אני מתחיל את השנה החדשה עם מאמר אורח מאת לירון מנור – מנהל הקרן קאפרה קפיטל.

פורד

בהתבסס על דוחות הרבעון האחרון מניותיה של פורד נסחרות בתמחור המשקף מכפיל רווח של כ-5 על רווחי שפל. בזמן שממתינים להתרחבות המכפיל המשקיעים יוכלו להרוויח מהגידול הצפוי לרכישת מכוניות בארה"ב, לחזרה לאיזון (או רווחיות) באירופה וליהנות מפירות השינוי התפעולי הענק שעובר על פורד והופך את החברה מעוד יצרן מכוניות למודל דומה מאוד לזה של טויוטה.

רקע

החברה נוסדה ב1903 על ידי הנרי פורד והיא יצרנית הרכב החמישית בגודלה בעולם. תחת פורד פועלות שתי חטיבות:

1)      רכב – ייצור ומכירה של מכוניות וטנדרים (מחולק למגזרים גיאוגרפיים של צפון אמריקה, דרום אמריקה, אירופה ואסיה ואפריקה).

2)      אשראי ושירותים פיננסים – תחת המותג פורד קרדיט מממנת החברה הלוואות רכב ועסקאות ליסינג על מנת לעזור ללקוחותיה לרכוש רכבים.

לאחר שהייתה קרובה לקצה הפיננסי ב-2008, פורד, יצרנית המכוניות האמריקאית היחידה שלא נזקקה לחילוץ במשבר, החלה לייעל את העסק. על ידי תכנית שנקראת One Ford, הרעיון הוא להגיע לפורטפוליו של עד 30 מוצרים לכלל הסגמנטים ולכלל השווקים (לעומת למשל 20 דגמים של GM רק עבור פלח ה-SUVs רק בארה"ב). בסופו של תהליך רוצה פורד להגיע ל-20 דגמים, פעולה שתשים אותה בקו אחד עם טויוטה, לה יש 21 דגמים. בנוסף, במסגרת ההתמקדות סגרה פורד את פעילות המותג מרקורי ומכרה את אחזקותיה בוולוו, מאזדה, לנד-רובר ויגואר.

פורד קרדיט

פורד קרדיט עוברת תהליך ירידה במינוף שהביא אותה מחוב נטו (חוב בניכוי מזומן) של 124 מיליארד לחוב נטו של 73 מיליארד, המכוסה ב99% על ידי Receivables (תזרים מזומנים מהלוואות מגובות ברכבים). הפחתה זו של רמת החוב עזרה לחטיבה בשני אופנים:

1)      הורידה את תשלומי הריבית.

2)      העלתה את דירוג האשראי, ששוב… הורידה את תשלומי הריבית (לאחרונה הועלה דירוג האשראי של פורד ל Investment Grade).

שני גורמים אלו הביאו לכך שהחטיבה תייצר יותר רווחים עבור רמת מינוף מסויימת, אלא שכמובן הירידה בכמות ההלוואות הורידה את ההכנסות. בעיני, ייצור של יותר כסף מפחות הון הופך את העסק ליותר איכותי, יותר יציב ובאמת ניתן לראות שההפרשה להפסדי אשראי בשפל היסטורי:

סך הכול, חטיבה זו מרוויחה 0.45 מיליארד דולר לפני מס ברבעון.

רכב

בהתבסס על תוצאות הרבעון האחרון, הרוויחה פורד צפון אמריקה 2 מיליארד דולר לפני מס, בעוד שפורד אירופה הפסידה 0.44 מיליארד באותו הרבעון (המכירות בגוש היורו הן בשפל של 17 שנה).

לצורך הדיון נניח שדרום אמריקה ואסיה/אפריקה לא ירוויחו ולא יפסידו בשנים הקרובות. אני מניח זאת למרות שאסיה (סין) מפסידה בתקופה זו מהסיבות הבאות:

1)      נפח הפעילות בסין קטן מאוד וזה עסק של עלויות קבועות גבוהות שנפח פעילות גבוה מפצה עליהן. עלייה בנפח הפעילות תתרום לשורה התחתונה.

2)      אם יישארו הפסדים מסין, אני מצפה שדרום אמריקה תפצה עליהם.

כמשקיע לטווח ארוך הבעיה באירופה היא חדשות מעולות מבחינתי. בשנים השמחות של עד 2007, בנתה פורד יותר מדי מפעלים באירופה וההערכה היום היא שהמפעלים שלה עובדים בתפוקה של 65%. מנכ"ל החברה, אלן מולאלי אישר בשיחת הועידה האחרונה שהבעיות באירופה אינן בעיה מחזורית, אלא בעיה קבועה שתישאר אתנו וכשניגשים לשולחן המו"מ עם הוועדים הקשוחים של אירופה, להגיע עם חצי מיליארד דולר של הפסד רבעוני זה יתרון משמעותי, מפני שכולם מבינים שהמצב הנוכחי לא יוכל להימשך (יצרנים קוראנים מייצרים בזול במזרח אירופה ומתחרים בפורד שמייצרת במערב היבשת).

כוח הרווח

כפי שצוין מעלה, התורמים הנוכחיים לרווחים הרבעוניים לפני מס הם:

1)      פורד צפון אמריקה עם 2 מיליארד דולר.

2)      פורד קרדיט עם 0.45 מיליארד דולר.

3)      פורד אירופה עם מינוס 0.44 מיליארד.

אז אנו רואים שעוד לפני שהתחלנו לבדוק את העסק לעומק, יש לנו חברה שמייצרת 2 מיליארד דולר ברבעון או 8 מיליארד בשנה, כלומר מכפיל רווח של 5.

כאן המקום לציין שהסיבה שאנו מסתכלים על הרווח לפני מס ולא על הרווח אחרי מס היא שלפורד יש נכסי מס של כ-14 מיליארד דולר שישרתו אותה, כך שלא תאלץ לשלם מיסים במזומן בשלוש-ארבע השנים הקרובות.

אם הפעילות באירופה תוכל לעבוד באיזון, כך שלפחות לא תפסיד כסף, כבר מדובר ברווח של 10 מיליארד לפני מס, או מכפיל 4.
לחלופין, הכנסות הפעילות באירופה הן כ-37% מהכנסות הפעילות בארה"ב. אם הן יוכלו לייצר 25% מהרווחים של ארה"ב, נוכל לקבל 2 מיליארד דולר נוספים של רווח לפני מס, מה שיביא אותנו למכפיל רווח קרוב יותר ל-3.

אבל זה לא הכול… 13.7 מיליון רכבים נמכרו בארה"ב בשנה ממוצעת של שנות ה-80 לעומת 13 מיליון רכבים בשנת 2011:

זאת למרות שמספר בתי האב עלה מ-86.5 מיליון בשנות ה-80 ל-118 מיליון ב-2011 ומספר הרכבים לבית אב עלה מ-1.8 רכבים לבית אב ל-2 רכבים לבית אב (הנתונים מכאן).

אם רק נניח חזרה לממוצע הרב שנתי של 16 מיליון רכבים בשנה, נגיע לכך ש"הביקוש העצור" (תרגום שלי ל-Pent-up Demand) יעלה את הדרישה בצורה מהותית:

עמודת הביקוש העצור מפחיתה ממכירות הרכב 16 מיליון בכדי לראות האם היה עודף מכירות או תת מכירות לעומת הביקוש האמתי והרב שנתי למכוניות.

אם נסכם את העמודה של הביקוש העצור משנת 1999 נקבל שיש חוסר של 4 מיליון מכוניות שאמורות להימכר בשנים הקרובות מעל הרמה הנורמלית של ה-16 מיליון.  מה שחשוב לשים לב זה שבכל שנה שיש מכירות נמוכות מ-16 מיליון הביקוש העצור עולה וישליך על מכירות גבוהות יותר בעתיד. כמו-כן, מכונית היא מוצר מתכלה, לכן בסופו של דבר הביקוש העצור הזה חייב לבוא לידי ביטוי במכירות גבוהות יותר.

חישוב הביקוש העצור שהובא הוא שמרני במיוחד בגלל הסיבות הבאות:

1)      ב–2012 הצפי הוא למכירות של 14 מיליון רכבים, תוספת של 2 מיליון לביקוש העצור.

2)      16 מיליון הוא המספר הנמוך ביותר שאפשר למצוא. אם היינו לוקחים 17 מיליון למשל הביקוש העצור היה עומד על 17 מיליון רכבים.

3)      סכימת הביקוש העצור מתחילה ב1999, מה שאומר שאנו מכניסים לממוצע הרב שנתי שלנו מכוניות בנות 13 וזאת למרות שהגיל הממוצע של הרכבים בארה"ב הוא 10.8 וגם זה שיא כל הזמנים. אם היינו לוקחים רק את עשר השנים האחרונות היינו מקבלים תוספת של 4.6 מיליון לביקוש העצור.

הגורמים הללו רומזים שייתכן ונראה בשנים הקרובות מכירות רכב שמתקרבות או אפילו עוברות את ה-20 מיליון רכבים לשנה.
אם נניח שפורד תוסיף 30% למכירות שלה בארה"ב, זו תהיה תוספת של 19 מיליארד להכנסות, ולפי תחזית ההנהלה להמשך המרווח הגולמי של 8-10% נקבל 1.5 עד 1.9 מיליארד בתוספת לרווח הגולמי וכ-1-1.5 מיליארד לרווח התפעולי.  שימו לב שיש לנו שמרנות מובנית בחישוב, מפני שהגידול בסך המכירות שלקחנו עבור פורד נמוך מהגידול המשתמע בסך השוק, מה שאומר שבנינו לתוך המודל הנחה של קיטון בנתח השוק.

גורם נוסף שניתן לקחת בחשבון הוא הוצאות הריבית, שירדו מ–11 מיליארד בשנה ב–2007 ל–4.4 מיליארד ב–2011 ויכולים לרדת בעוד 2 מיליארד בשנה תוך מספר שנים הודות להורדת המינוף בד בבד עם עליית דירוג האשראי (אני מתעלם מכך שסביר שהריביות בשוק יעלו מפני שזה יגולגל על רוכשי הרכב).

לצרכי שמרנות נתעלם מהיתרונות של תכנית One Ford ולא ניתן לה קרדיט על שום שיפור ברווחיות וזאת למרות שכבר כעת רואים רווחיות תפעולית דומה לשנים 2005-2007 למרות שההכנסות קטנות בצורה משמעותית.

אם נסכם את כוח הרווח, הגענו ל-12 מיליארד דולר ברווח שנתי לפני מס ולזה נוסיף עוד מיליארד בעבור הביקוש העצור ועוד 2 מיליארד בעבור חיסכון בהוצאות ריבית ונגיע לרווח לפני מס של 15 מיליארד דולר או מכפיל 2.5 על המחיר הנוכחי. כל שיפור תפעולי כתוצאה מ-One Ford יוריד את המכפיל עוד יותר מטה.

אם נסתכל כמה שנים קדימה, ניתן לצפות להחזרי הון משמעותיים לבעלי המניות מפני שהתיאבון של פורד לרכישות התמתן מהותית לפני כחמש שנים. כמו-כן, תהליך חיזוק ההון יגיע למיצוי, שהרי חטיבת הרכב כבר נושאת מזומן נטו של 10 מיליארד דולר וחטיבת המימון נמצאת ברמת המינוף הנמוכה ב-20 השנים האחרונות (הדוחות המוקדמים ביותר הם משנת 92) וצריך לקחת בחשבון שזה עסק פיננסי שרמה כלשהי של מינוף חיונית על מנת שיוכל לייצר החזר ראוי על ההון.

סיכונים

הסיכונים העיקריים הינם:

1)      תעשיית הרכב היא תעשיה רעה במיוחד עם עודף היצע קבוע ותחרות קשה על המחיר בגלל בידול נמוך בין היצרנים. ירידה חדה במרווחים עלולה לפגוע במרווח התפעולי אפילו אם השורה העליונה תצמח משמעותית.

2)      הנחנו שדרום אמריקה ואסיה/אפריקה תהיינה ניטרליות עבור הרווחיות אך פגיעה מהותית בכלכלה הסינית עלולה לפגוע בפורד בצורה קשה. זו אגב, אחת הסיבות בגללם אני מעדיף את פורד על GM, אשר חשופה לסין בערך פי 5 מפורד. בנוסף, לפי תכנית One Ford, פורד פוקוס שמיוצרת בסין תהיה זהה לזו שמיוצרת בארה"ב ולכן תוכל להישלח על מנת לעזור לפגוש את הביקוש הגואה.

3)      ירידה בנתח השוק – נתח השוק של פורד בארה"ב ירד מ-22% בשנת 2000 ל-16% השנה ואחד החששות הם שהמשך ירידה עלול לפגוע ביכולת של פורד לשמר את המרווחים בעסק עם כאלו עלויות קבועות גבוהות. לדעתי One Ford יעזור להתמודד עם כך על ידי שיאפשר להרוויח כסף גם עם פחות הכנסות. בנוסף, פורד נלחמת בדימוי של יצרנית טנדרים שגם עושה מכוניות והמכירות האחרונות של פוקוס ופויז'ן מדגימות את זה (השנה פורד פוקוס היא המכונית הנמכרת ביותר בעולם).

4)      הפנסיה נמצאת בתת מימון של 15 מיליארד דולר ובגלל שככול הנראה ההנחות לתשואה אופטימיות מדי תת המימון הוא גדול יותר, אולי אפילו כפול. זהו סכום שבסופו של יום יפגע בשווי הכלכלי של החברה מפני שיום אחד הוא יצטרך לצאת מהחברה.

גילוי נאות: הכותב, לירון מנור, רכש לאחרונה עבורו ועבור שותפיו בקאפרה קפיטל (www.capra-capital.com) את מניות פורד. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

אני רוצה להזכיר שבשל הוראות הרשות לא אוכל להגיב לתגובות ספציפיות להשקעה בפורד.