ברבעון הראשון של השנה צמח התל"ג הסיני ב-8.1%, שזה, מסתבר, פחות מאשר רוב האנליסטים ציפו. אין לי מושג למה האנליסטים ציפו ליותר. לא שהיה לי איזה שהוא אומדן כמה גבוהה תהיה הצמיחה, אבל נתונים ראשוניים הצביעו על כך שהשוק הסיני מתקרר (נתונים כמו – מדד מנהלי הרכש של HSBC, רווחי החברות, מכירות של רכבים וכו').
כבר ברבעון האחרון של 2011 היה נראה כאילו הכלכלה הסינית מתקררת די מהר, וזאת בגלל שהצמיחה ירדה מחודש לחודש. נובמבר היה פחות טוב מאוקטובר, ודצמבר פחות טוב מנובמבר. תופעה דומה קרתה גם ברבעון הקודם, ולכן סביר להניח שהרבעון הזה יהיה עוד יותר חלש. למרות שאני עדיין מאמין שהכלכלה הסינית תצמח השנה בפחות מ-8% (כמו שניבאתי בתחילת השנה), אני לא אוכל שום כובע אם זה לא יקרה. לא ממש מזיז לי אם הכלכלה תצמח ב-8.3%, נגיד, במקום ב-7.9%. לא כל כך חשוב לי לצאת צודק בנבואה הזאת.
כמו כל בן-אדם לפעמים אני צודק ולפעמים לא. וכשזה מגיע לניבוי העתיד, כמו רוב האנשים, אני טועה יותר מאשר אני צודק, לכן זה ממש לא יטריד אותי אם אני אטעה גם הפעם. מה שכן חשוב לי זה להבין בגדול לאן הכלכלה הסינית הולכת, ולהרוויח מזה כסף.
הכלכלה הסינית – לאן?
הקטר שמשך את הכלכלה הסינית בשנים האחרונות היה ההשקעות בנכסים קבועים. ככה נראית השנה האחרונה:
והקטר של ההשקעות הוא הנדל"ן:
אבל מאמצע שנה שעברה (אז התפוצצה הבועה) ישנה ירידה דרסטית במכירת בתים חדשים:
מה שקורה זה שלמרות שישנה האטה במכירות בתים, ההשקעות בנדל"ן עדיין צומחות ביחס לשנה שעברה, וזאת, לדעתי, רק בגלל כוח האינרציה. קבלנים שהחלו לבנות בשנתיים-שלוש האחרונות טרם סיימו את עבודות הבנייה. ככול שיעברו החודשים אני מניח שקצב הבנייה יירד בשביל להתאים את ההיצע עם הביקוש. כיום ההיצע גבוה בהרבה מהביקוש. לכן ככול שקצב הצמיחה בהשקעות נדל"ן יירד (ואולי אפילו יהפוך לשלילי?), ככה תימשך ההאטה בצמיחה הסינית. במצב שכזה קשה לי לראות את התל"ג הסיני צומח בקצב של יותר מ-8% השנה. שנה הבאה סביר להניח שקצב הצמיחה יהיה עוד נמוך יותר, ואפילו לא הייתי פוסל מיתון. אני יודע, אין אף אחד בעולם שמדבר על מיתון בסין – אפילו לא הדובים. הפסימיים יותר מדברים על צמיחה נמוכה מ-6% במקרה הגרוע. אני אומנם לא טוען שבטוח יהיה מיתון, אלא רק חושב שהסיכוי לכך הרבה יותר גבוה מאשר רוב המומחים חושבים.
להמר? רק נגד הפועל עפולה!
אני מזהה ארבעה גורמים שמקשים על השקעת מאקרו מוצלחת. הראשון היא טעות נפוצה לה אני קורא – השקעה-חד-ממדית. כלומר, שאנשים משקיעים רק לפי רעיון אחד. אני אתן דוגמה – לפני כמה חודשים נפגשתי כאן עם חבר והזכרתי את ההשקעה שלי באטנרפרייז-אינס (חברת פאבים בריטית). החבר ישר התלהב ואמר – המניה בטח תזנק בגלל האולימפיאדה. החבר אפילו לא שאל על מכפיל הרווח של החברה, שלא לדבר על מגמות צריכת האלכוהול בבריטניה. החבר ביסס את דעתו על אנטרפרייז רק לפי מדד אחד (די שולי דרך אגב). זוהי טעות נפוצה, ואני רואה את זה המון המון פעמים. חבר אמר לי שצריך להשקיע בחברות נפט כי תהיה מלחמה עם איראן, או חבר שאמר לי שצריך לעשות שורט על המניות האמריקאיות בגלל המשבר באירופה וכו'. הבעיה עם הגישה הזאת זה שהיא לוקחת בעיה רב ממדית ומנסה לפתור אותה רק עם משתנה אחד.
למשל, בקשר להקשר – מלחמה עם איראן —> עלייה במחירי הנפט —> עלייה במניות של חברות הנפט. מעבר לעובדה שאף אחד לא יודע אם תהיה מלחמה או לא (וזה נושא שאני אגע בו בנקודה השנייה), גם אם תהיה מלחמה, מי אמר שמחירי הנפט יעלו?
החבר אפילו לא בדק מה תפוקת הנפט השנתית של איראן. או האם לחלק משימושי הנפט ישנו תחליף (למשל גז טבעי להסקה). או למשל, מה אם בדיוק יהיה מיתון קשה מאוד בסין, האם גם אז תהיה עלייה במחירי הנפט?
העלייה במחירי הנפט תלויה בהרבה יותר גורמים מאשר רק החלק האיראני.
זאת אחת הסיבות העיקריות שהשקעות מאקרו כל כך קשות. בד"כ ישנם יותר מדי גורמים שמשפיעים על עתיד ההשקעה. צריך לנחש נכון את כל הגורמים כדי להצליח, וזה בד"כ משימה בלתי אפשרית. כשבאים לעשות הימור מאקרו צריך לבדוק אותו מכל הכיוונים. לבדוק אותו 360 מעלות ואז גם מלמעלה וגם מלמטה, ולראות שכל הפינות סגורות הרמטית.
הנה דוגמה נוספת להימור שעל פניו נראה הגיוני – ארה"ב הדפיסה המון כסף בשנים האחרונות, ולכן הדולר ייפול. מי שעשה הימור על נפילת הדולר רק בגלל שארה"ב הדפיסה הרבה כסף, לא כיסה את כל הפינות. ההימור שלו מחורר כמו גבינה בסרטים של טום וג'רי. הרי גם יפן הדפיסה המון בשני העשורים האחרונים ועדיין הין התחזק. כנ"ל לגבי היואן הסיני שעלה בשנים האחרונות למרות שמכונות הדפוס בבנקים הסינים עבדו שעות נוספות. כלומר ההקשר הלוגי שהדפסת כסף תביא בהכרח לנפילה במטבע אינו נכון. אני לא אומר שהדולר לא ייפול. אולי הוא כן ייפול, אבל הדפסת כסף אינה סיבה מספיקה בשביל שזה ייקרה.
כשהימרתי נגד ואלי, בדקתי את ההשקעה מכל כיוון שיכולתי לחשוב עליו. בדקתי מאיפה מגיעים עיקר הרווחים של ואלי (האם יהיה חלק אחר שיכסה על הירידה במחירי הברזל?), בדקתי את עניין הביקוש של עופרת-הברזל – גם גאוגרפית (כמה מהביקוש מגיע מסין? האם ישנן מדינות אחרות שיכולות להעלות את הביקוש העולמי? וכו') וגם לפי סוג הצריכה (כמה הולך לשוק הבנייה? כמה לשוק הרכב? וכו'). אח"כ בדקתי את ההיצע.
רק על הקטע של הביקוש של ברזל לבנייה ישבתי שעות על גבי שעות. בדקתי את העיור בסין, את מצב הדיור, נדל"ן מסחרי ועוד ועוד.
עבודה שכזאת, אני מאמין, תניב תוצאות טובות יותר מאשר הקשרים חד-ממדיים.
שני מכשולים נוספים שעומדים בפני השקעת מאקרו מוצלחת הם פסיכולוגיים. הראשון שבהם הוא הנטאי (BIAS) שגורם לנו להאמין במה שאנחנו רוצים להאמין. אחד מהחסרונות של בני-האדם היא חוסר היכולת שלהם להיות אובייקטיביים מה שמביא אותנו להאמין בדברים שאנו רוצים שייקרו. הנטאי הזה יכול להיות מזיק מאוד בחיים בכלל ובהשקעות בפרט, כיוון שהוא מונע מאיתנו לקבל החלטות לוגיות. עכשיו, אני בטוח שכל אחד מהקוראים בטוח שאצלו ההטיה הזו לא קיימת, אבל למעשה היא קיימת אצל כולנו. ההטיה הזאת היא חלק מהגנום האנושי (למי שרוצה להתעמק בנושא, מומלץ לקרוא את הספר Influence: The Psychology of Persuasion
אז איך הנטאי הזה משפיע על עולם ההשקעות?
למשל, לאורך השנים שמעתי הרבה חברים מנבאים את נפילתה של ארה"ב כמעצמת העל – פעם היה פופולרי להאמין שאירופה תחליף אותה, והיום זאת סין. שמתי לב שכמעט תמיד אלו שמנבאים את נפילתה של ארה"ב היו כאלו שלא ממש אהבו (בלשון המעטה) מדינה זו או את הערכים אותם היא מייצגת. כלומר, חברים אלו בעצם קיוו שארה"ב תיפול ולכן הם האמינו בכך.
דוגמה נוספת היא בועת הנדל"ן בסין. בשנתיים האחרונות דיברתי כמעט עם כל קרוב, חבר או מכר בסין על בועת הנדל"ן וחוץ מיניב אוליאל מעדן-פרטנרשיפס אף אחד (אבל ממש אף אחד) לא הסכים איתי לגבי קיומה של הבועה או חומרתה, וזאת בניגוד לישראלים שקראו את הבלוג שלי ורבים מהם הסכימו שיש בועה. אז מה ההבדל בין אלו שהסכימו שיש בועה לבין אלו שטענו שאין?
ההבדל המרכזי הוא שאלו שהסכימו שיש בועה לא החזיקו באף נכס בסין, ולכן לא היה להם אינטרס להתכחש לבועה. אבל כל אלו שטענו שאין בועה היו חשופים לבועה – או בגלל שהם החזיקו נכס (לפחות אחד) בסין או שעבודתם הייתה תלויה בהמשך החגיגה הנדלנית במדינה. כלומר, הם לא רצו להאמין שיש בועה ועל כן הם השתמשו בכל התירוצים ובכל הפיתולים הלוגיים כדי להסביר למה אין בועה.
גם אלו שאמרו שישנה בועה היו בטוחים שמצבם לא יורע אם הבועה תתפוצץ. הנה כמה דוגמאות – חבר שבדיוק רכש דירה שנייה בסין – דירת נופש על חוף הים – אמר לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו, בגלל שדירת הנופש אותה הוא קנה הייתה זולה מאוד ובגלל שתמיד יהיה ביקוש לנכסים ליד הים, מחיר הדירה שהוא קנה לא יירד. חברה שמחזיקה בוילה יוקרתית בפרפרי-בייג'ינג, אמרה לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו, באזור שלה לא תהיינה ירידות, כי זה אזור יוקרתי שגרים בו בעיקר זרים (ושכ"ד משולם ע"י החברה). חבר שמחזיק בנכסים במרכז בייג'ינג אמר לי שגם אם מחירי הנדל"ן בסין יירדו, הם לא יירדו במרכז בייג'ינג, אלא בפריפריה, כי לדירות טובות במרכז העיר תמיד יהיה ביקוש חזק.
אותה תופעה ראיתי בראיונות של קבלנים. קבלנים שבונים בעיקר בערים הקטנות אמרו שהם לא מודאגים כי הבועה נמצאת רק בערים הגדולות. קבלנים שבנו בערים הגדולות אמרו שהם לא מודאגים כי בערים הגדולות תמיד יהיה ביקוש חזק. קבלנים שבנו דירות עממיות אמרו שהם לא דואגים כי הבועה היא רק בשוק היוקרה ושהדירות העממיות עדיין זולות. קבלנים שבנו לשוק היוקרה טענו שיש כל כך הרבה עשירים עם כל כך הרבה כסף בסין כך שתמיד יהיה ביקוש חזק בשוק היוקרה. קבלנים שבנו נדל"ן מסחרי טענו שהבועה היא רק בשוק הדיור וכו'.
כל אחד היה בטוח שגם אם הייתה בועה, פינת האלוהים הקטנה שלו לא תיפגע.
כשמסתכלים על זה מבחוץ זה נראה משעשע, אבל האמת היא שכולנו כאלה. כולנו מאמינים במה שאנחנו רוצים להאמין, ומי שחושב שהוא לא כזה, משקר לעצמו. אנחנו רוצים להאמין שאנחנו יצורים לוגיים ושכלתנים, אבל אנחנו לא. ההחלטות אותן אנו מקבלים אינן בהכרח לוגיות וראיית-העולם שלנו אינה אובייקטיבית. הנטאי הזה פוגע בנו כלכלית וקשה מאוד להתגבר עליו. אני בכלל לא בטוח שיש דרך להתגבר על נטאי זה. הדרך הטובה ביותר היא אולי להיות מודע אליו, וכל פעם שאנחנו מקבלים החלטה כלכלית לנסות ולראות האם ההחלטה הזאת מבוססת על הנטאי או לא – אבל אני בספק אם דרך זו תעזור. אפשר אולי להפחית את ההשפעה של נטאי זה ע"י הקפדה על שאר שלושת הנקודות. הנקודה הראשונה עליה דיברתי למעלה – כלומר שצריך ללמוד טוב טוב את כל מה שמשפיע על ההשקעה שביצענו, ושתי הנקודות עליהן אני אדבר בהמשך.
הנקודה הפסיכולוגית השנייה שמפילה אותנו בהשקעות היא הערכת יתר עצמית. יש הרבה מחקרים בהקשר זה – כמו למשל שרוב הנהגים חושבים שהם נהגים יותר טובים מהממוצע. אני לא רוצה לחרוג יותר מדי מנושא הרשומה אז אני אדבר רק על היכולת שלנו לנבא אירועי מאקרו. לכולנו יש נטייה לחשוב שאנחנו יכולים לדעת יותר טוב מאחרים מה ייקרה בעתיד, וזאת בגלל הערכת יתר עצמית. אבל האמת היא שאין לנו יכולת טובה יותר לנבא את העתיד מאשר לאדם הממוצע.
או, בוא נגיד את זה ככה – למי שאלוהים לא נגלה בחלום, אין לו שום יכולת טובה יותר מאשר לאחרים לדעת מה ייקרה בעתיד.
רק לפני כמה ימים פורסמה כתבה ב-YNET (לצערי לא שמרתי את הקישור) שדיברה על מחקר שנעשה והראה שפרשנים טועים יותר מאשר הם צודקים לגבי העתיד. פרשנים רבים בטוחים שעצם היותם מומחים, עצם היותם מלומדים ובקיאים מאוד בתחום מסוים ועצם האינטליגנציה הגובה שלהם, הם מסוגלים לחזות טוב יותר מהאדם הממוצע את ההתפתחויות בעתיד. אבל האמת היא שהם לא. הם לא יכולים לנבא טוב יותר את העתיד – גם אם זה בתחום התמחותם – מאשר גב' כהן מחדרה.
כנ"ל לגבי כלכלנים ולגבי משקיעים.
לאור זאת, השאלה המתבקשת היא – אז איך אני מעז להמר על עתיד מחירי הברזל?
והתשובה היא שלכל אחד מאיתנו ישנן הברקות. באפלה הזאת של ניבוי העתיד, לכל אחד מאיתנו יש כמה נקודות אור אותן הוא רואה בבירור. החכמה היא לדעת להמר רק על הדברים האלו שאתה רואה בבירור ולא לירות סתם באפלה.
קחו למשל את באפט. כל כמה שבועות הוא מתראיין ומביא את דעתו על אין ספור נושאים, אבל כשבודקים את ההשקעות שלו, רואים שאין לו הימורים על רוב התחומים עליהם הוא מדבר. אני די בטוח שיש לו דעה על המון נושאים – כמו למשל הין היפני או מחירי הנפט, אבל הוא לא מהמר עליהם. למרות שיש לו דעה בעניין הוא לא יהמר על כך כי הוא מודע למגבלות שלו. זה שהוא חושב שמשהו ייקרה, לא אומר שזה באמת ייקרה.
לפני מספר חודשים כתבתי כאן על סורוס, והראתי שרוב הנבואות שלו אינן מתגשמות. אחרי שכתבי את הרשומה הזאת, חשבתי לעצמי – אז איך לעזאזל הוא התעשר אם הוא טועה כל כך הרבה פעמים? היום אני חושב שאני יודע את התשובה – הוא מהמר רק על דברים בהם הוא בטוח ב-99.99%, ושם הוא עושה את הכסף. כן, יש לו דעה על הכלכלה האמריקאית, או על האירו או על האינפלציה העתידית, אבל הוא לא מהמר על אלו. פעם בכמה שנים הוא פתאום רואה משהו בבהירות של 99.99%. הוא רואה נקודת אור באפלת-העתיד. הוא רואה משהו שהוא בטוח שייקרה, ורק אז הוא מהמר (כמו למשל על הפאונד הבריטי).
אני כמובן לא משווה אותי לבאפט או לסורוס, אבל אני חושב שאפשר ללמוד מהם המון, וזה מה שאנחנו צריכים לעשות. באפט, סורוס ומשקיעים גדולים אחרים מבינים את המגבלות שלהם. הם יודעים שזה שיש להם דעה על משהו לא בהכרח הופך את הדעה שלהם לנכונה. הם לא מהמרים סתם. הם מהמרים רק כשהם בטוחים בסבירות סופר גבוה שמשהו ייקרה.
וזאת בניגוד למשקיעים רבים אחרים שבטוחים שהם צריכים להמר על כל דבר שזז. ההבדל בין המשקעים הגדולים למשקעים הכושלים הוא לא בהכרח אינטליגנציה גבוהה יותר. אחד הדברים שמבדילים ביניהם הוא היכולת לדעת מתי להמר ומתי לא.
אם ניקח כדורגל כמשל. לא חסרים פרשנים, שחקני עבר, מאמני עבר ועוד כל מני משועממים שחיים ונושמים כדורגל. כמה מהם נהיו מיליונרים מהטוטו?
אני מניח שאף אחד. וזאת בגלל שקשה מאוד לנבא תוצאות של כל כך הרבה משחקים. כמה מומחה שלא תהיה, מה הסבירות שתצליח לנבא את תוצאות המשחק של שתי קבוצות ברמה שווה פחות או יותר?
לא משנה כמה תכיר את השחקנים, כמה סטטיסטיקות תריץ, וכמה משחקי עבר תנתח, סביר להניח שלא תצליח לנבא טוב יותר ממני את תוצאות המשחק (ואני הדיוט מוחלט בתחום). אבל בוא נניח שמתקיים משחק בין ריאל-מדריד לבין הפועל עפולה. סביר להניח שבמקרה שכזה נצליח לנבא בסבירות גבוה יותר את תוצאות המשחק.
בואו נניח יותר מזה, שמשום מה שוק הימורי הספורט השתגע ונותן סבירות של 1:10 שריאל תנצח (כלומר על כל שקל שתהמר, תקבל עשרה שקלים אם ריאל תנצח). במקרה שכזה ברור שכדאי להמר נגד עפולה. עולם הספורט אולם לא מציע לנו כאלו מציאות, אבל בעולם ההשקעות הימורים שכאלו קיימים.
לפעמים נופלים עלינו דברים שאנחנו רואים בבהירות. דברים בהם אנחנו בטוחים ב-99.99% שייקרו, ואז כדאי להמר.
זאת הסיבה שאני לא מוכן להמר על כך שהכלכלה הסינית תאט בצורה רצינית. כן, אני חושב שזה מה שייקרה, ואני חושב שהמספרים מצביעים על כך, אבל הסבירות שאני טועה גבוהה מדי בשביל שאני אקח הימור על כך. יש לי גם דעה לגבי הין היפני, לגבי הריבית בארה"ב, לגבי מחירי הזהב ולגבי עשרות נושאים אחרים, אבל אני לא בטוח שאני צודק, ולכן אני לא מוכן לקחת שם הימור. אבל בקשר למחירי עופרת-הברזל אני משוכנע ביותר מ-99% שהם יירדו, ולכן אני מוכן להמר על כך.
אף אחד מהאנשים שאני מכיר איינו רואה בבהירות כמוני את עתיד מחירי עופרת-הברזל. ולא ידוע לי על עוד מישהו שלקח כזה הימור גדול על כך שהם יירדו. למרות זאת אני בטוח שאני צודק, וזה לא בגלל שאני חכם יותר מאחרים. זה פשוט משהו שאני רואה, והם לא. ישנם דברים שהם רואים ואני לא רואה. לכל אחד יש דברים בהם הוא מבין יותר מאחרים ובהם הוא צריך להתמקד. טום ווטסון אמר – אני לא גאון. אני חכם בנקודות ואני נשאר בהן.
בשביל לבצע הימור מאקרו טוב, מצא נקודה שאתה חכם בה, נקודה שאתה רואה בבהירות, ותהמר עליה. אם אתה לא בטוח, אל תהמר.
נקודה אחרונה בהשקעת מאקרו מוצלחת היא להמר נגד העדר. הסיבה היא לא בגלל שהעדר תמיד טועה, אלא בגלל שאז קל לעשות מכה.
נחזור שוב למשל הכדורגל. נניח שכל האנשים היו רואים את מה שאנחנו רואים בבירור – כלומר שריאל תנצח את הפועל עפולה. במקרה שכזה, גם אם נצדק התגמול לא ישתלם. סביר להניח שבמקרה שכזה יחס ההימור יהיה 1:1000 לטובת ריאל, ואז לא שווה לקחת את ההימור הזה. אבל אם משום מה העדר היה חושב אחרת. אם משום מה עולם הספורט התחרפן, וכל הפרשנים בגלל כל מני סיבות הזויות הגיעו למסקנה שהפועל-עפולה זה הדבר הבא, ושהם הולכים לקרוע לריאל את הצורה. פתאום כל העולם השתגע ורק אתה רואה את הברור – שריאל קבוצה טובה יותר, אז כדאי לך להמר. (כמובן שלא כדאי להמר את כל כספך כי תמיד ישנה סבירות שתפסיד).
קחו למשל את כל אלו שהימרו נגד הבנקים האמריקאים ב-2009. אפילו אם הם היו צודקים ובאמת סוף העולם כמו שאנחנו מכירים היה קרוב, הרווח שלהם לא היה יכול להיות גבוה, כי רוב האנשים חשבו כמוהם ומניות הבנקים כבר נסחרו בשפל. ההימור הזה היה כבר מאוד צפוף ולכן לא כדאי. את ההימור נגד הכלכלה האמריקאית היה צריך לקחת ב-2005-2006 בשיא האופוריה. מי שראה אז את הבעיות של הכלכלה האמריקאית, עשה המון כסף. מי שראה את הבעיות רק ב-2009 (כשכולם כבר ראו אותן), לא הרוויח אלא הפסיד.
לסיכום, אלו ארבעת הנקודות שמקשות אלינו לבצע השקעת מאקרו חכמה:
– אנחנו לא בודקים את ההשקעה מכל הכיוונים.
– אנחנו משקיעים במשהו בגלל שאנחנו רוצים שהוא ייקרה, ולא בגלל שאנחנו באמת בטוחים בו.
– הערכת יתר עצמית שגורמת לנו לחשוב שאנחנו יכולים לנבא את העתיד – גם כשאנחנו לא.
– השקעה עם העדר בד"כ לא תביא לתשואות גבוהות.
