אסטרטגיית לונג-שורט

לשרטת או לא לשרטת זאת השאלה!

רבים אומרים – לא לשרטת, וזה כולל גם חלק מגדולי המשקיעים כמו למשל רבנו וורן-באפט. אני אומר, בואו נסתכל על השאלה הזאת כמו מדענים. הווה אומר, אם נמצא דוגמה אחת בה ללא ספק היה צריך לשרטת, אז התאוריה של הלא משרטתים נשמטת.

הבה לא ניקח דוגמה היפותטית. ניקח דוגמה אמתית מהעבר – באפט VS הנאסד"ק בסוף שנות ה-90.

באפט ידע אז (בשנים 1998-1999) שהנאסד"ק נסחר במחירים גבוהים מדי. הוא אמר את זה בצורה הכי ברורה, והיה בטוח ב-100% שמדובר בבועה. אם באפט היה עושה שורט על תעודת סל של הנאסד"ק בשווי של כ-5% מהתיק שלו, הוא היה עושה כסף בטוח ב-100%, בלי סיכון בכלל ובלי להביא כסף מהבית. הרי הנאסד"ק לא היה עולה פי 20 מהרמה של 4,000-5,000 נקודות. זה ברור לכולנו. ככה שלא היה לבאפט שום סיכון בהשקעה הזאת. בנוסף, ההשקעה הזאת לא הייתה גוזלת מרבנו דקת זמן, כי הוא כבר ידע שהנאסד"ק בועתי. הוא לא היה צריך ללכת ולפתוח דוחות ולבזבז את זמנו היקר.

או בקיצור, באפט יכל להרוויח על התיק שלו עוד 2%-3% בלי שום מאמץ ובלי שום סיכון. לדעתי גם השקעה של 10% או אפילו 20% מהתיק בשורט שכזה עדיין הייתה ללא שום סיכון, אבל לשם הדוגמה, בואו נקצין ונגיד – 5%. באפט ויתר כאן על כסף חינם, בלי מאמץ ובלי סיכון. אז יבואו אלו שיגידו שזה לא היה שווה את ה-2% או 3% תשואה שזה היה מוסיף לתיק, ועל זה אני אומר – באפט אמר לא אחת שהוא היה מתכופף ברחוב בשביל להרים סנט אחד. אז למה לא להתכופף בשביל להרים כמה מאות מליונים?

אי אפשר שלא להגיע למסקנה שלבאפט יש כאן טעות לוגית. לבאפט אין הרבה חסרונות בתור משקיע. באמת, הוא כמעט המשקיע המושלם, אבל הוא עדיין לא אלוהים וגם הוא עושה טעויות, והתנגדות המוחלטת שלו לשורטים היא ללא ספק טעות.

לבאפט יש אלף ואחד יתרונות עלי. הוא יותר חכם ממני, יש לו זיכרון יותר טוב, הוא איש עסקים יותר טוב, הוא מבין חשבונאות טוב יותר, האנגלית שלו טובה יותר, יש לו טמפרמנט טוב יותר, הוא קורא יותר מהר ממני, ואני יכול להמשיך עוד ועוד עד שתכאב לי היד. כיוון שבאפט תמיד יעלה עלי בדברים הנ"ל, אם אני גם אאמץ בחום את החסרונות שלו, אז אני ממש יורה לעצמי ברגל.

אחרי שכיסינו את הנקודה שאסור ללמוד מהחסרונות של הגורואים, נעבור לצד השני של הוויכוח.

יש לי חבר שטוען שכל משקיע טוב חייב לעשות גם שורטים וגם לונגים. הטענה שלו שיש מניות יקרות ויש מניות זולות. משקיע טוב צריך לזהות גם את אלו וגם את אלו, לקנות את הזולות ולמכור בחסר את היקרות.

גם עם טיעון זה אני לא מסכים. שורט הוא לא תמונת ראי של לונג. לעשות שורט זה דבר הרבה יותר מסוכן מללכת לונג – טעות אחת קריטית, ואתה נמחק. בלונג אפשר לטעות, וכולנו טועים הרבה, אבל בשורט טעות גדולה אחת יכולה לפגוע אנושות בתשואה. כיוון ששורט זה דבר מסוכן, אני מסכים ב-90% עם הטענות של המתנגדים לשורטים, כל הטענות שלהם נכונות ב-90% או אפילו 99% מהמקרים. הגדולה של המשקיע האינטליגנטי צריכה לבוא לידי ביטוי בזיהוי האחוז בו כן צריך לעשות שורט, ולתקוף (כמו הדוגמה שנתתי למעלה על הנאסד"ק).

למכירה בחסר יש מספר חסרונות ואני תכף אעבור עליהם, אבל יש לה שני יתרונות. יתרון אחד גדול ואחד קטן. היתרון הקטן הוא ששורט יכול להוסיף איזה שהוא איזון לתיק שמורכב ברובו מלונגים. כשהשוק יורד, השורטים יכולים לאזן את התשואה, אבל היתרון הזה יכול גם לשמש כחרב פפיות, כי אם במקרה השורטים עולים כשתיק הלונג יורד, אז הסבל מתעצם פי כמה. לכן אני לא נותן הרבה קרדיט ליתרון הזה.

היתרון הבאמת גדול של שורט הוא שמדובר בכסף חינם לגמרי. זה מה שממש מתוק בשורט. וזאת נקודה שהמון משקיעים מפספסים וגם אני פספסתי הרבה זמן. זה לא נכון לבוא ולהגיד שהאפ סייד בשורט מוגבל ושבלונגים הרווח הרבה יותר גדול, זה לא נכון לטעון זאת כי השניים בכלל לא עומדים אחד מול השני. אם אני פותח שורט נגד מניה מסוימת, אני לא צריך לשים כסף על השולחן. השורט לא בא להחליף אף השקעת לונג קיימת או פוטנציאלית. בואו נדגים זאת:

נניח שיש לי 100 דולר שאני רוצה להשקיע. נניח לשם הפשטות שאני אוהב עכשיו שתי מניות – וולס-פארגו וגולדמן זאקס, ושאני שם 50 דולר בכל אחת מהן. אחרי שהשקעתי את כל הוני עלי אדמות, אני שם לב שואלי מתומחרת בצורה יקרה מאוד, ואני בטוח לחלוטין שהמניה צריכה לרדת הרבה. אבל הרי אין לי כסף, נכון?

אז זהו, שלשורט לא צריך הון עצמי כי אתה בעצם מוכר את המניה. וכמו שכולנו יודעים, כשקונים משלמים וכשמוכרים מקבלים כסף. לכן אם אני מוכר מניה בחסר, לא רק שאני לא משלם עליה, אני אפילו מקבל כסף על המכירה. אם נחזור לדוגמה, אני מחליט להמר עם 20% מהכסף שלי על כך שואלי תרד, או – אני מוכר בחסר את המניה של ואלי בסך של 20 דולר. ה-100 דולר שיש לי בחשבון ומושקעים בוולס וגולדמן משמשים כבטחונות, לכן לברוקר אין בעיה לאפשר לי את המכירה בחסר של ואלי. אני מוכר את ואלי בשווי של 20 דולר, ומקבל לחשבון 20 דולר מזומן. ככה שעכשיו החשבון שלי נראה ככה – 100 דולר מניות לונג, 20 דולר מניות שורט ו-20 דולר מזומן.

אם נניח שואלי יורדת תוך שנה ב-50%, הרווחתי 10 דולר, והכסף הזה הוא כסף חינם כי לא הייתי צריך לשים כסף שלי על השולחן.

(אני קצת מפשט את הדברים לשם הדוגמה, אבל צריך לזכור שפעמים רבות יש עלות על השורט, וזה משהו שתמיד צריך לברר לפני שמוכרים בחסר).

וזה, גבירותיי ורבותיי, היתרון הענק של השורט – לעשות כסף מאויר. למעשה מדובר ביתרון וחצי, כיוון שהשורט מביא לנו כסף נוסף שאותו גם אפשר להשקיע. בדוגמה שלמעלה הרי קיבלנו 20 דולר במזומן, שעכשיו אפשר להשקיע אותם במניה אחרת (השקעת לונג כמובן). שוב, חשוב להדגיש שהעניין הזה גם משתנה מברוקר לברוקר ויהיו כאלו שייקחו ריבית על ה-20 דולר האלו.

מול היתרון הענק הזה של השורט, עומדים מספר חסרונות, אז בואו נעבור עליהם:

1 – הרווח הפוטנציאלי בשורט מוגבל ל-100% אבל ההפסד הוא אין סופי. על זה אומר ג'ים צ'אנוס – שהוא אף פעם לא ראה מניה שעולה עד אינסוף אבל הוא ראה המון מניות שיורדות ל-0. למרות השנינות שבתגובה הזאת, אני לא מסכים עם הלך הרוח שלה. נכון שאף מניה לא עולה לאינסוף, אבל אני ראיתי הרבה יותר מניות שעושות פי 5-10 תוך כמה שנים מאשר מניות שנמחקות. בשביל שורטיסט, לקחת הימור על מניה שעולה פי 5-10 זאת התאבדות.

אבל למרות שטענה מס' 1 נכונה סך הכל, היא אינה נכונה לגמרי. מי שהסביר את זה ממש יפה הוא לא אחר מאשר דויד איינהורן:

What do you call a stock that's down 90%? A stock that was down 80% and then got cut in half

מה שאפשר ללמוד מהמשפט הזה זה שאפשר לעשות הרבה מאוד כסף משורט אם מוסיפים כל הזמן בדרך למטה. נניח שעשית שורט על מניה שאתה בטוח לגמרי שהיא עומדת לפשוט רגל, ונניח שהמניה כבר ירדה ב-80%, אז עשית לא רע – תשואה של 80% על כסף שלא שלך. נניח שהיה לך תיק של 120% לונג ו-20% שורט. עכשיו השורט ירד ל-4% מהתיק. לכן עקרונית אתה יכול להגדיל שוב את השורט פי 5 כדי להביא אותו ל-20% מהתיק, ואז תעשה עוד 100% על ההשקעה ועם עוד יותר הון!

אם אתה עושה את זה לא פעם אחת, אלא מוסיף בעקביות מדי פעם ככול שהמניה יורדת, אז הרווח מהשורט יכול להיות לא קטן בכלל. זה למעשה מה שעשיתי עם ואלי – שם הוספתי כל הזמן עוד ועוד ככול שהמניה ירדה. נכון, זה יכול להיות משחק מאוד מסוכן, וצריך מאוד להיזהר פה. נניח שעשית שורט על מניה כשהיא הייתה ב-30$ ואתה חושב שהמניה שווה מקסימום 8$. עכשיו המניה יורדת ל-15$ ואתה רוצה להכפיל את ההימור (כדי שההימור ישמור על אותו היחס בתיק). מי מבטיח לך שהמניה לא תעלה פתאום ל-30$ או ל-60$? צריך לזכור שככל שהמניה יורדת, אז מרווח הביטחון שלנו גם כן יורד, לכן צריך להיזהר מאוד.

צריך להוסיף לשורט רק כאשר ברור לך שיש סיבה טובה לירידה במניה, כלומר כשהשוק מתחיל לעכל את הבעיות של החברה וכשהמצב של החברה מצביע בצורה ברורה מאוד על התדרדרות. אם נחזור למקרה של ואלי – אז שם היה לי את האומץ להוסיף לשורט כל הדרך למטה בגלל שהמצב של שוק הברזל העולמי התדרדר בצורה מאוד ברורה, והיה לי ברור שמכאן הדרך תמשיך להיות דרומה, לכן הסבירות שהשוק יקפיץ את המניה היה מזערי.

לסיכום, מי שמשחק נכון ומוצא שורט מאוד טוב, יכול להוסיף לשורט בדרך למטה, מה שיביא לרווח לא קטן בכלל.

2 – טעות אחת מוחקת אותך. זה בהחלט הפחד הגדול של כל שורטיסט – עשית הימור אחד על מניה שעולה פי 10 או יותר ונמחקת. יש לדעתי מספר דרכים להוריד את הסיכון הזה בצורה מאוד משמעותית, ואני אפרט אותן למטה בעצות לשורטיסט המתחיל. בינתיים אני אציין שיש לא מעט שורטיסטים בעולם שפעילים בתחום הרבה מאוד שנים מבלי שהם נמחקו.

3 – אתה יכול להיות צודק בטווח הארוך, אבל המניה יכולה לעלות לפני כן במאות אחוזים. זה אחד הטיעונים של באפט. אפשר להימנע מהסיכון הזה בצורה משמעותית אם אתה לא הופך שורט אחד לחלק גדול מדי מהתיק. דרך אחרת היא לעשות שורטים על מניות אשר הטריגר לירידות מאוד קרוב (זה מה שהיה לי בואלי למשל או בשורטים האחרונים שעשיתי על המניות בסין. החדשות מסין הולכות להיות כל כך רעות שאין מצב שהמניות האלו תעלנה פתאום פי 2-3).

4 – בטווח הארוך מניות עולות. ספרו את זה לנוחי דנקנר, לב לבייב, משקיעי אנרון וכו'. החכמה היא להיות חכם ולדעת על איזה מניה להמר, כי לא כולן מגיעות לשמיים.

מספר עצות לשורטיסט המתחיל

אני לא רואה את עצמי כמומחה גדול לשורטים. אני ממש בתחילת דרכי כמשקיע שורט, ולומד תוך כדי. קשה לי לתת המון עצות, כי עדיין אין לי את הביטחון שיש לי בהשקעות לונג, אבל בכל זאת, הנה כמה דברים שלמדתי בינתיים:

דיפנס, דיפנס, דיפנס

הצד הלונגי של תיק ההשקעות שלי הוא מאוד אגרסיבי. כשמדובר בהשקעות לונג – שם המשחק הוא התקפה. זה נכון שבאפט אומר שהחוק הראשון הוא לא להפסיד והחוק השני הוא לא לשכוח את החוק הראשון, אבל במציאות גם באפט מוכן להפסיד לפעמים אם הסיכוי/סיכון שווה זאת (כמו למשל ההשקעה שלו במניות קוריאניות).

כל עוד התיק לא ממונף מדי, אז הסיכון בלונגים קטן – במיוחד אם בוחרים מניות מאוד זולות. כדי לעשות טוב בהשקעות לונג צריך לחפש מניות מאוד מאוד זולות. המטרה היא להחזיק כל הזמן בתיק מניות שיכולות לעלות פי כמה תוך מספר שנים, ולכן התיק שלי בד"כ עמוס בחברות קטנות, ומן הסתם אין מצב שאני ארוויח על כל רעיון. אני מוכן להפסיד פה ושם – מה שחשוב זה שבסך הכל התיק יעלה.

בשורט, לעומת זאת, שם המשחק הוא הגנה. איך שאני רואה את זה זה שאת הכסף הגדול עושים בלונגים – קונים מניות שעושות פי 2-3 תוך שנתיים-שלוש, ואז מחליפים במניות חדשות. ככה עושים את הכסף הגדול בהשקעות. שורט, מבחינתי, זה רק בונוס. זהו כסף חינם שנופל עלי מהשמיים, ולכן אני אומר תודה על כל שקל שאני מרוויח בשורטים. הרבה פחות חשוב לי לעשות אלפא גבוהה בשורטים. חשוב לי לעשות משהו – אפילו גרושים – העיקר להרוויח משהו כי מדובר בכסף חינם.

בנוסף לכך הסיכון בשורטים הוא עצום. כשמדובר בהשקעות לונג, אין לי בעיה לקחת מדי פעם הימורים שאני יודע שאני אפסיד עליהם בסבירות מאוד גבוהה. למשל, זה חכם לקחת הימור עם, נגיד, 2% מהתיק על מניה שיש סבירות של 20% שהיא תימחק, 30% שהיא תעלה פי 2 ו-50% שהיא תעלה פי 10. אבל בשורטים המצב שונה לגמרי. הימור אחד שגוי, וכל התיק יכול להימחק.

לכן בשורטים חשוב מאוד מאוד קודם כל לוודא שאין מצב להפסיד, ואם להפסיד, אז שאין מצב שההפסד יהיה ענק. זה החוק הראשון בהשקעות שורטים – לא להפסיד. מכאן והלאה, כל רווח הוא בונוס שיתקבל בברכה.

הנקודות הבאות יסבירו איך להקטין את הסיכון שבהפסד.

לך על גדול

זוכרים את סיכון מס' 2 מלמעלה? דרך מעולה להימנע ממנו הוא ללכת על חברות מאוד גדולות. חברות עם שווי שוק של, נגיד, מעל ל-100 מיליארד דולר. אם בחרת חברה גדולה אז הסיכון שהיא תעלה פי 10 מאוד נמוך. (כמובן שהמניה צריכה להיות מאוד יקרה. לעשות סתם שורטים על חברות גדולות זה מתכון לאסון). בינתיים כל השורטים שלי הם על חברות גדולות. ואלי הייתה אחת מ-20 החברות הכי גדולות בעולם כשעשיתי עליה את השורט. איטואה (הבנק הברזילאי) עם שווי שוק של בערך 100 מיליארד דולר. ICBC הוא הבנק הכי גדול בעולם. וכו'.

למעשה, אני חושב שבעתיד סקרינר ממש טוב לחפש מעומדות לשורט הוא פשוט – 20 החברות הכי גדולות בעולם. אני די בטוח שמתוך ה-20 האלו תמיד אפשר למצוא אחת או שתיים שנסחרות ביוקר. הסיכון בשורטים שכאלו די קטן.

הימנע מחברות חלום

כמה שבא לי לעשות שורט על טסלה. ומי יודע, אולי אני בסוף אעשה את זה – אבל עקרונית חברות מהסוג הזה הן הכי מסוכנות לשורטים. חברות חלום יכולות לעלות המון לפני שהן מתרסקות, ולכן גם אם צדקת בטווח הארוך, הן בינתיים יכולות למחוק אותך. עד היום נמנעתי מלעשות שורטים על חברות חלום.

זוכרים מה שכתבתי למעלה? בשורטים – קודם כל לחשוב על ההגנה. לעשות שורט על חברות חלום לא עומד במבחן הזה.

לך על בטוח

באפט, כידוע, השווה לא אחת השקעות ערך עם בייסבול. הוא אומר שמשקיע טוב צריך לחכות לחבטה המושלמת. בהשקעות, בניגוד לבייסבול, אין רק שלושה ניסיונות. משקיע יכול לעבור על פני עשרות או מאות רעיונות ולא ללחוץ על ההדק על אף אחד מהם. משקיע טוב צריך לחכות לחבטה המושלמת. הדבר נכון על אחת כמה וכמה בשורטים.

אני עובר על המון רעיונות לשורטים, ומוותר כמעט על כולם, וזאת למרות שאני די בטוח שהם רעיונות טובים. זאת בגלל שאני מכה רק בדברים שאני בטוח בהם לא ב-99% אלא ב-99.99%, וגם אם יקרה ה-0.01 אחוז – גם אז אני לא אפול (כלומר – גם אז המניה לא תעלה כל כך הרבה שאני אמחק).

זוכרים למשל את הזהב המלכותי? המניה עכשיו ב-42$ – כלומר היא ירדה בחצי מאז שכתבתי עליה לפני כשנה, ובכל זאת אני לא מצטער שלא מכרתי אותה בחסר. ברגע שהבנתי שמדובר באופציה על מחיר הזהב, החלטתי שזה לא הימור שאני מוכן לקחת. למרות שהמניה נראתה לי מאוד יקרה, זה לא היה משהו שהייתי בטוח בו ב-99.99%.

הנה עוד דוגמה מהזמן האחרון. חבר שלי העביר לי רעיון לשורט – נוח (סימול NOAH). מדובר בחברה סינית שמשווקת מוצרים פיננסיים. למרות שאני בטוח ב-90% שהמניה לפני התרסקות, אין לי את הביטחון שהיא לא תעלה פי 100 ותהפוך לפידלטי הסינית. 90% ביטחון זה אחלה בשביל לונג, אבל לא בשביל שורט.

עקרונית, אני גם מוכן לשבת שנים בלי לעשות אף שורט.

הצנע לכת!

כולם שונאים משקיעי-שורט. מקללים אותם, מאיימים עליהם, תובעים אותם – ומה לא?

לדעתי, זאת הסיבה העיקרית שבאפט נמנע משורטים. חשוב לו להיות אהוב. למה הוא צריך ליצור אויבים?

אנחנו כאן, לפחות רובנו, לא דמויות ציבוריות, ולכן התדמית שלנו לא ממש חשובה. גם אף אחד לא באמת יודע מה אנחנו עושים בכסף הפרטי שלנו, אז אין לנו סיבה להימנע משורטים. למרות זאת, אני מאמין שרוב האנשים כן משתפים חברים ומשפחה ברמה זו או אחרת בהשקעות שלהם. לפעמים זה יוצא בשיחות סלון.

כשמדובר בשורטים, הייתי ממליץ להיזהר מחשיפה. אפילו אני קצת התלבטתי האם לחשוף כאן את השורטים שעשיתי על סין. יש לי כל כך הרבה חברים שהעתיד שלהם כרוך בהצלחה הכלכלית של סין, ולכן זה לא נראה לי חכם להתחיל להתרברב בשורטים שאני עושה נגדם!

אבל אם אני אתחיל להסתיר כאן חלק מההשקעות שלי, אז כל הפואנטה של הבלוג הזה נעלמת. אין כל טעם לבלוג הזה אם אני לא אחשוף את ההשקעות שלי, אז החלטתי להמשיך במסורת השקיפות של הבלוג. אבל… לחברים ולמשפחה שלי כאן בסין לא סיפרתי על כך שעשיתי שורטים נגד סין. זה נראה לי ממש לא לעניין.

כל הסינים שאני מכיר יפגעו במידה זו או אחרת בשנים הקרובות. חלק מהחברים הטובים שלי, אני די בטוח, יאבדו את מקומות העבודה שלהם. שלא לדבר על כך שההון העצמי של כולם הולך להיחתך ב-60% או יותר. איך זה יראה להם אם כשהם כולם מפסידים וכואבים, אני מרוויח כסף?
אפילו אם הם אנשים נעלים ללא הרגשות קנאה, עדיין זה לא נראה לי נכון לנפנף בהצלחות שלי מול הפנים שלהם.

אני יודע, אני יודע, אני מנפנף כאן בבלוג הזה לא מעט בהצלחות שלי, אבל זה רק בגלל שככה בנוי הבלוג הזה. אם אני לא אחשוף את התיק שלי, אז כל הפואנטה כאן נעלמת. מחוץ לבלוג הזה, אני מעדיף להצניע לכת – ובמיוחד כשמדובר בשורטים.

זאת גם ההמלצה שלי לקוראים.