בועת הנדל"ן בסין ה-ת-פ-ו-צ-צ-ה

בשנה-שנתיים האחרונות בכל פעם שדיברתי עם חברים על בועת הנדל"ן בסין, תמיד עלתה השאלה – אז מתי לדעתך תתפוצץ הבועה?

עד לא מזמן הייתי אומר – בין 2012 ל 2015, וזאת בגלל שלבועות יש מומנטום מאוד חזק, ולוקח להן הרבה שנים עד שהן מתפוצצות (אם כי תמיד האמנתי שזה יהיה יותר באזור של 2012 מאשר 2015).
עכשיו כששואלים אותי את אותה השאלה, התשובה שלי היא – אולי לא שמת לב, אבל הבועה כבר התפוצצה.

בום

קשה לדעת בדיוק מתי בועה מתפוצצת. לרוב יש להן נטייה לעשות סימנים של נסיגה, ואז להמשיך ולהתנפח. והסימנים הראשוניים של ההתפוצצות הם אף פעם לא חד משמעיים. למרות כל זאת, אני מוכן לקחת הימור ולקבוע שהבועה התפוצצה.
זה לא משהו שמודיעים בטלוויזיה או כותבים עליו בעיתון. ההתפוצצות של בועת נדל"ן מתחילה בשקט בשקט. זה לא כמו התפוצצות של בועה בבורסה – שם המניות יכולות לרדת בקלות ביותר מ-5% ביום אחד, כשזה זה מגיע לנדל"ן, אף אחד לא קם בבוקר, פותח עיתון ורואה שמחיר הבית שלו ירד ב-5%.

התפוצצות של בועות נדל"ן הן הרבה יותר איטיות, אבל כשהן קורות הן נמשכות בד"כ הרבה שנים. למשל, מחירי הדיור בארה"ב הגיעו לשיאם במרץ או אפריל 2006. אבל רק ב-2008 הכלכלה האמריקאית נכנסה לסחרור, ועד היום, חמש שנים לאחר פיצוץ הבועה, המחירים עוד לא הגיעו לתחתית.
גם בהונג-קונג בועת הנדל"ן התפוצצה בשנת ב-1998 והתחתית הגיעה רק בסוף 2003. ביפן מחירי הדיור ירדו במשך כ-20 שנה.

שלב ראשון – שלב ההכחשה

השלב הראשון בפיצוץ הבועה הוא שלב ההכחשה. זה השלב שמתחילים סימנים של נסיגה בנדל"ן, אבל הם לא מאוד חד משמעיים, והשחקנים בשוק מעדיפים להתכחש אליהם.

בסין זה קרה במרץ לאחר שהממשלה הקשיחה מאוד את התנאים לרכישת דירות בערים הגדולות. אומנם כבר בתחילת 2010 הממשלה הסינית החלה בניסיונות לקרר את שוק הנדל"ן הרותח, אבל ככול שעינו את הבועה, ככה היא המשיכה להתנפח ולגדול. אבל כמו בסיפור על חמשת הבלונים, גם סופה של כל בועה להתפוצץ. השאלה היא העיתוי. הבועה הסינית הייתה מתפוצצת בכל מקרה מתישהו, רק שבגלל ההתערבות הממשלתית, הבועה התפוצצה קצת יותר מוקדם.

אז במרץ החל השלב הראשון בפיצוץ הבועה. בשלב הזה חלה ירידה חדה במכירת בתים בערים הגדולות. זה התחיל בארבעת ערי ה-TIER 1 – עם ירידה של עשרות אחוזים במכירת בתים.

הערה בקשר לחלוקה של הערים בסין – אין ממש הגדרה אחידה איזו עיר שייכת לאיזה קטגוריה. כשאני כותב על הערים בסין, אני מחלק אותן ככה:

TIER 1 – ארבעת הערים הגדולות והעשירות בסין – בייג'ינג, שנחאי, Guangzhou ו Shenzhen.

TIER 2 – בערך 20-30 ערים עם אוכלוסייה של 5 מליון תושבים ומעלה. ערים כגון – Tianjin, Chongqing, Shenyang, Wuhan וכו'.

TIER 3 – עוד כמה עשרות ערים עם אוכלוסייה של מליון ומעלה.

TIER 4 – כל שאר הערים בסין.

בשלב זה הקבלנים סירבו לקבל את העובדה שכללי המשחק השתנו. הם אמרו לעצמם – כבר היינו בסרט הזה לפני שנה ולפני שלוש שנים ולפני חמש שנים. כל ירידה בביקוש היא ירידה זמנית. נחכה חודש-חודשיים והביקוש יחזור. לכן הם נמנעו מלשחרר פרויקטים בערים הגדולות, ובמקום מכרו יותר בערים הקטנות – שם השוק המשיך לפרוח. ההכחשה הזאת התקיימה גם אצל מוכרי הדירות מיד שנייה, כאשר שוק הדירות הישנות התייבש כמעט לגמרי.

שלב ההתפכחות החלקית

לאט לאט חלק מהשחקנים הבינו שמשהו באמת השתנה הפעם. זה קרה בערך במאי-יוני כאשר הביקוש בערים הגדולות לא חזר. לא רק שהביקוש בערי TIER 1 לא חזר, אלא נראה שהחולשה התפשטה גם לערי TIER 2. אם כי המצב בערי TIER 2 קצת יותר מורכב. למשל ב Fu Zhou מספר הדירות מיד שנייה שנמכרו ירד ממוצע של כ-3,000 בחודש לפני שנה לכ-1,000 בחודש כיום. אבל ב Dong Guan ישנה פריחה בשוק הנדל"ן. אבל לפי מה שאני קורא, עושה רושם שברוב ערי TIER 2 ישנה ירידה משמעותית במכירת בתים.

בערי TIER 3 ו 4 השוק עדיין פורח. קונים רבים שלא יכולים לקנות בערים הגדולות, הולכים לערים הקטנות יותר שם המחירים זולים יותר. חלק גדול מהספקולנטים עזב את הערים הגדולות, והחל להשקיע בערים הקטנות יותר. שלב ההתפכחות החלקית הוא השלב שבו אנו נמצאים היום. בשלב זה השוק עדיין בהכחשה חלקית – מוכרי הדירות מיד שנייה עדיין לא מורידים מחירים, וקונים רבים מחפשים הזדמנויות בערים קטנות יותר.

השוק עוד לא קולט שהבועה למעשה התפוצצה. מצד שני הקבלנים כבר מבינים שהשוק לא הולך להתאושש בקרוב. אם במרץ-אפריל כולם חיכו לראות מי ימצמץ ראשון – הקבלנים, הקונים או הממשלה, אז במאי-יוני כבר היה ברור שהקבלנים מצמצו ראשונים. הן בגלל שהם חייבים את המזומנים בשביל להמשיך לפתח את הפרויקטים והן בגלל שחלקם נסחרים בבורסה, ולכן הם מרגישים לחץ להראות רווחים. בגלל הסיבה השנייה הייתה קפיצה די גדולה בפרויקטים ששוחררו בשבועיים האחרונים של יוני – היה ברור שהקבלנים משחררים דירות בכדי "לסגור את הרבעון".

ככה שהקבלנים מתחילים לשחרר פרויקטים מחוסר ברירה, וע"י כך גם מתחילים להוריד מחירים. גם זה תהליך שקרה בהדרגתיות. בהתחלה ההנחות עמדו על 1%-2%, אבל היום הקבלנים כבר מציעים הנחות של 5%-10%. מצד שני בעלי הדירות עדיין לא משלימים עם הירידה בשוק, ולכן שוק דירות יד-שנייה חלש באופן קיצוני. ישנם מקומות בהם דירות יד-שנייה מוצעות במחירים גבוהים מאשר דירות חדשות.

בבייג'ינג למשל מספר המכירות של דירות יד שנייה ירד מממוצע של כ-700 דירות בשנה שעברה לאזור ה-200 דירות היום. הדירות החדשות ירדו בצורה חדה פחות – מבערך 500 דירות ביום לפני כחצי שנה לבערך 250 דירות היום. זה יצר מצב שמספר הדירות החדשות שנמכרות עולה על מספר הדירות מיד-שנייה.

גם במכירת אדמות אפשר לראות שהשוק לא החלטי. ההכנסה ממכירת האדמות בחצי השנה הראשונה ירדה בצורה חדה בערי TIER 1. בשנחאי מדובר על ירידה של של כ-80% ובבייג'ינג 50%. אבל בערים הקטנות הייתה עלייה, כך שבכל סין נרשמה ירידה רק של 5%.

כאמור, זהו המצב בו אנחנו נמצאים היום – הנדל"ן בערים הגדולות (גם TIER 1 וגם TIER 2) סובל קשות, אבל בערים הקטנות יותר, השוק עדיין פורח ברובו.

מכאן והלאה קשה לדעת מה יקרה. אבל לדעתי המצב רק יחמיר, והבועה תמשיך להתפוצץ בחודשים הקרובים. כמו תמיד כשבועות מתפוצצות, יהיו רגעים של עלייה פתאומית שתתעתע בכולם, ורבים יחשבו שהנדל"ן מתאושש, אבל התאוששויות שכאלו תהיינה זמניות, והשוק ימשיך ליפול כנראה במשך כמה שנים. הנה ההימור שלי לגבי השלבים הבאים:

שלב ההכרה

השלב הקודם של התפכחות חלקית יהיה שלב די ארוך. לדעתי הוא ייקח לפחות חצי שנה אם לא שנה. לאט לאט מחירי הדירות בערים הגדולות ימשיכו לרדת, והחולשה תתפשט לערים הקטנות יותר. ההכרה בכך שהבועה התפוצצה תגיע כשגם בערים בהן אין הגבלה על קניית דירות, תירשם ירידה חדה במספר הבתים שנמכרים כמו גם ירידות מחירים.

כשהשוק יכיר בעובדה שהבועה התפוצצה, העצמה של ההתפוצצות תגדל. בעלי דירות יד-שנייה יכנסו לשוק המוכרים – דבר שיאיץ את הירידות. תחשבו למשל מה יקרה אם מספר הדירות מיד-שנייה שנמכרות בבייג'ינג יעלה מ-200 היום לכ-400 – זה יהרוג לגמרי את הקבלנים בעיר. מלאי הדירות אצל הקבלנים בבייג'ינג עולה כבר במשך שנה. במאי שנה שעברה מלאי הדירות עמד על 90 אלף. תוך 10 חודשים הוא עלה ל-100 אלף, ומאפריל השנה עד ליולי – תוך שלושה חודשים – הוא עלה ל-110 אלף. בגלל שהקבלנים הגדילו בצורה משמעותית את מספר הפרויקטים שהם שחררו לשוק רק בחודש האחרון, אני צופה שנראה עלייה חדה יותר במלאי הדירות בחודשים הקרובים.

עלייה במלאי הבתים החדשים, עם התעוררות המוכרים של בתים מיד-שנייה יאיצו את ירידות המחירים.

שלב הדובים

אחרי שכבר יהיה ברור שהנדל"ן התרסק וכבר אף אחד לא יפקפק בכך שהייתה בועת נדל"ן ענקית בסין, הייאוש יתחיל להתפשט. מחירי הדירות לא יפסיקו לרדת, קבלנים יתחילו לפשוט רגל וכולם יהיו מודאגים מכמות הדירות והאדמות שהקבלנים מחזיקים, כמו גם מהכמות העצומה של בתים שנקנו בעבר אבל עומדים ריקים.

אני מעריך שבשלב זה הממשלה תעשה הכל כדאי לחמם שוב את שוק הנדל"ן. הם יבטלו את כל ההגבלות ויורידו ריבית, אבל בשלב זה כבר כלום לא יעזור. מצב הרוח הלאומי ישתנה מאוד עד אז והפסימיות תשלוט.

שלב זה ייקח כמה שנים טובות – לפחות 5, אבל כנראה הרבה יותר. בד"כ עודף ההיצע נקלט לאט לאט בשוק, ואחרי כמה שנים, שוק הנדל"ן מתאושש. אבל במקרה של סין, ישנן כמה סיבות להיות פסימי במיוחד:

1 – כמות הבתים הריקים – כתבתי על כך כבר רבות – בסין ישנן המון דירות שנקנו אבל עומדות ריקות. בשנים האחרונות עודף הבנייה היה עצום. אני לא חושב שבמדינות אחרות היה אי פעם כזה עודף היצע.

2 – כמות האדמות אצל הקבלנים – גם הקבלנים השתוללו מאוד בשנים האחרונות, וקנו כמות מאוד גדולה של אדמות. למשל, פולי (סימול 119), שהיא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בסין, מכרה ב-2010 דירות בשטח כולל של 1.4 מליון מ"ר, אבל היא מחזיקה בסך הכל קרקעות עם פוטנציאל פיתוח של 17 מליון מ"ר. כלומר יש לה רזרבות שמספיקות ליותר מ-10 שנים. אם שוק הנדל"ן יתקרר כמו שאני צופה, מי יודע כמה שנים ייקח לה להיפתר מכל הקרקעות האלו. אולי 15 אולי 20 אולי יותר.

כמות זאת של קרקעות תכביד מאוד על התאוששות שוק הנדל"ן.

3 – דמוגרפיה – מה שעוזר למדינות כמו ארה"ב או בריטניה להתאושש מהמפולת בנדל"ן זה גידול מתמיד בכמות האוכלוסייה. אוכלוסיית ארה"ב צומחת בכ-1% בשנה, ככה שמתישהו עודף הבנייה ייקלט ע"י התושבים החדשים. גם בהונג-קונג ישנה צמיחה עקבית באוכלוסייה בגלל ההגירה מסין, מה שעזר מאוד לנדל"ן להתאושש מהמפולת של שנות ה-90 (אז אוכלוסיית הונג-קונג צמחה ביותר מ-1% בשנה). לעומת זאת, אוכלוסיית סין צומחת רק ב-0.5% בשנה, וקצב זה רק מאט משנה לשנה. ככה שלא יהיה כוח דמוגרפי שיניע את ההתאוששות.

כמובן שבסין ישנו תהליך עיור מסיבי של כ-10 מליון אנשים בשנה – או 0.8% מאוכלוסיית סין. זה משהו שיכול לעזור לספוג את עודף הבנייה, אבל מי שמרוויח מתהליך זה אלו בעיקר הערים הגדולות – TIER 1 ו TIER 2. עודף הבנייה בבייג'ינג ובשנחאי ייקלט עם הזמן (גם אם זה ייקח 10 או 15 שנה, זה ייקרה), אבל העתיד של הערים הקטנות יותר בעייתי מאוד. אני מניח שערים רבות בסין (כמו למשל אלו בחאינאן) ייראו כמו דטרויט.

4 – בנייה ציבורית – הטעות הכי גדולה שממשלת סין עושה היום (והיא עושה המון טעויות) זאת הבנייה הציבורית המסיבית. למרות שאני מבין את המצב של הממשלה הסינית. חשוב לספק איזה שהוא מינימום של תנאי מחייה לשכבות החלשות. יש היגיון בבנייה ציבורית, אבל העיתוי הנוכחי והעצמה של הבנייה יעשו נזק אדיר לשוק הנדל"ן ולכלכלה.

אי אפשר גם להתעלם מכך שאחת המטרות של ממשלת סין בשיגעון הבנייה הציבורית היא להקפיץ את נתוני התל"ג. מספרי תל"ג גבוהים הם ממש אובססיה כאן בסין, והממשלה תעשה הכל בשביל להריץ את הכלכלה על סטרואידים. הגישה של ממשלת סין מאוד מזכירה את זאת של מנהלים כושלים שיעשו הכל כדי לסדר את המספרים לרבעון, גם אם זה אומר נזק בטווח הארוך.

הבנייה הציבורית ללא ספק תמריץ את הכלכלה באופן זמני, ותשפר את נתוני התל"ג, אבל בטווח הארוך היא תגרום נזק עצום לכלכלה. תהליך דומה עבר על הונג-קונג לפני כ-10 שנים. אחרי המפולת באסיה בשנת 1998, החליט שליט הונג-קונג דאז, טונג צ'י חוה, להמריץ את הכלכלה המקומית ע"י בנייה של דירות מגורים. הממשלה מכרה הרבה אדמות לקבלנים. זה גרם לעלייה מאוד גדולה במלאי הדירות בשנים 2000-2002, דבר שעיכב בכמה שנים את ההתאוששות של שוק הנדל"ן המקומי.

בסין עודף הבנייה הוא כה גדול שכל בנייה נוספת תוסיף קרח לשלג. אם שוק הנדל"ן אכן נופל, אז כל הדירות הציבוריות שתכנסנה לשוק עוד 2-3 שנים, יהוו משקולת כבדה על תהליך ההתאוששות.

לסיכום – הבועה בסין החלה להתפוצץ, ולשוק הנדל"ן ייקח המון שנים להתאושש. למחירי הדירות בערים הגדולות ייקח לפחות עשור (וכנראה הרבה יותר) בשביל לחזור לרמות הנוכחיות. כמות הבנייה לעולם לא תחזור לרמה של היום.