אגרות חוב של בתי קזינו בבעלות שבטים אינדיאנים

זוהי רשומת-אורח של אלי ברעם. לבקשתו של אלי, הרשומה פתוחה לתגובות.

במאמר הזה אדון באג"חים של שני בתי-קזינו בשני שבטים אינדיאנים – River Rock ו- Mohegan Tribal. בהתחלה אסקור את המצב הפיננסי של כל קזינו ואז אעבור לדון בבעיות המיוחדות שמאפיינות אג"חים של בתי-קזינו אינדיאנים.

היקף החוב של שמורות אינדיאניות מגיע כיום ל- 20 מיליארד דולר (כולל בנקים ואג"ח), כך שמדובר בשוק משמעותי ומדובר באחד מסוגי החוב המעניינים יותר לדעתי. לאחרונה חלה ירידה משמעותית מאוד במחירים של האג"חים של בתי-הקזינו הללו, והם כיום נסחרים בתשואות אפילו יותר גבוהות ממה שהן נסחרו לפני מספר חודשים.

אני מפנה את תשומת לב הקוראים לאזהרה המשפטית ולסיכון הגבוה מאוד בהשקעה באג"חים של בתי-הקזינו הללו שבסוף המאמר.

River Rock Entertainment Authority

עסקים

מדובר ברשות ממשלתית בבעלות שבט אינדיאני ה- Dry Creek Rancheria Band of Pomo Indians היושב בקליפורניה. הגוף מפעיל את הקזינו בשם River Rock הכולל כ- 35 אלף רגלים מרובעות של שטח עם ציוד משחקים רב.

פיננסיים

תזרים המזומנים של הקזינו לפני הוצ' מימון עמד על-

2011 (על בסיס שנתי) – 53 מיליון דולר

2010 – 54

2009 – 54

2008 – 55

2007 – 65

2006 – 61

חובות הקזינו-

לקזינו סדרת אג"ח אחת שהונפקה במקור ב- 21.6.04 בריבית נקובה של 9.75% ובסכום כולל של 200 מיליון דולר, כאשר הסכום שימש להחלפת סדרת אג"ח קודמת שהונפקה למשקיעים פרטיים. הוצ' הריבית של הסדרה הן 19.5 מיליון דולר (9.75% * 200 מיליון) בכל שנה. הריבית משולמת בפועל פעמיים בשנה ב- 1.5 וב- 1.11.

סדרת האג"ח אמורה להיפרע ב- 1.11.11, כלומר עוד חודשיים בערך.

סדרת האג"ח נסחרת היום במחיר של בערך 80 סנט לדולר, ולכן נותנת תשואה לפדיון על בסיס שנתי של 159% (בהנחה של פירעון לפי ערך פארי)

מספר ה- CUSIP של סדרת האג"ח הוא-

768369AB6

הוצ' המימון של הקזינו אם כן הן כ- 20 מיליון דולר קבוע כל שנה, מה שמשאיר אותנו עם יחס כיסוי הוצ' מימון של 2.7-2.8 בשנים 2008-2011, ומעל 3 בשנים 2006-2008, וזה על ריבית של 9.75% שהיא מלכתחילה די גבוהה. כלומר לקזינו יש אפשרות לספוג גם ריבית של 15% ועדיין לעמוד בלי בעיה גדולה בהוצ' המימון ולייצר תזרים חופשי.

מניות הקזינו כמובן אינן נסחרות מאחר והבעלים שלו הוא השבט ולא מדובר בחברה בע"מ. בגלל שהאג"ח כן נסחר הקזינו מדווח ל- SEC.

תשלומים לא סבירים בגין תכנית הרחבה שלא יצאה לפועל

אחד הדברים הראויים לציון כאן הוא שבמאזן של הקזינו יש נכס בסך 67 מיליון דולר בשם קטגוריית Construction in Progress. בפועל מדובר ב"נכס" שנרשם בגין תשלומים מצטברים בסך 67 מיליון דולר ששילם הקזינו לשבט עבור שירותי תכנון של תכנית החברה, שב- 2009 בגלל המשבר הכלכלי הוקפאה לחלוטין. לא מדובר באיזה שהיא בנייה בפועל אלא רק בתשלום שנראה לי מופרז מאוד בגין תכנון ובנייה. הדבר הזה לא מעיב אמנם על המצב הפיננסי של הקזינו ולא משנה הרבה מהתמונה אבל כן שווה התייחסות לדעתי לסוג עסקאות לא תקינות בין הקזינו לשבט.

קזינו מתחרה הנבנה על ידי שבט אינדיאנים Graton Rancheria

הבעייתיות המרכזית של הקזינו והיכולת שלו לעשות refinance לאג"ח היא קזינו מתחרה שנבנה על ידי אינדיאנים משבט Graton Rancheria. כפי שניתן לראות מהמפה הקזינו עתיד להיבנות בדיוק באמצע הדרך מאזור סן פרנסיסקו (שמן הסתם משם באים רוב הלקוחות של River) ואליו. ככה שיש סיכוי טוב שהוא יביא לפגיעה קשה מאוד אם לא אנושה בקזינו River. הקזינו הנ"ל עדיין לא נבנה כלל. ב- 3.6.10 נדחתה בביהמ"ש העליון לערעורים עתירה של תושבים במקום נגד הקזינו וב- 1.10.10 הכניסה המחלקה הפדרלית לענייני פנים את האזור לנאמנות פדרלית לצורך הכנתו לבניית קזינו. נכון להיום עדיין יש לשבט ה- Graton אישור לתפעול משחקי מזל ברמה 1 ו- 2 בלבד תחת ה- NIGC (יובהר בהמשך), יש להם צורך להשיג מימון לקזינו מה שמהווה אתגר יותר גדול כיום וכמובן לבנות אותו, כך שבכל מקרה מדובר ב- 1-2 שנים לפחות עד שהקזינו הנ"ל יתחיל לפעול, סביר להניח שקצת יותר.

Mohegan Tribal Gaming Authority

עסקים

מדובר בקומפלקס קזינו ענק (הרבה יותר גדול מ- River Rock) שבבעלות שבט ה- Mohegan Tribe of Indians היושב במדינת Connecticut.

פיננסיים

תזרים המזומנים לפני הוצ' מימון של הקומפלקס הוא-

2011 (בסיס שנתי) – 295 מיליון דולר

2010 – 270

2009 – 276

2008 – 266

2007 – 380

2006 – 342

חובות הקזינו

לקזינו הרבה חובות, להלן סיכום שלהם-

קו אשראי בנקאי-

נלקח בדצמבר 2008 ושונה באוקטובר 2009 מול אוסף של מוסדות פיננסית בארגון האדמיניסטרטיבי של BAC. מספק קו אשראי של עד 675 מיליון דולר. קו האשראי פג שנה הבאה ב- 9.3.12 בבת אחת.

הריבית על קו האשראי מורכבת אבל בגדול על החלק המנוצל הריבית היא Base Rate/Eurodollar Rate בתוספת 1.25%-4%, ועל היתרה הלא מנוצלת חלה ריבית של 0.2%-0.5%.

קיים משכון ראשון על כל נכסי הקזינו לטובת קו האשראי הבנקאי והוא קודם לכל חוב אחר.

קיימים Covenants שונים של קו האשראי (שהקזינו עומד בהם)

סדרות האג"ח הבכירות-

אלו שתי סדרות אג"ח שיש להן עדיפות על כל סדרות האג"ח האחרות (הזוטרות) על נכסי הקזינו.

2009 11.5% Notes-

סדרת האג"ח הונפקה באוקטובר 2009 בסך של 200 מיליון דולר לפירעון ב- 1.11.17. הונפקה בניכיון של 96 סנט לדולר כך שבפועל התקבל רק 192 מיליון דולר. הריבית הנקובה של הסדרה הייתה 11.5% אבל בפועל עקב הניכיון הריבית האפקטיבית הייתה 12.25%.

השבט יכול להתחיל פירעון מוקדם של הסדרה החל מה- 1.11.13.

לסדרת האג"ח משכון שני (אחרי קו האשראי של הבנקים) על כל נכסי הקזינו + היא בכירה לכל סדרות האג"ח הזוטרות.

2005 6.125% Notes-

הסדרה הונפקה בפברואר 2005 בסך של 250 מיליון דולר לפירעון ב- 15.2.13, ריבית נקובה של 6.125%.

הסדרה באותה רמת בכירות כמו הקודמת אבל אין לה משכון כלשהו על הנכסים לכן בפועל היא ברמת בכירות נמוכה מהסדרה הקודמת אבל גבוהה מכל שאר סדרות האג"ח הזוטרות.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 72 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 32%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AT7

סדרות האג"ח הזוטרות-

כל הסדרות האלו גם חסרות משכון כלשהו וגם בעדיפות אחרונה על נכסי הקזינו אחרי קו האשראי ואחרי שתי הסדרות הבכירות שלעיל.

2002 8% Notes-

הסדרה הונפקה בפברואר 2002 בסך של 259 מיליון דולר, לפירעון בשנה הבאה ב- 1.4.12 (קצת אחרי קו האשראי). הריבית הנקובה היא 8%, לשבט יש זכות פירעון מוקדם (לפי פר) מה- 1.4.07.

לסדרה אין כל ביטחונות והיא אחרונה יחד עם כל הסדרות הזוטרות בעדיפות לנכסים.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 63 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 122%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AK6

2004 7.125% Notes-

הסדרה הונפקה באוגוסט 2004 בסך של 225 מיליון דולר, והיא פוקעת ב- 15.8.14. הריבית הנקובה על הסדרה היא 7.125%. לשבט זכות לפירעון מוקדם לפי פר החל מה- 15.8.09.

לסדרה אין כל ביטחונות והיא אחרונה יחד עם כל הסדרות הזוטרות בעדיפות לנכסים.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 50 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 36%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AP5

2005 6.875% Notes-

הסדרה הונפקה בפברואר 2005 בסך של 150 מיליון דולר, והיא פוקעת ב- 15.2.15. ריבית נקובה של 6.875%. לשבט זכות פירעון מוקדם לפי פר החל מה- 15.2.10.

לסדרה אין כל ביטחונות והיא אחרונה יחד עם כל הסדרות הזוטרות בעדיפות לנכסים.

הסדרה נסחרת נכון להיום בסביבות ה- 50 סנט על הדולר, מה שנותן תשואה מגולמת שנתית של 32%. מספר ה- CUSIP של הסדרה הוא-

608328AR1

הוצ' המימון של השבט-

הוצ' המימון של השבט אינן קבועות לחלוטין והיו-

2011 (על בסיס שנתי) – 110 מיליון דולר

2010 – 99

2009 – 106

2008 – 95

2007 – 94

2006 – 91

יחס כיסוי הוצ' המימון נע בשנים 2008-2011 על 2.6-2.8, ובשנים שלפני כן על 3.5-4.5.

סך החוב שלהם נכון ל- 31.3.11 עמד על כ- 1.6 מיליארד דולר, מה שמעמיד את הריבית הממוצעת שלהם על בערך 6.5-7%, כלומר גם בריבית ממוצעת של 15% על כל החוב (דבר שלא סביר לאור העובדה שמעל שליש ממנו זה קו אשראי עם משכון ראשון) הקזינו יכול לעמוד בזה.

מתוקף מה פועלים משחקי הימורים בשמורות אינדיאניות – רקע קצר

ה- The Indian Gaming Regulatory Act of 1988 (ה- IGRA)

מדובר בחוק שנחקק ב- 1988 ומסדיר את הפעלת משחקי מזל בתחומי שבטים אינדיאנים (בניגוד למה שאולי אפשר לחשוב למרות שמדובר ברשות ריבונית עצמאית לכאורה הם כן כפופים לפיקוחים שונים).

כעיקרון החוק יוצר שלושה קטגוריות של משחקי מזל-

קטגוריה 1

קטגוריה הראשונה וה"קלה" ביותר כוללת משחקים המוגדים כמשחקים אינדיאנים מסורתיים ומשחקים חברתיים עם ערך כספי זניח. קטגוריה זו היא תחת סמכותו הבלעדית של השבט.

קטגוריה 2

כוללת את המשחק בינגו ועוד רשימה של משחקים מסוימים. לא כוללת משחקים המאפיינים בתי קזינו כגון מכונות מזל, רולטה, בלאק ג'ק וכדומה. קטגוריה זו אף היא תחת סמכותו של השבט אבל בתנאי שלפי חוקי המדינה בה השבט נמצא מותר לשחק במשחקים מסוג זה והשבט אימץ מדיניות של משחקי הימורים המאושרת על ידי ה- National Indian Gaming Commission (או NIGC) שהיא גוף ממשלתי פדרלי הפועלת תחת ה- IGRA ותפקידה לפקח ולאשר משחקי הימורים בשמורות אינדיאניות.

קטגוריה 3

כולל את כל שאר המשחקים שאינם נכללים לעיל, ובפרט כאמור משחקים המאפיינים בתי קזינו. בכדי שהשבט יוכל לנהל משחקי הימורים מסוג זה צריכים להתקיים מספר תנאים מצטברים, בין היתר שהמשחק מאושר לשימוש במדינה בה ממוקם השבט, גורמים בכירים בשבט מורשים להפעיל משחקי הימורים אלו (על ידי ה- NIGC) והדרישה המרכזית שהשבט והמדינה בה הוא נמצא מגיעים להסכם מיוחד שנקרא Tribal-State Compact).

תחת ההסכם הנ"ל נקבעים הסדרים מיוחדים לגבי היכולת של המדינה להפעיל דין פלילי ואזרחי בקשר למשחקי הקזינו בתחומי השבט, שיעורי מס מיוחדים שתיקח המדינה מהשבט, תנאים לתפעול הקזינו ועוד. כל Compact מוגבל בזמן ולרוב נחתם לעשרות שנים.

הבעייתיות המשפטית בחובות שבטים אינדיאנים

בעייתיות משפטית ראשונה – חסינות ריבונית של השבט מבימ"ש פדרלי

בתי-הקזינו מנפיקי אגרות החוב הם לא חברה מאוגדת, וגם אינם בבעלות הישירה של השבט אלא נחשבים כסוג של רשות מקומית בתחומי השבט, ולכן מהצד הפיננסי הם כמו חברה בע"מ למטרות רווח אבל בצד המשפטי הם כמו רשות מקומית לכל דבר.

מעבר לזה אבל, מאחר ומדובר ברשות מקומית שבתחומי השבט שהוא בעל ריבונות נפרדת ועצמאית, במצב הדברים הרגיל לא ניתן לתבוע את הרשות המקומית, כלומר את הקזינו, בבימ"ש פדרלי בלי הסכמה של השבט. לכן בלי הסכמה מראש מיוחדת של השבט ליכולת של בעלי האג"ח ובנקים לתבוע אותם על מנת לממש זכויות משפטיות כנושים לאף בטוחה לא הייתה כל חשיבות ובעלי החוב היו תלויים אך ורק ברצונו הטוב של השבט. הפתרון לזה הוא וויתור מוגבל של השבט על החסינות המשפטית שלו, שקיים גם במקרה של River Rock וגם במקרה Mohegan Tribal. למשל להלן מובא הציטוט הרלוונטי מדוח ה- 10K האחרון של River Rock-

Unincorporated instrumentalities of Indian tribes formed pursuant to tribal law, such as the Authority, have sovereign immunity under federal law and may not be sued without their consent. We have granted a limited waiver of sovereign immunity on behalf of the Tribe and expressly consented to legal proceedings by the Trustee to interpret or enforce the terms of the Indenture or the Senior Notes as against any of our assets and revenues and against the revenues of our casino and related amenities. Express waivers of tribal sovereign immunity generally are valid if properly made, and if such waivers of sovereign immunity are held to be ineffective investors may not be able to enforce their rights and remedies under the Senior Notes or exercise any remedy for violations of federal securities laws.

למרות הוויתור הזה, קיימת אפשרות משפטית שבימ"ש פדרלי יפסוק בכל זאת על חוסר סמכות שלו כנגד כל רשות שהיא בתחומי השבט ועל חוסר יכולת של השבט לבטל את החסינות הריבונית שלו גם בהסכמה מפורשת. במקרה כזה הפנייה היחידה של בעלי החוב תהיה למערכת המשפטית שבתחומי השבט, כשבמקרה של River Rock הם מציינים למשל שלא קיימת אצלם מערכת משפטית מתפקדת (אלא רק קוד חקיקה שלא ברור מה הוא מכסה).

ככה שהסיכון המרכזי הראשון שלוקחים בעלי החוב הוא לחוסר יכולת משפטית לפנות לבימ"ש פדרלי לאכוף את זכויותיהם. עם זאת הוויתור המפורש של השבט על החסינות לו מפחיתים משמעותית לדעתי מהסיכון הזה אבל אין פסיקה רבה בנושא ככה שהסיכון הזה קיים.

בעייתיות משפטית שנייה – חוסר יכולת של הקזינו לעבור דרך קוד פשיטת הרגל הפדרלי

במערכת המשפטית הפדרלית של ארה"ב קיים ה- Bankruptcy Code המכיל מספר פרקים המטפלים בפשיטת רגל של יחיד, חברות, רשויות מוניציפליות רגילות ועוד. שני פרקים נוגעים לפשיטת רגל של תאגיד הם Chapter 7 שדן בהנזלה מיידית של נכסי החברה והעברתם לבעלות הנושים ו- Chapter 11 היותר פופולרי שדן בארגון מחדש של מבנה ההון של החברה יחד עם הנושים תוך השארת העסק כעסק חי (כך שבד"כ בעלי המניות הנוכחיים נמחקים והחוב מאורגן מחדש בצורה כלשהי תוך קבלת בעלות).

קיימת בעיה משפטית שלא ידוע כיצד ביהמ"ש הפדרליים יטפלו בה, גם לעצם הכניסה של רשות מקומית בשטח אינדיאני להליך תחת ה- Bankruptcy Code שהוא קוד חקיקה פדרלי, ובמיוחד ליכולת של הנושים לקבל בעלות על נכסי הקזינו (תחת Chapter 7) או על הקזינו כולו כעסק חי (תחת Chapter 11) מאחר ורק אינדיאנים בשבט יכולים להיות הבעלים החוקיים של משחקי הימורים מהסוג הזה. למשל להלן מובא הציטוט הרלוונטי מדוח ה- 10K האחרון של River Rock-

It is also uncertain whether an Indian tribe or an unincorporated instrumentality of Indian tribe may be a debtor in a case under the U.S. Bankruptcy Code, meaning that creditors of Indian tribes or their unincorporated instrumentalities could be treated differently than under a bankruptcy court proceeding.

המקרה שהפחיד את המשקיעים – Foxwoods Casino

Fooxwoods Casino הוא מהגדולים שבבתי-הקזינו האינדיאנים, יותר גדול מ- Mohegan Tribal שגם הוא די גדול. הקזינו הוא בבעלות ה- Mashantucket Piquots ויש לו חובות חיצוניים גם לבנקים וגם בצורה של אג"ח.

החוב המקורי של הקזינו היה בהיקף של 2.3 מיליארד דולר. במהלך 2009 הודיע המנכ"ל השכיר של הקזינו כי הוא על סף אי עמידה בהתחייבויות שלו, ובהמשך נודע כי המנכ"ל הבטיח לשבט כי הוא יעדיף להמשיך לשלם את העברות לשבט קודם כל ורק אח"כ עם היתרה לשלם את הריביות על האג"ח. בהמשך בעקבות דבריו על העדפת ההעברות לשבט פוטר המנכ"ל על ידי השבט ומונה מנכ"ל חדש, עם זאת הקזינו בכל זאת הגיע למצב של חדלות פירעון באותה שנה ולאף אחד לא היה ברור מה יהיו התוצאות של חדלות הפירעון הזו וכמה יקבלו הנושים אם בכלל. העניין הזה השפיע על כל שוק החוב האינדיאני לרעה ולראשונה התעוררו הבעיות שמשקיעים התעלמו מהן בעבר.

בסופו של דבר רק לאחרונה באוגוסט 2011 הצדדים קרובים להגיע להסכם. בניגוד לחששות מסוימים שעלו השבט לא "הלך" פשוט מהחוב אלא הם הגיעו להסדר שהיה סביר גם לחברה בע"מ עם נושים. תחת ההסכם 500 מיליון דולר מהחוב בסך 2 מיליארד דולר של הקזינו ימחקו ותאריכי פירעון קרן יידחו, כשנושים שונים סופגים "תספורת" בהיקף שונה החל מהבנקים שלא סופגים כמעט כלום ועד לאג"חים הלא מבוטחים שקיבלו תספורת שהגיעה עד ל- 65% מערכם המקורי (כלומר 35 דולר לפאר).

כאמור מדובר בקזינו שבדומה לכל חברה בע"מ היה בבעיות פיננסיות ולא עמד בהתחייבויות שלו, ובכל זאת ההסדר שהם הגיעו אליו עם הנושים היה סביר גם לחברה בע"מ. זה לא המקרה של River Rock ולא של Mohegan Tribal לדעתי כאמור.

מילת אזהרה

סדרות האג"ח של שני השבטים מדורגות מאוד מאוד נמוך על ידי סוכנויות הדירוג (במקרה של Mohegan דרגה אחת בלבד מעל Default). בנוסף התשואות שלהם מאוד מאוד גבוהות ברמה שמשקפת ציפייה של משקיעים לאיזשהו אירוע. תיארתי כאן את הבעיות המיוחדות שקיימות עם העובדה שמדובר ברשויות בשבטים אינדיאנים ולא בחברות בע"מ. כך שקיים כאן סיכון אמיתי שיתרחש הסדר חוב\הארכה בכפייה של מועדי פירעון אג"חים קיימים ויש לקחת את זה בחשבון. כל מי שמשקיע באג"חים עושה זאת על אחריותו הבלעדית בלבד. אין לראות במאמר הזה ייעוץ השקעות מסוג כלשהו.

הפניות

לדוחות של River Rock

לדוחות של Mohegan Tribal

לנתוני האג"חים אפשר להיכנס ללינק הבא ולהקיש את מספר ה- CUSIP של האג"ח – FINRA BONDS