וולס פארגו – דוחות של הרבעון השלישי 2010

I get into the office about 5:30 and by quarter to six, I read the deposit report from the day before, and checking is such a big part of that

ג'ון סטמף – מנכ"ל וולס-פארגו בשיחת הועידה האחרונה.

מניות הבנקים התנהגו בעצבנות בחודש האחרון, וזאת בגלל מספר בעיות איתן הבנקים מתמודדים לאחרונה. בואו ננסה לעשות קצת סדר בבעיות אלו, וננסה לראות מה ההשפעה שלהן על וולס.

– רכישה חוזרת של משכנתאות – אחרי שבנקים נותנים משכנתאות ללקוחות שלהם, הם לפעמים מאגח"ים את המשכנתאות ומוכרים אותן לגורמים חיצוניים. ככה שלמרות שבד"כ הבנק נשאר זה שמשרת את הלקוח בכל מה שקשור למשכנתה, הסיכון בעצם עבר לגורם חיצוני, ובתמורה לכך הקונה החיצוני מקבל ריבית מהבנק. בשנים האחרונות בגלל משבר הנדל"ן, אחוז המשכנתאות שאינן מתפקדות עלה בצורה משמעותית, וכעת הקונים החיצוניים רוצים שהבנקים יקנו בחזרה את המשכנתאות שהם מכרו.

צריך להבין שהבנקים לא מחויבים לקנות את המשכנתאות אלא אם כן חלה טעות בתהליך המכירה או שהמסמכים שמתארים את איגוח המשכנתאות היו לא נכונים (למשל אם הבנק הבטיח משכנתאות פריים, אבל בעצם הוא מכר סב-פריים). מדובר כאן על כמה מאות מיליארדים של משכנתאות שחברות כמו פימקו דורשות מהבנקים לקנות בחזרה. אומנם החיצים מופנים כלפי בנק-אוף-אמריקה (סימול BAC), אבל בד"כ כשחברה אחת נמצאת בבעיה, השוק משליך לכל התעשייה.

קראתי את התעתיק של שיחת הוועידה של BAC, ונראה כי שם זה באמת עניין רציני, אבל אצל וולס זה עניין זניח לחלוטין. הסיבה העיקרית לכך היא שהם כמעט ולא איגחו משכנתאות, ומה שאוגח, נמכר בעיקר לרשויות הממשלתיות – פאני-מה ופרדי-מק.

מי שרוצה להתעמק בפרטים יכול לקרוא במצגת למשקיעים בעמוד 26 שמספר הבקשות לקנייה חוזרת של משכנתאות אפילו ירד הרבעון כאשר הרזרווה עומדת רק על 1.3 מיליארד. לפי עמוד 27 רוב המשכנתאות הן פריים ונכתבו לפני 2005. ובעמוד 30 יש פירוט שמראה בדיוק למה העניין הזה לגמרי לא משמעותי בוולס-פארגו.

– באזל III – מדובר על תקנות בין לאומיות שגובשו בגלל המשבר הכלכלי ומגבירות את הפיקוח על הבנקים. בשורה התחתונה עוד רגולציה משמעותה פגיעה ברווחים של הבנקים. השינוי המשמעותי הוא הגדלת יחס הלימות ההון (TIER ONE CAPITAL). הדרישה לפי באזל III היא ליחס הלימות הון של 8%. אומנם יחס הלימות ההון של וולס עומד כבר היום על 8%, אבל יש הבדל בהגדרות מושג זה בין הדרישה של באזל לבין חוקי החשבונאות. אני אסביר. יחס הלימות ההון זה בעצם – סך הנכסים חלקיי ההון. התקנות בבזאל מגדירות את הנכסים בצורה שונה מאשר חוקי החשבונאות. למשל, נכסי מס (בד"כ מדובר בהפסדים שחברות יכולות להתקזז מולם בעתיד מול רשויות המס). לפי חוקי החשבונאות מדובר בנכסים לכל דבר, אבל לצורך חישוב יחס הלימות ההון לפי באזל, לא מדובר בנכס. בעמוד 25 במצגת ניתן לראות שוולס מעריכה שלפי באזל יחס הלימות ההון שלה עומד כיום על 6.9%, ככה שחסר לה רק 1.1 נקודות האחוז בשביל לעמוד בדרישות המחמירות של באזל. כיוון שהבנק מגדיל יחס זה בקצב של 0.5 נקודות האחוז ברבעון, סביר להניח שתוך 2-3 רבעונים הוא יעמוד בתקנות.

– תקנון E – מדובר בחוק אמריקאי חדש שמסדיר את העמלות על אוברדרפט. תקנון זה הוריד 380 מליון מהרווחים של וולס-פארגו הרבעון. או 1.6 מיליארד בחישוב שנתי – וזה כבר כסף רציני. החברה תפצה חלקית על אבדן ההכנסות ממקורות אחרים. בנק-אוף-אמריקה כבר הודיע שהוא יעלה עמלות על מוצרים אחרים בשביל לפצות על אבדן ההכנסה עקב תקנון E. אני מניח שוולס-פארגו גם ימצאו חלופות – לפחות חלופות חלקיות.

– הקפאה של עיקולי בתים – זה כנראה היה הסיפור המרכזי בחודש האחרון. עלו חשדות כנגד הבנקים שתהליך הקפאת הבתים בוצע בצורה לא ראויה וכנגד החוק. בנק-אוף-אמריקה הודיע על הקפאה זמנית של עיקולי הבתים. וולס-פארגו טענו בעקביות שתהליך העיקול שלהם תקין ושהם לא מתכוננים להקפיא את העיקולים. למרות זאת השוק הפיל חזק את המניה. אפשר להגיד שהייתה מיני-פניקה בשוק לגבי כך שכל תהליך עיקול הבתים יעצור לזמן בלתי מוגבל. כמו תמיד בפניקה, העיתונאים ואנליסטים בגרוש הוסיפו הרבה שמן למדורה מבלי להכיר את העובדות. חלקם למשל טענו שבגלל כל האיגוחים של המשכנתאות והמכירה שלהם מחברה פיננסית אחת לאחרת, אין בעצם אף בעל בית למשכנתה – כלומר בעליי הבתים בעצם לא חייבים לאף אחד כסף. או למשל, דורון צור שטען שזאת בעצם מזימה סודית של הבנקים על מנת לא לעקל בתים. כמובן שאין שום בסיס לטענות אלו, והן דוגמאות קלאסיות לאיך אנשים נלחצים בשיא הפניקה.

אני מניח שבגזרה הזאת עוד יהיה די הרבה רעש, כיוון שאנחנו די רחוקים משיא עיקולי הבית. מתי יגיע השיא של העיקולים? וולס-פארגו מעקלים בית אחרי שתשלומי המשכנתה לא שולמו בממוצע במשך 18 חודשים. לפי עמוד 19 במצגת, שיא האי-תשלומים היה במרץ השנה, ולכן סביר להניח ששיא העיקולים יגיע בערך עוד שנה. זה, דרך אגב, גם הנתון שמנכ"ל בנק-אוף-אמריקה זרק – שיא העיקולים עוד 3-4 רבעונים.

אז אלו היו ארבעת הבעיות העיקריות איתן מתמודדים הבנקים. אני מצפה שמעכשיו הלחץ הרגולטורי על הבנקים קצת ייחלש. גם בגלל שכבר לחצו אותם די הרבה, וגם בגלל תוצאות הבחירות שהגדילו את הכוח של המפלגה הרפובליקאית.

עכשיו נעבור לדוח עצמו. אין כאן הרבה חדש ביחס למה שכתבתי לפני רבעון, ואני ממשיך להחזיק בדעה שהבנק ירוויח יותר מ-4$ למניה תוך 3 שנים בערך, ושהמניה יכולה לטפס למעל ל-60$.

לפי תוצאות הרבעון, רווח ה PTPP עמד על 8.6 מיליארד דולר שזה כמו ברבעון הקודם, אבל נמוך מאשר ברבעון המקביל.

רווח ה PTPP צריך לעלות ל-11 מיליארד דולר ברבעון בשביל שנראה רווח נקי של 4$ למניה. אני אסביר למה אני חושב שזה יקרה.

נתחיל בהוצאות זמניות שייעלמו בעוד מספר רבעונים:

– הוצאות מיזוג הרבעון עמדו על 480 מליון דולר.

– הוצאות שכרוכות בהסדרי חוב ללקוחות בעייתיים – 750 מליון.

– בנוסף לשני אלו, הוצאות הכרוכות בעיקול בתים תרדנה (אם כי זה לא יקרה לפחות עוד 3-4 רבעונים) – הרבעון וולס פארגו הוציאה 100 מליון דולר רק בטיפול בבתים מעוקלים (עמ' 24 בדו"ח).

ככה שהגענו להוצאות זמניות של 1.3 מיליארד דולר ברבעון שרובן מתקזזות עם הכנסות זמניות של כ-850 מליון – מהפרשה חוזרת של תיק ה PCI (הלוואות של ווקוביה שהחברה מחקה ועכשיו מחזירה) ומהפחתה של הרזרווה לחומ"ס. זה משאיר לנו תוספת נטו של 450 מליון דולר ברבעון לרווח לפני מס. ככה שנשאר לנו עוד 2 מיליארד דולר ברבעון שוולס פארגו צריכה להרוויח בשביל להגיע ליעד שלי.

חלק נכבד מהפרש זה יגיע כשהריבית תתחיל לעלות. ניתן לראות בעמוד 22 בדוח שלחברה יש 71 מיליארד דולר שמניבים 0.38% בשנה. כמה שורות מתחת לנתון זה ניתן לראות שהחברה מקבלת 5% על השקעה ב MBSים. וולס-פארגו מוותרת בכוונה על הכנסה גבוהה יותר מריבית, כיוון שהיא צופה שהריבית תעלה. כלומר היא מעדיפה להרוויח עכשיו פחות בשביל להרוויח יותר בעתיד. לפי המנכ"ל לחברה יש 100 מיליארד דולר ששוכבים בריבית נמוכה ומחכים. רק מזה החברה תרוויח עוד כ-5 מיליארד דולר בשנה. כלומר ה PTPP שלה יעלה ביותר ממיליארד דולר ברבעון. עכשיו חסר לנו עוד פחות ממיליארד דולר ברבעון בשביל להגיע ליעד שלי של 11 מיליארד.

לפי עמוד 24 בדוח- הכנסות ממשכנתאות ירדו ביותר מ-500 מליון ביחס לרבעון המקביל. שימו לב שאלו לא הכנסות מריבית אלא עמלות. ברגע שהכלכלה תשתפר וכמות הבתים הנמכרים תחזור לרמה נורמלית, ברגע שאנשים יחזרו לקחת הלוואת, יקנו רכבים, ישתמשו יותר בכרטיסי אשראי וכו', ההכנסות של החברה תעלנה, ומשם יגיעו עוד לפחות מיליארד דולר.

מצב החובות האבודים של הבנק גם ממשיך להשתפר (שוב, בניגוד לתחזיות כל המומחים מלפני שנה-שנתיים). בעמ' 37 בדוח ניתן לראות את מצב החובות האבודים של החברה. הרבעון החל עם רזרבה לחובות בלתי מסופקים בסך של 25 מיליארד דולר. הפשרות לחומ"ס הרבעון עמדו על 3.4 מיליארד לעומת 6.1 מיליארד ברבעון המקביל ו-4 מיליארד ברבעון הקודם.
מחיקת החובות עמדה על 4.6 מיליארד לעומת 5.5 מיליארד לפני שנה ו-5.1 ברבעון הקודם. ככה שנראה שמצב מחיקת החובות מתייצב ואף יורד.

נשאלתי כמה פעמים על בנק-אוף-אמריקה. ההעדפה שלי לוולס-פארגו נובעת מכך שהחברה מנוהלת בצורה טובה יותר מאשר בנק-אוף-אמריקה. למשל, כמו שכתבתי למעלה, נראה שבנק-אוף-אמריקה הסתבך עם הרכישה החוזרת ועם הקפאת המשכנתאות – דברים שלא מהווים בעיה רצינית בוולס-פארגו. עוד דוגמה טובה להעדפה שלי ניתן למצוא בעמוד 28 במצגת. תראו את ההבדל בין העיקולים ופשיטות הרגל של שני בנקים אלו – WFC מול BAC.

כמה נקודות לסיום:

– הבנק דיווח על עלייה משמעותית בבקשות למשכנתה בסוף הרבעון. עקב כך, אני מצפה לראות את רווח ה PTPP עולה בצורה די יפה ברבעון הרביעי.

– וולס פארגו קנו 540 מליון דולר של אופציות ה TARP מאז תחילת השנה (אותן אופציות בדיוק שאני קונה בימים אלו). את רוב האופציות הם קנו ברגע מכירתן ע"י הממשל האמריקאי. ליתר דיוק – במקור היו 110 מליון אופציות, ווולס קנו 70 מליון באפריל. ככה שנשארו רק 40 מליון. הרבעון וולס קנו עוד 4 מליון. בקצב כזה הם יקנו את כל האופציות תוך שנתיים-שלוש (כל האופציות חוץ מאלו שאני מחזיק כמובן :)).

– הגדלתי משמעותית את החשיפה שלי לוולס-פארגו בחודש האחרון ע"י קנייה די מסיבית של אופציות ה TARP (סימול WFC.WS או WFC.WT – תלוי בברוקר). כיום ההשקעה שלי בוולס-פארגו היא בערך בגודל של ההשקעה שלי בסאונדוויל.

– מעניין אם מישהו מהקוראים יודע מה משותף בין וולס-פארגו לסאונדוויל. רמז ניתן למצוא בטבלה שבכתבה הזאת ובכתבה הזאת על הנדל"ן בהונג-קונג.

– גם ככה הרשומה הזאת יצאה ארוכה מדי, ולכן לא פירטתי על חלק מהנושאים. אם מישהו לא הבין משהו או לא מכיר חלק מהמושגים, הוא מוזמן לשאול בתגובות למטה.

חשוב לציין שניתוח זה של וולס-פארגו הוא דעתי האישית בלבד, ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק. כמו כן אני מחזיק במניה ובאופציה, אבל אני יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר. ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה או את האופציה למניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין).