משבר חובות בסין מתקרב?

בעוד העיניים של העולם נשואות למשבר החובות באירופה, אותי דווקא מדאיג החוב של סין (וגם של יפן).

לאחרונה קראתי את הספר This Time Is Different אשר מתאר את ההיסטוריה של משברי האשראי בכמה מאות השנים האחרונות.

קשה שלא לראות איך סין נופלת ממש יפה לתוך חלק מהסממנים אשר מופעים לפני משבר אשראי – הרבה כסף חם שנכנס למדינה בשנים האחרונות, עלייה חדה באשראי במדינה, שימור מלאכותי של שער מטבע נמוך וכמובן – עלייה מטורפת במחירי הנדל"ן. כך שבעוד העולם מודאג מהמשבר באירופה ובארה"ב, אותי סין מדאיגה יותר.

ארה"ב ואירופה

אי אפשר להכחיש שאירופה נמצאת בבעיה רצינית. פשיטת רגל יוונית היא כבר עובדה די מוגמרת, ויש חשש שיוון תדביק מדינות אחרות – למשל ע"י כך שבנקים אירופאים שחשופים לחובות יוונים יכנסו לבעיית נזילות ויעצימו את המשבר. לא בדקתי את הדוחות של הבנקים האירופאים, אז אין לי מושג מה הסיכוי להדבקות. על פניו החוב של יוון נראה קטן מדי בשביל לגרום למפולת גורפת של בנקים אירופאים, ומה שייקרה זה שכנראה הבנק האירופאי ידפיס כספים והממשלות יהנדסו פתרון בנוסך ה TARP האמריקאי.

הבעיה עם אירופה היא שהאיחוד מורכב מ-17 מדינות וכל החלטה צריכה לעבור אישור אצל כל אחת ואחת מהמדינות. ככה שעקרונית מדינה כמו סלובקיה יכולה להפיל תכנית הצלה לבנקים. למרות שקשה לדעת מה ייקרה, אני נוטה להאמין שהממשלות בסופו של דבר תעשנה את הדבר הנכון ולא תתנה לאף בנק ליפול.

אין כמעט ספק בכך שיוון במצב סופני. לעומת זאת המצב של שאר מדינות ה PIIGS נראה יותר טוב. לאיטליה יש את החוב הגדול מבין הארבע – כ 120% מהתל"ג, אבל הגירעון שלה עומד רק על 3% בשנה, והממשלה עושה מאמצים להוריד אותו עוד ולעבור לאיזון תקציבי. לספרד יש גירעון גדול בהרבה, אבל החוב שלה עומד רק על כ-60% מהתל"ג ככה שיש לה מספיק שנים לטפל בבעיה.

העתיד של אירופה תלוי בהתנהלות של הממשלות – האם הן תחתוכנה בהוצאות. בינתיים נראה שהממשלות מטפלות ברצינות בבעיות שלהן, ולכן אני מאמין שהמשבר לא יגלוש מעבר ליוון, אבל פוליטיקה זה דבר בלתי צפוי, ולכן קשה לדעת בוודאות מה ייקרה.

בארה"ב יש גירעון של כ-10% בשנה והחוב עומד על כ-100% מהתל"ג. גם כאן נראה שהפוליטיקאים רציניים בכוונות שלהם להפחית את הגירעון. כיום כשהקונגרס בידי הרפובליקאים סביר להניח שהכוונות תתורגמנה למעשים.

סך הכל אני מאמין שאירופה וארה"ב יטפלו בבעיות הפיננסיות שלהם ויורידו את הגירעונות. זה לא אומר שלא תהיה תקופה כלכלית קשה באירופה, ושלא יהיה מחיר לקיצוצים, אבל לפחות לפי איך שהדברים נראים היום, אני לא מאמין שבנוסף ליוון מדינות אחרות תגענה למצב של חדלות-פירעון.

סין

לכאורה סין נמצאת במצב פיננסי מעולה – רשמית הגירעון שלה עומד רק על כ-20% מהתל"ג. הבעיה היא שסין מסתירה חובות רבים מחוץ למאזן. למשל, כמו שכתבתי בעבר, למשרד הרכבות יש חוב של 2 טריליון יואן (ששקול לכ-5% מהתל"ג). למועצות המקומיות יש חוב של 10-20 טריליון יואן (או 25%-50% מהתל"ג!!). בנוסף, לחברות ממשלתיות רבות יש חובות גבוהים שהממשלה ערבה להם. ככה שלסין כבר יש חובות רבים עוד לפני ההתרסקות הצפויה בשוק הנדל"ן.

מבלי להיכנס יותר מדי לפרטים שבספר This Time Is Different, אפשר להגיד שאחד הגורמים העיקריים לחלק גדול ממשברי האשראי במאות השנים האחרונות הוא בועת נדל"ן.

בגדול, התהליך הוא כזה – כסף חם רב שנכנס למדינה ו/או צמיחה גדולה באשראי במדינה מובילים לבועת נדל"ן. כשבועת הנדל"ן מתרסקת, מתחיל משבר בנקאי ואז המדינה מצילה את הבנקים ובכל מגדילה מאוד את הגירעון שלה, מה שמביא למשבר אשראי של המדינה.

סין מתאימה למודל הזה כמו כפפה. בשנים האחרונות לא רק שנכנס הרבה כסף חם למדינה אלא גם כמות האשראי במשק גדלה מאוד מה שהביא לבועת נדל"ן ענקית. כיום נראה שהבועה התפוצצה ככה שמשבר בבנקים יהיה השלב הבא.

שתי סיבות מדוע הפעם בסין זה כן אחרת (או שלא)

שתי טענות עיקריות עולות מבית-המדרש של אלו שטעונים שהפעם זה (באמת) אחרת. הראשונה היא העובדה שיחס החוב לתל"ג בסין עומד רק על 20%. לכך יש לי שתי תשובות הראשונה היא, כמו שציינתי למעלה, שהחוב למעשה הרבה יותר גבוה רק שהוא נמצא מחוץ למאזנים של הממשלה. לפי ג'ים צ'אנוס היחס עומד על 200% – שזה הרבה יותר גבוה מאשר ביוון. קשה לי לראות איך הוא מצליח להגיע למספר כל כך גבוה – מה שמראה שהוא כנראה מכניס גם את חובות הבנקים למשוואה. בכל אופן מדובר בחוב גבוה בהרבה מ-20%. רק החוב של משרד הרכבות מעלה את היחס ל-25% ועם החוב של הראשויות המקומיות מדובר על יותר מ-50%.

התשובה השנייה היא שיחס החוב לתוצר הולך לקפוץ בצורה חדה ברגע ששוק הנדל"ן יתרסק – וזאת בגלל שיתרחש התהליך אותו תיארתי למעלה. ברגע שממשלת סין תצטרך להציל את הבנקים, החוב יצמח בצורה מפחידה. למעשה זה מה שקרה באירלנד. אירלנד הייתה במצב פיננסי מעולה לפני המשבר הפיננסי הנוכחי – עם יחס חוב לתל"ג נמוך מאוד. אבל היא נאלצה להציל את הבנקים במדינה מה שהעלה מאוד את הגירעון שלה. בסין המצב יהיה עוד יותר חמור, כיוון שהממשלה לא רק שתצטרך להציל את הבנקים, אלא גם חברות ממשלתיות רבות אחרות. בניגוד לאירופה וארה"ב, חברות רבות בסין נמצאות בבעלות (לפחות חלקית) של הממשלה. לממשלה יש בעלות על חלק מחברות הנדל"ן, וגם בעלות חלקית בתעשיות התומכות – פלדה, מלט, ספנות וכו' (שלא לדבר על כל החברות האחרות שאינן קשורות לנדל"ן אבל נכנסו לתחום זה בשנים האחרונות). הממשלה לא תיתן לאלו ליפול, מה שיעלה לה בהרבה מאוד כסף.

הטענה השנייה של סנגורי-סין היא שלסין יש רזרבות מטבע חוץ של 3 טריליון דולר, והיא תמיד יכולה להשתמש בכסף הזה בכדי להציל את המשק. טענה זו שגויה לחלוטין. הסיבה לכך היא ששלושת הטריליון כבר מזמן נכנסו לשימוש. כסף זה הוא מה שהביא לצמיחה המטורפת באשראי במדינה (וכבר הסברתי זאת כאן בעבר). על כל דולר שמוחזק בבנקים, הבנקים הנפיקו תמורתו כמה יואנים טובים והלוו אותם ללקוחות. כלומר על כל נכס בערך דולר שיושב בבנקים יש כמעט דולר (במטבע מקומי) של חוב. ככה שזה לא נכון להגיד שלבנקים יש 3 טריליון דולר של נכסים. מול נכסים אלו עומדים חובות.

 המשבר קרוב מאוד

אני ממש מרגיש את זה בעצמות שמשבר האשראי ממש ממש קרוב – כנראה שזה יתחיל תוך 12 חודשים. הרגשה זו לא בנויה על תחושת-בטן אלא נובעת מהדברים שאני קורא בעיתונות המקומית. נראה כי הדברים בסין מתדרדרים בקצב די מהיר. קודם כל הנדל"ן – שם יש נפילה ברורה מאוד וגם על זה כבר כתבתי. למעשה זה הגורם הכי משמעותי בכלכלה הסינית ועליו צריך להסתכל יותר מכל. כל בוקר אני מתחיל את היום עם סריקה של כתבות על שוק הנדל"ן בסין, והתמונה לא יפה בכלל.

ספטמבר ואוקטובר אמורים להיות שני החודשים הכי טובים בשנה לקבלנים. הם נקראים – "תשע הזהב עשר הכסף" (九金十银), כלומר ספטמבר הוא חודש הזהב לשוק הנדל"ן ואוקטובר הוא חודש הכסף. אבל המצב כל כך רע שהשנה כבר מכנים חודשיים אלו "תשע הברזל עשר הנחושת" (九铁十铜). אוקטובר נפתח כל שנה עם עשרה ימי חופשה לציון יום המהפכה. ימים אלו הם בד"כ סעודת-מלכים לקבלנים. אבל השנה המצב היה עגום ביותר עם נפילה של עשרות אחוזים במספר העסקות שנחתמו בערים הגדולות. וזה בא אחרי חודש ספטמבר עגום במיוחד, ונראה שגם בימים האחרונים המצב לא משתפר, אפילו ההפך. למשל, בבייג'ינג, כמו שכתבתי לפני כחודשיים, נבנות כל יום כ-500 דירות חדשות. לפני כחודשיים כתבתי שהמצב נראה רע מאוד כיוון שכל יום נמכרות בממוצע רק כ-250 מתוך ה-500 דירות שנכנסות לשוק. לפני כשבועיים כתבתי שמספר הדירות הנמכרות כבר ירד מתחת ל-200, ובשבועיים האחרונים נראה כי המספר כבר ירד מתחת ל-150 (למשל, ב-11 לחודש נמכרו רק 111 דירות חדשות, וב-12 לחודש 98 – כאמור בכדי להגיע לאיזון, צריכות להימכר כ-500 דירות ביום).

השאלה היא כמה זמן הקבלנים יוכלו להחזיק מעמד. לי נראה שאנחנו קרובים מאוד לשלב שקבלנים יתחילו לפשוט רגל. בזמן האחרון היו מספר דיווחים על כך שקבלנים החלו להלוות בשוק האפור בריבית של עשרות אחוזים. אם זה אכן המצב, פשיטת רגל של קבלנים אינה רחוקה.

הגזרה השנייה ממנה מגיעות חדשות רעות היא משרד הרכבות. לא מזמן כתבתי כאן על המצב הפיננסי הקשה של משרד זה, אבל גם אני לא תיארתי לעצמי שתחול הרעה כה מהירה. ימים ספורים אחרי הרשומה שכתבתי על משרד-הרכבות, שתי הספקיות הגדולות של רכבות הודיעו שמשרד הרכבות פשוט הפסיק לשלם להן ולכן הן מפסיקות את הייצור. בנוסף, הוקפאו פיתוחים עתידיים של מסילות לרכבות המהירות. עד כמה גרוע צריך להיות המצב הפיננסי של המשרד, על מנת לגרום למשרד ממשלתי להפסיק לשלם לספקים שלו?

הגזרה השלישית היא Wen Zhou. גם על עיר זאת כתבתי לפני מספר ימים, ונראה שמצב הנזילות בעיר אינו משתפר. תושבי העיר נאלצים להנזיל גם דירות מחוץ לעיר – למשל ב-Chong Qing כמו גם בשנחאי וב Hangzhou.

בנוסף, הממשלה הסינית מתכננת הנפקת אג"ח בסך של 35 מיליארד יואן בתקופה הקרובה על מנת לממן פעילות של מספר רשויות מקומיות. חדשה זו כשלעצמה לא נראית מדאיגה, אבל השילוב של כל התהליכים שציינתי למעלה גורמים לי להרגיש בעצמות שמשהו רע מתקרב.

אני לא יודע האם משבר האשראי יגיע בעוד חודשיים או בעוד שנה, אבל נראה שהמצב מתדרדר די מהר.