מתחילת השנה ה SPY ירד ב-6.4%, ה DIA ירד ב-5.2% וההאנג-סנג ירד ב-6.2%. התיק שלי עלה ב-10.5%.
תשואה זו לא כוללת מינוף. התיק הממונף שלי ירד מתחילת השנה ב-3.2% (בלי להתחשב בהוצאות הריבית), כך שאם הייתי מחשיב גם את התיק הממונף, התשואה שלי הייתה יותר נמוכה.
סך הכל התיק שלי עבר חודשיים מאוד קשים – במיוחד המניות בארה"ב. אומנם התשואה שלי חיובית, אבל ההרגשה היא כאילו אני בהפסד השנה.
דוחות ודיווחים
אי-בון (סימול 599) פרסמה את הדוח השנתי לשנת הכספים של 2009. התוצאות היו יפות מאוד עם עלייה יפה בהכנסות וברווח. הרווחים עמדו על 41 מליון דולר, כאשר שווי השוק של החברה עומד על 280 מליון. אי-בון היא אחת מהחברות הכי קטנות בהן השקעתי. הצמיחה שלה לאורך התקופה הייתה די מרשימה. כיום החברה מתחילה להיכנס לשוק בשנחאי. נראה איך זה יעבוד.
חברה נוספת שפרסמה תוצאות לשנה שנגמרת ב-30 במרץ היא אסיה סטנדרט (סימול 129). תהיה לי חוות דעת מלאה על החברה רק אחרי שהיא תפרסם את הדוח המלא, אבל מהתוצאות ניתן לראות שהחברה הרוויחה סכום היסטרי מהשקעה במניות השנה. שווי השוק של החברה עומד על 1.6 מיליארד דולר (הונג-קונגי כמובן) כאשר החברה הרוויחה השנה כמעט 2.4 מיליארד. כן, זאת לא טעות – שווי השוק נמוך מהרווחים שלה השנה.
ואיך השוק הגיב לדוח הזה? כמובן שהמניה ירדה!
חשוב לציין שרוב הרווחים נבעו מרווחי הון – הן ממניות והן מנדל"ן, אבל עדיין החברה נראית זולה מדי. אפשר לראות זאת בברור ממאזן החברה:
ההון של החברה עומד על 7.3 מיליארד ומורכב ברובו ממניות, מלונות ונדל"ן. שווי השוק כאמור הוא רק 1.6 מיליארד.
הנה דוח הרווח/הפסד של החברה:
רדיו-ואן (סימול ROIAK) דיווחה על הסכם מימון חדש ורכישה של חלק נוסף מטי-וי-ואן. לא אהבתי את ההודעה הזאת – הוצאות הריבית של החברה תעלנה בצורה משמעותית מ-9.2 מליון ברבעון ל 16.5 מליון. קשה לי להעריך עד כמה ההכנסות מטי-וי-ואן תכסנה על הוצאות הריבית, ולכן מכרתי חלק מהמניות ביום ההודעה.
פעילות בתיק
כמו שציינתי, ביום ההודעה על הסכם המימון החדש של רדיו-ואן, מכרתי חלק נכבד מההשקעה שלי שם במחיר ממוצע של 2.8$, וקניתי במקום מניות של וולס-פארגו (סימול WFC) במחיר ממוצע של 27.66$ ועוד מניות של סטיוארט (סימול STC) במחיר של 9.44$.
כמו כן קניתי כמות קטנה של מניות של טימברלנד (סימול TBL) תמורת 18.03$. בעברי הרחוק כבר החזקתי במניה זאת, ואפילו הצלחתי להרוויח על השקעה זו (זה היה בשנים 2003-2004). המניה נסחרת היום בפחות מאשר היא נסחרה אז, וזאת למרות שמספר המניות של החברה קטן בצורה די משמעותית. ללא ספק המשבר הכלכלי פגע בעסקי החברה, ובנוסף לכך היו לטימברלנד כמה קשיים נקודתיים. החברה עברה ארגון מחדש בשנים 2006-2007 אשר פגעו ברווחים שלה.
שווי השוק של טימברלנד עומד על מיליארד דולר (לפי המחיר שאני שילמתי. כיום שווי השוק עוד יותר נמוך). בשלושת השנים האחרונות החברה הרוויחה כ 40-50 מליון דולר בשנה. בשנים 2005-2006 החברה הרוויחה 100-150 מליון דולר. אני מאמין שהחברה תחזור להרוויח 150 מליון דולר וצפונה כשהמשבר ייגמר. לחברה אין חובות והיא יושבת על כרית מזומנים בעובי של יותר מ-200 מליון דולר. בנוסף, החברה רוכשת כ-3 מליון מניות בשנה. כיום מספר המניות של החברה עומד על כ-55 מליון. כאשר לפני עשר שנים היו לחברה 85 מליון מניות. בקצב שכזה החברה תקצץ בחצי את מספר המניות שלה תוך 10 שנים.
אם נניח שתוך 3 שנים לחברה יהיו 45 מליון מניות והחברה תרוויח 150 מליון דולר, עם מכפיל רווח של 12 – המניה צריכה להגיע למחיר של 40$. אם החברה תרוויח 180 מליון ומכפיל רווח של 15 – המניה תגיע למחיר של 60$. במקרה הגרוע יותר, החברה תרוויח 100 מליון ותסחר במכפיל של 12, ואז מחיר המניה יגיע ל-26$ – אבל זה נראה לי כתרחיש פסימי מדי.
מדובר בחברה עם מותג מאוד חזק והרכישה העצמית של המניות מאוד מושכת אותי. החיסרון הגדול בחברה זו היא המשכורות המנופחות להנהלה. בינתיים מדובר בהשקעה מאוד קטנה בשבילי – פחות מ-1% מהתיק.
שונות
אני מאוד רוצה להכין שורה של רשומות על הכלכלה הסינית. נראה אם יהיה לי כוח לכך. בינתיים אני הופך ליותר ויותר פסימי בקשר לכלכלה כאן בטווח הבינוני-ארוך, אבל גם בטווח הקצר יותר יש סימנים די ברורים להאטה בצמיחה של סין.
לפני מספר ימים פטריק-צ'וונאק פרסם מאמר על ביקורו בעיר צ'אנג-צ'ון בצפון מזרח סין. הוא מתאר איך תעשיית הרכב בסין פורחת, וחוזר על הדאגה שלו משוק הנדל"ן. כמה ימים לאחר פרסום כתבה זו, יצא לי להיפגש עם בן-דוד של אשתי. הוא די קרוב לתעשיית הרכב, ועד כמה שהוא יודע יש דווקא האטה משמעותית ברכישות הרכב בסין. לטענתו, רכבים מתחילים להיערם בסוכנויות הרכב. כנראה שמדובר בתופעה חדשה, ולכן המפעלים עדיין עובדים בתפוקה מלאה.
ענף הרכב עד עכשיו צמח בצורה מאוד מרשימה, אם גם כאן יש סימני האטה, כנראה שההאטה מגיעה לסין בקצב מהיר יותר מאשר ציפיתי. צריך לזכור, אבל, שלממשלה הסינית יש הרבה מאוד תחמושת להילחם בהאטה כלכלית (הן אם מדובר בהורדת ריבית או העלאת הגירעון), לכן לא הייתי מהמר על כך שבשנתיים הקרובות נראה צמיחה נמוכה מ-8% בשנה, אבל מתישהו התחמושת שלהם תיגמר, ואז הבלתי נמנע ייקרה, והכלכלה של סין תקלע לצרות.
אני לא מקנא בממשלה החדשה שתיכנס לתפקידה ב 2012-2013. הם יצטרכו להתמודד עם צרות שסין לא ראתה מזה עשורים רבים.
אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי, ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי. אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן. כמו כן, אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן, וזאת מבלי לדווח על כך כאן.
סלח לי על הבורות, אבל מה זה "ממשלה החדשה"? יש בסין חילופי שלטון מסודרים בתוך המפלגה הקומוניסטית?
כן. יש חילופי שלטון מסודרים כל 10 שנים. למעשה יש חילופי שלטון כל 5 שנים, אבל הנשיא (וגם ראש הממשלה) יכולים "להיבחר" לשני קדנציות רצופות – שזה מה שקורה. אחרי שני קדנציות הם חייבים לפנות את מקומם.
תמיד יודעים כמה שנים מראש מי יחליף את הנשיא. הנשיא הבא יהיה ככול הנראה שי-ג'ין-פינג – יליד 1953. הוא יחליף את חו-ג'ין-טאו ב-2013.
חו-ג'ין-טאו ישאר ראש המפלגה וראש הצבא (זה מה שקורה בד"כ), כך שעדיין יהיה לו כח מסויים, אבל לאט לאט הכח יעבור לשלטון החדש, ומספר שנים אחרי חילופי השלטון, שי-גין-פינג יקבל גם את רשות המפלגה והצבא.
עדו, באסיה סטנדרט מדוח מאזן יוצא שנכסים פיננסיים בשווי הוגן עלו ב 2.335B ואם מקזזים סכום זה מהרווח של 2.4 מקבלים 65 מיליון רווח מעבר לנכסים פיננסיים. או שאני לא מתייחס לשדה הנכון.. או שזה מסביר את הירידה במניה כי מכפיל הרווח יוצא 24.5
הכנסתי את דוח הרווח/הפסד של החברה לפוסט.
אתה יכול לראות שרווחי ההון מהשקעות במניות עמדו על 1.3 מיליארד דולר והרווחים כתוצאה משיערוך נדל"ן עמדו על 570 מליון. זה עדיין משאיר יותר מ-500 מליון רווח לפני מס מפעילות שוטפת.
זה אומר שחלק מהגידול בתיק ההשקעות של החברה לא היה גנרי, אלא נבע מקנייה של מניות בשנה האחרונה.
צריך גם להיות מודע לכך שהרווחים מפעילות שוטפת השנה היו גבוהים בגלל שהחברה מכרה מספר רב של דירות.
במקרה של אסיה-סטנדרט אני חושב שלהון החברה יש משמעות בהערכת הערך שלה. מכפיל ההון מאוד נמוך ומדובר בנכסים מוחשיים. הייתי מוכן לקבל הנחה של 50% בגלל סוג הנכסים של החברה, אבל לא מעבר לזה. החברה נסחרת במכפיל הון נמוך מ-0.2 על נכסים מוחשיים.
כתבת בעבר:
החברה מתחילה לעלות לי על העצבים. בשנה שעברה גייסה אסיה סטנדרט כספים רבים ובמקום להשתמש בהם לקנות נדל"ן, קנתה החברה מניות ואופציות בבורסות שונות ברחבי העולם. בנוסף לכך, חוסר המידע בדוחות הכספיים שלה והמשכורת המאוד מנופחת שמקבל המנכ"ל, מביאים אותי לידי מסקנה שכדאי למכור את המניה.
מדוע בסוף החלטת להחזיק?
הי יהונתן, לא רק שהמשכתי להחזיק, אפילו הגדלתי את ההשקעה שלי במניה, כמו שכתבתי במרץ השנה:
רק לפני מספר חודשים כתבתי כאן שאני מתכנן למכור את אסיה-סטנדרט (סימול 129). המניה נסחרה אז בפחות מ-1$. למזלי לא מכרתי, ואז החברה הפתיעה עם דוח מרשים במיוחד, בעיקר עקב כך שהחברה רכשה מניות רבות בבורסות אירופה בשיא המשבר. בינתיים המניה עלתה יפה, ואני החלטתי לחזק את ההשקעה. קניתי החודש עוד תמורת 1.4$. מחיר זה משקף הנחה משמעותית על ה NAV של המניה, שמורכב ברובו מבתי-מלון (בהונג-קונג ובקנדה), מנדל"ן מסחרי בהונג-קונג ותיק מניות. כמו כן לחברה מספר מגרשים בהונג-קונג. שוק הנדל"ן החזק בהונג-קונג יעשה טוב לרווחים של החברה.
כלומר, שיניתי את דעתי בגלל שהחברה הוציא דוח טוב, והחלטתי שההנחה על ההון היא סיבה מספקת בשביל להחזיק במניה הזאת.
טאי-פינג מוכרת שטיחים בעיקר לבתי-מלון, חנויות יוקרה. בשוק הביתי היא מתמקדת בעיקר בפלח השוק העליון – בעיקר בארה"ב. לסינים בד"כ אין שטיחים בבתים, כך שאני לא מצפה שחולשה בנדל"ן תשפיע על החברה יותר מדי. כמובן שהיא תושפע אם תהיה גם זליגה במשבר לתחום האירוח. גם אז הפגיעה לא תהיה קטלנית לדעתי, כי מלונות חייבים להחליף שטיחים כל מספר שנים. מבחינה גאוגרפית החברה די מפוזרת על סין, ארה"ב, אירופה ותאילנד (וטיפ-טיפה – פיליפינים, הודו ודרום אמריקה).
אי-בון פועלת בעיקר בהונג-קונג. רק השנה היא נכנסה לשוק בשנחאי. היא מפיצה בלעדית של מספר מותגי יוקרה אירופאים בהונג-קונג ובסין. דווקא החולשה של האירו יכולה לעזור לה. הפעילות שלה בסין כיום מינימלית, אבל לדעתי בגלל שהיא מפיצה בלעדית של מספר מותגים, יש כאן פוטנציאל להתפתח אפילו אם הכלכלה הסינית תתקע בקיר.
לסיכום, אני חושב שטאי-פינג תפגע ממשבר נדל"ן בסין יותר מאשר אי-בון, אבל אני מקווה שהתאוששות בארה"ב תפצה על כך. לדעתי דווקא המשבר באירופה יפגע בטאי-פינג יותר מאשר משבר נדל"ן בסין.
אבל תמיד יש סיבות לדאגה. זה קיים בכל מניה שאני מחזיק. הכל עניין של טווח-בטיחות.
שאלה נוספת לעדו: גם אי-בון וגם טאי פינג עוסקות במוצרי מותרות (מטבחים יוקרתיים ושטיחים יוקרתיים) שקשורים בקשר הדוק לבניית נדל"ן חדש. האם העובדה שהן קשורות לשוק הסיני שנמצא כעת בבועת נדל"ן לא מטרידה אותך?
עדו, מה גורם לך לחשוב שטימברלנד תחזור להרוויח את רווחי העבר? בשנים האחרונות הדו"חות רק מראים על מגמה של הדרדרות בהכנסות וברווחים.
יהונתן, אין לי כדור בדולח שיגיד לי כמה טימברלנד תרוויח. אני פשוט מאמין שקהל הקונים של טימברלנד עדיין אוהב את המוצרים של החברה, כלומר הירידה בהכנסות וברווחים לא נבעה מהחלשות החפיר של החברה.
ישנן שתי סיבות לירידה ברווחים – המצב הכלכלי הקשה והשינויים שהחברה עשתה (למשל היא העבירה את חטיבת הבגדים לחברה חיצונית, כאשר טימברלנד מקבלת רק דמי חסות). הרווחים של 40-50 מליון דולר בשנה הם רווחים של שנות מיתון, ברגע שהמיתון יגמר, אני חושב שנראה את הרווחים שלה חוזרים לרמה של לפני המשבר. שים לב שהמכירות של החברה עומדות על כ 1.2-1.5 מיליארד דולר בשנה, כך שמכפיל המכירות שלה נמוך מ-1. האם חברה עם מותג חזק כמו טימברלנד לא תוכל ליצור שולי רווח של 8%-10%?
הרווחים של הרבעון הראשון הראו שיפור ניכר לעומת שנה שעברה.
רועי, הבעיה בסין היא שכולם כל כך בטוחים שהצמיחה הזאת תמשך לעד. כל המפעלים שקשורים לחומרי הגלם לענף הבנייה והרכב מגדילים את התפוקה. אם תהיה האטה ברכב ובנדל"ן, תהיה לכך השפעה עצומה על תעשיות כמו – זכוכית, פלדה, ברזל, מלט וכו'.
הממשלה תעשה הכל כדי להילחם בהאטה. אבל אני חושב שהשיטות שלה רק מעצימות את הבעיה. הנה למשל כתבה מהעיתון היום – ישנה האטה בסין, אז מה הממשלה עושה?
בונה עוד כבישים, עוד רכבות, עוד שדות תעופה – זה מה שהיא עושה כבר עשר שנים. אבל כמה שדות תעופה כבר צריך? כמה כבישים וגשרים אפשר לבנות? וכמה מסילות לפני שההשקעות האלו הופכות ללא אפקטיביות. כבר היום הכבישים בסין, אפילו במקומות נידחים, נראים לא פחות טוב מאשר בארץ, ולערים הגדולות והבינוניות יש מספיק שדות-תעופה.
רשת הרכבות המהירות שהממשלה בונה היא לא כלכלית. אם המחירים לא היו מסובסדים, מחירי כרטיסי הרכבת המהירה היו מחוץ לתחום עבור רוב האוכלוסיה פה.
עידו,
דעה שנייה ששמעתי לגבי מכירות של מכוניות: שנה שעברה היה גידול מאוד חד שכנראה לא יחזור בקרוב. כרגע הגידול המהיר נפסק וקצב המכירות דיי יציב אך תתכן ירידה של עשר עד עשרים אחוזים עד סוף השנה שלאחריה תהיה עלייה נוספת עד אפריל שנה הבאה.
הרבה מהתעשיות המקומיות מסתמכות על תעשיית הרכב ולכן הרשויות ""לא יתנו"" לירידה חדה מדי במכירות ויוסיפו לתת מענקים לקונים, במיוחד למכוניות חשמליות. סביר להניח שמחיר של מכוניות חשמליות יכול להגיע עם המענקים למאה אלף יואן, בעתיד הרחוק יותר.
עדו,
אני מסכים איתך באופן כללי. מה שכתבתי מתייחס לעתיד הקרוב.
לאחרונה אני דווקא פוגש יותר ויותר סינים שמכירים במצב האמיתי ויסכימו אתך גם כן.
רועי, אני מסכים איתך. בעתיד הקרוב הממשלה תעשה הכל למנוע חולשה במשק.
הסינים שאני פוגש ממש לא מסכימים איתי. למרות שחלק מהם חושבים שיש בועת-נדל"ן, ושהמחירים לא הגיוניים, עוד לא פגשתי סיני שחושב שהצמיחה המהירה בסין קרובה לסיום. הם כל כך רגילים לצמיחה מהירה שהם פשוט לא מאמינים שסין יכולה לצמוח ב 5% בשנה, שלא לדבר על כניסה למיתון.
אני חושב שהסבירות שסין תצמח בקצב של 5% או פחות בשנה תוך 5 שנים היא די גבוהה.
דרך אגב, מכרתי היום חלק מהמניות שלי בצ'ייני (סימול 216). זאת המניה היחידה שנשארה לי שיש לה השקעה משמעותית בנדל"ן סיני. יש עכשיו יותר מדי הזדמנויות בבורסה האמריקאית, וכמות המנופים שרואים בכל פינה בסין מדאיגה אותי קצת.
עדו, מה אתה אומר על סגירת חטיבת הסאב-פריים בWFC? עלות של 2 סנט למניה ברבעון הזה, אבל אולי סופסוף יירדו ההפרשות לחובות מסופקים?….
וולס פארגו לא הייתה פעילה בשוק הסב-פריים. החטיבה הזאת היא ירושה מווקוביה, ולכן יכול להיות שכחלק מצעדי איחוד הבנקים, WFC החליטה לסגור פעילות זאת.
כמה מאות מליונים של הוצאות חד פעמיות הם לא סיבה להתרגש. בצד הניהולי אני סומך על הנהלת החברה שתגיע להחלטות נכונות.
עדו, המונח turnover שראיתי בכמה דוחות הונג קונגים זהה למונח revenue מבחינת משמעותו החשבונית?
יהונתן, כן, מדובר בהכנסות.
איתי, בדוחות הכספיים. אבל גם, למשל, בעמוד 19 כאן.
עדו, איך אתה יודע לשייך את החובות המסופקים לאיזה חטיבה בוולס פארגו? ממה הם נגרמים. אתה יודע איפה אפשר למצוא את זה?
שתי שאלות בקשר לSTC לעדו או למישהו אחר שיכול לענות, אני מצטער מראש אם הן לא אינטליגנטיות במיוחד, אני די ינוקא בהשקעות.
אני הבנתי מהמסמך הבא http://biz.yahoo.com/e/091015/stc8-k.html שמספר המניות שכדאי להתחשב בהן הוא לא 18.2 אלא הן עברו דילול משמעותי. האם אני מבין נכון? ואיפה בדו"ח השנתי או הרבעוני האחרון מסבירים על כך?
כמו כן, חברות מתחרות גדולות כמו FNF, FAF רווחיות כבר כיום, למרות שכנראה היו להן אותן בעיות כמו לSTC שהן Title loss provisions וגם Operating revenues בירידה. האם זו לא נורת אזהרת על איכות החברה/הנהלה ועתידה?
pimodlen,
כן, ישנו אג"ח להמרה, בגלל זה אני מחשב את שווי השוק של החברה לפי 23 מליון מניות ולא 18 מליון. יש לך הסבר בעמוד 30 בדוח השנתי.
לא השוותי אותה מול המתחרות (אני אעשה זאת כשיהיה לי זמן). בהחלט יכול להיות ש STC פחות איכותית, אבל הכל פונקציה של המחיר שאתה מוכן לשלם תמורת איכות.
pimodlen,
אני כרגע עובר על הדוחות של FNF. שמתי לב שהריכוז הגאוגרפי של שתי החברות קצת שונה. למשל, STC פעילה יותר בטקסס ובפלורידה, ואילו FNF פעילה יותר בקליפורניה. זאת יכולה להיות אחת הסיבות להבדלים בין ה Title loss provisions של השתיים (הנדל"ן בפלורידה סבל הכי הרבה עד כמה שידוע לי).
אם מסתכלים על מכפיל הון ומכפיל מכירות, STC הרבה יותר זולה.
שווי השוק של STC עומד על כ-200 מליון דולר (לפי 23 מליון מניות מדוללות).
מכירות של 1.7 מיליארד – כלומר מכפיל מכירות של 0.1
הון מוחשי של 290 מליון. כלומר מכפיל הון נמוך מ-1.
שווי השוק של FNF עומד על כשלוש מיליארד דולר.
מכירות של 5.8 מיליארד – כלומר מכפיל מכירות של 0.5.
הון מוחשי של 1.9 מיליארד – כלומר מכפיל הון של 1.5.
נכון ש FNF במצב פיננסי הרבה יותר טוב, אבל אני חושב שההפרש במחיר בין השתיים גבוה מדי. בכול מקרה עוד לא עברתי על כל הדוח של FNF וזאת רק התרשמות ראשונית.
עדו שלום
איך לומדים לנתח חברות פיננסיות? בנקים, חברות השקעות , חברות כמו STC … ?
קראתי דוח של WFC , הרבה דברים לא מובנים לי… התחלתי לקרוא את STC –
הלכתי לאיבוד 🙁 .
יש חומר או ספר שאתה ממליץ? אתר? בעיברית או באנגלית?
תודה מראש
לא מכיר אף ספר בעניין. אני חושב שהמכתבים של באפט מסבירים די הרבה – במיוחד על חברות ביטוח.
לנתח בנק גדול כמו וולס-פארגו זה באמת עניין מסובך, ובמקרה זה אני בונה על האמון שלי בהנהלה של הבנק, ועל דברים שבאפט אמר.
STC יותר קלה להבנה, ולא הייתי ממש מחשיב אותה כחברה פיננסית.
זה בסדר להתרחק מחברות שאתה לא מבין. אני פוסל הרבה חברות בגלל שקשה לי לנתח אותן, או שאני לא מבין את התעשייה.
דניאל-
ניתוח דוחות של חברות פיננסיות כמו בנקים גדולים זו פחות או יותר המשימה המסובכת ביותר שיש למנתחי דוחות. כמות הסעיפים השונים והשוני בינהם יכולה להיות אדירה, כי לבנק גדול יש כל כך הרבה נכסים שקל מאוד להחביא במאזן כמה וכמה עדרי עיזים. אני אישית משתדל להמנע מהשקעה בחברות מסובכות ואוהב להשקיע בפשוטות שאני גם מבין טוב יותר, אם כי לפעמים קשה מאוד לעמוד בפיתויים…
הפיתוי הגדול עבורי (שלצערי עמדתי בו) היה בנק אירי לפני כשנה שנה וחצי שהמחיר שלו ירד בצורה קטטונית עקב ירידה כללית ובלבול בשמות בנקים.
תודה על תשובתכם!
עדו
אני קראתי את כל הבלוג שלך… וכמה נושאים אפילו כמה פעמים…
סלח לי אך אינני מכיר אותך סומך על מישהו אחר… אתה תמיד אמרת וחזרת על זה שצריך להבין עד הסוף בהשקעה : עסק, מכפילים, מספרים…
נכון,
גם אני מצאתי הרבה דברים טובים על הנהלה של WFC ודבריי של באפט על WFC, אך עדיין…
שוב , תודה – הבלוג שלך עוזר לי הרבה.
דניאל, לא נכנסתי להשקעה ב WFC בעיניים עצומות אחרי באפט. קראתי את הדוחות של החברה, וניסיתי להבין ככל יכולתי. בגדול אני מבין למה באפט חושב שהבנק זול.
אבל…. אף פעם אין דבר כזה להבין חברה ב-100%. תמיד יש חורים שחורים – למשל, אם אתה מסתכל על חברה תעשייתית, אין לך דרך לדעת ב-100% שהחברה מפרישה מספיק חובות מסופקים מהחשבונות-לקבל (Receivable), או למשל, קשה לדעת אם ההשקעות של החברה בציוד (cap ex) מספקות וכו'. בגלל זה כדאי להסתכל לפעמים כמה שנים אחורה על התנהלות הנהלת החברה ולהפעיל שיקול דעת עד כמה ההנהלה אמינה.
כשזה מגיע לבנקים המצב הרבה יותר בעייתי, כיוון שהם ממונפים מאוד. קח למשל את סונג-הינג-ויז'ן (סימול 125) – החברה מייצרת מסגרות למשקפיים, אז אלו בעיות יכולות לצוץ? נניח שהם טעו בהנחה שלהם לגבי מצבו של אחד מהלקוחות דבר שיגרום למחיקה של 10% מהחשבונות-לקבל. זה יפגע באופן זמני ברווח של החברה באותה שנה, אבל לא יותר מזה.
במקרה של בנק, בגלל המינוף הגדול, טעות של מספר אחוזים בהלוואות שהוא מחלק, יכולה לגרום לו לפשיטת רגל. לכן במקרה של בנקים ההנהלה היא עניין קריטי.
הסברתי כאן בעבר למה אני מאמין שוולס-פארגו תוכל להרוויח 4$ ויותר למניה תוך כ-2-3 שנים. הרווחים שלה לפני מחיקות כבר מצביעים על כך שזה מה שיקרה כשהמחיקות תחזורנה למצב נורמאלי. אבל אם לא היה לי ביטחון בהנהלת החברה, לא הייתי משקיע בה, וכאן נכנס באפט לתמונה. באפט מכיר את הנהלת וולס-פארגו באופן אישי כבר הרבה מאוד שנים. אני חושב שהוא מכיר את המנכ"ל יותר מ-10 שנים, והאחראית על המיחשוב בחברה היא חברה מאוד טובה שלו. כמו כן, הוא לקוח של הבנק (דרך ברקשייר) ולכן הוא מכיר את הבנק ברמה שלא הרבה מכירים, ושלי כאדם פרטי אין סיכוי להכיר. לכן במקרה שכזה אני לא חושב שזה לא נכון להקשיב למה שלבאפט יש לומר על החברה. הדברים שלו הם נדבך נוסף בניתוח החברה.
עדו
הבנתי, תודה
דרך אגב,
WFC זה השקעה הכי גדולה של באפט אחרי קוקה קולה (מפחינת הסכף המושקע).
באפט קנה את החברה כמעט כל רבעון מQ3 2005 . מחר פעמיים ב סוף 2008, אך בכמויות קטנות מאוד ולאחר מכן ברבעון הבא , Q1 2009- Q3-Q4 , חזר לקנות בכמויות רציניות.
320 מיליון מניות יש לו כרגע של WFC .
8.7 מיליארד דולר הוא מושקע ב WFC .
בנוגע ל- ROIAK – היום החברה הודיעה שהיא נסוגה מהכוונה שלה לגייס את החוב הנוסף של 100 מיליון דולר בהנפקת האגח עקב חוסר הענות מצד בעלי האגח הקיימים לרכישת אגחים נוספים.
בנוסף הם הודיעו על הארכת תקופת ההענות להחלפת האגחים הקיימים עד סוף יולי, מכיוון שנכון ל- 15.7 סוף תקופת ההענות האחרונה היה להם הסכמה של 89.8% מבעלי האגח והם צריכים 95% כדי לכפות את ההסדר הזה על כולם
בנוגע לרכישה של TV One הם אמרו שהם בוחנים את האפשרויות שלהם וכמו שזה נראה כרגע יכול מאוד להיות שהעיסקה לא תצא לפועל
מפתיע שהמניה יורדת. בעלי המניות בטח לא אוהבים את חוסר הוודאות, אבל במקרה הזה חוסר הוודאות עדיף על הרכישה של טי-וי-ואן.
המניה צריכה לעלות בעקבות הידיעה ולא לרדת. הלוואי שהמניה תרד עוד. אני אנסה לקנות בשבוע הבא.
עדו, שאלה עקרונית – האם אתה מניח שאתה יודע טוב יותר ממנהלי חברות (במקרה הזה רדיו ואן) מה יהיה טוב יותר לחברה? אלא אם אתה חושד שיש כאן אינטרסים ששונים מטובת החברה לאורך זמן – ואז הבעיה אפילו גדולה יותר.
אני לא בטוח שזה מפתיע – הם אפילו לא הצליחו עדיין להגיע ל- 95% בעלי אגח הדרושים כדי לעשות refinance רק לאגח הקיים, וזו כבר הפעם השנייה שהם דוחים את המועד. לדעתי יש סיכוי סביר שב- 15 יום שהם דחו הם עדיין לא יצליחו להגיע להסכמה עם בעלי האגח ואפילו את ה- refinance הם לא יצליחו לעשות ואז הם באמת יהיו בבעיות לא קטנות.
מעבר לזה העובדה שההצעה להנפקת חוב נכשלה בצורה כזו מכפירה לא משקפת דברים טובים על ההנהלה שמלכתחילה חשבה שהיא תצליח עם זה.. דבר נוסף זה שהם לא אמרו שהם נסוגים מהרכישה של TV One (למרות שנראה לי שזה מה שיקרה) יש עדיין את האפשרות שהם יבחרו לממש נכסים או להשיג מינוף אחר (למשל בנקאי) ולבצע את הרכישה
אלי, אני מסכים שאלו לא חדשות טובות, אבל האופציה של רכישת טי-וי-ואן עוד יותר גרועה לדעתי. נניח שגיוס הכסף יכשל ועקב כך רכישת טי-וי-ואן תיפול, זה אומר שהחברה תצטרך למצוא פיתרון ל-100 מליון חוב שפג בסוף השנה. אני חושב שבהתחשב בכך שהכנסות מהרדיו עלו לאחרונה, ובהתבסס על הסדר החוב של קומולוס, רדיו-ואן תוכל לגייס חוב בריבית סבירה של 7%-8%. הבעיה היא האם יש נכונות מצד ההנהלה להקטין את החוב (כמו שהיה בקומולוס) – אני לא בטוח לגבי כך.
כמובן שכישלון רכישת טי-וי-ואן, רצון ההנהלה להגדיל מינוף ורכישת המניות במקום להחזיר חוב, מעוררים שאלות קשות על איכות ההנהלה. אני לא בטוח עד כמה ההנהלה מודעת לסיכון שבמינוף כה גבוה.
כעת נראה שהחברה גם הפסיקה לעמוד בהסכם החוב הקיים עם הבנקים, ועל כן תשלם קנס של 2% ריבית.
אני חושב שההשקעה כעת במניה היא רעיון לא רע, אם כי די ספקולטיבי. ההחזקה שלי ברדיו-ואן עומדת כעת על קצת יותר מאחוז מהתיק שלי. אני לא חושב שהייתי מוכן לקחת אותה ל-7%, אבל אולי 3%-4%. בינתיים אני שוב קרוב למרג'ין-קול, אז אני לא בטוח שאני אעשה זאת.
דרך אגב, מישהו יודע מה פרוש המונח payment blockage notices?
זה קטע שלא הבנתי בהסכם הזמני שלה עם וולס-פארגו.
ידידיה, ברור שאני לא יודע יותר טוב ממנהלי החברה, אבל זה לא אומר שהמנהלים תמיד צודקים. בתור משקיע, זאת אחריות שלי לדאוג לכסף שלי, ולפקח (גם אם באופן פסיבי) על החלטות ההנהלה. אם אני חושב שההנהלה טועה, ובטח אם אני חושב שישנה הרעה אמיתית במצב החברה, אין סיבה שאני לא אפעיל שיקול דעת ואצא מההשקעה. מנהלים יכולים לחשוב שהם פועלים לטובת החברה, ועדיין לטעות ולקחת את החברה שאולה.
לא חסרים אנשי עסקים – אפילו טייקונים – שנפלו בגלל החלטות כושלות. גם בארצנו היו לא מעט דוגמאות שכאלו (למשל לב לבייב). הסיבה העיקרית לנפילה של חברות היא מינוף יתר – מנהלים שמנסים לבלוע יותר מאשר הם יכולים.
פיטר לינץ' כתב על כך שיותר חברות מתות מצמיחת יתר מאשר מחוסר צמיחה.
עכשיו, במחשבה שניה, אני חושב שאולי צריך להיזהר מרדיו-ואן. המנהלים מראים חוסר זהירות עקבי במינוף הגבוה שהם מעמיסים על החברה. האם תהיה איזה שהיא נכונות מצד מנהלי רדיו-ואן להוריד את המינוף, או שהם חיים בנוח עם חיים על הקצה?
אין לי תשובה לכך, אבל ההתנהלות של ההנהלה די מטרידה.
הרושם האישי שלי אגב זה שאולי בעלי האגח – במיוחד הנותרים – לחצו עליהם לרדת מהרכישה של TV One והנפקת חוב נוסף, כתנאי להסכמה שלהם להחלפת החוב. אם זה המצב אז זה טוב כי כנראה שהם יצליחו לעשות Refinance וגם לא ירכשו את TV One שזה לא הפסד כזה גדול במחיר שהם הציעו (ככל הנראה)
הי עדו, אני חושב שקומולוס קיבלו את הריבית שקיבלו בגלל הנכונות שלהם להוריד את החוב ובגלל המעמד שלהם בשוק. אם תיקח את SALM אז הם משלמים מעל 9% וזה עוד כשהם מחוייבים להחזר החוב. נראה לי שרדיו וואן צריכה לצפות יותר למשהו כמו SALM, לא?
אולי אני פראנואיד אבל זה עוד פעם נראה לי כאילו או שההנהלה לא פועלת בחוכמה ומינוף היתר יפגע בה כמו שאתה אומר, או שהיא פועלת מאוד בחוכמה מבחינתה, כדי להוציא את החברה מהשוק ב1.5$… 🙂
לגבי payment blockage notices, אני חושב שזה כלי בידי מלווה ראשוני שמונע מחברה לשלם ריבית למחזיקי חובות אחרים:
דוגמא – http://findarticles.com/p/articles/mi_m0EIN/is_2001_Feb_1/ai_69838224/
הסברים מסביב – http://www.proskauer.com/files/News/8d02407b-9889-46c2-9e6c-ccf4cdd1cda4/Presentation/NewsAttachment/23c3f184-0543-400d-9ddf-bd9faab8850a/Proskauer%20122908%20Lending%20Structures.pdf
מהקישור שנתת נראה שוולס לא מונעת את התשלום לאחרים, אלא רק שומרת על הזכות למנוע תשלום מאחרים, מה שיכול להסביר למה אף אחד לא מוכן להלוות להם כסף להתרחבות.
לירון
תודה לירון.
עד כמה שאני מבין, אין משהו חדש ב payment blockage notices. זה משהו מהסכם החוב המקורי, והבנק שומר לו את הזכות להשתמש בזה גם בחוזה החדש הזמני. ככה אני מבין את זה.
אתה צודק לגבי הסכם החוב של SALM – הוא הרבה פחות טוב מזה שקומולוס השיגה. צריך לזכור שמצב הכלכלה כמו גם הכנסות חברות הרדיו נמצאות במקום הרבה יותר טוב היום מאשר לפני שנה (כשקומולוס השיגה הסדר חוב). אם רדיו-ואן הייתה מעוניינת להוריד את החוב שלה, אני חושב שהיא הייתה מסוגלת להגיע להסכם דומה לזה של קומולוס – כלומר שכל הרווחים שלה הולכים להחזר חוב, והריבית תרד על כל 25 מליון דולר שהיא מחזירה.
השאלה היא האם רדיו-ואן בכלל רוצה להוריד את המינוף שלה. זה מה שחסר לי כאן. אם החברה אוהבת ללכת על הקצה, וכל פעם לגייס עוד חוב בשביל לקנות עוד חברה, אז במוקדם או במאוחר היא תיפול.
אני לא חושב שיש כאן תרגיל להתשלט על החברה בזול. אם הם היו מעוניינים בכך, הם היו יכולים לעשות זאת לפני יותר משנה בעשירית המחיר.
עדו, ניסית לשאול אותם את השאלה הזו? עם השאלה הנכונה אולי תוכל לקבל תחושה טובה. סך הכל זה לא GE אלא חברה של 60M-50M$ אז הם אומרים להיות זמינים למשקיעים פרטיים.
לגבי ההשתלטות, יכול מאוד להיות שאתה צודק. מצד שני, באופן יחסי, בזכות התוכנית לרכישת מניות יש להם היום פי 2 נתח מהחברה משהיה להם אז ומבלי שהם שמו דולר מהכיס. דבר נוסף, זה הזמן שבו החברה נסחרה במחירים מאוד נמוכים היה חודשים בודדים. בכל מקרה אני מסכים שזה התרחיש הפחות סביר.
לירון, לא כתבתי להנהלה. בינתיים המעשים שלהם מדברים בעד עצמם.
אלי, אני מקווה שאתה טועה. אם הם החליטו שלא לרכוש את טי-וי-ואן, אז אין שום סיבה להלוות כסף ב-11%-12% ריבית. אלו תנאים הרבה פחות טובים ממה שקומולוס השיגה ואפילו פחות טובים מסלאם.
יש להם חצי שנה להגיע להסדר סביר מול הבנקים, אז למה להלוות בריבית של שוק-אפור?
שלא לדבר על כך שאין שום סיבה להחליף את החוב שפג ב-2012. מה הלחץ?
קשה להיות שורי בקשר למניה. הסכם החוב החדש יביא לגידול של כ-12 מליון דולר בשנה בהוצאות ריבית, כלומר בערך 8 מליון דולר פחות בשורה התחתונה – זאת נראית לי סיבה מספיק טובה בשביל לחתוך 100 מליון משווי השוק של החברה (לפי מכפיל רווח של 12).
זה מדהים איך הנהלה יכולה להרוס חברה כל כך מהר. זה אומנם עוד לא קרה כאן, אבל ראיתי בעבר איך חברות ממונפות נופלות, וכעת אני מעדיף להיזהר עם רדיו-ואן. אני כנראה אמשיך להחזיק במניות שלי, אבל לא נראה לי שאני אוסיף להחזקה – לפחות עד שיהיה לי ברור מה יהיה הסדר החוב החדש.
בנוגע ל- Payment Blockage Notice – ההנהלה של ROIAK הפעילה סעיף בחוזה ההלוואה המקורי עם וולס פארגו (שנחתם נדמה לי ב- 2009) שנקרא Forbearance Agreement. תחת הסעיף הזה מוקפאים מספר קווננטס בהסכם ההלוואה המקורי של החברה עם וולס פארגו, החל מה- 15.7 ועד ה- 13.8. מוקפאים שם יחסי קווננטס שונים כמו יחס מינוף מקסימלי שכנראה החברה לא הייתה עומדת בהם אחרת (נדמה לי שבעיקר בגלל שהקווננטס מחמירים כל רבעון ולכן יכול להיות שהייתה החמרה שלהם בתחילת החודש)
הנושא של ה- Payment Blockage Notice הוא נושא משני כאן, ונגזר מהשימוש של ROIAK ב- Forbearance Agreement. במסגרת ההסכם הנל כל עוד ROIAK משתמשת ב- Forbearance Agreement כלומר עד ה- 13.8, ובמסגרת ההסכם, וולס פארגו יכולה לחסום החזר חוב של ROIAK לבעלי האגח (והדבר הזה חוקי כי מלכתילה לוולס יש עדיפות ותחת השימוש ב- Forbearance החברה כבר ב- default אילולא ההסכם לכן זה חוקי)
לדעתי השימוש בכלי הזה עכשיו על ידי ROIAK נועד ללחוץ על בעלי האגח לאשר את ההצעה למימון מחדש של החוב עד סוף החודש. חסרים להם הרי 5% מבעלי האגח שיאשרו את ההסכם. הם כבר ירדו מהעניין של גיוס חוב נוסף הרי וכנראה מהרכישה של TV One, ודנים עם בעלי האגח על הסכם המימון מחדש המדויק, אבל הם כנראה גם מנסים להפעיל עליהם לחץ לאשר את ההסכם מהצד השני וזה אחד הכלים.
החוב לא פג ב- 2012- סדרת האגח הראשונה 8.875% פוקעת ביולי 2011, וסדרת האגח השנייה 6.375% פוקעת בפברואר 2013
אבל זו לא הבעיה – הבעיה היא הסכם האשראי – בהסכם האשראי עם הבנקים יש תניה שאומרת שההסכם פג כולו ב- 1.1.11, אלא אם החברה מימנה מחדש \ פרעה במלואה את סדרת האגח של ה- 8.875% שפוקעת ביולי 2011, ובמקרה כזה הסכם האשראי פוקע ב- 30.6.12.
כלומר בפועל יש להם עד סוף השנה להשיג מימון מחדש או לסדרת האגח של 2011 או להסכם האשראי, אחרת הסכם האשראי פוקע.
אני חייב להודות שההתנהלות שלהם בינתיים לא חכמה במיוחד, בלשון המעטה.. מצד שני 60 מיליון דולר זה מחיר מאוד מאוד נמוך, ואני לא מאמין שהחברה תלך לפשיטת רגל או דילול מסיבי בגלל ש- 30% מהבעלות היא למעשה של האמא יו"ר הדירקטוריון והבן המנכ"ל, שדאגו מאוד דווקא להגדיל את ההחזקה שלהם באמצעות שימוש בכסף של החברה ב- 2008 ו- 2009. בכל מצב שהיא לא תלך לפשיטת רגל או דילול כזה היא שווה לדעתי הרבה יותר מ- 60 מיליון דולר, במיוחד כששוק הפרסום מתאושש והתזרים שלהם יתחיל לחזור לעצמו.
עוד משהו – זה לא בדיוק נכון לומר שהם יכולים להשיג הסכם אשראי כמו קומולוס – כי החוב של קומולוס הוא בנקאי, כולל משכונים על הנכסים שלה וכדומה – זה חוב שהוא מטבעו בריביות יותר נמוכות. החוב המדובר כאן של ROIAK הוא חוב אגח – חוב משני לחוב הבנקאי בלי ביטחונות ולכן חייב לקבל ריביות גבוהות יותר (אם קומולוס הייתה מנפיקה היום אגחים סביר להניח שהייתה מקבלת ריביות דומות). לצורך העניין בסוף 2009 החוב נסחר ב- 77% מערכו, כלומר על ריבית נקובה של 8.875% זה משקף ריבית אפקטיבית של 11.5%, שזו פחות או יותר הריבית שהם מציעים ככה שזה סביר מאוד.
(למשל אם תשים לב למשל על החוב הבנקאי החדש שלהם מדויטשה בנק הם כן השיגו ריביות הרבה יותר טובות)
אלי, תודה על התיקון – החוב של ה 6% אכן פג ב 2013 ולא כמו שכתבתי ב 2012.
אני לא רואה שום סיבה להחליף חוב שפג עוד כמעט 3 שנים, ועוד לשלם על כך ריבית גבוהה יותר.
בנוסף לכך, ההסכם שלהם עם הבנקים מדבר רק על האג"ח של ה 8.8% – הם חייבים להחזיר אותו לפני סוף השנה. מדובר כאן רק על 100 מליון, ואם מה שכתבת נכון, אז החוב נסחר עכשיו בפחות מפאר. החברה בקלות הייתה יכולה לקנות כחצי מהאג"ח עד לסוף השנה – וזה רק מהתזרים שלהם. כמו כן קו האשראי שלהם מול הבנקים עומד על 400 מליון דולר, כך שיש להם עוד 50 מליון שהם יכולים להלוות. כמובן שבגלל הקווננט זה לא אפשרי עכשיו, אבל אם הם יחזירו חלק מהאג"ח גם החוב שלהם יירד וגם החזרי הריבית. בנוסף לכך ההכנסות של הרדיו עלו בחודשים האחרונים. לכן אני מאמין שהם היו יכולים להיות קרובים מאוד להחזר האג"ח בלי לפתוח את הסכם האשראי שלהם. אפילו אם הם לא היו עומדים לגמרי בקווננט, הם היו קרובים מאוד – לכן הם היו יכולים להשיג הסכם סביר מול הבנקים.
זה נכון שהריבית על אג"ח גבוהה יותר, אבל בתור בעל מניות זה לא מעניין אותי. אני רוצה שרדיו-ואן תמקסם את הרווחים שלה ותשפר את מבנה ההון שלה. אם החברה יכולה לחסוך 8 מליון דולר בשנה מהשורה התחתונה, אז זאת טעות לא לעשות זאת. במה זה פוגע בי שהם ממשכנים את נכסי החברה? מצדי שימשכנו ושישלמו פחות ריבית.
אני לא אומר שרדיו-ואן יפשטו רגל, אבל הסדר החוב החדש פוגע מאוד ברווחים של החברה. לדעתי זה מאוד פשוט – 8 מליון דולר שיורדים מהשורה התחתונה צריכים להוריד 100 מליון משווי השוק של החברה או כמעט 2$ למניה.
שלא לדבר על כך שהחברה צריכה להסחר בהנחה בגלל שהיא מנוהלת ע"י לא-יוצלחים. (זאת רק בהנחה שהם אכן ימחזרו את החוב ע"י אג"ח 12% מבלי לרכוש את טי-וי-ואן. אם זה לא יקרה אז הגישה שלי כלפיהם תשתנה)
אה סליחה עכשיו ראיתי שכתבת שיש להם חצי שנה להגיע להסדר מול הבנקים – בנוגע להסכם האשראי מה שאכן נכון – טעות שלי
נכון. לא חשבתי על המשמעות של השוני הגאוגרפי.
למרות שSTC לא הצליחה לשמור על רווחיות במצב הנוכחי של השוק (וגם לא להיות באזור של break even), בניגוד לשתי המתחרות הגדולות, אני מצליח להבין שבהנחה שמצב השוק ישתפר לאט בשנים הקרובות, STC הוא ההימור המוצלח יותר.
סך הכל, כמו שאמרת כשהצגת את החברה, אם הם יחזרו למה שהם כבר היו בעבר מבחינת רווחיות כשהשוק יחזור, יהיה פה רווח משמעותי על המנייה.
השווי שוק של ROIAK הגיע כבר ל- 46 מיליון דולר… בכל סיטואציה שהיא מגיעה להסדר עם בעלי האגח ובלי דילול מסיבי אני לא מאמין שהיא שווה כל כך מעט..
דיון מעניין על ROIAK.
צריך גם לזכור שבכל סיטואציה שהחוב לא מטופל כמו שצריך וההנהלה ממשיכה להתנהג בצורה כזו 46 מיליון דולר יהיה שווי גבוה מאוד לחברה.
למרות זאת קשה לי להאמין שההנהלה עד כדי כך "מטומטמת". לדעתי יש דברים מאחורי ההתנהלות הזו. אני מאמין שהם פועלים למקסם את רווחיהם האישיים בלבד, כאשר שאר בעלי המניות ובעלי החוב לא מעניינים אותם כלל. צריך לזכור שיותר משליש מהחברה מוחזק על ידי מנהלי החברה.
תראו, כשהמניה הייתה בשפל של פחות מדולר לפני שנה, בעלי המניות קנו מניות כמו מטורפים והקטינו את מספר המניות מ- 100 לכ- 55 מיליון. המניה זינקה לכ- 5 דולר ובעלי המניות הגדילו את הונם פי חמש ויותר מאותו שפל. לא צריך להיות גאון גדול בכדי להבין שמינוף יתר ועוד בתקופה כזו זה מתכון לאסון. בעלי ומנהלי החברה ראו זאת היטב בשנה שעברה ועם פרוץ המשבר שמחיר המניה ושווי החברה התנפץ ומחק מאות מיליונים של דולרים.
נכון, אין לי תשובה ברורה למה הם לא מחזירים חוב ומשקיטים את דאגת המשקיעים, בונים צעדי אמון ו"דואגים" שמחיר המניה לא יתרסק לרסיסים שוב.
לכן אני נוטה להסכים עם עדו ומייחס את ההשקעה הזו כהימור מסוכן ומקדיש לכך חלק מאוד מאוד קטן מההשקעה (1%)
ניר, אני כן חושב שההנהלה מטומטמת. לא חסרים אנשים שממנפים את עצמם עד שהם פושטים רגל. כמה אנשים קנו דירות מעל ליכולתם, או משתמשים בכרטיסי אשראי בחוסר אחריות?
לצערנו, מנהלים של חברות רבות לא יותר חכמים מאשר האדם הפשוט ברחוב.
דניאל, אתה צריך גם להפחית הוצאות אדמיניסטרציה. שים לב שהרווחים לצורך חישוב ה EBIDTA לבנק, הוא שונה מאשר החישוב שמוצג לבעלי המניות. ה EBIDTA לבנק מוצג ב 10K בעמוד F-19.
עדו, החברה באמת קרובה אך עדיין לא שם לעמידה בקווננט מינוף – נכון לסוף רבעון 1 הוא היה 7.12 ומתחילת החודש המגבלה היא 6.5 כלומר החברה צריכה לרכוש חוב בסדר גודל 56M. התזרים החופשי ב 2009 היה 40M. רבעון ראשון השנה לא תרם כלום לתזרים.
יש חצי שנה לסוף הסכם האשראי ולמעשה רק 23 יום להסכם ה forbearance. מענין אם יהיה להסכם זה המשך.
מצד שני בעלי האגח כנראה מבינים שהם בעדיפות משנית ובדיפולט לא יקבלו כנראה כלום ויתכן שיסכימו לתספורת, כמו שאלי ב כתב, שתחסוך כמה מיליונים לחברה.
צודק, יפה.. עברתי גם על ה- Covenants עכשיו ואכן הסיבה לאי העמידה היא החמרה של יחס חוב כולל ל- EBITDA מ- 7.5 מקסימום ל- 6.5 החל מ- 1.7.10.
נכון לסוף רבעון 1 הם אכן עמדו על יחס של 7.12, ולכן הם עכשיו ב- default
מה שכן, רבעון 1 דווקא כן תרם להם- בסוף 2009 הם עמדו על יחס של 7.2, עם 653.53 חוב ו- 90.8 EBITDA של 12 חודשים אחרונים. ובסוף רבעון 1 הם עמדו כאמור על יחס של 7.12, עם 649.03 חוב ו- 91.2 EBITDA של 12 חודשים אחרונים – כלומר טיפה קטן המינוף וה- EBITDA השתפר שזה הגיוני שרבעון 1 2010 היה קצת יותר טוב מרבעון 2009 1, ולכן היחס השתפר.
בשביל להגיע ליחס של 6.5 הם אכן צריכים להעלים 56.23 חוב, או לחילופין להגיע ל- EBITDA של 99.85 וקשה לי להאמין שההבדל בין רבעון 2010 2 לרבעון 2009 2 יהיה 9.85 כשה- EBITDA הרבעוני הממוצע הוא באזור ה- 23 מיליון
ההסכם עם דויטשה בנק על סך 350 מיליון דולר הלוואה מכסה לחלוטין את ההסכם אשראי עם וולס פארגו שכרגע הם חייבים לו כולל הכל 347 מיליון דולר, וזה מבטל את הצורך לעמוד ב- covenants האלו, עם או בלי הסכם עם בעלי האגח. אבל מה שכן קראתי ובדקתי בתשקיף הסכם אשראי שהם הוציאו וזה אכן כך – את ההלוואה של 350 מיליון דולר דויטשה בנק לא מספק להם מהכסף שלו אלא מרכיב להם אותה כנראה מלקוחות פרמיום שלו וכדומה, ובמסגרת ההסכם איתו הדבר היחיד שהוא מתחייב לספק להם זה קו אשראי של 50 מיליון דולר, אבל בנוגע להלוואה של 350 מיליון דולר הוא רק מתחייב לנסות להרכיב אותה ואין שם שום התחייבות מוחלטת לספק את ההלוואה..
התסריטים האפשריים עכשיו לדעתי-
1. דויטשה בנק הרכיב להם את ההלוואה -יש להם כעת שנה שלמה להגיע להסכם כי האגח פוקע רק ביולי 2011 וכעת אין את הבעיה של פקיעת הסכם האשראי הקודם
2. דויטשה בנק לא מרכיב להם את ההלוואה – הם חייבים להגיע להסכם עם בעלי האגח ואז הם נכנסים לעמידה ב- covenants של הסכם האשראי הקיים + מוארך להם תאריך הפקיעה של הסכם האשראי הקיים.
3. אם גם דויטשה בנק לא מרכיב להם את ההלוואה וגם הם לא מגיעים להסכם עם בעלי האגח הם ב- default על הסכם האשראי והם חייבים להגיע להסכמה עם וולס פארגו. זה התסריט שבו הם יכולים לפשוט רגל או משהו דומה
נניח שדויטשה בנק יעניק להם את ההלוואה. הריבית תעלה ל-7% בשנה בערך – למשל אם הם בוחרים במסלול ליבור אז – 2% תחתית ליבור + 5% תוספת.
7% * 350 = 24.5 מליון דולר.
נוסיף לזה ריבית של נגיד 12% לאג"ח של ה-100 מליון – עוד 12 מליון ריבית.
נוסיף לזה 6.5% של אג"ח ה-200 מליון – עוד 13 מליון.
ביחד נקבל הוצאות ריבית של 50 מליון דולר בשנה לעומת 38 מליון ב-2009. כלומר תוספת של 12 מליון דולר בשנה. לדעתי זה יהיה פחות מאשר הגידול ברווחים שלהם בעקבות השיפור במצב הכלכלה.
אז נגיד שהחברה תרוויח תזרימית כמו בשנה שעברה, אבל נוסיף קצת CAP EX, ונקבל נגיד תזרים של 30 מליון (צריך אבל לזכור שמדובר בתזרים לפני מס, ושאם הריבית תעלה אז הרווחים יירדו עוד). שווי השוק היום הוא 50 מליון דולר.
נראה לי שאני אהמר על כך שהחברה תציג בקרוב הסדר חוב, ואתחיל לקנות קצת מניות. יכול גם להיות שכרגע, כשרדיו-ואן ירדו מרכישת טי-וי-ואן, הם יוכלו להשיג ריבית קצת יותר נמוכה.
עוד משהו, אם אני מבין נכון את הקווננט החדש, החברה לא יכולה לקנות את האג"ח שלה, כמו כן היא לא יכולה לבצעה רכישה עצמית של מניות:
Negative Covenants – Restrictions on …….
(vi) dividends and other distributions to, and redemptions and repurchases from, equity holders; (vii) prepaying, redeeming or repurchasing certain debt (including the Grid Notes, the Existing Notes and any Permitted Subordinated Debt);
אלי
אך אתה מגיע ל EBIDTA ב 2009 ל 90.8 מיליון?
אני מגיע לסכום:
272,092 + NET REVENUE
75,635 – Programming and technical ….
91,016 – Selling, general and administrative …
——
בערך 105 מיליון.
עמוד F3 :
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1041657/000104165710000006/form10-k2009.htm
אני יודע שזה לא תמיד נכון להסתכל רק על רבעון 1, אך עדיין קשה להתעלם ב 2009 1Q ,מתזרים מזומנים מפעילות שותפת שלילי (1,128M ), גם תזרים חופשי שלילי: (2,200M) , יחס כיסוי הוצאות תזרימי נמוך : 0.85 .
עדו,
ראיתי מאיפה לוקחים את ה EBITDA . תודה.
איך זה יכול להיות , EBIDTA לבעלי מניות שונה מ EBITDA שמוצג לבנקים? זה לא ותה חהרה? 🙂
גם שאני מוריד Corporate selling, general and administrative :
-24,732
אני מגיעה ל 80 מיליון בערך .
אך בכל זאת בדוח בעמוד F-19 מופיע 90.8 מיליון ?
רווח זה לא מספר מדוייק. יכול להיות שהבנקים מסתכלים על הרווחים אחרת מאשר GAAP.
קניתי היום ב 0.85, 0.87 ו 0.9
ועוד פעם ב-88 סנט. סך הכל יותר מהכפלתי היום את ההחזקה שלי ברדיו-ואן. אם כי עדיין יש לי רק כשליש ממספר המניות שהיה לי בשיא.
התכוונתי "זה לא אותה חברה?"
סליחה
אני מצטער שקניתי כל כך מוקדם, המחיר הממוצע שלי קרוב ל- 1.5..
אבל גם 80-90 מיליון דולר זה מחיר טוב לשלם עליהם, בהנחה והם אכן יגיעו להסדר עם החובות
אלי, אתה לא צריך לכעוס על עצמך, כי זה בלתי אפשרי לתפוס את התחתית. אני גם מאמין שהמניה תזנק ברגע שהיא תודיע על הסדר חוב (משהו שבטח יקרה בשבועיים הקרובים). עד כמה היא תזנק יהיה תלוי באופי הסדר החוב.
יוני, אני לא מסכים. בכל השקעה יש סיכון, והמשקיע צריך לחשוב האם הסיכון מצדיק את ההשקעה. כלומר – האם הסיכוי לרווח גדול משמעותית מהסיכון להפסד. במקרה של ROIAK, נראה לי שהסיכוי לרווח הוא מאוד גדול, כי אני פשוט לא רואה את החברה הזאת פושטת רגל עכשיו. זה לא שפשיטת רגל בלתי אפשרית, אבל הסיכוי שזה יקרה די קטן. נניח שיש 10% לפשיטת רגל (לדעתי הסיכוי אפילו יותר קטן), ו90% סיכוי להסדר חוב. במקרה של הסדר חוב, המניה, לדעתי, תזנק פי-2 לפחות. אבל גם במקרה של פשיטת רגל, אני לא חושב שאני אפסיד את כל הכסף – בטח מישהו אחר ישתלט על החברה כמו שקרה ב RGCI.
אם יש לי 90% להרוויח פי-2 או יותר. ו-10% להפסיד 30%-60%, אז אני חושב שזאת השקעה טובה. לא הייתי שם את כל הכסף שלי על השקעה שכזאת, אלא רק חלק מהכסף.
אני לא מסכים איתך שבאפט לא עשה כאלו הימורים. תבדוק למשל את ההשקעה שלו ב USG. הוא השקיע בחברה כשתביעות האסבסט היו בשיאן, ועוד לא היה ברור האם החברה תשרוד את התביעות.
כמו כן לפני מספר שנים הוא השקיע בכ-20 חברות קוריאניות, וזאת אחרי שהוא השקיע רק כמה שעות של מחקר. הוא אמר שהחברות היו מאוד זולות, אבל הוא לא הכיר אף אחת לעומק, אז הוא קנה סל של חברות. הוא הניח ששתיים או שלוש חברות מנוהלות ע"י נוכלים, אבל בגלל שהוא קונה 20 חברות, הוא עדיין ירוויח יפה. ככה שלא תמיד לבאפט היה ביטחון מלא בקרן שהוא השקיע.
STC – הקשבתי היום לשיחת הוועידה של WFC. אומנם עשיתי זאת רק בחצי אוזן, כי הייתי עסוק בלקנות ROIAK (חה חה), אבל קלטתי את המנכ"ל אומר ששוק הדיור שהתאושש הכי טוב הוא קליפורניה. שוב, זה יכול להסביר בצורה חלקית את ההבדלים בין FNF לבין STC. אני לא בטוח בזה, אבל זאת אפשרות. מחר אני אאזין שוב לשיחה.
ROIAK – קניתי היום כמות משמעותית של מניות במחיר ממוצע של 0.89$. ההחזקה שלי עכשיו קרובה מאוד למה שהיא הייתה בשיא (כמספר מניות ולא כחלק מהתיק). מדהים מה עבר על המניה הזאת בשנה וחצי האחרונות. לא האמנתי שאני אזכה לראות אותה שוב מתחת לדולר. תוך מספר שבועות נדע אם ההימור שלי שהחברה לא תפשוט רגל היה נכון.
לדעתי השקעה בroiak זה הימור ואין לזה שום קשר ל "השקעה" או שיצליח או שלא,הכלל הראשון שאין לזוז ממנו ב "השקעה" זה ביטחון מלא בקרן,אם אתה מסכן את הקרן זה "ספקולציה" מכל ההשקעות שאני מודע שבאפט עשה מעולם לא ראיתי שהוא "הימר"
אתמול פורסם על חוסר הסכמה בין דיון ווריק הידועה למייסדת רדיו ואן,קתי היוג'ס:
http://www.radio-info.com/news/radio-ones-cathy-hughes-singer-dionne-warwick-is-a-lobbyist
חיפשתי קצת על קתי היוג'ס, מצאתי ראיון ממרץ השנה:
http://il.youtube.com/watch?v=RTJTqoZxZ70&feature=related
כפי הנראה היתה יוזמה למיסוי תחנות רדיו "צבעוניות" או משהו כזה שיכול להשפיע על העסק
(כרגע האינטרנט מקרטע בגלל תקלת ספק האינטרנט, לא היה באפשרותי לחפש על זה עדכונים)
יש יוזמת חקיקה לחייב תחנות רדיו לשלם לזמרים. כיום כשמשמיעים שיר ברדיו משלמים רק למחבר השיר ולא למבצע. יש הרבה ריבים בין לוביסטים על נושא זה. אם החוק יעבור, תהיה לכך השפעה על כל תעשיית הרדיו.