מי הבוס?

בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול-סנטרס (סימול TA). הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל את החברה לאבדון. השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?

כמות מול איכות

בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו', ואת האלמנטים האיכותיים – כגון החפיר של החברה, שולי הרווח שלה וכו'. איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים. בד"כ הרבה יותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים. הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ-5, אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת.

עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים, לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות. כלומר, עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים, לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים. אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי-בראונס) הראו שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים. לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה.

הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי, וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים, ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול. חלק מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו-מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי יודע מה. פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם.

אם, למשל, יתנו לי שתי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של 3, והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של 8, הנטייה שלי תהיה להשקיע בחברה הראשונה. השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא 5. אז ההתלבטות היא יותר קשה, ויש סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה. כלומר, הדגש שלי הוא על המחיר של החברה, אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים.

במקרה של הנהלה, אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק. לכלל זה יש שני יוצאי מהכלל:

– כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים, שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה. (זאת הסיבה שהחלטתי לא להשקיע במניות סיניות)

– כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של TA).

מה זאת הנהלה טובה?

הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה. הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של מוצר מסוים, מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה. אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות, וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט-ג'ט – סנטולי).

גראהם, בספר Security Analysis, טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים. אני דווקא לא מסכים אתו. ניתן לחלק את תפקידו של המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי. רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה. לא סתם הם הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים. אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם המוחלט לא עושה עבודה טובה. לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מעט משקיעי ערך. חוקי העדר יגרמו להם לרכוש חברות במחירים מוגזמים, תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה נמצאת במיתון.

לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה. אני נוטה להסכים אתו, אבל הייתי מוסיף לכך את ניהול הון החברה על כל צורותיו. דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים, זה הצד שצריך לבדוק לעומק. האם המנהלים מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה נסחרת בזול? וכו'.

האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר, מדיניות הבונוסים והאופציות. בסופו של דבר אנשים יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים. אם תתגמל אותם לקחת סיכונים, הם ייקחו סיכונים. אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות, אז הם ימכרו בלי הכרה – אפילו במחירי הפסד. רוב החברות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן, ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים בצורה חכמה.

לסיכום, זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה. בני אדם הם דבר מאוד מסובך. יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק, אבל גרוע בניהול הכספים של החברה, או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו, אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע. אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה, אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה.
קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל. הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר מאוד גבוה על ההון, אבל מצד שני, לפני כ-10 שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה.

חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים, אולם צריך לזכור שגם המנהל הטוב ביותר הוא בן-אדם. חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות ההנהלה. ומצד שני, חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה.