחות לעופרת ומוריד מהאיכות שלה – עוד דבר שפוגע במחיר. נקודה שלישית היא צורת התמחור בה נוקטת החברה. לא כל הברזל נמכר במחירי ספוט. בערך 20% מהסחורה של ואלי נמכרת לפי ממוצע מחירים ברבעון הקודם מינוס חודש. בנוסף לשלושת סיבות אלו, אני חושד שיש סיבה רביעית, למרות שאני לא בטוח בכך. שימו לב שמחירי הברזל בשוק גבוהים בכ-30$ מהמחירים של ואלי. הסיבה לכך היא שמחירי השוק כוללים עלויות משלוח, אבל המחירים של ואלי הם לפני משלוח. לדעתי יש סיכוי שהכניסה של ואלי לעסקי הספנות (והסיבובים שהספינות שלה עושות דרך הפיליפינים) תרמו לעלייה בעלויות המשלוח של החברה. אין הרבה שקיפות בחברה הזאת, אז קשה לדעת האם אני צודק ועד כמה.

החברה גם מטאטאת באלגנטיות את החדשות הרעות, ואיינה מזכירה בכלל את עניין המיסוי הבעייתי אתו היא מתמודדת מול הרשויות בברזיל ובשווייץ, וגם לא מדברת על מצב עסקי הספנות שלה.

נהוג שחברות כותבות גם על הדברים החיוביים וגם על השליליים. אבל ואלי ממש מתעלמת בצורה בוטה מכל התפתחות שלילית. בד"כ זה לא סימן טוב לאיכות ההנהלה, ודבר שגורם לחשוב אלו חדשות רעות שאנו לא מכירים מסתירה החברה. ככה לפחות אני חושב, אבל צריך לזכור שאני משוחד.

הרווח של וולס פארגו עמד ברבעון הראשון של השנה על 75 סנט למניה. סנט אחד יותר מאשר ואלי. אני אוהב להשוות בין השתיים בגלל שכשמכרתי בחסר את ואלי, מחיר המניה שלה היה גבוה מאשר זה של וולס-פארגו, הרווחים שלה היו הרבה יותר גבוהים מאשר של וולס וכך גם הדיבידנד. והנה היום מחיר המניה של וולס הרבה יותר גבוה משל ואלי, ולראשונה הרווח הרבעוני של וולס עבר את זה של ואלי. כמו כן, ואלי בוודאות תחתוך השנה את הדיבידנד שלה, בעוד וולס הקפיצה את שלה. כמובן שבשניים-שלושה רבעונים הבאים הרווח של ואלי יעלה, אבל המגמה בטווח הארוך יותר היא עלייה ברווחיות של וולס וירידה אצל ואלי.

אבל מספיק כבר לדבר על ואלי. עכשיו תורה של וולס.

ישנם שני דברים שליליים בדוח. הראשון הוא הקנייה החוזרת הנמוכה של מניות-החברה. בקשר לכך אני חושב שמי שקונה את המניות של וולס-פארגו צריך להפנים שהוא לא ייראה קנייה חוזרת רצינית של מניות. נראה כי וולס מסתפקת בקנייה שתכסה את האופציות שהיא מחלקת לעובדים. מי שקנייה חוזרת זה הקטע שלו, צריך למצוא חברה אחרת. וולס מעדיפה להרחיב את העסק, ובשנה האחרונה היא קנתה כמה חברות כמו גם תיקי-הלוואות. רק אתמול הודיעה החברה על עוד רכישה של ברוקר. את הנזילות העודפת תעדיף וולס לחלק כדיבידנד ולא לקנות מניות. אני מניח שברגע שהרגולטורים קצת יירגעו, וולס תחזור לשלם כ-50% מהרווח כדיבידנד ואת השאר היא תשקיע בחברה.

הנקודה השלילית השנייה, והיא זאת שכנראה הפילה את מחיר המניה ביום פרסום הדוח, היא הירידה בהלוואת. ברור שאם וולס לא תצליח להגדיל את ההלוואות שהיא נותנת, הרווחים שלה לא יצמחו ואין סיבה לתת לה מכפיל רווח גבוה. אבל הקיפאון בהלוואת הוא ללא ספק משהו רגעי. חלקו נובע ממצב הכלכלה, חלקו נובע מכך שהציבור האמריקאי מקטין מינוף וחלקו נובע משוק הדיור החלש. לכל זאת מתווספת עונתיות בכרטיסי האשראי – ברבעון הראשון ישנה ירידה בצריכה ובהלוואות באמצעות כרטיסי אשראי.

לדעתי, הדוח דווקא היה חיובי ביותר. אם כבר היום וולס מרוויחה 75 סנט ברבעון, כמה היא תרוויח כששוק ההלוואות ישתפר?
הרבעון הראשון היה חזק הרבה בזכות הכנסות מחיתום משכנתאות. כ-70% מהכנסות החיתום מגיעות ממחזור הלוואות, אז יש מצב שנראה כאן ירידה ברבעונים הקרובים, אבל צריך לזכור שני דברים – הראשון הוא שכשהריבית תתחיל לעלות (או להתייצב), אומנם נראה ירידה במחזור הלוואות, אבל זה תמיד מתאזן עם עלייה בשווי הערך של המשכנתאות – השווי של ה-MSR עולה ויורד ביחד עם הריבית, ולכן שיערוך ה-MSR ופעילות החיתום בד"כ מאזנים אחד את השני. דבר שני שצריך לזכור זה ששוק הדיור והמשכנתאות נמצאים בשפל. בעתיד נראה צמיחה משמעותית בכמות המשכנתאות החדשות ואלו יפצו (לפחות חלקית) על ירידה במיחזור משכנתאות.

הרווח מחיתום משכנתאות היה מאוד חזק הרבעון, ולדעתי החברה שיחקה קצת עם המספרים בשביל להציג את הרווחים כאילו הם היו יותר נמוכים מאשר במציאות. ישנם שלושה מקומות בהם לדעתי החברה שיחקה. הראשון הוא הרזרבה של החובות האבודים – היא כמעט ולא הורידה מהרזרבה, למרות שסביר להניח שהיא הייתה יכולה להוריד יותר. השני הוא הרזרבה לקניית אג"ח-משכנתאות. הבנק הפריש 430 מליון הרבעון לעומת הפסד בפועל של 312 מליון. זה כבר הרבעון השלישי ברציפות שההפרשות גבוהות מההפסד, מה שגרם לרזרבה לגדול. השלישי הוא הוצאות משפטיות גבוהות. נראה שהבנק ניסה להכניס הרבה הוצאות חד-פעמיות לרבעון ככה שיהיה באפר לרבעונים הבאים – אם שוק המשכנתאות ייחלש.

האם הכלכלה האמריקאית תמשיך להתאושש ועד כמה חזקה תהיה ההתאוששות אלו דברים שקשה לחזות, אבל מה שכן קל לחשב זה כמה תכנית הקיצוצים של החברה (תכנית "מצפן") תגדיל את רווחי החברה. לדעתי אנחנו מאוד קרובים לרווח רבעוני של דולר למניה, וזה הרבה בזכות תכנית מצפן. כמובן, אי אפשר לנבא איך בדיוק ייראו הרווחים של וולס עוד שנה או שנתיים, ויכולים לקרות הרבה דברים שיפילו את התזה שלי על החברה, אז צריך לקחת את מה שאני הולך לכתוב עם הרבה מלח. ליתר דיוק צריך לראות בתחזית הזאת יותר הדגמה לא מחייבת של איך תכנית מצפן תשפיע על רווחי החברה.

מהי תכנית מצפן?

לפני כשנה וולס-פארגו הודיעה שהיא מתכננת להוריד עלויות בכמה תחומים, וקראה לתכנית חיסכון זו – תכנית מצפן. במסגרת התכנית החברה מתכוונת להוריד את ההוצאות הרבעוניות לפחות ב-1.75 מיליארד דולר (הוצאות שאיינן הוצאות ריבית) ביחס להוצאות ברבעון הראשון של 2012. אומנם חיסכון של 1.75 מיליארד הוא הקו התחתון, ויש סיכוי שהחיסכון יהיה גבוה יותר, אבל, מצד שני, אין לפסול את האפשרות שהכנסות החברה תעלנה, ואז החיסכון יהיה נמוך יותר. למרות זאת ההנהלה נשמעת די בטוחה בכך שהם יצליחו לחסוך לפחות 1.75 מיליארד. כבר ברבעון הנוכחי נראה חיסכון של 500-700 מליון דולר, ואז בשני הרבעונים האחרונים של השנה נראה המשך נפילה של כ-500 מליון דולר בכל רבעון.

חלק מהחיסכון יבוא ממקומות ברורים – למשל המיזוג של הבנק עם ווקוביה הסתיים ברבעון הראשון, ולכן החל מהרבעון הזה לא תהיינה יותר הוצאות מיזוג – רק זה מסתכם בכמאתיים מליון דולר כל רבעון. חיסכון נוסף יבוא בהוצאות משפטיות – בגלל ההסכמים עליהם הגיע החברה עם הרגולטורים ברבעון האחרון, וגם בגלל ירידה בעיקולי בתים. חוץ מזה החברה תחסוך בכל מני הוצאות מנהליות וכלליות. למשל, החברה מעבירה פעילויות מטה ממדינות בהן עלויות השכר גבוהות למדינות אחרות בארה"ב בהן המשכורות נמוכות יותר.

אם נניח שהרווחים ברבעון הראשון של השנה היו נורמליים, אז ברבעון הנוכחי החברה תרוויח לפחות 80 סנט למניה – וכנראה שזה יהיה יותר. אם ניקח את הטווח הנמוך של החיסכון – 500 מליון – זה יביא אותנו לחיסכון אחרי מס של 325 מליון דולר. נחלק את זה ב-5.3 מיליארד מניות, ונקבל תוספת לרווח הנקי של 6 סנט למניה. החברה הרוויחה, כאמור, 75 סנט למניה ברבעון הראשון, ולכן ברבעון השני יש סיכוי גדול לרווח של 81 סנט או יותר.

ברבעון הרביעי של השנה, הרווח יגדל ב-1.75 מיליארד דולר לפני מס ביחס לרבעון הראשון – או תוספת של 21 סנט למניה לרווח הנקי. זה יביא את הרווח הרבעוני כבר ל-96 סנט למניה. את זה צריך לסנן עם העובדה שהרבעון הראשון חלש יותר וכולל הוצאות גבוהות יותר. ההוצאות ברבעון הראשון של 2012 היו גבוהות בכ-500 מליון ביחס לרבעון הקודם לו. אם נמצע את הרווח לארבעה רבעונים עם רבעון ראשון חלש יותר, נקבל רווח של בערך 94 סנט למניה. וזה לפני שהבאנו בחשבון שיפור בכלכלה (אבל מצד שני התבססנו על הרבעון הראשון שהיה חזק במשכנתאות). סך הכל, עם קצת שיפור בכלכלה, או אם החברה תקצץ ביותר מאשר הרף התחתון (היינו ההוצאות תרדנה ביותר מ-1.75 מיליארד דולר), או עם עוד קצת רכישות שיעלו את ההכנסות של וולס, אני חושב שאנחנו מתקרבים די מהר לרווח רבעוני של דולר למניה, ואני חושב שכבר ב-2013 ישנו סיכוי לראות דולר למניה באחד הרבעונים. משם הדרך לרווח שנתי של 4$ או יותר איינה רחוקה.

וולס-פארגו מרוויחה כבר היום תשואה של בערך 11% על ההון (ROE), וזה בוודאות יעלה (אפילו רק בגלל "מצפן"). התשואה על ההון בקלות תשייט לפחות באזור ה-13%-15% וזה אומר שלחברה מגיע מכפיל רווח של לפחות 15. 4 דולר כפול 15 נותן לנו מחיר מניה של 60$. מכפיל רווח של 12 (שזה לדעתי ממש הקו התחתון) ייתן לנו מחיר של 48$. הרבה יותר ממחיר המניה היום. תשואה של 50%-100% בתוך פחות משנתיים זה דבר נחמד מאוד, אבל הלהיט האמיתי יהיה התשואה של כתבי-האופציה במקרה שהתרחיש הנ"ל אכן יתממש. זאת הסיבה שאני מושקע באופן כה כבד בכתבי-האופציה של וולס. אבל כמובן, ישנו סיכוי גדול שהעתיד יהפוך הכל, והתזה שלי לא תתאמת.

האכזבה הגדולה החודש באה מסטיוארט שדיווחה שוב על חזרה להפסד. ישנן שתי סיבות עיקריות להפסד – האחת היא הפרשות גבוהות לתביעות ביטוח – 9% מסך הכנסות הביטוח. היחס היה כבר אמור לרדת לאזור ה-7% לפי הנחיות העבר של החברה, וזה באמת מאכזב. סיבה שנייה להפסד היא קפיצה משמעותית בהוצאות שכר בחטיבת ה REI של החברה. לפני מספר שבועות כשניתחתי את הדוח השנתי של סטיוארט, הבאתי בחשבון שהרווחים של חטיבה זו יירדו, אבל לא ציפיתי שזה יגיע כל כך מהר.

האמת היא שאני מתחיל לאבד כאן סבלנות, למרות שאני לא צריך. אני עדיין מאמין בסיפור של החברה, וחושב שהרווחים יגיעו ל-50 מליון דולר בשנה – אם לא יותר. אבל כל פעם אני מצפה לרבעון טוב ומתאכזב. ההתאוששות לוקחת הרבה יותר זמן מאשר חשבתי, וזה מתחיל קצת לייאש. ביום פרסום הדוח החלטתי לממש קצת. כמו שאמרתי, אני עדיין מאמין בסיפור, ואם ההחזקה שלי כאן לא הייתה כה גדולה, אני מניח שהייתי מגלה הרבה יותר סבלנות כלפי החברה. הבעיה היא שיש לי חשיפה עצומה למניה הזאת, ואני לא בטוח שזה דבר חכם לעשות. תוסיפו לזה את הטיפוס היפה במחיר המניה, וקל להצדיק את הדילול שעשיתי בהשקעה במניה. חוץ מזה ישנן המון הזדמנויות היום בשוק, ככה שזאת לא בעיה למצוא לכסף מסטיוארט בית חם אחר.

גם האצ'ינסון (סימול HTCH) דיווחה על הפסד גדול. כאן זה היה צפוי לגמרי. ייקח לחברה זמן להתאושש מהשיטפונות שהרסו את המפעל התאילנדי שלה. נצטרך לחכות לפחות עוד שלושה רבעונים בשביל לראות אם סיפור המהפך (Turn Around) אכן יתממש כאן. רק כמה מילים על התעשייה של דיסקים קשיחים. קיימת האמונה שהטבלאטים יחליפו את המחשבים הניידים, ולכן הביקוש לדיסקים קשיחים יפנה את מקומו לזיכרון פלאש. את ניתוח מגמות המחשוב האישי אני אשאיר למומחים גדולים ממני, אבל הטענות הנ"ל מחסירות נתון אחד חשוב והוא שלא משנה באיזה מחשב נשתמש, אנחנו צריכים הרבה מקום לשמור דברים. והביקוש לזיכרון רק יעלה. רק שבמקום לשמור מקומי נשמור ברשת על ענן. אנשים רק יעלו יותר ויותר סרטים ליו-טיוב ויותר ויותר תמונות לפייסבוק – וחברות אלו תקננה דיסקים קשיחים כל עוד הם זולים יותר (והם יישארו זולים יותר בעתיד הנראה לעין).

הקשבתי לשיחת הוועידה של סיגייט (סימול STX), והם אמרו שהמכירות לשרתים עלו בקצב שנתי של-20%. דרך אגב, גם השוק הביתי צומח אבל יותר לאט.

בגלל החופשה שאני לוקח מחר, כתבתי את הרשומה הזאת ממש מהר, אז אני מקווה שלא שכחתי אף חברה.

מה קניתי ומה מכרתי החודש

קשה לי מאוד לראות את וולס-פארגו יורדת. זה ממש מדגדג לי באצבעות, ולכן קניתי החודש עוד כתבי-אופציה של וולס פארגו במחיר 9.98$ ועוד ליפים לשנת 2014 (סימול WFC Jan 18 '14 $35 Call) תמורת 3.6$. קניתי בסכומים קטנים. בנוסף קניתי עוד קצת מניות של האצ'ינסון תמורת 2.08$.

החודש קניתי שני ניירות אשר אני לא מוכן לחשוף עדיין את שמם. אחד מהם זה נייר שכבר קניתי בחודש שעבר. החודש הכפלתי את ההשקעה שם. אני חושב שאולי אני אוסיף עוד, ולכן אני עדיין לא מוכן לחשוף השקעה זו. מדובר בנייר עם סחירות נמוכה ואני לא רוצה ליצור לעצמי תחרות. גם הנייר השני שקניתי החודש הוא עם סחירות מאוד נמוכה, ולכן אני עוד לא מוכן לחשוף אותו. אני רק אגיד שזה משהו שכבר קניתי בעבר, מכרתי ועשיתי סיבוב יפה. עכשיו, לדעתי, נוצרה שוב הזדמנות להיכנס להשקעה זו מחדש.

כמו שכתבתי למעלה, מכרתי חלק מהמניות שלי בסטיוארט – בערך 12%-13% מההחזקה – ככה שלא דיללתי יותר מדי. מכרתי פעמיים ביום פרסום הדוח – פעם במחיר של 14.65$ ופעם ב-14.99$. את הכסף אני מתכוון לפצל בין שתי חברות. כאשר הספקתי בינתיים לקנות רק אחת מהשתיים – והיא גולדמן-זקס (סימול GS). פתחתי פוזיציה בחברה עוד לפני שקראתי את הדוחות שלה. זה לא משהו שאני עושה הרבה, אבל מדי פעם כשאני רואה משהו שנראה על פניו מאוד אטרקטיבי, אני פותח פוזיציה קטנה עד שאני לומד את החברה יותר לעומק. ואז אם אני אוהב את החברה (וכמעט תמיד אני אוהב), אז אני מגדיל לאט לאט את ההשקעה.

יכול להיות שזה יפתיע כמה מהקוראים שאני מוכן להשקיע בחברה מבלי לקרוא את הדוחות שלה, אבל אני עושה את זה מדי פעם, אבל רק עם סכומים קטנים, ורק באופן זמני – אחרי שאני קונה, אני תמיד ניגש לדוחות ולומד את החברה. הפעם שמתי יותר מאשר בד"כ – בערך 2% מהתיק. מבלי לבדוק לעומק את החברה, הרעיון פה נראה לי די פשוט – חברה נסחרת במכפיל הון של 0.8 אבל בעבר הניבה 15% או יותר על ההון שלה. לא צריך להיות גאון גדול כדי לראות את ההזדמנות כאן. כמובן שזה רק על רגל אחת, וחייבים לראות האם החברה תצליח לייצר תשואה גבוהה על ההון גם בעתיד (או שכמו שרבים אחרים חושבים – זה לא ייקרה כי אין עתיד לבנקי-השקעות).

אינטואיטיבית ההשקעה הזאת מאוד נראית לי. מה גם שלמרות שלא קראתי את הדוחות שלה, במשך השנים קראתי ושמעתי עליה די הרבה. מדובר בבנק ההשקעות מהטובים ביותר (כנראה הטוב ביותר, אבל קשה לדעת). אני לא רוצה לכתוב על גולדמן יותר מדי לפני שאני חופר שם יותר לעומק, אז אני אפסיק כאן, ואעדכן בעוד כמה שבועות.

בהונג-קונג מכרתי בערך חמישית מהמניות של אסיה סטנדרד (סימול 129) תמורת 1.25$ ו1.23$, והוספתי לשון-הו-טק (סימול 219) תמורת 1.17$ ולטאי-פינג (סימול 146) תמורת 1.62$. שלושת החברות זולות, אבל השתיים האחרונות הרבה יותר ידידותיות למשקיעים, ולכן החלטתי לבצע החלפה זו.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבר..      ..חודש הבא

פורסם בקטגוריה מניות | סגור לתגובות על תיק המניות באפריל 2012

רק היום, הכי בזול – מאה אלף ש"ח למ"ר

פורסם בתאריך 26 באפריל 2012 מאת עדו מרוז

בשנים שגרתי בהונג-קונג ועוד עבדתי בעבודה אמיתית, הקולגות שלי ידעו על העיסוק הנוסף שלי ויצא לנו לדבר הרבה על הבורסה בהונג-קונג. נשאלתי פעמים רבות איך התחלתי להשקיע בבורסה המקומית, וסיפרתי שבשנת 2003 זיהיתי שהשוק המקומי זול מאוד והתחלתי להעביר כסף ממניות אמריקאיות להונג-קונגיות. ב-2003 הכלכלה ההונג-קונגית נמצאה בשפל של שנים רבות. חמש שנים לאחר התפוצצות הבועה הפיננסיות בדרום מזרח אסיה, העיר עדיין סבלה קשות. מחירי הנדל"ן, למשל, ירדו בערך ב-70% ממחירי השיא של 1998. למצב הכלכלי התווספה הפניקה ממחלת הסארס שריסקה את שוק המניות המקומי.

אני אומנם הייתי רק בתחילת דרכי כמשקיע ערך, אבל מחירי המניות בהונג-קונג היו כל כך זולים, שהיה קל מאוד לראות את ההזדמנות. למשל, פטרו-צ'יינה (סימול PTR), שהיא חברת הנפט הגדולה בסין, נסחרה במכפיל רווח של 2 – וזאת בשעה שמחירי הנפט נסחרו באזור ה-20$ לחבית. כמות עצומה של מניות היו במצב נט-נטס (ששווי השוק של החברה נמוך ביותר מ-30% מסך הנכסים הנוכחיים פחות כל ההתחייבויות של החברה). או למשל, חברות קמעונות של תכשיטים נסחרו בהנחה עצומה על ההון העצמי שלהן – שכלל בעיקר זהב, יהלומים וכו'. בכל מקום שהסתכלתי ראיתי הזדמנויות, ורק היה צריך לבחור.

אם נרוץ קדימה ל-2005-2007, המצב בהונג-קונג נראה אחרת לגמרי. העיר פרחה, הכלכלה צמחה בקצב מטורף וכולם היו אופטימיים. לפתע כולם הסכימו שזה היה חכם מאוד לקנות מניות ב-2003. מדד ההנג-סאנג עלה פי 3 מ-2003 עד ל-2007. פתאום כולם הסכימו שב-2003 מצב הפניקה היה מוגזם, ושזאת הייתה תקופה טובה לקנות מניות. משום מה הם לא ראו את זה ב-2003. הסיבה לכך היא שכשיש פניקה יש לכך סיבות טובות, ולכן קשה מאד להתעלות מעל למצב הרגעי הקשה, ולהבין שסוף העולם איינו קרוב. כשכולם מפחדים קשה מאוד ללכת נגד הזרם ולקנות מניות. מי שמצליח להתעלות מעל לפחד בתקופות פניקה יכול לעשות הרבה מאוד כסף.

ב-2009 כבר לא הייתי בהונג-קונג, אבל אני מניח שהקולגות שלי שוב לא ניצלו את ההזדמנויות שהביאה איתה המפולת של 2008-2009. אני מניח שכל אלו שראו בדיעבד את הפספוס של 2003, לא ניצלו את המפולת של 2009. במפולת של 2009 הבורסה ההונג-קונגית נפלה שוב וכמעט חזרה לשפל של 2003, וזאת אפילו למרות העובדה שב-2009 המצב הכלכלי בהונג-קונג היה הרבה יותר טוב מאשר ב-2003 והרווחים של חברות רבות היו גבוהים משמעותית מאשר הם היו ב-2003.

מי שפספס את ההזדמנות של 2003 יכול היה לעשות מכה ב-2009 ולכפר על הפספוס הקדום, אבל אני מנחש שבודדים עשו זאת.

ולמה כל ההקדמה הזאת?

בגלל שב-2009 המניה של סאונדוויל (סימול 878), שהייתה אז ההחזקה הגדולה ביותר אצלי (בערך 30% מהתיק), ירדה אל מתחת ל-2$ (לעומת יותר מ-6$ ב-2007 ויותר מ-12$ היום). סאונדוויל הייתה אחת הסיבות העיקריות לתשואה הנמוכה שלי ב-2008 (מינוס 55%). אבל גם בתקופה שהמניה התרסקה, ידעתי שהערך של החברה גבוה בהרבה ממחירה בשוק. מחיר של 2$ למניה הציב שווי שוק של פחות מ-500 מליון דולר לכל החברה (דולר הונג-קונגי כמובן. כשאני מדבר על חברות בהונג-קונג, המטבע הוא תמיד דולר הונג-קונגי).
בימים אלו מוכרת החברה את הדירות בבניין פארק-הוון (Park Haven). המחיר לרגל מרובעת עומד על כ-22 אלף דולר, שזה, בערך, 100 אלף ש"ח למ"ר.

עכשיו קצת חשבון – הבניין בגודל של 110 אלף רגלים מרובעות. סאונדוויל שילמה פחות מ-5,000 דולר לרגל בשביל להשתלט על המבנה הישן שעמד שם, אבל בואו נהיה שמרנים, ונניח שהיא שילמה 5,000 דולר לרגל. עלות הפיתוח של נכס יוקרה בהונג-קונג עומדת על 1,500-2,000 דולר לרגל מרובעת. לפי הפרסומים, סאונדוויל מתכוונת לבנות נכס מרשים ביותר עם רמת גימור גבוהה מאוד, אז בואו נהיה שמרנים ונניח שעלות הפיתוח תעמוד על 3,000 דולר לרגל. עדיין קיבלנו שסך עלות הבנייה של הנכס (כולל עלות הקרקע) עומדת על 8,000 דולר לרגל. החברה תרוויח על הנכס הזה בערך 14,000 דולר לרגל לפני מס – או מיליארד וחצי דולר לפני מס על כל הנכס – או יותר מ-1.25 מיליארד אחרי מס.

בואו נגיד את זה שוב – שווי השוק של סאודוויל עמד על פחות מ-500 מליון ב-2009. רק על נכס אחד החברה עומדת להרוויח 1.25 מיליארד. וזה רק נכס אחד! לחברה יש עוד נכסים. חלקם מסחריים אשר מכניסים שכירות וחלקם יפותחו לבנייני-מגורים או ימכרו לקבלנים אחרים. לא פחות חשוב – החברה יכולה (וגם תעשה זאת) להמשיך ולקנות נכסים בזול ולמכור ביוקר.

פארק-הוון כבר היה בידי החברה בשנת 2009 (כמו גם וורן-וודס, סאונדוויל-פלאזה, הקניון החדש שנבנה ברחוב טאנג-לונג ועוד). כל אחד היה יכול לשבת ולחשב את השווי של הנכסים האלו ולראות עד כמה החברה זולה. צריך לזכור, שבניגוד לארה"ב, המצב הכלכלי בהונג-קונג ובסין ב-2008-2009 היה טוב. הכלכלה אז פרחה. אז גם, בניגוד להיום, לא הייתה בועה גדולה בסין. בנוסף, לחברות הנדל"ן בהונג-קונג היה חוב קטן מאוד. רמת המינוף שלהן הייתה נמוכה מאוד. לא הייתה שום סיבה שבעולם שהשוק יחבוט בחברות נדל"ן אלו כל כך קשה, ויוריד אותן למחיר הנמוך מעשירית מההון העצמי שלהן.

אפשר להגיד שאף אחד לא יכול היה לדעת ששוק הנדל"ן בהונג-קונג יפרח כל כך, ושסאונדוויל תצליח למצוא קונים ב-22 אלף לרגל. זה נכון. גם אני הופתעתי מאוד מהמחיר הגבוה הזה, אבל בהחלט היה אפשר לצפות למחיר של 14 אלף, או במקרה הגרוע ביותר 10-12 אלף דולר. בכל מקרה החברה הייתה מרוויחה יותר מ-300 מליון על הנכס הזה. אני הערכתי בשמרנות שהחברה תרוויח לפחות 500 מליון על הנכס הזה, ואני כמעט בטוח גם שכתבתי את זה כאן. 500 מליון זאת גם ההערכה שהכנסתי לאקסל שהכנתי על נכסי החברה.

כמובן שגם אפשר להגיד שמשקעים זרים לא היו יכולים לראות את ההזדמנות הזאת. מה כבר משקיע ישראלי יודע על מחירי הנדל"ן בהונג-קונג?

זה נכון, אבל המשקיעים בהונג-קונג (כמו למשל הקולגות שלי) ידעו טוב מאוד מה מחירי הנדל"ן בעיר, וכולם בהונג-קונג מכירים מעולה את האזור בו סאונדוויל פעילה (קרי – קוסווי-ביי). אנשים נרדמו בשמירה בשנת 2003, ואז חזרו על אותה הטעות בדיוק בשנת 2009. מוזר.

שימו לב שאפילו היום, עם שווי שוק של 3.3 מיליארד דולר, החברה עדיין נראית זולה. העסקה הזאת מזכירה לי למה אני כל כך אוהב את סאונדוויל ולמה כל כך קשה לי להיפטר משארית המניות בהן אני מחזיק (לפני שנה מכרתי כ-90% מההחזקה במניה). בנוסף לזה, בימים האחרונים מנכ"ל החברה קונה כמעט כל יום מניות. כנראה שהיא, בניגוד לקולגות העבר שלי, מבינה טוב מה ערך החברה.

דרך אגב, מי שרוצה לראות בזמן אמת, פחות או יותר, את המכירות של פארק-היוון, יכול לראות את הנתונים באתר החברה – כאן.

חשוב לציין שניתוח זה של סאונדויל הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן אני מחזיק כיום במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

פורסם בקטגוריה כלכלה | תגובה אחת

התל"ג הסיני והשפעות מאקרו על השקעות ערך

פורסם בתאריך 23 באפריל 2012 מאת עדו מרוז

ברבעון הראשון של השנה צמח התל"ג הסיני ב-8.1%, שזה, מסתבר, פחות מאשר רוב האנליסטים ציפו. אין לי מושג למה האנליסטים ציפו ליותר. לא שהיה לי איזה שהוא אומדן כמה גבוהה תהיה הצמיחה, אבל נתונים ראשוניים הצביעו על כך שהשוק הסיני מתקרר (נתונים כמו – מדד מנהלי הרכש של HSBC, רווחי החברות, מכירות של רכבים וכו').

כבר ברבעון האחרון של 2011 היה נראה כאילו הכלכלה הסינית מתקררת די מהר, וזאת בגלל שהצמיחה ירדה מחודש לחודש. נובמבר היה פחות טוב מאוקטובר, ודצמבר פחות טוב מנובמבר. תופעה דומה קרתה גם ברבעון הקודם, ולכן סביר להניח שהרבעון הזה יהיה עוד יותר חלש. למרות שאני עדיין מאמין שהכלכלה הסינית תצמח השנה בפחות מ-8% (כמו שניבאתי בתחילת השנה), אני לא אוכל שום כובע אם זה לא יקרה. לא ממש מזיז לי אם הכלכלה תצמח ב-8.3%, נגיד, במקום ב-7.9%. לא כל כך חשוב לי לצאת צודק בנבואה הזאת.

כמו כל בן-אדם לפעמים אני צודק ולפעמים לא. וכשזה מגיע לניבוי העתיד, כמו רוב האנשים, אני טועה יותר מאשר אני צודק, לכן זה ממש לא יטריד אותי אם אני אטעה גם הפעם. מה שכן חשוב לי זה להבין בגדול לאן הכלכלה הסינית הולכת, ולהרוויח מזה כסף.

הכלכלה הסינית – לאן?

הקטר שמשך את הכלכלה הסינית בשנים האחרונות היה ההשקעות בנכסים קבועים. ככה נראית השנה האחרונה:

והקטר של ההשקעות הוא הנדל"ן:

אבל מאמצע שנה שעברה (אז התפוצצה הבועה) ישנה ירידה דרסטית במכירת בתים חדשים:

מה שקורה זה שלמרות שישנה האטה במכירות בתים, ההשקעות בנדל"ן עדיין צומחות ביחס לשנה שעברה, וזאת, לדעתי, רק בגלל כוח האינרציה. קבלנים שהחלו לבנות בשנתיים-שלוש האחרונות טרם סיימו את עבודות הבנייה. ככול שיעברו החודשים אני מניח שקצב הבנייה יירד בשביל להתאים את ההיצע עם הביקוש. כיום ההיצע גבוה בהרבה מהביקוש. לכן ככול שקצב הצמיחה בהשקעות נדל"ן יירד (ואולי אפילו יהפוך לשלילי?), ככה תימשך ההאטה בצמיחה הסינית. במצב שכזה קשה לי לראות את התל"ג הסיני צומח בקצב של יותר מ-8% השנה. שנה הבאה סביר להניח שקצב הצמיחה יהיה עוד נמוך יותר, ואפילו לא הייתי פוסל מיתון. אני יודע, אין אף אחד בעולם שמדבר על מיתון בסין – אפילו לא הדובים. הפסימיים יותר מדברים על צמיחה נמוכה מ-6% במקרה הגרוע. אני אומנם לא טוען שבטוח יהיה מיתון, אלא רק חושב שהסיכוי לכך הרבה יותר גבוה מאשר רוב המומחים חושבים.

 להמר? רק נגד הפועל עפולה!

אני מזהה ארבעה גורמים שמקשים על השקעת מאקרו מוצלחת. הראשון היא טעות נפוצה לה אני קורא – השקעה-חד-ממדית. כלומר, שאנשים משקיעים רק לפי רעיון אחד. אני אתן דוגמה – לפני כמה חודשים נפגשתי כאן עם חבר והזכרתי את ההשקעה שלי באטנרפרייז-אינס (חברת פאבים בריטית). החבר ישר התלהב ואמר – המניה בטח תזנק בגלל האולימפיאדה. החבר אפילו לא שאל על מכפיל הרווח של החברה, שלא לדבר על מגמות צריכת האלכוהול בבריטניה. החבר ביסס את דעתו על אנטרפרייז רק לפי מדד אחד (די שולי דרך אגב). זוהי טעות נפוצה, ואני רואה את זה המון המון פעמים. חבר אמר לי שצריך להשקיע בחברות נפט כי תהיה מלחמה עם איראן, או חבר שאמר לי שצריך לעשות שורט על המניות האמריקאיות בגלל המשבר באירופה וכו'. הבעיה עם הגישה הזאת זה שהיא לוקחת בעיה רב ממדית ומנסה לפתור אותה רק עם משתנה אחד.

למשל, בקשר להקשר – מלחמה עם איראן —> עלייה במחירי הנפט —> עלייה במניות של חברות הנפט. מעבר לעובדה שאף אחד לא יודע אם תהיה מלחמה או לא (וזה נושא שאני אגע בו בנקודה השנייה), גם אם תהיה מלחמה, מי אמר שמחירי הנפט יעלו?
החבר אפילו לא בדק מה תפוקת הנפט השנתית של איראן. או האם לחלק משימושי הנפט ישנו תחליף (למשל גז טבעי להסקה). או למשל, מה אם בדיוק יהיה מיתון קשה מאוד בסין, האם גם אז תהיה עלייה במחירי הנפט?
העלייה במחירי הנפט תלויה בהרבה יותר גורמים מאשר רק החלק האיראני.

זאת אחת הסיבות העיקריות שהשקעות מאקרו כל כך קשות. בד"כ ישנם יותר מדי גורמים שמשפיעים על עתיד ההשקעה. צריך לנחש נכון את כל הגורמים כדי להצליח, וזה בד"כ משימה בלתי אפשרית. כשבאים לעשות הימור מאקרו צריך לבדוק אותו מכל הכיוונים. לבדוק אותו 360 מעלות ואז גם מלמעלה וגם מלמטה, ולראות שכל הפינות סגורות הרמטית.

הנה דוגמה נוספת להימור שעל פניו נראה הגיוני – ארה"ב הדפיסה המון כסף בשנים האחרונות, ולכן הדולר ייפול. מי שעשה הימור על נפילת הדולר רק בגלל שארה"ב הדפיסה הרבה כסף, לא כיסה את כל הפינות. ההימור שלו מחורר כמו גבינה בסרטים של טום וג'רי. הרי גם יפן הדפיסה המון בשני העשורים האחרונים ועדיין הין התחזק. כנ"ל לגבי היואן הסיני שעלה בשנים האחרונות למרות שמכונות הדפוס בבנקים הסינים עבדו שעות נוספות. כלומר ההקשר הלוגי שהדפסת כסף תביא בהכרח לנפילה במטבע אינו נכון. אני לא אומר שהדולר לא ייפול. אולי הוא כן ייפול, אבל הדפסת כסף אינה סיבה מספיקה בשביל שזה ייקרה.

כשהימרתי נגד ואלי, בדקתי את ההשקעה מכל כיוון שיכולתי לחשוב עליו. בדקתי מאיפה מגיעים עיקר הרווחים של ואלי (האם יהיה חלק אחר שיכסה על הירידה במחירי הברזל?), בדקתי את עניין הביקוש של עופרת-הברזל – גם גאוגרפית (כמה מהביקוש מגיע מסין? האם ישנן מדינות אחרות שיכולות להעלות את הביקוש העולמי? וכו') וגם לפי סוג הצריכה (כמה הולך לשוק הבנייה? כמה לשוק הרכב? וכו'). אח"כ בדקתי את ההיצע.
רק על הקטע של הביקוש של ברזל לבנייה ישבתי שעות על גבי שעות. בדקתי את העיור בסין, את מצב הדיור, נדל"ן מסחרי ועוד ועוד.

עבודה שכזאת, אני מאמין, תניב תוצאות טובות יותר מאשר הקשרים חד-ממדיים.

שני מכשולים נוספים שעומדים בפני השקעת מאקרו מוצלחת הם פסיכולוגיים. הראשון שבהם הוא הנטאי (BIAS) שגורם לנו להאמין במה שאנחנו רוצים להאמין. אחד מהחסרונות של בני-האדם היא חוסר היכולת שלהם להיות אובייקטיביים מה שמביא אותנו להאמין בדברים שאנו רוצים שייקרו. הנטאי הזה יכול להיות מזיק מאוד בחיים בכלל ובהשקעות בפרט, כיוון שהוא מונע מאיתנו לקבל החלטות לוגיות. עכשיו, אני בטוח שכל אחד מהקוראים בטוח שאצלו ההטיה הזו לא קיימת, אבל למעשה היא קיימת אצל כולנו. ההטיה הזאת היא חלק מהגנום האנושי (למי שרוצה להתעמק בנושא, מומלץ לקרוא את הספר Influence: The Psychology of Persuasion)

אז איך הנטאי הזה משפיע על עולם ההשקעות?
למשל, לאורך השנים שמעתי הרבה חברים מנבאים את נפילתה של ארה"ב כמעצמת העל – פעם היה פופולרי להאמין שאירופה תחליף אותה, והיום זאת סין. שמתי לב שכמעט תמיד אלו שמנבאים את נפילתה של ארה"ב היו כאלו שלא ממש אהבו (בלשון המעטה) מדינה זו או את הערכים אותם היא מייצגת. כלומר, חברים אלו בעצם קיוו שארה"ב תיפול ולכן הם האמינו בכך.

דוגמה נוספת היא בועת הנדל"ן בסין. בשנתיים האחרונות דיברתי כמעט עם כל קרוב, חבר או מכר בסין על בועת הנדל"ן וחוץ מיניב אוליאל מעדן-פרטנרשיפס אף אחד (אבל ממש אף אחד) לא הסכים איתי לגבי קיומה של הבועה או חומרתה, וזאת בניגוד לישראלים שקראו את הבלוג שלי ורבים מהם הסכימו שיש בועה. אז מה ההבדל בין אלו שהסכימו שיש בועה לבין אלו שטענו שאין?
ההבדל המרכזי הוא שאלו שהסכימו שיש בועה לא החזיקו באף נכס בסין, ולכן לא היה להם אינטרס להתכחש לבועה. אבל כל אלו שטענו שאין בועה היו חשופים לבועה – או בגלל שהם החזיקו נכס (לפחות אחד) בסין או שעבודתם הייתה תלויה בהמשך החגיגה הנדלנית במדינה. כלומר, הם לא רצו להאמין שיש בועה ועל כן הם השתמשו בכל התירוצים ובכל הפיתולים הלוגיים כדי להסביר למה אין בועה.
גם אלו שאמרו שישנה בועה היו בטוחים שמצבם לא יורע אם הבועה תתפוצץ. הנה כמה דוגמאות – חבר שבדיוק רכש דירה שנייה בסין – דירת נופש על חוף הים – אמר לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו, בגלל שדירת הנופש אותה הוא קנה הייתה זולה מאוד ובגלל שתמיד יהיה ביקוש לנכסים ליד הים, מחיר הדירה שהוא קנה לא יירד. חברה שמחזיקה בוילה יוקרתית בפרפרי-בייג'ינג, אמרה לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו, באזור שלה לא תהיינה ירידות, כי זה אזור יוקרתי שגרים בו בעיקר זרים (ושכ"ד משולם ע"י החברה). חבר שמחזיק בנכסים במרכז בייג'ינג אמר לי שגם אם מחירי הנדל"ן בסין יירדו, הם לא יירדו במרכז בייג'ינג, אלא בפריפריה, כי לדירות טובות במרכז העיר תמיד יהיה ביקוש חזק.

אותה תופעה ראיתי בראיונות של קבלנים. קבלנים שבונים בעיקר בערים הקטנות אמרו שהם לא מודאגים כי הבועה נמצאת רק בערים הגדולות. קבלנים שבנו בערים הגדולות אמרו שהם לא מודאגים כי בערים הגדולות תמיד יהיה ביקוש חזק. קבלנים שבנו דירות עממיות אמרו שהם לא דואגים כי הבועה היא רק בשוק היוקרה ושהדירות העממיות עדיין זולות. קבלנים שבנו לשוק היוקרה טענו שיש כל כך הרבה עשירים עם כל כך הרבה כסף בסין כך שתמיד יהיה ביקוש חזק בשוק היוקרה. קבלנים שבנו נדל"ן מסחרי טענו שהבועה היא רק בשוק הדיור וכו'.

כל אחד היה בטוח שגם אם הייתה בועה, פינת האלוהים הקטנה שלו לא תיפגע.

כשמסתכלים על זה מבחוץ זה נראה משעשע, אבל האמת היא שכולנו כאלה. כולנו מאמינים במה שאנחנו רוצים להאמין, ומי שחושב שהוא לא כזה, משקר לעצמו. אנחנו רוצים להאמין שאנחנו יצורים לוגיים ושכלתנים, אבל אנחנו לא. ההחלטות אותן אנו מקבלים אינן בהכרח לוגיות וראיית-העולם שלנו אינה אובייקטיבית. הנטאי הזה פוגע בנו כלכלית וקשה מאוד להתגבר עליו. אני בכלל לא בטוח שיש דרך להתגבר על נטאי זה. הדרך הטובה ביותר היא אולי להיות מודע אליו, וכל פעם שאנחנו מקבלים החלטה כלכלית לנסות ולראות האם ההחלטה הזאת מבוססת על הנטאי או לא – אבל אני בספק אם דרך זו תעזור. אפשר אולי להפחית את ההשפעה של נטאי זה ע"י הקפדה על שאר שלושת הנקודות. הנקודה הראשונה עליה דיברתי למעלה – כלומר שצריך ללמוד טוב טוב את כל מה שמשפיע על ההשקעה שביצענו, ושתי הנקודות עליהן אני אדבר בהמשך.

הנקודה הפסיכולוגית השנייה שמפילה אותנו בהשקעות היא הערכת יתר עצמית. יש הרבה מחקרים בהקשר זה – כמו למשל שרוב הנהגים חושבים שהם נהגים יותר טובים מהממוצע. אני לא רוצה לחרוג יותר מדי מנושא הרשומה אז אני אדבר רק על היכולת שלנו לנבא אירועי מאקרו. לכולנו יש נטייה לחשוב שאנחנו יכולים לדעת יותר טוב מאחרים מה ייקרה בעתיד, וזאת בגלל הערכת יתר עצמית. אבל האמת היא שאין לנו יכולת טובה יותר לנבא את העתיד מאשר לאדם הממוצע.

או, בוא נגיד את זה ככה – למי שאלוהים לא נגלה בחלום, אין לו שום יכולת טובה יותר מאשר לאחרים לדעת מה ייקרה בעתיד.

רק לפני כמה ימים פורסמה כתבה ב-YNET (לצערי לא שמרתי את הקישור) שדיברה על מחקר שנעשה והראה שפרשנים טועים יותר מאשר הם צודקים לגבי העתיד. פרשנים רבים בטוחים שעצם היותם מומחים, עצם היותם מלומדים ובקיאים מאוד בתחום מסוים ועצם האינטליגנציה הגובה שלהם, הם מסוגלים לחזות טוב יותר מהאדם הממוצע את ההתפתחויות בעתיד. אבל האמת היא שהם לא. הם לא יכולים לנבא טוב יותר את העתיד – גם אם זה בתחום התמחותם – מאשר גב' כהן מחדרה.

כנ"ל לגבי כלכלנים ולגבי משקיעים.

לאור זאת, השאלה המתבקשת היא – אז איך אני מעז להמר על עתיד מחירי הברזל?

והתשובה היא שלכל אחד מאיתנו ישנן הברקות. באפלה הזאת של ניבוי העתיד, לכל אחד מאיתנו יש כמה נקודות אור אותן הוא רואה בבירור. החכמה היא לדעת להמר רק על הדברים האלו שאתה רואה בבירור ולא לירות סתם באפלה.
קחו למשל את באפט. כל כמה שבועות הוא מתראיין ומביא את דעתו על אין ספור נושאים, אבל כשבודקים את ההשקעות שלו, רואים שאין לו הימורים על רוב התחומים עליהם הוא מדבר. אני די בטוח שיש לו דעה על המון נושאים – כמו למשל הין היפני או מחירי הנפט, אבל הוא לא מהמר עליהם. למרות שיש לו דעה בעניין הוא לא יהמר על כך כי הוא מודע למגבלות שלו. זה שהוא חושב שמשהו ייקרה, לא אומר שזה באמת ייקרה.

לפני מספר חודשים כתבתי כאן על סורוס, והראתי שרוב הנבואות שלו אינן מתגשמות. אחרי שכתבי את הרשומה הזאת, חשבתי לעצמי – אז איך לעזאזל הוא התעשר אם הוא טועה כל כך הרבה פעמים? היום אני חושב שאני יודע את התשובה – הוא מהמר רק על דברים בהם הוא בטוח ב-99.99%, ושם הוא עושה את הכסף. כן, יש לו דעה על הכלכלה האמריקאית, או על האירו או על האינפלציה העתידית, אבל הוא לא מהמר על אלו. פעם בכמה שנים הוא פתאום רואה משהו בבהירות של 99.99%. הוא רואה נקודת אור באפלת-העתיד. הוא רואה משהו שהוא בטוח שייקרה, ורק אז הוא מהמר (כמו למשל על הפאונד הבריטי).

אני כמובן לא משווה אותי לבאפט או לסורוס, אבל אני חושב שאפשר ללמוד מהם המון, וזה מה שאנחנו צריכים לעשות. באפט, סורוס ומשקיעים גדולים אחרים מבינים את המגבלות שלהם. הם יודעים שזה שיש להם דעה על משהו לא בהכרח הופך את הדעה שלהם לנכונה. הם לא מהמרים סתם. הם מהמרים רק כשהם בטוחים בסבירות סופר גבוה שמשהו ייקרה.

וזאת בניגוד למשקיעים רבים אחרים שבטוחים שהם צריכים להמר על כל דבר שזז. ההבדל בין המשקעים הגדולים למשקעים הכושלים הוא לא בהכרח אינטליגנציה גבוהה יותר. אחד הדברים שמבדילים ביניהם הוא היכולת לדעת מתי להמר ומתי לא.

אם ניקח כדורגל כמשל. לא חסרים פרשנים, שחקני עבר, מאמני עבר ועוד כל מני משועממים שחיים ונושמים כדורגל. כמה מהם נהיו מיליונרים מהטוטו?
אני מניח שאף אחד. וזאת בגלל שקשה מאוד לנבא תוצאות של כל כך הרבה משחקים. כמה מומחה שלא תהיה, מה הסבירות שתצליח לנבא את תוצאות המשחק של שתי קבוצות ברמה שווה פחות או יותר?
לא משנה כמה תכיר את השחקנים, כמה סטטיסטיקות תריץ, וכמה משחקי עבר תנתח, סביר להניח שלא תצליח לנבא טוב יותר ממני את תוצאות המשחק (ואני הדיוט מוחלט בתחום). אבל בוא נניח שמתקיים משחק בין ריאל-מדריד לבין הפועל עפולה. סביר להניח שבמקרה שכזה נצליח לנבא בסבירות גבוה יותר את תוצאות המשחק.
בואו נניח יותר מזה, שמשום מה שוק הימורי הספורט השתגע ונותן סבירות של 1:10 שריאל תנצח (כלומר על כל שקל שתהמר, תקבל עשרה שקלים אם ריאל תנצח). במקרה שכזה ברור שכדאי להמר נגד עפולה. עולם הספורט אולם לא מציע לנו כאלו מציאות, אבל בעולם ההשקעות הימורים שכאלו קיימים.
לפעמים נופלים עלינו דברים שאנחנו רואים בבהירות. דברים בהם אנחנו בטוחים ב-99.99% שייקרו, ואז כדאי להמר.

זאת הסיבה שאני לא מוכן להמר על כך שהכלכלה הסינית תאט בצורה רצינית. כן, אני חושב שזה מה שייקרה, ואני חושב שהמספרים מצביעים על כך, אבל הסבירות שאני טועה גבוהה מדי בשביל שאני אקח הימור על כך. יש לי גם דעה לגבי הין היפני, לגבי הריבית בארה"ב, לגבי מחירי הזהב ולגבי עשרות נושאים אחרים, אבל אני לא בטוח שאני צודק, ולכן אני לא מוכן לקחת שם הימור. אבל בקשר למחירי עופרת-הברזל אני משוכנע ביותר מ-99% שהם יירדו, ולכן אני מוכן להמר על כך.

אף אחד מהאנשים שאני מכיר איינו רואה בבהירות כמוני את עתיד מחירי עופרת-הברזל. ולא ידוע לי על עוד מישהו שלקח כזה הימור גדול על כך שהם יירדו. למרות זאת אני בטוח שאני צודק, וזה לא בגלל שאני חכם יותר מאחרים. זה פשוט משהו שאני רואה, והם לא. ישנם דברים שהם רואים ואני לא רואה. לכל אחד יש דברים בהם הוא מבין יותר מאחרים ובהם הוא צריך להתמקד. טום ווטסון אמר – אני לא גאון. אני חכם בנקודות ואני נשאר בהן.

בשביל לבצע הימור מאקרו טוב, מצא נקודה שאתה חכם בה, נקודה שאתה רואה בבהירות, ותהמר עליה. אם אתה לא בטוח, אל תהמר.

נקודה אחרונה בהשקעת מאקרו מוצלחת היא להמר נגד העדר. הסיבה היא לא בגלל שהעדר תמיד טועה, אלא בגלל שאז קל לעשות מכה.
נחזור שוב למשל הכדורגל. נניח שכל האנשים היו רואים את מה שאנחנו רואים בבירור – כלומר שריאל תנצח את הפועל עפולה. במקרה שכזה, גם אם נצדק התגמול לא ישתלם. סביר להניח שבמקרה שכזה יחס ההימור יהיה 1:1000 לטובת ריאל, ואז לא שווה לקחת את ההימור הזה. אבל אם משום מה העדר היה חושב אחרת. אם משום מה עולם הספורט התחרפן, וכל הפרשנים בגלל כל מני סיבות הזויות הגיעו למסקנה שהפועל-עפולה זה הדבר הבא, ושהם הולכים לקרוע לריאל את הצורה. פתאום כל העולם השתגע ורק אתה רואה את הברור – שריאל קבוצה טובה יותר, אז כדאי לך להמר. (כמובן שלא כדאי להמר את כל כספך כי תמיד ישנה סבירות שתפסיד).

קחו למשל את כל אלו שהימרו נגד הבנקים האמריקאים ב-2009. אפילו אם הם היו צודקים ובאמת סוף העולם כמו שאנחנו מכירים היה קרוב, הרווח שלהם לא היה יכול להיות גבוה, כי רוב האנשים חשבו כמוהם ומניות הבנקים כבר נסחרו בשפל. ההימור הזה היה כבר מאוד צפוף ולכן לא כדאי. את ההימור נגד הכלכלה האמריקאית היה צריך לקחת ב-2005-2006 בשיא האופוריה. מי שראה אז את הבעיות של הכלכלה האמריקאית, עשה המון כסף. מי שראה את הבעיות רק ב-2009 (כשכולם כבר ראו אותן), לא הרוויח אלא הפסיד.

לסיכום, אלו ארבעת הנקודות שמקשות אלינו לבצע השקעת מאקרו חכמה:

– אנחנו לא בודקים את ההשקעה מכל הכיוונים.

– אנחנו משקיעים במשהו בגלל שאנחנו רוצים שהוא ייקרה, ולא בגלל שאנחנו באמת בטוחים בו.

– הערכת יתר עצמית שגורמת לנו לחשוב שאנחנו יכולים לנבא את העתיד – גם כשאנחנו לא.

– השקעה עם העדר בד"כ לא תביא לתשואות גבוהות.

פורסם בקטגוריה כלכלה | סגור לתגובות על התל"ג הסיני והשפעות מאקרו על השקעות ערך