לקחים מהמשבר הפיננסי של 2008

לפני מספר ימים מלאו שנה לנפילתה של לימן-ברדרס ולנפילה הגדולה בשווקים. בדיוק באותם ימים חזר תיק ההשקעות שלי לגודלו שמלפני המשבר. עכשיו כשנראה שהמפולת הגדולה כבר מאחורינו, הגיע הזמן להפקת לקחים מהמשבר.

לא להסיק מסקנות שגויות

הדבר הכי מסוכן הוא להסיק מסקנות שגויות. המסקנות צריכות להיות "מדעיות" ככל האפשר. כלומר הן צריכות להתבסס על הסטוריה ארוכה ככל האפשר ולא רק על המשבר הנוכחי. למשל – משקיעים רבים יכולים להחליט שלא להשקיע יותר בבורסה כי הבורסה "מסוכנת". זאת טעות חמורה בגלל שלאורך זמן השקעה בבורסה הוכיחה את עצמה כהשקעה הרווחית ביותר (רווחית יותר מנדל"ן או אג"ח).

עוד מסקנה ששמעתי ממשקיעם רבים, אשר אני חולק עליה, היא שתמיד צריך להחזיק מזומן. זוהי מסקנה אשר מבוססת על המשבר האחרון, ואינה לוקחת בחשבון את העובדה שברוב השנים הבורסה עולה, ומפולת כמו שחווינו ב-2008 היא אירוע מאוד נדיר. אם למשל הבורסה תעלה עכשיו במשך חמש שנים רצופות, מי שיחזיק מזומן, ישלם על כך ביוקר. אם הבורסה נותנת בממוצע תשואה הרבה יותר גבוהה מאשר מזומן, אז למה להשאיר בצד מזומנים?
למעשה, מבחינה לוגית אין שום הבדל בין הטענה שתמיד צריך להחזיק מזומנים לבין הטענה שאסור להשקיע בבורסה. שתי הטענות לא עוברות את מבחן המציאות שמראה שלאורך זמן שוק המניות נותן תשואה גבוהה יותר מאשר מזומן. (אני כמובן לא אומר שאסור להחזיק מזומנים. כל אחד צריך להשאיר כמות מסוימת של מזומנים לצרכים המיועדים לטווח הקצר. אבל אין שום סיבה להשאיר מזומנים כהשקעה לטווח ארוך).

טעות נוספת תהיה להתקבע על המחירים הזולים שהביאה איתה המפולת האחרונה. המשבר הנוכחי הביא מספר הזדמנויות שלא נראו שנים רבות – כמו למשל לקנות את WFC במכפיל רווח של 2. צריך לזכור שהזדמנויות כאלו הן מאוד נדירות. אל תצפו לכאלו הזדמנויות כל שנה!
מה שאני רוצה להגיד זה שזאת תהיה טעות לחכות למחירים נמוכים כל כך, ובגלל זה לפספס הזדמנויות השקעה פחות אטרקטיביות. למשל – כיום WFC נסחרת במכפיל 7 (לפי מחיר של 28$ למניה). זהו עדיין מכפיל מאוד זול, אבל יכול להיות שמשקיעים רבים יגידו – אני אחכה ש WFC תרד שוב למכפיל 2 לפני שאני אקנה. משקיע כזה יכול לחכות גם 30 שנה מבלי לראות את WFC נסחרת כל כך בזול.

זה מפחיד יותר ממה שנראה בטלביזיה

לא משנה כמה תכין את עצמך, כשבאה המפולת זה באמת מפחיד. זה מאוד קל להסתכל אחורה למפולות של העבר ולהגיד – איך כל המשקיעים מכרו כמו עדר בדיוק בתחתית?

כמו שכולנו ראינו בחודשים האחרונים – כשמגיעה המפולת היא באמת מפחידה. העיתונים והחדשות מלאים ברואי שחורות שמנבאים שאנחנו רק בתחילת המפולת, והגרוע מכול עוד לא התחיל. כן, הם אומרים, הבורסות בעולם כבר ירדו ב-40%, אבל ב-1929 המניות ירדו ביותר מ-90%. או – תסתכלו על יפן, לפני עשרים שנה הניקיי נסחר ב-30,000 נקודות ועכשיו הוא לא מגיע אפילו ל-10,000, כך שיש לנו עוד הרבה לאן ליפול.

זה באמת מפחיד. אתה מסתכל על תיק המניות שלך וחושב – מה יקרה אם הוא יפול בעוד 70%?
לא פלא שכל כך הרבה אנשים מוכרים בתחתית. כולם מפחידים אותנו כל כך עד שאנחנו מפחדים להפסיד את המעט שנשאר לנו.

אבל למה תמיד מנופפים לנו במשבר של 1929 או במשבר של יפן? כל פעם שיש משבר, מזכירים לנו את 1929, אבל מאז 1929 לא היה עוד אף פעם משבר כה גדול.

קל מאוד להכנס לפאניקה ולמכור את כל המניות. במקרים כאלו צריך לפעול נגד האינסטינקטים שלנו, ולא ללכת אחרי העדר. ההסטוריה הוכיחה פעם אחר פעם שמי שמכר בשיא הפאניקה, יצא מופסד.

היזהרו מנביאי שקר

כל פעם שמגיע משבר, צצים פתאום כל מיני מומחים "שחזו את המשבר". אנשים שעד לפני המשבר היו אנונימים לחלוטין נהפכים בין לילה לסלבריטאים. הם מתראינים תחת כל עץ רענן וזאת רק בזכות העובדה שהם "חזו את המשבר". הכוכבים הגדולים של המשבר הנוכחי הם נוריאל רוביני ומרדית וויטני

לפחות לפי הכתבה בוול סטריט ג'ורנל מרדית בכלל לא ניבאה את המפולת הכלכלית. היא רק טענה שסיטי בצרות. לעומת זאת היא צפתה שבר-שטרן (הבנק הראשון שפשט רגל) ירויח 11$ בשנת 2009. כמובן שרוב העיתונאים לא ממש בדקו בציציות של מרדית, וכולם הכריזו עליה כעל "זאת שחזתה את מפולת הבנקים". אבל האם מרדית באמת בורכה ביכולות נבואיות?

בואו נראה – ממש בשיא המשבר התראיינה וורדית ל CNBC, וחזתה שהמצב הכלכלי רק יחמיר. כאשר היא נותנת תחזית מאוד עגומה לגבי הצרכן האמריקאי, הבנקים וכרטיסי האשראי. שימו לב שהראיון נערך ממש בשיא המשבר כשהדאו נסחר ב 6800 נקודות (לעומת 9700 היום). מאז לא רק שמדדי המניות עלו חדות, אלא גם הכלכלה הראתה סימני שיפור. מדד אמון הצרכנים למשל עלה מ-26 במרץ ל 53 בספטמבר. הראיון הזה נערך אחרי 3-4 ימי עלייה די חדים במניות. מרדית קוראת לעלייה הזאת "Relief Raly" כלומר ראלי זמני שבא אחרי ירידות חדות.

היא אומרת "האם כדאי לקנות את GS ב-100$? לא! ב-70$ כן, אבל לא ב 100$". כיום GS נסחר ביותר מ 180$. WFC נסחרה ב-11$ כמעט שליש ממחירה כיום. אבל שימו לב כמה מרדית פסימית לגבי WFC לקראת סוף הראיון. היא מדברת על כך שהבנקים יצטרכו למכור נכסים רבים בשביל לפצות על ההפסדים שהיא צופה שיהיו ב 2009-2010.

עכשיו שימו לב לראיון הזה עם נוריאל יום אחרי שהדאו הגיע לתחתית. בזמן הראיון הדאו נסחר בפחות מ 7000. כלומר מאז הוא רשם עלייה של יותר מ-50%. מי שהקשיב לרוביני, וקיבל פיק ברכיים, הפסיד את הראלי הכי גדול בשוק המניות מזה שנים רבות.

כל מי שעסוק בניבוי בלתי פוסק של העתיד יקלע לפעמים, אבל זה לא אומר שיש לו יכולת ניבוי. קחו למשל את כל אלו שניבאו שהנפט יגיע ל-100$, ואז כשהוא הגיע ל-100$, הם ניבאו שהוא יגיע ל-200$. איפה כל הנביאים האלו היום?

אמור לא למינוף!

עקב התוצאות היפות שהשגתי ב 2006-2007, שאלו אותי מספר חברים למה אני לא לוקח הלוואות כדי למנף את ההשקעות שלי. האמת היא שבאמת שקלתי לקחת הלוואה בסוף 2007, ומזל גדול שלא עשיתי זאת. כל מי שנכנס למשבר עם הלוואות, ספג מכה מאוד קשה. אני מסכים שמינוף קטן של נניח 5% מתיק ההשקעות הוא לא בהכרח רעיון רע, אבל צריך להימנע ממינוף גבוה – כזה שישאיר אותך בלי כלום אם שוק המניות יפול ב-50%.

בנוסף לכך הוכיח המשבר פעם נוספת את הסכנה שבהשקעה בחברות ממונפות. שימו לב שכמעט כל החברות שפשטו את הרגל או נקלעו לקשיים בשנה האחרונה היו חברות מאוד ממונפות – בין אם זה הבנקים בארה"ב או חברת הנדל"ן אפריקה ישראל. למרות שתיק המניות שלי ירד חזק ב-2008, אף מניה בה החזקתי לא פשטה את הרגל – אפילו לא קרוב. למעשה חברות רבות בהן החזקתי הציגו רווחים יפים למרות המשבר. כל זאת בגלל שהקפדתי לקנות מניות עם מאזן כספי חזק מאוד.

להיזהר כשהבורסות יקרות

כשההאנג-סנג עבר את ה-32,000 נקודות ונסחר במכפיל רווח גבוה מ-20, הייתי צריך להיזהר יותר. למרות שידעתי ששוק המניות יקר מדי, הייתי בטוח שהעובדה שאני מחזיק במניות זולות, תציל אותי מהמפולת. מסתבר שטעיתי. לא רק שגם המניות שלי ירדו במפולת, הן ירדו אפילו יותר מהמדדים.

שום דבר לא מנע ממניות שנסחרו במכפיל רווח של 4 לרדת למכפיל רווח נמוך מ-2. המסקנה העיקרית היא שכשהבורסות נסחרות במחירים גבוהים, צריך להתחיל להיזהר.

למה אני קורה להיזהר?

1 – לא למנף. אם אני מצדיק מינוף קטן בתקופות רגילות, אז אני לחלוטין נגד מינוף כשהבורסה בשחקים.

2 – להתרחק מאופציות. למי שזוכר בשנת 2007 קניתי אופציות לטווח ארוך של יותר משנה (מה שנקרה LEAP). למרות שהאופציה הייתה מאוד זולה, ולמרות שהאופציה הייתה לטווח ארוך, זאת הייתה טעות לקנות אותה כששוק המניות גבוה. למזלי זאת הייתה השקעה קטנה כי הפסדתי עליה 100%.

3 – לשקול להחזיק מזומנים. כמו שאמרתי למעלה, אני נגד המנטרה שתמיד צריך להחזיק מזומנים, אבל כשמתפתחת בועה בשוק המניות, בהחלט כדאי לדלל קצת את תיק המניות, ולהחזיק יותר מזומנים.

4 – לחפש השקעות במקרים מיוחדים. זאת אולי המסקנה הכי חשובה שלי מהמשבר הנוכחי – לחפש השקעות במקרים מיוחדים. באפט בעברו חילק את ההשקעות שלו לשני סוגים – מניות ערך זולות ומקרים מיוחדים. מניות ערך זולות הן מניות של חברות שנסחרות בזול. מקרים מיוחדים אלו הן השקעות בחברות שבתהליכי פירוק, ארביטרז', חברות שעומדות להירכש ע"י חברות אחרות וכו'. היתרון שבהשקעה במקרים מיוחדים הוא שהשקעות כאלו אינן תלויות בשוק המניות – גם אם השוק יורד הוא לא משפיע על הביצועים של מניות אלו. קחו למשל את חברת FTAR שהייתה בתהליכי פירוק בשנת 2008, המניה חילקה דיבידנדים מאוד שמנים במשך השנה אשר לא הושפעו מהמצב בשוק.

אחת הסיבות שבאפט הצליח להכות את השוק בשנים של ירידות מחירים הייתה בזכות ההשקעות שלו במקרים מיוחדים.

בעברי השקעתי פעמים בודדות במקרים כאלו – למשל השקעתי ב ION שעמדה להירכש ע"י NBC, או ההשקעה שלי ב FTAR שהייתה בתהליכי פירוק. שתי השקעות אלו היו מאוד רווחיות. הבעיה עם סוג כזה של השקעות היא שמאוד קשה למצוא מקרים כאלו. את שתי ההשקעות הנ"ל, למשל, מצאתי בפורומים של השקעות.

לדעתי כששוק המניות מתחיל לרחף לו במחירים לא הגיוניים, צריך לעשות מאמץ רב למצוא הזדמנויות השקעה במקרים מיוחדים. זהו פתרון מאוד טוב שמצד אחד מאפשר להישאר מושקע (כלומר לא להחזיק מזומנים), אבל בד בבד לא להפסיד כשהבורסות נופלות.

העצלות מהשטן

כשראיתי את מחירי המניות יורדים ויורדים בלי להפסיק, נכנסתי לבונקר. כמעט כל המניות שלי ירדו חזק, ולכן לא רציתי למכור אף מניה. למשל, אמרתי לעצמי – אם נאן-יאנג הייתה זולה ב-20$, אז היום ב-10$ היא הרבה יותר זולה ואין סיכוי שאמכור אותה. זאת כנראה הייתה הטעות הכי גדולה שלי. תמיד צריך לחפש עוד הזדמנויות. תמיד צריך לבדוק האם ישנן מניות זולות יותר מאשר המניות בהן אני מחזיק.

העובדה שנאן-יאנג ירדה בחצי, ונסחרת ברבע מהערך שלה, לא אומרת שלא צריך למכור אותה. באותה תקופה היו מניות שירדו ביותר מ-90% ממחירי השיא שלהן, ונסחרו בעשירית ואף פחות מערכן.

אז זה נכון שעשיתי כמה שינויים בתיק – למשל מכרתי את ברקשייר כמו גם כמה מניות מהונג-קונג בשביל לקנות את WFC, אבל במבט לאחור הייתי צריך להיות הרבה יותר אקטיבי בחיפוש מציאות. זה מאוד קשה למכור מניה שאתה יודע שהיא נסחרת בזול. את ברקשייר למשל מכרתי תמורת 2300$ – מחיר מאוד זול. זה היה לי ברור שברקשייר שווה הרבה יותר, ולכן היה קשה למכור אותה. אבל במקום ברקשייר קניתי מניות של WFC בפחות מ-10$. אמרתי אז לעצמי – זה נכון שברקשייר מאוד זולה, אבל WFC יכולה בקלות לעלות פי 7-8 תוך שלוש שנים, ואילו לברקשייר אין סיכוי לעלות כל כך הרבה.

לצערי ההחלפה של ברקשייר ב WFC היתה מעשה חריג מצדי. הייתי צריך להחליף הרבה יותר.