מתחילת השנה התשואה של ה SPY עומדת על 5.9%. התשואה של ה DIA עומדת על 7%. התשואה של מדד ההאנג-סנג עומדת על 2.4%, והתשואה של התיק שלי עומדת על 7.8%.

הדוח של סאונדוויל

זה הולך להיות ארוך, אז מי שהחברה לא מעניינת אותו, יכול לדלג ל- דוחות נוספים.

סאונדוויל (סימול 878) פרסמה את התוצאות של השנה שעברה. קשה לקבל את התמונה המלאה לפני שיפורסם הדוח המלא, אבל אני לא רוצה לחכות לחודש הבא בשביל לדבר על החברה, אז אני אנתח את הדוח עכשיו, ואם יהיה מה להוסיף אחרי שהדוח המלא ייצא, אני אוסיף בחודש הבא.

כיוון שאני עוקב באדיקות אחרי סאונדוויל, לא היו בדוח הרבה הפתעות. הנתון היחידי שלא הייתי מודע אליו הוא שהחברה השתלטה על הנכס ברחוב טאנג-לונג 1-3.
מי שזוכר, כתבתי כאן לפני מספר חודשים שישנם דיווחים על כך שהחברה קנתה את החנויות בקומת הקרקע בנכס זה, והנחתי שיכול להיות שזה נובע מתהליך השתלטות על הנכס כולו, אבל לא הייתי בטוח בכך. עכשיו החברה אישרה שהיא רכשה את כל הנכס, והיא תפתח אותו ביחד עם שאר הנכסים שהיא קנתה באותו רחוב.

מה שזה אומר זה ששטח הבניין ברחוב טאנג-לונג יהיה 148,800 רגלים מרובעות במקום 113,000 שתוכננו מקודם. זאת גם הסיבה מדוע הבנייה של הנכס התעכבה עד היום – הם חיכו להשתלט על מספרים 1-3 ולבנות בניין גדול יותר. הנה תמונה של הנכס. משמאל ניתן לראות את המשך הרחוב בו הבניינים נהרסו והשטח שמוכן לבנייה. מימין ניתן לראות את מספרים 1-3. התמונה באדיבות יניב ונלקחה בתחילת פברואר.

סעיף נוסף בדוח הפתיע אותי, אבל הוא חשבוני לגמרי ואין לו השפעה על עסקי החברה. הסברתי כאן בעבר, שרוב התחייבויות המס הנדחה של סאונדויל נובעות משיערוך נכסים, ושבגלל חוקי המיסוי בהונג-קונג, רוב התחייבויות אלו הן לא התחייבויות באמת (כי בהונג-קונג אין מס על רווחי הון). השינוי בתקינה יאלץ את החברה למחוק חלק נכבד מהתחייבויות המס שלה – כלומר למחוק את התחייבויות המס הנדחה שנבעו משיערוך נכסים אותם החברה מתכננת להחזיק לתווך ארוך (כמו הפלאזה והנכס ברחוב טאנג-לונג).

התחייבויות המס של סאונדוויל עומדות כיום על 1.2 מיליארד דולר. אם נניח שמיליארד מתוכם נבעו משיערוך נכסים, התקינה החשבונאית החדשה תקפיץ את ההון של החברה מ 6.6 מיליארד ל-7.6 מיליארד. או מ-26$ למניה ל-31$ למניה. כמו כן היחס הון/חוב של החברה יירד מ-45% ל-39%.

הרווח של סאונדוויל, אם מנקים את הרווח שנבע משיערוך נכסים, עמד השנה על כ-290 מליון דולר. מה שנותן לחברה מכפיל רווח של כ-10. הרווחים מהשבחת הנכסים עמדו על 180 מליון, והשאר הגיע משכירות. כאשר ההוצאות השנה היו יחסית גבוהות בגלל עלויות הפיתוח של הנכסים השונים של החברה (לא כל העלויות מהוונות לתוך הנכסים).

לפני קצת יותר משנה, ניתחתי את החברה ברשומה מיוחדת. אז מחיר המניה עמד על כ-5$ וטענתי שהמניה צריכה להיות שווה 14$-18$ תוך 4-5 שנים. כיום, רק אחרי שנה וקצת, המניה הגיע למחיר 12$, ולכן היא קרובה מאוד למחיר היעד שהצבתי לה. מאז הניתוח הרבה דברים השתנו, והרבה הנחות שלי התבררו כלא נכונות. למשל, טעיתי לגבי העתיד של הנכסים ברחוב HEAVEN – חשבתי שהם יפותחו לנכסים מסחריים, אבל בסוף סאונדוויל השתלטה רק על נכס אחד מהשניים אשר היא מתכוונת לפתח לבניין מגורים. התפתחות זאת תוריד את הרווח העתידי שצפיתי לחברה מהשכרת נכסים. מצד שני היא תביא לרווח חד פעמי גדול עוד 3-4 שנים.

החברה כל הזמן קונה ומוכרת נכסים ומשנה את היעוד של הנכסים שלה, ולכן קצת קשה לעקוב ולנבא מה יהיו הרווחים שלה, אבל בואו ננסה בכל זאת לבדוק מה קורה בחברה.

הנה טבלה שמסכמת את כל הנכסים של סאונדוויל:

[table id=27 /]

בואו נראה מה יהיו הכנסות השכירות מהנכסים להשקעה של החברה.

הפלאזה מכניס כבר היום 220 מליון בשנה, וכמעט בטוח שסכום זה יעלה בשנים הקרובות, אם כי בקצב אטי.
הנכס ברחוב טאנג-לונג יכניס לפחות 80 מליון דולר בשנה (לפי 100 דולר לרגל מרובעת לחודש לחנויות בקומת הקרקע – לפחות 10,000 רגל, ו-40 דולר לשאר הנכס). זאת הערכה שמרנית.
הנכס ברחוב שרפ יכניס עוד לפחות 25 מליון דולר – לפי 40 דולר לרגל מרובעת בחודש. גם זאת הערכה סופר שמרנית.
המלונות יניבו ביחד רווח של לפחות 40 מליון דולר. זאת הערכה גסה ושמרנית לפי הרווחים של המלונות של שון-הו-טק (סימול 219).

בסה"כ הגענו להכנסות של 365 – כאשר סביר להניח שזה יגיע לאזור ה-400 מליון. אבל, חשוב לזכור שהחברה כל הזמן משנה את היעוד של הנכסים שלה. לדעתי יש סיכויים גדולים מאוד שחלק מהנכסים (במיוחד אלו שמיועדים למלונות) ימכרו לגורם שלישי ולא יישארו אצל החברה. הנכסים היחידים שאני כמעט בטוח שיישארו אצל סאונדוויל הם הפלאזה, טאנג-לונג ושארפ.

הוצאות החברה עמדו השנה על כ-150 מליון דולר. מה שאומר שהרווח אחרי מס יעמוד על 200 מליון דולר בשנה. אבל מספר זה כמובן לא כולל את השבחת הנכסים של החברה.
זה כמובן האס בחפיסה. התמחור של סאונדוויל קשור מאוד לרווחים העתידים מפעילות זו. כל אחד יכול לפנטז על רווחים אחרים, כי ממש קשה לדעת מה צופן העתיד כאן. מי שפסימי מאוד לגבי עתידן של סין והונג-קונג, יכול לתת אפס ערך לפעילות זו. אני בעבר טענתי שבממוצע פעילות זו תניב לפחות 100 מליון, והנה השנה הם הרוויחו 180 מליון מהשבחת נכסים, וזה עוד לא כולל את שני היהלומים של החברה – וורן-וודס והנכס ברחוב HEAVEN. אני ציפיתי שוורן-וודס יניב רווח של 300 מליון דולר, ובסוף הוא הניב 500 מליון שירשמו ב-2012.

בראיון לרדיו לאחר פרסום הדוח, מנכ"ל החברה אישרה שהחברה נמצאת במשא ומתן לרכישת 20 נכסים. אז הנה איך שאני רואה את השבחת הנכסים של החברה – נניח שחברה תקנה השנה רק 10 מתוך ה-20, ונניח שהיא תרוויח רק 20 מליון על כל נכס (היסטורית היא הרוויחה פי כמה מזה), עדיין נקבל רווח של 200 מליון דולר בשנה. נכון שחלק מהנכסים יישארו אצל החברה ולא ימכרו, אבל מבחינתי זה עדיין רווח שיתורגם לעלייה בשכירות שהחברה תקבל בעתיד.

200 מליון אלו יביאו את הרווח הנקי של סאונדוויל ל-400 מליון בשנה. עם מכפיל רווח של 15 זה ישקף מחיר של 24$ למניה.
האם הערכה זו אופטימית מדי? אולי. ימים יגידו.
צריך גם לזכור שהתעלמתי לגמרי מהרווחים של החברה מפעילויות אחרות – נדל"ן בסין, תשתיות בסין וניהול נכסים בהונג-קונג – כולן רווחיות.

עדכון – היום פורסם מאמר בעיתון הונג-קונגי שטוען שהנכס ברחוב HEAVEN יפותח לבניין מסחרי+מגורים בגודל של 290 אלף רגלים מרובעות. זאת בניגוד לדיווח הקודם שדיבר על 110 אלף רגל. לדעתי אם ידיעה זו נכונה, זה אפשרי רק אם החברה השתלטה גם על הנכס השני ברחוב (קרי – מספרים 2-30). רק לפני מספר ימים אמרה מנכ"ל החברה שהם יורדים מרכישת הנכס הזה בגלל הגבלות בנייה באזור. אז הידיעה הזאת נראית לי מאוד מוזרה וכנראה לא נכונה.

הנה תמונות של הרחוב באדיבות יניב.

בכל מקרה, זה מראה כמה נכס אחד שרוכשת החברה יכול להשביח את ערך המניה. נכס כזה יכול בקלות להוסיף 1$-2$ לערך המניה.

הדוח של שון-הו-טק

התיירים הסינים ללא ספק עשו את עבודתם נאמנה השנה. 22 מליון סינים ביקרו השנה באי (מתוך 36 מליון תיירים בסף הכל). 26% יותר סינים מאשר בשנה שעברה.
עם נתון שכזה, לא פלא שהרווחים של שון-הו-טק (סימול 219) הרקיעו שחקים. לפי החישוב שלי החברה הרוויחה בשנה שחלפה 70-72 מליון דולר. שזה פחות מאשר ציפיתי ברשומה שלי על החברה (אז ציפיתי ל-80 מליון). למרות שרווחים מהמלונות היו טובים יותר ממה שחשבתי, ההכנסות משכירות היו נמוכות יותר. כמו כן צריך לזכור שהשנה נערך האקספו בשנחאי מה שבוודאי הוסיף לרווחים של המלון שם. אני צופה שהשנה הרווחים בשנחאי יירדו, אבל לפי הדוח, החודשים הראשונים של 2011 נראים מאוד טוב בהונג-קונג ובמקאו, והרווחים נראים יותר טוב מאשר ב-2010. על כן אני עדיין מאמין שהחברה תרוויח כ-135 מליון דולר תוך מספר שנים בגלל שלושת הקטליזטורים עליהם דיברתי בעבר.

עוד דבר מעניין שניתן ללמוד מהחברה, וזה משהו שקשור לבועה בסין, זה עד כמה התפוסה במלון בשנחאי נמוכה לעומת אלו בהונג-קונג ובמקאו (ניתן לראות את זה בדוח של חברת הבת – מגניפיסנט – סימול 201). וזה עוד בשנה שנערך האקספו. השנה התפוסה עוד בטוח תרד, והסינים עוד לא מפסיקים לבנות עוד ועוד בתי מלון.

דוחות נוספים

טאי-פינג (סימול 146), יצרנית השטיחים, חזרה לרווחיות לאחר הפסד כספי בחצי השנה הראשונה, כמו כן הם מדווחים על שיפור בתחילת השנה הנוכחית. אני מצפה שהמצב של החברה ישתפר ביחד עם הכלכלה האמריקאית, אבל יש סיכוי שאם סין תכנס למיתון, זה יאזן את השיפור מארה"ב.

המצב בואלי (סימול VALE) קצת הסתבך בימים האחרונים. הממשלה הברזילאית פיטרה את מנכ"ל החברה. ככול הנראה הפיטורים נובעים מאי שביעות הממשלה מכך שואלי לא משקיעה מספיק כספים בברזיל. או אם להציג את המצב בצורה יותר מדויקת, הממשלה מצפה מואלי להיות קצת יותר פטריוטית גם אם זה פוגע במשקיעים של החברה. הם מצפים מואלי, למשל, לבנות מפעלי פלדה בברזיל במקום לייצא את הברזל למפעלי פלדה בסין. או, למשל, שהחברה תקנה אניות מתוצרת ברזיל, גם אם הן עולות פי 2 מאניות קוריאניות.

אלו חדשות מעולות בשבילי (כיוון שיש לי פוזיציית שורט על המניה, אז אני למעשה מרוויח מכך שמחיר המניה יורד). שילוב של מדינת עולם שלישי עם ממשלה סוציאליסטית בד"כ זה לא משהו שממש עובד לטובת המשקיעים, ונראה שזה מה שמתחיל לקרות בברזיל. אם אכן ואלי תתחיל לבנות מפעלי פלדה, זה יעמיד אותה ראש בראש מול ענקיות הפלדה הסיניות, מה שיגרום לאחרונות להעדיף עוד יותר ברזל אוסטרלי אם וכאשר הביקוש לפלדה בסין יירד.

האם מישהו עוד זוכר את הארביטרז שעשיתי במג'סטיק-קפיטל (סימול MAJC)?
אומנם הרווחתי 12% תוך חודשיים, אבל מסתבר שהיה לי יותר מזל משכל. עסקת הרכישה התבטלה, ועקב כך המניה ירדה מ-4.3$ ל 55 סנט!

פעולות בתיק

החודש הגדלתי את ההחזקה באנטרפרייז-אינס (סימול בלונדון ETI) תמורת 92.8, 92, 88.5 ו 88.4. בנוסף לכך התחלתי לבנות החזקה במניה נוספת של חברה מאוד קטנה. לפני מספר שבועות קיבלתי אימייל ממשקיע אחר שהמליץ לי על מניה זו, ודי התלהבתי ממנה. בינתיים אני לא מוכן לחשוף את שם החברה בגלל שמדובר בחברה מאוד קטנה עם סחירות אפסית. אני עדיין מנסה לאסוף מניות בחברה.

כמו כן, קניתי עוד מניות של שון-הו-טק תמורת 1.28$ ו 1.31$. למעשה יותר מהכפלתי את ההחזקה שלי בחברה זו.

לשם השקעות אלו, מימשתי את רוב ההחזקה שלי באנטרקום (סימול ETM). מכרתי תמורת 12$, 11.4$ ועוד קצת תמורת 10.77$. קניתי את המניות תמורת 5$-6$ לפני פחות משנה. מניות הרדיו היו השקעה מאוד רווחית בשבילי. יצאתי כמעט מכל החברות – חוץ מהשקעה קטנה שנשארה לי ב ETM.

כידוע, בחודשים האחרונים עשיתי שורט על ואלי. פעולה זו הכניסה לי לא מעט מזומנים לחשבון. וככה מצאתי את עצמי החודש עם נזילות די גדולה כשהתרחש האסון ביפן. שתיים מהמניות האהובות עלי ביותר היום – סטיוארט (סימול STC) וולס פארגו, מדשדשות מאוד השנה. כשהצונמי הכה ביפן, מניות אלו ירדו למרות שאין בינן לבין יפן שום קשר. ניצלתי הזדמנות זו בשביל לקנות עוד סטיוארט תמורת 10.06$ ו 10.23$, ועוד אופציות 2018 של וולס פרגו תמורת 11.1$.
החודש קראתי את ה-10K של שתי החברות, ואני ממשיך לאהוב אותן בתמחור הנוכחי.

פרשת דויד סוקול

ואוו!!!

זה פחות או יותר מה שהרגשתי כשהפרשה התפוצצה. אני עדיין קצת בהלם ממה שקרה שם, והמציאות מוכיחה שוב שהיא עולה על כל דמיון. מי היה מאמין שיד ימינו של באפט תעסוק במסחר פנים?

מי שלא שמע על הפרשה, יכול להתעדכן באמצעות המכתב של באפט, לוח הזמנים של הפרשה והראיון של סוקול ב CNBC:

שני נושאים עולים מהפרשה. הראשון הוא מסחר פנים לא חוקי במניה, והשני הוא קונפליקט בין האינטרס האישי של סוקול לזה של ברקשיר. אני אתחיל דווקא מהנושא השני עליו דובר פחות בתקשורת.

סוקול ניפגש עם אנשי סיטי על מנת שהם ימצאו מועמדות מתאימות לרכישה ע"י ברקשיר, ומה קרה כשסיטי מוצאת חברה מתאימה? סוקול משתמש בכספו האישי לקניות מניות של החברה. בראיון ל CNBC הוא אומר שהלקח שלו מהפרשה הזאת זה שהוא כנראה לא היה צריך להביא את הרעיון לרכישת LZ לידיעת באפט. איזה חוצפה יש לאיש הזה!
הוא השתמש בכספי בעלי המניות של ברקשיר בשביל למצוא חברה מעניינת, הוא נפגש עם אנשי סיטי בתור נציג של ברקשיר, וברגע שמוצאים לו מניה מעניינת, הוא מחליף כובע ונהפך למשקיע פרטי. יש בכך מעילה בכספי המשקיעים של ברקשיר והונאה של סיטי.

הנושא השני אף חמור יותר. באפט וסוקול טוענים שלא מדובר במעשה לא חוקי של מסחר פנים. אני אומר על כך:
אם סוקול לא דיבר עם סיטי על רכישת LZ ע"י באפט, אז מה לעזאזל הוא עשה עם סיטי?
ואם לקנות מניה תוך כדי ידיעה שהחברה נמצאת במשא ומתן לרכישה ע"י חברה אחרת, לא נקרא מסחר פנים, מה לעזאזל נקרא מסחר פנים?

אפשר גם להציג את זה ככה – האם לפני שבאפט סגר את העסקה לקניית LZ הוא היה מוכן לחשוף שיש משא ומתן עם החברה? ברור שלא, וזאת בגלל שהוא יודע שידיעה על כך שבאפט שוקל את קניית LZ, הייתה מקפיצה את מניית LZ.
כלומר, עצם הידיעה שיש סיכוי שברקשיר תרכוש את LZ הייתה מקפיצה את מחיר המניה של LZ. סוקול קנה את מניות LZ כשהוא יודע שמשא ומתן שכזה מתנהל – מה שאומר שהוא קנה מניות כשבידו אינפורמציה אשר אינה נמצאת בידי משקיעים אחרים, ושאם משקיעים אחרים היו מודעים לאינפורמציה הזאת, מחיר המניה היה מזנק.

ולזה בדיוק קוראים מסחר פנים לא חוקי!

כמה מסקנות מהמקרה:
1 – שוב מקרה של אנשים חכמים שעושים דברים טיפשיים לגמרי. סוקול הוא כבר בן-אדם מאוד עשיר. יש לו הון של לפחות עשרות מליוני דולרים אם לא צפונה מזה.
המקרה הזה מצטרף לשורת מקרים נוספים דומים – כמו למשל מרטה סטיוארט, או רג'אט גופטה או המקרה שיותר קרוב אלינו – קובי אלכסנדר.
אני אפילו לא בטוח שמדובר בבצע כסף. ההתנהגות הזאת היא טיפשות לשמה.

2 – המקרה מוכיח שוב שבאפט לא בהכרח יודע להקיף את עצמו באנשים הנכונים, ושהוא כנראה לא כל כך טוב בקריאה נכונה של אופי האדם. זה לא המקרה הראשון שבאפט נכשל בהבנה של האנשים הסובבים אותו – הוא התחתן עם האישה הלא נכונה, בחר את האישה הלא נכונה לכתוב את הביוגרפיה שלו, מספר מנהלים מתחתיו התנהגו בצורה לא ראויה לאורך השנים, אבל הדוגמה הכי טובה לדעתי היא החברות שלו עם ביל גייטס. תגידו מה שתגידו על גייטס, אבל אי אפשר לטעון שמדובר באדם שמוסר, הוגנות ושמירה על החוק הם נר לרגליו. העובדה שביל גייטס כל כך קרוב לבאפט, ואפילו מונה לדירקטוריון בברקשיר, היא הוכחה חותכת למוגבלות של באפט בקריאת אנשים.

3 – אם הייתי מחזיק במניות של ברקשיר, הייתי מודאג מאוד מנושא הירושה. סוקול היה יד ימינו של באפט, וכנראה מועמד מוביל לרשת אותו. המקרה הזה מראה כמה מהר חברה יכולה להשתנות כשההנהלה מתחלפת. אם סוקול התנהג כמו שהוא התנהג עכשיו, איך הוא היה מתנהג אם הוא היה מנכ"ל ברקשיר, ומה זה היה משדר לאנשים תחתיו?
המחשבה של באפט שהוא יוכל להמשיך לנהל את העניינים מהקבר, כלומר שהוא יבנה מנגנון כזה בברקשיר שלמנכ"ל הבא יהיה מאוד קשה להרוס, היא יותר בגדר פנטזיה מאשר אפשרות סבירה לדעתי. אני לא אומר שברקשיר בהכרח תתדרדר אחרי מותו של באפט, אבל קשה מאוד לדעת איך החברה תיראה בעידן שאחריו.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא