בשבוע שעבר קרו באותו היום שני אירועים שאינם קשורים אחד לשני – הין חצה לראשונה מזה שנים רבות את השער 125 ין-לדולר וסין פמפמה עוד כמה מאות מיליארדי יואנים למערכת הבנקאית שלה.
שני אירועים שאינם קשורים אחד לשני, אבל מראים לנו על התנהגות די דומה בשתי המדינות.
כשהתחלתי לכתוב כאן על הצרות בכלכלה הסינית – איפשהו ב-2011 – לא ידעתי אז איך סין תתמודד עם הבעיות שלה. האם היא תלך בדרך של ארה"ב – כלומר תתמודד עם הבעיות, תנקה את המערכת הבנקאית ותכנס למיתון קשה אבל קצר, או שהיא תבחר בדרך היפנית – כלומר תתעלם מהבעיות, תנסה "לפתור אותן" ע"י הגדלת החוב ותיתן לכלכלה שלה להתדרדר לאט לאט אבל בתהליך ארוך מאוד. היום זה כבר די ברור – הסינים בחרו בדרך היפנית.
דרך המשי
כזכור, לפני כשנתיים (או שלוש?? אני כבר לא זוכר) פתחתי שורט על הין היפני. הין עמד אז על 98 ין-לדולר. מאז הגדלתי מספר פעמים את השורט והין לא מפסיק להיחלש. בשבוע שעבר הוא חצה את השער 125 ין לדולר.
הין היה ההימור הראשון שלקחתי על מט"ח. הסיבה שהיה לי את האומץ לעשות זאת היא שהמצב ביפן היה מאוד קיצוני. אני לא מבין הרבה ביפן וגם לא מבין הרבה בכלכלה, אבל מה שקרה ביפן היה כל כך קיצוני, שהיה לי ברור שהמדינה בפשיטת רגל.
היחס חוב/תל"ג שלה הוא הגבוה בעולם ויש רק שתי דרכים לצאת מזה – שמיטת חוב או פיחות במטבע. הנחתי (ממספר סיבות) שיפן תבחר בדרך השנייה. אין באמת דרך שלישית. ברגע שמדינה צוברת חוב גדול מדי שאין לה שום דרך לשלם אותו, יש לה רק שתי אפשרויות. פשוט מאוד.
הראיתי כאן ברשומה קודמת איך רמת החוב בסין התנפחה בשנים האחרונות. מה שסין עושה זה לחזור על כל הטעויות של יפן רק ביתר קיצוניות – מה שיפן עשתה ב-20 שנה סין הולכת לעשות ב-7 שנים. הקצב בו סין מגדילה את רמת החוב שלה צריך להדאיג כל מי שקשור איך שהוא לעתיד הכלכלה הסינית. אם סין תמשיך בדרך הזאת, אז באיזה שהוא שלב היא תצטרך לפחת את המטבע שלה. אנחנו עדיין לא שם, ולכן אני עוד לא בונה שורט על היואן, אבל אם סין תמשיך ככה, כנראה נגיע לשם עוד כשנתיים.
וזה בדיוק מה שג'ים צ'אנוס אמר לפני שבועיים – שאם סין תמשיך ככה, יחס החוב לתל"ג יעבור את זה של יוון תוך מספר שנים. ואז באים אלו שטוענים שההבדל בין סין ליוון זה שלסין יש מטבע משלה וליוון אין. שזאת בדיוק הטענה שהשמיעו בפני כשעשיתי את השורט על הין היפני. וכמו שאתם רואים, מי שטען ככה – טעה.
ברור שיש הבדל בין חוב של מדינה שיש לה מטבע משלה לבין מדינה שאין לה שליטה על המטבע, אבל ההבדל הוא קוסמטי בלבד. האם זה שלארגנטינה או ונצואלה או זימבבואה או ישראל של שנות ה-80 או גרמניה של שנות ה-20 – האם זה עזר להם שיש להם מטבע נפרד?
תראו את יפן, הין ירד תוך שנתיים-שלוש במעל ל-30%. מי שהחזיק אג"ח יפני קיבל תספורת של 30% במונחים דולריים. אין הבדל בין זה לבין, אם נגיד, יוון תבוא עכשיו ותבצע תספורת של 30% לבעלי האג"ח שלה. אין שום הבדל בכלל. יפן ביצעה תספורת והתספורת תמשיך לגדול בשנה ובשנתיים הקרובות עד שיפן תחזור לרמות חוב/תל"ג וגירעון/תל"ג סבירות.
אז מהצד של בעלי האג"ח קיבלנו תספורת מבלי להגיע למעשה לחדלון פירעון. מהצד של האזרח היפני קיבלנו ירידה מתמדת ברמת החיים.
בסופו של דבר מה המטרה של מדיניות כלכלית של מדינה? – ליצור עושר לאזרחים שלה. להגדיל לאורך זמן את רמת החיים של האזרחים של המדינה. ברגע שעושים פיחות למטבע מקבלים בדיוק את ההפך. זה די מדהים איך יפן נהפכה מאחת המדינות העשירות בעולם לפני 20 שנה למדינה עם רמת חיים די בינונית. התל"ג לנפש ביפן כבר נמוך מזה של ישראל!
בקיץ שעבר טיילתי ביפן. בגלל שיפן הייתה כל כך עשירה לפני 20 שנה, הרבה אנשים בטוחים שיפן מדינה יקרה מאוד (כי היא באמת הייתה כזאת לפני 20 שנה), אבל היום יפן מדינה די זולה. אני חושב שברוב הדברים יפן זולה יותר מישראל. מלפני שנה הין עוד ירד די הרבה, אז היום היא אפילו זולה יותר. לאט לאט האזרחים היפנים מאבדים מכוח הקנייה שלהם. התהליך הוא אטי אומנם, אבל אני בטוח שזה עדיין כואב.
הסיבה לכך היא שבמקום לטפל בבעיות המבניות שקימות במדינה ולעשות רפורמות כלכליות, היפנים חושבים שלקיחת חוב ודילול המטבע הם פתרונות לבעיות מבניות – אבל הם לא!
בסין אני מבין קצת יותר מאשר ביפן, אז כאן אני יכול לראות ממש את הטעויות שממשל עושה. בסין יש בעיות מבניות מאוד רציניות, ואם הממשל היה עושה רפורמות, אני די בטוח שהכלכלה הסינית הייתה ממשיכה לצמוח – לא בקצב של 8%-10% בשנה, אבל היא עדיין יכולה לצמוח בקצב של, נגיד, 5% (למשל – העלאת גיל הפרישה, ביטול מדיניות הילודה, פירוק המונופולים הממשלתיים, חיזוק שלטון החוק ועוד). בעוד המנהיגים הסינים שרים רפורמות, המעשים שלהם הפוכים לגמרי.
אני לא רוצה להפוך את הרשומה הזאת למגילה, אז אני אתן רק דוגמה אחת.
בשבוע שעבר הורה הבנק המרכזי בסין לבנקים להמשיך להלוות כספים לממשלות המקומיות – גם לאלו שלא מצליחות לשלם ריבית על הלוואות קודמות. הממשלות המקומיות הן עקב האכילס של הכלכלה הסינית. הן אלו שלקחו את רוב המשקל בתמרוץ הכלכלה מאז 2009. הן אלו שבנו גשרים לשום מקום, מוזיאונים לשום דבר, כבישים ללא שימוש ואצטדיונים שאף אחד לא משחק בהם.
אין שום סיכוי שבעולם שהרשויות המקומיות תצלחנה לשלם את החובות שהן לקחו על עצמן. במיוחד לאור העובדה שמכירת קרקעות (מקור הכנסה משמעותי) כבר לא תחזור לימי השיא. אני יודע את, הכלכלנים יודעים את זה והממשלה הסינית יודעת את זה. מה שצריך זה לנקות את המאזנים של הבנקים. אפשר לעשות את זה בהרבה דרכים – להעביר חלק מהחוב לממשלה המרכזית, לבצע פריסת חובות, למחוק חלק מהחובות, להגדיל את ההון של הבנקים ע"י הנפקת מניות וכו'. אבל הממשלה הסינית למדה מהשכנה שלה ממזרח איך להטמין את הראש בחול ולקוות שמה שקורה במציאות הוא רק חלום רע שיעבור לבד.
במקום לנקות את החובות, הממשלה מגדילה את הבעיה עם עוד חובות – היא אומרת לבנקים להמשיך להלוות לרשויות המקומיות למרות שהן לא מצליחות לשלם ריבית על חובות העבר. "הפתרון" השני של הממשלה הוא תכנית סוואפ שבה הממשלות המקומיות מחליפות חוב בנקאי באג"ח. אבל עם קופונים של 3%-4%, אין סיכוי שמישהו עם ראש על הכתפיים יקנה את האג"ח הזה. לכן מה שקורה זה שהבנקים (שוב, בהוראת השלטון המרכזי) קונים את האג"חים האלו. ככה שאין ממש הבדל בין האגחים לבין חוב בנקאי (מבחינת ההשפעה של הסוואפ על יציבות מערכת הבנקאות).
מעבר ללחץ שזה יוצר על יציבות הבנקים, נוצרת כאן בעיה לא פחות חמורה. הרי לבנקים אין בחצר האחורית עצים שמצמיחים שטרות. אין להם הון אין סופי. אז ברגע שהם מלווים לרשויות המקומיות, יש להם פחות כסף להלוות לעסקים קטנים ובינוניים. ואלו הם הנפגעים העיקריים היום ממדיניות הממשלה. הבנקים מעבירים כסף לממשלות המקומיות ולחברות הממשלתיות הגדלות, ומייבשים את העסקים הקטנים והבינוניים. אני שומע הרבה שהיום זה כמעט בלתי אפשרי לקבל קו אשראי בנקאי בסין.
הממשלה הסינית עושה טעות ענקית. במקום לתת כספים לעסקים הפרטיים והיותר יעילים, הם מיבשים אותם ובמקום זה מעבירים כספים לחברות הממשלתיות הלא יעילות. כמו הפתגם הסיני – הם מוסיפים שמן לאש ושלג על הקרה.
לסיכום, בדיוק כמו שאלכוהוליסט לא יפתור את הבעיות שלו ע"י שתיית עוד בירה, ככה מדינות עם חוב גבוה לא תפתורנה את הבעיות שלהן עם עוד חוב.
בטווח הקצר זה נראה מועיל. האלכוהול הנוסף מקל על הגוף כמו שהחוב הנוסף מקל על הכלכלה, אבל בטווח הארוך, זה מתכון לאסון.
