תיק המניות ינואר-מאי 2009

אחרי שנה גרועה בשוק המניות, אני צופה שהשנה תהיה הרבה יותר טובה. כמובן שהרבה תלוי גם במצב הכלכלה. ניתן להגיד שההתערבות של הממשל האמריקאי במשבר הפיננסי פתרה את הבעיות של הסקטור הפיננסי. כלומר סביר להניח שהשנה לא נראה בנק גדול נופל. כיום הבעיה היא בכלכלה הריאלית, ומשם יגיעו רוב החדשות הרעות השנה. הממשל האמריקאי יאלץ לשפוך כספים רבים כדי להחיות את הכלכלה, מה שיביא להגדלת הגרעון התקציבי של ארה"ב.

כדי להבין למה הממשל יצטרך לשפוך כספים רבים ולהגדיל את הגרעון, אני ממליץ לשמוע את ההרצאה של ריצ'רד קו. ההרצאה והמצגת נמצאים בצד הימני של העמוד. נראה שהכלכלה האמריקאית (ואיתה גם הכלכלה העולמית) עומדים לפני תקופה של מיתון כבד. למרות זאת אני מצפה שהשוק בהונג-קונג יעלה השנה (אם כי לא בהרבה). השוק האמריקאי לעומת זאת יכול עוד לרדת 30% או יותר. למשקיע הקטן אני כן ממליץ להיכנס לשוק. מחירי המניות היום לא יקרים. מניות רבות נסחרות במחירים נמוכים מאוד – מחירים שלא נראו 20 שנה או יותר. לכן זאת תהיה טעות לנסות לתזמן את השוק. כולנו יכולים לנחש מה שוק המניות יעשה השנה, אבל העובדה היא שלאף אחד אין מושג. המשקיע הקטן צריך לעשות מה שגראם, באפט ושות' טענו תמיד – לקנות מניות שנסחרות בהרבה מתחת לשווים האמיתי, וכיום (יותר מאשר אי פעם ב-20 או יותר השנים האחרונות) ישנן הרבה חברות טובות שנסחרות בזול.

תיק המניות בתחילת השנה

כך נראה התיק שלי בתחילת השנה:

[table id=1 /]

ינואר – השוק ממשיך לרדת

השנה התחילה ברגל שמאל. החודש היה חודש ינואר הגרוע ביותר בהיסטוריה של שוק המניות האמריקאי, והשוק בהונג-קונג ירד אף יותר מזה בניו-יורק. הדאו ג'ונס ירד ב-8.5%. ה S&P וההאנג-סנג ירדו ב-8.2%. התיק שלי ירד ב-0.5%.

דוחות ודיווחים

כזכור, Sunway הוציאה אזהרת רווח לפני מס' חודשים, אך לא ציפיתי לתוצאות כל כך גרועות. החברה דיווחה על הפסד ענק של כ-100 מליון דולר. החברה נסחרות מאוד בזול, כך שההפסד הגדול לא השפיע על מחיר המניה. נראה לי שכדאי לי לצאת מהמניה הזאת. תעשיית האלקטרוניקה מתאפיינת בשולי רווח מזעריים, ואני בספק אם Sunway תתאושש במהרה. השוק היום מלא במציאות כך שכדאי לשים את הכסף בחברה בעלת שולי רווח גדולים יותר.

שתי חברות הוציאו החודש אזהרת רווח. Cheuk Nang הודיע שהיא תדווח על הפסד גדול לשנת 2008 וזאת עקב ירידת ערך הנדל"ן בהונג-קונג. דיווח זה לא הפתיע אותי, ואני מצפה שכל חברות הנדל"ן שאני מחזיק ידווחו השנה על ירידה חדה בהון. כיוון שחברות אלו כבר נסחרות בהנחה משמעותית על ההון שלהן, נצטרך לחכות ולראות עד כמה גדולה תהיה ירידת הערך. אני מעריך שגם אחרי הירידה בהון החברה, Cheuk Nang (כמו שאר חברות הנדל"ן שברשותי) עדיין תסחר בהנחה של 50% או יותר על הון החברה.

החברה השנייה שהודיעה כי תפסיד ב-2008 היא Ngai Hing Hong.

ברקשייר ממשיכה לרכוש כמויות גדולות של אג"חים. נכון לזמן כתיבת שורות אלו (אמצע פברואר) ברקשייר רכשה אג"ח בשווי של כ-11 מיליארד דולר בחודשים האחרונים, כאשר התשואה על אג"חים אלו היא בין 10%-15%. זאת אומרת שהמזומן שעד לא מזמן נתן תשואה שנתית של פחות מ-4% יוסיף מעכשיו כמעט 1.5 מיליארד דולר לרווחים לפני מס של ברקשייר.

פעולות בתיק

כמו שצינתי בחודש שעבר, החלטתי לברוח מ Norstar, ואכן בתחילת החודש חתכתי את ההפסדים שלי, ומכרתי כמעט את כל המניות שלי תמורת $0.95 ו $0.93. כלומר הפסדתי בערך 30%. היה לי מזל גדול שיצאתי מהמניה. כשבועיים לאחר שמכרתי, הופסק המסחר במניה, ולאחר מס' ימים הודיעה יו"ר החברה כי היא הגישה בקשה לפרוק החברה.

בקיצור משהו מאוד לא טוב קרה שם. כנראה שהפסדים ממסחר במט"ח הפילו את החברה. השארתי סכום קטן של מניות בחברה. כנראה שכסף זה אבוד. תהליך הפרוק ייקח מס' שנים, ואני בספק גדול אם יישאר כסף לבעלי המניות.

כאמור – מזל גדול שיצאתי מהמניה לאחר הפיטורים של סמנכ"ל הכספים.

מהכסף של Norstar קניתי E-Bon תמורת $0.415 למניה. בנוסך לכך קניתי מניות של Footstar ושל Arts Optical.

Footstar – (טיקר FTAR.ob) – זוהי חברה שכבר קניתי ומכרתי בעבר. לחברה חנויות נעליים בתוך רשת קי-מארט בארה"ב. לפני מס' שנים הודיעה קיי-מארט כי היא מתכוונת לשווק נעליים בעצמה ובכך סגרה למעשה את הגולל על פוטסטאר. פוטסטאר נכנסה לתהליך פירוק וחלוקת הנכסים לבעלי המניות. לפני מס' שנים קניתי מניות של החברה כיוון שהיא נסחרה בהנחה משמעותית על תזרים המזומנים הצפוי לה עד לפירוקה. עשיתי על החברה סיבוב מהיר של יותר מ-50%.

כיום החברה כבר לקראת סוף חייה. עד לסוף השנה החברה כבר תהיה ז"ל. אולם לחברה יש עוד כמה נכסים שהיא עומדת לחלק לבעלי המניות. החברה עתידה לחלק כ $4.5 למניה בחודשים הקרובים. קניתי מניות של החברה תמורת $3.1. כלומר אני צופה להרוויח כ-50% תוך פחות משנה.

הסיכון בהשקעה זו מצוי בעיקר בכך שחלק גדול מנכסי החברה הוא בניין שבו ישבה הנהלת החברה. בסביבה הכלכלית הנוכחית, לא בטוח מתי, בכמה ואם בכלל תצליח החברה למכור את הנכס.

בתחילת פברואר חילקה החברה $1 דיבידנד.

Arts Optical – (טיקר 1120) – לפעמים חברה אחת יכולה להביא אותי לחברה אחרת. כך קרה במקרה זה. לאחר שהשקעתי ב Sun Hing Vision בחודש שעבר, מצאתי חברה זו שגם היא יצרנית של משקפיים.

קניתי תמורת $1.58 והנה הסיבות לקניה:

– מכפיל מכירות של פחות מ 0.5.

– מכפיל רווח של קצת יותר מ-3.

– מכפיל הרווח לפי ממוצע הרווחים בחמשת השנים האחרונות הוא 5.

– תשואת דיבידנדים של כ-10%.

– לחברה כמעט אין חובות – יש לה חוב של 20 מליון לעומת מזומן בשווי של 80 מליון.

– משכורות ההנהלה מאוד נמוכות. מנכ"ל החברה מקבל משכורת יותר נמוכה מחברי ההנהלה האחרים.

בנוסף קניתי אג"ח של חברה אמריקאית. כיוון שהמסחר באג"ח מאוד נמוך, ואני רוצה לקנות עוד, אני עוד לא מוכן לחשוף את שם החברה.

פברואר

גם פברואר השנה היה חודש פברואר הגרוע ביותר בהיסטוריה של שוק המניות האמריקאי. השוק בהונג-קונג ירד קצת פחות מזה בניו-יורק. הדאו ג'ונס ירד ב-18.5%, ה S&P ירד ב-18% וההאנג-סנג ב-11%. התיק שלי מצליח לשרוד (בינתיים) וירד ב-2.7%.

בתחילת השנה כתבתי שנראה כי המשבר בחברות הפיננסיות מאחורינו, ומסתבר שטעיתי. סיטי נקלעה לקשיים קשים והממשל האמריקאי הלאים אותה חלקית, בנוסף הבעיות ב AIG נמשכות, והממשל ממשיך לפמפם לתוכה כספים. קשיים אלו במגזר הפיננסי הם הסיבה העיקרית למפולת החודש. אפילו מניות של חברות יותר שמרניות כגון וולס פארגו נפלו קשות.

בסוף שנה שעברה באפט אמר כי הוא קנה מכספו האישי מניות של וולס במחיר של יותר מ-20$, וכיום המניה נסחרת במחיר של כ-10$.

אם היו לי מזומנים, בהחלט הייתי שוקל לקנות מהמניה במחיר הנוכחי. מעבר לוולס לא הייתי מתקרב לאף חברה פיננסית. קשה לדעת מה באמת ההון של חברות אלו. יש כל כך הרבה מציאות כיום מחוץ למגזר הפיננסי, כך שלדעתי לא כדאי להסתכן עם המניות הפיננסיות.

דוחות ודיווחים

בסוף החודש פרסמה ברקשייר את הדו"ח השנתי שלה. כמו כל שנה, גם הפעם הדו"ח נפתח במכתב למשקיעים מוורן באפט.

הכותרות בעיתונים צרחו "ברקשייר דיווחה על נפילה של יותר מ-90% ברווחים", אולם המציאות הרבה פחות מפחידה.

באפט מחלק את ברקשייר ל-4 יחידות – אנרגיה (חברות חשמל והובלת גז), ביטוח, תעשייה וקמעונות ופיננסים.

אנרגיה – חטיבה זו הראתה עליה של כ-5% ברווח התפעולי לפני מס והוצאות ריבית. בנוסף לכך החטיבה רשמה רווח חד פעמי של כמליארד דולר (לפני מס) בעקבות ביטול העסקה עם CEG. CEG היא חברת אנרגיה שנקלעה לקשיים בשנה שעברה. ברקשייר הציעה לקנות את החברה, והסכם הרכישה כלל כנס גבוה באם CEG תבטל את העסקה. כעבור מספר חודשים חברה צרפתית הציעה לרכוש את CEG במחיר גבוה מהמחיר שהציעה ברקשייר. CEG הסכימה ושילמה לברקשייר את הקנס.

ביטוח – הרווח קטן בכמעט 20%. זהו נתון לא רע לשנת הוריקנים קשה כמו 2008. כל רווח בשנה כזאת נחשב להשיג. חשוב להדגיש שרוב חברות הביטוח לא מרווחיות מעסקי הביטוח עצמם, אלא הן מרוויחות רק מההשקעות שהן מבצעות על הפרמיות. ברקשייר לעומת זאת מרוויחה הן מהביטוח והן מהפרמיות.

הרווח מההשקעות של פרמיות הביטוח נשאר פחות או יותר יציב השנה. ב-2009 הרווח יעלה חדות עקב ההשקעות האחרונות שביצע באפט באגחים. הרווחים יעלו ביותר ממיליארד וחצי דולר.

תעשייה וקמעונות – הרווח ירד רק ב-3%. תוצאה מדהימה לשנה כל כך קשה. אומנם רוב העלייה נבעה מרכישתה של מרמון (חברה תעשייתית גדולה), אבל הסיבה לא כל כך חשובה כאן כמו התוצאה הסופית המראה על רווחים יפים גם בחטיבה זו.

אז מאיפה הירידה החדה ברווחים? לזה אחראית ההשקעה בנגזרות שביצע באפט – מכירת הפוטים על ארבע מדדים קרי – S&P 500, FTSE 100, EURO STOXX 50 ועל ה NIKKEI 225. על ההשקעות האלו הפסידה ברקשייר כחמש מיליארד דולר, אולם כמו שציינתי בעבר, ניתן לחלוטין להתעלם מהפסדים אלו. ההפסדים הם הפסדים חשבוניים בלבד אשר לא מעורבים בהם מזומנים. כשהמדדים יעלו (והם יעלו מתי שהוא בעשר השנים הבאות), הפסדים אלו ימחקו.

אז כמה ברקשייר שווה?

ישנן הרבה דרכים שונות להעריך את ברקשייר. אני מעדיף לחלק את ברקשייר לשניים – ביטוח וכל השאר.

ביטוח – כדי להעריך את חברות הביטוח, פשוט צריך להסתכל באיזה מחיר באפט קנה חברות ביטוח בעבר. שתי חברות הביטוח האחרונות שקנה באפט הן ג'נרל רה וגאיקו, ובשני המקרים שילם באפט מכפיל של אחד על ערך ההשקעות שהחברות החזיקו. להעריך בצורה זו את חברות הביטוח של ברקשייר יהיה די שמרני הן בגלל שבאפט ידוע כאחד שקונה חברות בזול והן בגלל שמאז שחברות אלו נרכשו, מצבן רק השתפר – גם התשואה של ההשקעות שלהן וגם הרווחים מהביטוח (כלומר תחת ברקשייר חברות הביטוח הראו שיפור ברווחיות גם מפוליסות הביטוח עצמן וגם מהתשואה שברקשייר השיגה מהשקעת הפרמיות).

שווי ההשקעות שחברות הביטוח של ברקשייר מחזיקה שווה ל-122 מיליארד דולר. אם נוריד 8 מיליארד – נפילה בערך ההחזקות מהראשון בינואר – נקבל שווי של 114 מיליארד.

כל שאר החברות של ברקשייר הציגו רווח של 4.6 מיליארד. מכפיל רווח שמרני של 12 ייתן לנו שווי של 55 מיליארד דולר.

חיבור שני נתונים אלו ייתן שווי שמרני של 170 מיליארד לברקשייר התאווי, או $110,000 למניה A, או $3666 למניה B.

חשוב להדגיש שזאת הערכה שמרנית המבוססת על כך ששווי השוק של מניות רבות שברקשייר מחזיקה נמצא בשפל של שנים רבות, וכמו כן הרווחים של חטיבות מסוימות בברקשייר הציגו רווחים נמוכים ב 2008 עקב המצב הכלכלי. אין לי ספק שאם הייתי מחשב את הערך של ברקשייר בשנה "נורמאלית", השווי היה הרבה יותר גבוה.

מחיר המניה ירד חדות בזמן האחרון. אני ניצלתי זאת וקניתי תמורת $2345. במחיר זה נסחרת החברה בשווי ההחזקות שלה בלבד. כלומר השוק מעריך שחוץ מחברות הביטוח, כל שאר חברות הבת של ברקשייר (כולל ישקר) שוות 0 דולר.

כמו כן קניתי החודש עוד מהאג"ח שקניתי בחודש שעבר. הטיקר של האג"ח הוא SSRAP והוא הונפק ע"י SEARS. סירס היא חברה קמעונית גדולה בארה"ב. קניתי את האג"ח בטווח מחירים של $4.5-$6. האג"ח הונפק במחיר של $25 עם 7.25% ריבית.

אם החברה לא תפשוט את הרגל, אני אקבל כל שנה $1.8 על כל יחידת אג"ח שאני מחזיק. לפי המחירים בהם קניתי את האג"ח, מדובר על תשואה של כ-35% בשנה. כמו כן בהנחה שחברה באמת תשרוד (ושלא יהיה הסדר שיוריד את ערך האג"ח), אז סביר להניח שתוך מספר לא רב של שנים מחיר האג"ח יחזור למחיר שישקף תשואה סבירה – כלומר מחיר האג"ח יחזור ליותר מ-20$.

אז מה היה לנו? בהנחה שסירס לא תפשוט את הרגל, אני אקבל 35% ריבית שנתית, ובנוסף לכך מחיר האג"ח יעלה פי 4-5 תוך מספר שנים.

מרץ

מתחילת השנה הדאו ג'ונס ירד ב-12.5%, ה S&P ירד ב-11.2% וההאנג-סנג ב 5.5%. השווקים אומנם עלו החודש יפה, אבל התיק שלי ירד קצת החודש ומתחילת השנה הוא רשם ירידה של 4.5%.

הזדמנות במניות הבנקים

אז מה היה לנו בשנה האחרונה?

בר-שטרן ולימן ברדרס פשטו את הרגל. התאומות – פאני מה ופרדי מאק הולאמו (אחרת גם הן היו פושטות את הרגל), AIG הולאמה רובה. ג'יי פי מורגן השתלטה על וושינגטון מיוצ'ואל, בנק אוף אמריקה על מריל לינץ' ווולס פארגו על ווקוביה. סיטי נראית גם בדרך להלאמה, וכול זה קרה רק בארה"ב.

אכן תקופה מדהימה.

למזלי כבר שנים שאני מתרחק ממניות הפיננסים – גם בגלל שחברות פיננסיות מאוד ממונפות ולכן גם כל כך מסוכנות, אבל בעיקר בגלל שמאוד קשה לנתח ולהבין את הפעילות שלהן. מספר אירועים שקרו לאחרונה גרמו לי להביט שוב במגזר זה.

המניות הפיננסיות נחבטו קשה מאז תחילת השנה. בעוד השוק ירד בכ-10% הבנקים ירדו ב-50% או יותר. שנית, אחרי שמספר כה גדול של בנקים פשט את הרגל או נרכש ע"י בנקים אחרים, התחרות בענף הבנקאות קטנה – זוהי תופעה שמלווה כל מיתון – החברות החלשות פושטות את הרגל, ומשאירות פחות תחרות. כשמצב הכלכלה חוזר למוטב, החברות ששרדו את המשבר נשארו עם פחות תחרות ועם פלח שוק גדול יותר.

בנוסף לכך המשבר גם לימד אותנו אילו בנקים יציבים ומנוהלים טוב יותר. בתקופת גאות כל החברות מרוויחות ופורחות דבר שמקשה על איתורן של החברות הטובות, אבל עכשיו הרי זה ברור – נשארו רק הווינריות.

אבל בעצם מה אני מבלבל לכם את המוח, אני חייב להודות שהסיבה האמיתית שבגללה התכיילתי על מניות הפיננסים היא וורן באפט.

כבר היה ידוע לי שבאפט קנה מניות של וולס פארגו בתיק האישי שלו במחיר של יותר מ-$20. אני מדגיש עוד פעם בתיק האישי שלו ולא בתיק של ברקשייר. הסיבה שעובדה זו חשובה היא שתיק המניות של באפט קטן משמעותית מהתיק של ברקשייר. כך שבעוד ברקשייר יכולה להשקיעה רק במניות מאוד גדולות, עולם ההשקעות הפתוח בפני באפט גדול מאוד. לכן כשבאפט משקיע מכספו האישי זה אומר יותר מאשר כשהוא משקיע דרך ברקשייר. באפט קנה יותר מ-2 מליון מניות כשוולס נסחרה בעשרים וקצת דולר.

כמובן שמאז שבאפט קנה באוגוסט הרבה מאוד קרה בעולם כאשר בין השאר וולס רכשה את ווקוביה. למרות כל זאת באפט נתן אישור סופי לוולס ולאמריקן אקפרס בראיון שהוא נתן ל CNBC בתחילת החודש.

אז הנה מה שבאפט אמר על וולס ועל אמריקן אקפרס. תשפטו בעצמכם.

Now, if I looked at the performance of Wells Fargo, we'll say, I see that, you know, in a couple years–and management doesn't have anything to do with what I'm saying here. I–these are not from them. But I would expect $40 billion a year pre-provision income. And under normal conditions I would expect maybe 10 to $12 billion a year of losses. I mean, you lose money in banking, you just try not to lose too much. So, you know, you get to very interesting figures. I mean, the spreads are enormous on what they're doing. They're getting the money at bargain rates. So I–if there were no quote on Wells Fargo and I just owned it like I own my farm, I would look at the way the business is developing, and I would say, you know, it's–`These are a couple of tough years for losses in the banking business, but you expect a couple tough years every now and then.' And that the earning power is never–is going to be greater by far than it's ever been when you get all through with it. The only worry in that is the government will force you to sell shares at some terribly low price. And I hope they're wise enough not to do that. That would–that's what–that's what's spooking the banking market to a big extent.

But I would–American Express, for example, you know, it's very clear that American Express' losses in 2009 on their receivables will be, you know, considerably higher than last year. And their earnings will suffer to some degree accordingly. But that doesn't mean that American Express isn't a hell of a buy at $10. American Express is going to be around forever. They've got the cream of cardholders. Unfortunately, they have some cardholders that aren't the cream, too.

Wells Fargo – (טיקר WFC) – בואו נראה כמה החברה שווה. החברה הרוויחה כ 7 עד 8 מליארד דולר בשנה בשנים שלפני המשבר. אולם צריך לזכור שלאחרונה החברה רכשה את ווקוביה, שהיה אחד מהבנקים הגדולים בארה"ב. לכן בכדי לשאר כמה החברה תרוויח לאחר שהמשבר יעבור, אני משתמש בשיטה מאוד פשוטה. היסטורית וולס פארגו הצליחה לקבל החזר של 1.6% עד 1.7% על הנכסים. כלומר, למשל, אם סך הנכסים של החברה היה 100 מליארד דולר והחברה הצליחה להשיג החזר של 1.7%, אזי החברה הרוויחה 1.7% של 100 מליארד, או 1.7 מליארד דולר. ההחזר על ההון הוא מדד די טוב להערכת בנקים, כאשר גם הבנקים בעצמם משתמשים במדד זה על מנת להעריך את הביצועים והיעילות שלהם. עכשיו אנחנו רק צריכים לברר שני דברים – מה יהיה ערך הנכסים של וולס, ואיזה החזר יוכל הבנק לקבל עליהם. לדעתי ההחזר על הנכסים יחזור לרמתו לפני המשבר. המשבר הנוכחי הוא אומנם קשה אבל לא תהיה לו השפעה ארוכת טווח על רמת הרווחיות של הבנקים. בנקים שהיו יעילים לפני המשבר, יחזרו לאותה רמת יעילות לאחר שהמשבר יגמר. בסוף 2008 ערך הנכסים של וולס עמד על 1.3 טריליון דולר. הנכסים גדלו משמעותית עקב רכישתה של ווקוביה. 1.6% על הנכסים שווה ל 20 מליארד דולר או $4.6 למניה. השאלה היא מה יהיה שווי הנכסים בעתיד.

זאת אחת הדאגות הגדולות בקשר לוולס (כמו לכול שאר הבנקים כיום) – האם היא תבצע עוד מחיקות ובכך בעצם ההון שלה יקטן. שלושה דברים מובילים אותי למסקנה שהנכסים דווקא יגדלו ולא יקטנו בשנים הקרובות:

–  החברה ביצעה כבר מחיקות מאוד גדולות על הנכסים שלה – כולל מחיקות על תיק הנכסים של ווקוביה.

– נראה כאילו הנכסים הרעילים (היינו הנכסים באיכות נמוכה) מתומחרים היום בחסר ולא להיפך. אני מבסס עובדה זאת על סמך שלוש עובדות. הראשונה היא שבאפט טען שנכסים אלו נסחרים בחסר. הוא טען זאת לפחות שתי פעמים – פעם ראשונה כשהוא טען שהממשל האמריקאי ירוויח למעשה מרכישת הנכסים הרעילים. הפעם השנייה הייתה כשהוא אמר בפרוש שהנכסים הרעילים מעורכים כיום בחוסר, ולכן דווקא הבנקים שברשותם הרבה נכסים רעילים יראו את הצמיחה הגדולה ביותר בשנים הקרובות. העובדה השנייה היא שגם ביל גרוס מסכים עם באפט. ביל גרוס הוא אחד מגדולי משקיעי האג"ח של ימנו ומנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם – פימקו. החודש הודיע גרוס כי הוא ישתתף בתוכנית הממשל לרכוש נכסים רעילים מהבנקים, וכי הוא חושב שהנכסים נסחרים בחסר.

העובדה השלישית היא שהבנקים עצמם חושבים שהנכסים נסחרים בחסר וזאת גם אחת הסיבות שהם עבדו כל כך קשה בזמן האחרון כדי שישנו את התקינה החשבונית בקשר ל  Market to Market. זה נכון שהבנקים מדברים מפוזיציה, אבל בכל זאת הנה הרצאה של יו"ר וולס פארגו אשר מדבר גם על הנושא הזה.

למעשה יו"ר וולס לא רק מדבר על כך שהנכסים הרעילים מעורכים בחסר כעת אלא גם על כך שההפרשות לחובות רעים מנופחות. הוא טוען (בצדק לדעתי) שבתקופות שיא צריך לתת לבנקים להפריש הרבה לרזרוות החובות הרעים, ואילו בתקופות שפל ההפרשות צריכות להיות קטנות יותר.

– בחודשים האחרונים מצליחה וולס פארגו להגדיל את הנכסים שלה במהירות. למי שמתפלא איך זה ייתכן בזמן שארה"ב חווה את אחד המיתונים הקשים מזה זמן רב, אז הנה הסבר:

זה נכון שהמצב הכלכלי קשה מאוד, אבל יש גם חצי כוס מלאה. האבטלה למשל הגיע ל 8.5% בסוף החודש, אבל זה אומר ש 91.5% עדייו עובדים ומקבלים משכורת. אנשים אלו צריכים לקנות בית, לשלוח את הילדים שלהם לאוניברסיטה וכו'. הדבר נכון גם לגביי רוב העסקים אשר למרות המצב הכלכלי, עדיין צריכים אשראי בנקאי. כיום כשהריבית נמוכה מאוד, ובנקים אחרים נמצאים בקשיים, או חוששים להלוות, וולס ממלא את הוואקום ומלווה בקצב שיא. ב-2008 למשל היה גידול של 39% במספר המשכנתאות החדשות שהלוותה החברה.

למרות כל הנקודות הנ"ל ולמרות שוולס הוא ללא ספק הבנק האמריקאי הגדול שמנוהל הכי טוב (למשל מרווח הריבית של הבנק הוא 4.8% לעומת פחות מ-3% אצל המתחרים), ברור שהשוק לא אוהב את וולס. אין ספק שאנשים רבים חושבים שוולס ילך בעקבות הבנקים האחרים ויפשוט את הרגל או יולאם. זאת היא סכנה אמיתית ואי אפשר להתעלם ממנה. ללא ספק יש סיכונים בהשקעה הזאת. אם למשל יתברר שהכלכלה האמריקאית תתדרדר יותר מאשר ציפה הבנק (למשל האבטלה תעלה ליותר מ-11% שזה המספר שהבנק צופה), בהחלט יכול להיות שהבנק יקלע לקשיים. סיכון נוסף הוא שהממשל האמריקאי יאלץ את הבנק להנפיק מניות חדשות כדי לגייס כסף. המדיניות בעניין לא ברורה עדיין, אולם נראה כי בסוף אפריל הממשל האמריקאי יבצע "מבחן לחץ" על הבנקים. מבחן זה יבדוק איך ייראו הבנקים אם הכלכלה תתדרדר, למשל אם האבטלה תעבור את ה-10% ומחיר הבתים יירדו בעוד 25%. בנקים שלא יעברו את המבחן בהצלחה, יאולצו לגייס כספים, דבר שידלדל את בעלי המניות הנוכחיים.

לדעתי, הסיכוי במניה זו עולה על הסיכון. אם נחזור לחישוב הערך של וולס, נזכר שאמרנו שהחברה תרוויח $4.6 למניה כשהמשבר יעבור. אם ניתן לחברה מכפיל רווח של 16, נקבל מחיר ראלי של $73. אם נניח רווח של $4 ומכפיל של 12, נקבל מחיר של $48. בעת כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא כ-$15, כלומר ניתן להרוויח פי 3 עד פי 5 על המניה תוך מספר קצר של שנים.

הבעיה שלי היא שאין לי מזומנים, ושכל המניות בהן אני מחזיק מאוד זולות. במצב כזה אני עובר מניה מניה ובודק – איזו מניה יכולה לעלות פי 3 עד פי 5. כל מניה שנראית פחות אטרקטיבית מוולס צריכה להימכר. המניה הראשונה שמכרתי הייתה ברקשייר. כן כן, אחרי שבזבזתי כאן חצי עמוד בו כתבתי למה ברקשייר כל כך זולה, מכרתי אותה בהפסד תמורת $2328 וקניתי וולס תמורת $9.88. הסיבה מאוד פשוטה – וולס יכולה בקלות לעלות פי 5 עד פי 7, ולברקשייר אין סיכוי.

מניות נוספות שהתחלתי למכור הן – Sunway ו Broad. כבר בתחילת השנה רשמתי שאני רוצה למכור את Sunway, ואכן החודש מכרתי חלק מההחזקה שלי תמורת $0.11 למניה. Broad היא אומנם מניה מאוד זולה, אולם היום כל השוק מאוד זול, ולאור ההנהלה הבעייתית של Broad (עליה דיברתי כאן בעבר) החלטתי למכור חלק מההחזקות שלי תמורת $0.43. מהכסף קניתי עוד מניות של וולס פארגו תמורת $14.4. כמו כן קניתי קצת מניות של אמריקן אקפרס תמורת $13.51.

אפריל – מיני ראלי לתוך עונת הדוחות

מתחילת השנה הדאו ג'ונס ירד ב-5.7% וה S&P ירד ב-2.5%. בהונג-קונג – מהפך – אפילו שפעת החזירים לא הצליחה להוריד את המיני אופוריה בסין. ההאנג-סנג עלה מתחילת השנה ב 7.8%, והתיק שלי עלה ב 9.4%.

נתחיל בדוחות

חודש אפריל הוא החודש בו רוב החברות בהונג-קונג מפרסמות את הדוחות הכספיים של השנה שעברה. בין המפרסמות – Nan Yang, Broad, Soundwill, Lerado, Shun Ho ו Arts Optical. אני לא אפרט כאן את כל הדוחות אלא רק את הדברים המעניינים.Lerado, Shun Ho ו Arts Optical הציגו דוחות לא רעים. Nan Yang דיווחה על הפסד מאוד גדול. חצי מההפסד היה מההשקעות שלה בבורסה וחצי מסגירת מפעלי הטקסטיל. בתכלס אי אפשר לבוא בטענות על שני הפסדים אלו, אולם אני לא כל כך מרוצה מהשימוש השמרני של החברה בהון. לחברה כמעט ואין חובות, אולם יש לה נכסים רבים כמו גם כמויות של מזומנים. למרות זאת החברה החליטה לחתוך ב 60% את הדיבידנד. החברה בצעה רכישה עצמית של מניות, אולם בכמויות קטנות מדי לטעמי. שני התחומים האחרים של החברה (השקעה בבנק טיוואני ונדל"ן) הציגו תוצאות נאות. אני עדיין חושב שהחברה זולה מאוד. למעשה שווי החברה הוא כשווי של ההחזקות שלה בבנק הטיוואני. כך שמי שקונה מניות של Nan Yang מקבל למעשה את כל השאר (קרי – מזומנים ונדל"ן) בחינם.

החברה החליטה לצאת סופית מעסקי הטקסטיל עקב תחרותיות גדולה בענף ועלויות גדלות והולכות. הדבר מלמד רבות על התהליך שסין עוברת בימים אלו. מפעלים רבים בסין נסגרו בשנתיים האחרונות. תהליך זה ישפיע מאוד על העולם, למרות שבמערב עוד לא כל כך מודעים לכך. עלות הייצור בסין עלתה מאוד בשנים האחרונות. הסיבות העיקריות לכך הן – עלייה בשכר, התחזקות היואן ושינויי חקיקה (הקשחת חוקיי העבודה וחוקיי איכות הסביבה). הסיבה העיקרית היא כמובן העלייה במשכורות של הסינים. אני אסביר מה קרה:

כשהגעתי לסין בשנת 94, פועל במפעל בדרום מזרח סין (זהו האזור שקרוב להונג-קונג והוא זה שמשך אליו את רוב המפעלים לייצוא) הרוויח בערך 800 יואן לחודש (כ 100 דולר). באותה תקופה עובדת במלון בקונמינג (עיר בדרום מערב סין) הרוויחה כ 150 יואן (פחות מ 20 דולר). כך שהמפעלים נתנו משכורות מאוד יפות. בנוסף הם גם ספקו מזון ולינה לפועלים. המצב הזה היה טוב מאוד לכולם – הפועלים הסינים הרוויחו יפה מאוד, והעלו את רמת החיים שלהם, המפעלים קיבלו כוח עבודה זול, ולכן הרוויחו יפה והצרכן במדינות המפותחות קיבל סחורה זולה. אולם עקב הפיתוח המהיר של סין, המשכורות עלו בקצב של כ 10% בשנה. המפעלים לעומת זאת לא העלו את המשכורות גם כי עדיין פועל במפעל הרוויח הרבה יותר מאשר בחוץ, וגם בגלל שהמפעלים רצו לשמור על רווחיות גבוהה. מה שקרה זה שהמשכורות של עובדיי השירותים עלו ושל הפועלים נשארו קפואות. עד שאיפשהו בערך ב 2004-2005 פועל במפעל עדיין הרוויח 800 יואן, אבל מלצרית במסעדה הרוויחה 1000 יואן.

בסין לא חסרים אנשים כך שעדיין היו כפריים רבים שהיו מוכנים לבוא לדרום מזרח סין לעבוד במפעלים. אולם לאחר כמה חודשיי עבודה הם הבינו מה רמת המשכורות מחוץ למפעל ועזבו. בשנת 2006 העיתונים בהונג-קונג החלו לדווח על עזיבה המונית של פועלים כאשר רבים מהם לא חזרו למפעלים לאחר חופשת ראש השנה. כאן כבר לא נותרה ברירה ובעלי המפעלים נאלצו לעלות משכורות. הממשל הסיני החליט להוסיף שמן למדורה, ובערך באותה תקופה הוא החליט על ניוד היואן (דבר שגרם להתחזקות המטבע הסיני), וחוקק חוקים המחמירים את התקנים לגבי זיהום וחוקיי עבודה נוקשים יותר.

כל הגורמים הללו משפיעים מאוד על היצואן הסיני. לפי העיתונות בהונג-קונג אלפי מפעלים נסגרו בשנתיים האחרונות במחוז גוונג דונג. אני רואה זאת גם מהדוחות שאני קורא – Nan Yang סוגרת את עסקי הטקסטיל, Lerado החליטה לשווק את הסחורה שלה בסין ולא להסתמך רק על ייצוא, Decca החליטה לבנות מפעל שני בוייטנאם במקום בסין, וגם היא מנסה לשווק יותר בסין ובהונג-קונג וNgai Hing Hong החליטה להעביר את המפעל שלה מסין להונג-קונג.

האם זה אומר שכוחה התעשייתי של סין יירד?

לא, סין תמשיך להיות מעצמה תעשייתית בדיוק כמו גרמניה, יפאן, ארה"ב וקוריאה. אבל אני כן רואה את תחילתו של הסוף של הייצור הזול מסין. כלומר סין עוברת תהליך אבולוציוני שעבר על מדינות אחרות בעבר. הייצור הזול (בעיקר צעצועים ובגדים) יעלם לאט לאט ובמקמו סין תתמקד בייצור מורכב יותר – קרי תעשיית הרכב, מיכון, אלקטרוניקה, תרופות וכדומה.

נחזור לדוחות

Soundwill יצאה עם דוח די טוב. למרות המצב הכלכלי, הצליחה החברה להגדיל את ההון . במשך השנה רכשה החברה נדל"ן בשווי של כ 700 מליון דולר הונג קונגי, אולם בניגוד לעבר הפעם החברה מתכוונת לפתח בעצמה חלק מהנכסים כך ששולי הרווח שלה יכולים להיות אף יותר גדולים. החברה הרוויחה רק 160 מליון כאשר מתוך זה 40 מליון הם רווחים חד פעמיים עקב שינוי במיסוי בהונג-קונג ו 40 מליון עקב ירידה בעלויות הריבית. אולם השנה הייתה שנה קשה ולא מייצגת, והחברה גם רשמה הפסדים חד פעמיים של 10 מליון על פחת. קשה לי לראות את Soundwill מרוויחה פחות מ 200 מליון בשנה נורמאלית – 100 מליון משכירות ועוד 100 ממכירת נכסים. עם שווי שוק של 500 מליון, החברה זולה מאוד.

וולס פארגו פרסמה את הדוח לרבע הראשון של השנה. כצפוי הרווח היה 55 סנט, אולם מה שיותר חשוב זה הרווח לפני הפרשות ולפני מס. כאו החברה יצרה רווח של 9.2 מליארד דולר – קרוב מאוד לרווח של 40 מליארד בשנה אותו צפה באפט, וזאת עוד בשנה חלשה ועוד לפני שהחברה הפיקה חיסכון מהמיזוג עם ווקוביה. כך שנראה שבאפט היה קצת שמרני כשהוא דיבר על רווח של 40 מליארד לפני מס והפחתות. עם רווח כזה (של 40 מליארד) החברה תפחית כ 10 מליארד בשנה להלוואות רעות ותשלם מס של כ 10 מליארד. כלומר החברה תרוויח 20 מליארד דולר בשנה. חישוב זה מביא לאותה תוצאה שהגעתי אליה בדרך פשוטה יותר בחודש שעבר.

אני חוזר שוב על ההערכה שלי שוולס שווה בין 60-80 דולר וזאת בהנחה שהממשל לא יאלץ את וולס לדלל את המניות. למעשה קצת קשה לי להאמין שיהיה דילול. הרבה ספקולציות רצות בעיתונות האמריקאית לזהות של הבנקים שיצטרכו לגייס הון. הערכה היא שהממשל יאלץ כל בנק עם יחס נכסים / הון קטן מ 4% או 5% לגייס כסף. אני לא קונה את ההנחות הללו. הרי מספיק עובד אחד ובדיוק שעה עבודה בשביל למצוא את יחס הנכסים / הון של 19 בנקים, אז למה הבנק העסיק 120 עובדים במשך שבועות ארוכים?

ברור שהממשל יבדוק מעבר ליחס זה או אחר. הוא יבדוק גם את איכות הנכסים ואת הרווחים העתידיים, וכאן לוולס יש עליונות ברורה.

סך כל ההלוואות של וולס עומד על 843 מליארד. סך ההפרשות לחובות אבודים עומד על 23 מליארד ועוד 40 מליארד שהחברה רשמה על הנכסים של ווקוביה כשרכשה אותה. הרווחים של וולס לפני הפרשות ולפני מס כאמור עומדים על כ 36 מליארד לשנה. כלומר הבנק יכול לספוג כ 100 מליארד דולר של חובות אבודים לפני שהוא בכלל יצטרך לגייס הון (או לגעת ב TARP). מאה מליארד מתוך 843 זה 11%. קשה לי להאמין שהממשל חושב ש 11% מההלוואות שנתן הבנק ילכו לפח.

כמובן שאי אפשר לדעת בוודאות איך חושבים הרגולטורים, ונצטרך להתאזר בסבלנות – הממשל יחשוף את מצב הבנקים בימים הקרובים. בינתיים נסתפק בריאיון מעניין שנתן באפט שכולו מוקדש לוולס פארגו.

פעולות בתיק

החודש הייתי מאוד פעיל. המטרה שלי הייתה להעביר כמה שיותר כסף לוולס פארגו. החלטתי להיפטר מכמה מניות למרות שהן זולות בכדי להגדיל את ההחזקה שלי בוולס. המניה עלתה הרבה מאז שקניתי בפעם הראשונה, ונראה כי עשיתי טעות שלא מכרתי את המניות בהונג-קונג מוקדם יותר. האמת היא שלא ציפיתי שוולס תזנק כל כך מהר. אני רגיל להשקיע במניות קטנות אשר יכולות להיסחר בזול במשך תקופה מאוד ארוכה. נראה כי השוק יותר יעיל כשמדובר במניות של חברות גדולות. למרות הזינוק במחיר, וולס עדיין זולה גם ב-$20 ולכן יש סיכוי שאני אמשיך לקנות גם במאי.

מכרתי את כל המניות שלי ב Broad תמורת $0.36-$0.4. מכרתי את כל המניות ב Sunway תמורת $0.11-$0.13. מכרתי את רוב המניות של Lerado תמורת $0.54-$0.56. מכרתי חלק מהמניות של Ngai Hing Hong תמורת $0.25. כמו כן מכרתי את כל המניות שלי ב FTAR תמורת $2.83. כאמור קניתי את המניות של FTAR בתחילת השנה תמורת $3.1. החברה נמצאת בתהליך של פירוק, וקיוויתי להרוויח 50% תוך שנה. לפני חודשיים קיבלתי דולר אחד דיבידנד כך שעשיתי רווח לא רע תוך זמן קצר. במחיר הנוכחי וולס נראית עדיפה על FTAR. בחלק קטן מהכסף קניתי עוד קצת Soundwill (תמורת $2.24) וקצת Sun Hing Vision (תמורת $1.34) אבל ברוב קניתי עוד ועוד וולס פארגו. קניתי מ $14.87 כל הדרך עד ל $20.4. כיום וולס היא ההחזקה השנייה בגודלה אצלי – כ-14% מהתיק שלי.

אני חושב למכור קצת Decca וגם את המניות ב Great China. מתחילת השנה Great China עלתה לא מעט ובמחיר הנוכחי וולס פארגו עדיפה.

מאי – סופר ראלי

הנתונים הכלכלים ממשיכים להיות גרועים, ואפילו מחמירים. התל"ג של הונג-קונג ירד ברבעון הראשון של השנה ביותר מ-8%, ואם אתם חושבים שזה רע, אז המצב בטייוואן הוא ממש קטסטרופאלי עם ירידה של יותר מ-10%. שלא לדבר על יפן עם ירידה של יותר מ-15%. בנוסף לכך קיימת המתיחות עם צפון קוריאה. עם כל החדשות הרעות הללו, ניתן היה להניח שהבורסות במזרח התרסקו, אבל המציאות שונה.

מתחילת השנה הדאו ג'ונס ירד ב-1.2% אבל ה-S&P הצליח לרשום עליה של 3.1%. בהונג-קונג היה החודש ראלי של ממש – ההנג-סנג עלה מתחילת השנה ב 27.4%, והתיק שלי עלה ב 45%.

מעבר לעליה החדה בוולס פארגו, סוף סוף גם כמה מהחברות הקטנות בהונג-קונג החלו לעלות יפה. הסקטור הבולט החודש היה הנדל"ן. עקב הריבית הנמוכה, ולמרות המצב הכלכלי הקשה, מחירי הנדל"ן עלו בחודשים האחרונים, ופרויקטים של בתי מגורים שנחנכו החודש, נחטפו במהירות.

עליות אלו מראות עד כמה קשה לצפות את שוק המניות. בשבועות ובחודשים האחרונים רוב "המומחים" המליצו להישאר מחוץ לשוק המניות עד "שהמצב יתבהר". המלצה זו מגוחכת. העתיד אף פעם לא ברור. או כמו שאומרים – קשה מאוד לנבא – במיוחד את העתיד.

מי שחיכה שהמצב יתבהר הפסיד את אחד החודשים הטובים ביותר בשנים האחרונות.

טעות נוספת של מומחים אלו היא שהם לא למדו את ההיסטוריה של שוק המניות, ומי שלא למד היסטוריה, ימשיך לעשות טעויות שנעשו בעבר. ההיסטוריה מראה ששוק המניות כמעט תמיד מתאושש לפני שהכלכלה מתאוששת. מי שמחכה עד שסימני התאוששות נראים בכלכלה, כמעט תמיד מפסיד חלק גדול מהעליות.

דיווחים

תוצאות מבחני הלחץ שכה חיכיתי להן יצאו. וולס פארגו יצאה די בזול מהעניין. וולס התבקשה לגייס 13.7 מליארד דולר, אולם בגלל שהחברה צופה כי חלק מהכסף יכוסה ע"י רווחים עתידיים בששת החודשים הבאים, החברה גייסה רק 8.6 מליארד ע"י הנפקתן של 392 מליון מניות. כלומר הדילול במניות היה של פחות מ-10%. אם עוד כשנתיים החברה אכן תרוויח 20 מליארד דולר כמו שאני צופה, הרווח למניה אחרי הדילול יהיה של כ-$4.2.

למעשה, כמו שטענתי כאן בעבר, לא הייתה כל סיבה לדילול המניות. וולס עדיין טוענת שהיא הייתה מצליחה להרוויח את דרכה מעבר למשבר ללא גיוס כספים, אבל כל זה כבר לא משנה. הדילול מאחורינו ווולס עדיין זולה מאוד. הן בשיחת הוועידה בעקבות הדילול במניות והן בראיון לעיתונות מנהלי החברה נשמעים מאוד אופטימים, דבר שמראה שהרבעון השני של השנה יהיה לא רע.

סוונדוויל (Soundwill) ממשיכה לקנות בתים בזול. העיתונות בהונג-קונג דיווחה שהחברה רכשה את הדירות האחרונות ברחוב "הבאן". אם אני מבין נכון את הדוח האחרון של סוונדיל, החברה שילמה כ-600 מליון דולר (הונג-קונגי כמובן) עבור כל הנכס. לפי הדיווח ניתן לבנות בשטח בניין חדש בגודל של 180 אלף רגל מרובע. באזור הזה שווי של רגל מרובע בבניין חדש הוא לפחות 7000 דולר (וזאת הערכה שמרנית!). אפילו אם נחשיב עלות פיתוח של כ-200 מליון, החברה עדיין יכולה להרוויח כאן יותר מ-400 מליון. סכום יפה מאוד לחברה, שגם אחרי הראלי הענק במחיר המניה בחודש האחרון, עדיין נסחרת בשווי שוק של כ-800 מליון.

פעולות בתיק

בתחילת החודש חיסלתי את  ההשקעה שלי ב Ngai Hing Hong תמורת 0.25 דולר למניה. כמו כן מכרתי את כל המניות שלי בלראדו תמורת $0.56 וחלק קטן תמורת $0.45. כמו כן מכרתי חלק מההחזקות שלי ב Decca וב Great China תמורת $1.6 ו $0.58 בהתאמה. בכסף מהמכירות קניתי מניות של וולס פארגו תמורת $24.83 ו $24.95.

בסוף החודש מכרתי חלק מהמניות שלי ב E-Bon תמורת $0.83. החברה אומנם זולה, אבל איתרתי חברה יותר מעניינת בהונג-קונג. אם אני אקנה אותה, אני אכתוב על כך בחודש הבא.

שנה שעברה יייייייייייייייייייייייייייייייייייחודש הבא