איך נפלו גיבורים

חודש אוגוסט היה קשה מאוד למשקיעים רבים (כולל אצלי). אבל לחלק הוא היה קשה במיוחד.

קחו למשל את דויד איינהורן שספג מכה של 5.5% באוגוסט מה שהביא אותו לירידה של 14% מתחילת השנה. אז נכון שגם המדדים ירדו השנה, אבל איינהורן ירד יותר – וזאת למרות שהוא מנהל קרן לונג-שורט. אין אף משקיע שלא חווה לפחות שנה אחת רעה בעברו. הבעיה עם איינהורן שזאת לא רק שנה אחת. מאז המשבר של 2008 הוא לא מצליח לעקוף את התשואות של השוק – וזאת כבר בעיה. לא מדובר בשנה-שנתיים. שבע שנים של ביצועי חסר זה לא דבר שאפשר להחליק בקלות. לפי טבלה שהכנתי, אפשר לראות שגם בעשר השנים האחרונות איינהורן מפגר אחרי השוק.

הוא לא היחיד שמאכזב מאז המשבר הגדול.

שתי דוגמאות נוספות הן – מוניש פאבריי וברוס ברקוביץ'. אני מניח שישנן עוד דוגמאות, אבל אלו קופצים לי מהר בראש.

גם בעבר היו לא מעט משקיעים שזכו בתהילת עולם אחרי שהצליחו להכות את המדדים במשך 5-10 שנים, ואז לפתע משהו השתנה, הביצועים החלו לדכדך ומשקיעים אלו נעלמו מהמסך.

חוסר עקביות זו גורמת לרבים להאמין שהמזל משחק תפקיד מרכזי בביצועי העבר של המשקיעים, אבל לדעתי מזל אינו ההסבר היחידי. אולי למזל יש איזה שהוא מקום, אבל ישנן סיבות נוספות למהפך אצל משקיעים אלו.

למעשה, התופעה של כוכבים נופלים אינה ייחודית להשקעות. עובדה שכולנו מכירים ומשתמשים לא אחת במשפט "איך נפלו גיבורים" ובקונוטציה שונה לגמרי מהשימוש המקורי התנ"כי של ביטוי זה.

גיבורים נופלים לא רק בהשקעות. זאת תופעה שקיימת גם בספורט, ובמדע, ובאומנות, ואצל מנהלי חברות, ואצל מצביאים ולמעשה בכל מקום בו ישנם אנשים וישנם גיבורים – יש נפילות.

ישנן סיבות רבות מדוע אנשים שעלו לגדולה מתחילים לפשל. הנה מספר סיבות שיכולות להפיל משקיעים:

גודל

גודל התיק היא בעיה ידועה. אצל כל המשקיעים האלו שציינתי למעלה, לגודל התיק הייתה השפעה מכרעת על התשואות שלהם. אין אף משקיע שגודל התיק לא ישפיע עליו. כל משקיע, חכם ככול שיהיה, יתחיל לסבול אם וכאשר התיק שלו יגדל מעל לסכום מסוים.

אפשר להגיד שגודל התיק אצל משקיעים זה כמו גיל אצל ספורטאים. עד גיל 30 או אפילו קצת יותר, הגיל ממש לא מהווה בעיה, אבל מה עם גיל 35? אולי עוד אפשר לסחוב קצת. בגיל +40? – תשכחו מזה. אין מצב שתראו שחקן NBA בן 45.

באפט טען שעד 10 מליון דולר, הוא היה משיג תשואה של מעל ל-50% בשנה. אני מאמין לו, אבל אני חושב שהבעיה של הגודל מתחילה לפני 10 מליון דולר. עם תיק של 10 מליון הוא עדיין היה עושה יותר מ-50% בשנה, אבל זה היה לו יותר קשה מאשר עם תיק של 3-4 מליון.

ככלל אצבע הייתי אומר ששווי השוק המקסימלי להשקעה הוא בין שליש לאחד משווי התיק של המשקיע. כלומר שמי שמנהל, נגיד, תיק של 100 מליון דולר, לא יוכל להשקיע בחברות עם שווי שוק שמתחת ל-33-100 מליון דולר. זה תלוי בסחירות של החברה הספציפית. בד"כ הסחירות במניה עולה באופן לא פרופורציונלי לשווי השוק שלה. כלומר, לרוב, המסחר היומי במניה עם שווי שוק של 10 מליון דולר יהיה הרבה פחות מעשירית מהמסחר במניה עם שווי שוק של 100 מליון דולר.

זה אומר שמשקיע שמנהל תיק של 10 מליון דולר, לרוב לא יוכל להשקיע בחברות עם שווי שוק מתחת ל-10 מליון, ולפעמים יתקשה אפילו עם חברות בנות שווי שוק של 10-20 מליון.

עכשיו תסתכלו על הטבלה הבאה אשר מפלחת את השוק לפי גודל החברות:

[visualizer id="6204"]
אפשר לראות שלא מדובר במצוק. כלומר אין איזה שהוא מספר קסם שמעליו לפתע המשקיע יראה נפילה דרסטית בתשואות שלו. למשל, סך הכל בארה"ב ישנן 6,600 חברות בורסאיות ומתוכן 5,664 בעלות שווי שוק מעל ל-10 מליון דולר – לא נפילה דרסטית. העניין הוא שהירידה בתשואה אינה פרופורציונית לעלייה בשווי השוק. כלומר זה לא ש-50% מההזדמנויות נמצאות בחברות בחציון העליון מבחינת שווי השוק. הייתי אומר שאולי 80% מההזדמנויות מרוכזות בחציון הנמוך של שווי השוק (אני לא יודע בדיוק אם זה 80% או 90% או 70%, אני רק יודע שזה מאוד לא פרופורציוני).

הסיבות לכך הן:

1 – יש עיוות טבעי ביחס שווי-שוק/ערך. כלומר, החברות עם שווי השוק הגבוה אינן באמת תמיד גדולות יותר. לפעמים הן פשוט יקרות יותר. כנ"ל לגבי החברות הקטנות. הרבה פעמים הן לא באמת קטנות. לפעמים הן נמצאות במיקום נמוך מבחינת שווי שוק רק בגלל שהן זולות.

מה שאני רוצה להגיד זה שישנן המון חברות עם שווי שוק של 10 מליון דולר שבעצם שוות 50 מליון, ומנגד ישנן המון חברות עם שווי שוק של מיליארד דולר שבעצם שוות רק 300 מליון.

זהו עיוות טבעי שתמיד יהיה קיים מעצם העובדה שהשוק אינו יעיל.

2 – בחברות קטנות התחרות קטנה יותר. זה לא רק שהמשקיעים הגדולים אינם יכולים לקנות חברות קטנות, אלא שאפילו משקיעים קטנים לא אוהבים להסתכל על חברות קטנות. זאת תופעה שלא מפסיקה להדהים אותי. תמיד מוזר לי ששחקנים קטנים משקיעים בחברות כמו גולדמן-זאקס או ג'נרל-מוטרס או אינטל. נכון, גם אני משקיע מדי פעם בחברות גדולות (כמו למשל ההשקעה הנוכחית בגולדמן זאקס), אבל התיק שלי תמיד היה עמוס בחברות קטנות. תמיד היו לי בתיק חברות עם שווי שוק מתחת ל-100 מליון דולר וגם לא מעט חברות מתחת ל-10 מליון דולר.

אם להתוודות, אם לא הייתה לי אפשרות להחזיק את גולדמן-זאקס בצורה מאוד ממונפת (קרי ע"י CFD), לא הייתי מחזיק היום במניה הזאת. נכון שגולדמן זולה, אבל ישנן הזדמנויות הרבה יותר טובות בחברות אחרות שאני מחזיק – חברות הרבה יותר קטנות מגולדמן.

כתבתי על זה לא מעט – מי שרוצה להכות את השוק צריך לחפש חברות עם שווי של מתחת ל-100 מליון. עדיף מתחת ל-10 מליון דולר.

המצב במציאות הוא שלא רק שהשחקנים הגדולים נמנעים מחברות קטנות (כי הם לא יכולים) אלא גם הקטנים מתרחקים מהן (כי הם מפחדים, או מתעצלים לחפש). מה שמשאיר את רוב ההזדמנויות בחברות הקטנות.

3 – מי שממש טוב מוצא עצמו מחוץ למשחק של חברות קטנות ולכן באופן טבעי הקרקע של החברות הקטנות נשארת עם שחקנים פחות מוכשרים. במקרה של שחקנים פרטיים התהליך אטי יותר, אבל כשמדובר במנהלי קרנות, אז השילוב של תשואה עודפת+גיוסיי כספים מוציאה את השחקנים המוכשרים מהר מאוד מחוץ האפשרות להשקיע בחברות קטנות.

לסיכום – הגודל קובע ובגדול! קל לנו לבוא ולבקר משקיעים כמו איינהורן או ברקוביץ', אבל צריך לזכור שהם משחקים בליגה אחרת לגמרי מאיתנו. העבודה שלהם הרבה יותר קשה מאשר העבודה של משקיע קטן.

היבריס

זאת אחת הסיבות הכי נפוצות לנפילה של גיבורים – ולא רק בתחום של ההשקעות. מאז שהיוונים כתבו על כך לפני 2,000 שנה, מחלת ההיבריס ממשיכה להפיל גיבורים רבים.

קשה לראות איך מישהו שצובר כל כך הרבה כסף כל כך מהר, לא מפתח גאווה מסוימת. זה בלתי אפשר להצליח כל כך (נניח להיות מיליארדר) ולא להאמין שאתה חכם מאוד – יותר חכם מרוב האנשים. אך יש הבדל בין להאמין שאתה מאוד חכם לבין להאמין שאתה אל-אנושי.

מחלת ההיבריס גורמת לאנשים להאמין שהם אינם פגיעים. שהם כל כך מוצלחים ששום דבר לא יפיל אותם. אבל אפשר גם אחרת. אפשר להאמין שאתה מאוד חכם אבל עדיין אנושי ויכול לעשות טעויות. באפט ומנגר הם שתי דוגמאות טובות לכך.

למשל, בישיבת בעלי המניות האחרונה של ברקשייר-האת'וואי שאלו את באפט מה הוא חושב על הריבית. מנגר ענה שהוא מתפלא בכלל ששואלים אותם על כך לאור ההיסטוריה העלובה שלהם בניבוי מגמות הריבית. למנגר לא חסרה טיפה של ביטחון עצמי והוא יודע טוב מאוד שהוא חכם מרוב המשקיעים בעולם, אבל עדיין הוא יודע שהוא יכול לטעות ושהוא אנושי. הוא גם יודע שלמרות שהוא חכם, הוא לא יודע הכל.

במקרה של איינהורן זה אחרת. אולי אני טועה כי אני לא מכיר אותו לעומק, אבל זה בהחלט נראה שההצלחה עלתה לו לראש. הסיבה שאני חושב כך היא שהוא לא חוזר בו מטעויות ולא מודה בטעויות שלו. במכתב האחרון שלו הוא אפילו האשים את השוק בביצועי החסר של הקרן שלו.

איינהורן שהתחיל כמשקיע ערך קלאסי עבר בשנים האחרונות להשקיע יותר במאקרו ויותר בחברות הייטק. לא נראה שהמעבר מצליח לו, אבל הוא לא מודה ולא משתנה. למשל ההשקעה שלו בזהב. זה כבר ברור כשמש שהתיזה שלו לא התממשה, אבל משום מה הוא לא מוכן להודות בטעות הזאת.

עוד דוגמה זאת ההשקעה שלו ב CNX. זאת מניה שג'ים צ'אנוס הכריז עליה בריש גלי כ-"מלכודת ערך". ומה איינהורן עושה? רץ וקונה אותה.
טוב, אף אחד לא אומר שלצ'אנוס יש מונופול על השכל, אבל כשקונים משהו שמשקיע חכם אחר קורא לו "מלכודת ערך" זה מצריך טיפת זהירות. אם אני הייתי איינהורן, הייתי מרים טלפון לצ'אנוס – אפילו מזמין אותו לארוחה – ומדסקס איתו את הנושא (לא משהו שאני או אתם יכולים לעשות, אבל קשה לי להאמין שצ'אנוס יסרב להזמנה מאיינהורן). אולי איינהורן עשה את זה אני לא באמת יודע, אבל אני מהמר שלו, כי עובדה שהוא נפל ישר לתוך המלכודת….

זאת לא יהירות?

עצלנות/חוסר פוקוס

אז לפני כמה ימים ראיתי ראיון עם ברוס ברקוביץ' במהלכו סיפר הגורו כי הוא מעסיק שישה אנליסטים.
אה? כאילו WTF??

ראיתם את התיק של ברקוביץ'?

זה לא רק שהוא מרוכז כמו מיץ פריגת, אלא הוא גם לא השתנה כמעט ב-5 או 7 השנים האחרונות. אותה ה AIG ואותו ה JOE ואותה הסירס. אני די בטוח שאפילו אני שיניתי את התיק שלי יותר ממנו ושמצאתי יותר רעיונות חדשים ב-5 או 7 שנים האחרונות, ואני לא מעסיק אף אנליסט.

למה בדיוק צריך ברקוביץ' להעסיק עובדים? מה, אין לו זמן לקרוא דוחות של ה-15 חברות שהוא מחזיק?

תסכלו על פאבריי. תיק מרוכז עוד יותר מאשר התיק של ברקוביץ' וגם הוא לא השתנה כמעט בשנים האחרונות. שזה ממש לא דבר רע כשלעצמו, אבל הייתי מצפה ממישהו שמחזיק תיק שכזה להכיר ממש טוב את החברות וללמוד ממש טוב את התעשיות הרלוונטיות.

חבר סיפר לי שהוא נפגש עם פאבריי ושאל אותו האם הוא לא מוטרד מהבועה בסין ועל איך שהיא תשפיע על ההחזקה שלו בפוסקו (חברת פלדה קוריאנית). התשובה של פאבריי הייתה – אני לא מתעסק עם ניתוחי מאקרו.

איייייי. תשובה לא נכונה.

תראו, זה משהו אחד לבוא ולנסות לתזמן את השוק לפי מה שהפד יעשה או לא יעשה או לנסות לנחש איך האירו יתנהג ואיך הוא ישפיע על חברה מקוריאה, אבל זה משהו אחר לגמרי לבוא ולהגיד שסין לא מעניינת בהקשר של צריכת הפלדה.

סין היא צרכנית הפלדה הגדולה בעולם ואחראית ליותר מ-50% מהשוק, אז איך אפשר להתעלם ממנה? זה השוק הכי גדול בתעשייה של פוסקו, האם אפשר להתעלם ממה שקורה ללקוח הכי גדול שלך?

זה כמו, נגיד, להשקיע בחברות שמייצרות פורמולות לתינוקות ולשמוע שהילודה בעולם ירדה בחצי, אבל לטעון שזה לא מעניין אותי כי זה "מאקרו". אני זוכר שפעם ראיתי הרצאה ישנה של באפט ושאלו אותו שם על קוקה-קולה. באפט ישר שלף נתונים מהראש בדיוק כמה קוקה קולה האמריקאי הממוצע שותה ביום, וכמה נוזלים הוא צורך ביום וכו'. אז באפט הוא באפט ובאמת שולט בנתונים בצורה מעוררת קנאה, אבל אפילו אם אתה לא באפט, אתה חייב ללמוד את שוק היעד, את התעשייה ואת הלקוחות.

פאבריי גם מחזיק השקעות ענקיות בפיאט וב GM. סין היום היא שוק הרכב הגדול בעולם. אז החשיפה של פאבריי לסין היא עצומה. הוא היה צריך ללמוד לעומק את מה שקורה במדינה הזאת, כי אם סין תכנס למיתון חזק, ההשקעות שלו תסבולנה קשות. התשובה של פאבריי היא בלתי נסלחת לדעתי ומראה על עצלנות.

לפעמים אנשים מאבדים מהדרייב שהניע אותם כשהם היו צעירים. לפעמים אנשים מתחילים להתעצל. אני מבין את זה. פאבריי הוא כבר ממש עשיר, ולכן קל לנוח על זרי הדפנה. כמובן שבמקרה שהוא באמת מאבד את הרעב הדבר הנכון זה להפסיק לנהל כספים לאחרים, אבל בלי קשר, עצלות מביאה לירידה בתשואות.

אם נחזור למקרה של ברקוביץ', אז השאלה שצריך לשאול היא מתי עוד ועוד עובדים מתחילים להפריע לתפוקת העבודה ולא לעזור. מתי ברקוביץ' מתחיל להיות יותר ויותר משקית ת"ש מאשר משקיע במשרה מלאה (צריך ללכת לבר-מצווה של הבן של האנליסט הזה, לאשר חופשה לאנליסט ההוא, לעשות שיחות צוות וכו'). זה ברור שברגע שמתחילים לנהל כספים של אחרים, מתעסקים יותר במנהלות מאשר כשמשקיעים רק כסף אישי – צריך לגייס לקוחות, לתחזק לקוחות קיימים, להיות בקשר עם רואה חשבון וכו'. ישנם מנהלי קרונות שמוכיחים שאפשר לשלב ניהול קרן עם ניהול ההשקעות, אבל ברגע שהדגש עובר יותר ויותר לאדמיניסטרציה, אז זה בטוח פוגע בביצועים של הקרן.

אם נוסיף לזה שרבים מהמנהלים גם מתחילים להופיע כל שני וחמישי בטלוויזיה, לתת הרצאות בפני סטודנטים, לכתוב ספרים, להשתתף בקונגרסים של השקעות ולהכין מצגות של עשרות עמודים – כל זה בא על חשבון העבודה האמיתית שלהם – שזה השקעות. הפיזור הזה שקיים אצל משקיעים רבים ברגע שהם מתחילים להתפרסם בוודאות פוגע בתשואות שלהם.

השוק המשתנה

ההגדרה הזאת של "משקיע טוב" היא מאוד בעייתית. השקעות הן לא דבר סטאטי. השוק כל הזמן משתנה. המציאות לא מפסיקה להשתנות. לכן כל עידן פותח וסוגר בפנינו סוגים שונים של השקעות. כל כמה שנים אנחנו רואים הזדמנויות שונות לגמרי מאשר ההזדמנויות הקודמות, והמשקיע ניצב בפני מציאות משתנה. זה שהוא הצליח במציאות א' לא אומר בוודאות שהוא יצליח גם במציאות ב'.

בשנים האחרונות נמנעתי מלהשקיע בחברות שכורות, מעבדות, חופרות או שואבות סחורות. נמנעתי מהן בגלל שראיתי את מה שקורה בסין ובסך הכל נראה שדי צדקתי. לא צדקתי ב-100% באנליזה שלי, אבל צדקתי מספיק בשביל לראות שבדיעבד באמת היה עדיף להימנע מחברות שקשורות לסחורות. כמו כן גם צדקתי (שוב, לא ב-100%) לגבי הכלכלה האמריקאית וסך הכל ההימור שלי בעד הבנקים שם הצליח.

הבעיה היא ששני ההימורים האלו שעזרו לי מאוד לתשואת התיק ב-5 שנים האחרונות, מתישהו ייעלמו. עוד שנה או שנתיים או שלוש, אני אצא מהשקעות אלו ואצטרך למצוא להן תחליף, ואז אף אחד לא יכול להבטיח לי שאקרא נכון את המציאות החדשה. ישנן מספיק דוגמאות מהעבר שלי שמראות שאני טועה הרבה פעמים. קחו למשל את ההשקעה הכושלת בשם קוקו. טעיתי לגמרי לא רק לגבי החברה אלא בכל הניתוח שלי של חינוך-בתשלום בארה"ב. המקרה של קוקו, למרות שהיה מקרה כואב, לא פגע בי משמעותית, וזאת בגלל שתי סיבות – האחת שזאת לא הייתה השקעה מאוד גדולה אצלי. והשנייה – שיצאתי אחרי הפסד גדול ונמנעתי מהפסד ענק (כי אחרי שיצאתי, החברה פשטה רגל).

אף אחד לא יכול להבטיח שאני לא אטעה שוב, ושהפעם הטעות לא תהיה גדולה יותר. תחשבו למשל מה היה קורה אם הייתי מרכז 60-70 אחוז מהתיק שלי ב-4-5 חברות מתחום החינוך ולא הייתי חותך את הפסדים בזמן. מכה אחת שכזאת ואפשר להגיד ביי-ביי לשנים של תשואה.

זה הדבר שהכי מפחיד אותי. זה שראיתי נכון כמה תהליכים בעשור האחרון לא אומר כלום לגבי העתיד. וכמוני כך גם רוב המשקיעים. וזאת סיבה מרכזית מדוע משקיעים שהצליחו כל כך בתקופה מסוימת, נכשלים אח"כ. הם ראו תהליך אחד בצורה נכונה, אבל פספסו לגמרי תהליך אחר.

הבעיה עם השקעות ערך זה שצריך להיות צודק פעם אחר פעם אחר פעם – וזה ממש קשה. ישנם לא מעט משקיעים שצדקו X פעמים ונפלו ב X+1 וב X+2.

פאבריי פספס לגמרי את הדינמיקה בתעשיית הפלדה (ולדעתי הוא גם מפספס לגמרי את הדינמיקה בתעשיית הרכב). אצל איינהורן קורים דברים ממש מוזרים. לכאורה הייתי צריך להגיד שהוא פספס לגמרי את האסון שקורה בתעשיית הפחם (עם ההשקעה המוזרה שלו ב CNX), אבל המצגת שלו על SUNE מראה אחרת.

במצגת על SUNE איינהורן תיאר נכון מאוד (לדעתי) את הדינמיקה שעוברת על תעשיית החשמל. ישנו היום מהפך עצום בתחום – כאשר אנרגיה סולרית ורוח נהפכו להיות זולות יותר מאשר אנרגיות מזהמות. זהו משהו שישנה לגמרי את הדרך בה אנחנו מייצרים חשמל. איינהורן כתב מצגת של עשרות עמודים על כך, אז איך זה ששנייה אח"כ הוא רץ וקונה מניות של CNX? זה ממש מוזר. הרי הראשונה שתיפגענה מהמעבר לאנרגיה נקייה היא תעשיית הפחם. אני מוכן להמר שעוד 20 שנה צריכת הפחם בעולם תהיה משמעותית נמוכה מהיום. כמו בפרסומות הבחירות של הליכוד על שמעון פרס משנות ה-80, נראה שאיינהורן לא החליט מה הוא רוצה. שנייה אחת הוא אומר "כן" ואח"כ אומר "לא". סתירה דומה קיימת אצלו לגבי מה שהוא חושב על סין וההשקעה שלו ב GM.

למרות הטעויות האלו של איינהורן, אני די בטוח שאם הייתם נותנים לו שוב לנהל רק מליון דולר, מורידים אותו ממסכי הטלוויזיה והוא היה חוזר להיות משקיע במשרה מלאה במקום להיות מסטר בפאוור-פוינט, הוא שוב היה מכה את השוק שוק על ירך.