השבחת הנכסים של סאונדוויל

הוון-קורט - סאונדוויל כנראה לא תצליח להשתלט על נכס זה

בעקבות דיון שעלה באחד הפורומים של לונג, החלטתי לבדוק יותר לעומק את עסקי השבחת הנכסים של סאונדוויל.

אופי הפעילות

בהונג-קונג ישנם כמה אלפי בניינים ישנים (אשר נבנן במהלך שנות ה-50 עד ה-70) כאשר חלקם ממוקמים באזורים מרכזיים ויקרים. בגלל המראה המוזנח של בניינים אלו, מחירי הדירות שם זולים משמעותית מאשר בבניינים חדשים באותו אזור.

הממשלה בהונג-קונג מעודדת את השבחתם של נכסים אלו. תראו למשל מה קרה בהונג-קונג בסוף השבוע האחרון – בניין משנות ה-50 התמוטט והרג ארבעה אנשים. מעבר לסכנה שטמונה במגורים במבנים ישנים, קיימת גם בעיה אסתטית. בשביל לעודד חברות להשביח נכסים ישנים אלו, שינתה לאחרונה ממשלת הונג-קונג את החוק המאפשר פינוי מאולץ של דירים. עד לאחרונה אם חברה מסוימת השתלטה על 90% מנכס מסוים, היא יכלה לפנות לבית-משפט, ולאלץ את שאר הדיירים למכור לה את הדירות שלהם תמורת סכום עליו בית-המשפט יחליט. לאחרונה שונה חוק זה כאשר חברה יכולה לאלץ פינוי אחרי השתלטות על 80% מהנכס.

הכתבות בימים האחרונים בנוגע להתמוטטות הבניין הציפו מספר עובדות מעניינות. רוב הדיירים שמתגוררים בבניינים אלו שייכים לשכבות האוכלוסיה היותר חלשות. עובדה זאת מסבירה מדוע הם מוכנים למכור את הדירות במחירים נמוכים – סביר להניח שרובם עוברים לדירות בסבסוד ממשלתי, כך שהם יכולים להישאר עם עודף אחרי המכירה. רבים מבעלי דירות אלו הם אנשים מבוגרים, אז יכול להיות שרבים מהם מוכנים לעבור לדירה חדשה יותר אבל יותר קטנה.

תחרות

במשך השנים האחרונות קראתי כמות די נכבדת של דוחות כספיים של חברות נדל"ן הונג-קונגיות. לדעתי, עברתי על יותר מ-50% מחברות הנדל"ן שנסחרות בבורסה. משום מה כמעט אף חברה לא משביחה נכסים. יש פה ושם חברות שעושות זאת, אבל בכמות די נמוכה. נראה כי רוב החברות בהונג-קונג שמו עין על הנדל"ן בסין, ומעדיפות לזנוח את הונג-קונג. מצד אחד אפשר להבין זאת, כי הונג-קונג היא באמת שוק קטן לעומת האפשרויות הבלתי מוגבלות בסין – במיוחד בשביל החברות הגדולות. מצד שני, זה אומר שאין הרבה תחרות בתחום.

החברה היחידה שממש מתעסקת בתחום זה בצורה רצינית היא חברה ממשלתית – URA. האינטרסים של URA הם שונים כיוון שהיא לא הוקמה למטרות רווח. URA מעוניינת יותר בהשבחת נכסים מסוכנים, כאלו שמהווים מפגע אסתטי אך היא בעיקר משביחה נכסים משיקולי פיתוח אזורי – למשל אם היא רוצה לפתח שוק מסוים, או אזור מסחרי וכו'.

חברה נוספת שהחלה להתעסק בהשבחת נכסים היא ריץ'-פילד (סימול 8136). זאת החברה שניסתה לחטוף לסאודוויל את הנכס ברוחב הוון 2-30. ריץ'-פילד החלה לרכוש נכסים ישנים בטרוף. היא טוענת שכעת היא במשא ומתן לרכישת 250 נכסים! אין לי מושג מאיפה הם מביאים את הכסף כי לחברה אין בכלל נכסים. כמו כן ריץ'-פילד מציאה מחירי עתק תמורת הנכסים. למשל היא הציעה 8000 דולר לרגל מרובעת תמורת נכסים ברחוב הוון, בעוד סאונדוויל רכשה באותו רחוב תמורת פחות מ-3000 דולר לרגל מרובעת. בקיצור, הפעילות הזאת יצרה המון רעש סביב המניה של ריץ'-פילד אשר עלתה פי 10 תוך חצי שנה, אבל בתווך הארוך, אין לי ספק שסאונדוויל עובדת יותר חכם.

בכתבה שהבאתי למעלה מצוין שישנם כ-4,000 בניינים בני 50 שנה או יותר. בפוסט שלי על סאונדוויל ציינתי שהחברה תוכל ליצור רווחים של 100 מליון דולר בשנה מהשבחת נכסים. כלומר מספיק לה להשביח בניין אחד או שניים בשנה. כך שעניין התחרות הוא לא כל כך רלוונטי.

המספרים

איך אני מגיע לחישוב של 100 מליון בשנה?

בואו נבדוק איך בדיוק עובד חלק זה בפעילות של החברה. נתחיל בהיסטוריה קצרה (זה מבוסס על הזיכרון שלי מכתבה שקראתי לפני מס' שנים אז יכול להיות שאני לא מאוד מדייק). מנכ"ל החברה החלה לקנות דירות בהונג-קונג לפני כ-25 שנה (בגיל +40). היא קנתה דירות שיפצה אותן, ומכרה תמורת רווח. לאט לאט היא גדלה, והחלה להשתלט על בניינים קטנים של 3 קומות. לאחר שהיא קנתה את כל הדירות, היא מכרה את כל הבניין תמורת רווח נאה.

כדור השלג המשיך להתגלגל עד שהחברה הצליחה להשתלט על מספר בתי מגורים מול אחד הקניונים החשובים בהונג-קונג – הטיים-סקוור. החברה הורידה את בניין המגורים הישן, והקימה תחתו את סאונדוויל פלאזה שהוא עד היום מבנה הדגל של החברה. להזכירכם – הפלאזה שווה היום בערך 4 מיליארד דולר הונג-קונגי (בערך 2 מיליארד ש"ח). בסוף שנות ה-90 פרץ המשבר באסיה שנמשך למעשה עד אחרי מגיפת הסארס בשנת 2003. משבר זה בנוסף להשקעות טיפשיות שהחברה עשתה בתחום הסיבים האופטים ובנוסף למינוף הכבד של החברה בעבר, כמעט ומוטטו אותה. כך שבמשך כמעט עשור החברה הפסיקה להתרחב, נאלצה להיפרד מכמה נכסים, הנפיקה מניות רבות והורידה את החוב שלה.

רק בשנת 2004 או אפילו 2005 המצב של החברה התייצב.

בואו נבדוק כמה ערך יצרה פעילות השבחת הנכסים של החברה משנת 2005. בסוף 2005 לחברה היו רק 3 נכסים – הפלאזה ועוד שני נכסים מאוד קטנים – עם שטח של 400 מ"ר. הנה טבלה המפרטת את כמות הכסף שהוציאה סאונדוויל על רכישת נכסים חדשים כל שנה:
[table id=23 /]

עכשיו בואו ננסה להתאים טבלה זו עם רשימת הנכסים של החברה. כל מה שאני כותב כאן הוא בגדר השערה בלבד, ויכול להיות שאני טועה:

בשנת 2006 הוציאה החברה 375 מליון על נכס שמיועד להחזקה. זהו כנראה הנכס ברחוב טאנג-לונג אותו מפתחת החברה. הנכס יושלם בשנת 2011, ויהיה שווה לפחות 1.5 מיליארד דולר.

בשנת 2007 הוציאה החברה 727 מליון על נכסים למכירה. כנראה שכ-500 מליון הלכו לנכס ברחוב הוון 32-50 (נכס זה עבר לאחר שנה לנכסים להשקעה, כיוון שהחברה כנראה תשאיר נכס זה כהשקעה לטווח ארוך). שאר הסכום כנראה הלך לנכס ברחוב ג'ונס (אותו מכרה החברה לאחר כשנה).

בשנת 2008 הוציאה החברה 150 מליון על נכס להחזקה – כנראה מדובר בהמשך הקנייה של רחוב הוון 32-50 ואולי גם רחוב הוון 2-30. החברה גם הוציאה 265 מליון על נכס המיועד למכירה – כנראה מדובר בנכס ברחוב וורן אותו מפתחת החברה לבניין מגורים ותרוויח עליו יותר מ-300 מליון.

בחצי הראשון של 2009 החברה הוציאה רק 26 מליון דולר. ויויאן (הבת של מנכ"ל החברה) אמרה שהחברה לא קנתה הרבה נכסים בשנה זו, כך שאני לא צופה מספר גבוה גם לחצי השני של השנה. כנראה שזאת תהיה השנה הכי חלשה של החברה מאז 2005. יש לכך מספר סיבות – העלייה במחירי הדירות, הוצאות פיתוח גבוהות לנכסים שהחברה בונה כעת והשקעה גדולה יותר בסין.

את 2010 החברה כנראה פתחה ברגל ימין – כמו שדיווחתי כאן, החברה נמצאת במשא-ומתן מתקדם לרכישתם של שני נכסים.

סך הכל מ-2005 ועד 2009 הוציאה סאונדוויל 1.8 מיליארד על רכישת נכסים. בואו נבדוק כמה היא הרוויחה מהם.

בסוף 2006 מכרה החברה שורה של נכסים קטנים תמורת 245 מליון ורווח של 102 מליון.

באפריל 2007 מכרה החברה נכס תמורת 230 מליון ורווח של 90 מליון.

באוגוסט 2007 מכרה החברה שני נכסים תמורת 148 מליון. נכס אחד היה ברשותה כבר בשנת 2005, אז נחשיב רק חצי מסכום זה – 70 מליון.

ביוני 2008 מכרה החברה נכסים תמורת 115 מליון (נכסים אלו נרכשו תמורת 43 מליון).

בנובמבר 2008 מכרה החברה 4 נכסים תמורת 423 מליון.

סך הכל החברה מכרה נכסים בשווי של 1.1 מיליארד. לאלו צריך להוסיף נכסים שהחברה החליטה להחזיק:

הנכס ברחוב וורן שווה היום לפני עלויות פיתוח בערך 700 מליון. הנכס ברוב הוון 32-50 והנכס ברחוב טאנג לונג שווים לפחות מיליארד דולר כל אחד. שאר הנכסים שווים עוד לפחות 100 מליון.

זאת אומרת שעל השקעה של 1.8 מיליארד דולר, הצליחה החברה ליצור שווי של 3.9 מיליארד. למעשה אלו הן השקעות ממונפות, ולכן סביר להניח שהחברה השקיע פחות ממיליארד דולר. אפילו אם נניח שחלק גדול מהוצאות החברה קשורות לפלח זה – נניח 100 מליון בשנה, עדיין נקבל שהחברה הרוויחה תוך 4 שנים 1.7 מיליארד – או 400 מליון בשנה.

האם החברה תצליח לייצר רווח דומה בעתיד?

החברה קיבלה רוח גבית בשנים האחרונות עקב העלייה במחירי הנדל"ן בהונג-קונג. אבל בחינה מדוקדקת של תזמון המכירה והקנייה של הנכסים, מראה שרוב הרווח נבע מהפרש המחירים בין בניינים ישנים לחדשים. למשל, הנכס ברחוב וורן – החברה קנתה אותו בשנת 2008. מאז מחירי הנדל"ן בהונג-קונג לא עלו כל כך, אבל עדיין החברה תצור רווח מכובד מנכס זה.

עד היום הצליחה החברה ליצור שולי רווח מאוד גבוהים – כנראה 3,000 עד 4,000 דולר לרגל מרובעת. אפילו אם נניח ששולי הרווח יצטמצמו לכ 1,000-2,000 דולר, עדיין סאונדוויל תוכל להרוויח יפה מהשבחת הנכסים. עם שולי רווח כאלו, מספיק שהחברה תרכוש נכסים בגודל של 100,000 רגל מרובעת בשנה, בשביל ליצור רווח של 100 מליון בשנה. זה נראה לי רף נמוך מאוד.

דרך אחרת להסתכל על כך היא שהחברה תמשיך להשביח נכסים ב-5 השנים הקרובות, ואז היא תפסיק לחלוטין פעילות זו. במקרה זה, כל מה שהיא צריכה זה לרכוש מספיק נכסים אותן תחזיק לטווח ארוך אשר יספקו לה רווח נקי של 100 מליון בשנה. כלומר, היא תצטרך לרכוש 4-5 נכסים ב-5 השנים הקרובות שכל אחד יכניס 40-60 מליון. גם זה נראה לי רף מאוד נמוך בשביל החברה.

לסיכום – קשה לדעת מה צופן העתיד, אבל לדעתי רווח של 100 מליון בשנה לא אמור להוות בעיה אם החברה הצליחה ליצור בשנים האחרונות רווח של כ-400 מליון בשנה. בפוסט זה דיברתי רק על השבחת הנכסים של סאונדוויל. צריך כמובן לזכור שחלק נכבד מהרווחים של החברה מגיע מדמי שכירות – ההכנסות ברוטו מדמי שכירות יגיעו תוך 5 שנים לאזור ה-400 מליון דולר לדעתי.

אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.