רק היום, הכי בזול – מאה אלף ש"ח למ"ר

בשנים שגרתי בהונג-קונג ועוד עבדתי בעבודה אמיתית, הקולגות שלי ידעו על העיסוק הנוסף שלי ויצא לנו לדבר הרבה על הבורסה בהונג-קונג. נשאלתי פעמים רבות איך התחלתי להשקיע בבורסה המקומית, וסיפרתי שבשנת 2003 זיהיתי שהשוק המקומי זול מאוד והתחלתי להעביר כסף ממניות אמריקאיות להונג-קונגיות. ב-2003 הכלכלה ההונג-קונגית נמצאה בשפל של שנים רבות. חמש שנים לאחר התפוצצות הבועה הפיננסיות בדרום מזרח אסיה, העיר עדיין סבלה קשות. מחירי הנדל"ן, למשל, ירדו בערך ב-70% ממחירי השיא של 1998. למצב הכלכלי התווספה הפניקה ממחלת הסארס שריסקה את שוק המניות המקומי.

אני אומנם הייתי רק בתחילת דרכי כמשקיע ערך, אבל מחירי המניות בהונג-קונג היו כל כך זולים, שהיה קל מאוד לראות את ההזדמנות. למשל, פטרו-צ'יינה (סימול PTR), שהיא חברת הנפט הגדולה בסין, נסחרה במכפיל רווח של 2 – וזאת בשעה שמחירי הנפט נסחרו באזור ה-20$ לחבית. כמות עצומה של מניות היו במצב נט-נטס (ששווי השוק של החברה נמוך ביותר מ-30% מסך הנכסים הנוכחיים פחות כל ההתחייבויות של החברה). או למשל, חברות קמעונות של תכשיטים נסחרו בהנחה עצומה על ההון העצמי שלהן – שכלל בעיקר זהב, יהלומים וכו'. בכל מקום שהסתכלתי ראיתי הזדמנויות, ורק היה צריך לבחור.

אם נרוץ קדימה ל-2005-2007, המצב בהונג-קונג נראה אחרת לגמרי. העיר פרחה, הכלכלה צמחה בקצב מטורף וכולם היו אופטימיים. לפתע כולם הסכימו שזה היה חכם מאוד לקנות מניות ב-2003. מדד ההנג-סאנג עלה פי 3 מ-2003 עד ל-2007. פתאום כולם הסכימו שב-2003 מצב הפניקה היה מוגזם, ושזאת הייתה תקופה טובה לקנות מניות. משום מה הם לא ראו את זה ב-2003. הסיבה לכך היא שכשיש פניקה יש לכך סיבות טובות, ולכן קשה מאד להתעלות מעל למצב הרגעי הקשה, ולהבין שסוף העולם איינו קרוב. כשכולם מפחדים קשה מאוד ללכת נגד הזרם ולקנות מניות. מי שמצליח להתעלות מעל לפחד בתקופות פניקה יכול לעשות הרבה מאוד כסף.

ב-2009 כבר לא הייתי בהונג-קונג, אבל אני מניח שהקולגות שלי שוב לא ניצלו את ההזדמנויות שהביאה איתה המפולת של 2008-2009. אני מניח שכל אלו שראו בדיעבד את הפספוס של 2003, לא ניצלו את המפולת של 2009. במפולת של 2009 הבורסה ההונג-קונגית נפלה שוב וכמעט חזרה לשפל של 2003, וזאת אפילו למרות העובדה שב-2009 המצב הכלכלי בהונג-קונג היה הרבה יותר טוב מאשר ב-2003 והרווחים של חברות רבות היו גבוהים משמעותית מאשר הם היו ב-2003.

מי שפספס את ההזדמנות של 2003 יכול היה לעשות מכה ב-2009 ולכפר על הפספוס הקדום, אבל אני מנחש שבודדים עשו זאת.

ולמה כל ההקדמה הזאת?

בגלל שב-2009 המניה של סאונדוויל (סימול 878), שהייתה אז ההחזקה הגדולה ביותר אצלי (בערך 30% מהתיק), ירדה אל מתחת ל-2$ (לעומת יותר מ-6$ ב-2007 ויותר מ-12$ היום). סאונדוויל הייתה אחת הסיבות העיקריות לתשואה הנמוכה שלי ב-2008 (מינוס 55%). אבל גם בתקופה שהמניה התרסקה, ידעתי שהערך של החברה גבוה בהרבה ממחירה בשוק. מחיר של 2$ למניה הציב שווי שוק של פחות מ-500 מליון דולר לכל החברה (דולר הונג-קונגי כמובן. כשאני מדבר על חברות בהונג-קונג, המטבע הוא תמיד דולר הונג-קונגי).
בימים אלו מוכרת החברה את הדירות בבניין פארק-הוון (Park Haven). המחיר לרגל מרובעת עומד על כ-22 אלף דולר, שזה, בערך, 100 אלף ש"ח למ"ר.

עכשיו קצת חשבון – הבניין בגודל של 110 אלף רגלים מרובעות. סאונדוויל שילמה פחות מ-5,000 דולר לרגל בשביל להשתלט על המבנה הישן שעמד שם, אבל בואו נהיה שמרנים, ונניח שהיא שילמה 5,000 דולר לרגל. עלות הפיתוח של נכס יוקרה בהונג-קונג עומדת על 1,500-2,000 דולר לרגל מרובעת. לפי הפרסומים, סאונדוויל מתכוונת לבנות נכס מרשים ביותר עם רמת גימור גבוהה מאוד, אז בואו נהיה שמרנים ונניח שעלות הפיתוח תעמוד על 3,000 דולר לרגל. עדיין קיבלנו שסך עלות הבנייה של הנכס (כולל עלות הקרקע) עומדת על 8,000 דולר לרגל. החברה תרוויח על הנכס הזה בערך 14,000 דולר לרגל לפני מס – או מיליארד וחצי דולר לפני מס על כל הנכס – או יותר מ-1.25 מיליארד אחרי מס.

בואו נגיד את זה שוב – שווי השוק של סאודוויל עמד על פחות מ-500 מליון ב-2009. רק על נכס אחד החברה עומדת להרוויח 1.25 מיליארד. וזה רק נכס אחד! לחברה יש עוד נכסים. חלקם מסחריים אשר מכניסים שכירות וחלקם יפותחו לבנייני-מגורים או ימכרו לקבלנים אחרים. לא פחות חשוב – החברה יכולה (וגם תעשה זאת) להמשיך ולקנות נכסים בזול ולמכור ביוקר.

פארק-הוון כבר היה בידי החברה בשנת 2009 (כמו גם וורן-וודס, סאונדוויל-פלאזה, הקניון החדש שנבנה ברחוב טאנג-לונג ועוד). כל אחד היה יכול לשבת ולחשב את השווי של הנכסים האלו ולראות עד כמה החברה זולה. צריך לזכור, שבניגוד לארה"ב, המצב הכלכלי בהונג-קונג ובסין ב-2008-2009 היה טוב. הכלכלה אז פרחה. אז גם, בניגוד להיום, לא הייתה בועה גדולה בסין. בנוסף, לחברות הנדל"ן בהונג-קונג היה חוב קטן מאוד. רמת המינוף שלהן הייתה נמוכה מאוד. לא הייתה שום סיבה שבעולם שהשוק יחבוט בחברות נדל"ן אלו כל כך קשה, ויוריד אותן למחיר הנמוך מעשירית מההון העצמי שלהן.

אפשר להגיד שאף אחד לא יכול היה לדעת ששוק הנדל"ן בהונג-קונג יפרח כל כך, ושסאונדוויל תצליח למצוא קונים ב-22 אלף לרגל. זה נכון. גם אני הופתעתי מאוד מהמחיר הגבוה הזה, אבל בהחלט היה אפשר לצפות למחיר של 14 אלף, או במקרה הגרוע ביותר 10-12 אלף דולר. בכל מקרה החברה הייתה מרוויחה יותר מ-300 מליון על הנכס הזה. אני הערכתי בשמרנות שהחברה תרוויח לפחות 500 מליון על הנכס הזה, ואני כמעט בטוח גם שכתבתי את זה כאן. 500 מליון זאת גם ההערכה שהכנסתי לאקסל שהכנתי על נכסי החברה.

כמובן שגם אפשר להגיד שמשקעים זרים לא היו יכולים לראות את ההזדמנות הזאת. מה כבר משקיע ישראלי יודע על מחירי הנדל"ן בהונג-קונג?

זה נכון, אבל המשקיעים בהונג-קונג (כמו למשל הקולגות שלי) ידעו טוב מאוד מה מחירי הנדל"ן בעיר, וכולם בהונג-קונג מכירים מעולה את האזור בו סאונדוויל פעילה (קרי – קוסווי-ביי). אנשים נרדמו בשמירה בשנת 2003, ואז חזרו על אותה הטעות בדיוק בשנת 2009. מוזר.

שימו לב שאפילו היום, עם שווי שוק של 3.3 מיליארד דולר, החברה עדיין נראית זולה. העסקה הזאת מזכירה לי למה אני כל כך אוהב את סאונדוויל ולמה כל כך קשה לי להיפטר משארית המניות בהן אני מחזיק (לפני שנה מכרתי כ-90% מההחזקה במניה). בנוסף לזה, בימים האחרונים מנכ"ל החברה קונה כמעט כל יום מניות. כנראה שהיא, בניגוד לקולגות העבר שלי, מבינה טוב מה ערך החברה.

דרך אגב, מי שרוצה לראות בזמן אמת, פחות או יותר, את המכירות של פארק-היוון, יכול לראות את הנתונים באתר החברה – כאן.

חשוב לציין שניתוח זה של סאונדויל הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. אין לי מושג כמה החברה תרוויח בעתיד, והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי. כמו כן אני מחזיק כיום במניה, אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).