השנים הראשונות בבורסה

תקופת ההיי-טק

בשנים 2000-2001 התחלתי להשקיע בצורה רצינית (רצינית מבחינת כמות הכסף אבל לא מבחינת כמות השכל).
אז, כמו רוב "המשקיעים", התבססתי יותר על אינטואיציה מאשר על מחקר מעמיק. קניתי מניות בהתבסס על כתבות בעיתונים. חיפשתי חברות היי-טק שתצמחנה במהירות.
ואז באה המפולת… ולמרות שנכנסתי אחרי הפיק, עדיין יצאתי בשן ועין.
חברות 'צמיחה' כמו צק-פוינט, אורבוטק וכדומה לא רק שהפסיקו לצמוח, אלא הלכו אחורה. זו הייתה תקופה לא קלה. ראיתי איך כסף שחסכתי במשך כשנתיים נעלם כמעט כליל. תוסיפו לכך שבאותה תקופה החלו פיטורים המונים בחברות ההיי-טק, ולא היה ברור כמה זמן ימשיכו להעסיק אותי.

ג'אנג קה, כרגיל, לא התרגשה יותר מידי מההפסדים, ולא התנגדה שאמשיך 'להשקיע' בבורסה. (אף פעם לא הבנתי למה היא בוטחת בי כל כך). אני החלטתי לא לוותר. היה לי ברור שיש רבים שמרוויחים יפה בבורסה. כל מה שהייתי צריך זה לדעת מי הם המשקיעים הגדולים וללמוד מהם (פשוט, לא?). קיוויתי שתוך שנתיים שלוש אוכל להחזיר את ההפסדים הרבים. כמו שתראו בהמשך, מסתבר שטעיתי – זה לקח הרבה יותר מהר. הרווחתי הרבה יותר מאשר חלמתי. למעשה, רק במניה אחת – petrochina – הרווחתי פי 3 מכל ההפסדים שלי בשנים 2000-2001.

כך מצאתי את עצמי באמצע שנת 2002 (ללא שום היכרות עם עולם השקעות הערך) מדדה לעבר חנות ספרים יד-שניה. למזלי נפל לידי ספר של "Peter Lynch –  "one up on wall street
וכך ועברתי לתקופה חדשה…

ימי הביניים

זו הייתה תקופה קצרה יחסית, שכללה את המחצית השנייה של שנת 2002. בתקופה זו לא התפתחתי יותר מדי. יותר ניסיתי למנוע הפסדים מאשר ליצור רווחים. בזמן שלמדתי את הספרים של פיטר לינץ', המשכתי "להשקיע" בלי להבין יותר מדי. חיפשתי חברות אמריקאיות מובילות שנראו לי זולות. כך קניתי מניות של MRK, BMY & WM. כולן חברות גדולות. הנחתי שאם אשקיע בחברות גדולות לאורך תקופה ארוכה, אוכל לקבל תשואה סבירה. דבר אחד עשיתי נכון בתקופה זאת – מכרתי את מניות הטכנולוגיה. ביי-ביי – אורבוטק, פנדטק וQQQ שלום ולא להתראות.
אין הרבה דברים כה קשים כמו למכור מניות, במיוחד למכור בהפסד. את פנדטק, למשל, קניתי ב-9$ ומכרתי ב-3.5$. ללא ספק מה שמבדיל משקיע טוב ממשקיע רע הוא האלמנט הפסיכולוגי – לא כולם יכולים למכור בהפסד. אין לי ספק שההחלטה שלי לצאת בהפסד ממניות הטכנולוגיה הייתה נכונה. באותו הזמן המשכתי ללמוד – קראתי את הספרים של פיטר לינץ', מפיטר לינץ' הגעתי לבאפט, ומבאפט הגעתי לגראהם.

התקופה הביזנטית

כמו שטירות חסינות צריכות להיות מוקפות בחפיר כדי למנוע פולשים, כך חברות צריכות חפיר להגן על רווחיותן. את המונח "חפיר" טבע באפט. לטענתו חברות שמוקפות בחפיר, תעמודנה יותר טוב מול מתחרים.
בוא ניתן כמה דוגמאות לחברות עם חפיר:
– הדוגמא הברורה ביותר היא מונופול – כמו חברת החשמל בארץ או כמו תחנות טלוויזיה לפני כמה עשורים כשלכל מדינה או אזור היה רק ערוץ אחד. לאנשים לא הייתה בררה אלא לשלם אגרה גם אם התוכן היה על הפנים. החיסרון הגדול של מונופול הוא שהוא מפוקח ע"י רשות ההגבלים.

מותג – חברות עם מותג חזק חסינות יותר מפני תחרות. ניקח למשל את ג'ילט. מאז שהתחלתי להתגלח (בגיל 11) בחיים לא נגעתי בסכין גילוח אחר. אפילו לא ניסיתי. מצד שני, כשאני קונה שקיות זבל, לא מעניין אותי היצרן. ואכן, לג'ילט כמעט אין תחרות. לעומת זאת, תעשיית מוצרי האריזה היא מאוד תחרותית. אם ג'ילט תעלה את מחיר המאך-3 ב-10 אגורות (דבר שיעלה מאוד את הרווחים שלה), אני וכל שאר הגברים (וגם חלק מהנשים) נמשיך לקנות ג'ילט. ליצרני השקיות הרבה יותר קשה להעלות מחירים.
אין ספק שבטווח הארוך ג'ילט תיתן תשואה הרבה יותר טובה מרוב יצרני האריזות. כמו שפיטר לינץ' אומר -עדיף לקנות מניות של חברה שגם מטומטם יכול לנהל, כי במוקדם או במאוחר מטומטם ינהל אותה. בארץ, למשל, לאסם יש חפיר עמוק מאוד בתחום החטיפים.

– זיל-הזול – חברות שמוכרות יותר זול מהמתחרים. דוגמא מצוינת היא וול-מארט. בכל תחום שוול-מארט נכנסת אליו, היא מצליחה למכור במחירים הנמוכים ביותר, ובכך להרוג את המתחרים שלה. קיי-מארט, שהייתה המתחרה הגדולה שלה, נכנסה לתהליך פשיטת רגל ב-2002 (chapter 11) וכיום היא כבר לא מהווה תחרות רצינית. וול-מארט מגדילה את מגוון המוצרים שלה ובדרך משאירה יותר ויותר גוויות – סופר-מרקטים, חברות אופטיקה ועוד. לאחרונה היא החלה למכור דלק.

– הנהלה – כשצרכן קונה דירה, הוא לא יסכים לשלם יותר לדירה של אשטרום מאשר לדירה של אפריקה ישראל. אז מה מבדיל חברות נדל"ן אחת מהשנייה?
ניקח את האנג-לונג – חברת נדל"ן מהונג-קונג. באמצע שנות התשעים, כשמחירי הנדל"ן החלו להרקיע שחקים, וכל הקבלנים האחרים קנו עוד ועוד אדמות, האנג לונג סירבה להשתתף בחגיגה, ובמקום הם החלו לרכוש שטחים בשנחאי. ב 97-98' כשהגיעה המפולת הגדולה באסיה, ומחירי הנדל"ן ירדו ביותר מ-50%, האנג לונג סבלה פחות, ובאותו זמן הנדל"ן בשנחאי החל לשגשג. ב-2000-2001 כשהנדל"ן בהונג-קונג היה בשפל, האנג-לונג חזרה לקנות אדמות בהונג-קונג. כיום מחירי הדירות בהונג-קונג שוב יקרים מאוד, והאנג-לונג מוכרת ברווחים יפים מאוד את הנכסים שנבנו על האדמות שנרכשו ב 2000-2001. כיוון שכיום גם הונג-קונג וגם שנחאי יקרות, פונה האנג-לונג לערים סוג ב' בסין.
בסין יש יותר מ-50 ערים עם אוכלוסיה של מעל למליון. ברוב ערים אלו המחירים עדיין זולים והתחרות על מגרשים קטנה. האנג-לונג מתכננים לקנות שטחים ב-3-4 ערים כל שנה במשך השנים הקרובות.

גם פיטר לינץ' אוהב חברות עם חפיר. הוא ממליץ להתחיל לחפש חברות להשקעה בקניון הקרוב. מצאת חנות גדושה באנשים? זהו בסיס טוב,  ואפשר להמשיך ולחקור על החברה.

בשנת 2003 קניתי חברות עם חפיר שנסחרות בזול:

בינואר 2003 קניתי מניות של ברקשיר-התאווי (BRK.B) – הנהלה ומותגים – תמורת 2043 דולר. ביוני הוספתי עוד תמורת 2405 ותמורת 2426. בספטמבר הוספתי עוד תמורת 2519. במרץ 2004 קניתי תמורת 3078. במאי 2005 קניתי עוד תמורת 2830 ובספטמבר ב2730. כמו כן קניתי עוד ב2006. קניתי מניות של טימברלנד (TBL)- מותג – תמורת 16.7, בספטמבר הוספתי עוד תמורת 22.7 ועוד תמורת 32.35 במאי 2004. בפברואר 2006 מכרתי את הכול תמורת 37 דולר. בפברואר 2003 קניתי מניות של ג'יורדאנו (0709) – מותג של ביגוד – תמורת 2.475 דולר הונג-קונגי. באפריל 2004 קניתי עוד תמורת 4.75. קיבלתי כ5% דיבידנדים שנתי ומכרתי באוקטובר 2005 מכרתי תמורת 4.95. ביולי 2003 קניתי פטרוצ'ינה (PTR) – מונופול – במחיר ממוצע של 2.15. מכרתי במרץ 2006 תמורת 7.6. בנוסף הרווחתי כ-15% מדיבידנדים. באוקטובר 2003 קניתי תמורת 1.68 מניות של תינג-יי (322) – מותג בתחום המזון. מכרתי בפברואר 2004 תמורת 2.325. במשך 2004-2005 קניתי מספר פעמים מניות של טונג-רן-טאנג במחיר ממוצע של כ16 דולר הונג-קונגי (8069) – מותג – של תרופות סיניות. כמו כן נפטרתי מכל המניות שקניתי בימי-הביניים תמורת רווח קטן. הצלחתי לא רע והאמנתי שאסטרטגיה זו תניב החזר של כ 12-15% בשנה.
ואז…בקיץ 2005 קראתי שני ציטוטים ששינו הכול….

תקופת האבן

אבן – על שם וורן אדוארד באפט, בנימין גראהם וריצ'רד ניל פראנק

I finished my schooling at age 36 with a Ph.D and had a fair amount of debt. I had wisely used my student loans to go to Europe but did so on the cheap. My average earnings for the next 19 years was $40,000. My cars were old, but I would go to Europe almost every year. I lived on about 80% of my income. I did not marry until ten years ago when I retired and my wife is as thrifty (cheap) as I am. My current net worth is in the low eight figures most of which is in Roths. My early investment style was an attempt to imitate Buffett's but Buffett's while he had little money Namely by buying greatly mispriced nanocaps. My current style is to use my Ph.D by employing regression equations and discrimininant functions. My stock market education consisted mostly of reading, and re reading virtually every book in the library or in Borders on the market. Treating the "annual" as if it were the Talmud and trying to throughly understand every word and concept." ריצ'רד ניל פראנק

"If I was running $1 Million today or $10 Million for that matter, I'd be fully invested. Compared to running Billions, it is a huge structural advantage not to have a lot of money. "I think I could make you 50% a year on $1 Million. No, I know I could. I guarantee it" Buffett

עוד מבאפט על נושא זה, ניתן לקרוא כאן וכאן.

עוד לפני שקראתי את השורות שלעיל ניסיתי לקנות חברות ללא חפיר שנראו מאוד זולות. פעם אחת זה נגמר בכישלון:
בפברואר 2004 קניתי מניות של צ'אינה פארמה (1093) תמורת 2.85 דולר הונג-קונגי הוספתי עוד תמורת 2.525 ובמאי עוד תמורת 2.325. החברה מייצרת חומרים לתרופות (כגון פניצילין, ויטמין C וכו') וגם תרופות גנריות (כלומר תרופות שאינן מוגנות ע"י פטנט).
החברה צמחה במהירות בשנים האחרונות ושולי הרווח שלה (אחוז הרווחים מסך המכירות) היה גבוה – יותר מ-25%. מכפיל הרווח היה 7. קצת לאחר שקניתי, רווחי החברה החלו להתרסק ואיתם המניה. הרווחים ירדו עקב שתי סיבות-
א – הממשלה הסינית החלה לפקח על מחירי התרופות ואילצה הורדת מחירים.
ב – תחרות בשוק החומרים גרמה לירידת מחירים.
באוקטובר 2005 קראתי מאמר שהממשלה הסינית שוקלת הורדת מחירים נוספת של כ-50%. החלטתי לצאת בהפסד ומכרתי ב-1.37.
להלן המסקנות:
1 – חברות עם מכפיל רווח נמוך הן לא בהכרח זולות. כדי שטווח הביטחון יהיה גדול מספיק, חשוב גם לבדוק שמכפיל ההון נמוך.
2 – צריך להיזהר מחברות ללא חפיר בעלות שולי רווח גבוהים. שולי רווח גבוהים ימשכו תחרות, וכיוון שלחברה אין חפיר, התחרות תנגוס בשולי הרווח ובכך גם ברווחיות. הסיבה שחברות כמו קוקה-קולה נהנות משולי רווח גבוהים היא שיש להן חפיר. אם למשל, RC קולה תחליט להוריד מחירים, זה לא יאלץ את קוקה-קולה לעשות אותו דבר. אולם, הדבר שונה כשמדובר בחברות ללא חפיר. אם שולי הרווח של ויטמין C יהיו מאוד גבוהים, כל חברות התרופות ייצרו עוד ויטמין C ובכך הם יגרמו לעודף היצע ולנפילת מחירים. נפילת מחירים, כמובן, תפגע ברווחי החברה המייצרת.
3 – צריך להיזהר מתעשיות שמפוקחות ע"י הממשלה – כגון תרופות, תחבורה אנרגיה וכו'.

במניות האחרות של חברות ללא חפיר הצלחתי יותר טוב. קניתי מניות של חברה שהייתה בתהליכי פשיטת רגל ואחרת שרק יצאה מפשיטת רגל, והתוצאות היו טובות, ואז קראתי את הראיונות עם באפט שטען שאם היו לו פחות מ-10 מליון דולר, הוא היה יכול בקלות להרוויח יותר מ-50% בשנה.
כשנשאל איך, הוא ענה, שהוא היה מסתכל על חברות שרחוקות מאור הזרקורים, כלומר על חברות מאוד קטנות – שם ניתן למצוא עיוותים גדולים במחיר החברה לעומת הערך שלה. כשנשאל איך ניתן למצוא חברות כאלו, הוא ענה "הייתי מתחיל ב "A"" (כלומר הוא היה עובר על כל החברות הנסחרות בוול סטריט אחת אחת לפי הסדר האלפביתי שלהן).
אני מוכרח לציין שזה היה חידוש בשבילי. קראתי כל כך הרבה ספרים על באפט, ובאף אחד מהם לא ראיתי התייחסות ל "פחות מ-10 מליון -> 50% בשנה". כלומר, כל הספרים על באפט מפספסים משהו מאוד מהותי. הם כולם מדברים על באפט משנות ה-60 והלאה.
באפט שנטש את הדרך של גראהם ועבר לקנות חברות עם חפיר. אבל אז באפט כבר ניהל כספים במעל ל-200-300 מליון דולר (ששקולים לכמעט מיליארד דולר היום). לכמה אנשים בעולם יש יותר ממיליארד, 100 מליון או אפילו 10 מליון דולר?
אם הספרים על באפט היו מתמקדים בבאפט הצעיר, התרומה שלהם לאנושות הייתה הרבה יותר גדולה.
גראהם הצליח להשיג תשואה של קצת יותר מ-20% בשנה. באפט, כאמור, היה תלמידו של גראהם. אז איך באפט הצעיר שרק יצא מבית-מדרשו של גראהם, הצליח להשיג תשואה יותר מכפולה ממורהו (ועוד בקלות)?
כדי לענות על שאלה זו, חשוב קודם להבין את הרקע של השניים גרהאם היה אקדמאי וחוקר מטבעו. הכסף לא עניין אותו. הוא ניסה להוכיח כי:
א – ניתן להכות את השוק בעקביות.
ב – ניתן לעשות זאת באמצעים פשוטים יחסית, שהאדם הממוצע יכול לאמץ (זאת הסיבה, למשל, שגראהם התנגד לדבר עם מנהלי החברות אותן הוא קנה).
באפט, לעומתו, התעניין בכסף. הוא לקח את השיטה של גראהם ושכלל אותה. שי דרדשתי פרסם מאמר מעולה שאולי עוזר לנו להבין את ביצועיו של באפט. גראהם האמין בפיזור ההשקעות כדי להוריד את רמת הסיכון. הוא הרכיב סל של כמאה חברות של NET-NET או סופר-זולות. באפט, לעומת זאת, פיזר פחות את תיק ההשקעות. הוא העדיף תיק יותר קטן אך מורכב מחברות יותר איכותיות ו/או יותר זולות. הוא, כנראה הסתפק בתיק של כ-20-30 חברות, אבל, למשל, במקום לדרוש שמכפיל הרווח יהיה קטן מ-9 הוא דרש מכפיל קטן מ-5.

כך מאמצע 2005 התחלתי לחפש חברות NET-NET וסופר זולות בהונג-קונג.
אני עובר חברה חברה לפי הסדר ובודק אם היא מתאימה לנקודות של גראהם ואז מתוך חברות אלו אני בוחר את הכי איכותיות ו/או הכי זולות.
זה קצת מדהים איזה מציאות ניתן למצוא בבורסה. הנה דוגמא:
1149 – "BROAD INTELL" חברה שמייצרת תרופות ומוצרי בריאות (כגון תה להרזיה). באוגוסט קניתי פעמיים מניות שלהם. פעם תמורת 0.33 דולר הונג קונגי ופעם תמורת 0.32. סך הכול לחברה יש 400 מליון מניות, כלומר שווי השוק הוא 132 מליון דולר (כ-17 מליון דולר אמריקאי).
בוא נתחיל מהמאזן של החברה:
מזומנים – 180 מליון.
התחייבויות לטווח ארוך – 0.
התחייבויות שוטפות – 31 מליון.
180-31=149 מליון. (שימו לב ששווי השוק הוא רק 132 מליון).
כלומר אנחנו מקבלים את המלאי, חובות מספקים, מפעלים, ציוד, בניינים וקרקע בחינם. (הדבר שקול לחנות מכולת שכונתית שיש לה 10,000 דולר מזומן בקופה ועוד מלאי בשווי נניח של 5,000 דולר. למכולת אין חובות והיא רווחית, ובעל המכולת מציע לך 50% שותפות תמורת 4,000 דולר).
כמו כן החברה רווחית. לכן היא נופלת תחת ההגדרה של NET-NET. אבל יותר טוב מכך, הרווח למניה בשנת 2004 היה 17 סנט.
כלומר אנחנו מדברים על מכפיל רווח של פחות מ 2 !!!! בנוסף, ניתן לראות שהחברה צומחת במהירות.
לפעמים קשה להאמין שיש כאלו מציאות. אבל – עובדה – בבורסה יש.

מה הסיכון בחברות כאלו?
אני מאמין שהסיכון הגדול הוא שמנהל החברה ייקח את כל הכסף ויברח לברזיל, או שהוא פשוט משקר בקשר למצב החברה. כבר היו דברים מעולם.
האמת שהדבר קצת הטריד אותי. אבל, כמה חודשים לאחר מכן קיבלתי תשובה מבאפט. הנה מה שהוא אמר בהרצאה לפני תלמידי הארוורד

Buffet described how, when he was younger, in the late 40's, he took the Moody's bound hardcover book of all publicly traded stocks and started flipping through it, page by page. Nothing interested him for the first 1,437 pages, but on the 1,438 page, he saw a company with consistent earnings of about $29 per share trading for between $13 and $21 the prior year. A little investigation with the company, and he bought shares (it may have been a railroad) for a P/E of about.5. He anticipated our reaction that he began his career in a world where that sort of discovery was still possible. Out of his briefcase he produced another book, the 2004 listing by the S&P of the Korean stock market. He explained the impact of the South-Asian crisis of 1998 on Korea was almost equivalent to 1929 in the United States. The result was what one could expect-companies overbuilt their balance sheets as the economy improved, but investors were still scared away. Flipping through the book, he found companies such as a flour company whose name he could not pronounce, with earnings that had grown from 12,000 to 20,000 won over the past three years, and with a stock price currently around 40,000 won per share. The company produced approximately 25% of the flour for a country of over 50m people. Reading the 1,000-plus page book, page-by-page, he uncovered about 20 companies with apparently predictable, reliable business models across a variety of sectors with P/E ratios in very low single digits. Deciding that the South Korean economy in 2004 was stable and that these companies probably weren't going anywhere, he invested $100M. Of the 20 companies, he decided he wouldn't be able to do great due diligence on each one, so he didn't make more concentrated bets. Instead, he assumed that maybe two of them would be out-right frauds and go to zero; a few more would have other problems and go nowhere; a couple would be superstars; and hopefully most of them would just appreciate nicely. A year later, his portfolio of $100M was up 100 percent with a 13 percent gain from a strengthened currency against the dollar.

כלומר פיזור ההשקעה על כמה חברות מהסוג הנ"ל פותר את בעיית הסיכון.

שילוב של NET-NET, חברות סופר זולות וחברות עם חפיר שנסחרות בהנחה רצינית, אמור לתת לי החזר גבוה בהרבה מהממוצע.
באוגוסט 2006 קראתי את הספר – "What works on wall street". זהו אחד מהספרים הכי טובים שקראתי, והוא עזר לי להבין את שיטות ההשקעה של ריצ'רד ניל פרנק. בעקבות קריאת ספר זה, אני מתכוון להוסיף עוד אסטרטגיה:
– מניות עם שווי שוק של פחות מ-25 מליון דולר. ככל ששווי השוק יהיה נמוך יותר, יותר טוב.
– מניות עם P/S נמוך מ-1. אבל אעדיף P/S יותר נמוך. ככל שיותר נמוך, יותר טוב.
– אעדיף מניות עם חוזק יחסי גבוה, אך זה לא חובה.
– חברות יציבות פיננסית, כלומר סך הנכסים השוטפים גבוה מסך החובות.
– משכורות סבירות להנהלה – לא יותר מ-300,000 דולר אמריקאי לבעל המשכורת הגבוהה ביותר (כולל בונוסים, אופציות והטבות אחרות).
– עדיפות לחברות עם חפיר.
בדפים הבאים אנסה לעקוב אחרי ההשקעות שלי מתחילת 2006 ונראה האם אכן אני מצליח להכות את השוק.