מתחילת השנה ה SPY ירד ב-0.6% ה DIA ירד ב 0.7% וההאנג-סנג ירד ב-5.4%. התיק שלי שומר על טריטוריה חיובית עם עלייה של 4.6%.
דוחות ודיווחים
האכזבה החודש באה מכיוונה של טרוול-סנטרס (סימול TA). הדוח של הרבעון האחרון של שנת 2009 היה ממש גרוע. TA הפסידה כמעט 50 מליון דולר ברבעון. נכון לתחילת השנה, החברה כבר חייבת 100 מליון דולר דמי שכירות, וגרוע מזה – החברה החליטה להמשיך ולדחות את תשלום דמי השכירות, דבר שיעלה לה ביותר מ-12 מליון דולר ריבית בשנה. בניכוי דמי השכירות, לחברה נשארו רק 50 מליון דולר במזומן. עוד רבעון אחד כמו הרבעון האחרון, וכל המזומן יימחק. למעשה, בשיחת הוועידה שלאחר פרסום הדוחות מנכ"ל החברה אמר שהמצב בינואר-פברואר לא השתפר.
בנוסף לדוח הגרוע, שיחת הוועידה השאירה עלי רושם רע מאוד. המנכ"ל מנה שלוש סיבות מדוע הם החליטו לדחות את תשלומי השכירות, וכל סיבה הייתה יותר מטומטמת מקודמתה. TA היא דוגמה מעולה לאיך הנהלה טיפשה יכולה להרוס עסק טוב. לדעתי TA הולכת לאט אבל בטוח לפשיטת רגל. זה אולי ייקרה עוד שנה ואולי עוד שנתיים, אבל יש לי הרגשה שהחברה הזאת תימחק. בקיצור, החלטתי לצאת מהמניה, ומכרתי את כל המניות שלי תמורת 3.51$-3.52$. סך הכל הפסדתי 20% על ההשקעה הזאת. לא נעים, אבל גם לא כל כך נורא.
כבר למדתי שחשוב מאוד לדעת לחתוך הפסדים ולצאת. אני לא מתכוון שצריך לצאת מכל מניה שהמחיר שלה נחתך – מי שעקב אחרי ב-2008 יודע שנשארתי מושקע במניות גם בתקופה קשה זו למרות כל הכאב. אבל כאשר מגלים שמניה מסוימת כבל לא אטרקטיבית כמו בעבר, או כאשר הסיכון במניה עולה משמעותית על הסיכוי להרוויח, כדאי למכור – אפילו אם אתה מופסד. למשל, במקרה של TA, אם אני באמת מאמין שיש סיכוי גדול שהחברה תלך לפח הזבל בעוד מספר שנים, אין שום סיבה להישאר מושקע בה רק בשביל לקוות שאולי היא תעלה ב-20%-30% כדי שאני לא אצא בהפסד. עדיף פשוט לחתוך את ההפסד ולעבור להשקעה כדאית יותר – נגיד CMLS או CASH. אם למשל CMLS תעלה פי 2 או 3, אז זה ימחק לי את ההפסד שרשמתי בהשקעה ב TA.
מטה (סימול CASH) פרסמה דוח לרבעון הראשון של השנה הפיננסית. לא היו כאן הרבה הפתעות. סך הכל דוח לא רע, אבל גם לא היה בו שום דבר שהפיל אותי מהכיסא. חטיבת הכרטיסים (קרי MPS) ממשיכה לצמוח בקצב מסחרר, והחברה ממשיכה להחליף כסף יקר בכסף זול – כלומר היא מחליפה פיקדונות עליהם היא משלמת ריבית, לכסף שטעון בכרטיסים – עליו היא לא צריכה לשלם ריבית. ברבעון האחרון החברה הפרישה 4.7 מליון דולר לחובות מסופקים. חלק גדול מסכום זה הוא סכום חד פעמי שנובע מחוזה שחתמה החברה עם חברת החזרי מס. עם חתימת החוזה CASH רושמת את כל ההפסדים שהיא צופה מחוזה זה, אבל ההכנסות מחוזה זה יתפרסו על פני כל השנה (ובמיוחד ברבעון הבא). כך שהרבעון הבא כנראה יהיה הרבה יותר טוב.
אומנם אני כבר לא מחזיק יותר במניות ETM, אבל תמיד כדאי להמשיך ולעקוב אחרי החברה – במיוחד כשאני עדיין מחזיק בחברות רדיו אחרות. הדוח של החברה היה מצוין לפי דעתי. החברה הולכת להרוויח 40 מליון דולר או יותר ב-2010 – וזאת בהליכה. כשקניתי את המניה, שווי השוק שלה עמד רק על 150 מליון דולר. ספגתי הרבה אש על ההשקעה הזאת מחלק מהקוראים. אבל בסופו של דבר ההשקעה במניה זו התבררה כהשקעה חכמה. ETM תמשיך להפחית את החוב בקצב מהיר גם השנה, כך שבסוף 2010 החברה כבר לא תהיה כל כך ממונפת, תרוויח במקרה הגרוע 40 מליון דולר וכל זאת בתעשייה שלא מצריכה השקעות מרובות בעסק.
בשיחת הוועידה הנהלת החברה נשמעה מאוד אופטימית. הם אמרו שדצמבר היה החודש הכי טוב ברבעון, ושמגמת השיפור נמשכה גם בינואר ובפברואר. אלו חדשות מעולות גם לחברות הרדיו האחרות. במיוחד לאור העובדה שהרבעון הראשון של השנה תמיד נחשב לרבעון החלש בתעשיית הרדיו. אחרי דוח זה אני הרבה יותר אופטימי לגבי ROIAK ו CMLS. כבר עשיתי הרבה מאוד כסף על מניות הרדיו, אבל אני מאמין שנשאר בהן עוד קצת מיץ שאפשר לסחוט. כיוון שעוד לא יצאתי מ ROIAK ו מ CMLS אני עדיין לא מסכם את ההשקעה שלי בחברות הרדיו, אבל כשיגיע היום אני לא אצטנע 🙂
סאונדוויל ממשיכה במסע ההתרחבות שלה בסין. הפעם החברה קנתה אדמה בעיר ג'או-צ'ינג שבחבל גווג-דונג.
הבועה בסין
קיבלתי מספר תגובות מודאגות בקשר להשקעות שלי בסין ובהונג-קונג. נראה שהאמונה, כי בסין ישנה בועת נדל"ן גדולה, תופסת לה מאמינים רבים. אז מה דעתי בעניין?
קודם כל – אין לי ספק שיש בועת נדל"ן. אני חושב שגם כתבתי על כך בחודשים האחרונים. מעבר לבועת הנדל"ן, יש בסין גם בועת תשתיות מאוד גדולה, ואני חושב שגם על זה כתבתי כאן בעבר. עכשיו השאלה היא איך זה ישפיע על המניות שלי. זה דבר שאני חושב עליו די הרבה, ואין לי ממש תשובה חד משמעית. החשיפה שלי ישירות לנדל"ן בסין היא לא גדולה. עיקר החשיפה היא דרך צ'יני (סימול 216). אבל צ'יני קנתה את הנכסים שלה לפני מספר שנים, כאשר מחירי הנדל"ן היו נמוכים משמעותית ממחירם היום. כך שגם אם מחירי הנדל"ן בסין יירדו בחצי ואפילו ב-60% או 70%, צ'יני תשרוד את המשבר בקלות.
שאר החשיפה שלי לנדל"ן בסין היא דרך חברות נדל"ן הונג-קונגיות שחשופות גם לסין. אבל לכל אלו יש רק חשיפה קטנה לסין. במקרה של סאונדוויל למשל, לא רק שהחשיפה שלה לא גדולה, אלא שעל פניו נראה שהיא קנתה נדל"ן במחירים סבירים מאוד. למשל הרכישה האחרונה שלה בעיר ג'או-צ'ינג – היא קנתה את הקרקע בפחות מ-1000 יואן למ"ר (בערך 500 ש"ח למ"ר). היא צופה עלות פיתוח של פחות מ-2,000 יואן למ"ר. כלומר העלות שלה תהיה בסביבות ה 3,000 יואן למ"ר (כ 1,700 ש"ח למ"ר) שזה באמת לא הרבה. תחשבו שבערים כמו בייג'ין או שנחאי המחירים כבר עוברים את ה-30,000 אלף יואן למ"ר – כלומר פי 10 ממה שיעלה לסאונדוויל לפתח בג'או-צ'ינג.
חוץ מזה, כשחישבתי את השווי של סאונדוויל לא נתתי שום ערך לפעילות שלה בסין. כך שגם אם היא תפסיד 100% על ההשקעה שלה בסין, היא עדיין שווה לפחות 15$ למניה לדעתי. כמובן שמצב זה ישתנה אם החברה תמשיך להשקיע סכומים גדולים בסין.
כשבועת הנדל"ן בארה"ב התפוצצה, לא רק הנדל"ן נפגע אלא מעגלים רבים מסביבו – מבנקים, דרך חברות למוצרי-בניה עד שזה פגע בסוף בכל הכלכלה. לכן חשוב להביא בחשבון את הסבירות שכשבועת הנדל"ן תתפוצץ היא תפיל את כל הכלכלה הסינית. כל אחד יכול לנחש לבד מה הסבירות של תרחיש כזה. לדעתי זה לא יקרה. אני מאמין שהכלכלה הסינית תסבול מהתפוצצות הבועה, אבל קשה לי לראות מצב של מיתון, ובטח לא מיתון קשה.
הייתי מתרחק מחברות שקשורות באופן ישיר לתשתיות בסין – כמו למשל חברות שמייצרות מלט או ברזל. אבל אני מאמין שההשפעה על חברות כמו טאי-פינג תהיה קטנה יותר. בכל מקרה, כמו תמיד, חשוב לקנות חברות זולות, כך שגם אם תהיה מפולת בסין, טווח הביטחון יגן עליך כמשקיע. בדיוק כמו במקרה שציינתי על צ'יני – גם אם הנדל"ן בסין יירד ב-50%, המניה עדיין תהיה זולה.
לסיכום – הבועה בסין אכן מטרידה אותי, אבל בגלל שקשה לדעת מה תהיה ההשפעה על סין כשהיא תתפוצץ, אני משאיר את ההשקעות שלי בסין כל עוד אני מאמין שיש טווח-ביטחון די גדול. ללא קשר לניתוחי מאקרו, כ-50% מהתיק שלי מושקע כיום בארה"ב, וזאת החשיפה הכי גדולה שלי לאמריקה מאז 2005 או 2006. אם באמת יזרום דם ברחובות סין, אולי תהינה הזדמנויות כניסה נדירות לחלק מהחברות הסיניות ששמתי עליהן עין כבר מזמן, אבל אף פעם לא נכנסתי בגלל תמחור.
תנודות בתיק
חוץ מהיציאה שלי מ TA עליה דיווחתי למעלה, מכרתי גם את כל המניות שנשארו לי בגרייט-צ'יינה (סימול 141) תמורת 1.13$. תכננתי לקנות מניות של טאי-פינג במקום, אבל קרה לי משהו שעוד לא קרה לי בעבר – קונים בלבד. בצד של הקונים הייתי בחברה טובה, אבל הצד של המוכרים נשאר ריק לגמרי. היו מספר ימים שאיזה ילד ניסה למכור מספר מאוד קטן של מניות תמורת מחיר מאוד גבוה – וזהו – הצד של המוכרים היה שקט מאוד. אני מקווה שכמה מוכרים יתעוררו עכשיו כשנגמרה חופשת ראש השנה הסיני.
בנוסף לזה החלפתי קצת מניות של ROIAK במניות של CMLS. מכרתי ROIAK תמורת 3.43$, 3.51$, 3.44$ ו 3.3$. קניתי CMLS תמורת 2.53$, 2.38$, 2.4$ ו 2.62$.
CMLS נראית קצת יותר זולה מ ROIAK. כרגע בערך 14% מהתיק שלי מושקע ב ROIAK ו 10% מושקע ב CMLS. כלומר רבע מהתיק שלי נמצא בשתי חברות רדיו אלו. ביחד עם סאונדוויל, וולס-פרגו, טאי-פינג ומטה, מניות אלו תופסות כמעט את כל התיק שלי.
אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.
היי עדו,
אני חושב שהלקח מ TA הוא שהנהלה היא גם פקטור שצריך לשקול בעת קניה של מניה.
לאחרונה גם אני נתקלתי בהנהלה מטומטמת בחברה שבה אני משקיע ושאני מאוד אוהב, וזה אילץ אותי להחליט להפטר מהמניה, בכאב רב.
כשאתה מברר על ההנהלה, הניתוח שלך הופך להיות גם עמוק יותר ויותר מדוייק, הערך המוסף שלו על הניתוחים ש"מר שוק" עושה עולה. כלומר, נדמיין שתי מניות זהות לחלוטין בעסק ובתמחור של השוק- אך שונות לגמרי בהנהלה – מכיוון שההנהלה נכנסת לניתוח שלך – אתה תקנה את החברה עם ההנהלה הטובה יותר. פה אתה מקבל עוד "edge" על השוק.
הרי כל הפרמטרים שנראים לעיין זולים יכולים להיות בעצם יקרים אם יושב מישהו והורס את הכל.
אסף, איכות ההנהלה היא בהחלט שיקול כשקונים מניה מסויימת. זה נושא מאוד חשוב, אז אני אכתוב עליו פוסט נפרד.
בכל מקרה, אם מחיר המניה זול מספיק, אפשר להתפשר על איכות ההנהלה.
זה תמיד נכון לבדוק את ההשקעות שעשינו ולנסות להסיק מסקנות, אבל גם חשוב לא להסיק מסקנות מוטעות. בחודש האחרון היו לי שתי השקעות שהלכו רע – TA ו RGCI, אבל בשני המקרים אני לא חושב שעשיתי טעות כשהשקעתי. החוכמה היא לפזר את ההשקעות על מספר מסויים של מניות זולות, אבל אי אפשר לצפות שכל הרעיונות יעבדו – תמיד תהינה השקעות שתלכנה בכיוון הלא נכון. זה שאנחנו יודעים בדיעבד שהשקעות אלו היו טעות, לא אומר שהן היו טעות בזמן שקנינו אותן.
אני חושב ששתי הטעויות הגדולות שלי השנה לא היו TA ו RGCI אלא דווקא WFC ו CMLS. הייתי צריך להשקיע הרבה יותר בשתי המניות האלו – ב WFC כשהיא נסחרה בסביבות ה 10$ וב CMLS בחודש-חודשיים האחרונים. עשיתי טעות שלא העברתי יותר מ ROIAK ל CMLS. טעויות אלו עלו לי בהרבה יותר כסף מאשר ההפסד הזניח ב TA וב RGCI. מה גם שידעתי ש WFC ו CMLS זולות, אבל משום מה לא מיהרתי.
לירון, אכן המעבר מ ROIAK ל CMLS היה נכון. בתחילת החודש קניתי עוד קצת מניות של CMLS. גמרתי לקרוא את ה 10K ולשמוע את שיחת הוועידה. הרושם שלי מהדוח לא היה מי יודע מה, אבל אחרי ששמעתי את שיחת הוועידה אני הרבה יותר אופטימי. נראה כי הכלכלה האמריקאית מתאוששת. CMLS תרוויח השנה הרבה יותר מאשר ב-2009. לא רק שההכנסות יעלו, אלא עושה רושם שההוצאות תרדנה. לפי מנכ"ל החברה, כמה קיצוצים שנעשו ישפיעו על התוצאות רק מהרבעון השני של השנה.
סך הכל הם הורידו את החוב רק ב-9 מליון, והמזומנים ירדו ב-3 מליון, אז החוב נטו ירד רק ב-6 מליון, וזאת הסיבה העיקרית שהתאכזבתי מהדוח. אבל לפי שיחת הוועידה, רואים שיפור במצב, והחברה החזירה עוד 7 מליון חוב בחודשיים הראשונים של השנה. הם מצפים להחזיר יותר מ-50 מליון דולר השנה. עוד משהו שלא דיברתי עליו עד היום הוא ההחזקה של CMLS ב CMP. נכס זה יכול להיות שווה עוד די הרבה.
לדעתי יש סיכוי שתוך כמה שנים מחיר המניה יעבור את ה-10$.
קשה להגיד שקנית את CMLS בזמן רע 🙂
עוד לא קראתי את ה10K אבל מה8K נראה שהם עלו בFCF וברווח האמיתי (רווח תפעולי בניקוי מחיקות והוצאות ריבית) ביחס לרבעונים האחרונים. מה שעוד יפה לראות זה שהרווח והFCF די קרובים (9.9M$ לFCF וכמעט 9M$ לרווח).
כמו כן הם הקטינו את החוב ב11M$ ברבעון.
ההכנסות רבעון-אחרי-רבעון עלו ב5M$ והרווח האמיתי ב0.5M$ והם אומרים שהם עוד לא רואים שיפור, ושהם מצפים שהשיפור יבוא אחרי הרבעון הראשון אבל אפילו אם מניחים 0 צמיחה הם מייצרים כמעט 35-40M$ בשנה רווח לפני מס שזה המון לחברה שנסחרת ב135M$ אחרי הראלי של השבוע האחרון.
חבל שהם היו רק 3% מהתיק שלי לפני הראלי…
עדו, אני לא מבין למה אתה אומר שהחוב ירד ב9 מיליון. החוב הכולל ירד השנה מ791 ל706 והחוב לטווח ארוך ירד מ688 ל584. אמנם בזמן הזה הנכסים המוחשיים ירדו ב42 מיליון (מ159 ל117), אבל זה עדיין ירידה נטו של 50 מיליון בחוב הכולל ו60 בחוב לטווח ארוך. אולי התכוונת ברבעון? עדיין זה נמוך ממה שאני רואה – אני רואה ירידה של 2 מיליון בנכסים המוחשיים מ119 ל117 בזמן שהחוב הכולל ירד מ717 ל706 והחוב לטווח ארוך ירד מ604 ל584.
מה אני מפספס?
מעבר לזה, כמו שאתה יודע ה50 מיליון זה מספר קסם שיוריד את הריבית ב0.75% ועל חוב של 540-530 מיליון שיישאר זה 5 מיליון בשנה שנופלים ישר בשורה התחתונה.
מעניין איך הגעת ל10$. אני הגעתי לאזור ה7$ שווי גם לפי מכפיל 10 על רווח אחרי מס של 30 מיליון (35 לפני מס היום + 5 חסכון בריבית פחות 25% מס) וגם לפי DCF של 15% הנחה ו0 צמיחה על קצת מעל 40 מיליון. ברור שזה לא מספר מדוייק, אבל מעניין אותי ללמוד איך הגעת ל10.
אגב, סתם קוריוז, אם מדברים על הנהלה עוד משהו שגיליתי על CMLS זה שלואיס דיקי, היו"ר ומהמייסדים הוא אישיות בתחום והספר שלו (http://www.amazon.com/franchise-Building-radio-brands/dp/0893242217) משמש כסילבוס של קורסים מתקדמים בהפקת רדיו (http://courses.swinburne.edu.au/subjects/Advanced-Radio-Production-HAM421/local)
התכוונתי שהחוב ירד ב-9 מליון (6 מליון אם מחשיבים ירידה במזומנים) ברבעון האחרון – מ 645 ל 636 מליון. אתה צודק בקשר ל-50 מליון דולר. סמנכ"ל הכספים אמר שהם ישלמו את ה-25 הראשונים בתחילת הרבעון השלישי, ואת ה-25 הנוספים בתחילת שנה הבאה. יש לי הרגשה שהוא נתן הערכה שמרנית מדי.
לדעתי המניה בקלות יכולה להגיע ל-10$ או יותר תוך משהו כמו 3 שנים. הרווחים של החברה הולכים לעלות בצורה חדה השנה ובמיוחד בשנה הבאה. זאת בגלל 3 סיבות:
1 – גידול בהכנסה – בטח משהו בין 7%-10%. (רק הפוליטי יוסיף להם 5 מליון או יותר)
2 – ירידה בהוצאות.
3 – חיסכון על ריבית.
בשיחת הוועידה המנכ"ל נשמע די בטוח בעצמו שהחברה תצליח לייצר השנה 50 מליון של תזרים מזומנים. כלומר זה פחות או יותר הרווחים האמתים של החברה. אם נביא בחשבון מסים (שהחברה תצטרך לשלם מתישהו), אז נגיע לרווח נקי של לפחות 30 מליון בשנה. אני הייתי שם מכפיל 12 לפחות. לא מדובר כאן בחברה שצריכה הרבה הון בשביל לתחזק את עצמה, אז לדעתי מכפיל רווח של 10 זה נמוך מדי.
עד לפני מספר שנים החברה נסחרה גם ביותר מ-20$ למניה. ברגע שהמשבר יגמר, לא רק שההכנסות יגיעו לרמה של 2005 או אפילו יעברו זאת, אלא תקבל חברה במצב פיננסי הרבה יותר טוב, והרבה יותר חסכונית (רוב הצמצומים בהוצאות ישארו).
כדאי לך לשמוע את שיחת הוועידה באתר של החברה.
אני אשמע את ההקלטה. בד"כ אני רק קורא את הטרנסקיפט, אבל כמובן שהם קטנים מדי בשביל שSA ייצרו להם אחד. אני צריך להיות פחות עצלן 🙂
יכול להיות באמת שהייתי שמרן מדי עם 0 צמיחה ומכפיל 10.
אני חייב להבין את המספרים שלך של החוב – אני מסתכל על ה10Q בעמוד 3 ועל ה10K בעמוד F-4 ומקבל מספרים אחרים. אני באמת לא מנדנד לצורך הנידנוד אלא אני רוצה להבין אם אני לא מסתבכל במקום הנכון. איפה אתה הסתכלת?
לירון
אין שום דבר רע בלהיות שמרן. אני לא אומר שהמניה תגיע בוודאות ל-10$, אבל זאת בהחלט אופציה סבירה לדעתי. מנכ"ל ETM דיבר על צמיחה של 7% השנה, ומנכ"ל CMLS אמר שבינואר ובפברואר הירידה YOY הייתה נמוכה, ובמרץ כבר לא תהיה ירידה, ואולי אף עלייה קטנה בהכנסות. כמו כן הוא בפירוש אמר שההוצאות השנה תרדנה. אנחנו עכשיו בסוף המחזור של ירידה בהכנסות, ולכן זה לא שורי מדי לבוא ולהגיד שנראה עלייה בהכנסות מכאן והלאה.
בנוסף לכך, לא החשבנו עוד את CMP. ל CMLS יש 25% החזקה ב CMP, ואני די בטוח שהחברה שווה משהו.
בקשר לחוב, אתה לא מנדנד, אני בטוח שאתה עושה שירות לקוראים שמתבישים לשאול. הנה איך שהגעתי ל-636 מליון מעמוד F4 ב 10K:
Current portion of long-term debt – 49 MIL
Long-term debt – 584 MIL
ביחד – 633 מליון. בשביל סכום יותר מדוייק, צריך לבדוק את עמוד F-28. ובסעיף 9 בעמוד F-30. שם רשום 636 מליון.
בקשר להבדל בין ה-633 ל 636, נראה לי שזה קשור לדרך שבה מחשבים את ההיון, אבל אני לא ממש בטוח (אולי ה 633 מביא בחשבון את תשלום ה-50 מליון ואת הירידה של 0.75% בריבית). אולי אחד מהקרואים פה שהוא גם רואה חשבון יוכל לשפוך אור על העניין.
תודה, הבנתי אותך! אני לא החשבתי את ה current portion
באופן כללי, אתה לא חושב שיש משמעות לכך שהם הפחיתו את החוב הכולל ב9M$ ברבעון נטו(כלומר בניקוי ירידה בנכסים המוחשיים)? יכול להיות שהיו להם ריביות גבוהות על כל מיני אשראיים לז"ק למניהם?
אם הם יורידו את החוב ב50M$ וכך גם כמות החוב תרד בכ8% וגם הריבית תרד ב0.75% אז אני באמת רואה אותם מגיעים ל50M$ תזרים חופשי ואז ה10$ לא נראה בלתי אפשרי.
אני צריך לשקול להגדיל את האחזקה…
לירון
אני לא בטוח אם הם לוקחים עוד הלוואות לז"ק. קו האשראי שלהם עם הבנקים הוא על יותר מ-700 מליון, אז הם בטח משתמשים בו (אם כי אני לא בטוח). ההפרדה לז"ק וז"א היא לפי תזמון החזרת החוב. הם צריכים להחזיר 49 מליון השנה, ולכן הם רושמים סכום זה תחת ז"ק.
גם לי יש קצת מזומן פנוי (מ TA ומ RGCI). הספקתי לקנות רק בחלק ממנו CMLS, ואז המניה זינקה. אני מתלבט מה לעשות עם הכסף. נראה לי שאני דווקא אלך על CASH. גם CMLS מפתה אבל כבר יש לי 25% מהתיק ברדיו אז לא ממש בא לי להוסיף במחירים אלו.
יש לי בCASH כבר כ5% מהתיק וההנהלה שם לא נראית לי מדהימה בלשון המעטה 🙂
זה מסוג המקרים שבהם אני אומר לעצמי – טוב, כמה *נזק* כבר הנהלה יכולה לעשות כשיש לה מקור מזומנים נטול ריבית שצומח בקצב דו ספרתי גבוה… אני לא מבין את הבחור שבנה להם את הMPS איך הוא מסתפק ב3% מהבנק כשהוא אחראי על כל כך הרבה מהפוטנציאל שלהם. אני מאוד מקווה שBAC / GS / C וכו' לא יחטפו אותו כי אחרת CASH תהיה מאוד יקרה.
אולי ל CASH אין את ההנהלה הכי טובה בעולם, אבל אי אפשר לקחת מהם את העובדה שהם פיתחו את העסק של הכרטיסים. גם לי יש משהו בסביבות ה-6%-7% שם. הבעיה שכל מה שאהבתי עלה בימים האחרונים – CMLS, טאי-פינג ו WFC. אז צריך למצוא רעיונות חדשים, או לחכות לירידות. אבל אני לא מהסוג שמחכה….
התחלתי להסתכל על GLRE, אבל הדוחות האחרונים של הרדיו קטעו אותי, ועוד אין לי דעה בקשר עליהם. ניראת חברה מעניינת, אבל אני לא בטוח אם היא זולה מספיק. אולי יש לך איזו חברה בשבילי? משהו שנסחר במכפיל רווח 3 או 4, או NET-NET?
סיפרתי לך על AIRT שהיא אמנם עם מכפיל 6 אבל נסחרת ב40% מעל הNET-NET ויש לה מגזר אחד שיחסית צומח בקצב טוב ועם שולי רווח יותר גבוהים משתי הפעילויות האחרות שלה. זה בעיני חברה מדהימה להשתלטות ממונפת כי אם אתה מפרק אותה ל3 חטיבות, מוכר 2 מהן ונשאר עם השלישית ואז מאחד הנהלות אז אתה יכול לייצר המון ערך. לצערי אני עוד לא שם 🙂
אני אשלח לך בפרטי את שאר האחזקות שלי, אבל אין לי שום דבר במכפיל 3-4 והאמת היא שאני לא חובב גדול של NET-NET אלא אם הוא בא עם תזרים חיובי.
אני לא יודע כמה אתה אוהב בדלי סיגריות אבל חודש שעבר 3COM נסחרה ב5% פחות מהמחיר שחודש הבא אמורה HP לקנות אותה (7.5$ לעומת 7.9$). האם דברים כאלה מעניינים אותך? עסקה כזו מאפשרת רווח של 5% בחודשיים בהנחה שהמכירה יוצאת לפועל.
לירון
ממה שזכור לי לא מזמן, יש שתי net nets, אלא ששתיהן סיניות – XING, ORS
ולשתיהן יש עיזים:
XING – חברה אם תנודתית ברווחים ולא תמיד ריווחית
ORS – חברה עם חשבונות לקבל ענק שהוא כמעט כל המאזן
אגב הרהרתי לגבי AIRT לפני כמה חודשים ומה שהפריע לי קצת הוא הסתמכות על לקוח יחיד, אם אני זוכר נכון
הי אלי, זה נכון שבתחום ההובלה יש להם לקוח אחד (Fedex) אבל הם בהסכם איתו משנת 1980 ואין מצב שFEDEX עם איגודי העובדים שלהם יכולים לעשות את זה יותר זול מAIRT. מעבר לזה הלקוח הזה שולט על 50% מההכנסות של AIRT וההוצאות בתחום הם משתנות (למרות שברור שאם FEDEX עוזבת אז הSG&A הנוכחי יעביר את AIRT להפסד) אבל לדעתי עזיבה מוחלטת היא לא סנריו ראלי (ייתכן והורדה נוספת בכמות המטוסים תקרה, אבל לא עזיבה מוחלטת). מתישהו כשיסתיים המשבר אני מאמין ששוק המשלוחים יתאושש ולכל הפחות מספר המטוסים שמתפעלת AIRT יחזור לרמה הקודמת.
ג.נ. על האמור לעיל הוא על דעתי בלבד. יש לי אחזקה בחברה הנ"ל. אינני יועץ השקעות
בנוגע ל- CMLS, ב- 10K, בקשר להבדל בין ה- 633.508 שמופיע במאזן (וגם ב- F30 למעלה אם תשימו לב) ל- 636.89 שמופיע בתור כל סכומי הקרן לפרעון לפי שנים, יש לי תיאוריה לגבי ההבדל. אני לא בטוח 100% אבל אני נראה שהיא נכונה-
כשחברה משיגה אשראי השגת האשראי כרוכה בעלויות, העלויות האלו לא נרשמות כהוצאה מייד אלא מופחתות בהדרגה במקביל לשנים של פרעון ההלוואה. במקביל הן נרשמות במאזן כהתחייבות שמופחתת לאט לאט-
אם הולכים לדוח תזמז של CMLS, ומסתכלים על הפירוט של איך מגיעים מרווח נקי לתזרים שוטף (החלק הראשון של התזמז) יש שם סעיף שנקרא-
amortization of debt issuance cost/discount בסכום של 1.079 מיליון ל- 2009. הסעיף חיובי כלומר מדובר בהוצאה שלא הייתה כרוכה במזומן באותה שנה (ולכן מוסיפים אותה לרווח הנקי כדי להגיע לתזרים), כי בפועל המזומן כבר יצא במועד לקיחת החוב אבל לא נרשם כהוצאה.
בכל מקרה, אם מכפילים 1.079 * 3.5 שנים (שזה 2010 – יוני 2014 מועד פקיעת האשראי) = 3.7765 מיליון דולר
ההפרש בין 633.508 ל- 636.89 הוא 3.382, כלומר כמעט אותו סכום.
עדיין יש הפרש קטן מאוד קטן וזה יכול להיות כי אני לקחתי כבסיס לחישוב את ה- amortization על פני 2009 אבל אולי זה לא לחלוטין זהה ב- 2010 (כי הרי באמצע 2009 השתנו מהותית דברים בקשר לחוב שלהם וזה היה כרוך בעוד הוצאות כאלו, לכן 2009 לא תהיה מדוייקת כי היא לוקחת חלק מההפחתה הישנה וחלק מההפחתה החדשה)
בכל מקרה, הסיבה שהסכום הזה לא מופיע בחישוב של ה- 633.508 בשום מקום זה בגלל שה- 633 מייצג הלוואות לז"א + חלויות שוטפות שלהן, כלומר סה"כ החזרי קרן בלבד. אבל ההתחייבות שיוצרים לגבי ההוצאות של לקיחת ההלוואה, שהן סה"כ 3.382 מיליון, לא נרשמות כהתחייבות יחד עם הקרן. מי שילך למאזן ימצא שם בהתחייבויות סעיף שנקרא
accounts payable and accrued expenses – שימו לב – and accrued expenses, שהפירוש שלהן זה "התחייבויות דחויות" או פרוסות בדיוק כמו זו. כלומר מתוך ה- 13.635 מיליון דולר שהסעיף רשום 3.382 זה התחייבות זמנית שנוצרה בגין דחיית ההכרה בהוצאה של לקיחת האשראי לאורך חיי ההלוואה – ובגלל שזה בסעיף הזה, ולא יחד עם long term debt או current portion of long term debt זה לא נכלל כשמסתכלים מאזנית על יתרת החוב של הקרן, אבל כן חלק מההחזר הכולל של ההלוואה הזו.
אלי, אתה צודק. תודה רבה על התגובה.
לירון, אני אוהב בדלי סגריות. כמובן שאני אוהב אותם יותר כשנשאר יותר ניקוטין בבדל. צריך לזכור שמיזוגים, הפרטה וכו' זה תהליך ארוך. אפילו אחרי תאריך הסגירה לוקח איזה חודש עד שהכסף נכנס לחשבון. לכן צריך לקחת בחשבון את גורם הזמן.
לפני מס' שנים קניתי מניה – ION תמורת 1$ (אתה יכול לעשות חיפוש בבלוג על ION) היא הייתה אמורה להרכש ע"י NBC תמורת 1.4$ תוך שנה או משהו כזה. היה מדובר על רווח כמעט וודאי של 40% תוך שנה. כמה חודשים אחרי שקניתי המניה ירדה ל-70 סנט. בסוף העסקה נסגרה, וזה היה אחלה בדל סיגריה. הייתי אז רק בחיתולי כמשקיע, אז לא העזתי יותר מדי. אבל זה הראה לי עד כמה השוק לא רציונאלי.
בשנים האחרונות גם העברתי שני סיבובים על FTAR – חברת חנויות נעלים ברשת קי-מרט, אשר הייתה בפירוק כי קי-מרט החליטה לנהל לבד את חנויות הנעלים. גם שם היה די הרבה כסף שהוחזר לבעלי המניות.
חוץ משתי אלו, לא הייתי פעיל בתחום. אולי אני צריך להיות פחות עצלן.
שלום לכל הפורום
ב-18 למרץ רדיו 1 צריכה לפרסם דוח סוף שנה נכון ? ?
האם יש צפי לדוח כזה בגלל הדוח של ETM .
וכמה מילים לגבי TA ןRGCI עידו מי שלא עושה לא טועה פשוט כך .
בעולם ההשקעות גם הגורו הגדול מכולם יכול לעשות שגיאה כזאת או אחרת אך צריך לדעת להרוויח יותר מאשר להפסיד .
אני מאחל לכולם שנת השקעות מוצלחת למרות שעד כה השווקים בהחלט מדשדשים מבחנתי לפחות.
אני מצפה מרדיו-ואן לדו"ח די דומה למה שראינו ב ETM ו CMLS. כלומר, אני צופה שהרבעון האחרון של השנה היה עדיין יותר חלש מזה של השנה שעברה, אבל הירידה בהכנסות הייתה נמוכה יותר מאשר ברבעונים שלפניו. בנוסף לכך, אני מצפה שההנהלה תדווח על המשך מגמת השיפור בינואר-פברואר. אם זה לא יקרה, אני אתאכזב.
מה שמעניין אותי הוא מה עשתה החברה עם המזומנים ברבעון האחרון. אני מקווה שנתחיל לראות את החברה מחזירה את החוב שלה. אם זה לא יקרה, זה קצת ידאיג אותי לאור פרעון החוב הצפוי בעוד שנה וחצי.
Ido,
One of the argument against the success of VI is that companies can be quite creative in financial documents manipulation. Could you dedicate an article about this issue?
http://www.nytimes.com/2010/03/12/business/12lehman.html?src=me
Thanks.
יש שני סוגים של מניפולציות – האחד הוא שהחברה פשוט משקרת לגבי הנתונים שלה. כמו למשל שהחברה מדווחת שיש לה 100 מליון דולר בבנק, אבל במציאות יש לה רק 20. האמת היא שחוץ מבחברות סיניות לא נתקלתי בתופעה הזאת. למשקיע הפשוט מאוד קשה לגלות מקרים כאלו, וזה התפקיד של הרו"ח חיצוני. חשוב להדגיש שמדובר בעבירה על החוק, ולכן מקרים כאלו מאוד מאוד נדירים.
המקרה השני והוא הנפוץ הוא מניפולציה על נתון מסוים בדו"ח. בדרך כלל מדובר ביפוי הרווח של החברה, כיוון שזה הנתון שרוב המשקיעים מסתכלים עליו. התקשורת הרי תמיד אומרת – חברה X עקפה את התחזיות והרוויחה Y סנט למניה. זה הנתון שרוב המשקיעים מסתכלים עליו, ולכן החברות נוטות לשחק איתו. מי שקורא את כל הדוח של החברה כולל כל הביאורים, יגלה בד"כ מניפולציות כאלו. אני למשל אוהב לבדוק את הגידול בהון. לאורך שנים הגידול בהון + הדיבידנדים צריך להיות שווה לרווח. מי שקורא את כל הדוח צריך להבין בדיוק איך החברה יצרה את הרווחים שלה. למשל, אם היה גידול חריג בחשבונות-לקבל, יכול להיות שהחברה דחפה יותר מדי מוצרים ללקוחות על מנת לנפח באופן זמני את הרווח. זאת רק דוגמה אחת. צריך לקרוא את כל הדוח ולהבין אותו.
בקשר למאמר ששלחת, כל מי שעיניו היו בראשו ידע על המניפולציות של לימן (ושל חברות פיננסיות אחרות). אני מסופק כמה משקיעי ערך נפלו עם לימן, כמו שבודדים נפלו עם אנרון. לא היה צריך להיות גאון גדול בכדי לדעת שהבנקים מייפים את הדוחות שלהם. באפט אמר זאת במשך שנים – הוא הזהיר מפני הנגזרות, והסביר איך משתמשים בהם לייפות את הדוחות (אתה מוזמן לקרוא את המכתבים שלו מ-2000 ל 2007). כל מי שהופתע צריך לעשות חשבון נפש מאוד גדול עם עצמו, ולדעתי הוא כנראה לא מתאים בכלל לעבוד בתחום הפיננסים. (כמובן אני רק מדבר על אלו מהתחום. לאזרח הפשוט אין סיכוי לדעת על דברים כאלו). באמת, אני לא חושב שהייתה הזדמנות אחת בה באפט ומנגר לא הסבירו איך חברות פיננסיות משחקות עם הערך של הניגזרות בשביל שהעובדים יקבלו עוד קצת בונוסים – וזה היה שנים לפני המשבר.
בקיצור, אני חושב שמי שקורא ברצינות את כל הדוחות של החברות בהן הוא משקיע, וקצת מפעיל שיקול דעת, כמעט ולא יפול למניפולציות שהחברות עושות. זה לא אומר שלא צריך להשקיע בחברות שעושות מניפולציות, אבל לפחות מי שקורא את כל הדוח יודע (לרוב) להעריך את החברה למרות המניפולציות.
למשל, מספר אנשים פנו אלי בקשר להשקעות שלי בנדל"ן בהונג-קונג, ואמרו לי שהרווחים של החברות מוגזמים בגלל שהם כוללים שיערוך של נכסי הנדל"ן. העניין הוא שהרווחים המדווחים לא מענינים אותי. אני מעריך את החברות לפי ההכנסות שלהן משכירות. לא מעניין אותי כמה הנכסים רשומים בספרים. אני מחשב לבד את הערך של הנכסים – אם ע"י מכפיל סביר על השכירות, או ע"י מחיר סביר למ"ר. מי שהיה עושה אותו הדבר עם חברות הנדל"ן בארץ היה חוסך לעצמו את הנפילה. למשל קח את אפריקה, האם המשקיעים במניה בדקו כמה הנכסים ברוסיה באמת שווים? מי שלא עשה זאת, לא היה צריך להשקיע במניה.
הי עדו, יש לך מושג למה סאונדוויל התחילה פתאום לטפס בחדות?
אני לא יודע, אבל יש לי ניחוש. החברה עומדת להתחיל למכור את הדירות ברחוב וורן ביום ראשון הבא. יש על כך הרבה כותרות בעיתונים אז יכול להיות שזה יצר קצת רעש סביב המניה. היא תתחיל במכירתן של 20 דירות בקומות 33-39 תמורת מחיר ממוצע של 15 אלף הונג-קונג דולר לרגל מרובעת. זה מחיר יותר גבוה ממה שדובר עד עכשיו, אבל צריך לזכור שמדובר בקומות הגבוהות ושעדיין לא נמכרה שום דירה. העלות הכוללת של הפרוייקט תעמוד על בערך 700 מליון דולר. עם גודל של 80 אלף רגל מרובעת, אם דירה ממוצעת תמכר מעל ל-8500 דולר לרגל, אז הפרוייקט יהיה רווחי. איך שזה נראה עכשיו דירה ממוצעת תעלה בקלות יותר מ-10,000.
כמו כן סאונדוויל שוקלת להחזיק 20% מהדירות כהשקעה לטווח ארוך – להפוך אותן ל service apartment.
אז יכול להיות שכל הרעש מסביב לפרוייקט הביא משקיעים להסתכל על המניה, ולגלות כמה שהיא זולה 🙂 (או שלא)
חוץ מזה, החברה אכן השתלטה על שני בניינים נוספים, אבל לא על אלו שדיווחתי בחודש ינואר – כנראה שהמידע מינואר היה מוטעה. בכל אופן, החברה השתלטה על שני בניינים קטנים. אחד בגודל 38 אלף רגל יהפך למלון קטן. השני בגודל 48 אלף יהפך לבית דירות.
מתוך כתבה בדה מרקר – http://www.themarker.com/tmc/article.jhtml?ElementId=skira20100314_1156113
מעוז לא רואה במחירי המניות כיום סוג של בועה: "המכפיל של מדדי המניות בישראל עדיין נמוך לעומת המכפיל של המק"מ שהוא 50. זו נקודת ההתייחסות שצריכה להיות כיום."
נראה לי שכרגע המחירים בארץ ובעולם עדיין אינם בועתיים, אבל המשפט של שלמה מעוז הוא קצת משעשע. מצחיק לשמוע איך תמיד חוזרות בסוף אותן קלישאות שבהכרח מולידות בועה. לא משנה כמה משברים יהיו – אנשים לא לומדים שום דבר.
אין לך מושג אלו הסברים אני שומע כאן מסינים מדוע אין בועת נדל"ן. כגון – כל הסינים רוצים לקנות דירה בביג'ינג כי זאת עיר הבירה.
האמת היא שאני בכלל לא קורא כתבות כמו זאת ששלחת. 100% בזבוז זמן.
חברים, אני מרגיש שאני חייב לתת עדכון קטן על סאונדוויל. החברה מכרה כמעט את כל היחידות בפרוייקט שברחוב וורן (Warren Woods). ההכנסה כתוצאה מהמכירה הגיעה לכ-1.2 מיליארד דולר. כלומר רווח של בערך 500 מליון דולר. אני ציפיתי לרווח של 300 מליון. זה רווח מאוד משמעותי לחברה עם שווי שוק של 1.5 מיליארד (אחרי העליות בימים האחרונים). הרווח ידווח רק בשנת 2011 או 2012 כאשר המפתחות יעברו לקונים, אבל החברה כבר מתחילה לקבל מזומנים מפרוייקט זה.
סאונדוויל טרם מכרה את שתי הדירות הכי יקרות – שתי דירות פנטהאוז בנות שתי קומות כל אחת ושטח של 1300 ו 1500 רגל מרובעת. החברה קיבלה הצעת מחיר לפי 30K לרגל, אבל היא רוצה למכור ב-40K או שהיא תשאיר את הדירות כהשקעה לטווח ארוך. כלומר עם דירות אלו הפרוייקט הרוויח כ-600 מליון דולר.
כמו כן המנכ"ל אמרה שלחברה שני בניינים נוספים באותו אזור אשר תוכננו להפוך לבתי-מלון, אבל עכשיו החברה שוקלת להפוך אותם גם לדירות מגורים. אין לי מושג מאיפה צצו שני בניינים אלו, ואני קצת מבולבל מכל הדיווחים על הרכישות האחרונות של החברה – כל פעם מדובר על אזור אחר. כנראה שנצטרך לחכות לדוחות בחודש הבא או אפילו בשנה הבאה בכדי להבין אלו נכסים באמת קנתה החברה בחודשים האחרונים.
שאלה לגבי חברות כמו cash
איך קונים מניה שהמחזור היומי שלה הוא 500 דולר?
הרי גם עם קונים בחלקים העמלה המצטברת תהיה ענקית
Vol / Avg. 500.00/6,000.00
המחזור של CASH עמד אתמול על 1000 מניות, שזה אומר 22 אלף דולר. בד"כ המחזור אפילו יותר גדול, ככה שאני לא רואה בעיה בשביל המשקיע הקטן.
ישנן מניות עם מחזורים עוד יותר קטנים. בשביל לסחור במניות אלו צריך לפתוח חשבון אצל ברוקר שלוקח עמלות מאוד נמוכות – כמו אי-טרייד.
עדו, מה אתה אומר על הבנקים הסינים הגדולים? קראתי שהם נסחרים ביחס פי 3 להון, ואם לוקחים בחשבון גם משכנתאות נדל"ן מנופחות שבטח נמצאות במאזנים שלהם, זה נראה כמו כרוניקה ידועה מראש. התסריט שבו הממשלה מצילה אותם ומוחקת את המניות שלהם יכול לחזור גם בסין, לא?
יהונתן, אין לי מושג. אני לא עוקב אחרי הבנקים הסינים.
עדו, אתה יודע מדוע מניות roiak ו cmls ירדו בכזאת חדות וETM דווקא עלתה בחדות?
לא יודע.
שלום עדו,
מזה כמה חודשים אני עוקב ומתרשם מהבלוג, מהרעיונות ומהביצוע.
רציתי להתיחס לפתיל בדבר שאלות לבאפט שפורסם בבלוג אחר אולם חשבתי שכאן יהיה מקום יותר נכון לדבר איתך עליו.
אני חושב שאם באפט היה מתחיל מחדש עם תיק קטן בהיקף של מליונים בודדים או מאות אלפים הוא היה מתמקד בחברות כמו גייקו של שנות החמישים:
חברה קטנה, עם ניהול טוב ואמין, נתח שוק קטן ויתרונות תחרותיים שיוכלו לאפשר לה להגדיל באופן משמעותי את נתח השוק והרווחים.
או בחברה כמו סי קנדיס שהיה לה יתרון תחרותי ושהיתה זקוקה להציף את הערך הסמוי שלה ע"י העלאה מתמדת של המחירים.
הוא היה מבצע את ההשקעה רק בתנאי שניתן היה לקנות אותם בזול ביחס לציפיות העתידיות שלו מהן.
הוא גם נקב בדוגמא בהשקעה בחברת דיסני בזמנו שהיתה עתירת נכסים עם שווי עתידי גבוה כמו הזכויות בסרטים ופארקים של שעשועים ,המניה נסחרה במחיר של כניסה למתקן.
והכפילה את השווי שלה פי כמה וכמה.
אני חושב שבחברות מהסוג הזה הוא היה מוכן לשבת לטווחי זמן ארוכים.
חברות מונפול או דואופול לא מפוקח כמו שהיו בזמנו העתונים לפני עידן האנטרנט.
קשה מאוד למצוא חברות מסוג כזה ולכן אני חושב שבאפט היה מוכן להשקיע גם 50% מהיקף התיק בחברה שהוא חושב שתהיה מוצלחת עפי שעשה עם גייקו בשנות ה 50.
אני לא חושב שהוא היה קונה חברות עם תשואות נמוכות על ההון ושנדרשות לעוד ועוד השקעות הון כדי לשרוד רק בגלל שהן זולות.
במכתב שבו התיחס לסגירת עסקי הטקסטיל של ברקשייר הוא התיחס לסוגיה הזאת.
אני גם לא חושב שהוא היה משקיע בחברות ענק שנסחרות במכפילי רווח גבוהים.
באפט התבטא בעבר שהוא מצפה לתשואה שנתית של 10% בחברות כאלו, זה יכול להיות מספק לחברה במבנה וגודל כמו ברקשייר אבל לא למשקיע פרטי.
גורם הזמן מייטיב עם השקעות בחברות שמשיגות תשואה גבוהה על ההון ופוגע בהשקעות בחברות עם תשואות נמוכות על ההון.
אלון, זאת באמת שאלה שהייתי שמח לשאול את באפט – איך הוא היה מנהל היום סכום כסף קטן. קשה לדעת מה הוא היה עונה, אבל יש לי השערה.
למעשה הוא כבר ענה חלקית על שאלה זאת לפני מספר שנים. הוא אמר שלמשקיע הקטן עדיף להשקיע בחברות קטנות וזולות, ולא בחברות היותר גדולות עם חפיר אשר נסחרות יותר ביוקר.
כך שלדעתי הוא לא היה משקיע בחברות כמו גייקו או סיז, אלא אם כן הן היו נסחרות במכפיל רווח מאוד נמוך, וגם אז הוא היה מחזיק אותן לתקופה קצרה של מספר שנים, ואז מחליף בחברות יותר זולות.
באפט טען שעם סכומי כסף קטנים הוא היה מצליח להשיג תשואה של יותר מ-50% בשנה. זאת תשואה שאי אפשר להשיג אם אתה משקיע בחברה לטווח ארוך. ככול שזמן ההשקעה שלך ארוך יותר, ככה אתה יותר תלוי בביצועים של החברה ופחות במחיר ששילמת. אין כמעט אף חברה בעולם שיכולה לצמוח במשך כמה שנים ב-50% בשנה.
לדעתי הוא היה מתנהל בצורה די דומה לדרך בה הוא השקיע בשנות ה-50. רק שהוא היה מגיע עם הרבה יותר נסיון, וכנראה היה נמנע מלהשקיע במלכודות-ערך. כלומר הוא היה נזהר מלהשקיע בחברות שלכאורה נראות זולות, אבל העתיד שלהן לא נראה טוב.
אני בטוח שהוא היה משקיע בחברות עם תשואה נמוכה על ההון, אם המחיר של המניה היה זול מספיק. תבדוק את ההשקעות שלו בחברות קוריאניות לפני מספר שנים – למשל חברה שמייצרת קמח.
עדו אתה עדיין עוקב אחרי LEE היא נפלה חדות השבוע
יש לך מושג למה
והאם שווה כניסה במחיר כזה ל"דעתך"
גיא, אני כבר לא עוקב אחרי LEE.
אני גם לא נותן המלצות מתי כדאי להיכנס או לצאת ממניה מסויימת. אני מוכן לשתף את הקוראים בקניות/מכירות שאני מבצע, אל מנת שהקוראים ילמדו מההצלחות ומהטעויות שלי, ואם על הדרך כמה קוראים מתעניינים בחלק מהרעיונות שלי, אז זה גם בסדר גמור. אבל בסופו של דבר, כל אחד צריך לקרוא לבד את הדוחות, ולהחליט בעצמו האם כדאי להשקיע במניה מסויימת או לא.
@עדו מרוז
הייתי שמח לקבל הפניה לאמירה של באפט שלמשקיע הקטן עדיף להשקיע בחברות קטנות ובלי חפיר.
אני חושב שהיתה קצת הגזמה באמירה שאפשר להשיג 50% תשואה שנתית לאורך זמן.
בספר המשקיע הנבון המהדורה העברית החל מעמוד 380 יש טבלאות תשואה שהשיגו משקיעי ערך שונים לרבות השותפות של באפט שהיתה המוצלחת מכולן.
בתקופה שבין 1957 ל 1969 שותפות באפט השיגה תשואה של מעל 50% רק בשנה אחת(שנת 1968) התשואה הממוצעת שלה היתה פנומנלית- 29.5%.
שאר המשקיעים השיגו תשואה של סביבות ב 20% שבעיני זה נפלא אבל לא מתקרב ל 50%.
מעבר לכך אני חושב שבעבר פחות משקיעים הכירו את תורת הערך והיום יש כלים ממוחשבים ולכן כיום יהיה קשה מאוד להשיג את התשואות הנפלאות מהעבר.
עמוד 368 בספר כתוב שההשקעה של שותפות גרהאם השיגה פי 200 על ההשקעה שלה בגיקו.
הרבה פעמים מנהלי קרנות שפועלים בגישת הערך מציינים שהם קונים מניות ב 50 סנט לדולר ולוקח לשוק 5 שנים בממוצע להציף את הערך כך שהתשואה שהם שואפים אליה היא כ 15%.
לכן השאלה היא כמה זמן יקח לשוק ל"גלות" החברה ולתת לה את הערך הנכון.
ככל שיקח יותר זמן כך התשואה מההשקעה בה תהיה נמוכה יותר.
מעבר לכך התחרות עלולה להזיק לחברה רגילה בכל מיני דרכים ולפגוע בערך שלה.
יש משקיעי ערך שמנסים לקצר את הזמן הזה ע"י פרסום.
באפט כתב מאמר לעיתון בשנות ה 50 על גיקו.
ברוס ברקוביץ מדבר על המניות שהקרן שלו משקיעה בהן וגם מסביר את ההיגיון שבכך..
הנה התשובה שהוא נתן לשאלה של שי דרדשתי. אתה גם יכול לקרוא את השאלה המלאה.
בזמנו ראיתי צילום של המכתב המקורי (קובץ PDF) עם התשובה בכתב ידו של באפט משורבטת. אתה יכול לנסות לחפש. אני בטוח שזה עוד נמצא ברחבי האינטרנט.
אני לא חושב שבאפט הגזים כשהוא אמר שהוא מסוגל להשיג תשואה של 50% בשנה עם סכומים קטנים. הוא אמר זאת מספר פעמים, כך שזאת לא הייתה פליטת פה, ווורן באפט הוא לא מהמגזימים.
למעשה, בתור אחד שמשקיע מספר שנים בחברות קטנות, אני משוכנע שבאפט מסוגל לעבור את ה-50% בשנה.
כל הדוגמאות שנתתה לא רלוונטיות לשאלה המקורית שלך שהתייחסה לסכומי כסף קטנים. יש הבדל ענק בין קרן שמנהלת מיליארדים לבין מישהו פרטי שמנהל כמה מליוני דולרים. תראה למשל את גרינבלט – הוא השיג 50% בשנה במשך 10 שנים, עד שהקרן שלו נהיתה גדולה מדי, אז למה באפט לא יכול?
אם קצת תשוטט בפורומים באינטרנט תראה שיש כמה אנשים שמשיגים תשואות מאוד מאוד גבוהות – הרבה יותר מ-20% בשנה. אפילו עבדך הנאמן משיג (בינתיים) יותר מ-25% בשנה, וזאת למרות שבמשך רוב התקופה עבדתי במשרה מלאה כשכיר, אין לי איי-קיו גבוה ושוק המניות לא היה מי יודע מה בתקופה הזאת.
גראהם אמר שבמשך ימי חייו הוא לא ראה שום מעבר של משקיעים לעבר השקעות ערך, וגם היום אני לא חושב שהמצב השתנה. במיוחד התחום של השקעות ערך במניות מאוד קטנות, הוא תחום שרק בודדים מתעסקים איתו. היקום של חברות קטנות הוא ענק – יש כמה אלפים כאלו (של חברות עם שווי שוק של 100 מליון דולר או פחות), אבל אין כמעט משקיעי ערך שמסתכלים עליהן. זאת הסיבה שיש כל כך הרבה הזדמנויות בתחום הזה. לדעתי בארץ כמו גם בהונג-קונג יש בודדים שמשקיעים כך – אני אתפלא אם יש יותר מ 50 אנשים. בהונג-קונג כשאני הולך לישיבות השנתיות אני תמיד רואה את אותם שלושה-ארבע משקיעים – הביצה של משקיעי ערך-עמוק היא מאוד קטנה.
כל האנשים שאומרים שהיום כבר אין הזדמנויות כי יש כלים ממוחשבים, לדעתי לעולם לא חיפשו הזדמנויות, ולכן הם לא מוצאים, ולא בגלל שיש כלים ממוחשבים. מספיק שתבדוק את ההשקעות שלי בשנים האחרונות כדי להוכיח שהזדמנויות כאלו עדיין קיימות. למשל UNIVERSE – חברת סרטים עם תזמ"ז חיובי, 120 מליון מזומן, בלי חובות, עוד כמה עשרות מליונים של נדל"ן והרבה נכסים של זכויות יוצרים. שווי השוק שלה היה 80 מליון או פחות (דולר הונג-קונגי). אתה לא יודע לכמה אנשים סיפרתי על החברה הזאת בזמנו – כולל אנשים מהתחום הפיננסים – כאלו שגמרו תואר שני באיבי-ליג – ואף אחד לא הבין מה אני רוצה ממנו. קניתי את המניה במשך כמה שבועות במחיר 0.055-0.045, קיבלתי דיבידנד של 0.009 ומכרתי תוך פחות משנה תמורת יותר מ 0.22. זה פשוט היה כסף שהיה מונח על הריצפה, אבל אף אחד לא התכופף להרים אותו.
אבל למה ללכת כל כך רחוק, תסתכל על ROIAK – אני מאמין שהיא תרוויח 70 סנט השנה, וקניתי אותה בממוצע תמורת 0.68
הנה הקובץ עם תשובת באפט בכתב ידו (עמוד אחרון ליד הטקסט המודפס) http://www.fatpitchfinancials.com/wp-content/uploads/2007/04/buffett-response.pdf
תודה אלי.
תודה על ההפניה.
בסופו של דבר זה ענין של מספרים.
תמיד יש מחיר שבו חברה רגילה תהיה אטרקטיבית יותר להשקעה מחברה איכותית.
בזמן המשבר היתה מניה של חברה שנסחרה בערך ב 25%-30% מהמזומנים בקופה.
מדובר בחברה עם פעילות עסקית לא אטרקטיבית ומאוזנת שיושבת על המזומנים ולא עושה איתם כלום.
היא לא מחלקת דיבידנדים ולא נראה שתעשה זאת בשנים הבאות.
אחרי התלבטות לא קלה החלטתי להימנע מההשקעה כי לא ראיתי מה יציף את הערך.
האם כיום כשהיא נסחרת במחיר של כ 60% מהמזומנים בקופה היא אטרקטיבית? לא יודע, אני עדיין נמנע מלהשקיע בה.
במקום זה השקעתי בחברות עם חפיר שנסחרו באותו הזמן בזול.
מאז ועד היום המחיר של החברה הראשונה הכפיל את עצמו אולם המחיר של חברות האיכות עלה יותר והן גם חילקו וימשיכו לחלק דיבידנדים.
אלון,
מצאת חברה שנסחרת ברבע מהערך המאזני הנקי (NET NET) או רק מהמזומנים בקופה?
היא נסחרה ב 25% מהמזומנים בקופה בזמן המשבר.
כיום היא נסחרת בפחות מ 60% משווי המזומנים.
לפי מודל נט נט אני מניח שהיא נסחרת כיום בסביבות ה 80% מהשווי המאזני הנזיל.
אבל בכל מקרה הבאתי את החברה הזאת כדוגמא בעניין של הצפת ערך וכמה זמן יקח לשוק לתת לה את השווי הנכון שלה.
ומה בכלל השווי הכלכלי של חברה כזאת.
אם היא לא שורפת כסף ואין לה "עיזים" מיוחדות היא שווה לדעתי פחות או יותר כמו המזומן לאחר כל ההפחתות.
תחשוב מה אתה עושה שאתה קונה חברה בפרמיה על השווי המאזני – אתה מהוון את התזרים העתידי שהיא תייצר ומאמין שההיוון שהשוק נותן כיום שגוי. במקרה של נט נט קיצוני לא צריך ללכת כל כך רחוק במחשבות על העתיד – הויכוח הוא אם הכסף נמצא בחברה או אם היא שורפת אותו בפעולות מטומטמות.
ככה לפחות אני רואה את הדברים, אבל אני חובב נט נט אז אני אולי מוטה משהו.
כמה זמן יקח זו כבר שאלה אחרת לגמרי ולדעתי אין עליה תשובה גם במקרה של חברות חפיר, השנתיים האחרונות לא מייצגות תקופה נורמלית.
אלון, אם תגיד לנו מה שם החברה, נוכל לבדוק.
כן. השוק עבר טלטלה עצומה בשנתיים האחרונות וודאי שהן לא מייצגות.
בדוגמא שנתתי (ותרשו לי לא לחשוף את שם החברה), הפעילות העסקית פחות או יותר מאוזנת, נניח שאם החברה תעבור תהליך פירוק שיקח 5 שנים ובסופו של דבר ניתן יהיה בקירוב למכור את הפעילות לפי השווי המאזני והיינו נשארים עם חברה שיש לה מזומנים בקופה פחות 10% הוצאות מימוש.
המזומנים היו מחולקים לכל בעלי המניות.
מאה שקלים שנקבל עוד 5 שנים שוים כיום 50 שקלים שמושקעים בריבית דריבית של 15%.
וזה תסריט שלטעמי הוא אופטימי שכנראה שלא יתרחש.
הרי כל דבר יכול לקרות בחברה כזאת שאין לנו שליטה על ההתנהלות שלה.
יכול להיות שהבעלים יחליט להיכנס להשקעות חדשות שיהיו טובות ואולי יהיו גרועות.
אולי הוא ימכור את החברה לצד שלישי(הוא יוכל לקבל פרמיה על הנזילות בלי לשתף את המיעוט) וכן הלאה.
לכן הגיוני בעיני שחברה כזאת תיסחר בניכיון משמעותי על השווי הנזיל שלה.
יש עוד חברות דומות בשוק וגם הן נסחרות בניכיון על השווי הנזיל שלהן.
לעומת זאת חברה שנסחרת בזול ביחס לשווי התפעולי שוה לשקול להשקיע בה.
אני לא מתלהב כל כך ממזומנים בקופה, כמו שחוב לא תמיד מפחיד אותי, לכן אני אף פעם לא משתמש ב EV/EBITDA. אם יהיה לי כוח, אני אכתוב על כך פוסט בקיץ אחרי שאני אחזור מהטיול.
רק במקרים קיצוניים אני אשקיע בחברה בגלל המזומנים שלה – כמו המקרה שציינתי של UNIVERSE – שם שווי השוק היה יותר נמוך מהמזומנים פחות כל החובות.
כיוון שסביר להניח שהחברה שאתה מדבר עליה לא תלך לפירוק, לא הייתי מנתח אותה כאילו היא הולכת לפירוק. אם החברה היא לא נט-נט, אז לא הייתי נותן דגש גדול יותר מדי על מכפיל ההון, והייתי מתרכז במכפיל הרווח (או תזרים – תלוי במקרה). רק אם הייתי משוכנע שהחברה זולה מבחינת מכפיל הרווח, הייתי בודק את מבנה ההון שלה (וזאת שוב, אלא אם כן מדובר בנט-נט, שם אפשר להתעלם מהרווחים).
למה אתה כל כך בטוח שחברה כזאת תגיע לפירוק?
למה אתה חושב שבעלי המניות יסכימו למכור את האחזקות שלהם ללא קבלת תמורה על החלק הנזיל? אנחנו הבעלים ולא ההנהלה.
סתם דוגמה חברה מאוזנת תפעולית שנסחרת תמורת 50 מיליון אבל מחזיקה מזומן (נטו) בשווי 100 מיליון יכולה לעשות הרבה מהליכים דרסטיים שישנו את העסק שלה מקצה אל קצה.
בכל הקשור לחברות תעשייתיות אני חושב שזה מה שיקרה אלא אם היא מנוהלת ע"י מטומטם (ואת זה כמובן צריך לבדוק). קו ייצור ופעילות פיתוח\שיווק ומודל עסקי יכולים להשתנות מקצה אל קצה אם יש כסף נזיל. עבדתי במספיק מקומות שהדגימו את זה יפה מאוד
עדו אתה כמובן צודק.
בדוגמה התכוונתי שהמזומן נטו לאחר ניכוי כל החובות, עולה על שווי השוק בצורה ניכרת. כל זה מבלי להתייחס לנכסים קבועים אותם אני לא יכול כל כך להעריך אם כי ברוב המקרים הם בהחלט שווים משהו.
עמיחי,
אני לא חושב שהחברה תלך לפירוק אני רק מנסה לחפש איזה שהוא מודל אופטימי שיש בו היגיון ושממנו ניתן יהיה לנסות ולגזור את השווי המקסימלי של החברה כיום ושניתן יהיה להשוות אותו אל מול המחיר הנוכחי.
באפט נדמה לי שבמכתב לשנת 1985 כתב על ההשקעה שלו בעסקי הטקסטיל של ברקשייר.
הרווחים היו נמוכים והיתה אפשרות לבצע השקעות במיכון חדש שהיה אמור לשפר את הריווחיות הנמוכה של החברה.
אולם לאחר זמן מה גם המתחרים השקיעו בציוד החדש, התחרות דחפה את מחירי המכירה מטה והריוחיות המשיכה להיות נמוכה.
ודאי שיכולת להשקיע כסף נוסף בעסק יכולה להשפיע על התוצאות הכספיות.
אבל בשורה התחתונה מה שחשוב הוא מה התשואה לאורך זמן שהעסק יכול להשיג על ההשקעה החדשה.
באפט הבין שהשקעת כספים נוספים בעסקי הטקסטיל תישא תשואות נמוכות ולכן השקיע אותם באפיקים ריווחיים יותר.
לעומת זאת היתה חברה אחרת בתחום הטקסטיל שהשקיעה עוד ועוד באותו בתחום, התוצאות לא היו טובות למשקיעים.
אלון, אני חושב שהמודל הנכון הוא להתעלם לגמרי ממכפיל ההון של החברה, אלא אם כן מדובר במקרה קיצוני קרי – נט-נט. בטח הרבה משקיעי ערך לא יסכימו איתי בעניין הזה, אבל זאת הדיעה שלי.
בקשר לברקשיר, זאת ללא ספק הייתה מלכודת ערך, ואני בספק אם באפט היה נכנס אליה שוב אם היתה לו מנהרת זמן. אבל צריך לזכור שיש הבדל מאוד גדול בין רכישת עסק שלם והחזקתו מעתה ועד עולם לבין קנייה של מניה לטווח של מספר חודשים או שנים.
לא הייתי מוכן לקנות את רוב המניות שלי אם הייתי יודע שאני צריך להחזיק אותן למשך עשרות שנים. ככול שהטווח בו אתה מחזיק מניה מסויימת ארוך יותר, כך יש חשיבות נמוכה יותר למחיר ששילמת וחשיבות גבוהה יותר לביצועים של העסק. זאת מתמטיקה פשוטה.
וכמובן טיול נעים מעניין ומלא חוויות, חג שמח!
עדו ,
השאלה היא האם לא תיקלע לכמה מלכודות ערך וכדומה שבטווח הארוך כל פעם יקצצו לך בתשואות,גראהם כתב שבהשקעה של 25% מכספי השותפים בgeico הוא הרוויח יותר מכל השקעותיו האחרים יחד ,והוא לא השקיע בgeico ביום שפתח את השותפות.אם היית מגלה את וול מארט בתחילת שנות ה80 כשכבר ראו שיש להם את כל היתרונות היית עושה תשואה מדהימה,אולי אם תמצא כמה חברות בודדות עם חפיר וכו" אבל בתחילת דרכם תוכל להגיע לתשואות מאוד גבוהות,נראה לי שהעבודה הכרוכה בסגנון שלך היא קשה מאוד ואולי בטווך ארוך בסופו של דבר לא תניב יותר מכמה חברות מדהימות בודדות בגלל הסיכוי הגדול לטעות.
יוני, גם וול-מארט לא השיגה תשואה של 20%-30% בשנה עד כמה שידוע לי. אפשר לעשות יפה מאוד אם אתה רוכב על חברה כזאת במשך הרבה שנים. אבל אם בחרת את קיי-מארט במקום וול-מארט אז…..
אין לי ספק שאני אפול להרבה מלכודות ערך – זה חלק מהמשחק. החוכמה היא לפצות על כך בהשקעות אחרות. תמיד תהיינה לי השקעות כמו RGCI או TA, החוכמה היא למצוא מספיק ROIAK או סאונדווילים שיפצו על כך.
מה שאני מנסה זה למצוא חברות שיכולות לעלות פי 3 או 4 תוך מספר שנים. מספיק שחלק מהן תעשנה זאת, בשביל לפצות על אלו שלא.
אין ספק שמה שאני עושה מצריך יותר עבודה מאשר לשבת על מניה במשך 30 שנה. אני כל הזמן מחפש מניות יותר זולות, אבל בינתיים אני חושב שהעבודה מצדיקה את השכר. יכול להיות שעוד שנה או שנתיים אני אתעייף, ואחליט לשנות את הגישה. בינתיים יש לי כוח להמשיך, ואני חושב שהשקעות ערך עמוק יותר רווחיות מאשר השקעות ערך-חפיר. קח את WFC – זאת אחלה חברה, אבל בעבר היא השיגה תשואה של 15% בשנה. זאת תשואה מדהימה, אבל זה לא 20%. לכן, אם מחר בבוקר WFC תגיעה ל 60$ ואולי אפילו ל 50$, אני אמכור ואחפש מניה אחרת שיכולה לעלות פי 3.
ראיון מהיום עם המנכ"ל לשעבר של רדיו-ואן.
עדו, אני חושב בצורה דומה למה שאמרת.
אני לא מתעלם לגמרי ממכפיל ההון.
בתנאי השוק של היום אם החברה שהבאתי כדוגמא היתה נסחרת שוב ב 25% משווי המזומנים שלה כנראה שהייתי משקיע בה.
בשיא המשבר חשבתי שהיו השקעות טובות ממנה.
והיום במחיר של 80% משווי הנכסי הנזיל שלה אני לא חושב שהיא השקעה אטרקטיבית במיוחד.
בחברה מסוג זה להערכה הסובייקטיבית בדבר יכולת ההנהלה לייצר תשואות גבוהות מהמזומנים יש משקל גדול בהחלטת ההשקעה.
לגבי ברקשייר העסק עצמו לא היה טוב אולם באפט השתמש בתזרימי המזומנים שהיא ייצרה כדי להביא אותה למה שהיא היום.
מה שאמרת לגבי מימד הזמן מתחזק עוד יותר בחברה שנדרשת לחדש את הרכוש הקבוע שלה כדי להמשיך ולפעול.
ראית את הרכישות של insiders בCMLS מה30 למרץ? דיקי ג'וניור הגדיל באיזה 10% את האחזקות שלו במחיר ממוצע של 3.15$ אחרי שהוא לא קנה כלום מינואר 2009.
איפה אתה רואה את זה?
אתה יכול לראות את זה פה http://www.cumulus.com/investors.aspx
תחת SEC filings ראה 4 דיווחים מה30 למרץ.
אגב, נרשמתי לקבל התראות במייל תחת http://www.cumulus.com/investors.aspx ואז אתה לא צריך לחפש בSEC או באתר שלהם.
טוב הקישור השני לא יצא לי טוב, הרישום להתראות הוא תחת email alerts
עדו, מה התרשמותך מהדוח של roiak?
לירון, אני לא רואה שום רכישות. חיפשתי גם באתר של SEC. בכל מקרה, אני יכול להגיד לך ממקור ראשון, שגם אני קניתי קצת החודש.
ירון, אין הפתעות גדולות בדוח חוץ מכך שהם רכשו עוד 5 מליון מניות הרבעון (!!). הייתי מצפה שהם יתחילו להחזיר את החוב. נצטרך לחכות ל 10K ולשיחת הוועידה בשביל לקבל תמונה יותר טובה.
אתה רואה למשל פה שלדיקי ג'וניור היו ב31 לדצמבר 2,649,476 http://finance.yahoo.com/q/mh?s=CMLS ובקישור שנתתי לך כמעט 3 מיליון (ראה בpdf העליון)
OK עכשיו הם פרסמו שזה מענק ולא רכישה.
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1058623/000095012310031421/g22776e8vk.htm
תודה לירון.
ברגעים כאלו אני אוהב יותר את ההשקעות שלי בהונג-קונג. האמריקאים באמת מגזימים עם שכר המנהלים.
בהונג-קונג הרבה פחות מקובל לחלק אופציות כי יש שם הגבלות. אם אני זוכר טוב, אז אסור לתת לאף אחד יותר מ-1% מהמניות בשנה מסויימת. וגם מגבילים את אחוז האופציות שניתן לתת לאידיבידואל מסך האופציות. תקנה זו מוציאה הרבה מהאויר של האופציות, כיוון שבד"כ למנכ"ל החברה יש החזקה גדולה מאוד בחברה, אז חלוקת אופציות תדלל את ההחזקה שלו.