בשנת 2007 נתקלתי בחברת נדל"ן קטנה ומעניינת. הנה מה שכתבתי אז:

חברת נדל"ן בהונג-קונג. לחברה יש מספר נכסים, אבל מחזיקה בנכס עיקרי אחד – ליד ה Time-Square. אין יותר מדי מה לפרט חוץ מלהגיד שהון החברה הוא לפחות 12 דולר למניה, ואני קניתי מניות מספר פעמים בטווח מחירים של 2.87-3.17 ועוד ב-3.7 (מהכסף שמכרתי את ION). כמו כן, זה ברור שהחברה לא מנוהלת ע"י נוכלים, ומשכורות המנהלים סבירות ואפילו נמוכות.

לדעתי, אפילו בלי להתעמק יותר מדי, זה ברור שהחברה זולה בצורה לא הגיונית. קניתי מספר רב של מניות, וכיום זאת ההחזקה השנייה בגודלה אצלי (אחרי Broad Intl).

וכך, במילים אלו, נפתח הרומן הארוך שלי עם סאונדוויל (סימול בהונג-קונג – 878). רומן שנימשך עד היום – כשמכרתי את המניות האחרונות שלי הבוקר תמורת $14.68.

אומנם הציטוט למעלה מספר שלא צריך להתעמק יותר מדי בחברה בשביל להבין שהיא זולה, אבל במשך 2007-2008 התעמקתי מאוד בחברה ולמדתי עליה המון. במשך שנים, הדבר הראשון שהייתי עושה בבוקר היה לחפש בגוגל חדשות על החברה. החברה נהפכה לאובססיה המרכזית אצלי. נדיר מאוד למצוא חברה כה זולה – מבחינת מכפיל הון ומכפיל רווח, אשר גם מנוהלת נכון, צומחת בטירוף ושיש לה חפיר רציני ביותר. לכן לאורך 2007 ו-2008 הוספתי עוד ועוד מניות עד שהחברה נהפכה להחזקה הגדולה אצלי בתיק – כ-30% מהכסף שלי היה מושקע שם. קניתי כל הדרך למעלה עד ל-6 ומשהו דולר, רק בשביל לראות את מחיר המניה מתרסק אל מתחת ל-$2 במפולת של 2008-2009. אבל המפולת לא שינתה את דעתי, והמשכתי להחזיק במניה.

במשך שנים, כל מי ששאל אותי על מניות, קיבל תשובה אחת – סאונדוויל! אמרתי לחברי שאין סיכוי שאני אמכור אותה לפני $15 – דבר שהעלה גיחוך אצל רבים. טוב, אולי בצדק, כי באמת מכרתי את המניות שלי מתחת ל-$15. את רוב ההשקעה שם חיסלתי שנה שעברה באזור ה-$13, והיום מכרתי את ה-10% שנשארו לי שם. כמובן שאחרי שמכרתי, המניה עלתה לה ל-$15 – אותו מחיר יעד שנתתי לפני שנים.

מה שמדהים, שאפילו ב-$15, המניה עדיין זולה – אפילו זולה מאוד. הסיבה שמכרתי היא שאני רוצה לחזק השקעה אחרת שלי, ולכן אני מנזיל נכסים אחרים. אני לא אתפלא אם המניה תגיע ל-$20-$30 בקרוב.

באפט אמר שלא צריך הרבה רעיונות טובים בחיים בשביל להיות עשיר. כמו כן כשמוצאים רעיון טוב, שווה להמר עליו בגדול. סאונדוויל ללא ספק נכנסת לקטגוריה הזאת. ההשקעה שם שינתה את מצבי הכלכלי באופן ניכר. לפניה הייתה לי את פטרו-צ'יינה שקניתי ב-2003, והרווחתי שם בערך פי-4 תוך זמן די קצר. עכשיו תורו של הרעיון הגדול הבא. הלוואי שגם הוא יניב פרות.

הרעיון הגדול הנוכחי הוא, כמובן, כתבי האופציה של וולס-פארגו (סימול WFC-WT). כבר יש לי שם השקעה מכובדת (שבינתיים רחוקה מלהניב תשואה גבוהה), אבל זאת אולי ההזדמנות לנצל את החולשה שם ולהגדיל את ההשקעה. כבר היום יש לי שם בערך 25% מהנכסים. וזה נראה לי קצת מדי. תיאורטית זאת השקעה שהייתי מוכן לקחת גם ל 40% ואפילו אולי 50% מהתיק, אבל לא את כל ההחזקות הנוכחיות שלי אני מוכן להנזיל, אז אני אנסה להגדיל אותה לכ-30% מהתיק.

בימים האחרונים חשבתי על הנושא המון, ואני אסביר עוד מעט למה אני מעוניין להגדיל את ההשקעה הזאת בוולס, רק שהבעיה היא שאין לי הרבה דברים למכור. כל ההשקעות בהן אני מחזיק נראות זולות מאוד, אבל חייבים להנזיל משהו. לדעתי יש סיכוי גדול שכתבי-האופציה של וולס יעלו פי 2-3 די מהר (נגיד תוך שנה עד שנתיים), ולכן כל מי שאין לו סיכוי גדול לזנק בהתאם – דינו להימכר. בינתיים מכרתי את כל מה שנשאר לי בסאונדוויל ובערך שליש מההחזקה בטאי-פינג (סימול בהונג-קונג 146). אבל ישנם מועמדים נוספים שאני חושב למכור או לדלל.

מה אני רואה בוולס?

החברה הוציאה עוד דוח טוב – עם רווח רבעוני של 88 סנט למניה, והשוק חבט בה חזק. דיברתי כאן המון על וולס, ואני לא אוהב לחזור שוב ושוב על הטענות שלי, אז אני אתן פה רק תמצית של הסיבה מדוע המניה זולה לדעתי.

החברה הולכת להתחיל להרוויח דולר ברבעון או יותר מתישהו בשנה הבאה – שזה $4 דולר רווח בקצב שנתי – עם מכפיל 15, החברה שווה $60. דרך אחרת להסתכל על זה היא שלחברה יש הון עצמי של $27 למניה. ברבעון האחרון החברה השיגה תשואה של מעל ל-13% על ההון העצמי, ולפי סמנכ"ל הכספים, בעתיד ניתן לצפות מהחברה להרוויח 12%-15% תשואה על ההון. צריך לזכור שוולס-פארגו היא חברה מאוד שמרנית בהנחות שלה, לכן די ברור שהחברה תציג תשואה גבוהה מ-14% על ההון (זאת דעתי האישית בלבד. האמת שאין לי באמת מושג).

עכשיו, עם הון של $27 ותשואה של נגיד 13% – נקבל רווח של $3.5 למניה.
עם תשואה של 15% על ההון, נקבל רווח של $4.

תשואה כזאת על ההון מצדיקה מכפיל רווח של לפחות 15. זה משהו שחשוב מאוד להבין. בחודשים האחרונים כשדיברתי עם משקיעים וחברים על המניה, חלקם טען שוולס (וכך גם שאר הבנקים) לא תקבל מכפיל רווח גבוה. אני ממש לא מסכים עם זה. שימו לב שוולס צופה תשואה על ההון של 12%-15% – וזאת אחרי שהם יעמדו בדרישות הלימות ההון המחמירות של באזל III ואחרי שהם לקחו בחשבון את כל התקנות החדשות.

פעם באפט עשה חישוב שהחברה הממוצעת בוולס-סטריט נותנת תשואה של 12% על ההון. כלומר וולס תשיג תשואה על ההון אשר גבוהה מהממוצע. כמו כן, מכפיל הרווח ההיסטורי של שוק המניות הוא בערך 15 – לכן ברור שוולס פארגו ראויה למכפיל רווח גבוה מ-15 (והיסטורית השוק באמת נתן לה מכפיל רווח של 15-20). אבל בואו נהיה שמרנים ונניח מכפיל רווח של 13-15 – זה ייתן לנו שווי שוק הוגן של כ-$50-$60 – וזה לדעתי שווי שמרני.

מחיר המניה היום עומד על $34 פלוס מינוס כמה סנטים. לכן למניה יש סיכוי לאפסייד של 50%, שזה לא משהו שאני נוהג להזיל עליו ריר. אבל אם המניה תעלה ל-$50-$60, אז כתבי האופציה צריכים לעלות ל-$30 ומעלה – שזה פי שלוש – ועל זה אני כן מזיל ריר.

וולס פארגו היא לא סוסיטה, ואפילו לא מרצדס. מדובר ברולס-רוייס. וכשמציעים לי רולס-רוייס בכזה מחיר, קשה לי להתאפק. כמובן, ולא צריך להגיד, שאני לא קונה כאן את המניה אלא כתבי אופציה – ועל כן ההשקעה, לפחות לכאורה, מסוכנת בהרבה, אבל לדעתי תאריך התפוגה המאוחר שלהם (סוף 2018), מוריד המון מהסיכון בהשקעה הזאת.

למרות הסיכון, אני חושב שההימור כדאי ביותר. אני חושב שיש סיכוי גדול לעשות כאן פי 2 או יותר – וזה יכול לקחת מאוד מהר. על כן קשה לי לעצור את עצמי, ואני מתכוון להגדיל את ההשקעה.

בנוסף, יש קטליזטור ענקי בדרך. אני חושב שאף פעם לא ציינתי בבלוג הזה איזה שהוא קטליזטור לאף מניה. זאת בניגוד למה שנהוג אצל אחרים כשהם מנתחים מניות. בד"כ אני לא מוסיף סיבה מדוע אני חושב שהמניה תזנק בקרוב, כי אין לי מושג מה יזיז את המניה ומתי. אבל הפעם אני חורג ממנהגי, כי אני חושב שיש סיכוי שהמניה תזנק בתחילת השנה הבאה כשיאשרו לה להעלות את הדיבידנד. זה לפחות מה שקרה השנה כשהחברה הכפילה את הדיבידנד. גם בשנה הבאה אני חושב שיש סיכוי להכפלה (או קרוב להכפלה).

החברה הרי מרוויחה איזה 90 סנט ברבעון, ובעבר היא נהגה לשלם 50% מהרווחים בתור דיבידנד. מה שמונע ממנה היום לשלם דיבידנד גבוה הוא הרגולטור שבתחילת כל שנה צריך לאשר את התכנית הפיננסית של החברה. היום, כשהחברה כבר עונה לדרישות ההון של באזל III אני לא רואה שום סיבה שהרגולטור ימנע ממנה לשלם 50% או אפילו נגיד 40% מהרווח כדיבידנד.

היום החברה משלמת 22 סנט ברבעון, אז ניתן לצפות שוולס תכפיל, או תהיה קרובה להכפלה של הדיבידנד. במקרה שכזה המניה תניב כמעט 5%. קשה לי להאמין שהשוק יתעלם מכך.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו וסאונדוויל הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק בכתבי-אופציה של וולס-פארגו, אבל אני יכול למכור אותם בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציות על המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).

אני מתחיל את השנה החדשה עם מאמר אורח מאת לירון מנור – מנהל הקרן קאפרה קפיטל.

פורד

בהתבסס על דוחות הרבעון האחרון מניותיה של פורד נסחרות בתמחור המשקף מכפיל רווח של כ-5 על רווחי שפל. בזמן שממתינים להתרחבות המכפיל המשקיעים יוכלו להרוויח מהגידול הצפוי לרכישת מכוניות בארה"ב, לחזרה לאיזון (או רווחיות) באירופה וליהנות מפירות השינוי התפעולי הענק שעובר על פורד והופך את החברה מעוד יצרן מכוניות למודל דומה מאוד לזה של טויוטה.

רקע

החברה נוסדה ב1903 על ידי הנרי פורד והיא יצרנית הרכב החמישית בגודלה בעולם. תחת פורד פועלות שתי חטיבות:

1)      רכב – ייצור ומכירה של מכוניות וטנדרים (מחולק למגזרים גיאוגרפיים של צפון אמריקה, דרום אמריקה, אירופה ואסיה ואפריקה).

2)      אשראי ושירותים פיננסים – תחת המותג פורד קרדיט מממנת החברה הלוואות רכב ועסקאות ליסינג על מנת לעזור ללקוחותיה לרכוש רכבים.

לאחר שהייתה קרובה לקצה הפיננסי ב-2008, פורד, יצרנית המכוניות האמריקאית היחידה שלא נזקקה לחילוץ במשבר, החלה לייעל את העסק. על ידי תכנית שנקראת One Ford, הרעיון הוא להגיע לפורטפוליו של עד 30 מוצרים לכלל הסגמנטים ולכלל השווקים (לעומת למשל 20 דגמים של GM רק עבור פלח ה-SUVs רק בארה"ב). בסופו של תהליך רוצה פורד להגיע ל-20 דגמים, פעולה שתשים אותה בקו אחד עם טויוטה, לה יש 21 דגמים. בנוסף, במסגרת ההתמקדות סגרה פורד את פעילות המותג מרקורי ומכרה את אחזקותיה בוולוו, מאזדה, לנד-רובר ויגואר.

פורד קרדיט

פורד קרדיט עוברת תהליך ירידה במינוף שהביא אותה מחוב נטו (חוב בניכוי מזומן) של 124 מיליארד לחוב נטו של 73 מיליארד, המכוסה ב99% על ידי Receivables (תזרים מזומנים מהלוואות מגובות ברכבים). הפחתה זו של רמת החוב עזרה לחטיבה בשני אופנים:

1)      הורידה את תשלומי הריבית.

2)      העלתה את דירוג האשראי, ששוב… הורידה את תשלומי הריבית (לאחרונה הועלה דירוג האשראי של פורד ל Investment Grade).

שני גורמים אלו הביאו לכך שהחטיבה תייצר יותר רווחים עבור רמת מינוף מסויימת, אלא שכמובן הירידה בכמות ההלוואות הורידה את ההכנסות. בעיני, ייצור של יותר כסף מפחות הון הופך את העסק ליותר איכותי, יותר יציב ובאמת ניתן לראות שההפרשה להפסדי אשראי בשפל היסטורי:

סך הכול, חטיבה זו מרוויחה 0.45 מיליארד דולר לפני מס ברבעון.

רכב

בהתבסס על תוצאות הרבעון האחרון, הרוויחה פורד צפון אמריקה 2 מיליארד דולר לפני מס, בעוד שפורד אירופה הפסידה 0.44 מיליארד באותו הרבעון (המכירות בגוש היורו הן בשפל של 17 שנה).

לצורך הדיון נניח שדרום אמריקה ואסיה/אפריקה לא ירוויחו ולא יפסידו בשנים הקרובות. אני מניח זאת למרות שאסיה (סין) מפסידה בתקופה זו מהסיבות הבאות:

1)      נפח הפעילות בסין קטן מאוד וזה עסק של עלויות קבועות גבוהות שנפח פעילות גבוה מפצה עליהן. עלייה בנפח הפעילות תתרום לשורה התחתונה.

2)      אם יישארו הפסדים מסין, אני מצפה שדרום אמריקה תפצה עליהם.

כמשקיע לטווח ארוך הבעיה באירופה היא חדשות מעולות מבחינתי. בשנים השמחות של עד 2007, בנתה פורד יותר מדי מפעלים באירופה וההערכה היום היא שהמפעלים שלה עובדים בתפוקה של 65%. מנכ"ל החברה, אלן מולאלי אישר בשיחת הועידה האחרונה שהבעיות באירופה אינן בעיה מחזורית, אלא בעיה קבועה שתישאר אתנו וכשניגשים לשולחן המו"מ עם הוועדים הקשוחים של אירופה, להגיע עם חצי מיליארד דולר של הפסד רבעוני זה יתרון משמעותי, מפני שכולם מבינים שהמצב הנוכחי לא יוכל להימשך (יצרנים קוראנים מייצרים בזול במזרח אירופה ומתחרים בפורד שמייצרת במערב היבשת).

כוח הרווח

כפי שצוין מעלה, התורמים הנוכחיים לרווחים הרבעוניים לפני מס הם:

1)      פורד צפון אמריקה עם 2 מיליארד דולר.

2)      פורד קרדיט עם 0.45 מיליארד דולר.

3)      פורד אירופה עם מינוס 0.44 מיליארד.

אז אנו רואים שעוד לפני שהתחלנו לבדוק את העסק לעומק, יש לנו חברה שמייצרת 2 מיליארד דולר ברבעון או 8 מיליארד בשנה, כלומר מכפיל רווח של 5.

כאן המקום לציין שהסיבה שאנו מסתכלים על הרווח לפני מס ולא על הרווח אחרי מס היא שלפורד יש נכסי מס של כ-14 מיליארד דולר שישרתו אותה, כך שלא תאלץ לשלם מיסים במזומן בשלוש-ארבע השנים הקרובות.

אם הפעילות באירופה תוכל לעבוד באיזון, כך שלפחות לא תפסיד כסף, כבר מדובר ברווח של 10 מיליארד לפני מס, או מכפיל 4.
לחלופין, הכנסות הפעילות באירופה הן כ-37% מהכנסות הפעילות בארה"ב. אם הן יוכלו לייצר 25% מהרווחים של ארה"ב, נוכל לקבל 2 מיליארד דולר נוספים של רווח לפני מס, מה שיביא אותנו למכפיל רווח קרוב יותר ל-3.

אבל זה לא הכול… 13.7 מיליון רכבים נמכרו בארה"ב בשנה ממוצעת של שנות ה-80 לעומת 13 מיליון רכבים בשנת 2011:

זאת למרות שמספר בתי האב עלה מ-86.5 מיליון בשנות ה-80 ל-118 מיליון ב-2011 ומספר הרכבים לבית אב עלה מ-1.8 רכבים לבית אב ל-2 רכבים לבית אב (הנתונים מכאן).

אם רק נניח חזרה לממוצע הרב שנתי של 16 מיליון רכבים בשנה, נגיע לכך ש"הביקוש העצור" (תרגום שלי ל-Pent-up Demand) יעלה את הדרישה בצורה מהותית:

עמודת הביקוש העצור מפחיתה ממכירות הרכב 16 מיליון בכדי לראות האם היה עודף מכירות או תת מכירות לעומת הביקוש האמתי והרב שנתי למכוניות.

אם נסכם את העמודה של הביקוש העצור משנת 1999 נקבל שיש חוסר של 4 מיליון מכוניות שאמורות להימכר בשנים הקרובות מעל הרמה הנורמלית של ה-16 מיליון.  מה שחשוב לשים לב זה שבכל שנה שיש מכירות נמוכות מ-16 מיליון הביקוש העצור עולה וישליך על מכירות גבוהות יותר בעתיד. כמו-כן, מכונית היא מוצר מתכלה, לכן בסופו של דבר הביקוש העצור הזה חייב לבוא לידי ביטוי במכירות גבוהות יותר.

חישוב הביקוש העצור שהובא הוא שמרני במיוחד בגלל הסיבות הבאות:

1)      ב–2012 הצפי הוא למכירות של 14 מיליון רכבים, תוספת של 2 מיליון לביקוש העצור.

2)      16 מיליון הוא המספר הנמוך ביותר שאפשר למצוא. אם היינו לוקחים 17 מיליון למשל הביקוש העצור היה עומד על 17 מיליון רכבים.

3)      סכימת הביקוש העצור מתחילה ב1999, מה שאומר שאנו מכניסים לממוצע הרב שנתי שלנו מכוניות בנות 13 וזאת למרות שהגיל הממוצע של הרכבים בארה"ב הוא 10.8 וגם זה שיא כל הזמנים. אם היינו לוקחים רק את עשר השנים האחרונות היינו מקבלים תוספת של 4.6 מיליון לביקוש העצור.

הגורמים הללו רומזים שייתכן ונראה בשנים הקרובות מכירות רכב שמתקרבות או אפילו עוברות את ה-20 מיליון רכבים לשנה.
אם נניח שפורד תוסיף 30% למכירות שלה בארה"ב, זו תהיה תוספת של 19 מיליארד להכנסות, ולפי תחזית ההנהלה להמשך המרווח הגולמי של 8-10% נקבל 1.5 עד 1.9 מיליארד בתוספת לרווח הגולמי וכ-1-1.5 מיליארד לרווח התפעולי.  שימו לב שיש לנו שמרנות מובנית בחישוב, מפני שהגידול בסך המכירות שלקחנו עבור פורד נמוך מהגידול המשתמע בסך השוק, מה שאומר שבנינו לתוך המודל הנחה של קיטון בנתח השוק.

גורם נוסף שניתן לקחת בחשבון הוא הוצאות הריבית, שירדו מ–11 מיליארד בשנה ב–2007 ל–4.4 מיליארד ב–2011 ויכולים לרדת בעוד 2 מיליארד בשנה תוך מספר שנים הודות להורדת המינוף בד בבד עם עליית דירוג האשראי (אני מתעלם מכך שסביר שהריביות בשוק יעלו מפני שזה יגולגל על רוכשי הרכב).

לצרכי שמרנות נתעלם מהיתרונות של תכנית One Ford ולא ניתן לה קרדיט על שום שיפור ברווחיות וזאת למרות שכבר כעת רואים רווחיות תפעולית דומה לשנים 2005-2007 למרות שההכנסות קטנות בצורה משמעותית.

אם נסכם את כוח הרווח, הגענו ל-12 מיליארד דולר ברווח שנתי לפני מס ולזה נוסיף עוד מיליארד בעבור הביקוש העצור ועוד 2 מיליארד בעבור חיסכון בהוצאות ריבית ונגיע לרווח לפני מס של 15 מיליארד דולר או מכפיל 2.5 על המחיר הנוכחי. כל שיפור תפעולי כתוצאה מ-One Ford יוריד את המכפיל עוד יותר מטה.

אם נסתכל כמה שנים קדימה, ניתן לצפות להחזרי הון משמעותיים לבעלי המניות מפני שהתיאבון של פורד לרכישות התמתן מהותית לפני כחמש שנים. כמו-כן, תהליך חיזוק ההון יגיע למיצוי, שהרי חטיבת הרכב כבר נושאת מזומן נטו של 10 מיליארד דולר וחטיבת המימון נמצאת ברמת המינוף הנמוכה ב-20 השנים האחרונות (הדוחות המוקדמים ביותר הם משנת 92) וצריך לקחת בחשבון שזה עסק פיננסי שרמה כלשהי של מינוף חיונית על מנת שיוכל לייצר החזר ראוי על ההון.

סיכונים

הסיכונים העיקריים הינם:

1)      תעשיית הרכב היא תעשיה רעה במיוחד עם עודף היצע קבוע ותחרות קשה על המחיר בגלל בידול נמוך בין היצרנים. ירידה חדה במרווחים עלולה לפגוע במרווח התפעולי אפילו אם השורה העליונה תצמח משמעותית.

2)      הנחנו שדרום אמריקה ואסיה/אפריקה תהיינה ניטרליות עבור הרווחיות אך פגיעה מהותית בכלכלה הסינית עלולה לפגוע בפורד בצורה קשה. זו אגב, אחת הסיבות בגללם אני מעדיף את פורד על GM, אשר חשופה לסין בערך פי 5 מפורד. בנוסף, לפי תכנית One Ford, פורד פוקוס שמיוצרת בסין תהיה זהה לזו שמיוצרת בארה"ב ולכן תוכל להישלח על מנת לעזור לפגוש את הביקוש הגואה.

3)      ירידה בנתח השוק – נתח השוק של פורד בארה"ב ירד מ-22% בשנת 2000 ל-16% השנה ואחד החששות הם שהמשך ירידה עלול לפגוע ביכולת של פורד לשמר את המרווחים בעסק עם כאלו עלויות קבועות גבוהות. לדעתי One Ford יעזור להתמודד עם כך על ידי שיאפשר להרוויח כסף גם עם פחות הכנסות. בנוסף, פורד נלחמת בדימוי של יצרנית טנדרים שגם עושה מכוניות והמכירות האחרונות של פוקוס ופויז'ן מדגימות את זה (השנה פורד פוקוס היא המכונית הנמכרת ביותר בעולם).

4)      הפנסיה נמצאת בתת מימון של 15 מיליארד דולר ובגלל שככול הנראה ההנחות לתשואה אופטימיות מדי תת המימון הוא גדול יותר, אולי אפילו כפול. זהו סכום שבסופו של יום יפגע בשווי הכלכלי של החברה מפני שיום אחד הוא יצטרך לצאת מהחברה.

גילוי נאות: הכותב, לירון מנור, רכש לאחרונה עבורו ועבור שותפיו בקאפרה קפיטל (www.capra-capital.com) את מניות פורד. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

אני רוצה להזכיר שבשל הוראות הרשות לא אוכל להגיב לתגובות ספציפיות להשקעה בפורד.

ברשומה הקודמת על רויאל-גולד (סימול RGLD) הסברתי למה החברה נראית על פניו כרעיון טוב לשורט.

בימים האחרונים המשכתי ללמוד על החברה (אם כי בקצב צב). כמו פעמים רבות שמתחילים ללמוד חברה אחת, מגלים עוד חברה ועוד חברה ומתחילים להסתכל גם עליהן, ככה הפעם נזלתי קצת ובדקתי את הדוחות של חברות הכרייה בהן מחזיקה רויאל-גולד זיכיונות.
הכיוון הראשון שרציתי לבדוק היה מה קורה בשוק הנחושת, וזאת בגלל שחלק גדול מהזהב בעולם נכרה ביחד עם נחושת. התאוריה שלי הייתה שחולשה עתידית במכרות הנחושת, תביא לקיצוץ בכמות הזהב שהן כורות – דבר שיפגע ברויאל-גודל.

אז למדתי קצת על שוק הנחושת, ואני די בטוח שהמצב שם דומה לשוק הברזל, ושבשנים הקרובות נראה ירידות במחירי הנחושת, אבל דווקא במבט מהיר לא בטוח בכלל שרויאל-גולד תפגע כל כך מזה, וזאת בגלל שנראה שעלות הכרייה במכרות הקשורות אליה לא גבוהות, והכורות תרווחנה גם עם מחירי נחושת נמוכים יותר. אז אחרי לימוד קצר של התחום, החלטתי לנטוש את הכיוון הזה וללכת ישר לבשר – כלומר לבדוק האם רויאל-גולד באמת יקרה כמו שהיא נראית.

בד"כ אני לא בונה טבלאות אקסל כשאני מנתח חברה, אבל במקרה הזה, בגלל שלחברה יש החזקה בכל כך הרבה מכרות וכל מכרה כל כך שונה, הבנתי שאין ברירה, והתחלתי לעבוד על אקסל שמפרט את המכרות.

עוד לא גמרתי לעדכן את הטבלה, אבל אני כבר מבין פחות או יותר את הכיוון, ונראה דווקא שהחברה לא כזאת יקרה כמו שמכפיל הרווח שלה מרמז. החברה הרוויחה 90 ומשהו מליון השנה – אז בואו מתוך שמרנות נעגל את זה ל-100 מליון. לזה צריך להוסיף את הזיכיונות שהחברה כבר רכשה.

שנים מהגדולים הם הר-מילגן ופוצ'ה-למה. רק משניהם הכנסות החברה יעמדו על כ-200 מליון דולר (וזאת לפי מחיר זהב של $1,700 לאונקייה). נניח הוצאות שונות, פחת ומס – ונגיע לזה שהחברה תרוויח איזה 100-150 מליון בשנה רק משני מכרות אלו. מטעמי שמרנות – נגיד 150 מליון. זה כבר ישים את הרווחים של החברה על 250 מליון וייתן לה מכפיל רווח של 20 – לא מי יודע מה גבוה. אם מחירי הזהב ימשיכו לעלות, אז הרווחים יעלו בהתאם.

השורה התחתונה היא שאני כנראה מוותר על הרעיון הזה. אני עוד אקרא את הדוח הכספי כשהוא ייצא בקרוב, אז אולי עוד אשנה את דעתי, אבל עכשיו שורט על המניה נראה לי כמו הימור על מחיר הזהב, ולא נראה לי שזה משהו שהייתי רוצה לעשות. למרות שאני חושב שאנחנו כבר אחרי השיא במחיר הזהב, והעשור-שנים הקרובים לא יחייכו למתכת הזאת, אבל זה משהו שאני לא מוכן להמר עליו עם הכסף שלי.

מרויאל-גולד הגעתי לחברה אחרת מאוד דומה בשם פרנקו-נואדה (סימול FNV), אבל אחרי מבט מהיר, גם היא לא נראתה יקרה.

ככה נראית עבודתו של משקיע ערך – עוברים על הרבה מאוד רעיונות כל שנה, אבל רובם המכריע מסתיים בדרך ללא מוצא. בד"כ אני מוצא 2-3 רעיונות בשנה, אבל עובר על עשרות רעיונות, ככה שרובם לא מניבים כלום. נראה שרויאל-גולד היא אחת מהם.

הפעם אני אעשה כאן משהו קצת שונה. אני אדבר על חברה עוד לפני שלמדתי אותה. עם הזמן אלמד את החברה, ואעדכן תוך כדי ההתקדמות שלי.

החברה המדוברת היא רויאל-גולד – והסימון שלה בבורסה הוא RGLD. אני בודק את החברה בתור רעיון לשורט – כלומר אני חושב שיש סיכוי שהמניה תרד, ולכן אני שוקל למכור את המניה בחסר.

כיוון שאני רק בתחילת הבדיקה, יכול להיות (ואפילו סביר) שלא ייצא מזה כלום, ורויאל גולד תצטרף למועדון המכובד של חברות שאין לי דעה מוחלטת לגביהן. אבל אולי, מי יודע, אולי החברה תכנס לתיק ההשקעות שלי.

טיפ טיפה על החברה

בשלב הזה אני יכול לכתוב רק ממש קצת על פעילות החברה, כי עוד לא למדתי אותה לעומק. בגדול החברה משקיעה במכרות זהב ע"י קנייה של זיכיונות. רויאל-גולד אינה מחזיקה פיזית במכרות וגם לא אחראית לתפעול שלהם. במקום, היא משלמת לחברת כרייה ומקבלת בתמורה זיכיון על חלק או כל הזהב שנכרה. יש לה כל מיני סוגי חוזים עם החברות השונות, אבל כיוון שאני רק בתחילת הלימוד של החברה, אני עוד לא בקיא בפרטים.

למה אני נמשך לחברה

הגעתי לחברה הזאת כבר לפני מספר חודשים, ואני כבר לא זוכר איזה סקרינר הפיל אותה עלי. אני חושב שזה היה סקרינר של המניות שעלו הכי הרבה ב-10 שנים האחרונות, אבל כיוון שאני לא מוצא סקרינר שכזה, אז כנראה שהזיכרון מטעה אותי. בכל אופן, הגעתי לחברה הזאת דרך איזה שהוא סקרינר, ועל פניו היא נראתה לי כרעיון מעניין. אבל כשהתחלתי לקרוא את הדוח השנתי האחרון שלה, איבדתי כיוון לגמרי. החברה מסובכת מאוד. יש לה זיכיונות בעשרות מכרות וכל חוזה שונה. זה נראה לי כמשימה בלתי אפשרית להבין מה קורה שם, אז זנחתי את הרעיון.

אבל משום מה, החברה לא יצאה לי מהראש אז החלטתי לבדוק שוב, וגם בפעם השנייה ויתרתי אחרי כמה דקות.

ועדיין החברה לא יוצאת לי מהראש, אז החלטתי לנסות את מזלי בפעם השלישית. הפעם אני מקווה להצליח לפצח את האגוז הזה, או לפחות לנסות יותר ברצינות ללמוד אותה. אני רק רוצה להגיד שזה משהו שאני בדרך כלל לא עושה. אני לא אוהב ללכת עם הראש בקיר. בד"כ אם דברים נראים לי מסובכים מדי, אין לי בעיה לוותר ולעבור הלאה. הבורסה מלאה בחברות, אז למה לשבור את הראש על חברה מסובכת כאשר אפשר להתעמק בחברות פשוטות?

אבל יש משהו ברויאל-גולד שמושך אותי אליה כל הזמן. האינטואיציה שלי אומרת לי שהחברה יקרה מאוד. בניגוד לרבים, אני לא מזלזל במושג "אינטואיציה". יש משהו שנקרא אינטואיציה-מקצועית. אחרי שאנחנו מתמקצעים בתחום מסוים, המוח שלנו יוצר קיצורי דרך. המוח לומד לקבל החלטות בצורה מהירה יותר מבלי ללמוד כל פעם מחדש. זה מה שמביא שחקן כדורסל לדעת מתי לזרוק את הכדור לסל או קשר טוב לדעת למי למסור את הכדור. אפשר לקרוא לזה אינטואיציה או רפלקס-נלמד. לא משנה איך קוראים לזה.

בניגוד לספורטאי שצריך לפעמים להסתמך בלעדית על האינטואיציה בגלל מגבלת זמן, לי, כמשקיע, אין את הבעיה הזאת. כלומר, אני לא הולך לעשות שורט לרויאל-גולד בגלל שהאינטואיציה שלי אומרת לי שהחברה יקרה. אני עדיין אקח את הזמן והמאמץ ואלמד את החברה לעומק, אבל אני לא מתעלם מהאינטואיציה שלי, ואם היא מושכת אותי שוב ושוב לכיוון של רויאל-גולד, אז אני אשמע לה, ואנסה שוב ללמוד את החברה.

אז מה מושך אותי לחברה? למה היא נראית לי יקרה?
הנה עיקרי הדברים:

–  המניה עלתה בצורה מטרופת ב-10-15 שנים האחרונות. יש לי רתיעה ממניות שהיו הכוכבות של העשור האחרון. בד"כ הכוכבות של העבר הן המאכזבות הגדולות של העתיד.

– החברה, כאמור, קשורה לשוק הזהב. הזהב עלה בצורה מרשימה מאוד מאז שנת 2000, וההיסטוריה מלמדת אותנו שאחרי תקופה טובה של הזהב באה תקופה פחות טובה. האמת היא שאין לי דעה ממש מגובשת לגבי מחירי הזהב. זה לא כמו המקרה של מחירי עופרת-הברזל ששם ידעתי בוודאות של כמעט 100% שהמחירים הולכים להתרסק. כאן אין לי את הביטחון הזה. אני נוטה לחשוב שמחירי הזהב יירדו בשנים הקרובות, או לפחות לא יעלו בקצב המרשים בו הם זינקו בעשור האחרון. זה מה שאני חושב שייקרה, אבל ממש ממש לא בטוח בזה. חשוב להדגיש, שבחיים לא הייתי עושה שורט על רויאל-גולד רק בגלל שאני חושב שהזהב יקר. הסיבה הזאת היא רק תוספת לסיבות האחרות. היא כשלעצמה, אינה מספיקה בשביל לעשות שורט.

– לחברה מכפיל רווח של 50.

– מכפיל הון של 2.7.

– החברה מדללת בעקביות ובאגרסיביות את בעלי-המניות. זאת לדעתי נורת אזהרה ענקית. אם החברה כזאת מרשימה, והרווחים שלה דוהרים קדימה, מדוע החברה צריכה לדלל כל הזמן את בעלי המניות?

–  הרווחים של החברה עלו בעשור האחרון בערך בקצב של העלייה במחיר הזהב, אבל מחיר המניה עלה הרבה יותר.

– התשואה על ההון ממש נמוכה – כיום מדובר על תשואה של כ-6%. התשואה הממוצעת בעשור האחרון אומנם יותר גבוהה, אבל עדיין נמוכה משל חברה ממוצעת. ועל זה צריך לשאול את השאלה המתבקשת – אז איך לעזאזל הרווחים שלה עולים בקצב מטורף? תשואה נמוכה על ההון וצמיחה מרשימה ברווח לא הולכים יד ביד. על פניו נראה שזה קשור לסעיף 1 ולסעיף 3 למעלה. כלומר, החברה משתמשת במחיר היקר מאוד של המניה שלה כמזומן. היא מקבלת הרבה כסף תמורת כל דילול ובכסף זה היא משתמשת בשביל להתרחב. זהו, כמובן, מודל עסקי שלא יכול להימשך לעד. הבעיה הגדולה היא שאפילו אם המודל הזה לא יכול להימשך לעד, הוא יכול להימשך הרבה מאוד זמן. זה משהו שאמור מאוד להפחיד אותי ולמנוע ממני לעשות שורט על המניה הזאת. מי יכול להבטיח לי שמחיר המניה לא ימשיך להיות גבוה, ושהחברה לא תמשיך להשתמש במניות היקרות כדי למנף את עצמה?
זאת דאגה אמיתית, ואני אחשוב על זה יותר בזמן שאני אלמד את החברה. ישנה עובדה אחת שקצת ממתקת דאגה זו והיא שהחברה מתחילה להיות גדולה מדי למשחקים האלו. שווי השוק של רויאל-גולד עומד היום על כ-5 מיליארד דולר. זה משהו אחד לצמוח מ-500 מליון דולר ל-5 מיליארד, אבל לצמוח מ-5 מיליארד ל-50 מיליארד זאת כבר משימה הרבה יותר קשה.

– חלק נכבד מהזהב שנכרה מגיע ממכרות נחושת. כאן יכולה להיות טמונה בעיה מאוד רצינית לרויאל-גולד. ברבים מהמקרים הזהב הוא מוצר נלווה לנחושת. כלומר, הנחושת היא הסיבה העיקרית למכרה. בחודשים האחרונים מחירי הנחושת ירדו חזק (מי שעוקב אחרי הבלוג הזה, יודע מה הסיבה לכך – הבועה המתפוצצת בסין). אני לא מכיר לעומק את שוק הנחושת, אבל אני כן יודע קצת על תעשייה זו כיוון שואלי, ריו-טינטו ו BHP – כולן כורות נחושת. לדעתי, המצב בשוק הנחושת די דומה לשוק הברזל ונראה כאן את ההיצע עולה על הביקוש בשנים הקרובות. זה יכול להביא לסגירה של חלק ממכרות הנחושת בעולם – כולל אולי אלו בהם מחזיקה רויאל-גולד זיכיונות. אם זה ייקרה, זה יכול להיות כאב ראש ענקי לרויאל-גולד ופגיעה אפשרית ומשמעותית ברווחים שלה.

אלו, בגדול, הסיבות בגללן נראה לי שיש בשר בשורט על רויאל-גולד. השלב הבא הוא כמובן לקרוא לעומק את הדוח השנתי. אבל לפני שאני עושה זאת, רציתי לראות שהברוקר שלי מאפשר לעשות שורט על החברה. אז שלשום מכרתי בחסר סכום פעוט (פחות מ-2,000 דולר) של מניות החברה, רק כדי לראות שניתן לעשות עליה שורט לפני שאני משקיע שעות רבות של מחקר.

שנת הכספים של החברה מסתיימת ב-30 ביוני, אז ה-10K שלה צריך לצאת כל יום. ברגע שהוא ייצא, אני אקרא את הדוח ואעדכן כאן.

גילוי נאות – אני מחזיק בפוזיציית שורט קטנה על רויאל-גולד. אין לראות ברשומה זו המלצה לקנות או למכור מניות של רויאל גולד או כאלו שקשורות לענף הזהב העולמי, או כל מניה אחרת (או סחורה אחרת) לצורך העניין.