החודש התחיל חלש, כאשר השוק המשיך עם מומנטום הנפילות מהחודש שעבר. לאחר כמה ימים בתוך החודש הייתי בטוח שהתיק שלי נכנס לטריטוריה שלילית, והחלטתי להציץ באקסל ולבדוק. להפתעתי עדיין הייתי מורווח ביותר מ-8%. ההרגשה שלי, לאחר מספר חודשים של ירידות, שהתיק שלי מופסד, ולכן פחדתי שאולי עשיתי טעות באקסל. ידעתי שאני מורווח על המניות בהונג-קונג –  לפחות על רובן, אבל הפליא אותי שהתיק בארה"ב עדיין בטריטוריה חיובית, וזאת למרות הירידות החדות במניות הרדיו, וולס-פארגו וסטיוארט.

בדקתי שוב את האקסל, והסתבר לי שהוא בסדר גמור – אין שום טעויות. אז החלטתי לבדוק את הסיבה לכך שאני עדיין מורווח השנה. התגלית הייתה מעניינת. סיבה עיקרית לתשואה היפה שלי השנה הייתה שביצעתי מספר החלפות בין ההחזקות שלי. סביר להניח שהייתי מורווח גם ללא שינויים אלו בתיק, אבל השינויים שיפרו את התשואה שלי.

למי שזוכר, אחת המסקנות שלי מהמפולת של 2008-2009 הייתה שלא חיפשתי מניות זולות יותר מאלו שהחזקתי. כתבתי אז שזאת הייתה טעות לשבת על מניות שנסחרות ברבע מהשווי האמיתי שלהן, ולא לקנות מניות שירדו ל-10% או פחות מהשווי האמיתי שלהן. השנה אני כל הזמן חושב איך לשפר את התיק שלי. האם ניתן להחליף מניה שנסחרת במכפיל 7 במניה שנסחרת במכפיל רווח של 5?

להחליף מניה זולה במניה זולה יותר זה אחד הדברים הכי קשים. הסיבה לכך היא שיש סיכוי שאחרי שמכרת מניה עם מכפיל רווח של 7, השוק יגלה מניה זו, ומחירה יוכפל תוך מספר שבועות ויגיע לשווי הוגן, ואילו המניה החדשה שקנית עדיין תדשדש. למרות זאת, אני חושב שבטווח הארוך זאת אסטרטגיה משתלמת.  השנה, לפחות, נראה שהשינויים פעלו לטובתי. למשל, אחת מההשקעות הכי רווחיות שלי בינתיים השנה היא מטה (סימול CASH). אבל בתחילת השנה מניה זו דווקא ירדה בעוד מניות הרדיו שלי עלו מאוד יפה, לכן מכרתי מניות של אנטרקום (סימול ETM) תמורת 8.3$, וקניתי CASH תמורת 18.5$. כמו כן מכרתי חלק נכבד ממניות הרדיו במחירים גבוהים בהרבה ממה שהם היום, וקניתי מניות של סטיוארט (סימול STC). אומנם סטיוארט ירדה די הרבה מאז שהתחלתי לקנות, אבל הירידה בחברות הרדיו הייתה חדה יותר. שינויים אלו עזרו קצת לשפר את התשואה שלי.

החודש החל כאמור בנפילה לא קטנה של המניות בארה"ב, ואילו המניות בהונג-קונג דווקא שמרו על ערכן. כמו שתראו בהמשך, ניצלתי הזדמנות זאת בשביל להחליף מניות הונג-קונגיות באמריקאיות. אני מקווה שהחלפה זאת תשתלם. בהמשך החודש שוקי המניות התאוששו קצת, וכך גם התיק שלי.

מתחילת השנה ה SPY ירד ב-0.14%, ה DIA עלה ב-1.6% וההאנג-סנג ירד ב-2.2%. התיק שלי עלה ב-21.6%.

תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי עלה מתחילת השנה ב-5.5% (בלי להתחשב בהוצאות הריבית), כך שאם הייתי מחשיב גם את התיק הממונף, התשואה שלי לא הייתה משתנה בהרבה.

דוחות ודיווחים

החדשות הטובות הן שנראה שהכלכלה מתאוששת מהמיתון הקשה שתקף אותה לפני כשלוש שנים. כל החברות הסיניות בהן אני מחזיק (חוץ מדקה) מדווחות על התאוששות בהזמנות הן מאירופה והן מהארה"ב. גם המצב בארה"ב נראה קצת יותר טוב מאשר לפני שנה. השווקים שנשארו בעייתיים הם שוק הדיור ושוק העבודה בארה"ב. שם ההתאוששות איטית יותר.

על הדוחות של וולס-פארגו כבר כתבתי לפני מספר יומים, אז נעבור לדוחות האחרים.

מאן-סאנג (סימול 938) היא כנראה הנחליאלי הראשון שמבשר על בוא הסתיו בשוק הנדל"ן הסיני. למי שזוכר, החברה הקימה "עיר פנינים" אשר כוללת שוק פנינים, בתי-מלון ובנייני מגורים. מאן-סאנג אומנם הרוויחה השנה, אבל פרויקט הנדל"ן שלה לא מצליח להתרומם. אחד הדברים המדאיגים ביותר מהדוח היה שהחברה צופה שקונים רבים שכבר חתמו על חוזה יחזרו בהם, ויבטלו את הרכישה. הקוראים כאן כבר יודעים מה דעתי על ענף הנדל"ן בסין, והפרויקט הזה מתחיל להיראות כמו עוד פיל לבן מיני רבים שנבנה בסין בשנים האחרונות. עקב ההזדמנויות האחרות בשוק, החלטתי לצאת מהשקעה זאת – מכרתי את כל המניות שלי תמורת 0.48$. סך הכל הרווחתי על השקעה זו – קניתי את  המניות בנובמבר 08 תמורת 0.198$.

צ'יני (סימול 216) היא עוד חברת נדל"ן שפעילה בסין. כצפוי, החברה דיווחה על רווחים גבוהים מאוד השנה, אבל למרות זאת החלטתי למכור את כל המניות, וזאת בגלל 3 סיבות:

1 – בועת הנדל"ן בסין. ברגע שהבועה תתפוצץ, כל חברות הנדל"ן בסין ירגישו זאת בצורה זו או אחרת. אפילו החברות שמחזיקות נכסים טובים, תראנה ירידת מחירים וירידה בתפוסה.

2 – עד עכשיו החזקתי במניה בגלל שהיא נסחרת בהנחה משמעותית על ה NAV שלה. ובנוסף לכך, היא נכנסה מוקדם לסין, ולכן היא קנתה נכסים במחירים נמוכים ממחירי השוק היום. אבל נראה שהחברה ממשיכה לקנות נכסים בסין גם היום כאשר המחירים גבוהים מדי. זאת סיבה לדאגה. החברה נסחרת בשליש מה NAV שלה, אבל כיום היא קונה נכסים במחירים גבוהים מדי, ולכן ההנחה שהיא נסחרת ביחס ל NAV מצטמקת.

3 – הירידות בתחילת החודש בבורסה האמריקאית, הניבו הזדמנויות השקעה. כמו שכתבתי למעלה, החלטתי להחליף מניות זולות במניות זולות יותר, וצ'יני הייתה אחת מהקרבנות שלי.

קרבן נוסף להחלפה שביצעתי הייתה סונג-הינג-וישן (סימול 125). החברה דיווחה על ירידה חדה בהכנסות וברווחים, אבל זה היה צפוי לאור המצב הכלכלי. שווי השוק של החברה עומד על כ-800 מליון והחברה הרוויחה 80 מליון השנה. אבל רווחי השיא שלה ב-2008 עמדו על 140 מליון. אם החברה תחזור לרווחים אלו, אז היא עדיין זולה. העניין הוא שהחברה מייצאת מסגרות משקפיים לאירופה וארה"ב. המשכורות בסין נמצאות בתהליך עלייה, מה שיכול לפגום בשולי הרווח שלה.

זאת הייתה החלטה לא קלה למכור. אני חושב שהמניה עדיין זולה, והסיבה היחידה שמכרתי היא בשביל לקנות מניות אמריקאיות (בעיקר רדיו-ואן וסטיוארט).

דקה (סימול 997) דיווחה על הפסד השנה – די צפוי לאור המצב הקשה של ענף המלונאות (גם טאי-פינג עומדת לדווח על הפסד השנה). אולם אני חושב שהמניה עדיין זולה – גם אם נחשיב את ההפסד של החברה השנה, נקבל מכפיל רווח של 6.3 על ממוצע הרווחים ב-5 השנים האחרונות.

טימברלנד (סימול TBL) – ההכנסות עלו ב-5%. החברה הפסידה הרבעון, אבל זה נורמלי לרבעון השני שהוא החלש ביותר. הרווחים של טימברלנד מתרכזים בעיקר בתקופת החגים – כלומר ברבעון השלישי והרביעי של השנה. ההפסד גדל השנה לעומת זה של השנה שעברה, אבל מתוך זה 13 מליון באו ממחיקות מוניטין. ללא הפסד חד פעמי זה, ההפסד היה כמעט חצי לעומת זה של השנה שעברה. נתון חשוב מאוד הוא שהחברה רכשה 1.3 מליון מניות הרבעון. נראה שיש סיכוי שהשנה החברה תקנה כ-4 מליון מניות – לעומת ממוצע של כ-3 מליון בעשור האחרון. ההשקעה שלי בטימברלנד עדיין קטנה מאוד. אני מקווה מאוד שהמחיר ימשיך לדשדש בשנה הקרובה כדי שאני אוכל להגדיל את ההחזקה.

תוצאות הרבעון השני של סטיוארט (סימול STC) היו טובות יותר מאשר ציפיתי. החברה דיווחה על רווח הרבעון, אבל אני מעדיף לחכות עוד שני רבעונים לפני שאני פותח בקבוק שמפניה, ולראות שמגמה זאת ממשיכה. החברה דיווחה על רווח של 9.4 מליון דולר, אבל 6.3 מליון מתוך רווח זה אינו רווח אמיתי, אלא קפיטליזציה של תוכנה שפותחה בחברה. אבל גם אם מורידים רווח זה, החברה עדיין הרוויחה, ואלו חדשות בהחלט טובות. אומנם ההכנסות של החברה ירדו עקב המצב הקשה של ענף הנדל"ן, אבל סטיוארט הפרישה פחות לחומ"ס, ומכאן הרווח הרבעוני. סיבה נוספת היא העלייה בהכנסות מחטיבת הייעוץ של החברה. שיפור אמיתי יגיע רק כשמצב הנדל"ן יתחיל להראות סימנים של חזרה לחיים. צריך לחכות בסבלנות, אבל אני נוטה להאמין שהגענו לתחתית, או שאנחנו מאוד קרובים לתחתית.

השוק הגיב באגרסיביות לדוח הרבעוני של קומולוס (סימול CMLS), והוריד את המניה בכ-10% ביום פרסום הדוח, אבל אני דווקא חושב שהדוח היה לא רע בכלל.

ההכנסות עלו בכמעט 6% משנה שעברה. לאחר הדוחות של ETM ציפיתי למספר נמוך יותר אצל קומולוס, וזאת בגלל שלקומולוס יש יותר תחנות מקומיות – בהן ההכנסות מפרסום מתאוששות לאט יותר. ניתן לראות שהרווח לפני מס ירד ברבעון הנוכחי לעומת הרבעון המקביל. זאת בעיקר בגלל 3 סיבות – ברבעון המקביל היה לחברה רווח חד פעמי בסך 7 מליון דולר. תשלומי מניות לעובדים התרכזו השנה ברבעון השני, ואילו בשנה שעברה הם התרכזו יותר ברבעון הראשון וסיבה אחרונה היא העלייה בהוצאות ריבית – זה היה צפוי בגלל שינוי בהסכם החוב עם הבנקים באוגוסט שעבר.

ביוני החברה שילמה 25 מליון דולר מהחוב שלה, ולכן החל מהרבעון הבא הוצאות הריבית תרדנה. כמו כן סמנכ"ל הכספים צופה שהם יחזירו עוד 25 מליון בתחילת השנה הבאה – דבר שיפחית את הריבית ב-0.5% נוספים.

קומולוס הרוויחה הרבעון 13 מליון דולר. נכפיל זאת ב-3 (3 רבעונים, כי הרבעון הראשון תמיד חלש), ונקבל רווח שנתי של 40 מליון דולר. הקורא, יניב, הזכיר לי שמדובר ברווח לפני מס, והוא צודק. הרווח הנקי צריך לעמוד על כ 25 מליון דולר. לאור זאת אני חושב שהחברה שווה לפחות 300 מליון דולר. אני מניח שבשנה הבאה ההכנסות תעלנה והוצאות הריבית תרדנה. בנוסף לכך צריך לזכור שתזרים המזומנים של החברה עוד גבוה יותר. החברה תרשום השנה פחת של כ-9 מליון, אבל מצפה ל CAP EX של 3 מליון בלבד. זה עוד 6 מליון לרווח הנקי של החברה!

פעולות בתיק

מכרתי את צ'יני תמורת 1.2$ ו 1.15$, מאן-סאנג תמורת 0.48$ ואת סונג-הינג-וישן תמורת 3.05$. את סונג-הינג-וישן קניתי באזור ה-1.5$ לפני כשנה וחצי. אז אפילו אם נתעלם מהדיבידנדים, הכפלתי את הכסף שלי. גם במאן-סאנג יותר מהכפלתי את הכסף שלי – קניתי ב-0.198$ לפני כמעט שנתיים. ההשקעה בצ'יני הייתה פחות מוצלחת כיוון שקניתי אותה באזור ה-80 סנט לפני כשנתיים.

קניתי קצת מניות של דקה תמורת 1.1$. הוספתי עוד לאסיה-סטנדרט (סימול 129) תמורת 1.34$. חיזקתי את ההשקעה בסטיוארט תמורת 8$ ו 8.14$. קניתי עוד מניות של קומולוס תמורת 2.73$-2.8$, טיפ-טיפה טימברלנד תמורת 16.66$ ודי הרבה מניות של רדיו-ואן (סימול ROIAK) במחירים של 0.85$-0.9$.

כיוון שלפני מספר חודשים מכרתי את רוב המניות של קומולוס ורדיו-ואן במחירים הרבה יותר גבוהים ממחירם היום, זה היה נחמד לשוב ולאסוף אותן במחירים זולים.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.

חודש שעבריי      ייחודש הבא