בימים האחרונים תיארתי כאן את בעיית הנדל"ן למגורים והנדל"ן המסחרי בסין. אני בטוח שחלק מהקוראים שאל את עצמו, איך יכול להיות שממשלת סין לא רואה את גודל הבעיה? איך יכול להיות שהם חוזרים ועושים את אותן הטעויות שנעשו ביפן בשנות ה-80 ובמזרח אסיה בשנות ה-90?
הממשלה הסינית – בת יענה?
כבר כתבתי ברשומות הקודמות שסין היא מדינה גדולה, זה שיש בועת נדל"ן בבייג'ינג או בשנחאי זה לא אומר שיש בועת נדל"ן בחלקים אחרים של סין. לפי מה שאני קורא, המחירים במקומות רבים בסין – במיוחד במערב המדינה, נראים סבירים ביותר. כך שבאמת לא בטוח מה הממדים של בועת הנדל"ן. מצד שני, אין ספק שבערים רבות המחירים גבוהים בצורה קיצונית.
הממשלה לא לגמרי מתעלמת מהבעיה, נראה שהם מודעים לבועה, אבל עד היום הצעדים שלהם היו אנמיים. כבר בסוף 2009 החלו המנהיגים בסין לדבר על כך שצריך לקרר את שוק הדיור, והם פעלו במספר מישורים – העלו את הרזרבות של הבנקים, החמירו את דרישות המשכנתה על רכישה של מספר דירות ונקטו בצעדים נוספים. אבל הם בעיקר קיוו שעצם כך שהם ידברו על כך שהמחירים גבוהים, יגרום לסינים להבין את הרמז, ובעקבות כך הנדל"ן יתקרר.
בינתיים זה לא עזר. המחירים מתחילת השנה ממשיכים לטפס. בוועידת הקונגרס שנערכה לפני שבועיים בסין, דיברו כמה מנהיגים יותר בבירור על המצב, ואמרו שחברות ממשלתיות צריכות להפסיק לקנות קרקעות במחירים מנופחים (אחת הסיבות לבועת הנדל"ן היא שחברות ממשלתיות רבות, גם חברות תעשייתיות, החלו לרכוש אדמות וגרמו למחירים לעלות), אולם מספר ימים לאחר מכן, נמכרו שני שטחים בבייג'ינג תמורת מחירי שיא של כ-30,000 יואן למ"ר. ומה שיותר חמור שגם הפעם האדמות נקנו ע"י חברות ממשלתיות. דבר זה הכעיס את ההנהגה הסינית אשר רק מספר ימים קודם לכן קראה להימנע מכך. הממשלה מיהרה הפעם לפעול, וציוותה על חברות ממשלתיות, אשר ליבת העסקים שלהן אינה נדל"ן, לסגור את עסקי הנדל"ן שלהן.
בינתיים צעדים אלו לא מועילים, ונראה כי שיגעון הנדל"ן ממשיך. אם הממשלה הייתה רצינית היא יכלה לצנן את שוק הנדל"ן באמצעות צעדים יותר אפקטיביים כמו למשל העלאת ריבית, או – יותר טוב – ע"י הטלת מס רכוש. מס רכוש יכול לפתור את הבעיה של הנדל"ן למגורים. כמו שכתבתי לפני מספר ימים, סינים רבים מחזיקים מספר רב של דירות אשר עומדות ריקות. אם הם היו צריכים לשלם עליהן מס, הם היא חושבים טוב טוב האם כדאי להם להחזיק 4 או 5 דירות. נראה כי מנהיגי סין אכן שוקלים להטיל מס שכזה, אם כי אני מסופק אם זה ייצא לפועל.
נראה כי הממשלה פה מנסה ללכת על קו דק – היא לא רוצה לראות עלייה נוספת במחירי הנדל"ן, אבל היא כנראה מאוד מפחדת מנפילה.
הרוכב על גב הנמר – קשה לו לרדת
הכלכלה הסינית היא כלכלה ריכוזית. הממשלה מנהלת את הכלכלה מעבר למה שמקובל במדינות קפיטליסטיות. למשל – יעד העלייה בתל"ג. במדינות קפיטליסטיות לא מקובל לקבוע יעד לצמיחה כלכלית. אבל בסין, מאז שאני זוכר – מתחילת שנות ה-90, מקובל להגדיר יעד צמיחה, ואז המדינה חייבת לעמוד בו. היעד הזה לא השתנה במשך ה 15-20 שנה האחרונות והוא עומד על 8%. זהו מספר הקסם בסין, שמשום מה הממשלה נעולה עליו. הכלכלה צריכה לצמוח כל שנה ב-8%. באופן לא מפתיע, כל שנה יעד זה נשבר, והמדינה מציגה תוצאות צמיחה טובות מהמתוכנן.
כמי שגר פה בשנות ה-90 אני יכול לציין שפעם הצמיחה הייתה הרבה יותר בריאה. בעבר סין בנתה את עצמה ע"י רפורמות כלכליות (כמו אלו של ג'ו-רונג-ג'י), ובניית תעשייה (בעיקר לייצוא). אולם בשנים האחרונות נראה כי הממשלה הסינית מצאה דרך הרבה יותר נוחה לפמפם את התל"ג – למה לבצע רפורמות, אם אפשר להשקיע בתשתיות ובנדל"ן?
כבר ציינתי כאן בעבר עד כמה הופתעתי מהשינוי שחל בסין ב-10 השנים שלא הייתי כאן. כל מי שביקר בסין בשנות ה-90 יכול לספר עד כמה המדינה השתנתה מאז. הבנייה בסין הייתה בקנה מידה שלא נראה כמותו בהיסטוריה האנושית. הבעיה שנוצרה היא שהכלכלה הסינית נהייתה תלויה יותר ויותר בהשקעות נדל"ן ותשתיות.
השקעה בנכסים קבועים כחלק מהתל"ג
שימו לב איך ההשקעה בנכסים קבועים עלתה משנה לשנה, הן במספרים קבועים והן כחלק מהתל"ג. עכשיו תראו מה קרה לגרף בעשור האחרון (המלבן בצבע תכלת בגרף הימני):
החלק של ההשקעות עלה בצורה חדה מאז שנת 2000, ובשנת 2008 ובמיוחד 2009 ההשקעות גדלו עוד יותר. אם בשנת 2000 ההשקעות בנכסים קבועים הגיעו לסכום של 400 מיליארד דולר והיוו 35% מהתל"ג, אז בשנת 2009 הסכום הגיע ל 3.3 טריליון דולר והיווה יותר מ-50% מהתל"ג הסיני.
מי שמעוניין לראות איפה שאר העולם עומד, הנה מפה נחמדה.
בישראל, דרך אגב, אחוז ההשקעות בנכסים קבועים כחלק מהתל"ג עומד על 18%. וזאת למרות שאוכלוסיית ישראל גדלה בכ-1.5% בשנה, לעומת האוכלוסיה הסינית שגדלה ב-0.5%. בהודו, שעוברת תהליך צמיחה קצת פחות מרשים מסין, הנתון עומד על 23%.
מה שזה אומר בעצם זה שסיפור הצמיחה הסיני בעשור האחרון היה תלוי במידה רבה בהשקעות – בעיקר נדל"ן ותשתיות. למעשה בשנת 2009 הנדל"ן לבדו תרם 3 נקודות אחוז לצמיחה של 8.7% בתל"ג הסיני (נתון זה הוא מערוץ 9 הסיני). כלומר, אם למשל, הנדל"ן היה תורם "רק" 2 אחוז, הצמיחה בסין הייתה 7.7% – כלומר פחות מרף ה-8% שהציבה הממשלה.
וזאת הסיבה שלממשלה כל כך קשה לרדת מגב הנמר!
מעבר לרף התל"ג הלאומי, כל עיר וכל מחוז מקבלים רף תל"ג מקומי. כמובן שכל ראש עיר רוצה להראות כמה הוא מוצלח ולשבור רף זה. הרבה פעמים אני שומע את הטענה שלממשל דיקטטורי יש יתרון, כי המנהיגים יכולים לתכנן לטווח ארוך ולהתעלם מבחירות כל 4 שנים. ובכן, לפחות בסין, טענה זו לא ממש תופסת – במיוחד לא בשלטון המקומי. אם בארץ ראש עיר יכול לכהן עשרות שנים, בסין תפקיד ראש עיר או ראש מחוז הוא בד"כ תפקיד של 4 או 5 שנים, ואז עוברים לתפקיד הבא במפלגה. מצב זה מביא שכל ראש עיר רוצה להראות שיפור משמעותי במצב העיר תוך מספר שנים, ומה יותר טוב מאשר גורדי-שחקים, מבני-ציבור ונתוני תל"ג גבוהים?
כך שגם לשלטון המקומי יש אינטרס לפמפם את התל"ג בכל מחיר.
סיבה נוספת ולא פחות חשובה היא ההכנסות שמניבות מכירות הקרקעות לממשלות המקומיות בסין. ב-2009 היוו הכנסות אלו בערך 40% מסך ההכנסות של הממשלות המקומיות. אם מחירי הקרקעות יירדו, או גרוע מזה, אם תהיה האטה בבנייה, הממשלות המקומיות תאסופנה הרבה פחות מסים.
לכן זה נראה כי למרות שסין מודעת למצב, היא לא ממש יודעת איך לרדת מהסוס מבלי לפגוע בכלכלה הסינית. זאת אכן בעיה, אבל ככל שטיפול הגמילה יתחיל מאוחר יותר, כך מצבה של סין יהיה גרוע יותר.
מה זה אומר לגבינו?
קודם כל, חשוב לציין שוב שכבר בעבר טענו מומחים רבים שסיפור הצמיחה בסין נשמע טוב מדי ולא יכול להימשך, אך סין הצליחה לקדם את הכלכלה שלה למרות הכול. ישנם רבים וטובים שחולקים עלי. חלקם הרבה יותר חכמים ממני ומכירים את סין טוב יותר ממני. דוגמה טובה לכך היא ג'ים רוג'רס, אשר טוען שאין בסין בועה.
קשה לדעת מה יקרה בעתיד ומה זה אומר לגבי ההשקעות שלי. העתיד תלוי מאוד באיך סין תתמודד עם בועה זאת. בגלל זה אני אתחיל עם התוצאות שאני חושב שיש סבירות גבוהה יותר שתתרחשנה, ואז אעבור לתוצאות לגביהן אני פחות בטוח.
המסקנה הראשונה שלי היא שתהיה פגיעה קשה בכל מי שקשור ישירות לתעשיית הבנייה בסין – כלומר יצרניי מלט, ברזל, אלומיניום וכו'. (הכוונה היא כמובן ליצרנים בסין, אין לי מושג איך זה יתגלגל במקומות כמו אוסטרליה או ברזיל). ברור לי שקצב הבנייה לא יכול להימשך. גם אם נניח שהנדל"ן שנבנה עד היום כמו גם זה שנמצא בתהליכי בנייה יקלטו בשוק, אין סיכוי שסין תמשיך באותו הקצב. כלומר, בואו נניח שאין עודף בנייה בסין, וכל העיירות והקניונים יתמלאו לאט לאט. הרי אין סיכוי שסין תבנה בעשור הבא באותו קצב שהיא בנתה בעשור האחרון. למשל, אם נניח שבממוצע לוקח 3 שנים לבנות נדל"ן מסחרי – אין סיכוי שסין תבנה כל 3 שנים 6,800 בורג'-כליפה. מתי שהוא חוקי הפיזיקה נכנסים לתמונה.
לכן, כל מי שמתעסק ישירות עם בנייה בסין ייפגע. תור הזהב שלו נגמר, ולא יחזור שוב לעולם. סביר להניח שזה לא יקרה השנה. אולי זה יקרה ב-2012 אולי ב-2015. קשה לדעת, אבל מתישהו, ולא עוד הרבה זמן, הקצב בסין יירד. קחו למשל את ענף המלט. בשנת 2004 סין ייצרה 900 מליון טון מלט. ב-2006 סין כבר הגדילה את הייצור ל-1.2 מיליארד טון של מלט – שזה שקול ל-44% מייצור המלט העולמי באותה שנה. ב-2009 הייצור כבר עלה ל 1.6 מיליארד – או יותר מ-50% מהייצור העולמי. אין שום סיבה שבעולם שסין צריכה לבנות היום יותר מאשר היא בנתה ב-2004 או ב-2006, ההפך – מאז נבנו כל כך הרבה כבישים, נמלים, בתים וקניונים, שזה די ברור שהקצב צריך לרדת ולא לעלות. למרות זאת קצב יצור המלט רק עולה, ותפוקת ייצור המלט עוד עומדת לעלות בשנים הקרובות. אפילו צ'ונג-קונג מתכוונת לבנות עוד מפעל מלט בדרום סין. זה מאוד מפתיע כיוון שלי-קאי-שינג דווקא יודע טוב מאוד מתי לבצע השקעות ומתי לצאת מהן. זה רק מוכיח שיש אנשי עסקים הרבה יותר ממולחים ממני שחולקים עלי בקשר לבועה בסין.
היתרון של סין הוא שהחובות של הממשלה אינם גבוהים, ועומדים כיום רק על כ-20% מהתל"ג. זאת אומרת שאם סין תרגיש שיש האטה, היא תוכל לרכך אותה ע"י הגדלת הגירעון. למעשה זה מה שסין עשתה במשבר האחרון. באמצע 2008 החלה האטה בסין שגררה ירידה במחירי הנדל"ן. חברות הנדל"ן כמו גם הממשלות המקומיות נכנסו מאוד מהר למצוקה, ולמעשה מספר רב של חברות נדל"ן כבר היו במצב של פשיטת-רגל (כיוון שהחובות שלהן עלו על שווי הנדל"ן שברשותן). הממשלה הסינית ישר נכנסה לתמונה, והציפה את השוק עם כמה טריליוני יואן בתכנית הצלה. כסף זה הציל את חברות הנדל"ן, והעלה את נתוני התל"ג הסיני, אבל הוא רק ניפח יותר את הבועה. יכול להיות שסין תמשיך להגדיל את החוב ולפמפם את הכלכלה. דבר זה יגרור המשך בנייה מסיבית בשנים הבאות, מה שיכול להחיות את תעשיית מוצרי-הבנייה במשך מספר שנים. אבל בטווח היותר ארוך, גורלן של חברות אלו נחרץ לדעתי, וירידה דרסטית ברווחים שלהן היא בלתי נמנעת.
המעגל הבא שיפגע הוא חברות הנדל"ן. ללא ספק החברות הממונפות תפגענה, ורבות מהן תפשוט רגל. השאלה היא מה תהיה הפגיעה בחברות הפחות ממונפות – נגיד כמו חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות שפועלות בסין. מרטין ויטמן ועמיתיו התייחסו קצת לעניין בדוח האחרון שלהם. לקרנות של 3rd Avenue יש חשיפה מאוד גדולה לנדל"ן הסיני דרך חברות הונג-קונגיות. לדעת מנהלי הקרן ההשקעות שלהם בטוחות בגלל שהמניות נסחרות בהנחה גדולה ביחס ל NAV שלהן. אני קצת יותר זהיר מהם. לדעתי חברות הנדל"ן בהונג-קונג תיפגענה – במיוחד אלו שקנו נדל"ן בשנתיים האחרונות במחירים מנופחים (כמו ווילוק – סימול 20). אני מעריך שגם החברות היותר שמרניות, אלו שלא השתתפו בחגיגה בשנתיים האחרונות, כמו למשל האנג-לונג (סימול 10), תפגענה. אם אכן יש עודף בנייה בנדל"ן המסחרי, אז התפוסה תרד, אפילו אם באופן זמני, בכל הבניינים.
הבאים בתור יהיו הבנקים. הם הלוו כספים לחברות הנדל"ן, ופשיטת רגל מסיבית תביא להרבה חובות אבודים.
קשה לדעת איך זה ישפיע על כלל הכלכלה. היתרון בבועת הנדל"ן הסינית היא שהיא לא בנויה על מינוף. חלק גדול האזרחים שקנו בשנה-שנתיים האחרונות דירות במחירים מופקעים, שילמו במזומן. גם אלו שלקחו משכנתאות, שילמו מקדמה של לפחות 20% על הנכס. לכן אני מעריך שהפגיעה באזרחים לא תהיה קשה כמו מפולת הנדל"ן בארה"ב ובטח לא כמו זאת במזרח אסיה בשנת 98. בעיית המינוף קיימת יותר בנדל"ן המסחרי, שם חברות הנדל"ן מחזיקות את הנכסים (ולא מוכרות אותם לפני תחילת הבנייה כמו בנדל"ן למגורים).
התל"ג הסיני ייפגע ויהיו הרבה פיטורי עובדים. ההערכה שלי שממשלת סין תעשה הכל בשביל למנוע אי יציבות, ולכן היא תשקיע עוד יותר בתשתיות. הניחוש שלי הוא שלא נראה מפולת כמו באסיה בשנות ה-90, אלא תהיה כאן יותר חזרה על מקרה יפן – השקעה מסיבית בתשתיות והעלאת החוב הלאומי על מנת לא ליצור מפולת כלכלית. ניחוש פרוע שלי – לסין יש עוד כ-5 שנים טובות במקרה הטוב, לפני שנתחיל לראות עלייה חדה בחוב הלאומי.
דבר נוסף שחשבתי עליו, הוא ההשפעה שתהייה לכך על היואן. כולם בטוחים שהיואן יתחזק מאוד בעשר שנים הבאות, אבל אם אכן יש בועת נדל"ן, התחזקות היואן רק תעצים אותה. בגלל זה קשה לי להאמין שנראה את היואן מתחזק בצורה רצינית.
הונג-קונג
קשה לדעת איך התפוצצות הבועה תשפיע על הונג-קונג. מצד אחד הונג-קונג מאוד קשורה לסין, אבל מצד שני מחירי הנדל"ן בהונג-קונג לא מנופחים. אולי הם קצת יקרים, אבל אני די משוכנע שאין בועת נדל"ן בהונג-קונג – בטח שלא בנדל"ן המסחרי. ברור שאם תהיה האטה משמעותית בקצב הצמיחה של סין, זה ישפיע גם על הונג-קונג, אבל קשה לי להאמין שתהיה פגיעה משמעותית במחירי הנדל"ן ההונג-קונגי.
בקשר להשקעות שלי – יש לי חשיפה לנדל"ן בסין דרך חברות הנדל"ן ההונג-קונגיות. כל חברות הנדל"ן שאני מחזיק חשופות בצורה זו או אחרת לסין. במקרה של סאונדוויל (סימול 878), אסיה-סטנדרט (סימול 129) ונאן-יאנג (סימול 212), אני לא מודאג כיוון שהחשיפה שלהן לסין נמוכה, הן קנו נכסים בזול ושלושת החברות נסחרות בהנחה משמעותית על ה NAV שלהן.
החשיפה הכי גדולה שלי היא דרך צ'יני (סימול 216), אבל צ'יני קנתה את נכסי הנדל"ן בסין לפני מספר שנים במחירים מאוד נמוכים. בנוסף לכך החברה נסחרת בהנחה משמעותית ל NAV שלה, אז אני לא חושב שאני אמכור. סביר להניח שנפילה בנדל"ן המסחרי תשפיע עליה, אבל אני חושב שהמחיר שלה כיום זול גם אם תרחיש זה יתממש.
שתי החברות שיותר מדאיגות אותי הן צ'וק-נאן (סימול 131) ומאן-סאנג (סימול 938). צ'וק-נאן רכשה קרקע במחיר מופקע של כ-20 אלף יואן למ"ר בהאנג-ג'וו. במקרה של מאן-סאנג, החברה הקימה עיר פנינים בג'ו-ג'י. מדאיג אותי שזאת תהפוך לעוד עיר-רפאים. אני אחכה עוד רבעון או שניים, אראה איך מתקדמות המכירות בעיר זו ואז אחליט.
זהו, זה מה שיש לי לומר על הנדל"ן בסין (לפחות עד לפעם הבאה). השקעתי הרבה שעות בנושא, אבל זה היה שווה כל דקה. קראתי המון חומר, גם מבלוגים ועיתונים וגם עיינתי בכמה דוחות כספיים של חברות סיניות והונג-קונגיות. למדתי הרבה, ולא פחות חשוב – מאוד נהניתי!
זה בסדר, גם הקוראים מאוד נהנו!
עדו,
תודה רבה
ה NAV של חברה שמחזיקה נדל"ן הוא גם פונקציה של ערך הנדל"ן
הפוסט מהנה ומענין
אלי, אתה צודק. אבל קח לדוגמה את צ'יני. החברה נסחרת בכשליש מההון שלה. אבל, לפי הערכה שלי, ההון העצמי שלה גבוה מה NAV. למשל, הם בונים עכשיו גורד-שחקים בשנג'ן. השווי של בניין זה בספרים, לפי הערכה שלי, עומד על 10,000-15,000 יואן למ"ר. כשהשווי האמתי של בניין כזה עומד היום על לפחות 40,000 יואן למ"ר. כך שאם לא תהיה ירידה בנדל"ן הסיני, החברה נסחרת הרבה מתחת לשליש מה NAV, ואם תהיה ירידה של 50%, אז היא תסחר ב-30% מה NAV. זאת הסיבה שאני לא מעוניין למכור. אם אני אראה שהיא מתחילה לקנות נכסים עכשיו במחירים מופקעים, אז יכול להיות שאני אשנה את דעתי. אני פשוט לא בטוח שזה יהיה נכון לצאת לגמרי מהשוק הסיני ללא קשר למחירי המניות.
יהונתן, יש כאן שני נושאים נפרדים – מחירי הדירות וההשקעה בנכסים קבועים. זה ברור שהונג-קונג צריכה להיות יותר יקרה מבייג'ינג. המשכורות בהונג-קונג הם בערך פי-5 מאשר בבייג'ינג. כמו שהמחירים בניו-יורק צריכים להיות יותר גבוהים מאשר במקסיקו-סיטי, או שמחירי הנדל"ן בפריס ולונדון צריכים להיות יותר גבוהים מאשר בבוקרשט. זה נראה לי די ברור.
העניין השני (שלא בהכרח קשור לראשון) זה החלק של ההשקעות מהתל"ג. לא מדובר על החלק שהנדל"ן תופס בתל"ג. לנדל"ן עצמו אין שום תרומה לתל"ג. מדובר על ההשקעות בנדל"ן ובנכסים קבועים אחרים (כמו כבישים, רכבות, תחנות כוח וכו'). הנתונים מצביעים על כך שסין משקיעה סכומים מאוד גבוהים בתשתיות ובנדל"ן. ברגע שהם יפסיקו להשקיע כל כך הרבה, הצמיחה הכלכלית שלהם תצנח. זה בדיוק מה שקרה ביפן.
הונג קונג ללא ספק יותר יקרה מסין מבחינת נדל"ן, ועדיין אתה אומר שבסין יש בועה, ובהונג קונג אין בועה. כוונתך היא שביחס לשאר חלקי הכלכלה – הנדל"ן בסין מנופח, ובהונג קונג לא. השאלה היא האם לא ייתכן שנראה צמיחה ביתר חלקי הכלכלה בסין, כך שהנדל"ן בסין אולי ידשדש, אך לא יצנח בחדות, ועדיין יוכל בסופו של תהליך להגיע לחלקו ההגיוני בכלכלה. כלומר אם הוא אמור להיות 30% מהתל"ג למשל ועכשיו הוא 50%, אם חלקי הכלכלה האחרים יצמחו בחדות ותחום הנדל"ן ידשדש, הוא יוכל להגיע לחלקו ההגיוני מבלי מפולת.
מתוך גלובס 29 במרץ: "מצננים את הנדל"ן" – תמונה של מבקרים ביריד דירות בעיר שנייאנג בסין. על רקע החששות הגואים מבועת מחירים בשוק הדיור, ממשלת סין הורתה בשבוע האחרון ל- 78 חברות ממשלתיות שליבת פעילותן אינה נדל"נית להגיש בתוך 15 ימי עבודה תוכנית ליציאה מפעילות בענף.
בדיוק דיברתי עם חברה סינית שלנו. הם קנו דירה בשנג'ן לפני מספר שנים תמורת מליון יואן, וכיום השווי עומד על 4 מליון. מאז שהם קנו ועד היום הדירה עומדת ריקה.
בתור משקיע שונא סיכון ,לא הייתי מתקרב לחברות נדל"ן בסין או בהונג-קונג.
יהיה בלגן עצום מתי שהעסק יתחיל לקרוס,ואי אפשר להעריך את ההשפעה.
ההשקעה בהתאם לתיאורך הינה בעלת סיכון רב.
כאשר יהיה בלאגן בשוק הנדל"ן,העסקים לא יתומחרו באופן רציונלי ותוכל לרכוש את צ'יני (סימול 216) בחצי מחיר אם קצת תתאפק ותחכה.
מה שכן,האם ניתן לרכוש שורט על החברות,כאשר ניצני המשבר יתחילו להופיע?
זאת כבר נראית השקעת חסרת סיכון ואפילו מאוד אטרקטיבית.
לדעתי הבועה בסין היא לא סיבה מספיק טובה בשביל למכור מניות נדל"ן בהונג-קונג. הנדל"ן בהונג-קונג לא במצב בועתי, אז למה למכור?
תמיד יש משהו מפחיד בעולם שלנו, אבל זאת לא סיבה להיכנס לבונקר. לדעתי הרבה משקיעים צעירים חרטו חזק מדי את המפולת של 2008 בזכרון שלהם, למרות שזאת מפולת של פעם ב-50 או 100 שנה. מפולת נדל"ן בסין לא תראה בהכרח כמו זאת שהייתה בארה"ב.
בינתיים אני מתכוון להתרחק רק מהחברות שתפגענה ישירות ממפולת בסין, וגם זה אני אעשה באופן מבוקר.
חוץ מזה, ומה אם אני טועה לגמרי בקשר לרמת הבועה בסין? אם למשל יש בועה רק בכמה ערים גדולות, אז לא בטוח שתהיה מפולת רצינית.
הימורי מאקרו הם מאוד בעיתיים. הדרך הכי טובה להרוויח כסף לאורך זמן בבורסה היא לקנות חברות זולות. כל עוד לחברות כמו צ'יני וסאונדוויל יש מרווח ביטחון גדול, אני לא דואג.
המקרה של צ'וק-נאן הוא שונה, כי בכך שהחברה קנתה אדמה יקרה בסין, היא הורידה את טווח הביטחון של המניה באופן משמעותי.
בקיצור, מה שאני רוצה להגיד זה שאני מוכן להתחשב במאקרו, אבל זה רק נטבח נוסף בחישוב ערך המניה. אני לא מוכן להגיד – יש בועה בסין, אז אני לא מתקרב לאף מניה בהונג-קונג לא משנה באיזה מחיר.
למחיר שאתה משלם יש חשיבות גדולה בהחלטה אם להיכנס להשקעה מסויימת או לא.
עדו, המשכורות בהונג קונג הן פי 5 מאשר בסין, אך זה לא נתון סטטיסטי שירד עם משה ולוחות הברית. מדובר במדינות שבהן בני אותו עם ובני אותו תרבות, רק שהעם האחד היה חשוף לקפיטליזם בריטי דמוקרטי ולחיים עירוניים והעם השני לעריצות קומוניסטית ולחיי כפר. ההבדל הזה כבר לא קיים ולכן ההבדל ההיסטורי ברמות השכר גם כן יכול להשתנות עם השנים. העם הסיני עובר אורבניזציה ענקית וההתקדמות שלו היא בעיניי המאורע ההיסטורי הגדול של תחילת המאה ה-21. יש חוקרים שטוענים שהמעבר מחיי כפר לחיי עיר ממש משפיע על האינטלגינציה, ברמות שגורמות לשינוי בניאו קורטקס במוח.
השאלה שלי הייתה אם עליית המשכורות בסין (לפחות בערים הגדולות) לא תפחית את עוצמתו של משבר הנדל"ן, מאחר שתגדיל את צד הביקוש מבחינת היכולת הכספית של הקונים. אני מניח שעליית המשכורות תתאפשר אם יגדל פריון העבודה בסין, ומן הסתם זה תהליך אפשרי. לא?
ייתכן שההתייקרות בנדל"ן היא סנונית ראשונה של ההתייקרות הכוללת בכל התחומים בסין. גם אם הדברים כך, זה לא אומר שהשקעה בנדל"ן בסין היא רעיון טוב, אבל זה מפחית מעוצמת הקטסטרופה שכרוכה בה. לגבי ההשוואה עם יפן, לדעתי עדיין אי אפשר להשוות את מה שקורה לתמחור של מיליון דולר למ"ר, כפי שהיה ברובע גינזה בטוקיו(וזה עוד ברמות של הדולר בשנות השמונים). מה עוד שהיפנים כבר נגעו אז בתקרת השכר שלהם, אבל לסינים יש עוד לאן לצמוח. אם סין תגיע למצב היפני, אז נכון לרגע זה, הנדלן שם הוא ההשקעה החמה ביותר, לפי תיאוריית "עוד לא הגיע האידיוט האחרון".
לגבי מה שכתבת על הצמיחה שמונעת על ידי מחויבות ממשלתית חסרת הגיון, זה מעניין והסביר הרבה ושוב, כמו המשבר בארה"ב, ממחיש את עוצמת ההרס שיכולים לגרום תמריצים לא נכונים שניתנים לאנשים בעמדות השפעה.
אני אתחיל מהסוף – אין דבר כזה תקרת שכר. הנכדים שלך יצחקו על השכר שאתה מרוויח היום. כמו שרמת החיים של הסבים שלנו הייתה נחשבת היום כעוני קיצוני.
ברור שאין הבדל גנטי בין הסינים בסין לבין אלו בהונג-קונג. רובם המוחלט של ההונג-קונגים נולדו בסין. אני זוכר שבאתי לסין, הסינים תמיד אמרו לי – מה, גם אנחנו חכמים לא פחות מהאמריקאים, אנחנו נהיה מדינה מפותחת. אבל האמת היא שאין קשר בין האינטליגציה לבין רמת העושר של מדינה מסויימת. האם האמריקאים יותר חכמים מהארגנטינאים? או האם הגרמנים יותר חכמים מהצ'כים?
מדינות עשירות בגלל סיבות חברתיות אבל בעיקר בגלל צורת הממשל.
אתה מדבר כאילו שסין היום היא מדינה דמוקרטית, חופשיה וקפיטליסטית, וזה פשוט לא נכון. כמי שחי הרבה מאוד שנים בשני צידי הגבול, אני יכול להגיד לך שההבדל, גם היום, הוא עצום. וזה מתבטא כמעט בכל תחום בחיים – מכמה ימים לוקח להקים עסק, דרך החלפת מט"ח וכמובן גלישה באינטרנט. שלא נדבר על מערכת החוק שהיא שונה לגמרי. אתה יכול לראות כמה סין והונג-קונג רחוקות ברמת החופש הכלכלי שלהן. רמת החופש מחושבת מכמה נתונים, ואתה יכול לראות שבגדול המדינות במקומות הראשונים הן מדינות מפותחות, והעולם השלישי ממוקם בסוף. הונג-קונג תופסת את המקום הראשון, וסין נמצאת רק במקום 140!
זהו הבדל עצום.
דרך אגב, זאת הסיבה שציינתי שסין בחרה להשקיע בתשתיות במקום לבצע רפורמות. סין צריכה לעבוד קשה מאוד בשביל להתקדם.
אבל אפילו אם סין תבצע רפורמות, זה יקח לה המון שנים להגיע לרמת ההכנסה לנפש של הונג-קונג. תעשה בעצמך את החישוב של ריבית דריבית כמה שנים לוקח להכפיל את ההכנסה פי 5 עם צמיחה שנתית של 10%-15%. זה יכול לקחת עשרות שנים.
אנשים באים לשנחאי או בייג'ינג ומתלהבים מגורדי השחקים, אבל סין היא עדיין מדינת עולם שלישי. התל"ג לנפש של הונג-קונג הוא בערך 30K דולר – כמו בישראל. בסין זה רק 4K – כמו בירדן. המרחק בין סין להונג-קונג הוא כמו המרחק בין תל-אביב לעמאן. סין היא מדינת עולם שלישי עם מחירי נדל"ן של עולם ראשון. (טוב קצת הגזמתי עם המשפט האחרון, כי זה נשמע יפה. האמת היא שסין היא עולם שלישי, אבל יש הבדל ענק בין בייג'ינג לבין כפר בגנסו. מחירי הנדל"ן בבייג'ינג צרכים להיות יותר גבוהים מבירדן, אבל הרבה יותר נמוכים מבהונג-קונג).
דרך אגב, לא השוותי בין הבועה היפנית לסינית. רק אמרתי שהצמיחה של סין מזכירה מאוד את הצמיחה של יפן שהיא מוטת יצוא והשקעות, ולא מוטת צריכה. (למרות שיפן הייתה במצב הרבה יותר טוב כי הכלכלה שם הרבה יותר חופשית מאשר בסין).
יש גבול לכמות הייצוא – וסין כבר מתחילה להיתקל בתקרה. וגם יש גבול לכמות של שדות תעופה, פסי רכבת וכבישים שאפשר לבנות.
הבועה בסין לא מתקרבת לגודל הבועה היפנית. אבל לסין יש הרבה מאוד בעיות אחרות שלא היו ליפן (כמו למשל שיותר מחצי משטח המדינה שייך היסטורית למיעוטים שרוצים עצמאות) . אני מתכוון לכתוב בהרחבה על הנושא, אבל זה יצטרך לחכות מספר חודשים.
אתם רואים שאני לא עושה שורט על סין. אני לא מאוד פסימי לגבי המדינה. אני עדיין מושקע בסין ובהונג-קונג, אבל אני רחוק מלהיות אופטימי כמו ג'ים רוג'רס ואחרים בקשר לעתידה של סין.
עדו, קטונתי מלהתווכח איתך על סין. רק רציתי להפנות את תשומת הלב לכך שדווקא אופי העולם השלישי של סין הוא גם זה שמותיר לה מרווח גדול לזנק. אני מניח שזה מה שמקסים את כל מוקסמי סין.
לגבי הערתך על הקשר בין אינטליגנציה לעושר, נתקלתי בניסיון מעניין לעשות את הקישור הזה – http://en.wikipedia.org/wiki/IQ_and_the_Wealth_of_Nations
יצוין שהוא ספג גם ביקורות.
יהונתן, תסלח לי שאני לוקח את המחקר הזה עם המון מלח. מקריאה מהירה נראה שהמחקר הזה מפוברק לחלוטין.
למשל ל-104 מתוך 180 המדינות במחקר, לא היו נתונים על האי-קיו, אז הוא השתמש באי-קיו של מדינות שכנות (??!!)
בסין הוא השתמש באי-קיו של שנחאי ועשה התאמות. וכו'.
בקיצור זה לא מחקר אלא ניחושון. בכלל בכל מה שקשור למדעים – כמעט תמיד הם ממש לא מדעים ובטח לא מדוייקים. אני תמיד לוקח את כל המחקרים האלו בערבון מוגבל. גם למדינות שיש נתונים, אתה ממש לא יכול לדעת איך הם נאספו, את מי בדקו וכו'. עד כמה שידוע לי אין אף מדינה שעושה מבחן אי-קיו לכל האוכלוסיה שלה. בקיצור זה נראה יותר כמו מחקר שהתוצאות שלו סומנו עוד לפני שהוא התחיל.
בקשר לסין, אתה יכול להגיד את זה על כל מדינת עולם שלישי. אפשר להגיד שהפוטנציאל של מצרים גבוה יותר משל ישראל, של אינדונזיה גבוה יותר מאשר של סינגפור ושל גינאה גבוה יותר משל אוסטרליה. מהשנים שגרתי בסין ובהונג-קונג ועבדתי כמעט עם כל המדינות במזרח אסיה, למדתי שתמיד יש סיבות מאוד טובות מדוע מדינות מפותחות הגיעו לאן שהן הגיעו, ומדינות עולם שלישי לא מצליחות להתקדם.
עבדתי כמעט מול כל מדינות מזרח אסיה, והנסיון שלי הוא שיש הבדל מאוד קטן בין האינטיליגנציה של המהנדס האינדונזי לבין זה של היפני. ההבדל הגדול בין המדינות הוא בתרבות העסקית, נוהלי עבודה וכו'. אלו דברים שמאוד קשה לשנות.
זה נכון שהעולם דינמי, ומדינות שפעם היו למעלה היום הן למטה, ולהיפך. אבל אלו תהליכים שבד"כ לוקחים הרבה מאוד זמן. לסין היה עבר מפואר, אבל כך גם למצרים ולפרס. אני לא משווה בין סין למצרים, אבל יש סיבות לכך שסין הגיעה לאן שהיא הגיעה, וסיבות אלו לא רק קשורות למפלגה הקומוניסטית. סין הייתה עניה עוד לפני מאו. לסין יש הרבה מאוד בעיות – הרבה יותר מאשר מי שקורא את הכותרות של העיתונים מודע אליהן. אבל זה נושא לרשומות בעתיד.
מעבר לכך, גם אם העתיד של סין רצוף בשושנים, והמדינה תצמח ב-10% בשנה בעשר השנים הקרובות, אפילו במקרה הזה, מחירי הנדל"ן בערים הגדולות גבוהים מדי.
הנה למשל הצורה בה חישבו את האיי-קיו של אתיופיה:
The national IQ of Ethiopia was estimated from a study done on 250 15-year-old Ethiopian Jews one year after their migration to Israel. The research compares their level of performance with native Israelis using progressive matrices tests. However, another study showed that after intensive training, the cognitive ability of Ethiopian Jewish immigrants improved and caught up with that of their native Israeli peer groups
וזאת רק בעיה אחת מני רבים במחקר. בקיצור, לדעתי, אפשר לזרוק אותו לפח….
הנדל"ן בהונג קונג לא נראה בועתי:
After rising 29% in 2009, the Centa-City Leading Index (CCL) has risen another 7.5% YTD to 78.69. Nomura said the index is still 24% belowthe all-time high of 102.93 set in October 1997. As the CCL Index has broadened its constituent housing estates from 18 to 86, the house sampled the 26 housing estates where data is available going back to 1997, comparing March2010 prices to June 1997. Nomura said 25 are below 1997 levels. In fact, 22 of the 26 are 20% or more below 1997 levels. The only two estates even close to 1997 are Baguio Villas (23% above) and Taikoo Shing (5% below). While much has been said about the strong performance of luxury estates, even Hong Kong Parkview, Robinson Place and Royal Ascot remain more than 30% below their 1997 peak, it added. For the broader market, it said home prices remain well below their 1997 peak. With developers only trading in line with their historical average and not pricing in any home price rise, Nomura reiterated its "bullish" view on the HK property sector. (KL)
ועכשיו סורוס טוען שאין ספק בכך שיש בועת נדל"ן בסין.
הפונקציה הקושרת I.Q. לעושר של מדינה מופשטת לחלוטין. אם כבר אז יותר פשוט לעשות הכללות גסות לגבי המנטליות והיחס להשכלה כפונקציה מנבאת לעושר. לדוגמא סינים לעיתים נקראים ה"יהודים" של אסיה (במובן של חכמים ובעלי יוזמה וחרוצים – לא בטוח שהמחמאה הזו בכלל רלוונטית ליהודים בימינו אבל לא חשוב) גם ההודים נחשבים ככאלו ע"י אחרים אבל אף מדינה אחרת באסיה לא!. בקיצור, באינטואיציה, מי שמכיר תאילנדים ומכיר גם סינים סביר להניח (מבלי לפגוע בתאילנדים) שלסינים פוטנציאל גבוה בהרבה להתעשר. (אגב, בתאילנד הפלג היותר מצליח מקורו בסין למרות שנתוני פתיחה שלהם פחותים במדינה)
באפט טען לא פעם שאין בברקשייר יותר IQ מהממוצע כי אם יותר משמעת
עדו,
זהו לינק לראיון של צ'רלי רוס עם משקיע שעשה שורט על אנרון וזהו ההתמחות שלו עכשיו הוא בשורט על הנדל"ן בסין ונראה שהוא קרא את הפוסטים שלך כהכנה לראיון:
http://www.charlierose.com/view/interview/10960#frame_top
נראה לי שהממשל הסיני קורא את הבלוג 🙂
http://www.themarker.com/tmc/article.jhtml?ElementId=ht20100419_86532361
יוני, האמת היא שאני שמעתי את צ'אנוס כהכנה לרשומות בבלוג. אני מסכים 100% עם כל מה שהוא אומר, אבל לא הייתי מאז לעשות שורט על חברות מוצרי בנייה בסין. לדעתי הסינים מחוסר ברירה ינתבו את כל עודף מוצרי הבנייה להשקעה מסיבית בתשתיות. זה ההימור שלי – בועת הנדל"ן מתפוצצת ממש בימים אלו (כמו שמצויין בלינק ששלח לירון), והממשלה הסינית תמשיך לפמפם את הכלכלה ע"י השקעה עודפת בתשתיות. תוך 5-10 שנים החוב של סין יעמוד על משהו באזור ה 100%-200% מהתל"ג.
ברור שזה ניחוש פרוע, אבל קשה לי לראות דרך מוצא אחרת. האפשרות השנייה היא שסין תסתפק בצמיחה של 5% בשנה או פחות, וקשה לי להאמין שהמפלגה הקומוניסטית תאפשר זאת.
סין הולכת בכיוון החולני של יפן לפי דעתי. מצב התשתיות ביפן זה משהו מדהים. אי אפשר למצוא כאן אפילו בור אחד בכביש. ההשקעה המסיבית של יפן בתשתיות עלתה לה ביוקר. החוב הלאומי עלה מ-20% מהתל"ג ל-200% תוך 15 שנה!
ההבדל הוא שיפן היא מדינה עשירה וסין היא מדינת עולם שלישי, לכן לסין יהיה הרבה יותר קשה להתמודד עם חוב שכזה. כמו כן האוכלוסיה ביפן הרבה יותר פטריוטית מאשר בסין. האזרחים היפנים מוכנים לקנות אג"ח בתשואה של 1%-2%. אני בספק אם הסינים יהיו מוכנים לעשות זאת.
בכל אופן השנה הזאת הולכת להיות מאוד מעניינת. נראה איך סין תתמודד עם מפולת בשוק הנדל"ן (שלדעתי כבר החלה בסוף השבוע האחרון). בינתיים שוקי המניות בסין ובהונג-קונג ירדו חזק היום – ולדעתי בצדק.
למרות כל זה אתה משקיע חלק משמעותי מההון שלך בsoundwill,זה מעורר אצלי לחשוב על מה שכתבת ב2008 שגרהאם אמר על שוק המניות כשהוא נסחר בכללותו גבוה,למעשה נראה לי שאתה צודק בכך שהמיקרו תופס את מירב החשיבות אצלך,זה הוכיח את עצמו במניות הרדיו[אתה יכול לקחת חופשה ארוכה מאוד:)],אבל אני כל הזמן שואל את עצמי מה יהיה אם תלך בגדול על חברה מהסוג הנ"ל ומשהו מאוד לא טוב יקרה/יתברר שם כמה יהיה הנזק???.אגב אם השקעתה בוול מארט בתחילת שנות ה80 היית עושה הרבה שנים 50% תשואה.
בעצם נראה לי שמאוד כדאי להיכנס להשקעה בחברות שמחזיקות נדל"ן בארה"ב,כי 1.הנדל"ן שם זול מאוד מבחינה היסטורית במיוחד אם מחשבנים אינפלציה גבוהה שודאי עומדת בפתח 2.החברות האלו נסחרות יחסית בזול בגלל המשבר. מה שיוצא:בדומה למה שכתבתה על soundwill
אתה קונה דירה מאוד בזול.[לא עדיף להשקיע בחברה כמו soundwill רק 1.באמריקה 2.הבסיס דהיינו הנדל"ן מאוד זול בניגוד להונג קונג שהנדל"ן בטוח לא זול}
שוק המניות בהונג-קונג לא מאוד יקר היום, אז זה לא דומה למצב שהיה ב-2007. אני מניח שתהיה נפילה בשוק אם בועת הנדל"ן תתפוצץ, אבל קשה לדעת אם התפוצצות הבועה תפיל את כל המניות בבורסת הונג-קונג או רק את המניות הרלוונטיות לבועה (קרי – חברות נדל"ן סיניות, בנקים סינים וכו').
לדעתי יותר מדי משקיעים צעירים הושפעו יותר מדי מהמפולת של 2008. זוהי כנראה חוויה שתחרט לעד בזכרונם ותשפיע מאוד על איך שהם ישקיעו בבורסה. אבל צריך לזכור שהיה מדובר במפולת של אחת ל-100 שנה. אתה לא יכול לבנות את כל אסטרטגית ההשקעות שלך על סמך מפולת זו. בניגוד ל-2008, היו בועות אחרות שלא הפילו איתן את כל השוק, אלא היו יותר סלקטביות בנפילה. למשל בועת הנסד"ק ב-2000 – אתה יכול לראות שהיו לא מעט מניות שדווקא עלו בזמן שהנסד"ק ירד (כמו למשל ברקשייר). ככה שלא כל מפולת מפילה את כל המניות כמו שקרה ב-2008. זאת טעות כל פעם להילחם את המלחמה הקודמת.
אף אחד לא יכול לדעת האם מפולת נדל"ן בסין תביא לנפילתה של כל הבורסה או רק של מניות ספציפיות.
העתיד הוא אף פעם לא ברור. תמיד משהו רע יכול לקרוא למניות בהן אתה מחזיק. במובן הזה אני לא רואה הבדל גדול בין החזקה בחברות קטנות לגדולות. גם וול-מרט יכולה ליפול. לא חסרות דוגמאות של חברות גדולות שנפלו – אנרון, AIG, קודאק ועוד רבות. אני מרגיש מאוד בנוח עם ההשקעה שלי בסאונדוויל. תמיד יכול לקרות משהו בלתי צפוי, אבל כל מי שמשקיע בבורסה לוקח על עצמו סיכונים כאלו (כמו שקרה לך השבוע עם GS).
הסתכלתי על מספר חברות נדל"ן בארה"ב, ואף אחת לא משכה אותי כמו סאונדוויל – או שהן לא היו מספיק זולות או שהן היו ממונפות מדי. מה שמיוחד בסאונדוויל זה שהיא כמעט ולא ממונפת, אבל עדיין מצליחה לצמוח מאוד מהר – וזאת בגלל השבחת נכסים.
מאמר של אנדי שיה על הבועה בסין.
אגב הדיון שהיה לנו על אינטליגנציה וסין – ראיתי שבמבחני פיז"ה שבהם כידוע הילדים הישראלים משיגים תוצאות מבישות, הונג קונג מדורגת בראש (לצד פינלנד). מהיכרותך עם מערכת החינוך בהונג קונג, האם יש שם איזה סוד קסם, או שזה בסך הכול שינון מייבש וצר אופקים כמו הסטריאוטיפ שמייחסים לבתי ספר מזרח אסייתים. באמת לא נראה שהונג קונג היא המקום שבו נוצרים הישגים מדעיים מדהימים.
http://www.themarker.com/tmc/article.jhtml?ElementId=skira20100624_1175779
יהונתן, הבת שלי למדה בהונג-קונג בבית-ספר מקומי (כלומר בית ספר ציבורי בקנטונזית) מכיתה א' עד ד'. כיוון שהילדים שלי לא למדו בארץ, אני לא ממש יכול להשוות, אבל על פניו נראה לי שבהונג-קונג לוקחים את החינוך יותר ברצינות. המתמטיקה שם יותר מתקדמת. בכיתה ד' הם בערך ברמה של כיתה ה' בארץ. אנגלית מתחילים ללמוד בגן, והרמה שם די גבוהה. הבעייה שלהם זה שהסינית שלהם ממש גרועה. בגלל שהם מדברים וכותבים אחרת, ממש קשה להם עם סינית תקנית.
סך הכל הם לומדים קשה מאוד, ואתה צודק שהלימודים באסיה מבוססים על שינון ולא על מחשבה. למרות זאת, שנה שעברה הונג-קונגי זכה בפרס נובל לפיסיקה. כיוון שהאוכלוסיה של ישראל בערך בגודל של הונג-קונג, יש להם די הרבה בשביל להשיג אותנו במספר הפרסים.
אני חושב שהבעיה באסיה של חוסר יצירתיות היא לא רק תוצר של מערכת החינוך. זה פשוט טבוע מאוד עמוק בתרבות שלהם. למערכת החינוך יש חלק בכך, אבל זאת לא הסיבה העיקרית. אני דווקא הייתי די מרוצה מבית הספר של הבת שלי. היא כבר קיבלה חשיבה ביקורתית מהבית, אז זה לא הדאיג אותי.
ועוד משהו על בועת נדל"ן, מ-2005, משהו שכתב פול קרוגמן, כלכלן שמבקר כעת בישראל ואני מעריץ – http://www.pkarchive.org/column/052705.html
עוד קישור מעניין ואף מעט משעשע שמצאתי באותו הקשר – אכלסו את אפריקה בסינים! מכתב למערכת שכתב המדען הבריטי סיר פרנסיס גלטון במאה ה-19. http://galton.org/letters/africa-for-chinese/AfricaForTheChinese.htm